--PAGE_BREAK--Для реалізації комплексної дивідендної політики необхідна правильна оцінка реального рівня дивідендів. Положення більшості російських акціонерних суспільств не дозволяє їм витратити значну частину прибутку на дивіденди акціонерам, тому вони застосовують некоректні прийоми при розрахунку і виплаті дивідендів:
· затримують виплату дивідендів, і інфляція знецінює їх велику частину;
· завищують одержаний прибуток;
· виплачують дивіденди акціями, не радіюючи реальний прибуток.
Оцінка реального рівня дивіденду в нашій країні, в умовах високої інфляції і несумлінної реклами, не може і не повинна бути побудована на результатах порівняння абсолютних величин типу відношення оголошених дивідендів до номінальної вартості акцій. Оцінка дивідендів за поточною ціною акцій різко знижує прибутковість акцій. Але і така оцінка не відображає зниження вартості грошей за час від покупки акцій до виплати дивідендів. Поточна прибутковість акцій (відношення дивіденду до ринкової вартості акцій) істотно нижче за ставку дивіденду (розраховується щодо номінальної вартості). Реальна оцінка може бути досягнута тільки у разі використовування дисконтованої ціни акції і дисконтованої величини дивіденду, обліку їх різночасності. Але в цьому випадку при виборі ставки дисконтування є проблеми при визначенні індексу інфляції, перш за все складнощі визначення змін купівельної спроможності рубля на дату покупки акцій і дату виплати дивідендів. Проте, використовуючи такий підхід і дані офіційної статистики, цілком можливо визначити відношення фактичної і оголошеної прибутковості і її динаміку. Таке зіставлення можна використовувати для порівняння з динамікою цього показника у інших емітентів. При розрахунку даного показника слід враховувати оподаткування дивідендів і витрати по придбанню акцій.
Дивідендна політика повинна бути зрозуміла всім, тому будувати її необхідно виходячи з тієї посилки, що дивідендна політика є певна система передачі інформації. На російському ринку така інформація практично відсутня: дивіденди не містять належної інформації про політику, що проводиться підприємствами, а курси акцій — про очікування інвесторів. Це, безумовно, відображається на інвестиційному процесі і стримує формування ефективного ринку цінних паперів — ринку, на якому цінні папери з одним і тим же рівнем ризику приносять однаковий дохід. При проведенні дивідендної політики акціонерні суспільства (ради директорів) повинні враховувати, що:
· регулярно виплачувані дивіденди зменшують невизначеність інвесторів;
· виплата дивідендів свідчить про хороший стан суспільства;
· інвесторів цікавить стабільність величини дивідендних виплат, скоректованої з урахуванням інфляції;
· підвищення дивідендів за певний період варто проводити тільки за наявності розрахунків, що свідчать про можливість підтримки їх розміру в майбутньому. Якщо такої упевненості немає, то доцільно заявити про виплату экстрадивидендов.
Раціональна дивідендна політика дозволяє максимізувати добробут акціонерів підприємства і одночасно забезпечити фінансування його діяльності.
Види дивідендної політики. Реально корпорація вибирає конкретний вид дивідендної політики з урахуванням низького або високого дивідендного виходу, стабільних або змінних дивідендів на акцію.
1. Залишкова дивідендна політика. Ця політика будується на першорядному обліку інвестиційних можливостей корпорації, обмеженості зовнішніх джерел фінансування або їх високої вартості. Дивідендний вихід визначається таким чином:
1) визначається кількість грошових коштів, яких може мати в своєму розпорядженні корпорація без додаткової емісії акцій. Наприклад, якщо одержаний чистий прибуток 100 млн. рублів і корпорація не виплачує дивіденди, то максимальне зростання капіталу за рахунок соб-ственних внутрішніх джерел складе 100 млн. рублів. Якщо структура капіталу зберігається незмінною (наприклад, фінансовий важіль D/V рівний 0,33), щоб максимізувати ринкову оцінку капіталу, то корпорація повинна привернути позиковий капітал (облігаційна позика або банківський кредит) у розмірі 50 млн. рублів (50/(100 + 50)= 0,33).
В цьому випадку можливий розмір нового капіталу зросте до 150 млн. рублів;
2) можливий розмір нового капіталу порівнюється з інвестиційними можливостями через порівняння відносної очікуваної величини доходу (внутрішньої норми прибутковості проекту) і вартості капіталу. Якщо грошові кошти, необхідні для реалізації вигідних проектів (по яких внутрішня норма прибутковості перевищує вартість капіталу), перевищують розмір нового, що розташовується, капіталу, то дивіденди не виплачуються, весь чистий прибуток ре інвестується, а недолік грошових коштів за проектом покривається через додаткову емісію акцій або через можливе розтягування термінів здійснення проекту. Якщо грошові кошти, необхідні за інвестиційною програмою, менше, ніж розмір нового, що розташовується, капіталу, то дивіденди виплачуються за залишковим принципом. Дивідендні виплати (d) року t визначаються як різниця між чистим прибутком року t і нерозподіленим прибутком, необхідним для фінансування інвестиційної програми даного року. Наприклад, якщо очікуваний чистий прибуток наступного року 100 млн. рублів, структура капіталу (яка максимізує ринкову ціну) включає 50% позикового капіталу і 50% власного і за інвестиційною програмою наступного року передбачається витратити 140 млн. рублів, то виходячи з цільової структури капіталу 70 млн. рублів слід привертати у вигляді позикового капіталу і 70 млн. рублів власного (перш за все нерозподілений прибуток). Залишок чистого прибутку 30 млн. рублів слідує направити на виплату дивідендів. Дивідендний вихід складе 30/100 = 30%.
Інвестори віддають перевагу фірмі, яка реінвестує прибуток замість виплати дивідендів, якщо прибутковість активів фірми (рентабельність), одержана в результаті реінвестування, перевищує ту прибутковість, яку інвестори можуть одержати самостійно, інвестуючи з аналогічним рівнем ризику. Наприклад, якщо фірма може реінвестувати в проект, що забезпечує 30%-ную рентабельність, а щонайвища прибутковість середнього акціонера на ринку по дивідендних виплатах складе 20%, то акції корпорації ростимуть в ціні.
Таким чином, навіть якщо інвестор оцінює майбутнє зростання більш ризиковано, ніж отримання поточної дивідендної прибутковості, висока очікувана прибутковість за новими проектами компенсує цей ризик.
2. Політика фіксованого дивідендного виходу. Корпорації можуть встановлювати оптимальне значення дивідендного виходу і дотримуватися його. Але оскільки величина чистого прибутку варіюється по роках, той грошовий вираз дивідендних виплат теж буде різний. Коливання дивідендів можуть викликати падіння цін акцій. У чистому вигляді політика фіксованого дивідендного виходу не максимізує ціну акції. На практиці в перші роки свого існування корпорація використовує залишкову дивідендну політику, потім з урахуванням впливу різних чинників встановлює оптимальне значення дивідендного виходу, але не слідує йому сліпо, а дотримується як орієнтиру. У конкретні роки дивідендний вихід може відрізнятися від оптимального, але в середньому за даний період — близький до нього.
Дослідження дивідендної політики американських корпорацій у середині 50-х років дозволило Джону Лінтнеру сформулювати основні принципи дивідендної політики, заснованої на постійності дивідендного виходу:
1) менеджери корпорацій мають цільове (оптимальне) значення дивідендного виходу, з урахуванням якого будують політику конкретних виплат;
2) існує затримка за часом у відповідь реакції дивідендів на зміну прибутку. Збільшення прибутку в рік t на 20% не приводить до автоматичного збільшення дивідендів на 20% за цей рік. На розмір дивіденду роблять вплив загальні зміни у розмірі прибутку за минулі роки і перспективи зростання. Зниження дивідендів небажане;
3) найскладніші рішення — це рішення по зміні дивідендної політики. Менеджери не схильні міняти дивідендну політику через побоювання неможливості слідувати їй протягом великого періоду часу. У дивідендній політиці має місце певна інерційність. Зростання чистого прибутку завжди випереджає зростання дивідендів. Тільки якщо менеджери упевнені в переході на вищий рівень прибутку, вони міняють дивідендну політику.
3. Політика дивідендів, що не знижуються, на акцію і остаточногопідходу до нерозподіленого прибутку. Суть політики — ніколи не знижувати щорічний розмір дивіденду на акцію. Політика може виражатися
1) у постійному або слабо збільшується розмірі дивіденду на акцію;
2) у стабільних виплатах невисоких дивідендів і процентних надбавок у вдалі роки.
Політика стабільних дивідендів означає низький ризик інвестування і невисоку необхідну прибутковість. Акції корпорацій, що дотримуються такої політики, високоліквідні, оскільки мають постійний попит на них з боку фінансових компаній (страхових компаній, пенсійних фондів).
Політики стабільних дивідендів дотримуються багато російських корпорацій. Наприклад, Володимирський електромеханічний завод з моменту перетворення у відкрите акціонерне товариство щорічно виплачує дивіденд на акцію у розмірі 5 тисяч рублів (номінал акції 1 тисяча). Дивідендний вихід складає не більш 30% (коливається по роках). Нерозподілений прибуток ре інвестується.
4. Політика виплати дивідендів акціями. Ця політика може проводитися як при неблагополучному фінансовому стані, так і при тимчасовому недоліку фінансових коштів для реалізації інвестиційних програм при загальній фінансовій стійкості. Наприклад, у Великобританії дивіденди, виплачувані у вигляді цінних паперів, стали популярні в 1973 році після рішення про звільнення їх від податків. Коли в 1975 році податкова система змінилася (дивіденди у вигляді акцій обкладалися таким же прибутковим податком, як і грошові кошти у вигляді дивідендів), вигоди податкові знизилися.
Якщо інвестиційні можливості і обмеженість інших джерел фінансування диктують реінвестування прибутку, але в колишні роки дивіденди виплачувалися і частина акціонерів розраховує на поточний дохід, то, щоб не обдурити очікування акціонерів, керівництво може запропонувати їм виплату дивідендів акціями. Загальне число акцій в обігу буде збільшене.
Виплата дивідендів акціями диктується не відсутністю грошових коштів в даний момент, а або неможливістю їх концентрації до моменту виплати дивідендів, або альтернативними варіантами використовування чистого прибутку. Керівництво, ухвалюючи рішення про оголошення дивідендів, повинне чітко оцінювати можливості зміни структури активів і знаходження необхідних грошових коштів. Відповідно до російського законодавства виплата оголошених дивідендів обов'язкова, і якщо АТ не має вільних грошових коштів на виплату, то через суд може бути визнано неплатоспроможним і ліквідовано.
Для керівництва виплата дивіденду акціями має сенс, оскільки не розмивається число акціонерів, як при публічному розміщенні додаткової кількості акцій. Не всі акціонери продаватимуть додатково одержані акції і пропозиція акцій на ринку буде невеликою. Реально корпорація одержить капітал вартістю, як нерозподілений прибуток, але у вигляді акціонерного. Збільшені в порівнянні з варіантом грошових дивідендів засоби можуть бути направлені для поточної і інвестиційної діяльності.
Іншою причиною використовування не грошової виплати дивіденду є цілі реінвестування прибутку з бажанням не розкривати об'єкт інвестування. Наприклад, якщо ставиться мета поглинання без оголошення іншої фірми, то ні емісія акцій, ні залучені позикові засоби не підходять для цієї мети. В даному випадку менеджер вважає, що нерозподілений прибуток є єдиним джерелом збільшення капіталу і відмовляється від грошової виплати дивідендів з надією забезпечити зростання прибутку, ціни акції і грошових дивідендів в майбутньому. Виплата дивіденду акціями є спробою підтримати акціонерів до кращих часів. Якщо прогнозоване зростання реально можливе і перевищує відсоток дивіденду акціями, то ціна акції може зрости.
Ще одна мета може переслідуватися керівництвом, ухвалюючи рішення про виплату дивіденду акціями, — підвищення ліквідності акцій через зниження ринкової ціни замість дроблення. Виплата дивідендів акціями має тут той же результат, що і дроблення акцій. Проте дроблення звичайно використовується, як разова процедура після різкого стрибка ціни. Виплата дивідендів акціями може проводитися як середньострокова дивідендна політика, по якій відсоток дивіденду встановлюється на рівні щорічного темпу приросту прибутку і ціни акції. Наприклад, якщо очікується щорічний темп приросту прибутку 15% і аналогічне зростання ціни акції, що через деякий час зробить її низько ліквідною, то встановлення щорічного 15%-ного дивіденду дозволить зафіксувати ціну акції.
Акціонери вимушені згодитися з пропозицією керівництва з наступних міркувань:
1) інформація про невиплату дивіденду буде розглянута ринком як негативний сигнал і ціна акції може впасти ще більше;
2) акціонери можуть сподіватися, що використовування прибули, збереження іміджу корпорації і дії інших чинників гратимуть на підвищення ціни і в результаті виплати дивідендів ціна не впаде або навіть виросте;
3) акціонери, що не віддають перевагу дивідендним виплатам готівкою, через оподаткування можуть бути не дуже розчаровані. У ряді країн (наприклад, США) дивіденди, виплачувані акціями, теж обкладаються прибутковим податком на оголошену сумму дивідендів.
5. Політика викупу власних акцій. Викуп власних акцій означає використовування чистого прибутку на виплати власникам капіталу і, отже, може розглядатися як дивідендна політика, альтернативна грошовим виплатам дивіденду. Багато корпорацій проводять активні компанії по викупу своїх акцій (наприклад, IBM, General Electric). Викуп акцій як регулярна дивідендна політика може здійснюватися наступними способами:
1) покупка на фондовому ринку, якщо акції котируються на біржі, або через брокерські контори покупка у утримувачів;
2) скупка за фіксованою ціною в оголошений період часу (тендер). Якщо пропозиція акцій перевищує намічену до викупу кількість, то акціонери дістають можливість продати пропорційно наявному пакету;
3) аукціонна скупка. Акціонери, що запропонували на аукціоні якнайменшу ціну за акцію, мають переваги у продажу. Такий варіант найбільш переважний акціонерам, що залишилися;
4) прямий викуп пакету акцій у одного крупного акціонера за договірною ціною. Якщо ціна не завищена, то акціонери, що залишилися, не втрачають капітал.
6. Політика автоматичного реінвестування дивідендів. Багато корпорацій пропонують своїм акціонерам програму автома-тічеського реінвестування дивідендів (automatic dividend reinvestment plans ADR або DRIP). Програма є опціоном на реінвестування частини або всієї суми, що належить як грошовий дивіденд. Акціонер має вибір між отриманням дивіденду в грошовій формі і покупкою на вказану суму додаткової кількості акцій. У ряді випадків акціонери дістають можливість придбати нові акції з дисконтом, тобто нижче за ринкову ціну, що підвищує популярність цих програм. За податковим законодавством багатьох країн акціонери платять прибутковий податок з реінвестованих сум, як і з сум, одержаних у вигляді грошових дивідендів.
7. Політика низької дивідендної прибутковості і непрямих вып-лат окремим акціонерам. Ця політика проводиться багатьма російськими корпораціями і має основну мету — утримання контролю. Оскільки при оголошенні дивідендів всі акції одного вигляду (звичайні, різні типи привілейованих) мають однакові права і повинні мати однакову дивідендну прибутковість, те керівництво корпорації в цілях збереження нинішнього складу акціонерів і недопущення переходу контрольного пакету до стороннього інвестора проводить політику непрямих високих виплат з чистого прибутку окремим групам акціонерів, в більшості випадків неконсолідованих. Політика будується на констатації факту покупки акцій в Росії тільки двома групами осіб:
продолжение
--PAGE_BREAK--