--PAGE_BREAK--
Исторически более поздней формой привлечения заемных средств государствами и муниципалитетами является эмиссия долговых государственных и муниципальных ценных бумаг. Данная форма становится все более преобладающей в современном мире, вытесняя кредиты и несекъюритизированные займы. Поэтому ее можно назвать основной формой заимствований в настоящее время.
Ценные бумаги выпускаются (эмитируются) органами государственной власти и другими уполномоченными на это субъектами. Заемные средства правительство или муниципалитет получают вследствие размещения эмитированных ценных бумаг.
Существуют определенные различия в наименованиях ценных бумаг, выпускаемых правительствами и муниципалитетами. В дальнейшем они будут именоваться государственными (муниципальными) ценными бумагами – в тех случаях, когда эти ценные бумаги рассматриваются без уточнения их инвестиционных характеристик; государственными (муниципальными) облигациями – в тех случаях, когда будут анализироваться долгосрочные (или, в отдельных случаях, долгосрочные и среднесрочные) ценные бумаги.
Объем эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг описывается с помощью двух основных показателей: валового объема эмиссии (называемого в русскоязычной литературе брутто-эмиссией) и чистого объема эмиссии (нетто-эмиссия).[2]
Глава 2. Характеристика субфедеральных заимствований
Характер воздействия субфедеральных займов на конъюнктуру финансового рынка и через нее – на параметры национального долга определяется целым рядом факторов. Это – масштаб рынка, на котором размещаются субфедеральные долговые инструменты; степень самостоятельности субъекта Федерации в принятии решений по осуществлению заимствований и обслуживанию долга; величина экономического и финансового потенциала региона; объема и доходность текущих заимствований и др.
Такие заимствования повышают спрос на деньги, что при прочих равных условиях увеличивает процентные ставки и тем самым удорожает кредиты, ослабляя стимулы к инвестициям в частном секторе экономики. Иначе говоря, возникает так называемый эффект вытеснения.
Субнациональные займы, размещаемые в границах определенного региона, оказывают влияние на конъюнктуру национального рынка и осуществление федеральных заимствований. Возможное негативное воздействие на распределение инвестиционных ресурсов в данном случае будет носить локальный характер. Оно может выразиться в оттоке капитала на иные локальные рынки с более привлекательными условиями для инвестиций.
Гораздо более сильное давление на экономику страны будут оказывать субфедеральные займы, размещаемые крупными регионами на общенациональном рынке. Особенно ощутимым оно может быть тогда, когда в роли заемщиков выступают экономически развитые субъекты Федерации, располагающие широкими полномочиями (сравнимыми с полномочиями федерального уровня власти) в сфере заимствований и проводящие активную деловую политику. Их выход на долговой рынок за пределами региона фактически будет означать, что взаимосвязь между субфедеральным и федеральным долгом принимает форму прямой конкуренции между государственными долговыми инструментами различного уровня. Причем, чем больше будут масштабы текущих заимствований субнациональных образований, тем при прочих равных условиях сдержаннее должна быть политика федерального Центра по привлечению денежных ресурсов с рынка. И наоборот. В противном случае, существенно возрастает опасность неоправданного завышения уровня процентных ставок и подавления инвестиционной активности в частном секторе национальной экономики.
Свою специфику имеет влияние субфедеральных займов, размещаемых за пределами страны. Главное преимущество обращения к внешним заимствованиям заключается в том, что они не отвлекают инвестиционные ресурсы частного сектора от вложений в развитие национальной экономики.
При размещении займов за рубежом конкуренция между долговыми инструментами субнационального и национального уровней, как правило, не носит столь острого характера, как внутри страны. Слишком велика емкость мирового финансового рынка и различны конкурентные позиции большинства суверенных и субсуверенных заемщиков. В то же время даже на таком рынке может иметь место определенное столкновение интересов государственных заемщиков различного статуса, когда денежное предложение со стороны инвесторов сегментировано, т.е. нацелено на предоставление займов определенной стране, а сами эти займы, осуществляемые федеральным правительством и отдельными крупными субъектами Федерации, имеют близкие характеристики и примерно равную степень риска. Последнее, как правило, должно быть подтверждено рейтингам, присвоенными ведущими международными агентствами. В этой ситуации существует определенная вероятность того, что размещение на более выгодных для инвестора условиях (например, с более высокой процентной ставкой) сходных по характеристикам субсуверенных инструментов может осложнить процесс суверенных заимствований, повысив их стоимость.[7]
2.1. Особенности управления субфедеральным долгом
Рынок субфедеральных займов на сегодняшний день является одним из наиболее бурно развивающихся сегментов рынка российского государственного долга. По уровню надежности он занимает второе место после рынка федеральных облигаций, по уровню доходности – первое. В то же время он отличается относительно низким уровнем ликвидности для большинства регионов. Это связано как с внешними по отношению к займам факторами, такими как неопределенность политической и социально-экономической ситуации в стране и регионе, несовершенство налогового законодательства и т.д., так и с недостатками в конструкции самих займов (отсутствие учета всех групп потенциальных инвесторов, просчеты в определении оптимального срока обращения эмитируемых ценных бумаг и т.д.). Политика управления государственным долгом на субфедеральном уровне имеет существенные отличия от политики управления федеральным долгом. Они обусловлены отсутствием фактора внешнего давления со стороны международных кредитных организаций, а также зависимостью регионов от позиции федеральных органов власти по вопросам субнациональных заимствований.
Еще одной причиной, обусловливающей особенности управления субфедеральным долгом, является наличие определенной конкуренции между регионами. Она возникает в силу того, что для потенциальных инвесторов важную роль играет не только наличие и качество гарантий по субфедеральному займу, но и экономическая привлекательность осуществляющего его региона. Таким образом, меры, направленные на поддержание высокого инвестиционного рейтинга последнего, фактически являются наличие определенной конкуренции между регионами. Она возникает в силу того, что потенциальных инвесторов важную роль играет не только наличие и качество гарантий по субфедеральному займу, но и экономическая привлекательность осуществляющего региона. Таким образом, меры, направленные на поддержание высокого инвестиционного рейтинга последнего, фактически являются одной из составных частей управления субфедеральным долгом. Организация управления государственным долгом на субфедеральном уровне мало отличается от организации управления федеральными займами. Субъекты РФ так же оформляют свои обязательства в виде облигационных и вексельных займов. Инструментами их осуществления на субфедеральном уровне являются облигации субъектов РФ, евробонды и векселя.
Контроль за выпуском субфедеральных займов осуществляет Министерство финансов РФ, а также законодательные и исполнительные органы власти региона-эмитента.
Субфедеральные займы могут быть классифицированы: по направлениям использования заемных средств – на целевые и нецелевые; по валюте займа – на внутренние и внешние. Привлеченные в результате осуществления целевых займов средства используются для финансирования отдельных инвестиционных проектов. Средства, полученные от размещения нецелевых займов, идут на покрытие текущих бюджетных расходов или дефицита бюджета, а также для рефинансирования текущей задолженности. В нашей стране преимущество имеет нецелевое заимствование средств, например, в 1998 году только Москва и Санкт-Петербург привлекли средства под конкретные инвестиционные проекты. [5]
Разделение субфедеральных займов на внутренние и внешние до недавнего времени было основано на закрепленном в ст. 103 Бюджетного кодекса РФ праве субъектов РФ, не получавших финансовую помощь на выравнивание уровня бюджетной обеспеченности, осуществлять внешние заимствования. Однако в августе 2000 г. был принят Федеральный закон «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс РФ», отменивший это право.[1]
Несмотря на принятие данного закона, право выхода субъектов РФ на внешний кредитный рынок является сегодня одним из наиболее спорных вопросов. В частности, высказывается мнение, что в условиях дефицитности большинства региональных бюджетов было бы нецелесообразно лишать их одного из существенных источников доходных поступлений. Более разумным представляется изменение системы контроля за объемом заимствований.
В мировой практике существует несколько схем контроля за субнациональными заимствованиями:
· рыночный контроль, при котором регионы не имеют легальных ограничений по своим заимствованиям и не подконтрольны по данному вопросу федеральному правительству. Все решения, принимаемые региональными органами власти, основываются только на целесообразности и эффективности каждого конкретного проекта;
· совместный контроль, при котором все параметры субнациональной задолженности устанавливаются в результате проведения переговоров между федеральными и региональными уровнями власти;
· прямой административный контроль, характерный в большой степени для унитарных государств;
· контроль на основе жестких правил, которые прописаны в конституции или в законах.
В российской финансовой практике применяются контроль за субфедеральными заимствованиями на основе правил, установленных Бюджетным кодексом РФ. К важнейшим из них относится определение прав внешних заимствований субъектов РФ, а также условия разрешения эмиссии субфедеральных ценных бумаг.[5]
2.2. Формы и методы государственных субфедеральных заимствований
С точки зрения использования полученных с помощью облигационных заимствований средств могут быть выделены следующие типы займов.
Займы для финансирования текущих бюджетных расходов или дефицита бюджета. Данные займы могут, во-первых, иметь целью покрытие кассовых разрывов, связанных неравномерностью поступлений налоговых платежей и неравномерной потребностью в осуществлении бюджетных расходов (обслуживание Северного завоза, летние отпуска и т.д.). хотя такие цели достаточно часто декларируются при принятии решений об осуществлении такого рода заимствований, проследить реальное использование полученных средств на указанные цели не представляется возможным. А во-вторых, встречаются заимствования в силу острой нехватки средств в бюджете для осуществления текущих расходов. Примером такого рода заимствований в течение 1998 г. (9месяцев) является Республика Бурятия, где сумма привлеченных в бюджет составила 310,3 млн. руб. (включая кредиты коммерческих банков). Они покрыли 23,5% фактически произведенных за счет консолидированного бюджета республики расходов (еще почти 41% расходов был профинансирован за счет федеральных трансфертов).
Основным инструментом заимствований в течение 1998 г. были РГО Правительства Республики Бурятия, с размещением которых имели место существенные сложности. Для обслуживания этих ценных бумаг формировался выкупной фонд и вплоть до августа 1998 г. текущее обслуживание по этим ценным бумагам производилось, хотя в целом просроченная задолженность по обязательствам по состоянию на 1.10.98 составляла 91 млн. руб. (в т.ч. 62 млн. руб. по прямым займам). Очевидно, что Республика не может обслуживать сформировавшиеся долги и фактически имеет место ориентация на получение дополнительной федеральной финансовой помощи, что вы скрытом виде будет означать переложение бремени обслуживания субфедерального государственного долга на Федерацию.
На финансирование дефицита бюджета были также ориентированы облигации администрации Новосибирской области (КОДО и ОДО-ПК), выпускавшие как в 1996 г., так и в 1997 г. По состоянию на начало 1998 г. в обращении находилось облигаций администрации области на сумму 218,513 млрд. руб., что составляет 4,37% от суммы собственных доходов областного бюджета (консолидированного бюджета области) по итогам 1997 г. и 44% величины бюджетного дефицита по итогам 1997 г.
Займы для финансирования отдельных инвестиционных проектов. Основной проблемой при осуществлении таких займов в России является проблема согласования срока размещения займа (его краткосрочный характер) и срока окупаемости конкретного проекта (который, как правило, существенно больше). В результате возникает вопрос об источнике финансирования расходов по обслуживанию и погашению займа до момента, когда объект – реципиент заемных средств начнет давать отдачу. Реальным выходом может быть либо построение пирамиды заимствований (что в целом может существенно удорожить сам инвестиционный проект), либо использование средств бюджета (фактически налоговых поступлений, которых всегда недостаточно) для обслуживания займа. И тот, и другой варианты существенно увеличивают нагрузку на региональный бюджет, и только существенное удлинение сроков заимствований (на фоне относительно невысоких значений инфляции) может решить проблему.
Не мене сложна при осуществлении инвестиционных займов организация вторичного рынка. Такого рода займы чаще всего носят дискретный, индивидуализированный применительно к конкретному проекту, характер. В этих условиях вторичное обращение и поддержание ликвидности долговых обязательств неизбежно сопряжены с высокими прямыми и косвенными издержками, что объективно ведет к общему удорожанию заимствований.
Названные проблемы во многом обусловили относительно невысокую (в сравнении с другими видами займов) активность регионов в использовании заимствований для инвестиционных целей. Были сделаны лишь первые шаги в этом отношении. В частности, Ярославская и Астраханская области осуществили займы для целей развития отдельных видов производства и инфраструктуры. В Ямало-Ненецком а. о. и в некоторых малых городах Московской области получили развитие различные модификации жилищных займов.
Особая схема формирования и обслуживания инвестиционных займов была разработана в Москве и достаточно активно реализовывалась на протяжении 1996 – 1998 гг. В ее основе – создание постоянно действующего заемного механизма, при котором заимствования производятся относительно регулярно, что позволяет создать инфраструктуру, активизировать и поддерживать вторичный рынок этих ценных бумаг. Займы при этом осуществляются не под конкретный проект, а под пакет проектов с различными сроками окупаемости и степени готовности к началу финансирования.
Схема заимствований, применявшаяся в указанный период в Москве, получила название «Инвестиционно – заемная система». Суть ее в создании механизма, который, с одной стороны, непрерывно привлекает финансовые ресурсы, обеспечивая постоянное присутствие эмитента на рынке облигаций, с другой – обеспечивает отбор, подготовку и реализацию новых инвестиционных проектов. Фактически речь идет об увязке в единый комплекс системы аккумулирования финансовых ресурсов и системы отбора инвестиционных проектов, в которые эти ресурсы могут быть направлены. Данная система позволила городу: выпускать несколько видов облигационных займов одновременно; проводить привлечение денежных средств на внутренних и внешних финансовых рынках в необходимых объемах; финансировать из привлекаемых средств городские инвестиционные проекты; осуществлять подготовку и реализацию инвестиционных проектов; обеспечивать контроль целевого использования и возвратности заемных средств.
Следующим шагом в развитии Московской Инвестиционно — заемной программы должен был стать переход в 1998 г. к формированию Межрегиональной Инвестиционно – заемной системы. Регионы смогли подключиться к Московским программам заимствования по двум основным направлениям: в части финансовых рынков (размещение московских займов на территории регионов, участвующих в программе); в части размещения привлеченных ресурсов для финансирования инвестиционных проектов в этих регионах.
Фактически Москва должна выступать в определенной степени гарантом возвратности привлеченных средств (поскольку ее рейтинги в любом случае выше, чем у других субъектов Федерации, задействованных в программе) и стороной, контролирующей отбор инвестиционных проектов и порядок использования финансовых ресурсов. Регионы в свою очередь получают доступ к более широкому кругу инвестиционных ресурсов, к относительно налаженной структуре, а в результате увеличения объемов заимствований возникает эффект масштаба (снижаются удельные прямые и косвенные издержки заимствования).
В число регионов, подключившихся к Межрегиональной ивестиционно – заемной системе. Вошли Краснодар, Воронеж, Самара. Финансовый кризис, перешедший в августе 1998 г. в открытую форму, в значительной мере подорвал развертывание данной программы, хотя полностью от ее идеи регионы пока не отказались.
В целом, несмотря на достаточную привлекательность Московской ивестиционно – заемной системы, она не лишена ряда существенных недостатков.
По итогам девяти месяцев 1997 г. привлеченные средства были направлены на осуществление инвестиционных проектов только в размере 41%. Более 50% было израсходовано на финансовые вложения (в имеющихся источниках данная статья не расшифровывается). Фактически речь идет о том, что даже для Москвы эффективное инвестиционное применение (использование) полученных путем заимствования средств крайне затруднено либо из-за отсутствия эффективных проектов, либо из-за отсутствия эффективных проектов, либо из-за сомнений администрации в целесообразности их осуществления.
Существенным недостатком схемы является формирование ее как внебюджетной, отсутствие по ней бюджетной отчетности и в целом непрозрачность обслуживающих ее финансовых потоков.
Впрочем, последний из названных недостатков (бюджетная и общая информационная непрозрачность формирования и обслуживания задолженности) присущ практически всем регионам-заемщикам, что затрудняет контроль за финансовыми потоками и создает благоприятные условия для коррупции и злоупотреблений.
Займы для целей рефинансирования накопленной задолженности. Этот тип займов предполагает, что ранее они уже имели место в той или иной (не обязательно облигационной) форме, поэтому данная их разновидность в известной степени может считаться вторичной по отношению ко всем иным видам. В настоящее время в раде регионов просматривается доминирование именно этой категории займов. Наиболее ярким примером здесь послужит Санкт-Петербург, для которого проблема рефинансирования стоит особенно остро. Это касается как внутренних займов, осуществляемых путем эмиссии ГГКО, так и внешнего облигационного займа, средства от которого фактически целиком были направлены на погашение и обслуживание ранее накопленного долга.
Заимствования с целью получения прибыли и последующего ее использования. Такие займы имеют относительно самостоятельную цель их осуществления, хотя, как правило, изначально такая цель не ставилась. Она возникает фактически в процессе реализации займа, когда администрация, получив в свои руки определенную сумму финансовых средств, не видит достаточно эффективных инвестиционных проектов. Это происходит в тех случаях, когда администрация считает выпуск ценных бумаг вопросом престижа (или вопросом инвестиционной рекламы региона). В результате она берет на себя выполнение функций финансового посредничества, привлекая средства с территории субъекта Федерации под относительно невысокий процент и помещая их либо на депозиты или в ГКО (такие примеры имели место в 1996 и 1997 г.).
В условиях финансового кризиса особую актуальность приобретает проблема погашения и обслуживания сформировавшейся к середине августа 1998 г. задолженности субъектов Федерации. Это касается как внешних заимствований, так и облигационных займов, размещенных на внутреннем рынке. Имеющаяся информация свидетельствует, что практически все регионы испытывают значительные сложности с обслуживанием задолженности. В целом наиболее благоприятной с точки зрения инвесторов до последнего времени оставалась ситуация с обслуживанием займов, эмитированных администрацией Санкт-Петербурга, в несколько меньшей степени – московских займов. Практически все остальные субрегиональные российские заемщики задерживают обслуживание обязательств или предлагают их реструктуризацию в различной форме.
В целом же по Российской Федерации (при анализе в помесячном разрезе) прослеживается тенденция к постепенному погашению долгов, хотя имеют место и отдельные новые заимствования.
Таблица 2.1. Привлечение средств и погашение задолженности по субфедеральным облигациям во втором полугодии 1998 – нач. 1999гг.
Как видно из приведенных данных, начиная с сентября 1998 г. можно говорить о формировании впервые за 5 лет суммарного бюджетного первичного профицита в субъектах Федерации (по агрегированным данным, по всем регионам на основании их консолидированных бюджетов).
Глава 3. Анализ государственных займов за 2005 – 2007 гг. (на примере Удмуртской Республики)
§3.1. Объем привлечения государственных займов и структура в динамике
Таблица 3.1. Программа государственных внутренних заимствований УР на 2005-2007 гг.
№
Наименование
Сумма тыс. руб.
2005
2006
2007
1.
Общий объем заимствований, направляемых на
финансирование дефицита бюджета и погашение
долговых обязательств:
1001122
310500
380130
привлечение средств
1290000
600000
600000
погашение основной суммы задолженности
288878
289500
219870
1.1.
Бюджетные кредиты (ссуды) из федерального бюджета
-14061
160500
-19870
привлечение средств
220000
300000
погашение основной суммы задолженности
234061
139500
19870
1.2.
Кредиты, полученные от кредитных организаций
20000
150000
400000
привлечение средств
70000
300000
600000
погашение основной суммы задолженности
50000
150000
200000
2.
Предоставление государственных гарантий
Удмуртской Республики, в том числе:
561816,8
330951,4
614000
по кредитам, получаемым муниципальными
образованиями Удмуртской Республики в открытом
акционерном обществе «Банк внешней торговли»
172000
150000
105000
по кредитам, получаемым Удмуртским государственным
фондом поддержки малого предпринимательства
в открытом акционерном обществе «Банк внешней
торговли»
30000
30000
30000
по кредитам, получаемым республиканским
сельскохозяйственным потребительским кооперативом
взаимного финансирования «Зардон» в соответствии
с заключенными договорами
10000
5000
50000
по обязательству Министерства здравоохранения
Удмуртской Республики перед федеральным
государственным унитарным предприятием «РМП
»Медтехника" Управления делами Президента
Российской Федерации по государственному контракту
на приобретение оборудования
-
145951,4
4300365 евро по курсу Центрального банка Российской Федерации на 1 декабря 2005 года
-
по кредитам, получаемым открытым акционерным
обществом «Удмуртагроснаб» в Удмуртском
отделении N 8618 Западно-Уральского банка
Сберегательного банка Российской Федерации
76000
-
-
по кредитам, получаемым Удмуртским
государственным фондом поддержки малого
предпринимательства в Федеральном фонде
поддержки малого предпринимательства
1369,7
-
-
по обязательствам открытого акционерного
общества «Удмуртагроснаб» перед открытым
акционерным обществом «Росагролизинг»
72447,1
-
-
по кредитам, получаемым администрациями
муниципальных образований в Удмуртской Республике на
создание инженерной инфраструктуры для застройки
земельных участков в рамках реализации подпрограммы
«Обеспечение земельных участков инженерной
инфраструктурой» Федеральной целевой программы
«Жилище» на 2002 — 2010 годы
-
-
229000
по кредитам, получаемым открытым акционерным
обществом «Ипотечная корпорация Удмуртской
Республики» в открытом акционерном обществе «АК БАРС»
Банк
-
-
150000
по кредитам, получаемым Удмуртским государственным
фондом поддержки малого предпринимательства в
открытом акционерном обществе «АК БАРС» Банк
-
-
50000
по кредитам, получаемым открытым акционерным
обществом «Ипотечная корпорация Удмуртской
Республики» в соответствии с заключенными
договорами
200000
-
-
Итого:
3721816,8
2730951,4
3014000
Рассмотрев данные, приведенные в таблице 3.1. можно составить диаграмму изменения государственных внутренних заимствований с 2005 г. до 2007 г.
продолжение
--PAGE_BREAK--