/>Министерствообразования Российской Федерации
Южно-Уральскийгосударственный университет
РЕФЕРАТ
Подисциплине ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Тема: Оценка портфельногориска. Бюджетные индексы. Понятие бета-коэффициента
Студентка 3 курса
группы 352 СТБЗу
Соколова Ю.С.
Руководитель
Вершинина В.А.
ЧЕЛЯБИНСК
2004
СОДЕРЖАНИЕ
1. Оценка портфельного риска……………………………………………….3
2. Бюджетные индексы……………………………………………………….4
3. Понятие бета-коэффициента……………………………………………….6
БИБИЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК………………………………………15
1. ОЦЕНКА ПОРТФЕЛЬНОГО РИСКА
Современный подход к проблеме оценки риска включает два, достаточно различных, дополняющих друг друга, подхода: метод оценки величины под риском — VAR (Value At Risk), базирующийся на анализе
статистической природы рынка, и метод анализа чувствительности портфеля к изменениям параметров рынка (Stress or Sensitivity Testing).
VAR является полезным критерием оценки риска особенно при наличии дополнительной информации о корреляции инструментов. Однако, консервативнее — игнорировать корреляции, поскольку они нередко
нарушаются, в частности в периоды кризисов, т.е. во время значительных неожиданных сдвигов рынка. Кроме того, сильная корреляционная зависимость VAR удобна для желающих «спрятать» риск — просто
вводи отрицательную корреляцию и риск обнуляется. Корреляции — не являются прямыми наблюдаемыми величинами рынка и, следовательно, открыты как для честной, так и для прочей игры. VAR имеет одно важное привлекательное свойство — все измерение риска сведено к одному числу, и
свести к этому числу общение, как с клиентом, так и с топ менеджером, наиболее просто и одновременно наукообразно. Но хорошо ли это? Возможно это дешевле и проще, но едва ли безопаснее. VAR выбрасывает все значительные и интересные детали, необходимые для реального понимания рыночных рисков, не указывает какой рынок дает вклад в риск, какие структурные изменения портфеля подвергают большему риску.
Ответы на эти вопросы можно получить с помощью метода анализа чувствительности портфеля к изменениям параметров рынка (Stress Testing). VAR, по определению, концентрируется на ожидаемый
99% (95%) уровень достоверности. И именно Stress Testing позволяет анализировать поведение портфеля в условиях реализации вероятности оставшихся 1% (5%) событий.
Идея данного метода проста — анализ вариаций подходящей целевой функции (например, доходности или современной стоимости портфеля) в зависимости от вариаций параметров рынка (кривой доходности, изменчивости рыночных цен, обменных курсов и т.п.). Проблема, как всегда в качестве реализации. Stress testing позволяет решить проблему резких скачков и выбросов в задаче о портфеле. Это инструмент анализа влияния многих, если не всех основных видов параметров риска одновременно, таких как, сдвиги, изменение наклона или изгибы кривой доходности, изменение абсолютной величины доходности и изменчивости и т.д.
Т.о., для заданного портфеля можно исследовать изменение его параметров (доходности, современной стоимости) как при краткосрочных, так и при длительных изменениях рынка, выражающихся в резких и
плавных изменениях доходности инструментов, их корреляций вплоть до моделирования кризисных ситуаций.
Определив кривую доходности для данного инструмента на основе, например, ставок межбанковского кредита, доходности государственных бумаг, курса доллара или инфляционных данных, можно затем исследовать поведение портфеля по отношению к изменению наклона этой кривой (т.е.,
например, к резкому или плавному изменению темпа инфляции), или к появлению резких скачков в кратко и долгосрочной перспективе, что позволит определить спектр решений при возникновении соответствующего риска.
2. БЮДЖЕТНЫЕ ИНДЕКСЫ
Бюджетный индекс,показатель для изучения динамики материального уровня жизни, называемый иногдаиндексом «стоимости жизни». Отличается от индекса цен тем, что взвешивается повесам не текущего, а базисного периода. Расчёт Бюджетного индекса производитсяпо формуле
/>
где рои p1 — цены базисного и текущего периода, а qo— количество различных товаров базисного периода. Бюджетный индекс (введённыйвпервые в Великобритании в 1918, в США в 1919) определяет затраты семьи напокупку бюджетного набора в текущем периоде сравнительно сзатратами на тот же набор в прошлом (базисном) периоде. Тем самымрассчитывается потребность денег для поддержания того же уровня жизни (понимаемогокак объём потребления). Товары, входящие в набор, здесь сравнительнонемногочисленны по составу, в отличие от индекса цен с его многочисленным иизменяющимся товарным набором. Бюджетный индекс следует строить как групповой,с последующим выведением тотального (общего) индекса.
В СССР исчисление Бюджетного индекса начато в 1922. Построение Бюджетногоиндекса для отдельных экономических групп населения (так как покупательнаяспособность у них разная) и для отдельных товарных групп и нетоварных государственныхуслуг (блага из общественных фондов, а также предоставление государством жилищи дотаций по квартирной плате) даёт наиболее достоверную картину уровняпотребления. Поскольку, как правило, блага из общественных фондов (дотации длядетских учреждений, для отдыха, лечения и пр.) получают главным образом семьинизкооплачиваемых, то это в известной мере сокращает различия в уровне жизнивысокооплачиваемых и низкооплачиваемых. Вместе с тем, когда государство берётна себя часть семейных расходов (например, при обучении ребёнка в интернате),покупательные возможности семьи повышаются. Цены, участвующие в бюджетномнаборе, берутся из бюджетных записей (потребительские бюджеты) о фактическиуплаченных за товары суммах, а средние цены покупки исчисляются на их базе. Ониотличаются от прейскурантных, так как одни и те же товары покупаются в разныхместах (государственная торговля, кооперация, колхозный рынок). На основегрупповых индексов можно построить различные комбинации обобщающих индексов, втом числе конъюнктурный индекс. Советская статистика применяет для исчисленияреальных доходов трудящихся индекс доходов населения, оценивающий всопоставимых ценах денежные и натуральные доходы и льготы, предоставляемыегосударством.
В странах с развитой экономикой Бюджетный индекс, рассчитанныеофициальной статистикой, и Бюджетный индекс, получаемые рабочими организациями,резко отличаются друг от друга. Официальная статистика не даёт подлиннойкартины, так как нередко из бюджетных обследований исключаются низкооплачиваемыесемьи, в потреблении которых более высок удельный вес товаров широкогопотребления (рост цен, на которые наиболее значителен), а также за счётнарушения репрезентативности бюджетного набора, регистрации его лишь в крупныхгородах.
3.ПОНЯТИЕ БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТА
БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ— показатель, характеризующий влияние общей ситуации на рынке ценных бумаг вцелом на динамику цены отдельной ценной бумаги, показатель степени рискаприменительно к инвестиционному портфелю или к конкретным ценным бумагам.Отражает степень устойчивости курса данных акций по сравнению с остальным фондовымрынком; устанавливает количественное соотношение между колебаниями цены данной акциии динамикой цен рынка в целом. Если этот коэффициент выше 1, значит, акциянеустойчива; при бета-коэффициенте ниже 1 — более устойчива; именно поэтомуконсервативные инвесторы в первую очередь интересуются этим коэффициентом ипредпочитают акции с низким его уровнем.
Применение бета-метода базируется на классификации связанных спроектом рисков. А именно, все они подразделяются на риск непредвиденногопрекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности,бесперспективности геологического объекта) и вариационный риск,обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода егореализации. Последний, в свою очередь, подразделяется на систематический инесистематический.
Систематическийриск связан с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и доходности финансовыхинструментов, несистематический — отражает изменчивость доходности данногопроекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта). Вклассическом бета-методе учитывается только вариационный систематический риск.Норма дисконта Е, учитывающая этот риск, рассчитывается по модели оценкикапитальных активов:
/>, (1)
где
/>— доходностьбезрисковых инвестиций;
R — среднерыночная доходность(доходность инвестиций в “среднерыночный” пакет акций, имеющий ту же структуру,что и вся совокупность обращающихся на рынке акций);
/>— коэффициент,отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению синвестированием в среднерыночный пакет акций. Обычно 0 /> 2.
Прииспользовании этого метода необходимо иметь в виду следующие обстоятельства.
1.Под доходностью ценной бумаги здесь понимается отношение ожидаемого годовогодохода по этой бумаге к ее рыночной стоимости.
2.Поскольку инфляционное изменение цен учитывается в расчетах эффективности путемдефлирования всех цен, то используемые в данном методе показатели доходностидолжны быть реальными (дефлированными), а не номинальными.
3.Среднерыночная доходность, хотя и используется в приведенной формуле, должнарассматриваться как известная абстракция — полная информация о доходности всехобращающихся на рынке акций обычно отсутствует. Поэтому на практике этотпоказатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг,например, по акциям “голубых фишек”.
4.Установить коэффициент b для конкретного проекта, точно следуя данному вышеопределению, ни теоретически, ни практически невозможно — он зависит отнепредсказуемого поведения участников финансового рынка в течение всего периодареализации проекта и от неизвестной реакции (реальных или потенциальных)акционеров на дивидендную политику фирмы, даже если последняя определена впроектных материалах. Поэтому обычно бета-коэффициенты устанавливаются “поаналогии”.
Оценка/>длядействующего предприятия, производящего аналогичную продукцию, производится вдва этапа.
Напервом этапе выбирается анализируемый период и собираются имеющиеся данные одоходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельныедаты в этом периоде. Для m-го наблюдения эти показатели обозначим через dmи Rm. При увеличении объема такой информации расчетыстановятся более точными, однако если при этом анализируемый период“расширяется в прошлое”, то получаемые значения />с меньшей долей уверенности можнобудет распространить на перспективу.
Навтором этапе по величинам dm и Rm вначалерассчитываются соответствующие средние (dср и Rср), а затемвычисляется />:
/>. (2)
Подобныекоэффициенты (исторические бета-коэффициенты) для различных предприятий и групппредприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуютсяв прессе.
Необходимоотметить ряд важных особенностей бета-метода, которые необходимо учитывать припопытках его применения.
1.Этот метод исходит из принципиально иной трактовки понятия риска, резкоотличающейся от принятой в проектной практике. А именно, здесь риск связываетсяс любыми, положительными или отрицательными отклонениями доходности проекта отсредней. Тем самым, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь толькона один, базисный сценарий его реализации (а именно тогда и применяетсябета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние значения всехпоказателей.
Междутем, при формировании базисного сценария обычно исходят не из средних, а изумеренно пессимистических значений параметров проекта. Поэтому при применениибета-метода все технико-экономические параметры проекта, включая и цены, должныбыть скорректированы в сторону улучшения. Казалось бы, перейти от проектныхпоказателей к средним несложно, однако это не всегда так. Во-первых, при такомпереходе изменятся все варианты проекта, в связи с чем предпочтительностьбазисного варианта может быть поставлена под вопрос. Во-вторых, возникнутпроблемы с формированием проектов, ориентированных на “страхование” предприятияот неблагоприятных изменений экономического окружения. Например, исказитсяоценка эффективности проекта, предусматривающего создание больших запасов сырьяв предвидении возможного повышения цен на него, если “в среднем” цены будутснижаться.
2.Даже если предприятие-аналог и проектируемое выпускают сходную продукцию, нацену их акций влияют и другие факторы: структура капитала, дивиденднаяполитика, степень диверсификации производства и т.д. Имеет значение и тообстоятельство, что взаимоотношения с государством у проектируемого предприятияи предприятия-аналога могут быть различными. Поэтому некритическоераспространение значения />на другие предприятия чревато…
3.Если связать риск проекта с колебаниями доходности акций предприятия, то ЧДДотразит оценку проекта не с точки зрения предприятия, а с точки зрения егоакционеров. Между тем, оценка эффективности участия предприятия в проекте иоценка эффективности проекта для акционеров этого предприятия — это два разныхрасчета, в которых используются разные нормы дисконта, и бета-метод скорееподходит для второго, а не для первого.
4.В “чистом виде” бета-метод учитывает только один тип рисков. Казалось бы, вформулу можно внести поправки на другие виды рисков (например, учестьвероятность “катастроф”, см. ниже пример ב).Однако учестьвариационные несистематические риски так не удается. Дело в том, что ихперечень при бета-методе не задается и остается только гадать, учтен или неучтен этим методом какой-то конкретный вид рисков. Так, неясно, учитывается лириск серьезного отказа основного технологического оборудования. С однойстороны, такой отказ — вещь сугубо индивидуальная, относящаяся именно к данномупроекту. С другой стороны, на предприятии-аналоге тоже есть аналогичноеоборудование и отказы его, вроде бы, должны были быть учтены в />.
Таблица7
Методы установлениябета-коэффициентов, опирающиеся на экспертные оценки Всего Степень риска Фактор риска 1. низкая 2. средняя 3. высокая класс риска 1.1 1.2 1.3 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 3.3
Соответствующее значение /> 0,25 0,5 0,75 1,0 1,25 1,5 1,75 2,0 Общеэкономические факторы (см.табл.1 — 3) социально-политический риск х внутриэкономический риск х внешнеэкономический риск х Отраслевые факторы циклический характер х стадия развития х конкуренция х регулирование х препятствия к вхождению в рынок х Факторы риска на уровне фирмы ликвидность х стабильность дохода х финансовый рычаг х операционный рычаг х доля на рынке х диверсификация клиентуры х диверсификация продукции х диверсификация по территории х технологический уровень х Риск несогласованности интересов Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы х Итого количество наблюдений 17 1 1 4 5 4 1 2
Расчет средневзвешенного /> 23,0 0,25 0,75 4 6,25 6 1,75 4
Однаков отличие от предприятия-аналога, проект может предусматривать применениенового оборудования с иными показателями надежности, значит для этого проектанадо дополнительно учесть только разницу в надежности оборудования попроектируемому предприятию и предприятию-аналогу. Аналогично по проектам добычиминерального сырья в величине />надо отразить лишь разницу встепени изученности соответствующих месторождений.
Еслиучесть указанные обстоятельства, задача установления />по аналогии становится весьмазатруднительной. Еще хуже, когда проект предусматривает выпуск какой-то новойпродукции, отсутствующей на рынке — здесь аналогов просто нет, хотя естьпредприятия из того же сектора экономики. Но тогда сторонникам бета-методапридется, например, базировать оценку эффективности проектов внедрения новыхсистем связи на показателях действующих телефонных станций, что, по нашемумнению, было бы ошибочно.
Вышеговорилось о бета-методе “в чистом виде”. Между тем, он может бытьмодифицирован и тем самым лучше приспособлен к оценке эффективностиинвестиционных проектов. Одна из таких модификаций предложена Дженсеном:
/>, (3)
где
/>— часть рисковойпремии, зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационныйриск, а также квалификацию менеджеров инвестиционного портфеля,
/>— частьрисковой премии, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающаявариационный несистематический риск.
Вэтом случае проблема сводится к оценке двух последних параметров формулы, длячего могут быть использованы рекомендации пофакторного подхода. Кстати, уместнообратить внимание на то, что в модификации Дженсена бета-метод сближается спофакторным. Это позволяет часть премии за риск, связанную с вариационнымсистематическим риском, рассчитывать бета-методом (если удастся надежноустановить />),а все остальное — пофакторным методом.
Другаямодификация бета-метода предложена Хамадой в [7] (цитировано по [4]). Здесьпоказано, что бета-коэффициент зависит от ставки p налога на прибыль исоотношения d заемного и собственного капитала, характеризующегоодновременно и финансовую устойчивость фирмы, и связанный с этим финансовыйриск. С учетом этого обстоятельства формула принимает вид:
/>. (4)
Входящийсюда параметр />аналогичен />, но относится теперь кфирмам, не использующим заемных средств. При оценке его по даннымпредприятия-аналога для последнего вначале находят “обычный” бета-коэффициент,который затем делят на />. Полученное значение />можнораспространить на проектируемое предприятие, используя формулу и проектируемоезначение d.
Вто же время неясно, можно ли использовать формулу Хамады в ситуациях, когда dменяется в ходе реализации проекта, для установления дифференцированных пошагам норм дисконта.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. БирманГ., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. -М.: Банки и биржи,ЮНИТИ, 1997.
2. Борисов А.Б.Большой экономический словарь. — М.: Книжный мир, 2003. — 895 с.
3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. В 2-х т. Том1. Санкт-Петербург: Экономическая школа, 1997.
4. ВалдайцевС.В. Оценка бизнеса и инноваций. — М.: Филинъ, 1997.
5. ВанХорн Дж.К. Основы управления финансами. — М.: Финансы и статистика, 1996.
6. Корельский В.Ф., Гаврилов Р.В. Биржевой словарь: В 2 т.-М.,2000
7. ЛимитовскийМ.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. — М.: ДеКА, 1996.
8. Недосекин А.О., Воронов К.И. Анализ риска инвестиций сприменением нечетких множеств // Управление риском, 2000, №1.
9. http://www.vmgroup.sp.ru