ВСЕРОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ ВНЕШНЕЙ ТОРГОВЛИ МЕЖДУНАРОДНЫЙ КОММЕРЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ
КАФЕДРА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ И АНАЛИЗА МИРОВОГО И НАЦИОНАЛЬНОГО ХОЗЯЙСТВА РЕФЕРАТ ТЕМА: ФУНКЦИИ И РОЛЬ ФОНДОВОЙ БИРЖИ Слушателя 1-го курса ОЗО МКФ Санниковой И. К. МОСКВА 1997 г. СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ
Источники формирования денежной массы, вступающий в обращение на рынке ценных бумаг Функционирование рынка ценных бумаг в экономике
Экономические последствия формирования рынка ценных бумаг в России Участие государства в рынке ценных бумаг (зарубежный и российский опыт) Взаимодействие рынка ценных бумаг и других секторов экономики Механизм функционирования фондовой биржи (на примере управления портфелем ГКО) ЗАКЛЮЧЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ.
Рынок ценных бумаг является одним из важнейших элементов рыночной экономики. Если в западных странах он имеет развитую структуру и хорошо отлаженные механизмы функционирования, то в России этот рынок находится в процессе становления. Определяющими факторами этого процесса являются специфические особенности российского экономического развития, состоящие в переходе от директивной экономики к рыночной.
В любой экономике (рыночной, директивной) на одном полюсе возникает излишек денежных накоплений, на другом - существует потребность привлечения дополнительных денежных средств для инвестирования. Механизм этого явления общеизвестен. Например, сезонные излишки (или недостаток денежных средств) возникают в сельском хозяйстве, лесозаготовках, перерабатывающей промышленности, использующей сельскохозяйственное сырье. Денежные накопления возникают у населения (как резервная наличность, как сбережения на покупку товаров длительного пользования и т. п. ). Предприятия накапливают средства амортизации и части прибыли на инвестиционные проекты. И, наоборот, часть предпринимательских структур постоянно испытывает потребность в привлечении денежных средств для расширения своей деятельности (наращивания уставных капиталов, покупки оборудования, реализации строительных программ и т. п. ). Таково экономическое основание для формирования рынка ценных бумаг, который становится неотъемлемой частью экономической структуры любого развитого государства, механизмом перераспределения денежных средств с целью их оптимального использования.
Источники формирования денежной массы, вступающей в обращение на рынке ценных бумаг. Возникновение денежных излишков или, наоборот, формирование потребности в дополнительном финансировании происходит в трех секторах макроэкономики: - в хозяйстве (банки, предприятия и организации) - у государства (бюджет и внебюджетные фонды) - у населения.
Причем население в целом выступает, как правило, чистым инвестором, имеющим совокупный излишек сбережений. Государство и хозяйство, наоборот, выступают чистыми потребителями капитала, хотя, конечно, отдельные предприятия, бюджеты и п. могут иметь излишки денежных накоплений. В качестве примера в таблице А приведена оценочная характеристика инвестиционных взаимоотношений этих секторов в России (сделана на основе опубликованного в 1993 г. баланса Центрального банка РФ, а также статистических данных о развитии народного хозяйства России в 1992 г. ). Таблица А в трлн. руб. Таблица А Потребители капитала (формы денежных инвестиций) на 01. 01. 92 г. на 01. 01. 93 г. Поставщики капитала (формы денежных накоплений) на 01. 01. 92 г. на 01. 01. 93г. Хозяйство Прямые банковские кредиты хозяйству 0. 4 5. 1 Хозяйство Остатки средств на банковских счетах хозяйства 0. 3 6. 7 Население Прямые банковские кредиты населению 0. 01 0. 05 Население Сбережения населения в безналичной форме Налично-денежные накопления 0. 37 0. 1 0. 6 2. 4 Бюджет
Финансирование дефицита бюджета за счет прямого кредита и вложений Центрального банка РФ в ценные бумаги правительства (за вычетом остатков средств на счетах бюджета) 0. 22 2. 5 Бюджет
Нетто - постоянные превышения доходов над расходами бюджета, которые могли бы стать источником, отсутствуют Государства -бывшие республики СССР Кредиты в рублях 2. 3 Государства -бывшие республики СССР
Остатки средств на счетах по расчетам с республиками, в рублях
Как видно из таблицы А, в течение 1992 г. хозяйство России являлось нетто-потребителям денежных накоплений в объеме около 0, 1 трлн. руб. , бюджет на сумму более 0, 2 тлрн. руб. , а население примерно в том же объеме поставляет ресурсы.
Функционирование рынка ценных бумаг в экономике. В рыночной экономике создается новый механизм перераспределения денежных накоплений - через рынок ценных бумаг. Факторы, вызывающие его появление при переходе от директивных к рыночным основам ведения хозяйства, обобщены в таблице В. К началу 1993 г. ситуация изменилась. Не только население, но и хозяйство стало нетто-инвестором ("кредитором" предприятий, находящихся в новых независимых государствах - бывших республиках СССР). К этом у периоду бюджет был нетто-потребителем денежных ресурсов на сумму 2, 5 трлн. рублей (в основном, ресурсы населения), новые независимые государства - на сумму 2, 3 трлн. рублей. Как видно из таблицы А, в течение 1992 г. хозяйство России являлось нетто-потребителям денежных накоплений в объеме около 0, 1 трлн. руб. , бюджет на Таблица В Диверсификация форм собственности
Свобода финансирования за счет выпуска обращающихся долговых обязательств в замещение бюджетного финансирования и прямого банковского кредита - Масштабная приватизация на основе использования акционерной формы собственности
- Выпуск облигационных займов в качестве источника финансирования предприятий - Объединение капиталов в форме акционирования для создания новых рыночных структур (бирж, брокерских компаний, торговых домов, коммерческих банков и т. д. )
- Выпуск государственных ценных бумаг в замедление прямого банковского кредитования дефицита бюджета
- Возрождение коммерческого кредита и базирующегося на нем вексельного обращения
- Выпуск ценных бумаг - обращающихся платежных инструментов - в связи с ослаблением в рыночной экономике степени централизации системы расчетов
В итоге, формирование рынка ценных бумаг создает - вместо директивного рыночный механизм свободного (хотя и регулируемого) перелива капиталов в наиболее эффективные отрасли хозяйствования. В ряду новых товаров недвижимости, земли, прав пользования, интеллектуальной собственности и т. д. появляются в качестве товара ценные бумаги.
Экономические последствия возникновения рынка ценных бумаг в России. Возникновение рынка ценных бумаг при переходе к рыночной экономике ведет к сильнейшим изменениям финансовых и кредитных потоков и пропорций, сложившихся до начала 90-х гг. в течение семидесяти лет. Речь идет о следующих тенденциях:
- снижение доли бюджета и прямого банковского кредита в финансировании потребностей хозяйства в инвестициях и оборотных средствах. Соответственно, рост денежных ресурсов, привлекаемых за счет формирования хозяйством акционерных капиталов в объемах, превышающих уставные фонды в директивной экономике, а также за счет выпуска долговых ценных бумаг;
- снижение доли прямого банковского кредита в покрытии дефицитов республиканского и местных бюджетов, замещение его государственными долговыми обязательствами;
- обращение все большей части денежных накоплений населения и институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, благотворительных и общественных фондов и т. п. ) на вложения в ценные бумаги. Создание институтов совместного инвестирования - инвестиционных фондов. Соответственно, сокращение (при прочих равных) депозитной базы банков, бывших, наряду с бюджетом, главными финансовыми посредниками в директивной экономике.
Участие государства в рынке ценных бумаг. Преобладание государственной собственности в период директивной экономики уничтожило рынок акций. Рынок ценных бумаг прекратил существование. Фондовые ценности остались лишь в виде государственных, необращающихся облигационных займов (для прямого заимствования части средств населения на нужды бюджет Как только в 1987-1988 гг. в СССР начались первые рыночные преобразования, появилась идея воссоздания рынка капиталов. С конца 1988 г. предприятия получили право выпускать ценные бумаги. Таким образом, России была ликвидирована государственная монополия на право выпуска ценных бумаг, хотя до сих пор государству принадлежит лидерство на этом рынке, оно выпускает и реализует несколько видов ценных бумаг, это: облигации местных органов власти, муниципальные займы, облигации федеральных органов исполнительной власти и специализированных правительственных учреждений, облигации внутренних государственных займов, Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), казначейские обязательства(КО), золотой сертификат, облигации внутреннего государственного валютного займа (ВЭБ) и др. Этот факт определил выбор в качестве предмета анализа именно государственные ценные бумаги.
Участие государства в функционировании рынка ценных бумаг распротсранено в экономической практике и развитых государств. 1. США
К выпуску облигаций и подобных им долговых ценных бумаг широко прибегают специализированные финансово-кредитные учреждения, находящиеся в собственности федерального правительства или получающие у него финансовую поддержку. Их предназначение - льготное кредитование и финансирование привилегированных групп заемщиков, которые не выдерживают коммерческих условий заимствования у частных банков, торговое экспортное финансирование, привлечение средств для ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций-банкротов и т. д.
Речь идет о таких финансовых институтах, как FCS - Система фермерского кредита (Банки кооперативов, Банки фермерского кредита, Федеральная корпорация по финансированию банков фермерского кредита, Корпорация по страхованию системы фермерского кредита, Корпорация по финансовой поддержке фермерского кредита), Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBS), Федеральная корпорация по ипотеке (FHLMC), Экспортно-импортный банк США, Федеральная национальная ассоциация по ипотеке (FNMA или Fannie Mae), Правительственная национальная ассоциация по ипотеке (GNMA или Ginnie Mae), RFC (Корпорация по финансированию ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций, ставших банкротами) и т. д. Все указанные финансовые институты впускают долговые ценные бумаги для финансирования своей деятельности (на различные сроки, с различной степенью гарантии со стороны правительства и т. д. ). В США эмитентами облигаций федеральных ведомств и агентств являются в основном те околоправительственные структуры, которые действуют в финансовом секторе. 2. ЯПОНИЯ
Выпуск облигаций, гарантированных правительством, и облигаций институтов, находящихся в государственной собственности, составляет примерно 1-2% от эмиссии и вторичного оборота всех облигаций. В число эмитентов, например, входят (1992-1993 гг. ) Японская корпорация жилищного строительства (SHC), Японская государственная дорожная корпорация (JHPC), корпорация по финансированию местных государственных предприятий (LPEFC), специальные корпорации, действующие в области развития инфраструктуры (корпорация по развитию электроэнергетики) и т. д. 3. ГЕРМАНИЯ
К выпуску облигаций прибегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги. Объем и условия выпуска сопоставимы с размерами эмиссии облигаций федеральным правительством, при несколько худшей ликвидности и более высокой доходности данных ценных бумаг. 4. ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
Облигации, выпускаемые Банком Англии (со значительной вариацией видов и условий выпусков, с постоянной и переменной ставкой, с широким спектром сроков погашения, с индексацией и без индексации основной суммы долга и процентов и т. д. ).
Эмитентами подобных ценных бумаг могут быть: а) федеральные органы исполнительной власти; б) специализированные учреждения (в т. ч. кредитно-финансовые), находящиеся в федеральной собственности; в) специализированные учреждения, находящиеся в иной, чем федеральная, собственности и пользующиеся финансовой поддержкой правительства в силу выполнения ими социально значимых функций (пример - Федеральная национальная ассоциация по ипотеке США, находящаяся в собственности ее акционеров). ЦЕЛИ ЭМИССИИ:
-на выполнение конкретных масштабных проектов, имеющих общегосударственное значение (например, строительные проекты);
-на выполнение национальных программ поддержки определенных групп населения (студентов, ветеранов и т. п. ), секторов экономики (фермерских хозяйств, жилищного строительства и т. д. );
-с целью финансовой поддержки кредитных институтов, ведущих социально важные операции с недвижимостью и землей (создание вторичного рынка закладных); -на привлечение финансовых источников в качестве ресурсной базы кредитных институтов, имеющих общегосударственное значение (например, экспортно-импортный банк);
-на замещение бюджетных расходов, связанных с реструктурированием терпящих бедствие отраслей, предприятий и кредитных институтов (например, ссудо-сберегательных ассоциаций в США и т. д. );
ВИДЫ ОБЛИГАЦИЙ, выпускаемых ведомствами, и подобных им ценных бумаг (нот, векселей, сертификатов): -кратко-, средне- и долгосрочные; бессрочные;
-гарантированные федеральным правительством полностью, частично или негарантированные;
-застрахованные или незастрахованные специальным правительственным учреждением; -имеющие или не имеющие обеспечение (например, в качестве обеспечения могут выступать пулы первичных закладных, правительственные ценные бумаги, пулы ссуд и т. д. ).
В российской практике долговые ценные бумаги, которые будут гарантированы правительством РФ, будут входить в состав государственного внутреннего долга РФ и, соответственно, на условия их выпуска и обращения будут накладываться ограничения, предусмотренные законом РФ "О государственном внутреннем долге РФ". В остальном - рассматриваемые облигации могут иметь все разновидности условий выпуска и обращения, за исключением тех, которые определены особенностями эмитента, как предприятия или муниципального органа власти. Обычно (практика США) данные облигации выпускаются как безотзывные.
Взаимодействие рынка ценных бумаг и других секторов экономики. Очевидно что бюджет, кредитный рынок и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между собой, находятся в теснейшей зависимости. Их динамика противоположна по направлению. Например, расширение бюджета, увеличение налогов неизбежно, при прочих равных условиях, приведут к сокращению свободных денежных ресурсов, остающихся у хозяйства и населения, и, следовательно, к сужению рынков банковского кредита и ценных бумаг (если не будет осуществлена центральным банком дополнительная кредитная эмиссия денежных средств в оборот). Именно эта ситуация (наряду с инфляционной нехваткой денежной массы) была характерна для 1 полугодия 1992 г. В это время рынок ценных бумаг был заморожен.
Очень часто за сужением кредитного рынка и, наоборот, расширением операций фондового отдела, за другими резкими изменениями в ежедневном бизнесе стоят изменения в макропропорциях и в макрополитике. Это "невидимая рука", которая приводит предпринимателя к успеху или неуспеху в сиюминутных операциях. Сужение кредита и рост рынка ценных бумаг неизбежно связаны с обострением конкуренции между банками и другими финансовыми институтами на рынках; приводит к соперничеству кредитного и фондового департаментов внутри банков и т. п. Схема С 10-20% - облигации на балансе Банка России 30% - облига-циии в активах Банка России
20-30% - облигации на балансе коммерческих и сберегательных банков 1985 г.
100% накопленного дефицита бюджета покрывается за счет кредита центрального банка
на 1 мая 1992 г. (по данным Центрального банка РФ без учета неразделенных активов Госбанка СССР) 70% - прямой кредит Банка России
Условная структу-ра финансирования внутреннего государственного долга к концу 90-х гг.
10-20% - облигации в активах специализированных инвестиционных фондов 30-60% - в активах предпри-ятий и у населе-ния
Механизм функционирования фондовой биржи (на примере управления портфелем ГКО). Сначала следует рассмотреть модель взаимозависимости секторов денежного рынка. Сектор межбанковских кредитов (МБК) находится под влиянием ГКО и валютного сектора, которые, в свою очередь, обычно противоречат друг другу на фондовом рынке: повышение привлекательности операций на одном из них вызывает противоположный эффект на другом.
При этом отклонения от стабильной конъюнктуры на секторах валютном и ГКО обычно приводят к изменению (увеличению) ставок МБК независимо от направления смещения равновесия.
Конъюнктура рынка МБК в первую очередь влияет на уровень банковских ставок по вкладам юридических и физических лиц. Разумеется, быстрая аккумуляция средств юридических лиц и тем более частных вкладчиков до размеров, достаточных для операций на финансовом рынке, фактически не реальна. Поэтому вряд ли рынок банковских вкладов способен мгновенно реагировать на динамику МБК и "вышестоящих" секторов. Однако значительная часть ресурсов, привлеченных банками, предназначена для расширения возможностей банков по участию в рынке МБК. При определении уровня процентных ставок банки ориентируются как на текущую конъюнктуру МБК, так и (иногда) на прогнозируемое ее изменение. Бесспорно, что уровень ставок МБК влияет на уровень верхнего предела ставок по депозитам. Ставки по депозитам должны быть как минимум на 5-10% ниже согласованных ставок МБК при близких сроках кредитования. Обратное влияние секторов также существует, и дефицит ресурсов (депозитов) может привести к повышению уровня ставок МБК. Очевидно, что в схему должен быть включен главный определяющий фактор - ставка рефинансирования ЦБ РФ. Из приведенных в схеме параметров наиболее сильно влияет на ставку рефинансирования валютный рынок (при наличии определенного обратного влияния). В свою очередь, доходность ГКО напрямую связана с уровнем ставки ЦБ РФ.
Стратегию деятельности на рынке ГКО можно подразделить на 1) спекулятивную и 2) инвестиционную. Первая предполагает игру на краткосрочных изменениях курсов облигаций, которая во многом зависит от текущей конъюнктуры рынка (например, от изменений курсов ГКО в ходе вторичных торгов одного дня). Данная стратегия высокорисковая и практически неформализуема, ее реализация в значительной степени зависит от интуиции, а не от квалификации участников рынка. Поставив перед собой цель оптимизации управления портфелем ГКО разных выпусков с получением максимального эффекта от реструктуризации этого портфеля, необходимо провести анализ известных инвестиционных стратегий (как теоретических, так и реально используемых на практике) и разработать формализованную схему проведения операций на рынке ГКО, в которой используется факт существенных различий доходности к погашению разных выпусков облигаций. Действительно, эффективные доходности (т. е. доходности к погашению в % годовых и с учетом возможного рефинансирования полученного дохода) разных выпусков обычно имеют одинаковую тенденцию изменения, но скорость изменений цен различна. Следовательно, существует потенциальная возможность использования этого различия для извлечения дополнительного дохода. Эффективная доходность трехмесячных ГКО
Вашему вниманию предлагается схема повышения доходности инвестиций в ГКО путем изменения структуры портфеля краткосрочных облигаций в пользу более доходных выпусков на основе текущих цен, складывающихся на вторичных торгах ГКО. Анализ был проведен на основе ретроспективных данных о рынке ГКО за 14 первых месяцев его функционирования. Разработчиками схемы рассматривались варианты инвестирования для официальных дилеров ЦБ РФ, что нашло свое отражение в затратах по проведению сделок, учитываемых при проведении операций. Для дилеров затраты составили 0, 2% при покупке облигаций )0, 15 - налог на операции с ценными бумагами и 0, 1% - комиссия ММБВ) и 0, 1% при продаже (комиссия ММБВ); погашение ГКО - операция, проводимая без каких-либо затрат. Для определения эффективности предлагаемой схемы необходимо выбрать базу для сравнения. В качестве этой базы выбран вариант 1 - простое реинвестирование. В этом случае начальный капитал в размере 10 млн. руб. был направлен на покупку на аукционе 1-го выпуска трехмесячных ГКО, выпуск держался до погашения, после чего полученная сумма был реинвестирована в 4-й выпуск, затем аналогичным образом приобретались 7-й, 10-й и 13-й выпуски трехмесячных ГКО. Таким образом, в варианте 1 минимизировано количество сделок и, соответственно, объем затрат по ним. Для полноты информации и удобства расчетов сделано предположение, что на аукционах ценные бумаги приобретались по средневзвешенной цене, хотя данное допущение трудно реализуемо на практике, так как при подаче заявки на аукцион конъюнктура рынка неизвестна.
Результатом инвестирования по варианту 1 является то, что во владении инвестора на 17 июля 1994 г. (т. е. ровно через 14 мес. после начала работы с ГКО) оказалось 33, трехмесячных облигаций 13-го выпуска.
В результате доходность инвестиций по варианту 1 за первый год составила 1, 0, 5% годовых, а за 14 мес. - 212, ,%, что соответствует 182, 2% годовых. Теперь рассмотрим результаты инвестирования по разработанной формализованной схеме, т. е. по варианту 1 - увеличение доходности. Критерием для проведения сделок купли-продажи в варианте 2 является увеличение эффективной доходности, что в формализованном виде выглядит следующим образом: d1 - dz > do,
где d1 - эффективная доходность покупаемого выпуска, % годовых; do эффективная доходность выпуска, имеющегося в портфеле, 5% годовых; dz - потери в доходности из-за затрат по сделке, % годовых: dz = m * (3, 5/tn) * 100 + f(T).
Здесь m - отношение затрат по сделке к цене покупаемой бумаги; tn = количество дней, за которые затраты по сделке должны окупиться (т. е. по прошествии tn дней проведенная сделка начнет приносить прибыль при стабильной конъюнктуре рынка); f(T) = функция от переменной Т, равной разнице в сроках оставшихся до погашения имеющегося в портфеле и покупаемого выпусков. (Необходимость данного слагаемого вызвана ускоренным падением доходности более "коротких" выпусков, т. е. при равном росте эффективной доходности в двух различных сделках предпочтительней покупка бумаг с более близким сроком погашения).
Учитывая, что затраты по покупке составляют 0, 2%, а при продаже 0, 1%, примем m равным 0, 3%. Представляется, что наиболее оптимальным сроком окупаемости затрат является неделя, поэтому tn в варианте 2 принимается равным 7. Значения f(T) были подобраны эмпирическим путем, и в итоге формула расчета dz приняла следующий вид: dz = 8 + (2/7) * T.
Эффективные доходности do и d1 рассчитывают по следующим формулам: 3, 5/to do = [(1 + (100 - po)/po) - 1] * 100,
где to - время до погашения портфельных ГКО, дней; po - цена, по которой могут быть проданы портфельные ГКО, % от номинала. 3, 5/to d1 = [(1 + (100 - pz)/ pz) - 1] * 100,
где t1 - время до погашения покупаемых ГКО, дней; pz - полная цена, по которой могут быть куплены ГКО, % от номинала: pz = p1 + Z.
Здесь p1 - цена, по которой могут быть куплены облигации, предполагаемые для реструктуризации портфеля; Z - затраты по сделке: Z = 0, 001 * po + 0, 002 * p1.
Используемый начальный капитал варианта 2 (10 млн. руб. ) аналогично варианту 1 был 18 мая вложен в 1-й выпуск трехмесячных ГКО по средневзвешенной цене аукциона. В основу дальнейшего анализа были положены средние цены вторичных торгов по краткосрочным облигациям. В соответствии с рассмотренным выше алгоритмом, за 14 мес. было произведено 15 сделок.
Результатом инвестирования по варианту 2 является то, что инвестор на 17 июля 1994 г. имел 410 трехмесячных облигаций 14-го выпуска. Доходность инвестиций по варианту 2 за год (с 17 мая 1993 г. по 17 мая 1994 г. ) составила 183, 4% годовых, или на 22, 9% годовых выше, чем по варианту 1. За 14 мес. доходность составила 249, 5%, что соответствует 213, 95 годовых, или на 31, 7% выше, чем по варианту 1 за тот же срок.
Этот пример ряда операций, проведенных на фондовой бирже ярко демонстрирует возможности и механизмы ее функционирования в системе рыночных отношений, а также противоречивый характер влияния ее деятельности на экономическое развитие страны. ЗАКЛЮЧЕНИЕ.
Таким образом, рынок ценных бумаг и деятельность фондовой биржи являются важнейшими элементами развитой системы рыночных отношений, поэтому их становление России невозможно без этих отраслей экономики. Противоречивый характер российской экономики находит свое отражение и на рынке ценных бумаг, но в целом разворачивающиеся там процессы объективно способствуют снижению роста инфляции, а, следовательно, стабилизации экономической ситуации, чему и призваны служить государственные ценные бумаги, которые были выбраны предметом конкретного анализа в данном реферате. СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ.
1. Финансово-кредитный словарь. Тома 1, 2-М. : Госфиниздат. -1961г. 2. Экономическая жизнь СССР, Том 1, 2. -М. : Советская энциклопедия. Т. 1-2, М. 1967 3. Экономика и жизнь, № 6, 7, 9- 1995г.