Аннотация
Врамках данной работы приводятся основные принципы оценки эффективностифинансовых вложений. Представлена методология оценки инвестиций. Перечисленыосновные показатели эффективности инвестиционных проектов и методы их оценки.
Содержание
Введение… 3
1.Основные принципы оценки эффективности и финансовой реализуемостиинвестиционных проектов… 4
1.1. Определение,виды и принципы эффективности инвестиционных проектов. 4
1.2.Денежные потоки инвестиционного проекта. Финансовая реализуемость проекта 7
2.Методология оценки инвестиций… 11
2.1. Общиеположения по экономической оценке инвестиционных проектов. 11
2.2.Будущая стоимость аннуитета. 13
2.3.Коэффициент дисконтирования. Норма дисконта. 14
3. Основныепоказатели эффективности инвестиционных проектов и методы их оценки… 22
3.1.Классификация показателей эффективности инвестиционного проекта. 22
3.2. Показатели,не предполагающие использования концепции дисконтирования. 22
3.3. Показателиэффективности инвестиционных проектов, определяемые на основании использованияконцепции дисконтирования. 27
Заключение… 33
Списоклитературы… 34
Введение
Термин «инвестиции»происходит от латинского слова «invest», что означает вкладывать. В болееширокой трактовке он выражает вложения капитала с целью его дальнейшеговозрастания. Прирост капитала, полученный в результате инвестирования, долженбыть достаточным, чтобы возместить инвестору отказ от потребления имеющихсясредств в текущем периоде, вознаградить его за риск и компенсировать потери отинфляции в будущем периоде.
Инвестиции выражают всевиды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые направляют в объектыпредпринимательской деятельности, в результате которой формируется прибыль(доход) или достигается иной полезный эффект.
Капитальныевложения неразрывно связаны с реализацией реальных инвестиционных проектов.
Инвестиционныйпроект — обоснование экономической целесообразности, объемов и сроковпроведения капитальных вложений, включая необходимую документацию,разрабатываемую в соответствии с принятыми в России стандартами (нормами иправилами), а также описание практических действий по реализации инвестиций(бизнес-план). [1, c. 23]
Цель данной работызаключается в оценке эффективности финансовых вложений, т.е. инвестиционныхпроектов.
Реализация целипредполагает решение следующих задач:
- раскрыть основныепринципы оценки эффективности и финансовой реализуемости инвестиционныхпроектов;
- охарактеризоватьметодологию оценки инвестиций;
- перечислитьосновные показатели эффективности инвестиционных проектов и описать методы ихоценки.
1.Основные принципы оценки эффективности и финансовой реализуемости инвестиционныхпроектов1.1. Определение, виды и принципы эффективностиинвестиционных проектов
Эффективность– категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников.
Осуществлениеэффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества внутреннийваловой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проектесубъектами (фирмами, акционерами и работниками, банками, бюджетами разныхуровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различныевиды эффективности инвестиционного проекта.
Рекомендуетсяоценивать следующие виды эффективности:
- эффективностьпроекта в целом;
- эффективностьучастия в проекте.
Эффективностьпроекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательностипроекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Онавключает в себя:
- общественную(социально — экономическую) эффективность проекта;
- коммерческуюэффективность проекта.
Показателиобщественной эффективности учитывают социально–экономические последствияосуществления инвестиционного проекта для общества в целом.
Показателикоммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия егоосуществления для единственного участника, реализующего инвестиционного проекта,в предположении, что он производит все необходимые для реализации проектазатраты и пользуется всеми его результатами. [10, c. 53]
В основуоценок эффективности инвестиционных проектов (ИП) положены следующие основныепринципы:
- рассмотрениепроекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);
- моделированиеденежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки иоттоки денежных средств за расчетный период;
- сопоставимостьусловий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
- принципположительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП с точки зрения инвесторабыл признан эффективным необходимо, чтобы эффект от реализации проекта былположительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаватьсяпроекту с наибольшим значением эффекта;
- учетфактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различныеаспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и егоэкономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производствомпродукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценностьразновременных затрат и/или результатов;
- учеттолько предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективностидолжны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты ипоступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданныхпроизводственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванныеосуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства всвязи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы,используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, аальтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значениеупущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативнымиспользованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающиевозможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта)доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках неучитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
- учетнаиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИПдолжны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические,так и внеэкономические;
- учетналичия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценокстоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
- многоэтапностьоценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта, егоэффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
- учетвлияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов впериод реализации проекта);
- учетвлияния неопределенности и рисков, сопровождающих реализацию проекта. [7, c. 14]
Оценкаэффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа.
На первомэтапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа– агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимыхусловий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только ихкоммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, то можнопереходить ко второму этапу оценки.
Если источники условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективностипроекта можно не производить.
Второй этапосуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняетсясостав участников и определяется финансовая реализуемость и эффективностьучастия в проекте каждого из них.
Для локальныхпроектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельныхпредприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерныхпредприятий. [15, c. 102]1.2. Денежные потоки инвестиционного проекта. Финансоваяреализуемость проекта
Эффективностьинвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающеговременной интервал от начала проекта до его прекращения.
Расчетныйпериод разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производитсяагрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономическихпоказателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…). Время в расчетномпериоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного моментаt0 = 0, принимаемого за базовый (обычно в качестве базового принимается моментначала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовыймомент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когдабазовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером mобозначается через tm; если же базовым моментом является конец нулевого шага,через tm обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шаговможет быть различной.
Денежныйпоток (Cash Flow, CF) инвестиционного проекта – это зависимость от времениденежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта,определяемая для всего расчетного периода.
Значениеденежного потока обозначается через Æ(t),(CFt), если оноотносится к моменту времени t, или через Æ(m) (CFm), если онотносится к шагу m.
В техслучаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющейденежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.
На каждомшаге значение денежного потока характеризуется:
- притоком,равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении)на этом шаге (Пm);
- оттоком,равным платежам на этом шаге (Оm);
- сальдо(активным балансом, эффектом), равным разнице между притоком и оттоком (Пm –Оm).
Денежныйпоток Æ (t) обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:
- денежногопотока от инвестиционной деятельности Æи(t);
- денежногопотока от операционной деятельности Æ0(t);
- денежногопотока от финансовой деятельности Æ (t).
Для рядаинвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельностиможет показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые(или все) потоки.
Денежныепотоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.
Текущиминазываются цены без учета инфляции.
Прогнозныминазываются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.
Дефлированныминазываются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного моментавремени путем деления на общий базисный индекс инфляции.
Денежныепотоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежныепотоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления иплатежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.
По расчетам,представляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валютаРоссийской федерации. При необходимости денежные потоки могут быть выражены вдополнительной итоговой валюте.
При оценкеэффективности инвестиционных проектов используются:
- денежныепотоки инвестиционного проекта;
- денежныепотоки для отдельных участников проекта.
Наряду сденежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется такженакопленный (кумулятивный) денежный поток – поток, характеристики которого:накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект)определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующиххарактеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.
Цельопределения схемы финансирования – обеспечение финансовой реализуемостиинвестиционного проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоковпроекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количестводенег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, тодостаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта являетсянеотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока.
Приразработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченныхсредствах. При необходимости возможно вложение части положительного сальдосуммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Такиевложения называются вложением в дополнительные фонды.
Вдополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли.Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток.
Притоки отэтих средств рассматриваются как часть внереализационных притоковинвестиционного проекта (от операционной деятельности). [9, c. 100]
В даннойглаве рассмотрены понятие и виды эффективности. Представлены основные принципы,положенные в основу оценок эффективности финансовых вложений. Перечислены этапыоценки эффективности инвестиционных проектов. Дана характеристика денежныхпотоков инвестиционного проекта и финансовой реализуемости проекта.
2.Методология оценки инвестиций2.1. Общие положения по экономической оценкеинвестиционных проектов
Экономическаяоценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессеобоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции среальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта онникогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:
- возмещениевложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;
- получениеприбыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного дляпредприятия уровня;
- окупаемостиинвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.
Определениереальности достижения именно таких результатов инвестиционной деятельности иявляется ключевой задачей оценки финансово–экономических параметров любогопроекта вложения средств в реальные активы.
Проведениетакой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что объясняется рядомфакторов:
- во-первых,инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно напротяжении достаточно длительного периода времени (иногда до нескольких лет);
- во-вторых,длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов(во всяком случае, он превышает один год);
- в-третьих,осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценкевсех аспектов инвестиций и к риску ошибки.
Именноналичие этих факторов породило необходимость создания специальных методовоценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованныерешения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверногорешения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).
Одной изосновных причин возникновения специальных методов оценки инвестиционныхпроектов является неодинаковая ценность денежных средств во времени.Практически это означает, что рубль сегодняшний считается нетождественным рублючерез год. Причина такого разного отношения к одной и той же денежной суммедаже не инфляция, хотя мысль о ней может возникнуть в первую очередь. Кудаболее фундаментальной причиной является то, что рубль, вложенный в любого родакоммерческие операции (включая и простое помещение его на депозит в банке),способен через год превратиться в большую сумму за счет полученного с егопомощью дохода.
Эта истинаявляется аксиомой финансовых операций и предопределяет весь механизмэкономического обоснования и анализа инвестиционных проектов.
Дисконтированиемназывается процесс приведения (корректировки) будущей стоимости денег к ихтекущей (современной стоимости). Процесс обратный дисконтированию, а именно,определение будущей стоимости, есть не что иное, как начисление сложныхпроцентов на первоначально инвестируемую стоимость.
Процессыначисления сложных процентов и дисконтирования являются столь же древними, каки сам процесс кредитования, и используются финансовыми институтами снезапамятных времен.
Коэффициентыдисконтирования не требуется каждый раз считать отдельно, они приводятся вспециальных таблицах (если невозможно применение специального программируемогокалькулятора). [4, c. 94]2.2. Будущая стоимость аннуитета
Чтобы лучшеразбираться в принципах финансово–экономической оценки инвестиционных проектов,проанализируем еще один тип финансовых операций, предполагающий ежегодный взносденежных средств ради накопления определенной суммы в будущем. Примером такогорода операций, называемых обычно аннуитетом (annuity – ежегодный платеж),является накопление амортизационного фонда, т.е. денежных средств, позволяющихприобрести новые основные средства и нематериальные активы взамен изношенных.
Стоимостьосновных средств (в частности, оборудования) обычно столь велика, чтопроизвести замену в момент его полного износа за счет только прибыли данногогода обычно оказывается невозможным. Защитой от такого рода ситуаций и являетсянакопление амортизационных фондов. Этот механизм настолько закономерен, чтопризнается налоговым законодательством почти всех стран, в силу чегоамортизационные отчисления исключаются из налогооблагаемой прибыли.
Но для тогочтобы амортизационные отчисления сыграли предназначенную им роль, управляющиедолжны точно знать, какой суммой они будут располагать в будущем приопределенных суммах периодических отчислений.
Основой всехрасчетов, проводимых при обосновании и анализе инвестиционных проектов,является сопоставление затрат, которые необходимо осуществить в настоящеевремя, и тех денежных поступлений, которые можно получить в будущем.
В решенииэтой проблемы помогает подход, предполагающий определение текущей (современной)стоимости аннуитета. На этой основе достаточно четко можно представить,насколько окупится сегодняшнее вложение средств завтрашними выгодами.
Отсюда общееуравнение расчета текущей стоимости аннуитета:
/>
где PMTt –будущие поступления денежных средств в конце периода t;
E – нормадоходности по инвестициям;
K – числопериодов, на протяжении которых в будущем поступят доходы от современныхинвестиций.
В случае,если денежные поступления одинаковы в каждом периоде, формулу можно упростить ипредставить в следующем виде:
/>,
где /> - текущая (современная) стоимостьаннуитета стоимостью в 1руб. в конце каждого из k периодов при ставкедоходности на уровне E.
Чтобы оценитьэтот проект в самом первом приближении, достаточно прикинуть, покроет литекущая (современная) стоимость будущих денежных поступлений те затраты,которые фирме придется осуществить сейчас. Реально это означает, что намследует определить чистую текущую стоимость, которую фирма получит отреализации такого проекта. [4, c. 97]2.3. Коэффициент дисконтирования. Норма дисконта
Дисконтированиемденежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разнымшагам расчета) значений к их стоимости на определенный момент времени, которыйназывается моментом приведения и обозначается через t0. Момент приведения можетне совпадать с базовым моментом (началом отсчета времени, t0). Процедурудисконтирования мы понимаем в расширенном смысле, т.е. как приведение не толькок более раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае, еслиt0>0). В качестве момента приведения наиболее часто (но не всегда) выбираютлибо базовый момент (t0 = t0), либо начало периода, когда в результате реализацииинвестиционного проекта предприятие начнет получать чистую прибыль.
Для большейясности покажем наиболее часто применяемые моменты приведения на графикефинансового профиля проекта гипотетического инвестиционного проекта (рис. 1).
/>
Рис. 1. Наиболее часто применяемые моментыприведения
Основнымэкономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является нормадисконта (E), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.
Дисконтированиеденежного потока на m–м шаге осуществляется путем умножения его значенияЧDПm(CFm) на коэффициент дисконтирования рассчитываемый по формуле:
/>
где tm –момент окончания m-го шага расчета, E выражена в долях единицы в год, а tm — t0– в годах.
Представленнаяформула справедлива для постоянной нормы дисконта, т.е. когда E неизменна втечение экономического срока жизни инвестиций или горизонта расчета.
Нормадисконта (Rate of Dicount) – с экономической точки зрения это норма прибыли,которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания истепени риска. Таким образом, это ожидаемая инвестором норма прибыли(Opportunity Rate of Return).
Нормадисконта (E) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом,используемым при оценке эффективности ИП.
В отдельныхслучаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шаговрасчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях:
- переменногопо времени риска;
- переменнойпо времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП;
- переменнойпо времени ставке процента по кредитам и др.
Различаютсяследующие нормы дисконта:
- коммерческая;
- участникапроекта;
- социальная;
- бюджетная.
Для оценкикоммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлениюфинансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную науровне стоимости капитала.
Коммерческаянорма дисконта (E) используется при оценке коммерческой эффективности проекта;она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.Иными словами, коммерческая норма дисконта – это желаемая (ожидаемая) нормаприбыльности (рентабельности), т.е. тот уровень доходности инвестируемыхсредств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступныефинансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.п.), а не при использованиив данном инвестиционном проекте. Таким образом, E – это цена выбора(альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложениеденежных средств в инвестиционный проект.
Говоря остоимости капитала, мы должны всегда отдавать себе отчет в том, что онапредставляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования(apportunity cost).
Это вызванотем, что деньги – это один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, апотому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мыделаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.
Отсюдавытекает принципиально важное положение: вложение средств оказываетсяоправданным только в том случае, если это приносит доход больший, чем по альтернативнымпроектам с тем же уровнем риска.
Поправка нариск нормы дисконта определяется в зависимости от ситуации.
1. Взависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условийреализации инвестиционного проекта при определении ожидаемой чистой текущейстоимости (NPV), норма дисконта в расчетах эффективности может включать или невключать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится,когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Нормадисконта, не включающая премии на риск (безрисковая норма дисконта), отражаетдоходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Нормадисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативныхнаправлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции воцениваемый проект.
2. Нормадисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта), можетустанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущейдоходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитныхставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также(в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной отинфляционной составляющей, практически 4 – 6%.
Безрисковаякоммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участияпредприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.
3. Ввеличине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанныхс реализацией инвестиционного проекта:
- страновойриск;
- рискненадежности участников проекта;
- рискнеполучения предусмотренных проектом доходов.
Поправка накаждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующийстраховой случай (страховая премия при этом является определенным индикаторомсоответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваютсяна размер страховых платежей.
4. Величинапоправки на страновой риск оценивается экспертно:
- позарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового рискаинвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой BERI(Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией «Ernst& Yong»;
- поРоссии страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционнойнорме дисконта.
5. Рискненадежности участников проекта обычно усматривается в возможностинепредвиденного прекращения реализации проекта.
Размер премииза риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждымконкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другимиучастниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка наэтот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит оттого, насколько детально проработан организационно–экономический механизмреализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.
6. Рискнеполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всеготехническими, технологическими и организационными решениями проекта, а такжеслучайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы.Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости иобоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторскогозадела и тщательности маркетинговых исследований.
Поправка нариск, помимо методов, изложенных выше, может быть определена пофакторнымрасчетом. При этом в поправке суммируется влияние учитываемых факторов. Впервую очередь к числу этих факторов можно отнести:
- необходимостьпроведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированныхнаучно–исследовательских и/или проектных организаций и продолжительность НИОКР;
- новизнуприменяемой технологии (традиционная, новая, отличающаяся от традиционнойразличными особенностями и используемыми ресурсами и т.д.);
- степеньнеопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;
- наличиенестабильности (цикличности) спроса на продукцию;
- наличиенеопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические,климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.);
- наличиенеопределенности процесса освоения применяемой техники и технологии.
Каждомуфактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на рискпо этому фактору, вообще говоря, зависящую от отрасли, к которой относитсяпроект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторыявляются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на рискпо отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающейриск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако для избежанияповторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можноскладывать не всегда.
Необходимоотметить также, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковойдля положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно ипеременной во времени), может приводить к неоправданному завышениюэффективности как проекта «в целом» (для проектов, денежные потоки которыхпринимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так иэффективности участия в проекте. Однако полностью отказаться от этого методарасчета сегодня нельзя, так как другие методы учета риска неполученияпредусмотренных проектом доходов, в большей степени соответствующие российскимэкономическим реалиям, недостаточно разработаны для того, чтобы его заменить. Втех же случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующейкорректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различныхсценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом,дополнительно вводить поправки на риск в норму дисконта не следует, так как этопривело бы к двойному учету рисков.
Нормадисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимальноприемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных идоступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российскихусловиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконтаобычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировкидоходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетомфакторов инфляции и риска.
Тем не менее,из общих соображений можно выделить наличие общей тенденции к снижению нормыдисконта во времени. В этом случае произойдут соответствующие изменения вформуле расчета нормы дисконта. [4, c. 99]
Такимобразом, наиважнейшими характеристиками проекта являются:
- возмещениевложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;
- получениеприбыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного дляпредприятия уровня;
- окупаемостьинвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.
Неодинаковаяценность денежных средств во времени является одной из основных причинвозникновения специальных методов оценки инвестиционных проектов.
Процессприведения (корректировки) будущей стоимости денег к их текущей называетсядисконтированием.
В даннойглаве рассмотрены особенности дисконтирования, определение нормы дисконта сучетом и без учета риска.
3. Основныепоказатели эффективности инвестиционных проектов и методы их оценки3.1. Классификация показателей эффективности инвестиционногопроекта
Международнаяпрактика обоснования инвестиционных проектов использует несколько показателей,позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности)вложения средств.
Этипоказатели можно объединить в две группы:
1. Показатели,определяемые на основании использования концепции дисконтирования:
- чистаятекущая стоимость;
- индексдоходности дисконтированных инвестиций;
- внутренняянорма доходности;
- срококупаемости инвестиций с учетом дисконтирования;
- максимальныйденежный отток с учетом дисконтирования.
2. Показатели,не предполагающие использования концепции дисконтирования:
- простойсрок окупаемости инвестиций;
- показателипростой рентабельности инвестиций;
- чистыеденежные поступления;
- индексдоходности инвестиций;
- максимальныйденежный отток. [10, c. 113]3.2. Показатели, не предполагающие использованияконцепции дисконтирования
Простые(рутинные) методы оценки инвестиций относятся к числу наиболее старых и широкоиспользовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоковприобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценкиприемлемости инвестиций. Однако и по сей день эти методы остаются варсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому — возможность получения с помощью такого рода методов некоторойдополнительной информации. А это никогда не вредно при оценке инвестиционныхпроектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.
Простымсроком окупаемости инвестиций (payback period) называется продолжительностьпериода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом обычноявляется начало первого шага или начало операционной деятельности. Моментомокупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде,после которого кумулятивные текущие чистые денежные поступления NV (k)становятся и в дальнейшем остаются неотрицательными.
Метод расчетасрока окупаемости РР инвестиций состоит в определении того срока, который понадобитсядля возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если сформулировать суть этогометода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за которыйкумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравниваетсяс суммой первоначальных инвестиций.
Формуларасчета срока окупаемости имеет вид
/>
где РР — срококупаемости инвестиций (лет);
Ко — первоначальные инвестиции;
CFcг - среднегодоваястоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.
Простой срококупаемости является широко используемым показателем для оценки того,возместятся ли первоначальные инвестиции в течение срока их экономическогожизненного цикла инвестиционного проекта.
Наиболее существеннымнедостатком показателя простой окупаемости является то, что он не связан сэкономическим сроком жизни инвестиций и поэтому не может быть реальнымкритерием прибыльности. Другой недостаток показателя простой окупаемостизаключается в том, что он внутренне подразумевает одинаковый уровень ежегодныхденежных поступлений от текущей хозяйственной деятельности. Проекты с растущимиили снижающимися поступлениями денежных средств не могут должным образом бытьоценены с помощью этого показателя.
Модификациейпоказателя простой окупаемости является показатель, использующий в знаменателевеличину средней чистой прибыли (т.е. после уплаты налогов) вместо общей суммыпоступлений денежных средств после уплаты налогов
/>
где Пчс.г. — среднегодовая чистая прибыль.
Преимуществоэтого показателя заключается в том, что приращение прибыли на вложенныеинвестиции не учитывает ежегодных амортизационных отчислений.
Этотпоказатель показывает, за сколько лет будет получена чистая прибыль, которая посумме будет равна величине первоначально авансированного капитала.
Показательпростой окупаемости инвестиций завоевал широкое признание благодаря своейпростоте и легкости расчета даже теми специалистами, которые не обладаютфинансовой подготовкой.
Использованиев России показателя простой окупаемости как одного из критериев оценкиинвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета иясностью для понимания. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степенирискованности проекта.
Наряду суказанными достоинствами метод расчета простого срока окупаемости обладаеточень серьезными недостатками, так как игнорирует три важных обстоятельства:
1) различие ценности денегво времени;
2) существование денежныхпоступлений и после окончания срока окупаемости;
3) разные по величинеденежные поступления от хозяйственной деятельности по годам реализацииинвестиционного проекта.
Именнопоэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать как основнойметод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться толькоради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различныхаспектах оцениваемого инвестиционного проекта.
Показательрасчетной нормы прибыли (Accounting Rate of Return) является обратным посодержанию сроку окупаемости капитальных вложений.
Расчетнаянорма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношенияденежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций.
Этомупоказателю присущи все недостатки, свойственные показателю срока окупаемости.Он принимает в расчет только два критических аспекта, инвестиции и денежныепоступления от текущей хозяйственной деятельности и игнорируетпродолжительность экономического срока жизни инвестиций.
ИспользованиеARR по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется рядом достоинствэтого показателя.
Во-первых, онпрост и очевиден при расчете, а также не требует использования таких изощренныхприемов, как дисконтирование денежных потоков.
Во-вторых,показатель ARR удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящегоперсонала фирм. Именно поэтому те фирмы, которые увязывают системы поощренияуправляющих своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций,обращаются к ARR. Это позволяет задать руководителям среднего звеналегкопонимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.
Слабости жепоказателя расчетной рентабельности инвестиций являются оборотной стороной егодостоинств.
Во-первых,так же, как показатель периода окупаемости, ARR не учитывает разноценностиденежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем на 10-йгод после вложения средств, оцениваются по тому же уровню рентабельности, что ипоступления в первом году.
Во-вторых,этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов,созданных благодаря инвестированию.
В-третьих,расчеты на основе ARR носят более «витринный» характер, чем расчеты на основепоказателей, использующих данные о денежных потоках. Последние показываютреальное изменение ценности фирмы в результате инвестиций, тогда как ARRориентирована преимущественно на получение оценки проектов, адекватнойожиданиям и требованиям акционеров и других лиц и фирм «со стороны».
Чистымиденежными поступлениями (Net Value, NV) (другие названия - ЧДП, чистый доход,чистый денежный поток) называется накопленный эффект (сальдо денежногопотока) за расчетный период.
Индексдоходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока отоперационной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежногопотока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицуотношению ЧДП к накопленному объему инвестиций.
Индексдоходности (ИД) есть не что иное, как показатель рентабельности инвестиций,определенный относительно суммарных показателей ЧДП и инвестиций заэкономический срок их жизни.
При расчетеиндекса доходности могут учитываться либо все капиталовложения за расчетныйпериод, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо толькопервоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия вэксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различныезначения).
Индексдоходности инвестиций превышает 1, если, и только если, для этого потока чистыеденежные поступления имеют положительные значения.
Максимальныйденежный отток (Cash Outflow), называемый в отечественных источникахпотребностью финансирования (ПФ) — это максимальное значение абсолютнойвеличины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционнойдеятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансированияпроекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФназывают еще капиталом риска.
Терминвнешнее финансирование в отличие от внутреннего предполагает любые источникифинансирования (собственные и привлеченные), внешние по отношению к проекту,тогда как внутреннее финансирование осуществляется в процессе реализациипроекта за счет получения чистой прибыли и амортизационных отчислений. [10, c. 119]3.3. Показатели эффективности инвестиционныхпроектов, определяемые на основании использования концепции дисконтирования
Важнейшимпоказателем эффективности инвестиционного проекта является чистая текущаястоимость (другие названия ЧТС – интегральный экономический эффект, чистаятекущая приведенная стоимость, чистый дисконтированный доход, Net PresentValue, NPV) — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период.
Чистаятекущая стоимость используется для сопоставления инвестиционных затрат ибудущих поступлений денежных средств, приведенных в эквивалентные условия.
Дляопределения чистой текущей стоимости прежде всего необходимо подобрать нормудисконтирования и, исходя из ее значения, найти соответствующие коэффициентыдисконтирования за анализируемый расчетный период.
Послеопределения дисконтированной стоимости притоков и оттоков денежных средствчистая текущая стоимость определяется как разность между указанными двумявеличинами. Полученный результат может быть как положительным, так иотрицательным.
Таким образом,чистая текущая стоимость показывает, достигнут ли инвестиции за экономическийсрок их жизни желаемого уровня отдачи:
- положительноезначение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный периоддисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную суммукапитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы;
- наоборот,отрицательное значение чистой текущей стоимости показывает, что проект необеспечит получения нормативной (стандартной) нормы прибыли и, следовательно,приведет к потенциальным убыткам.
Наиболееэффективным является применение показателя чистой текущей стоимости в качествекритериального механизма, показывающего минимальную нормативную рентабельность(норму дисконта) инвестиций за экономический срок их жизни. Если ЧТС являетсяположительной величиной, то это означает возможность получения дополнительногодохода сверх нормативной прибыли, при отрицательной величине чистой текущейстоимости прогнозируемые денежные поступления не обеспечивают получения минимальнойнормативной прибыли и возмещения инвестиций. При чистой текущей стоимости,близкой к 0 нормативная прибыль едва обеспечивается (но только в случае, еслиоценки денежных поступлений и прогнозируемого экономического срока жизниинвестиций окажутся точными).
Несмотря навсе эти преимущества оценки инвестиций, метод чистой текущей стоимости не даетответа на все вопросы, связанные с экономической эффективностьюкапиталовложений. Этот метод дает ответ лишь на вопрос, способствует лианализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы или богатстваинвестора вообще, но никак не говорит об относительной мере такого роста.
А эта меравсегда имеет большое значение для любого инвестора. Для восполнения такогопробела используется иной показатель — метод расчета рентабельности инвестиций.
Индексдоходности дисконтированных инвестиций (другие названия — ИДД, рентабельностьинвестиций, Profitability Index, PI) — отношение суммы дисконтированныхэлементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величинедисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционнойдеятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧТС (NPV) кнакопленному дисконтированному объему инвестиций.
При расчетеИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включаявложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальныекапитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. Вэтом случае соответствующие показатели будут иметь различные значения.
Индексыдоходности дисконтированных инвестиций превышают 1, если и только если дляэтого потока чистая текущая стоимость положительна.
В процессеопределения чистой текущей стоимости нескольких инвестиционных проектовсталкиваются с проблемой выбора из альтернативных инвестиций, отличающихся посвоим размерам. При этом чистая текущая стоимость может оказаться равной дляэтих инвестиционных проектов.
Внутренняянорма доходности (другие названия — ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняянорма прибыли, внутренний коэффициент эффективности, Internal Rate of Return,IRR).
ВНДопределяется как та норма дисконта (E), при которой чистая текущая стоимостьравна нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, нои не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногданазывают поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значениенормы дисконта (Eв), разделяющее граничные инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого ВНД сравнивают с принятой для проекта нормой дисконта (E).
Принципсравнения этих показателей такой:
- еслиВНД (JRR) > E – проект приемлем (т.к. ЧТС в этом случае имеет положительноезначение);
- еслиВНД
- еслиВНД = E – можно принимать любое решение.
Такимобразом, ВНД становится как бы ситом, отсеивающим невыгодные проекты.
Кроме того,этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по степенивыгодности, при прочих равных условиях, т.е. при тождественности основных исходныхпараметров сравниваемых проектов:
- равнойсумме инвестиций;
- одинаковойпродолжительности расчетного периода;
- равномуровне риска.
Внутренняянорма доходности может быть использована также:
- дляэкономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД(зависящие от области применения) у проектов данного типа;
- дляоценки степени устойчивости инвестиционных проектов по разности ВНД–Е;
- дляустановления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней нормедоходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.
Для оценкиэффективности инвестиционных проектов за первые К шагов расчетного периодаиспользуется показатель текущей внутренней нормы доходности (текущая ВНД),определяемой как такое число ВНД (K), что при норме дисконта Е = ВНД(K)величина ЧТС(K) обращается в 0, при всех больших значениях E – отрицательна,при всех меньших значениях E — положительна. Для отдельных проектов и значенийK текущая ВНД может не существовать.
Срокомокупаемости инвестиций с учетом дисконтирования называется продолжительностьпериода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования.Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранниймомент времени в расчетном периоде, после которого текущая чистая текущаястоимость ЧТС (K) становится и в дальнейшем остается неотрицательной (рис. 2).
Максимальныйденежный отток с учетом дисконтирования (потребность в финансировании с учетомдисконта, ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательногонакопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционнойдеятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объемвнешнего (по отношению к проекту) финансирования проекта, необходимый дляобеспечения его финансовой реализуемости (рис. 3). [10, c. 126]
/>
Рис. 2. Графическаяинтерпретация срока окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования
/>
Рис. 3. Графическаяинтерпретация максимального денежного оттока с учетом дисконтирования (ДПФ)Заключение
Дляускорения принятия инвестором решения о том, вкладывать ли средства в то илииное предприятие, необходимо составлять инвестиционный проект, определяющийцель, к которой стремится достичь фирма, стратегию предпринимательскойдеятельности в совокупности со сроками достижения цели.
Инвестиционныйпроект в том его виде, который принят в мировой практике, представляет собойкомплекс взаимосвязанных мероприятий, направленных на достижение поставленныхцелей в условиях ограниченных финансовых, временных и других ресурсов.
Международнаяпрактика обоснования инвестиционных проектов использует несколько показателей,позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности)вложения средств.
Этипоказатели можно объединить в две группы:
1. Показатели,определяемые на основании использования концепции дисконтирования:
— чистаятекущая стоимость;
— индексдоходности дисконтированных инвестиций;
— внутренняянорма доходности;
— срококупаемости инвестиций с учетом дисконтирования;
— максимальный денежный отток с учетом дисконтирования.
2. Показатели,не предполагающие использования концепции дисконтирования:
— простойсрок окупаемости инвестиций;
— показателипростой рентабельности инвестиций;
— чистыеденежные поступления;
— индексдоходности инвестиций;
— максимальный денежный отток.
Расчет данныхпоказателей позволяет делать соответствующие выводы об эффективностиинвестиционного проекта.Списоклитературы
1. Абрамов СИ. Инвестирование. — М.:Центр экономики и маркетинга, 2000.
2. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент.М.: 2001.
3. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебноепособие / Под ред. Слепова В.А. – М.: Экономист, 2003 – 480 с.
4. Ковалев В.В. Методы оценкиинвестиционных проектов. Москва, Финансы и статистика, 2000.
5. Ковалёв В.В. Практикум по финансовомуменеджменту. Конспект лекций с задачами. – М., «Финансы и статистика», 2002.
6. Кравченко Н.А., Маркова В.Д.Инвестиционная политика предприятий. М.: 1999. с. 55.
7. Кузьмин В., Губенко А. Организацияинвестиционного проектирования в условиях неопределенности // Маркетинг. — 2000. — № 5. — С. 14 — 23.
8. Методические рекомендации по оценкеэффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание.М.: Экономика, 2000.
9. Мыльник В.В. Инвестиционныйменеджмент: Учебное пособие – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Академическийпроект, 2002. – 272 с.
10. Непомнящий Е.Г.Инвестиционное проектирование: Учебное пособие. Изд-во Таганрог: ТРТУ, 2003.262 с.
11. Райзберг Б. А.Основы бизнеса: Учебное пособие. – М.: 2000.
12. Самсонов Н.Ф.Финансовый менеджмент. – М.: Финансы, 2000.
13. Сергеев Н.В.,Веретенников И.И. Организация и финансирование инвестиций. Учебное пособие. — М.: Финансы и статистика, 2001.
14. Экономикапредприятия. Учебное пособие. /Под ред. Пелиха А.С. Ростов-на-Дону. «Феникс»,2002.
15. Янковский К.П.,Мухарь И.Ф. Организация инвестиционной и инновационной деятельности. – СПбПитер, 2001.