Инвестиции
Тема 12. Управление инвестиционным портфелем
СОДЕРЖАНИЕ
1 Инвестиционный портфель: понятие, классификация, факторыформирования
2 Теорииуправления инвестиционным портфелем
3Стратегии и методы управления инвестиционным портфелем
Списокиспользованных источников
1Инвестиционный портфель: понятие, классификация, факторы формирования
Процессформирования инвестиционной стратегии связан с подбором определеннойсовокупности объектов инвестирования для осуществления инвестиционнойдеятельности (портфеля инвестиций). Современная портфельная теория исходит изтого, что при осуществлении инвестиционной деятельности инвесторы могутвкладывать средства не в один, а несколько объектов, формируя тем самым некуюсовокупность объектов инвестирования.
Подинвестиционным портфелем понимается целенаправленно сформированная всоответствии с определенной инвестиционной стратегией совокупность вложений винвестиционные объекты. Исходя из этого основная цель формированияинвестиционного портфеля может быть сформулирована как обеспечение реализацииразработанной инвестиционной политики путем подбора наиболее эффективных инадежных инвестиционных вложений. В зависимости от направленности избраннойинвестиционной политики и особенностей осуществления инвестиционнойдеятельности определяется система специфических целей, в качестве которых могутвыступать: максимизация роста капитала; максимизация роста дохода; минимизацияинвестиционных рисков; обеспечение требуемой ликвидности инвестиционногопортфеля [5].
Данныецели формирования инвестиционного портфеля в существенной степени являютсяальтернативными. Так, рост рыночной стоимости капитала связан с определеннымснижением текущего дохода инвестиционного портфеля. Приращение капитальнойстоимости и увеличение дохода ведут к повышению уровня инвестиционных рисков.Задача достижения требуемой ликвидности может препятствовать включению винвестиционный портфель объектов, обеспечивающих рост капитальной стоимости илиполучение высокого дохода, но характеризующихся, как правило, весьма низкойликвидностью. В связи с альтернативностью рассмотренных целей инвестор приформировании инвестиционного портфеля определяет их приоритеты илипредусматривает сбалансированность отдельных целей исходя из направленностиразработанной инвестиционной политики.
Учетприоритетных целей при формировании инвестиционного портфеля лежит в основеопределения соответствующих нормативных показателей, служащих критерием приотборе вложений для инвестиционного портфеля и его оценке. В зависимости отпринятых приоритетов инвестор может установить в качестве такого критерияпредельные значения прироста капитальной стоимости, дохода, уровня допустимыхинвестиционных рисков, ликвидности. Вместе с тем в составе инвестиционногопортфеля могут сочетаться объекты с различными инвестиционными качествами, чтопозволяет получить достаточный совокупный доход при консолидации риска поотдельным объектам вложений.
Различиевидов объектов в составе инвестиционного портфеля, целей инвестирования, другихусловий обусловливает многообразие типов инвестиционных портфелей,характеризующихся определенным соотношением дохода и риска. Это находит своеотражение в различных классификационных схемах, приводимых в экономическойлитературе.
Классификацияинвестиционных портфелей по видам объектов инвестирования связана прежде всегос направленностью и объемом инвестиционной деятельности. Для предприятий,осуществляющих производственную деятельность, основным типом формируемогопортфеля является портфель реальных инвестиционных проектов, дляинституциональных инвесторов — портфель финансовых инструментов.
Этоне исключает возможность формирования смешанных инвестиционных портфелей,объединяющих различные виды относительно самостоятельных портфелей(субпортфелей), характеризующихся различными видами инвестиционных объектов иметодами управления ими. При этом специализированные инвестиционные портфелимогут формироваться как по объектам инвестиции, так и по более частным критериям;отраслевой или региональной принадлежности, срокам инвестиций, видам риска идр.
Так,инвестиционный портфель фирмы (компании) в условиях рыночной экономикивключает, как правило, не только портфель реальных инвестиций, но и портфель ценныхбумаг, и может дополняться портфелем прочих финансовых инвестиций (банковскиедепозиты, депозитные сертификаты и пр.).
Инвестиционныйпортфель банка может включать комбинацию следующих портфелей: портфельинвестиционных проектов; портфель инвестиционных кредитов; портфель ценныхбумаг; портфель долей и паев; портфель недвижимости; портфель вложений вдрагоценные металлы, коллекции и прочие объекты инвестирования.
Взависимости от приоритетных целей инвестирования можно выделить: портфельроста, портфель дохода, консервативный портфель, портфель высоколиквидныхинвестиционных объектов.
Портфельроста и портфель дохода ориентированы преимущественно на вложения,обеспечивающие соответственно приращение капитала или получение высоких текущихдоходов, что связано с повышенным уровнем риска. Консервативный портфель,напротив, формируется за счет инвестиционных объектов с меньшим уровнем риска,которые характеризуются более низкими темпами прироста рыночной стоимости илитекущих доходов. Портфель высоколиквидных инвестиционных объектов предполагаетвозможность быстрой трансформации портфеля в денежную наличность безсущественных потерь стоимости.
Этитипы портфелей, в свою очередь, включают целый ряд промежуточныхразновидностей. Например, в рамках портфеля роста могут быть выделены: портфельконсервативного роста, портфель среднего роста, портфель агрессивного роста.
Постепени соответствия целям инвестирования следует выделить сбалансированные инесбалансированные портфели. Сбалансированный портфель характеризуетсясбалансированностью доходов и рисков, соответствующей качествам, заданным приего формировании. В его состав могут быть включены различные инвестиционныеобъекты: с быстро растущей рыночной стоимостью, высокодоходные и иные объекты,соотношение которых определяется рыночной конъюнктурой. При этом комбинацияразличных инвестиционных вложений позволяет достичь приращения капитала иполучения высокого дохода при уменьшении совокупных рисков. Несбалансированныйпортфель может рассматриваться как портфель, не соответствующий поставленнымпри его формировании целям.
Посколькуподбор объектов в составе инвестиционного портфеля осуществляется всоответствии с предпочтениями инвесторов, существует связь между типоминвестора и типом портфеля. Так, консервативному инвестору соответствуетвысоконадежный, но низкодоходный портфель, умеренному — диверсифицированныйпортфель, агрессивному — высокодоходный, но рискованный портфель.
Анализразличных теорий портфельного инвестирования свидетельствует о том, что воснову формирования инвестиционного портфеля должны быть положены определенныепринципы. К основным из них можно отнести [3]:
— обеспечениереализации инвестиционной политики, вытекающее из необходимости достижениясоответствия целей формирования инвестиционного портфеля целям разработанной ипринятой инвестиционной политики;
— обеспечениесоответствия объема и структуры инвестиционного портфеля объему и структуреформирующих его источников с целью поддержания ликвидности и устойчивостипредприятия;
— достижениеоптимального соотношения доходности, риска и ликвидности (исходя из конкретныхцелей формирования инвестиционного портфеля) для обеспечения сохранностисредств и финансовой устойчивости предприятия;
— диверсификацияинвестиционного портфеля, включение в его состав разнообразных инвестиционныхобъектов, в том числе и альтернативных инвестиций для повышения надежности идоходности и снижения риска вложений;
— обеспечение управляемости инвестиционным портфелем, что предполагаетограничение числа и сложности инвестиций в соответствии с возможностямиинвестора по отслеживанию основных характеристик инвестиций (доходности, риска,ликвидности и пр.).
Вотличие от портфелей других объектов инвестирования портфель реальныхинвестиционных проектов является, как правило, наиболее капиталоемким, наименееликвидным, высокорисковым, также наиболее сложным в управлении, что определяетвысокий уровень требований к его формированию, отбору включаемых в негоинвестиционных проектов.
Общийподход к рассмотрению реальных инвестиционных проектов предполагает оценкуобласти деятельности проекта, анализ проекта, выбор метода финансирования,выявление рисков проекта, разработку схемы распределения рисков и схемыфинансирования. Важной задачей является определение факторов, позволяющихпроизвести предварительный отбор инвестиционных проектов. К таким факторамможно отнести: приоритеты в политике реализации структурной перестройкиэкономики региона; состояние отраслевой среды, характеризующееся стадией цикла,в которой находится отрасль, структура и конкурентоспособность отрасли,законодательство и нормативная база; соответствие инвестиционного проектастратегии деятельности компании; степень разработанности инвестиционногопроекта; концентрацию средств на ограниченном числе объектов; сравнительнобыстрые сроки окупаемости вложений; наличие производственной базы иинфраструктуры для реализации инвестиционного проекта; объем инвестиций,требующихся для реализации проекта; форму инвестирования; структуру источниковфинансирования инвестиционного проекта, долю собственных и привлеченных средствв реализации проекта; наличие и качество маркетинговых исследований; уровеньриска несвоевременной реализации проекта и недостижения расчетнойэффективности; возможность использования льготной политики налогообложения; поддержкуинвестиционного проекта федеральными и/или региональными государственнымиструктурами.
Портфельценных бумаг по сравнению с рассмотренными выше видами инвестиционных портфелейхарактеризуется рядом особенностей. К положительным можно отнести более высокуюстепень ликвидности и управляемости, к отрицательным — отсутствие в рядеслучаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повышенныеинфляционные риски.
Проблемыформирования портфеля ценных бумаг занимают одно из ведущих мест в современнойэкономической теории и практике, что обусловлено их актуальностью в условияхразвитого рынка. Однако условия российской экономики не позволяют в полной мереприменять общие положения теории портфельного инвестирования и сформированныйна Западе арсенал инвестиционных стратегии.
Всвязи с этим при определении основ формирования фондового портфеля неизбежноприходится ограничиваться использованием лишь тех аспектов портфельной теории,которые могут быть в какой-то степени адаптированы к российской действительности,и учитывать специфические формы проявления различных факторов, воздействующихна выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования в российской экономике.
Косновным факторам, определяющим формирование фондового портфеля, можно отнести:
— приоритетыцелей инвестирования, реализация которых обусловливает выбор конкретного типаинвестиционного портфеля;
— степеньдиверсификации инвестиционного портфеля;
— необходимостьобеспечения требуемой ликвидности портфеля;
— уровеньи динамику процентной ставки;
— уровеньналогообложения доходов по различным финансовым инструментам.
Всоответствии с целью инвестирования формирование портфеля ценных бумаг можетосуществляться на основе различного соотношения дохода и риска, характерногодля того или иного типа портфеля. В зависимости от выбранного типа портфеляосуществляется отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестиционнымисвойствами.
Сформированныйс учетом всех рассмотренных факторов портфель ценных бумаг подлежит совокупнойоценке по критериям доходности, риска и ликвидности, которая должна показать,соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. Принеобходимости усилить целевую направленность портфеля по отдельным критериям внего вносятся определенные коррективы.
2 Теории управленияинвестиционным портфелем
инвестиционныйпортфель ставка доходность
В теории портфельногоанализа существуют подходы, позволяющие сформировать оптимальный инвестиционныйпортфель. Оптимальным является такой портфель ценных бумаг, который обеспечиваетоптимальное сочетание риска и доходности. Согласно теории Г. Марковича, дляпринятия решения о вложении средств инвестору не нужно проводить оценку всехпортфелей, а достаточно рассмотреть лишь так называемое эффективнее множествопортфелей. Теорема об эффективном множестве гласит: инвестор выберет своиоптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает:
— максимальную ожидаемуюдоходность для некоторого уровня риска;
— минимальный риск длянекоторого значения ожидаемой доходности.
Г. Маркович разработалочень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, согласнокоторому совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части.Первая — это систематический риск, который нельзя исключить и которому подверженывсе ценные бумаги практически в равной степени. Вторая — специфический риск длякаждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать, управляя портфелемценных бумаг [7].
Модель Марковица требуеточень большого количества информации. Упрощенной версией модели Марковица,требующей гораздо меньшего количества информации, является модель У. Шарпа.Согласно Шарпу, прибыль на каждую отдельную акцию строго коррелирует с общимрыночным индексом, что значительно упрощает процедуру нахождения эффективногопортфеля. Анализируя поведение акций на рынке, Шарп пришел к выводу, что вовсене обязательно определять ковариацию каждой акции друг с другом. Вполнедостаточно установить, как каждая акция взаимодействует со всем рынком. Ипоскольку речь идет о ценных бумагах, то, следовательно, нужно взять в расчетвесь объем рынка ценных бумаг. Однако нужно иметь в виду, что количество ценныхбумаг, и прежде всего акций, в любой стране достаточно велико. С нимиосуществляется ежедневно громадное количество сделок как на биржевом, так и навнебиржевом рынке. Цены на акции постоянно изменяются, поэтому определитькакие-либо показатели по всему объему рынка оказывается практическиневозможным. В то же время установлено, что если мы выберем некотороеколичество определенных ценных бумаг, то они смогут достаточно точноохарактеризовать движение всего рынка ценных бумаг. В качестве такого рыночногопоказателя можно использовать фондовые индексы.
Вопрос о количественномсоставе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, таки с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализапростая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация поотраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, тоесть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более, не даетзначительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение рискадостижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг.Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникаетэффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификацияможет привести к таким отрицательным результатам, как: невозможностькачественного портфельного управления; покупка недостаточно надежных, доходных,ликвидных ценных бумаг; рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг(расходы на предварительный анализ); высокие издержки по покупке небольшихмелких партий ценных бумаг и т. д. Издержки по управлению излишнедиверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходностьпортфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связис излишней диверсификацией.
Рассматривая вопрос сточкизрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решитьпроблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг,инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, наотечественном фондовом рынке разновидностей портфелей немного, и не каждыйконкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себепозволить инвестирование в корпоративные акции.
Поэтому приходитсяконстатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумагиявляются одним из основных объектов портфельного инвестирования.
3 Стратегии и методыуправления инвестиционным портфелем
Портфельноеинвестирование состоит из следующих этапов[1]:
— выбори формулирование собственной стратегии;
— определениеинвестиционной политики;
— комплексныйанализ рынка;
— формированиестартового портфеля;
— реструктуризацияпортфеля.
Косновным стратегиям управления инвестиционным портфелем относятся:
1. Стратегияпостоянной стоимости. В этом случае при управлении портфелем будетподдерживаться на одном уровне общая стоимость портфеля, что достигается либоизъятием полученной прибыли, либо внесением дополнительных средств в случаеубытков,
2. Стратегияпостоянных пропорций. При этой стратегии владелец портфеля поддерживает втечение определенного периода времени одинаковые соотношения между отдельнымисоставляющими портфеля. Структура портфеля, по которой устанавливаютсяпропорции, может быть определена по большому числу признаков, например уровеньрискованности ценных бумаг, виды ценных бумаг, отраслевая или региональная (втом числе страновая) принадлежность эмитентов ценных бумаг и т.д. Когда врезультате движения рыночных цен на ценные бумаги, входящие в портфель,установленное соотношение нарушается, банк производит продажу ценных бумаг,доля которых возросла, а на вырученные денежные средства покупает ценныебумаги, доля которых упала.
3. Стратегияплавающих пропорций. Более сложная стратегия ценных бумаг, заключающаяся вустановлении разнообразных (но не постоянных) соотношений между желаемымипропорциями портфеля, Например, если при выборе такой стратегии инвестор,склонный к риску, исходит из предположения, что рынок инертен и ужепроизошедшее изменение пропорций в портфеле будет происходить и дальше. Инымисловами, если доля акций в портфеле возросла за счет их более быстрого роста посравнению с облигациями, то инвестор приобретает акции, рассчитывая напродолжение их ускоренного роста.
4. Агрессивнаястратегия. В этом случае допускается высокая доходность вложений и высокийриск, объектом вложений обычно выступают акции, высокодоходные облигацииненадежных эмитентов и другие рискованные активы.
5. Сбалансированная(опытная) стратегия. В этом случае поддерживается равномерное распределениевысокорискованных и низкорискованных активов, т.е. в случае возникновениянепредвиденных сложностей их реализации на вторичном рынке осуществляется сминимальными потерями.
6. Консервативнаястратегия предполагает минимальную степень риска с уделением особого вниманиянадежности ценных бумаг.
Способамиснижения инвестиционного риска являются диверсификация и хеджирование.
Приформировании портфеля инвестору следует учитывать большое количество факторовриска, однако принципиальным является разбиение их на две группы: рыночные(сюда входят все основные риски, которые могут изменить общую ситуацию нарынке) и портфельные (присущие только финансовым инструментам, включенным впортфель инвестора) риски. На практике снизить рыночные риски инвестор неможет, он может лишь выбирать момент выхода на рынок, когда такие рискиминимальны, или хеджировать часть рисков через производные финансовыеинструменты (хеджирование — страхование рисков от неблагоприятных измененийцен, осуществляемое путем встречных покупок (продаж) фьючерсных контрактов).Специфические портфельные риски поддаются регулированию. Так, если инвесторстремится их снизить, то наиболее простой способ достичь такого результата — максимально возможная диверсификация вложений, т.е. включение в портфельнаибольшего количества ценных бумаг. Чем больше различных инструментов будетвключено в портфель инвестора, тем больше динамика портфеля будет похожа надинамику рынка и целом. Таким образом, диверсификация — простейший и надежнейший способ сниженияспецифических рисков, присущих отдельным инвестиционным портфелям.
Портфелиценных бумаг, построенные по принципу диверсификации, предполагают комбинациюиз достаточно большого количества ценных бумаг с разнонаправленной динамикойдвижения курсовой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носитьотраслевой или региональный характер, а также проводиться по различнымэмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвестиционные риски приобеспечении максимальной доходности, основана на различиях я колебаниях доходови курсовой стоимости ценных бумаг.
Всоответствии с современной портфельной теорией результаты простойдиверсификации и диверсификации по отраслям, предприятиям, регионам и т.д. посуществу тождественны. Аналитические данные свидетельствуют, что наличие впортфеле 10-15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений;дальнейшее увеличение количества активов и увеличение степени диверсификации неиграет существенной роли при прочих равных условиях для сниженияинвестиционного риска (табл. 3.1) и является нецелесообразным, поскольку ведетк эффекту излишней диверсификации.
Таблица3.1 — Изменение риска портфеля ценных бумаг при различной степенидиверсификации при одинаковом уровне риски (25 видов ценных бумаг) [7]Число ценных бумаг в портфеле Доля ценных бумаг каждого вида, % Риск по каждому в илу, % Риск портфеля, % 1 100 30 30 2 50 30 15 5 20 30 6 10 10 30 3 20 5 30 1.5 25 4 30 1,2
Эффектизлишней диверсификации характеризуется превышением темпов прироста издержек поее осуществлению над темпами прироста доходности портфеля, что связано свозрастанием сложностей качественного портфельного управления при увеличенииколичества ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачественныхценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по покупке мелких лотовценных бумаг и другими отрицательными явлениями.
Моделированиеинвестиционного портфеля заключается в комплексном анализе финансового рынка иподборе финансовых инструментов, удовлетворяющих требованиям инвестиционнойполитики. Подбор инструментов очень важен. Определяется круг инструментов,которые потенциально могут быть включены в портфель, и сочетание инструментов,не нарушающих ограничения, наложенные инвестиционной политикой. Например,очевидно, что при построении консервативного портфеля вряд ли имеет смыслвкладывать средства в высокорискованные акции без хеджирования рисков;следовательно, в этом случае сам актив и инструмент хеджирования выступают напрактике как единый инструмент портфельного инвестирования. Определившись состратегией, степенью допустимого риска, следует очертить круг активов, которыемогут быть включены в инвестиционный портфель. Затем проводится анализинструментов, выбранных для включения в портфель.
Различаютдва основных способа управления инвестиционными портфелями: активный ипассивный. Активное управление характеризуется прогнозированием размеравозможных доходов от инвестированных средств, умением осуществлять это болееточно и оперативно, чем финансовый рынок, т.е. умение предвидеть и опережатьсобытия. Исходя из этого считается, что держание любого портфеля являетсявременным делом. При этом, когда разница в ожидаемых доходах, полученная врезультате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночныхусловий, исчезает, составные части портфеля или весь портфель заменяютсядругими.
Инвесторы,применяющие активную тактику, отслеживают и приобретают наиболее эффективныеценные бумаги и стараются максимально быстро избавиться от низкодоходныхактивов. Подобное управление имеет международный эквивалент «свопинг», чтоозначает постоянный обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.Выделяют следующие основные формы активного управления: подбор «чистого»дохода, подмена, сектор-своп, предвидение учетной ставки. Подбор «чистого»дохода представляет собой метод, когда, например, продается облигация с болеенизким доходом, а приобретается — с более высоким. Подмена заключается в том,что обмениваются две похожие, но отнюдь не идентичные ценные бумаги, имеющиеодинаковую доходность, но разный период обращения (облигации). Прииспользовании сектора-своп осуществляется перемещение облигаций из разныхсекторов экономики, с различным сроком действия, доходом и т.п. Предвидениеучетной ставки заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когдаставки снижаются, и сократить срок действия, когда ставки растут. При этом помере роста срока действия портфеля его цена в большей степени подверженаизменениям учетных ставок.
Пассивноеуправление инвестиционным портфелем исходит из предположения, что фондовыйрынок достаточно эффективен при выборе ценных бумаг или учете времени. Приданной тактике создаются хорошо диверсифицированные портфели с заранееопределенным уровнем риска и продолжительным удерживанием портфелей внеизменном состоянии. К их достоинствам можно отнести низкий оборот,минимальные уровни накладных расходов и инвестиционного риска. Ориентиром припассивном управлении является индексный фонд, выступающий в форме портфеля,созданного для зеркального отражения движения выбранного индекса,характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг.
Реструктуризацияпортфеля проводится в соответствии с рекомендациями выбранной модели, а также сучетом реальной конъюнктуры рынка и ограничении. Кроме того, на этом этапе вслучае необходимости может производиться корректировка модели портфеля наосновании произошедших изменений на рынке и с учетом текущей эффективностиуправления портфелем.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ
1. Банковское дело:учебник / под ред. Г.Г. Коробовой. М.: Экономист, 2006. 751 с.
2. Дроздов Ф.Внимание инвестора нужно заслужить // Банки и деловой мир. 2009. № 6. С. 15-19.
3. Брюков В. Г.Управление портфелями акций в условиях подъема // Инвестиционный банкинг. 2009.№ 2. С. 22-29.
4. Валдайцев С. В.Инвестиции: учебник. — М.: ТК Велби, Изд-во Просрект, 2008. 440 с.
5. Игонина Л.Л.Инвестиции: учебное пособие. М.: Экономистъ, 2008. 478 с.
6. Ильин А.И.Планирование на предприятии: учебник. Мн.: Новое знание, 2007. 635 с.
7. Колтынюк Б. А.Рынок ценных бумаг: учебник. СПб.: Издательство Михайлова В.А., 2008. 427 с.
8. Непомнящая О. В.Современные возможности для частных инвесторов в России // Организация продажбанковских продуктов. 2009. № 3. С. 11 — 28.
9. Теплова Т. В.Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебное пособиедля ВУЗов. М.: ГУ ВШЭ, 2008. 504 с.