“Рынок ценных бумаг и биржевое дело” курс лекций и семинаров.
Курс “Рынок ценных бумаг и биржевое дело” является базисным по отношению к остальным курсам, посвященным этому рынку. Отсюда вытекает целый ряд специфических особенностей, связанных с его изучением. С одной стороны, базисность курса предполагает определение самых основных и простых понятий. С другой стороны, логично предположить, что взявшийся за изучение данного курса уже владеет азами экономической науки, в т. ч. и терминологией. Действительно, трудно предположить, что кто - то изучил экономическую теорию ( политическую экономию ) и не встретился с такими понятиями как “акционерный капитал”, “биржа” и т. п. Кроме того, всякое изучение специальных дисциплин–а данный курс является, безусловно, специальным, предполагает определенный самостоятельный поиск. Поэтому определенные терминологические, языковые, если угодно даже слэнговые трудности преодолевать неизбежно придется самостоятельно, хотя, конечно, не без нашей помощи и поддержки.
Первый вопрос, который неизбежно должен быть поставлен –вопрос о рамках курса. Рынок ценных бумаг отнюдь не существует в некоем безвоздушном пространстве и, следовательно, активно соприкасается с банковским делом, маркетингом, бухгалтерским учетом и целым рядом других специальных дисциплин. В этих условияхцель изучения данного предмета, понять –что представляют из себя ценные бумаги, какое место они занимают в национальной экономики и каким основным законам ( разумеется, кроме общих политэкономических ) рынок ценных бумаг подчиняется. Очертив таким образом рамки изучаемого предмета, постараемся ответить на первый и самый очевидный вопрос–что такое ценная бумага? Иными словами, дадим ее определение. Разумеется, любая попытка дать определение какому - либо абстрактному понятию–дело неблагодарное и мы должны понимать, что какое бы определение мы не дали, оно неизбежно будет страдать определенной неполнотой. Поэтому рассмотрим несколько определений, данных известными исследователями рынка ценных бумаг. Профессор М. М. Агарков в двадцатые годы нашего столетия определял ценные бумаги как “документы, для осуществления прав по которым необходимо их предъявление”. Однако сегодня это определение во - первых, слишком бы расширило количество сущностей, рассматриваемых нами как ценные бумаги ( сам М. М. Агарков относил к ним акции, облигации, вексель, чек, вкладные документы кредитных учреждений, банковские билеты, коносамент, складочное свидетельство и т. д. , т. е. многое из того, что сегодня ценными бумагами не считается ), а во - вторых сделало бы затруднительным четко подвести под данное определение такие современные продукты как безбумажные фондовые ценности и в некоторой степени производные ценные бумаги.
М. Ю. Алексеев, автор первого наиболее полного и популярного исследования рынка ценных бумаг современной России определяет ценную бумагу как “документ, который отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли - продажи и иных сделок, служит источником получения регулярного или разового дохода, выступает разновидностью денежного капитала. ” Определение весьма четкое, однако и здесь, если мы будем применять к рассматриваемому предмету все перечисленные критерии, мы рискуем не признать ценной бумагой то, что ею безусловно является и, напротив, признавая достаточным только один критерий, мы отнесем к ценным бумагам ряд иных документов.
Я. М. Миркин, заведующий кафедрой “Ценные бумаги и биржевое дело” Финансовой Академии при Правительстве России определяет ценные бумаги как “права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму”. Однако общность такого определения вынуждает тут же давать дополнительные пояснения о том, что ценные бумаги должны отвечать следующим терминам: – обращаемость; – доступность для гражданского оборота; – стандартность и серийность; – документарность: – регулируемость и признание государством; – рыночность; – ликвидность; – риск.
Финансово - кредитный словарь ( статьи которого написаны еще до рыночных реформ ) дает два определения ценных бумаг: 1). “свидетельство об участии в капитале акционерного общества или предоставления займа; долгосрочные обязательства эмитентов выплачивать их владельцам доходы в виде дивидендов или процентов” 2). “денежные и товарные документы, объединяемые общим для них признаком – необходимостью предъявление для реализации выраженных в них имущественных прав”. Уже само по себе наличие множественности определений говорит само за себя. В чем же проблема? Очевидно в том, что меняющаяся действительность превращает различные инструменты в ценные бумаги и обратно. Таким образом, оговорившись общим политэкономическим заявлением о том, что рынок ценных бумаг наряду с рынком кредитных ресурсов является частью финансового рынка мы можем сказать, чтоценной бумагой является то, что признается таковым законодательством страны, в которой она так или иначе функционирует. Дав такое определение мы, во - первых, избежим временной и страновой путаницы и во - вторых застрахуем себя от того, что изменившееся законодательство сведет на нет нашу попытку составить незыблемый перечень ценных бумаг. Однако дав такое определение мы вовсе не гарантируем себя от неопределенности, причем не гарантируем ровно в той степени, в которой не определено национальное законодательство, взятое нами в данный момент за базу анализа. Особенно это характерно для современной России. Определение ценным бумагам дают два основных акта–Гражданский Кодекс и Закон о рынке ценных бумаг ( и это не считая множества нормативных актов, часто выходящих за рамки этих определений, но играющих в реальных операциях на рынке ключевое значение ).
Гражданский кодекс в качестве ценной бумаги определяет “документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении”, т. е. законодатель явно склоняется к точке зрения, выраженной в определении М. М. Агаркова. Кодекс перечисляет различные виды ценных бумаг. Это: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Т. е. и наше определение также находит отражение. А вот Закон о рынке ценных бумаг, не смотря на свое название, ничего не говорит непосредственно о ценных бумагах, определяя только эмиссионную ценную бумагу. Сам термин “эмиссионная ценная бумага” по сути своей нелеп. Действительно, эмиссия это “выпуск”, значит “эмиссионная ценная бумага” по другому звучит “выпущенная ценная бумага”. Рассуждая “от противного” можно предположить, что разработчики данного закона предусмотрели возможность существования “не выпущенных ценных бумаг”. Простая человеческая логика подсказывает что “не выпущенной” может быть либо самопроизвольно зародившаяся ( как, например, разум в человеке ) бумага или вообще бумага, пребывавшая вечно от начала времен–но тут мы уже и вовсе попадаем в область трансцендентного, поскольку современная наука полагает, что даже существование нашей вселенной конечно. Тем не менее, перефразируя древних римлян можно сказать, что “закон нелеп, но он закон”, а значит представляет интерес не только как объект теоретического разбора, но и как руководство к действию. Итак, согласно федеральному закону “О рынке ценных бумаг”эмиссионной ценной бумагой является любая ценная бумага, в т. ч. бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка; размещается выпусками;
имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Таким образом, совершенно очевидно что это определение распространяется не на все сущности, определяемые отечественным законодательством как ценные бумаги ценные бумаги, что и оговорено в статье первой закона.
Перечисляя ценные бумаги остановимся на том списке, который предлагает Гражданский Кодекс Российской Федерации:
“К ценным бумагам относятся государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. ”
Подробно эти ценные бумаги будут нами рассмотрены далее каждая в отдельности, а пока ограничимся их краткими определениями.
Облигация –удостоверяет внесение ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в облигации. Владелец облигации наделяется правом в установленный срок получить номинальную стоимость облигации и фиксированный процент, если иное не установлено условиями выпуска. Кроме того, существуют и другие виды облигаций–выигрышные, дисконтные ( в которых процент не начисляется, поскольку они сразу продаются по цене ниже номинала ), целевых займов ( дающие право на приобретение неких товаров или услуг ) и т. п.
Выпускать облигации могут как частные предприятия ( юридические лица ), так и органы власти–муниципальные или федеральные. Поэтому говоря об облигациях разумно упоминать, какие именно из них имеются в виду.
Вексель удостоверяет ничем не обусловленное обязательство векселедателя либо иного указанного в нем плательщика выплатить векселедержателю по наступлении предусмотренного срока обусловленную сумму.
Чек –распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной суммы чекодержателю или его приказу ( лицу, которому посредством соответствующей надписи чек передан первым чекодержателем ).
Депозитный сертификат удостоверяет, что юридическое лицо сдало на хранение банку денежные средства. Сберегательный сертификат делает то же самое в отношении физического лица.
Коносамент является товарораспорядительным документом, которым оформляется морская перевозка груза. Коносамент удостоверяет право его держателя получить у морского перевозчика указанный в коносаменте груз и распоряжаться им. Акция подтверждает право акционера участвовать в управлении обществом ( если она не привилегированная ), в распределении прибыли, получении доли имущества пропорционально вкладу акционера в уставный капитал в случае ликвидации общества.
Из приватизационных ценных бумаг в России пока существовал только приватизационный чек ( прозванный в народе “ваучером” ), предназначенный для бесплатной передачи гражданам имущества, акций и долей объектов приватизации. Помимо упомянутых в Гражданском Кодексе под ценными бумагами повсеместно понимаются также и производные ценные бумаги или срочные контракты–опционы и фьючерсы. Хотя эти своеобразные инструменты и стоят несколько особняком, рассмотрение без них рыка ценных бумаг как экономической, а не юридической категории было бы неполным.
В целом же видно, что в основном ценные бумаги оформляют собой или отношения собственности, разбитой на доли в виде акционерного капитала, или те или иные формы займа. Поэтому основное деление ценных бумаг это деление надолевые ( к которым относятся только акции ) и долговые( к которым относятся все прочие, если трактовать понятие долга достаточно широко ).
Как мы уже видели на примере облигаций, ценные бумаги могут быть разделены на категории и в зависимости от ихэмитентов ( лиц, выпустивших ценные бумаги ). Наиболее крупное деление –бумаги государственные и негосударственные. И здесь акции стоят особняком, поскольку акции всегда носят частный характер, даже если выпускаются государственным предприятием. Акции как бы символ капитализма как базирующегося на предпринимательской частной собственности экономического строя вообще. Иногда отдельно выделяют муниципальные бумаги. В федеративных государствах добавляется разделение на бумаги субъектов федерации и федеральных органов власти. Но в любом случае главное различие–выпущены ценные бумаги от лица структуры, представляющей общественную или частную форму собственности.
Делятся ценные бумаги и в зависимости от того, как осуществляются права их владельцев. Если для осуществления этих прав любому лицу достаточно просто предъявить ценную бумагу, она называетсяпредъявительской, если в бумаге ( или иных документах, обслуживающих ее обращение ) упомянут ее владелец, она называетсяименной. Существуют также ордерные бумаги –те, в которых владелец может передать бумагу простым вручением, без специальной регистрации, но для этого должен сделать на ней соответствующую надпись, эту передачу подтверждающую.
Ценные бумаги подразделяют и по срокам обращения –на кратко-, средне- и долгосрочные. Понятие сроков весьма расплывчато. Как правило краткосрочными считаются бумаги со сроком обращения до года, среднесрочными– до пяти лет и долгосрочными –свыше пяти лет. В кризисной России долгосрочными считались и бумаги со сроком обращения год и более. Можно даже сказать, что существуют и бессрочные бумаг–акции ( кстати, в дореволюционной России были и бессрочные облигации с фиксированным процентом. Привлеченные по ним средства шли на благотворительные цели ). На базе сроков привлечения средств с помощью ценных бумаг М. Ю. Алексеев даже делит рынок ценных бумаг на денежный рынок ( ресурсы привлекаются до одного года ) и рынок капиталов ( более одного года ). Но, конечно, в каждом конкретном случае роль сроков и целей выпуска при определении того, к какому рынку относится ценная бумага будет различна.
В последнее время, с развитием компьютерных технологий появилось еще одно деление– на документарные ( т. е. существующие в традиционной форме –на бумажном носителе ) и бездокументарные ( существующие в форме записей по счетам, в т. ч. и в электронной форме ).
Безусловно возможное разделение ценных бумаг на группы можно продолжить. Очертив в общем и целом круг того, что мы в дальнейшем будем понимать под ценными бумагами мы естественным образом переходим к определению понятия “рынок ценных бумаг”.
Как уже отмечалось выше, с общеэкономической точки зрения рынок ценных бумаг наряду с рынком банковских кредитов составляют финансовый рынок. Вместе с тем совершенно очевидно, что такие ценные бумаги как вексель или облигация обслуживают кредитные отношения, в т. ч. , что касается векселя, могут выступать и в современной России активно выступают и как средство оформления банковского кредита.
Широкое определение этого рынка дает Я. М. Миркин рынок ценных бумаг как тот “рынок, на котором обращается специфический товар– ценные бумаги. ” Вместе с тем это определение в принципе позволяет вынести за скобки рассмотрение таких обеспечивающих функционирование рынка механизмов как консалтинг и реклама, законодательное обеспечение и мошенничества с ценными бумагами–т. е. все то, что занимает большую часть времени специалиста, работающего на рынке. Ведь объективные механизмы функционирования рынка как такого меняются несравненно реже, чем разного рода субъективные частности, оказывающие влияние на функционирование этих механизмов ( так сила пороховых газов, обеспечивающая полет пули, значительно превосходит силу воздействия на нее окружающей среды, таких как ветер, влажность, давление, однако учет именно этих менее сильнодействующих факторов позволяет стрелку поразить цель ). Таким образом, рынок ценных бумаг можно определить как “рынок, на котором происходит обращение ценных бумаг, а также институты и явления, обеспечивающие его функционирование и оказывающие на него воздействие. ” Определение рынка ценных бумаг нужно нам не само по себе, а для того, чтобы иметь возможность определить его важнейшие части, при этом деление рынка на виды имеет куда более важное практическое значение чем аналогичное деление, осуществленное нами ранее для ценных бумаг. В первую очередь это деление на первичный и вторичный рынки.
Важность данного деления заключается как в его чисто бюрократическом значении ( вопросы налогообложения и регулирования ), так и с точки зрения организации деятельности, т. к. принципы функционирования первичного и вторичного рынков ценных бумаг существенно различаются.
Первичный рынок ценных бумаг это тот рынок, на котором распространяются только что выпущенные ценные бумаги, рынок, где они обретают своих первых владельцев. При этом совершенно неважно, впервые выпускает эмитент ценные бумаги или это уже вторая, третья и т. д. эмиссия.
Кстати, Закон “О рынке ценных бумаг” не дает такого понятия, как “первичный рынок”, а говорит только о “размещении ценных бумаг”, как об “отчуждении эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско - правовых сделок”.
Вторичный рынок ценных бумаг, это тот рынок, на котором обращаются ранее размещенные на первичном рынке ценные бумаги.
Сразу возникает вопрос о взаимосвязи этих двух рынков. Логично предположить, что возможность обращения на первичном рынке характерна для бумаг, размещаемых сериями. Действительно, сама по себе процедура перехода векселя от векселедателя к первому векселедержателя и от него ко второму не различаются. А при выпуске, например, акций эмитент регистрирует проспект эмиссии, выпускает акции. Предлагает их на рынке и только по результатам размещения выпуск признается состоявшимся.
Для депозитных и сберегательных сертификатов характерна определенная двойственность. С одной стороны, и при переходе сертификатов от банка к первому владельцу, и при их дальнейшем обращении происходит непосредственная передача денег, с другой– сертификаты выпускаются сериями и оформляются упрощенным проспектом эмиссии. Наиболее удачным, на наш взгляд, было бы следующее определение: на первичном рынке обращаются бумаги, возникновение прав по которым наступает до момента заключения сделок с этими бумагами.
Итак, мы пришли к выводу, что некоторые ценные бумаги по своей сущности не обращаются на первичном рынке ценных бумаг, а только на вторичном. В принципе, можно себе представить ценные бумаги, обращение которых происходит только на первичном рынке–это могут быть, например, облигации, дальнейшая продажа которых запрещена условиями эмиссии. Однако такое запрещение не будет неотъемлемым атрибутом данного вида ценных бумаг а, скорее, игрой ума эмитента. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, чтона вторичном рынке ценных бумаг обращаются все виды ценных бумаг, если только для отдельных эмиссий это не запрещено законом или эмитентом. Доля и роль первичного и вторичного рынка ценных бумаг может меняться в зависимости от конкретных условий. В странах с устоявшимися рынками вторичный рынок важнее и более активен. В России до недавнего времени более существенное значение играл первичный рынок ценных бумаг. Это было вполне естественно–происходило первичное распределение собственности. В дальнейшем доля первичного рынка сокращалась, а вторичного–возрастала, поскольку от распределения собственности страна плавно перешла к ее перераспределению. В зависимости от этого менялась и организация государственного контроля–сначала был отлажен механизм контроля за эмиссионной деятельностью субъектов экономики и только потом перешли к построению механизма контроля за вторичным рынком.
С особенностями организации деятельности первичных и вторичных рынков ценных бумаг мы более подробно ознакомимся рассматривая отдельные ценные бумаги. А сейчас остановимся на других возможных классификациях видов рынков ценных бумаг. В экономической печати, в т. ч. периодической часто встречаются такие термины как “международный” и “национальный” рынки ценных бумаг, в российской прессе так же часто пишут о “региональных” рынках ценных бумаг. Это деление не столько по территориальному признаку (ибо ценные бумаги–это не недвижимость и как все капиталы склонны к периодическим перемещениям в пространстве, сколько по масштабу и значимости тех или иных рынков. Наиболее конкретно понятие национального рынка ценных бумаг, поскольку им характеризуется совокупность эмитирующихся и обращающихся в данной стране ценных бумаг и в первую очередь нормативная база, регулирующая данное обращение.
С международным рынком несколько сложнее, поскольку хотя и существует ряд межгосударственных соглашений, регулирующих взаимоотношения в данной сфере ( например, Женевская Конвенция о едином вексельном законе ), всякая отдельная сделка с ценной бумагой протекает в пределах национальных законодательств конкретных стран. Мало того, даже влияние на общемировую конъюнктуру фондового рынка оказывают именно финансовые центры отдельных стран–Нью - Йоркская, Токийская, Лондонская биржи и т. д. С другой стороны, все эти рынки действительно тесно взаимосвязаны и колебания на одной из бирж обязательно отзываются на другой ( осенью 1997 г. это почувствовали и в России–взлеты и падения индекса Доу - Джонса прямо отзывались в Российской Торговой Системе, оперирующей с акциями отечественных эмитентов ). Наличие и все большее развитие транснациональных корпораций, формирование мирового финансового рынка–все это позволяет утверждать что международный рынок ценных бумаг является действительностью, хотя, возможно, и несколько абстрактной. Одновременно международный рынок похож на силы ООН. Сама ООН, как известно, не обладает вооруженными силами, их под знамя выделяют за определенную плату армии государств - членов. Солдаты таких формирований находятся под командованием своих офицеров и подчиняются уставам своих армий. Так и международный рынок ценных бумаг–его составляющие делегируются национальными рынками и функционируют на базе национальных законов, оказывая одновременно влияние на мировую экономику в целом.
Гораздо сложнее говорить о региональных рынках ценных бумаг. В принципе могут существовать чисто национальные рынки ценных бумаг–какие - то бумаги государство может запретить приобретать нерезидентам, воспретить их вывоз–в общем так или иначе ограничить. С другой стороны, такие инструменты как еврооблигации предназначены для международного рынка. Для регионального рынка подобный пример привести трудно. В России существует множество бумаг, предназначенных для использования внутри того или иного региона–как правило, это муниципальные бумаги, которые используются для погашения задолженности перед местными бюджетами. Однако их “регионализм” связан как правило только с отсутствием интереса к данным бумагам у инвесторов из других регионов. Наиболее удачные из таких бумаг выходят на национальный и даже международный уровень– характерным примером могут служить займы московского правительства. Исходя из вышеизложенного, что деление на региональный, национальный и международный рынки ценных бумаг происходит прежде всего исходя из качества ценных бумаг и объема задействованных денежных средств. Как правило, никто за пределами ближайших окрестностей не заинтересуется займом городской администрации на строительство нового моста через реку Переплюйку. Местный займ на реконструкцию перспективного завода может привлечь и инвесторов из других регионов страны, а сообщение о займе на разработку вновь найденного нефтяного месторождения почти наверняка заинтересует и иностранных инвесторов. Такую же цепочку можно выстроить и для национального рынка.
Следует также отметить, что поскольку акционерными обществами открытого типа редко бывают незначительные предприятия, акции как правило обращаются на национальном, а не региональном рынке. Кроме того, мелкие предприятия не имеют возможности прибегать для займов к эмиссии облигаций–им приходится ограничиваться векселями или получать банковские кредиты. С другой стороны, для того, чтобы акции переросли национальные рамки и вышли на международный рынок они должны быть эмитированы могущественной корпорацией. Итак, на региональных рынках как правило обращаются в основном муниципальные бумаги, эмитированные для решения внутренних задач региона и не приносящие существенного денежного дохода ( разного рода налоговые освобождения и установление дружеских контактов с администрацией здесь не учитываются ). Бумаги крупных территориально - административных образований могут переходить на национальный и международный уровень. На национальном уровне обращаются в основном акции компаний и государственные ценные бумаги. Государственные бумаги наиболее значительных государств оказывают влияние и на международный рынок. На международном рынке обращаются, помимо ниже перечисленных, также специально выпущенные государственные займы и акции крупнейших транснациональных корпораций.
Иногда рынки ценных бумаг делят также на развитые и развивающиеся. Это деление, как нам кажется, в значительной степени искуственное. Действительно, все страны с развитой экономикой обладают и развитыми рынками ценных бумаг, и наоборот. Если же понимать под развитием непрерывное движение и изменение, то тогда развитым ( т. е. уже завершившим свое развитие ) можно считать только полностью отсутствующий рынок, поскольку любое его функционирование рано или поздно породит изменения.
Другое дело, что можно выделить крупнейшие рынки ценных бумаг, оказывающие непосредственное влияние на все прочие.
Рынки ценных бумаг можно также разделить и с точки зрения техники торговли. В первую очередь это деление на биржевой и внебиржевой рынки. Однако сейчас и это деление размывается–внебиржевые рынки все более организуются и отличаются от биржевых только демократизмом допуска на них эмитентов и инвесторов.
И биржевые и внебиржевые рынки могут различаться и по видам организации торговли–будь то электронные или традиционные торги, различные виды аукционов и т. п. Со всеми этими понятиями мы встретимся ниже, рассматривая виды ценных бумаг и деятельность фондовой биржи.
Дальнейшее деление рынков ценных бумаг можно продолжить вплоть до определения рынков конкретных бумаг, однако практического значения подобный анализ иметь уже не будет.
Говоря о фундаментальных понятиях рынка ценных бумаг нам необходимо остановиться, хотя бы вкратце, на генезисе этого рынка.
Появление ценных бумаг следует отнести к XII-XIII в. в. и увязать с началом широкой деятельности первых банковских учреждений, не посвящавших себя исключительно ростовщическим операциям– банковско - торговым домам Ломбардцев. Первыми ценными бумагами, применявшимися регулярно и имевшими широкое обращение, явились векселя.
Прообразы биржи как периодических собраний купцов и иных лиц для совершения торговых сделок заменимыми товарами, без немедленной передачи этих товаров и их оплаты, появляются впервые в средние века на центральных площадях итальянских городов, таких, как Mercato nuovo во Флоренции и Rialto в Венеции, где осуществлялась торговля векселями.
Уже к XVI в. Лион ( Франция ) с его ярмарками и полученными от королей привилегиями стал важнейшим международным финансовым и денежным рынком. Здесь оформлялись государственные займы и совершались крупнейшие финансовые и кредитные операции, объем которых значительно увеличился в связи с тем, что сложившиеся к тому времени крупные европейские державы с их большими наемными армиями нуждались в значительных денежных средствах.
С развитием капиталистических отношений в Англии XVI в. начали основываться торговые компании, сначала в виде временных товариществ негоциантов, согласившихся снарядить на общий счет судно для дальнего плавания, а позже–в виде крупных обществ, снабженные привилегиями и монополиями, закрепленными королевскими грамотами и обеспеченные от имени государства правами суверенитета. В 1554 г. таким образом основывается Московская компания, в 1579 г. - Балтийская, в 1581 г. -Турецкая, в 1600 г. - знаменитая Ост-Индская. Старейшей была компания Merchants Adventures, получившая уже в 1564 г. права корпорации в силу королевской грамоты. В дальнейшем акционерные компании весьма способствовали процессу промышленной революции и поддержания экономической роли Англии в качестве “мастерской мира”.
Страной, в которой банковские операции сначала с отечественными, а затем и с зарубежными ценными бумагами приняли классические формы и широкие масштабы, по праву можно назвать Францию.
Источником дохода казны в этой стране была откупная система: получение денег от финансистов авансом, с уступкой им права с избытком компенсировать свои затраты взиманием того или иного налога.
Образовывался своего рода порочный круг: промышленность и торговля застаивались из-за недостатка капитала, сокращая базу налогообложения, что вело к расширению государственных займов и, в свою очередь, приводило к дальнейшему оттоку в эти операции средств из промышленности и торговли.
Во второй - третьей четверти XIX века в промышленно развитых странах огромное значение играла биржа, контролировавшая не только рынок ценных бумаг, но и национальную экономику в целом. Во Франции капитал на рынке ценных бумаг продолжал ориентироваться на операции с государственными ценными бумагами, сначала внутри страны, а затем за ее пределами, в Англии–на операции с корпоративными ценными бумагами. Однако по мере развития производства лидирующая роль переходила от биржи к коммерческим банкам, которые финансируя нуждающиеся во все более ускоренной технологической модернизации промышленные предприятия сконцентрировали в своих руках значительные пакеты акций. Это привело к тому, что рынок ценных бумаг попал под полный контроль крупнейших финансовых структур и перестал отражать реальную ценность обращавшихся на нем бумаг. Такое положение вещей явилось одной из причин экономического кризиса конца двадцатых - начала тридцатых годов нашего столетия и привело в ряде стран ( прежде всего в США ) к отделению коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг.
Это, конечно, очень краткий исторический экскурс и множество существенных ( или просто любопытных ) фактов осталось за скобками. Тем не менее мы можем сделать несколько общих выводов, позволяющая применять исторические аналогии для анализа сегодняшнего состояния и развития рынка ценных бумаг. Период XII-XVI в. в. характеризуется становлением банковской деятельности. Операции с ценными бумагами (а именно с пра-векселями), были тогда для банков одними из основных. В то же время из откупов постепенно вырастают операции с государственным долгом (позднее - с государственными ценными бумагами). Именно банки становятся первыми учреждениями с долевым капиталом. Одновременно происходит и становление товарных и вексельных бирж, вначале являвшихся простым орудием банков, используемым для организации вексельного обращения, но довольно быстро вышедших из-под банковской опеки и составивших банкам определенную конкуренцию в борьбе за капиталы. Англия и Франция демонстрируют два различных пути развития рынка ценных бумаг. В первом случае рынок формируется на базе частных акционерных компаний. Банки, появляющиеся первоначально как орудие финансирования бюджетного дефицита, очень быстро находят более выгодный объект приложения своих капиталов в промышленности и торговли. Банки выдерживают период спекулятивного оживления рынка ценных бумаг и краха "мыльных пузырей”.
Английский путь развития рынка ценных бумаг в целом не создал базы для доминирования в финансовом секторе коммерческих банков. Вместе с тем, для этого пути характерно широкое распространение акционерного капитала, составляющего альтернативу банкам в борьбе за средства инвесторов. При английском пути развития рынка ценных бумаг инвестор вкладывает свои средства в промышленность и торговлю не через посредство коммерческих банков, а напрямую. Во Франции в период формирования рынка ценных бумаг экономика носила по преимуществу феодальный характер, и не создавала условий для широких инвестиций в промышленность и торговлю. В результате французский капитал концентрировался на операциях с государственным дефицитом. В таких условиях формируетсяфранцузский путь развития рынка ценных бумаг, для которого характерно доминирование банков. После окончательной ликвидации феодальных пережитков значительная часть банковских институтов продолжает ориентироваться в основном на операции с государственными ценными бумагами. По мере усиления финансовой мощи страны их огромные капиталы перерастают рынок национальных государственных ценных бумаг и перемещаются за границу, вкладываясь в иностранные государственные займы. Вместе с тем, финансирование национальной промышленности осуществляется в явно недостаточных объемах. Разобрав сущность фундаментальных понятий рынка ценных бумаг мы переходим к рассмотрению отдельных его инструментов. В первую очередь это различные виды ценных бумаг ( краткое их определение было дано выше ).
Наиболее значимая, на наш взгляд разновидность ценных бумаг это акция. Если займ можно оформить посредством иных, кроме свойственных рынку ценных бумаг отношений без существенного воздействия на сущность экономического строя, то акционерный капитал, акционерная собственность без преувеличения можно назвать становым хребтом капитализма. Концентрация капитала из крупных и мелких инвестиций с последующим обезличиванием, его динамичность ( способность быстро перетекать из одной сферы в другую ), постоянно изменяющаяся рыночная стоимость, само понятие дохода, теснейшая связь между финансовым и промышленным капиталом–все это невозможно себе представить без такого института как акционерный капитал. Точно также в базисных понятиях акционерного общества берут истоки многие фундаментальные принципы буржуазной демократии–принципы выборности, разделения властей, контроля за управленческим аппаратом, неотчуждимость обязанностей от прав и, наконец отсутствие иного равенства, кроме как перед законом, поскольку не могут быть в акционерном обществе уравнены права владельца одной акции и контрольного пакета. Гражданский Кодекс Российской Федерации, как уже отмечалось, относит акции к ценным бумагам. Комментарии к этому кодексу определяют ее следующим образом: “Акция подтверждает право акционера участвовать в управлении обществом ( за исключением привилегированных акций ), в распределении прибыли общества, в получении доли имущества общества пропорционально его вкладу в уставный капитал в случае ликвидации АО. ”
Закон “О рынке ценных бумаг” самостоятельного определения акций не дает. Очевидно, что разобраться в том, чем же собственно является акция, необходимо. Определение, даваемое комментариями к Гражданскому Кодексу весьма полное, однако у него есть один недостаток–оно может касаться и паев. Поэтому к определению, данному выше, следовало бы добавить оговорку о том, что акция это абстрактный денежный документ, заключающий в себе соответствующие права и способный к самостоятельному обращению на рынке. Таким образом, определение акции будет звучать следующим образом:
“Акция –абстрактный денежный документ, заключающий в себе право акционера участвовать в управлении обществом ( за исключением привилегированных акций ), в распределении прибыли общества, в получении доли имущества общества пропорционально его вкладу в уставный капитал в случае ликвидации АО и способный к самостоятельному обращению на рынке. ”
Акции сами по себе не могут быть оценены и поняты без анализа тех организаций, ради существования которых они, собственно говоря и эмитируются– акционерных обществ. Согласно российскому законодательству, акционерным обществом признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций ( равных долей ). Акционерные общества подразделяются на открытые и закрытые. Открытымсчитается такое акционерное общество, участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров. Такое общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и их свободную продажу. Кроме того, открытое акционерное общество должно быть “прозрачным” для инвесторов, для чего ежегодно публиковать годовой отчет, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков.
Закрытымсчитается акционерное общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного заранее определенного круга лиц. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции, либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц. Акционеры закрытого общества имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества.
Для закрытого акционерного общества как правила не предусмотрено такой степени “прозрачности” для широкой публики, как для открытого ( хотя в некоторых случаях его могут обязать обнародовать некоторые части отчетности ), однако одновременно для таких обществ установлено ограничение по максимальному числу членов этого общества в количестве пятидесяти юридических и ( или ) физических лиц.
Выбор формы функционирования акционерного общества зависит от тех целей, которые ставят перед собой его организаторы. Постановка таких определяет как необходимые для их осуществления объемы средств, так и те проблемы, которые в ходе этого осуществления придется решать. Перечислим некоторые из них, указав, какая форма акционерного общества явится предпочтительной в том или ином случае. Закрытое акционерное общество Открытое акционерное общество Необходимо привлечь строго ограниченное число средств Требуется масштабное привлечение средств
Дальнейшее привлечение средств можно будет осуществлять без дополнительной эмиссии акций Могут понадобиться дополнительные эмиссии акций
Общество организуется узким кругом взаимосвязанных лиц, не заинтересованных в участии посторонних Предполагается привлечение широких масс инвесторов Учредители сами предполагают управлять обществом Предполагается привлечение наемных менеджеров
Учредители заинтересованы в сохранении контроля за своей собственностью и опасаются попыток конкурентов лишить их данного контроля
Учредители уверены в своей финансовой способности отразить попытки конкурентов поставить общество под свой контроль Не предполагается предлагать акции рынку Предложение акций рынку входит в планы учредителей
Отсюда легко сделать вывод о том, что такая форма, как акционерное общество закрытого типа более подходит для организации финансовых институтов, крупных торговых предприятий и компаний, занятых НИОКР, а акционерное общество открытого типа в первую очередь подходит для крупных производств, транспортных и коммуникационных компаний.
Важнейшим параметром, определяющим экономическую значимость акционерного общества является уставный капитал, который складывается из номинальной стоимости акций, приобретенных акционерами.
Как мы уже показали выше акции, по сути своей это доли совокупного имущества акционерного общества. В зависимости от успеха деятельности акционерного общества реальная рыночная стоимость акций может повышаться или понижаться, однако как само число долей, так и права их владельцев от этого изменяться не будут. Поэтому в некоторых странах, в частности, в США, на акциях зачастую вообще не указывают номинальную стоимость ( т. е. ту стоимость, по которой они распространялись в ходе эмиссии). В таких случаях говорят об объявленной стоимости акций, т. е. о стоимости, которая обозначается в проспекте эмиссии. В России номинал на акциях указывается, а их переоценка и бухгалтерский учет –достаточно сложная процедура. Увеличение уставного капитала акционерного общества может производиться как путем увеличения номинальной стоимости акций, так и путем дополнительной эмиссии акций. В первом случае не происходит увеличения числа лиц, имеющих право на управление обществом, однако каждый акционер вынужден вносить определенную дополнительную сумму, что может быть для него затруднительно. С другой стороны, дополнительная эмиссия акций может существенно затронуть интересы “старых” акционеров, изменив баланс сил в общем собрании. Поэтому. С одной стороны, решение об эмиссии может быть принято только общим собранием и с другой, устав акционерного общества может предусматривать для старых акционеров преимущественное приобретение акций новой эмиссии.
Практикуется также слияние нескольких акций в одну ( при этом приходится решать проблемы, связанные с правами акционеров, владеющих одной или иным дробным к выбранному числу количеством акций ) или, наоборот, дробление акций. Первая операция осуществляется в целях концентрации капитала и облегчения управления акционерным обществом, а вторая– в целях распыления капитала и для привлечения мелких инвесторов. Существуют различные виды акций. Наиболее значимое деление – на обыкновенные и привилегированные акции. Обыкновенная акциянаделяет их владельца всем набором прав акционера. Однако как следствие ему никто не может гарантировать дохода по принадлежащим его акциям ( еще в начале нашего века при убытках акционерного общества практиковались даже дополнительные взносы акционеров, неуплата которых влекла за собой выбытие из членов общества ). В России права акционеров–владельцев обыкновенных акций весьма часто нарушаются. На крупных заводах рабочих - акционеров принуждают давать доверенности на представление их интересов на общих собраниях начальникам цехов, не допускают на общие собрания, в отношении непокорных службы безопасности и связанные с руководством криминальные структуры практикуют физическую расправу. Не защищены и права “синих воротничков”. Ряд банков позволяет своим сотрудникам продавать принадлежащие им акции того же банка только через подконтрольные фирмы, предлагающие цены значительно ниже рыночных. Попытки продать акции этих банков вызывают осуждение, внимание служб безопасности и прессинг со стороны администрации. Характерно. Что не смотря на то, что такие факты общеизвестны, судебная система и правоохранительные органы ни разу не встали на защиту акционеров. Таким образом, мелкий акционер вынужден так или иначе делегировать свои права по управлению акционерным обществом владельцам крупных пакетов. В принципе, он может временно или постоянно уступить это право за плату. Однако существует и более простой способ– приобретение привилегированных акций. Привилегированная акцияне дает ее владельцу право на управление акционерным обществом ( в некоторых случаях он может быть наделен только правом совещательного голоса ). Взамен такого поражения в правах владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированного дохода–дивиденда, а так же право на первоочередное по отношению к владельцам обычных акций получение своей доли в имуществе акционерного общества при ликвидации последнего. В случае несоблюдения акционерным обществом данного условия и невыплаты дивиденда в полном объеме владелец привилегированной акции, помимо права на отстаивание своих интересов в суде может также получить право на участие в управлении делами общества. Таким образом привилегированная акция предусматривает продажу акционером части своих прав.
До те пор, пока в России доля привилегированных акций в уставном капитала акционерных обществ не была ограничена, встречались общества, чей уставный капитал целиком формировался за счет выпуска привилегированных акций. Однако в дальнейшем было установлено ограничение, согласно которому доля привилегированных акций в уставном капитале не может превышать двадцати пяти процентов.
Для эмитента выбор в пользу эмиссии привилегированных или обыкновенных акций делается в первую очередь исходя из двух факторов:
1). Стремление сохранить неизменным баланс сил на общем собрании. 2). Возможность оплачивать фиксированный дивиденд по обыкновенным акциям. Поэтому в России особое внимание уделяют привилегированным акциям финансовые институты и нефтегазовые компании, которые в условиях кризиса почти единственные из всех отраслей могли себе позволить выплату дивидендов. Вообще же такая выплата в России не считается явлением положительным. Дивиденды предпочитают направлять на дальнейшее развитие дела или, иначе говоря, осуществляюткапитализацию. В финансовой сфере такая тенденция даже получила официальное одобрение и капитализация была рекомендована официальным документом Банка России. Российский инвестор не рассчитывая на дивиденды ( вплоть до 1997 г. они редко превышали уровень инфляции ) тем не менее извлекал значительную прибыль из изменения рыночной цены акций. Такой метод не является чем - то оригинальным–целый ряд крупных компаний во всем мире вообще никогда не выплачивал дивиденды, полагая, что доход акционерам обеспечивает непрерывный рост курсовой стоимости акций. В России доход от изменения курсовой стоимости был тем более велик, что до второй половины 1996 г. акции промышленных предприятий котировались явно ниже их реальной стоимости.
Тем не менее инвестор, выбирая между привилегированной и обыкновенной акцией несет определенный риск связанный с тем, что фиксированный доход по привилегированной акции может оказаться ниже, чем дивиденд по обыкновенной ( правда, эмитент может предусмотреть этот вариант, оговорив для таких случаев увеличение дивиденда по привилегированным акциям ).
Как правило, сами акции владельцу на руки не выдаются. Взамен акционер получает на руки сертификат акций, в котором указано, каким количеством акций он владеет. Этот сертификат ни в коем случае нельзя путать с самими акциями, поскольку при перемене владельца должен быть выписан новый сертификат, а старый уничтожен. С формальной же точки зрения никто не может препятствовать акционеру требовать выдачи ему на руки непосредственно принадлежащих ему акций. Существует и еще несколько разновидностей акций. Это, в первую очередь, конвертируемые акции. Обмениваться через определенное время могут, например, привилегированные акции на обыкновенные или обыкновенные на привилегированные. Другие ценные бумаги также могут обмениваться на акции а акции– на другие бумаги. В США широко распространены привилегированные кумулятивные акции –акции, по которым дивиденд может не выплачиваться в определенный срок, однако в таком случае он должен быть выплачен позднее. В принципе можно представить себе и обыкновенные кумулятивные акции, хотя в этом случае более естественной представлялась бы простая капитализация прибыли.
Реже встречаются золотые акции. Как правило, такая акция может существовать в единственном экземпляре. Эта акция дает ее владельцу право решающего голоса или право вето. В России такие акции как правило оставляет в своих руках государство при приватизации некоторых предприятий.
На начальном этапе экономических реформ появились и такие инструменты как акции трудового коллектива. В них отразилась привнести немного капитализма в социалистическую общенародную собственность. Успехом такая селекция не увенчалась, однако некоторые из подобных гибридов можно встретить и сегодня. Таким образом, подводя итог, мы можем назвать следующие характерные особенности акций по сравнению с прочими ценными бумагами: данная бумага является корпоративной; действует разрешительный порядок регистрации эмиссии;
данная бумага может эмитироваться только юридическими лицами; из юридических лиц данную бумагу могут эмитировать только акционерные общества; данная бумага может приобретаться как юридическими, так и физическими лицами; данная бумага передается в порядке цессии ( уступки прав требования); данная бумага как правило является бессрочной.
Сегодняшний российский рынок акций можно охарактеризовать как развивающийся. Он, безусловно, уже оказывает серьезное влияние на экономическую ситуацию в стране, привлек к себе внимание многих операторов. Вместе с тем ни сама инфраструктура рынка, ни объем совершаемых на нем операций, ни процессы, протекающие на нем не могут свидетельствовать о вступлении рынка акций в период зрелости.
Хотя первые акционерные общества появились в нашей стране еще конце восьмидесятых–начале девяностых годов, реальное развитие рынка акций задержалось вплоть до начала финансовой стабилизации в 1995 г. До этого времени наличие более выгодных объектов инвестиций и неуверенность в надежностей инвестиций в недвижимость отодвигали рынок акций даже не на второй, а на четвертый - пятый план ( после рынка государственных бумаг, валютного рынка и рынка межбанковских кредитов ).
Первоначально интерес к рынку акций был весьма специфичен. Еще в 1991 г. активно покупались акции различных товарных бирж–бумаги, совершенно обесценившиеся уже в следующем году. Затем долгое время существенным спросом пользовались акции коммерческих банков–как открытых, так и закрытых акционерных обществ. Спрос на эти бумаги был очень велик и основной заботой банков была организация эмиссий для увеличения уставного капитала согласно требованиям Банка России, а не операции на вторичном рынке.
С 1994 г. широкое распространение получили финансовые пирамиды, или, как их называли в свое время в Европе–“мыльные пузыри”, наиболее известной из этих компаний была “МММ”. Хотя крах этих структур вызвал усиление общественного интереса к рынку акций, на самом деле эмитируемые ими бумаги акциями ни в коей мере не являлись. Одновременно подспудно начиная с 1992 г. – старта приватизации –шла подспудная работа по образованию того массива породы, без которого само существование рынка акций невозможно–на рынок поступало все больше акций промышленных предприятий. Первоначальный интерес к ним был невысок и они оседали в пакетах первоначальных владельцев или уступались за чисто символические цены.
Перелом наступил в конце лета 1995 г. В результате некоторых успехов финансовой стабилизации ландшафт финансового рынка России серьезно изменился. Прекращение практики выдачи Банком России централизованных кредитов не только существенно ограничило инфляцию, но и лишило коммерческие банки источников дешевых средств. Был стабилизирован курс национальной валюты и валютные спекуляции перестали быть столь же высокоприбыльными, как и раньше. Затем такая же стабилизация с одновременным снижением ставок постигла и рынок межбанковского кредитования. Такая ситуация явилась серьезным потрясением для банковской системы в целом и кардинально переменила ситуацию на рынке банковских акций.
Наибольшее количество операций с банковскими акциями совершалось в тот момент на внебиржевом рынке. На этом рынке кризис ликвидности наступил еще до момента общего банковского кризиса, поразившего в первую очередь рынок межбанковских кредитов– 20. 08. 97 г...
С этого момента за незначительными исключениями число предложений и продаже на внебиржевом рынке превышало число предложений о покупке на протяжении полутора месяцев после дня кризиса (24. 08. 97 г. ).
В целом банки, акции которых присутствовали на рынке, можно условно разделить на три категории. Это банки, которые лидировали по числу лотов и на покупку и на продажу (Сбербанк, Токобанк) Данные банки отличались стабильным положением, их акции и покупались, и продавались, так что кризис не оказал значительного влияния на отношение инвесторов к бумагам этих банков.
Бумаги банков, которые можно отнести ко второй категории, пользовались приоритетом на рынке предложений о покупке. Вероятно, это связано с тем, что положение этих банков инвестор оценивал как неустойчивое (что облегчало поглощение), но не безнадежное (иначе покупка и поглощение были бы лишены смысла). В первую пятерку таких банков входят Сбербанк, Мосбизнесбанк, Тверьуниверсалбанк, Промстройбанк и Нефтехимбанк.
Анализируя динамику предложений о сделках с бумагами этих банков, можно прийти к выводу о том, что увеличение объемов предложений о продажах приводит к снижению объемов предложений о покупках, т. е. инвестор заинтересован, но временами колеблется, неуверенный в будущем банков. Колебания инвестора в принципе логичны, поскольку два из перечисленных выше банка позже пережили самые серьезные трудности, вплоть до прекращения платежей.
Банки, которые можно отнести к третьей категории находились в самом тяжелом положении и сталкиваются с затруднениями при поисках потенциальных инвесторов. Данные о предложенных сделках по их бумагам свидетельствуют, что основные предложенные операции по бумагам этих банков–продажи. Для двух из них (Мосимпортбанк, Пермкомбанк) это вообще единственные предложенные операции, для двух других (Гермес–Центр, СКБ–Банк) предложения на операции по покупке прекращаются с наступлением кризиса. Ни для кого из них, кроме Гермес–Центра, прошедшие после кризиса полтора месяца не принесли существенного сокращения предложений о продаже. Что касается Гермес–Центра, то такое сокращение для него было связано с сокращением количества предложенных лотов сначала в два, а затем–и в два с половиной раза. При учете, что все предложения о покупке или продаже этого банка выдвинуты им же, мы полагаем, что такое положение вещей свидетельствует о серьезном кризисе данного банка.
В тот момент основной тенденцией на рынке корпоративных ценных бумаг было стремления к контролю над собственностью. В таких условиях увеличение предложений о покупке выступало свидетельством стабилизации банка, повышения к нему интереса рынка. Увеличение предложений о продаже, напротив, являлось индикатором неблагополучия. В первом случае банк препятствовал скупке своих акций, снижая объем предложений, во втором–препятствовал этой же скупке, еще более насыщая рынок и усиливая подозрения потенциальных инвесторов.
Подобная ситуация вряд ли может быть оценена как положительно влияющая на ликвидность банка. В случае интереса инвестора. а значит роста цены, банк находящийся в кризисном положении, сокращает объем потенциально получаемых от продажи своих акций средств. И только при увеличении предложения в связи с ухудшением положения банка последний выбрасывает свои акции на рынок, провоцируя избыток предложения. В случае же, если инвестор все же будет найден, увеличение предложения снизит цену, и, следовательно, уменьшит объем поступлений
Однако наиболее показательным для анализа ситуации на вторичном внебиржевом рынке банковских акций является рассмотрение динамики предложений, поступающих от фирм - операторов. При анализе этих данных становится заметно, что накануне кризиса рынок испытал оживление, причем этот процесс на рынке предложений о покупке был выражен ярче.
В дальнейшем рынок предложений о покупке испытал тенденцию к сокращению, а о продаже–к расширению, и эта тенденция на рынке предложений о покупке проявилась раньше, с последующей длительной стабилизацией, завершившейся еще большим снижением, а на рынке предложений о продаже тенденция, проявившаяся на три дня позже, испытала ряд быстрых и резких колебаний и затем стабилизировалась. В целом же рынок предложений о продаже претерпел более резкие изменения. Таким образом, можно говорить о следовании кризисного рынка банковских акций тенденции "кратковременное снижение– относительный рост и стабилизация –дальнейшее снижение". Эта тенденция может быть использована в т. ч. и для целей краткосрочного прогнозирования. Графически данную тенденцию можно выразить следующим образом:
Начиная с осени 1995 г. развитие рынка акций промышленных предприятий сдерживали скорее субъективные причины–неопределенность политической ситуации в стране. Однако происходил и ряд очень важных событий–получила развития внебиржевая Российская торговая система РТС, ставшая основной площадкой для операций с корпоративными бумагами, российские предприятия вышли на фондовый рынок США, разместив на Нью - Йоркской фондовой бирже депозитарные расписки на свои акции–ADR. Итоги парламентских выборов 1995 г. серьезно насторожили инвесторов, и вплоть до оглашения результатов президентских выборов 1996 г. ожидать роста инвестиционной активности не приходилось. Сразу после выборов рынок пережил инвестиционный бум, однако последовавшее довольно скоро сообщение о предстоящей вновь избранному Президенту тяжелой операции снова охладило инвесторов. Рынок переживал целый ряд колебаний, однако в целом имела место тенденция роста.
Чем более приближалось окончание финансового года, тем более привлекательным объектом среднесрочных инвестиций становились привилегированные акции. В течении всего ноября 1996 г. рынок корпоративных бумаг поддерживался в основном действиями российских участников. Оборот торгов в РТС снизился по сравнению с октябрьскими показателями. Вместе с тем повысились по итогам месяца котировки большинства акций. Наибольшее значение индекса RTS было отмечено 21 ноября и соответствовало уровню конца июня–начала июля, когда на рынке корпоративных ценных бумаг отмечался подъем, связанный с ожиданиями инвесторов между двумя турами президентских выборов. Основной тенденцией ноября стало перераспределение интереса операторов рынка от голубых фишек (их доля в ноябре снизилась по сравнению с октябрем с 55, 5 до 44, 4 процентов, к голубым фишкам на тот момент относили около 20 компаний, в то время как всего в стране насчитывалось не менее 15000 приватизированных предприятии и акционерных обществ) к акциям второго эшелона. При этом наибольший интерес отмечался к акциям региональных предприятий энергетики, связи и нефтедобычи. В первой половине ноября был также отмечен рост интереса к производным ценным бумагам российских предприятий, обращающимся на западных фондовых биржах (ADR).
15. 12. 96 г. открылась Российская торговая система для акций второго эшелона РТС-2. В список акций второго эшелона включались в первую очередь бумаги региональных предприятий энергетического комплекса, связи, металлургии. Собственный капитал эмитента должен был, согласно правилам торговли, составлять 5 млрд. р. (в РТС-1–5 млн. долларов). При отсутствии котировок в течении трех месяцев ценная бумага исключалась из листинга. Минимальный размер торгового лота был установлен в размере около 1000 долларов (в РТС-1–5000 долларов). Такое разделение рынка очень напоминает паркет ( организованный биржевой маклерский рынок ) и кулиссу (неофициальную “вечернюю” биржу” ), на который делился фондовый рынок Франции вплоть до начала нашего века. Любопытно при этом, что кулисса была орудием банков и даже всякое лицо, на ней оперировавшее, называлось “банкиром”.
В первой половине доновогодней “длинной” недели с 14. 12. 96 г. по 20. 12. 96 г. на рынке акций преобладали продавцы, как российские, так и работающие в основном с иностранными инвесторами. Продавались небольшие пакеты, что хотя и вызвало небольшое снижение котировок, но было воспринято рынком спокойно. Это спокойствие поддерживали и сами продавцы, зачастую устанавливая на приказы на продажу ценовые ограничения. К концу данной недели поток приказов на продажу иссяк и началось постепенное повышение цен.
В целом внебиржевой рынок акций пережил в 1995 - 1996 г. г. если не взлет, то существенный рост, вызванный, как это хорошо видно на нижеследующем графике, в первую очередь благополучным исходом президентских выборов:
В 1996 г. рынок российских корпоративных ценных бумаг вырос в 2-3 раза. Голубые фишки были вполне приемлемым активом для умеренных (от $10 тыс. до $100 млн. ) среднесрочных инвестиций. Составленный из них портфель за год принес бы порядка 94% валютной прибыли (без учета выплаты дивидендов и комиссионных брокеру). При помощи спекулятивных операций прибыль можно было бы увеличить в полтора - два раза, т. е. она стала бы вполне сопоставимой с прибылью от операций с государственными бумагами.
Из 9 привилегированных акций, закрепившихся на рынке “голубых фишек” уже в конце 1995 г. , в 1996 г. акции трех эмитентов подорожали более чем в 10 раз. Если учесть, что рынок акций в целом за это период вырос, согласно индексу акций промышленных предприятий АК&М в 2, 6 раза в рублевом выражении или в 2, 2 раза в долларовом (что составляет 120 процентов годовых), то следует признать, что 8 из 9 привилегированных акций, рынок которых уже существовал в конце 1995 г. , выросли в несколько раз больше.
Период с 05. 01. 97 г. по 13. 01. 97 г. характеризовался резким ростом цен на акции российских голубых фишек и наиболее популярных предприятий второго эшелона. В несколько раз увеличить обороты торгов в РТС. С 05. 01. 97 г. по 10. 01. 97 г. они составили $208 млн. Такой же всплеск объемов сделок с российскими бумагами наблюдался также на рынке США и европейских стран. В основном вложения осуществляли крупные иностранные портфельные инвесторы, ориентирующиеся на длительную, от полугода, игру.
В этот период возобладало мнение, что “все новые инвесторы начинали, начинают и будут начинать именно с голубых фишек, как с наименее рискованных корпоративных бумаг”.
Утверждение спорное (как спорен, впрочем, любой афоризм). Действительно, голубые фишки–наиболее ликвидные из корпоративных бумаг. Однако над начинающими операторами рынка довлеет не риск ликвидности, равно воздействующий на всех, а риск ошибочных действий. Эти ошибки никак с преимуществом голубых фишек–ликвидностью не связаны, ибо если предположить что все начинают с них, то риск ликвидности как бы пропадает вообще, а это невозможно. С чего начинать–это, на наш взгляд, вопрос ориентации на те или иные рынки и структуры портфелей, а не вопрос опыта.
На рынке корпоративных ценных бумаг 21. 01. 97 г. было отмечено значительное повышение как курсовой стоимости большинства акций, так и объемов торгов. Дневной объем торгов в РТС достиг максимальной за всю историю отметки–$75, 46 млн. Кроме того, возросли и котировки большинства акций, чем во второй половине торговой сессии воспользовался ряд операторов, начав их продажу. Первые две декады 1997 г. ознаменовались существенным повышение цен наиболее ликвидных акций: сводный индекс АК&М за этот период вырос на 35%, а индекс акций промышленных предприятий–на 39%. Иностранные инвесторы активно скупали акции, ежедневный объем торгов на московском рынке составил $40 млн. По некоторым позициям ежедневный прирост составил 8 - 10%. В течении трех недель января 1997 г. западными инвесторами куплено российских акций по разным оценкам на сумму $150 - 500 млн. Рынок корпоративных бумаг продолжал расти стремительными темпами. Росли как котировки практически всех акций (на 20 - 30%), так и торговые обороты. С 16. 01. 97 г. по 22. 01. 97 г. в РТС было заключено сделок на общую сумму порядка $252 млн. , что составляли рост на 18, 5% по сравнению с предшествующей неделей. После бурного подъема на рынке корпоративных бумаг наступил период коррекции цен, связанный с желанием участников зафиксировать прибыль. С 23. 01. 97 г. по 29. 01. 97 г. в РТС было заключено сделок на сумму около $240 млн. ( что было на 4, 7% меньше рекорда, установленного неделей раньше ). Западные инвесторы переключились на акции второго эшелона, оставив голубые фишки россиянам, в результате чего практически все голубые фишки упали в цене Помимо всего прочего такое поведение иностранных инвесторов свидетельствовало о том, что акции в основном скупались для продажи и только вплоть до определенного ценового уровня.
Как следствие развития вторичного внебиржевого рынка потребовалось его расширение и качественное разделение. 18 ценных бумаг переведены из листинга РТС ( в него оказались включенными 86 российских эмитентов ) в листинг РТС - 2 ( 74 эмитента ). В целом рынок корпоративных бумаг постепенно стабилизировался, испытывая после январского роста определенную усталость. Объем торговли за период с 30. 01. 97 г. по 05. 02. 97 г. составил $135 млн. или 56% от предыдущей недели. При этом наряду со снижением активности западных инвесторов возросла активность российских банков. Иностранцы сосредотачивались на акциях второго эшелона ( акции дополнительного листинга в общем обороте РТС составили 40% ), а банки, решили разместить часть активов в голубых фишках на более продолжительный срок и пользуясь стремлением иностранцев зафиксировать прибыль скупали их.
С 13. 02. 97 г. по 19. 02. 97 г. оборот в РТС составил $230 млн. Динамика цен в условиях, когда вопрос о состоянии здоровья Президента был окончательно снят с повестки дня, могла быть охарактеризована словом “бум” или “ажиотаж”. Так, акции “Ленэнерго” выросли за пять дней на 51%, “Сургутнефтегаза”– на 31%, РАО ЕЭС – на 24%. Чуть позже, накануне ожидавшихся перемен в Правительстве активность операторов российского фондового рынка снизилась. Ежедневные объемы торгов в РТС 10. 02. 97 г. - 27. 02. 97 г. не превышали $20 млн. , а котировки наиболее ликвидных акций медленно снижались. Объемы торговли в РТС к 03. 03. 97 г. снизились на 20%, при этом откат, как по ценам, так и по объемам, затронул в первую очередь голубые фишки, зато оживилась торговля низколиквидными акциями. Тенденция изменилась уже после обращения Б. Ельцина к федеральному собранию–курс корпоративных бумаг тут же поднялся на 3%. 11. 03. 97 г. , в первый торговый день после назначения Чубайса на пост первого вице - премьера, курсы большинства акций уже в начале торгов выросли на 1 - 2 процента, а РАО ЕЭС– даже на 6 процентов. Финансовая стабилизация в качестве одного из своего плодов принесла последовательное снижение доходности государственных ценных бумаг, что в свою очередь побудило инвесторов искать альтернативные инструменты. Во время потрясений рынка государственных бумаг рынок корпоративных ценностей оставался достаточно спокойным. Явно перегретые голубые фишки постепенно дешевели, акции второго эшелона, ранее недооцененные ( в частности, акции региональных энергетических компаний ), дорожали. Интересы инвесторов постепенно распространились с добывающих отраслей и на обрабатывающие. Темпы рост котировок некоторых из них в десятки раз превысил средний темп роста акций. Следствием назначения Чубайса первым вице - премьером явился и дальнейший подъем на рынке акций–с 11. 03. 97 г. по 13. 03. 97 г. сводный индекс AK&M увеличился на 5, 4%. При этом 11. 03. 97 г. цены большинства бумаг выросли на 5 - 6 процентов. 18. 03. 97 г. , когда состав первых лиц в правительстве определился, пошли вверх котировки голубых фишек, хотя объемы сделок оставались небольшими.
Часть трейдеров - пессимистов ( эту категорию участников торговли португальский еврей Дон Жозеф Де Ла Вега, живший в конце XVII в. охарактеризовал как " .... мизантропов, сделанных из одних нервов. Они не перестают говорить о кончине мира, ужаснейшим образом преувеличивая политические события, сообщая вещи, в которых еще меньше правды, чем в предсказаниях астрологов. Когда же занавес поднимается, оказывается, - гора рождает мышь и страшная буря превращается в легкий ветерок. " Впрочем, оптимистов он описал не более лестно–".... египетскую тьму они превращающих в сумерки, молнию в фейерверк". ), так вот, трейдеры пессимисты считали, что новость о назначении Чубайса послужила только фоном для стабилизации рынка. По мнению этой группы, с начала марта 1997 г. иностранные участники продавали свои пакеты, фиксируя прибыль после покупки акций в январе - начале февраля 1997 г. Зато новости о переменах в правительстве активизировали отечественных инвесторов. Впрочем, современные пессимисты не были так мрачны, как в жестокие времена инквизиции– они полагали, что иностранные инвесторы поддержат российских, но чуть позже. Далее объем операций в РТС некоторое время держался на уровне $30 млн. в день. Наиболее агрессивные спекулянты проявляли интерес даже к акциям, только появляющимся на рынке и обращающимся вне РТС. Зачастую котировки на продажу этих акций вообще не выставлялись публично, а прирост цен покупки составлял десятки процентов в неделю.
С 20. 03. 97 г. по 25. 03. 97 г. деловая активность двинулась вниз –в РТС было заключено сделок на $ 93 млн. ( оборот уменьшился на 30% ). Все это происходило на фоне роста акций второго эшелона. На наш взгляд, помимо стабилизации рынка и фиксации доходности иностранными инвесторами это было связано и с началом психологической ориентации операторов голубых фишек на организующийся биржевой рынок ММВБ, во многом более удобный для обращения таких бумаг.
На рынке корпоративных бумаг с 26. 03. 97 г. по 02. 04. 97 г. было заключено сделок на общую сумму чуть более $ 10 млн. , т. е. оборот снизился на 20% по сравнению с предшествующей неделей. Котировки голубых фишек стояли на месте. Неожиданно добрую службу сослужили широко обсуждавшиеся в то время в прессе заявления французской газеты “Монд” о $5 млрд. состоянии Черномырдина. Анализ капитала “Газпрома”, с которым премьер - министр тесно связан убедительно свидетельствовал, что такого просто не может быть–еще за год до этих публикаций весь Газпром оценивался не дороже $ 2, 5 млрд. Но слухи свое дело сделали–котировки акций Газпрома в РТС повысились, в результате чего Газпром стал дороже на $ 0, 5 млрд.
Неделей позже активность участников корпоративного рынка резко возросла. За пять рабочих дней прошлой недели было заключено сделок на общую сумму около $ 140 млн. , что почти в полтора раза больше, чем за неделю до того. Наиболее уверенно росли котировки акций РАО ЕЭС. Инвесторы удостоверились, что широко заявленная Правительством реструктуризация монополии не предусматривала дробления ее капитала. Тогда цены на ее бумаги стали приближаться к прежнему уровню. Одновременно стали понижаться котировки акций “Газпрома”. Отмеченное в конце апреля оживление рынка акций в мае превратилось в подъем. В России вообще традиционными периодами повышения спроса на корпоративные бумаги являются пред- и послепраздничные дни ( это проявилось в конце декабря - январе 1995 - 1996 г. г. ). В этот раз российский подъем совпал с общемировым. В этот раз предпраздничная скупка акций началась 24. 04. 97 г. с бумаг РАО ЕЭС, в результате чего резко возросли их цены. Такому росту способствовали известия о том, что власти не собираются дробить РАО ЕЭС, а 51% уставного капитала останется в госсобственности. Дополнительного оптимизма добавило и объявление о выпуске РАО ЕЭС глобальных депозитарных расписок.
Затем отреагировал весь рынок – стали расти акции всех ведущих эмитентов. Надежды тех, кто в ожидании наплыва западных инвесторов скупал акции в течении апреля полностью оправдались. Лишенные возможности покупать в праздничные дни с 01. 05. 97 г. по 04. 05. 97 г. , иностранцы заказали 05. 05. 97 г. все одновременно. В период с 24. 04. 97 г. по 12. 05. 97 г. цены высоколиквидных акций повысились в среднем на 10%, индекс АК&М достиг рекордной отметки, зафиксированной 20. 02. 97 г. Как следствие выхода бывшего нижегородского губернатора Б. Немцова на высшие ступени федеральной власти отмечался тотальный рост интереса к многим второразрядным предприятиям нижегородского региона.
Всплеск интереса западных инвесторов закончился 13. 05. 97г. –начался медленный спад цен на голубые фишки. Способствовал этому в т. ч. стремительный рост рынка американских акций, выразившийся в повышение индекса Доу Джонса. В сочетании с достигнутым уровнем цен все это способствовало желанию спекулянтов зафиксировать прибыль. С 08. 05. 97 г. по 14. 05. 97 г. торговля в РТС была очень активна, было заключено сделок на общую сумму $ 173, 3 млн... За четыре рабочих дня оборот составил $ 157, 6 млн. , т. е. средний дневной оборот вырос на 26, 1% по сравнению с предшествующей неделей. Как обычно, акции второго эшелона последовали за голубыми фишками с определенным опозданием.
Вполне успешно развивается и корпоративный сектор ММВБ. К четырем эмитентам, чьи акции первоначально котировались на этой бирже, добавилось еще шесть: РАО “ЕЭС России”, ОАО “Иркутскэнерго”, ОАО “Роснефтьпурнефтегаз”, ОАО “Славнефть Мегионнефтегаз”, ОАО “Сургутнефтегаз”, ОАО “Московская ГТС” По итогам первой торговой сессии объем сделок с новыми акциями достиг 1, 1 млрд. р. , что составило 17, 9% акций от общего оборота акций на ММВБ за этот день. С 15. 05. 97 г. по 21. 05. 97 г. в РТС и РТС - 2 было заключено сделок на рекордную сумму в $ 267, 7 млн. Средний дневной объем торговли вырос по сравнению с предыдущей неделей на 24%.
На рынке корпоративных бумаг также наметился некоторый спад. С 22. 05. 97 г. по 28. 05. 97 г. в РТС и РТС - 2 было заключено сделок на $ 218 млн. (на 19% меньше, чем за предыдущую неделю ). Завершение сезона собраний акционеров привело к тому, что после того, как списки акционеров фиксировались для выплаты дивидендов, владельцы бумаг начали избавляться от своей собственности. Т. к. большинство российских предприятий платят дивиденды только по привилегированным акциям, то и пострадали котировки именно этих бумаг. В результате списки дешевеющих акции на 70% состояли из привилегированных бумаг. В последующие недели рынок корпоративных бумаг пережил спад –объемы сделок в РТС находились на низком уровне и не превышали $ 30 млн. в день. Зато котировки почти всех бумаг повысились.
Средства иностранных инвесторов отвлек беспрецедентный рост американской экономики–в первом квартале 1997 г. темпы роста ВВП США составили 5, 8% годовых. Индекс Доу Джонса за апрель - май 1997 г. поднялся на 15%.
С 13. 06. 97 г. по 17. 06. 97 г. в РТС и РТС - 2 было заключено сделок на общую сумму $ 137 млн, т. е. средний ежедневный оборот возрос на 26 процентов по сравнению с предшествующей неделей. Котировки акций также начали рост. По сравнению с 02. 06. 97 г. индекс голубых фишек вырос почти на 8 пунктов ( или на 2, 7 процента ).
Одновременно продолжается быстрый рост индекса Доу Джонса. За 12. 06. 97 г. и 13. 06. 97 г. он вырос на 206 пунктов, установившись на уровне 7782 пункта. Американцы охарактеризовали такое состояние вещей как “биржевую панику наоборот”.
В первой декаде августа 1997 г. ситуация на российском рынке корпоративных бумаг определялась аукционом по продаже блокирующего пакета акций “Связьинвеста”. На фоне ажиотажа вокруг этого события начали расти котировки акций всех телекоммуникационных компаний, что потянуло вверх котировки всей совокупности голубых фишек ( хотя акции предприятий прочих отраслей, в т. ч. и фишки оставались стабильными ). За ростом последовал закономерный откат. Вероятнее всего, подобная ситуация была спровоцирована крупными игроками, добиравшими в свои пакеты акции мелких инвесторов.
Рынок корпоративных ценных бумаг испытывал значительное оживление начиная с 06. 08. 97 г. , когда начало нарастать число заявок на приобретение голубых фишек. Рост продолжился и на следующий день, сводный индекс АК&М достиг максимального за всю свою историю значения–96. 340. Обороты торгов составили $ 120 млн. При этом организаторами ажиотажа явились не иностранные инвесторы, а российские банки, чья активность оживилась в связи с тем, что закончились отчисления в резервные фонды, ростом кредитного рейтинг России и т. п.
06. 08. 97 г. индекс Доу - Джонса побил очередной рекорд. На следующий день индекс уже российских голубых фишек увеличился на 10%, а дневной оборот РТС достиг рекордных значений в 120, 7%.
Затем на Нью - Йоркской фондовой бирже начался резкий откат, отразившийся и на РТС–цены там упали на 2 - 3%. В ходе продолжавшегося до 14. 08. 97 г. падения наиболее пострадали акции второго эшелона– падение их котировок превысило 5%. 15. 08. 97 г. произошло второе по масштабу за всю историю США падение индекса Доу - Джонса. Оно было вызвано резким понижением курса доллара и “стрижкой купонов” предприятий игроками на фоне истечения сроков опционов. Здесь связь российского и американского рынка была непрямой– если американский индекс упал на 3, 11%, то российский – примерно на 2%. Поскольку отрицательный торговый баланс США с Японией, точные цифры которого и вызвали потрясение рынка в общем и цело уже более двадцати лет не новость, положение в Нью - Йорке довольно быстро стабилизировалось и уже 19. 09. 97 г. индекс Доу - Джонса начал вновь расти. Тем не менее голубые фишки в РТС медленно, но падали ( не более чем на 1%).
22. 08. 97 г. произошло очередное снижение котировок российских голубых фишек, последовавшее за непродолжительным ростом. При незначительном количестве сделок индекс РТС снизился на 2, 45%.
Вплоть до 28. 08. 97 г. тенденция снижения котировок сохранялась и составила на эту дату для голубых фишек от 1 до 3 процентов.
До 02. 09. 97 г. российский рынок корпоративных ценных бумаг испытывал тенденцию к понижению. Так, 28. 03. 97 г. в РТС голубые фишки опустились на 1%, при этом существенно, что котировки бумаг второго и третьего эшелона практически не изменились. Совершенно очевидно, что эти более дешево, по сравнению с голубыми фишками купленные бумаги инвесторы придерживали, рассчитывая на их существенный рост.
В условиях, когда инвестиции в корпоративные бумаги сокращались совершенно естественно выросли вложения в государственные бумаги. В результате доходность длинных выпусков ГКО опустилась до 18, 5% годовых. 29. 08. 97 г. темпы падения в РТС курсовой стоимости корпоративных бумаг увеличились, поскольку иностранцы приступили к сбросу имеющихся у них акций. Котировки упали на 3 - 5 процентов. 01. 09. 97 г. падение было еще более существенным и достигло 6%. При этом по прежнему сброс бумаг второго и третьего эшелонов был куда менее активен, чем голубых фишек. В условиях притока средств продолжалось падение доходности государственных бумаг– для длинных выпусков ГКО она составила 18, 4% годовых. 02. 09. 97 г. картина переменилась. В РТС стал расти спрос на корпоративные акции, суммарный оборот превысил $ 25 млн. Котировки голубых фишек повысились на 2 - 3 процента. Для акций второго эшелона изменения были незначительны. Рынок государственных бумаг тут же откликнулся легким изменением тенденции. 03. 09. 97 г. котировки голубых фишек повысились на 5- 7 процентов, суммарный оборот в РТС превысил $ 45, 7 млн. , однако ажиотаж ослабел довольно быстро и цены стабилизировались. В тот же день состоялся аукцион по размещению ГКО 89 го выпуска. Доходность по ним составила 18, 49% годовых.
Видимой причиной роста российского рынка корпоративных бумаг явился, безусловно, рост индекса Доу Джонса, который 02. 09. 97 в течении одной торговой сессии увеличился на 3, 37%. Этот скачок был рекордным за всю историю существования индекса ( с 1884 г. ). Судя по всему, состояние американского рынка и стадное чувство западных инвесторов использовалось очень ловкими спекулянтами в своих целях. Обратим внимание, первое падение Доу Джонса вызвало резкое падение акций второго эшелона, второе–голубых фишек. Это явно нелогично. Зато совершенно логично то, что скупив акции второго эшелона в должном количестве, допускать их дальнейшее падение бессмысленно. С другой стороны, краткость ажиотажа по скупке бумаг– свидетельство того, что бум был явно спровоцирован. 11. 09. 97 г. на внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг сложилась неустойчивая ситуация. Сначала сессии наблюдалось снижение, замедлившееся к ее второй половине. Общим итогом дня стало снижение котировок большинства акций на 2 - 3 процента.
12. 09. 97 г. , в конце рабочей недели произошел определенный –на 0, 5% рост котировок голубых фишек. , однако уже 16. 09. 97 г. произошел откат на те же 0, 5 процентных пункта ( для бумаг второго эшелона снижение было несколько большим, но не превысило 1 - 2 процентов ).
В целом же индекс голубых фишек повторял колебания индекса Доу Джонса. Так же как и в Америке инвесторы переключили внимание с незначительно снижавшихся котировок акций крупнейших компаний на акции второго эшелона. 04. 09. 97 г. на рынке акций торговля велась вяло, курсовая стоимость большинства акций незначительно ( 1 - 2 процента ) снизилась. Оборот РТС составил $ 20, 5. В соответствии с отмеченными ранее тенденциями по итогам торгов выросли 0, 2 - 0, 3 процента цены на ГКО.
05. 09. 97 г. котировки акций большинства бумаг практически не изменились, объему торгов были незначительны ( суммарный оборот РТС к середине торгов составил порядка $ 40 млн. ). Продолжалось незначительное (до 1% ) снижение котировок акций первого эшелона. Зато на вторичных торгах значительно выросли котировки ОФЗ с постоянным купоном ( для ОФЗ - ПД 17 - го выпуска на 1, 63 процентных пункта ). Так же существенно росли котировки ГКО почти всех выпусков, для облигаций длинных серий этот рост был наибольшим и составил 20 - 30 базисных пунктов.
09. 10. 97 г. активность торговли на внебиржевом рынке немного увеличилась, однако это не оказало на результаты существенного влияния–к середине сессии изменения курсовой стоимости большинства голубых фишек не превышала 0, 5%, а в секторе второго эшелона объемы торгов были минимальными. 10. 09. 97 г. на рынке акций никаких существенных изменений не произошло, колебания акций так же как и накануне не превышали 0, 5%. К концу сессии объем торгов был зафиксирован на уровне $ 66 млн.
17. 09. 97 г. участники торговли в РТС, опираясь на новые сведения об улучшении экономических показателей в США попытались сыграть на повышение–котировки большинства бумаг начали расти. Однако нежелание иностранных инвесторов делать заказы на российские бумаги привело к тому, что к концу сессии котировки вернулись на прежний уровень.
Итак, 1997 г. явился годом резкого роста российского рынка корпоративных бумаг. Он не только привлек внимание иностранных инвесторов внутри страны, но и вышел на международную арену. В 1997 г. иностранные инвесторы приобрели американских депозитарных расписок ( АДР ) российских компаний, выпущенных Бэнк оф Нью Йорк на $10 млрд. Доля российских АДР на мировом рынке ценных бумаг этой категории, общий объем которого оценивается в $250 млрд. достигла 4%. Безусловно, рынок этот еще ожидает череда потрясений, связанных с окончательным формированием его инфраструктуры и завершением раздела собственности. 01. 10. 97 г. рынок корпоративных бумаг изменил тенденцию. Предшественником этого изменения стал рост спроса на МБК–стоимость однодневных кредитов для первоклассных заемщиков составляла 30. 09. 97 г. 50 - 60 процентов годовых. Начался его рост, с течением времени все более ускорявшийся. Рост курсовой стоимости сопровождался и резким увеличением объема торгов. По последнему показателю ставились непрерывные рекорды– 02. 10. 97 г. – $140 млн. , 03. 10. 97 г. – $217 млн. ( в РТС ), на ММВБ – 03. 10. 97 г. –100 млрд. р. Символично, что именно с 03. 10. 97 г. на ММВБ начат расчет сводного фондового индекса ММВБ. Этот индекс является биржевым интегральным показателем состояния российского рынка ценных бумаг. При его расчете будут использоваться данные по ценам сделок с корпоративными ценными бумагами в секции фондового рынка ММВБ. Индекс рассчитывается на основе курсов акций компаний, включенных в реестр биржи ( на момент начала расчета индекса–РАО “ЕЭС России”, НК “ЛУКойл”, РА “Норильский никель”, ОО “Мосэнерго”, АО “Ростелеком” ). С началом расчета сводного фондового индекса ММВБ секция срочного рынка ввела в обращение новые финансовые инструменты: фьючерс на фондовый индекс и фьючерс на акции.
Впервые за время своего существования рынок российских корпоративных бумаг фактически сравнялся по объемам с рынком ГКО - ОФЗ.
Основное воздействие на рынок оказывали активно скупавшие иностранцы –как только российские инвесторы оказывались в одиночестве, их стремление зафиксировать прибыль тут же вызывало ценовой откат.
Такой бурный рост вызвал неизбежную усталость, уже 07. 10. 97 г. произошел откат и незначительное–на 1, 5% снижение фондового индекса РТС. Откат сопровождался и снижением цен на МБК, хотя и непоследовательным–снизившись в первых числах октября, цены однодневных кредитов уже 07. 10. 97 г. выросли до 17% годовых при привлечении и 20% годовых при размещении. Начало октября прошло, безусловно, под знаком рынка корпоративных бумаг. И дело было не в повышении курса ( курс резко вырастал и раньше ) и не в том, что он последовал за стагнацией ( и это тоже бывало ). Дело в том, как ждали роста и как на него отреагировали. Ожидание роста было весьма напряженным, особенно со стороны российских участников рынка, все более нервничавших из - за невозможности зафиксировать прибыль ( следует отметить, что мы довольно четко определили в прогнозе от 4 сентября продолжительность стагнации– до начала октября включительно ). Сама напряженность этого ожидание и то, с каким облегчением был воспринят рост явилось наглядным свидетельством роли, которую отныне играет рынок корпоративных бумаг. С данного момента этот рынок был признан второй ключевой составляющей финансового рынка– наряду с рынком государственных ценных бумаг. В первую очередь из осознания этого факта вытекает понимание того, что для окончательного формирования финансового рынка России конца 1997 г. не хватает последнего компонента–рынка кредитных ресурсов и, значит, в дальнейшем неизменным стало оживление именно этого рынка и роста прибылей тех его субъектов, которые смогут максимально быстро адаптироваться к новой ситуации.
Что касается рынка корпоративных бумаг, то с этого момента за ним признан важнейший атрибут любого развитого рынка–испытывать противоречивые тенденции. Участники рынка более не должны настраиваться на тенденции непрерывного роста или непрерывной стагнации–рынок будет испытывать самые различные колебания, причем в полном соответствии с теорией эти колебания будут большими как по частоте, так и по амплитуде, нежели на рынке государственных ценных бумаг вследствие большей ликвидности последнего. По мере выстраивания инфраструктуры рынка и увеличения его объемов разрушительные последствия скачков и возможность их злонамеренной организации будут постепенно снижаться.
В подобной изменившейся ситуации появляется возможность построения теоретических моделей поведения российского рынка на базе фактического материала.
Построение данной модели должно отвечать следующим критериям: объективность; простота анализа; гибкость.
Под объективностью следует понимать опору на реальные статистические данные при выработке модели. Простота анализа предусматривает сознательное неприменение сложных математических инструментов, поскольку они скрывают от пользователя логику получаемых решений и заменяют результат процессом. Гибкость должна позволять корректировать модель соответственно вновь поступающей информации. Первостепенной задачей при построении подобного рода моделей следует, на наш взгляд, счесть определение факторов, влияющих на поведение исследуемого объекта.
Совершенно очевидно, что такие факторы можно разделить на объективные ( общее состояние экономики ) и субъективные ( настроения инвесторов, организованные спекуляции, влияние государства, разного рода бюрократические нюансы типа конца квартала и отчетных дат и т. п. ).
Далее, любой исследователь придет к выводу, что если прогноз относительно объективных факторов представляется достаточно простым и требует в первую очередь наличия развитой статистической базы, то учет субъективных факторов затрудняется как их многообразием ( появляется риск упустить ряд факторов, которые в данный момент как раз и могут оказаться ключевыми ), так и необходимостью иерархического построения факторов сообразно с оказываемыми ими воздействиями, причем в каждом конкретном случае иерархическая цепочка будет различной как по составу, так и по порядку значимости включенных в нее факторов.
Рассмотрим, какие факторы и какое влияние на рынок корпоративных бумаг: Дата Тенденция рынка Причина Первые три недели января Существенный рост всех акций
Западные инвесторы начали осваивать средства, выделенные для российского рынка акций по результатам 1996 г. Середина февраля Ажиотаж Окончательное выздоровление Президента Конец февраля- начало марта Откат, в первую очередь по голубым фишкам Ожидание перемен в Правительстве Середина марта Рост Назначение А. Б. Чубайса первым вице - премьером Конец марта Стагнация Неопределено. Вероятнее всего – конец квартала Середина апреля– начало мая. Существенный рост с бумом в начале мая.
Демонстрация Правительством реального перехода к новому этапу реформ. Бум вызван праздничной паузой. Середина мая Спад цен при высоких объемах торговли
Фиксация прибыли. Завершение сезона собраний акционеров, фиксации их списков для выплаты дивидендов и начало продажи акций. Начало июня Стагнация рынка
Средства уходят на американский рынок, рост курса Доу - Джонса как следствие успехов экономики США. Середина июня Рост рынка
Оживление на рынке ценных бумаг США распространилось и на Россию. Начало августа Быстрый рост
Аукцион по “Связьинвесту” вызывает общественный интерес к рынку корпоративных бумаг. На российский рынок приходит Дж. Сорос. Влияние роста индекса Доу Джонса. Вторая неделя августа- начало октября Стагнация
Падение индекса Доу - Джонса. Фиксация прибыли по итогам квартала. Вторая неделя октября Резкий рост
Снижение ставки рефинансирования. В Россию приехал Дж. Сорос.
Наиболее логичным будет сопоставить даты изменения тенденции с изменением ставки рефинансирования. В 1997 г. ставка рефинансирования изменялась 17 февраля, 28 апреля, 16 июня и 06 октября. Несложно заметить, что всякий раз за объявлением о таком измении не более чем с недельным интервалом следовал рост как объема операций, так и курсовой стоимости акций. Совершенно очевидно, что ставка рефинансирования служит мощным психологическим стимулом, оказывающим воздействие на инвесторов и может служить достаточно надежным индикатором предстоящих на рынке перемен.
Можно также отметить, что факторы, вызывающим рост рынка носили, как правило, политический характер, а факторы, вызывавшие его снижение– бюрократический. Крайне грубо проанализировав продолжительность спада и роста ( при этом стагнацию будем учитывать как спад, а ажиотаж– как рост ) мы заметим довольно примитивную цикличность: 6 – 2Ї – 1 – 3Ї – 3 – 4Ї – 4 – 4Ї – ?
Но такой подход, безусловно, слишком примитивен. Он не учитывает неизбежного спада в конце года и влияния множества текущих факторов. Исходя из вышеизложенного, можно констатировать следующее:
рынок российских акций будет характеризоваться высокой частотой колебаний настроений инвесторов;
на значительных временных интервала будет доминировать тенденция роста; в целом перспективной является игра на повышение;
для более долгосрочных инвестиций предпочтительнее избирать недооцененные акции предприятий второго эшелона;
следует избегать расчетов на фиксацию прибыли в период “отчетных дат”. Облигация –вторая, наряду с акцией, ценная бумага, которые, прямо об этом не упоминая, Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” подразумевает под эмиссионными. Тем не менее, в современных российских условиях облигации не играют существенной роли.
Комментарии к Гражданскому Кодексу России определяют облигацию (кстати, в перечне ценных бумаг, даваемых Кодексом она находиться на втором месте ) какценную бумагу, удостоверяющую внесение ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в облигации. Владелец облигации наделяется правом в установленный срок получить номинальную стоимость облигации и фиксированный процент, если иное не предусмотрено условиями выпуска.
Если акция является долевой ценной бумагой, то облигация, напротив –бумага долговая. Она определяет не отношения собственности, но отношения займа. Из этого вытекает такое существенное свойство облигации, отличающее ее от акции, как необходимость возврата эмитентом ее номинальной стоимости владельцу облигации. Однако, естественно, облигация не дает ее владельцу прав на участие в управлении акционерным обществом ( как обыкновенные акции ) или даже на присутствие на собрании акционеров ( как привилегированные акции ). Следует также отметить, что не существует законодательных ограничений на эмиссию облигаций юридическими лицами, вовсе не являющимися акционерными обществами. Часто, говоря о разновидностях облигаций, упоминают государственные облигации, муниципальные и облигации юридических лиц. На наш взгляд это неверно. Гражданский Кодекс Российской Федерации в перечне ценных бумаг заранее разделяет “государственные облигации” и “облигации”, причем эти термины следуют один за другим. Тем самым законодатель четко демонстрирует, что государственные и негосударственные облигации в его понимании суть совершенно различные ценные бумаги. Тем не менее для более полного понимания можно рекомендовать любой разговор об облигациях начинать с уточнения о каких бумагах–государственных или частных идет речь, а сделав такую оговорку в дальнейшем ее можно и опускать.
Долгое время российское законодательство предъявляло к эмитенту облигаций излишне строгие требования по обеспечению их надежности. Это привело к тому, что облигации не получили широкого распространения. Эмитенты отдавали предпочтение не требующим специальной регистрации и не связанным с финансовыми показателями эмитента векселям, а в случае с коммерческими банками– депозитным и сберегательным сертификатам. Тем не менее ряд эмиссий привлекли внимание экономистов. Интересным примером явилась эмиссия облигаций ГАЗа, дающих право на льготное приобретение продукции автозавода.
14. 10. 97 г. РАО “Газпром” объявило о своем намерении разместить первый транш конвертируемых облигаций на сумму $1 млрд. Привлеченные средства будут направлены на выплату задолженности эмитента. Этот проект явился крупнейшей эмиссией облигаций за всю историю российского фондового рынка и свидетельствует об оживлении интереса к этому инструменту.
Облигации, так же как и прочие ценные бумаги, могут существовать в различных формах. В первую очередь их разделяют по способу получения дохода– на процентные и дисконтные. Процентные облигации реализуются инвесторам по номиналу. В них указан определенный фиксированный процент. Этот процент рассчитывается и выплачивается либо при погашении облигаций, либо несколько раз за время ее обращения. В последнем случае, как правило, на облигациях размещаютсякупоны. Каждая выплата сопровождается погашением очередного купона, что куда удобнее, нежели заводить специальные реестры или регистрировать выплаты на облигации. Погашение осуществляется либо путем отрезания соответствующего купона ( отсюда и пошло выражениестричь купоны, т. е. получать доход от капитала, а не зарабатывать на жизнь трудом. Лиц, живущих на такие доходы, называютрантье), либо простановкой на купон специального штемпеля, либо просто пробиванием в нем отверстия. Последний способ менее трудоемок, особенно когда речь идет о погашении сразу больших пакетов акций– их просто складывают стопкой и электродрелью сверлят отверстие сразу во всех. В дисконтных облигациях процент не указан, однако они продаются по цене ниже номинала. Разница между номиналом и реальной ценой приобретения и составляет доход инвестора, именуясьдисконтом. Очевидно, что дисконтные облигации удобнее эмитировать как краткосрочные, когда выплата дохода осуществляется одновременно с погашением, а процентные– как средне- и долгосрочные, по которым доход выплачивается несколько раз. Бывают также и облигации целевых займов. Владелец такой облигации получает право на приобретение какого - либо товара или услуги ( упомянутые выше облигации ГАЗа относились именно к этой категории ). Как правило, по таким облигациям проценты не начисляются, однако возможны и исключения, поскольку законодательство оставляет решение этого вопроса на усмотрение эмитента.
Широко известны и выигрышные облигации. Выигравшие бумаги могут исключаться из дальнейших тиражей или оставаться в них, по ним может выплачиваться или не выплачиваться доход–все эти вопросы решает эмитент. Выигрышные облигации в наше время редко выпускаются частными эмитентами, поскольку право наживаться на таком пороке публики, как азарт, во все большей степени монополизируется государством. Также как и акции, облигации могут быть кумулятивными ( с накапливающимся доходом ) и конвертируемыми ( т. е. их эмитенты имеют право обменять их по прошествии определенного времени на акции ).
Сама процедура эмиссии облигаций предполагает, что ее могут осуществить только крупные или очень надежные эмитенты. Затраты на эмиссию не окупятся при ее небольших объемах, а рынок отвергнет бумаги, эмитента которых он не знает, а значит, не испытывает к нему доверия. Тем не менее выпуск облигаций достаточно выгоден, поскольку эмитент привлекает заемные средства без посредничества кредитных организаций, за которое, естественно, ему в противном случае пришлось бы заплатить.
Итак, характерными особенностями облигаций по сравнению с прочими ценными бумагами являются следующие: данная ценная бумага является долговой; действует разрешительный порядок регистрации эмиссии;
данная бумага может эмитироваться только юридическими лицами; данная бумага может приобретаться как юридическими, так и физическими лицами; данная бумага передается в порядке цессии ( уступки прав требования); данная бумага как правило является срочной;
данная ценная бумага наделяет ее владельца определенными правами, связанными с получением тех или иных видов, но не дает ему право на управление имуществом эмитента.
Еще одной ценной бумагой, упомянутой в Гражданском Кодексе Российской Федерации является депозитный и сберегательный сертификат. Довольно странно сказав в единственном числе о “ценной бумаге” упомянуть потом два название, однако такая двойственность характерна для отечественного законодательства. Комментарии к Гражданскому Кодексу определяют депозитный и сберегательный сертификаты какписьменное свидетельство банка о депонировании денежных средств и о праве вкладчика на получение по истечении установленного срока суммы депозита по нему. Различие только в том, что сберегательные сертификаты предназначены для физических лиц, а депозитные–для юридических. Такое разделение, безусловно, не соответствует реалиям рыночной экономики и осталось как наследство от отрицания частной собственности как неотъемлемого права индивида. Различие между депозитным и сберегательным сертификатом заключается не только в круге инвесторов, но и в сроках обращения. Для депозитных сертификатов его максимальная продолжительность составляет один, а для сберегательного– три года.
Все расчеты по депозитным сертификатам могут осуществляться исключительно в безналичной форме. Владельцами (бенефициарами) депозитного сертификата могут выступать только юридические лица, зарегистрированные в России, а сберегательного– физические лица –российские граждане или граждане тех стран, где российский рубль является официальным платежным средством.
Депозитные и сберегательные сертификаты могут выпускаться исключительно коммерческими банками. Исходя из этого, правила их выпуска и оформления регулируются Банком России. В отличии от многих других бумаг, в данном случае нормативная база достаточна проста и представлена Письмом Банка России от 10. 02. 92 г. № 14-3-20 с изменениями и дополнениями от 18. 12. 92 г. и 24. 06. 93 г. Эти нормативные акты дают свое определение сертификата: всякий документ, являющийся обязательством банка по выплате имеющихся у него депозитов, право требования по которому может уступаться одним лицом другому. Сертификат не является настолько строгим документом как облигация. Он может быть предъявлен к погашению досрочно и оплачен, правда проценты в этом случае выплачиваются, как правило, по пониженной ставке.
Если владелец сертификата предъявляет его к оплате после истечения срока погашения, банк все равно должен выплатить как основную сумму, так и проценты, но только за время обращения сертификата, а не за период, прошедший с обозначенного на сертификате момента погашения до момента реального предъявления.
Выпуск сертификатов не требует регистрации проспекта эмиссии в том же объеме, что и для акций и облигаций. Вместо этого условия выпуска и обращения сертификатов надо внести в Государственный реестр. Однако решение о выпуске сертификатов все равно должно быть в десятидневный срок со дня его принятия направлено на утверждение в Банк России ( его Главное территориальное управление ), т. е. как и в случае с акциями и облигациями действует разрешительный порядок регистрации эмиссии.
Так же как акции и облигации сертификаты бывают именные и предъявительские. Первоначально оформление именных сертификатов допускалось на простой бумаге ( предъявительские сертификаты оформлялись на специальных защищенных бланках ). Это предопределило преимущество, отдаваемое эмитентами именным сертификатам. Однако впоследствии и для именных, и для предъявительских сертификатов было введено обязательное оформление на защищенных бланках и преимущество именных сертификатов, связанное с простотой их оформления, было утрачено. По срокам обращения сертификаты разделяются срочные ( с погашением на определенную дату ) и довостребования ( оплачиваемые по предъявлению ). И в том и в другом случае сохраняются указанные выше максимальные сроки обращения. Естественно, что процент, выплачиваемый по сертификатам довостребования ниже, чем по срочным сертификатам.
Сертификат –строго формальный документ. Это значит, что в нем предусмотрено отражение определенного набора сведений–обязательные реквизиты. Отсутствие какого - либо из этих реквизитов лишает документ права именоваться сертификатом– он становиться чем - то другим –сберегательной книжкой, распиской или чем - то еще. Для сертификатов предусмотрены следующие обязательные реквизиты:
метка ( наименование ). Свидетельствует о том, что это именно сертификат и выражается в форме заглавия “Депозитный ( сберегательный ) сертификат ), а также упоминания о том, что это сертификат, непосредственно в тексте; указание на причину выдачи ( внесение депозита или сберегательного вклада ); дата внесения депозита или сберегательного вклада; размер депозита ( вклада );
безусловное обязательство банка вернуть сумму, внесенную на депозит или вклад. Под безусловностью в данном случае следует понимать то, что возврат не может быть оговорен какими - либо условиями, как - то: выполнение контракта , поставка продукции, изменение финансовой ситуации и вообще что - либо, накладывающее ограничения на возможность бенефициара получить свой вклад; дата востребования суммы по сертификату; ставка процента за пользование депозитом ( вкладом ); сумма причитающихся процентов; наименование банка - эмитента сертификата; для именного сертификата – наименование бенефициара; подписи двух уполномоченных сотрудников банка и печать.
Хотя на оборотной стороне сертификата и предусмотрено место для индоссамента ( передаточной надписи ) согласно российскому законодательству он может передаваться только согласнодоговору уступки прав требования ( цессии ). Понимание различия между цессией и индоссаментом очень важно. Индоссамент –это передаточная надпись, удостоверяющая переход прав требования к другому лицу. Регистрации индоссамента не требуется, для его учинения достаточно воли владельца прав требования. Согласия должника на учинение индоссамента не требуется, его даже не обязаны ставить в известность о том, что индоссамент учинен.
Определение цессии дано выше. По договору цессии право (требование), принадлежащее прежнему кредитору на основании обязательства между ним и должником, передается другому лицу. Цессия должна быть совершена в нотариальной форме, а по сделке, требующей государственной регистрации, еще и зафиксированной в установленном порядке. Требуется также уведомлять должника о передаче прав требования, однако его согласия не требуется. Следует также отметить, что запрещение использования сертификатов в качестве платежного средства приводит к тому, что и для инвестора разница между именным и предъявительским сертификатом не является принципиальной. На данном запрещении (п. 2 Письма Банка России "О депозитных и сберегательных сертификатах" № 14–3–20 от 10 февраля 1993 г. ), не соответствующем мировой практике, нам кажется интересным остановиться подробнее. Истоки такого подхода лежат во второй половине 1991 г. , когда Всероссийский Биржевой Банк объявил о планах по выпуску медно–никелевого сертификата. В условиях жесточайшей инфляции, имевшей место в то время, а также низкого уровня жизни, практически исключавшего доступность свободно конвертируемой валюты для сколько–нибудь широких слоев населения, данный сертификат с его невысоким (пять рублей) номиналом мог стать альтернативным платежным средством, превосходящим по своим качествам национальную валюту. Именно тогда и было принято решение о недопущении использования сертификатов в качестве платежного средства, автоматически переносившееся и в более поздние акты, хотя ситуация к тому времени уже кардинально изменилась.
Характерными особенностями сертификатов по сравнению с прочими ценными бумагами являются следующие: данная ценная бумага является долговой; действует разрешительный порядок регистрации эмиссии;
данная бумага может эмитироваться только юридическими лицами; из юридических лиц данная бумага может эмитироваться только коммерческими банками;
данная бумага может приобретаться как юридическими, так и физическими лицами, однако для каждой из этих категорий существует своя разновидность сертификатов, различающихся по максимальным срокам обращения. По депозитным сертификатам расчеты могут осуществляться только в безналичной форме;
данная бумага передается в порядке цессии ( уступки прав требования); данная бумага всегда является срочной;
данная ценная бумага определяет отношения между вкладчиком и банком данная ценная бумага является строго формальным документом. Широко распространенной в современной российской практике ценной бумагой является вексель.
Гражданский Кодекс определяет вексель как “ничем не обусловленное обязательство векселедателя либо иного указанного в нем плательщика выплатить векселедержателю по наступлению определенного срока обусловленную сумму. ”
Можно предложить и ряд других определений, на которых мы остановимся позднее. Но давая любое из определений мы в первую очередь должны помнить, что вексель–самая первая ценная бумага, которую изобрела человеческая экономика ( он как минимум в два раза древней, чем государственные ценные бумаги или акции ). Не останавливаясь на долгой, более чем девятивековой, истории векселя, отметим только, что за девять веков своего существования вексель претерпел столько изменений и, вместе с тем, его обращение обросло таким количеством традиций, что изучение этой ценной бумаги связано с рядом особенностей, так же как и совершение операций с ней.
Следует начать с того, что вексель в еще большей степени, нежели депозитный сертификат, является строго формальным документом. Эта формализация может на первый взгляд показаться излишней, однако именно она обеспечивает векселю уникальную по сравнению с прочими финансовыми инструментами простоту обращения и широту, можно даже сказать– “демократичность” круга эмитентов и инвесторов. Кроме того, универсальность векселя обеспечивающая векселю все перечисленные выше качества, распространяется и на международное законодательство. Еще в 1930 г. Женевская конференция, в работе которой принимало участие более тридцати стран, выработала Конвенцию, устанавливающую Единообразный закон о переводном и простом векселях или Единый вексельный закон ( ЕВЗ ), а также еще две конвенции, регулирующие вексельное обращение.
07 августа 1937 Постановлением ЦИК и СНК СССР было введено в действие Положение о переводном и простом векселе ( далее для простоты будем именовать его Положение ), последовавшее за присоединением СССР к Женевским конвенциям. Данное положение практически полностью копировало текст ЕВЗ. Сегодня невнимательному читателю может показаться, что это разные документы. Но дело в том, что в 1937 г. текст ЕВЗ, легший в основу Положения, переводили профессора старой русской школы, великолепно владевшие родным языком, а текст ЕВЗ 90- х г. г. –чиновники, внесшие в свой перевод свойственную их речи косноязычность и увлечение иностранной терминологией.
Присоединение СССР к Женевским конвенциям было вызвано потребностями участия в международных расчетах, которые в то время в основном основывались на переводных векселях. Отсутствие в стране рыночного хозяйства приводило к тому, что вексельное обращение интересовало только узкий круг сотрудников внешнеторговых организаций и специалистов по международным экономическим отношениям.
В таком полузабвении Положение просуществовало вплоть до начала экономических реформ. 24 июня 1991 г. Президиум верховного Совета РСФСР своим постановление подтвердил действие Положения на территории РСФСР.
Именно с этого момента начинается отсчет интереса к векселям на территории современной России. Поскольку собственно вексельное обращение развилось далеко не сразу, интерес к теоретическим вопросам некоторое время превалировал над соображениями практического свойство.
Теоретическую сущность векселя определяет то, что он является средством коммерческого кредита. Т. е. предприниматели, по причинам продолжительности производственного цикла не имеющие возможности сразу расплатиться за поставленную им продукцию, оформляют свою задолженность в виде векселя. Этот вексель может обращаться, переходить из рук в руки и обслуживать целые производственные цепочки, при этом конечная оплата наступает после окончательной реализации продукции.
В связи с этим существует два подхода к организации вексельного обращения –романский и германский. Согласно романскому праву в основе любой вексельной сделки должна лежать реальная операция, которая и кредитуется векселем. Вексель в качестве средства оформления финансовых операций использоваться не может. Германское право безразлично к тому, что явилось причиной выписки векселя–производственные отношения или отношения займа. Женевская конвенция придерживается германского права, как более прогрессивного, универсального и соответствующего современным реальностям.
Тем не менее Постановление Президиума Верховного Совета РСФСР (кстати, согласно действовавшему в то время законодательству, Президиум не мог принимать подобного рода решения, они относились к компетенции самого Верховного Совета ) следовало скорее традиции романского права, разрешая оформлять с помощью векселя только отношения, основанные на реальной поставке товара, оказания услуг или совершения работ в кредит. В подобного рода ограничении отразилось до сих пор присутствующее в нашей ментальности средневековое отношение к финансовым операциям как к чему то второсортному, более того– грязному по сравнению с производством. Некоторое время такой подход настораживал участников начавшего только развиваться рынка вексельных операций, тем более, что основными эмитентами векселя как раз были финансовые структуры. Как - то раз в ответ на очередные вопросы очередной проверки какой - то остроумный сотрудник одного из коммерчески банков заявил, что их векселя выписаны как результат поставки товара в кредит. В ответ на язвительный вопрос, какого - же это товара, находчивый сотрудник в точном соответствии с учением К. Маркса ответил, что специфического банковского–денег. Независимо о того, правда или нет этот анекдот, со временем здравый смысл восторжествовал и сегодня сущностью сделки, лежащей в основе векселя, никто не интересуется.
Векселя делятся на две большие категории – переводные и простые. Переводной вексель –документ, составленный по установленной законом форме, который содержит ничем не обусловленный приказ одного лица ( векселедателя ) другому лицу ( плательщику ) уплатить по требованию или в определенное время в будущем обозначенную в векселе сумму денег третьему лицу.
Простой вексель –документ, отвечающий по форме требованиям закона и содержащий не обусловленное ничем обязательство векселедателя уплатить по требованию или в определенное время в будущем обозначенную в векселе сумму денег другому лицу ( векселедержателю ).
Понимание разницы между переводным и простым векселем является ключевым. Совершенно неверно часто встречающееся утверждение, что переводной вексель может обращаться, переходить из рук в руки, а простой– нет. Это грубая ошибка. Наиболее упрощенное объяснение заключается в следующем –простой вексель это обязательство о платеже одного лица другому лицу, а переводной– приказ одного лица другому лицу платить третьему лицу. Чтобы сразу покончить с путаницей терминов, приведем некоторые их синонимы: векселедатель– трассант, плательщик – трассат, векселедержатель –ремитент. Эти термины достаточно сложно запомнить, кроме того, глухое “н” плохо улавливается на слух, поэтому в дальнейшем мы будем пользоваться русскими вариантами этих терминов.
Важнейшим атрибутом векселя, как переводного, так и простого, является то, что это абстрактное денежное обязательство. Не допускается никаких оговорок, которые могут воспрепятствовать платежу. Т. е. в тексте векселя недопустимы ссылки на оплату по получению товара, соответствия его стандартам качества, соблюдение договоров и т. п. Любая такая оговорка лишает документ вексельной силы, он перестает быть векселем. Тем не менее в тексте допускается ссылка на контракт или договор, а в переводных векселях, используемых в международных расчетах–на номер инкассового поручения или аккредитива, если эта ссылка никак не ограничивает безусловность платежа. Кроме того, чтобы подчеркнуть товарный, а не финансовый характер векселя, используется фраза “за полученный эквивалент”, однако она не получила распространения в современной российской практике. С помощью векселя могут оформляться только отношения денежного займа. Если предметом займа являются не деньги, а иные ценности ( вещи, недвижимость, ценные бумаги ), то даже в том случае, если договор займа оформлен в вексельной форме, векселем он не является и, соответственно, атрибутами векселя не обладает.
Вексель может существовать только в письменной форме. Даже если устное соглашение в форме векселя было публичным, оно не является векселем. Точно также все последующие сделки с векселем должны носить документальный характер. ЕВЗ не дает определения переводного или простого векселя, поскольку юридическое определение такого рода, в отличие от общеэкономического, дать крайне сложно. , однако перечень обязательных реквизитов, которые должен содержать вексель, является наиболее точным его определением. Ниже приведены образцы простого и переводного векселя, номерами помечены реквизиты, пронумерованный список которых также приводится. Рассмотрим содержание этих реквизитов подробнее.
1. В текст векселя должно быть включено само наименование этого документа ( т. е. слово “вексель” ). Это название должно быть написано на том же языке, что и сам текст векселя, т. е. недопустимо смешивать “французский с нижегородским” и в написанном по - русски векселе использовать английское (bill of exchange ) или немецкое ( wechsel ) наименование этого документа. В экономической литературе для переводного векселя часто используется синонимтратта, а для простого – соло, однако и употребление этих терминов в качестве вексельной метки закон признает недопустимым. Упоминание о том, что вексельная метка должна быть включена непосредственно в текст векселя означает, что недостаточно проставить слово “вексель” в заголовке. Его надо упомянуть и в тексте ( например– “платите по этому векселю” или обязуюсь уплатить по этому векселю” ). 2. Вексельный приказ, как уже говорилось выше, не должен быть ничем обусловлен. В вексельном приказе ( или обязательстве, для простого векселя ) должна быть точно указана сумма платежа. Указывать неточные суммы (например–платите стоимость автомобиля ) или суммы, для установления которых необходимы какие - либо еще документы ( обязуюсь уплатить сумму в соответствии с договором поставки № 123 ) недопустимо, такие формулировки лишают вексель его вексельной силы.
Как и в прочих денежных документах, сумма в векселе может быть указана как прописью, так и цифрами, или и тем и другим. В случае, если есть расхождения между суммами, указанными прописью и цифрами, правильной считается сумма, указанная прописью. Если сумма указана прописью несколько раз, правильной считается меньшая сумма. Из этого факта вытекает достаточно распространенное мошенничество. В простом векселе пишется, что “Фирма N обязуется выплатить по этому векселю миллион рублей и полмиллиона рублей в качестве процентов”. По предъявлению векселя выплачивается только полмиллиона, поскольку это меньшая из двух написанных прописью цифр. Отсюда вытекает важное правило–сумма в векселе должна указываться только один раз и соответствовать основной сумме долга. Если по векселю предусмотрено начисление процентов, то указывается их ставка, а не сумма. В нашем примере–“Фирма N обязуется выплатить по этому векселю миллион рублей и 50 процентов годовых”.
3. Наименование плательщика. Этот реквизит может присутствовать только в переводном векселе, поскольку именно эта ценная бумага является приказом о платеже. В простом векселе плательщиком является сам векселедатель. Однако следует помнить, что и в переводном векселе плательщиком и векселедателем может быть одно и то же лицо–в том случае, если приказ платить выписан на самого себя. Такая практика распространена в тех странах, где традиционно более распространен переводной вексель. Вексель с приказом о платеже самому себе, являясь по форме переводным по сути выступает в качестве простого.
Для физических лиц –плательщиков помимо необходимости указывать имя, фамилию и общество надо указать и место жительства, для юридических лиц необходимо указывать фирменное наименование и юридический адрес.
Непосредственно не запрещено ЕВЗ выписать переводной вексель на двух и более плательщиков, которые в таком случае выступают как солидарные должники. Однако нельзя указать нескольких плательщиков, предоставив предъявителю векселя право выбора между ними или установив последовательность предъявления векселя нескольким плательщикам. Место платежа для нескольких плательщиков должно быть единым.
4. Важнейшим обязательным реквизитом является срок платежа. Возможные сроки платежа ЕВЗ оговаривает четырьмя вариантами: по предъявлению, во столько - то времени от предъявления, во столько то времени от составления, на определенную дату.
Срок по предъявлениюозначает, что предъявленный к платежу вексель должен быть оплачен немедленно. Правда, векселедатель имеет право оговорить, что вексель не может быть предъявлен к платежу ранее определенной даты.
Срок действия векселя по предъявлению –один год. Если в векселе содержится оговорка о предъявлении его к платежу не ранее определенной даты, то годичный срок начинает течь с этой даты. Срок действия векселя по предъявлении может быть продлен или сокращен по сравнению с установленным одним годом, однако для этого требуется, чтобы в векселе содержалась соответствующая оговорка.
Вексель со сроком платежа по предъявлению не вполне удобен для плательщика, т. к. заставляет его так или иначе резервировать средства, достаточные для оплаты векселя во время всего срока его действия. В этом смысле удобнее вексель с платежомво столько - то времени от предъявления. К нему относятся все те же требования, что и к векселю с платежом по предъявлению, однако у плательщика появляется время, необходимое для изъятия потребных для оплаты векселя средств из оборота.
Вексель с платежом во столько - то времени от составленияфактически является векселем с фиксированной датой платежа, т. к. ее легко рассчитать уже в момент выписывания векселя. Возможны разные варианты формулировок сроков платежа для такого векселя. Можно указать срок платежа через N- е количество дней, и тогда срок платежа будет рассчитываться по календарным дням, если указано количество месяцев–то по месяцам. В последнем случае может возникнуть ситуация, когда в месяце платежа нет такой даты, которая обозначена как дата составления векселя: например, вексель составлен 30 января со сроком платежа через месяц. Тогда срок платежа наступит в последний день месяца платежа– 28 февраля для обычного года и 29 февраля – для високосного. Срок платежа на определенный день. Как явствует из название, это вексель, в котором указывается конкретная дата платежа. Дата должна быть указана точно и определенно, т. е. упомянуты день, месяц и год. Если день платежа оказался выходным или рабочим, то платеж производится на следующий за ним рабочий день. В принципе может получиться так, что в месте составления векселя и в месте, где по нему должен быть произведен платеж действуют разные календари ( как в дореволюционной России и остальной Европе, или на линии смены дат, или в Северной Корее, в которой действует свой революционный календарь ). В таком случае срок платежа считается назначенным по календарю места платежа.
Ранее в вексельном праве существовало такое понятие как грационные, или льготные дни. В эти дни платеж определенными категориями лиц не осуществлялся. Существование грационных дней было обусловлено в первую очередь накладываемыми религией ограничениями. Так, иудеям вера запрещает заниматься делами ( в т. ч. осуществлять платеж ) в субботу, это же касается ряда протестантских общин, особенно в США. Мусульмане отдыхают в пятницу ( хотя правоверный мусульманин вообще не должен иметь дела с векселем, поскольку “Аллах благословил торговлю и запретил рост ( рибу )”. ЕВЗ не допускает никаких грационных дней. Платеж не осуществляется только в официальные выходные и праздничные дни страны платежа. Говоря о сумме платежа, мы уже упомянули о возможности начисления процентов по векселю. Закон разрешает оговорить начисление по векселю процентов только в том случае, если невозможно определить точную дату платежа. Т. е. проценты на вексельную сумму могут начисляться только в векселях по предъявлении или во столько - то времени от предъявления. В противном случае указание о выплате процентов считается ненаписанным, хотя и не делает вексель недействительным. Этим часто пользуются мошенники, указывая в векселе с платежом на конкретную дату астрономические проценты, которые реально оплачивать не собираются. В российской практике почти невозможно встретить векселя, которые реально бы не приносили доход. Для векселей, в которых возможность начисления процентов не предусмотрена, используется дисконт. В вексельную сумму просто включаются и проценты.
Первоначально особой разницы между процентным и дисконтным векселем в нашей стране не наблюдалось, и в вексельном обращении были примерно поровну представлены обе эти разновидности векселя. Однако в дальнейшем налоговые органы обложили дисконтный вексель двукратным, по сравнению с процентным, налогом. Естественно, он тут же был в значительной степени вытеснен из обращения процентным векселем.
Тем не менее участники вексельного обращения вовсе не были заинтересованы в эмиссии исключительно векселей по предъявлении или во столько - то времени от предъявления. Была придумана остроумная увертка–составлялись векселя по предъявлению, но не ранее 363 дней от составления. Оговорка “не ранее” вексельным законом допускается, и получается, что поскольку вексель по предъявлении действителен в течении года, обыкновенный годичный вексель. Возможны, естественно, и другие варианты, однако важно то, что фактически обойти ограничения закона в части начисления процентов по векселю достаточно просто.
5. Следующим вексельным реквизитом является место платежа. В качестве места платежа как правило указывается город, а не конкретный адрес, хотя никто не воспрещает насколько возможно подробно конкретизировать место платежа. Если место платежа не указано, таковым считается место жительства плательщика, если он физическое лицо, или его юридический адрес, если он лицо юридическое. В выборе места платежа составитель векселя не ограничен, однако указание нескольких мест платежа или нескольких адресов плательщиков не допускается. Мало того, платеж не только может быть осуществлен у третьего лица ( домицилианта ), но и само осуществление платежа может быть этому лицу поручено. Такой вексель называется домицилированным. Как правило, в качестве домицилианта выступает банк плательщика. В таком случае в текст векселя вносится запись о том, что он подлежит оплате в таком - то банке. Такая фраза называется домициль. Домицилиант не несет той же ответственности, что и плательщик. Он оплачивает вексель только в том случае, если плательщик выделил для этого средства ( в случае с банком–в случае наличия на счете плательщика средств ). Домицилиант отвечает только за убытки, возникшие по его вине ( оплата поддельного векселя, неправильное списание суммы и т. д. ), да и то только в объеме, не превышающем суммы платежа по векселю.
6. Наименование получателя платежа согласно ЕВЗ является обязательным. Этот реквизит содержит указание на лицо которому ( или по приказу которого ) должен быть осуществлен платеж. В принципе возможно выставление векселя на несуществующее лицо, однако права по такому векселю не могут быть реализованы, т. к. его некому предъявить к платежу или передать.
Согласно ЕВЗ вексель, в котором не указан получатель платежа юридически ничтожен. Однако в странах англо - саксонского права существование предъявительских векселей допускается.
7. Под таким вексельным реквизитом как вексельная датаподразумевается указание времени и места составления векселя. Взамен места составления векселя можно рядом с наименованием векселедателя указать его адрес. Если место составления векселя может быть важно только для векселей, участвующих в международном обращении, при разрешении споров по которым происходит столкновение ( коллизии ) национальных вексельных законов, то дата составления важна для всех векселей.
Очевидно, что без ее указания невозможно исчислить сроки платежа векселя во столько - то времени от составления, сроки обращения векселей по предъявлению и во столько - то времени от предъявления.
Необходимость указания вексельной даты необходима и для определения личности плательщика. Предположим, некий директор фирмы уволился, как это у нас зачастую случается, вместе с печатью и начал выписывать векселя от имени своего бывшего места работы. Далее векселя были предъявлены на фирму к платежу. Фирма определила, что векселя подписаны бывшим директором уже после составления приказа об увольнении. После этого, согласно вексельному законодательству, бывший директор обязан оплатить выписанные им векселя так, как будто они были выписаны от его имени. Следует также помнить, что лицо в момент векселя может еще не обладать соответствующей дееспособностью ( например, ввиду несовершеннолетия ) или уже не быть дееспособным ( официальное признание недееспособным лица, сошедшего с ума ). Исходя из этого понятно, что получатель векселя должен внимательно следить за правильной простановкой даты составления векселя.
Последним обязательным вексельным реквизитом является подпись векселедателя. Подпись осуществляется собственноручно, использование каких - либо типографских или факсимильных способов не допускается.
Подписать вексель может быть уполномочено и иное лицо. В случае с юридическими лицами это их руководители, имеющие право на подписание векселей в соответствии с уставными документами или сотрудники, получившие такое право по доверенности для выполнения определенных задач ( например, закупок ). Доверенность для подписания векселя может быть выдана и физическим лицом, если оно по каким либо причинам ( слепота, неграмотность ) не может подписать векселя. Как уже отмечалось выше, лицо, подписавшее вексель от имени иного лица, не имея соответствующих полномочий согласно ЕВЗ само считается обязанным по векселю. Не смотря на строгие требования, предъявляемые к форме векселя, ЕВЗ допускает внесение в его текст исправлений, меняющих его содержательную часть. В случае внесения подобного рода изменений лица, поставившие свои подписи после внесения изменений, отвечают в соответствии с измененным текстом, а лица, поставившие подписи на векселе до внесения изменений, отвечают в соответствии с тем текстом, который они подписывали. Как правило, изменяется срок платежа по векселю ( вексель пролонгируется ). Однако вполне естественно, что к векселям, в текст которых были внесены изменения, возможные контрагенты относятся крайне насторожено и продажа ( или учет в банке ) таких векселей крайне затруднена. Возможно также выписывание нескольких тождественных экземпляров векселей. Как правило, такая практика используется при международных расчетах ( тратты по аккредитивам и т. д. ) для того, чтобы одновременно с посылкой переводного векселя для акцепта пустить второй экземпляр в обращение. На каждом экземпляре должны стоять подлинные подписи векселедателя и прочих лиц, расписавшихся на первом экземпляре. Кроме того, каждый экземпляр нумеруется на латыни– первый – прима, второй – секунда, третий –терция и т. д. , в зависимости от потребностей в количестве экземпляров. На каждом экземпляре, кроме того, следует писать, что оплата по нему производится только в том случае, если по другим не оплачено, при этом надо упомянуть номер данного экземпляра, а также номера прочих существующих экземпляров, например–“платите по данному экземпляру прима, если по экземплярам секунда и терция платеж не произведен”.
Мы уже столкнулись с таким важнейшим понятием вексельного обращения, как акцепт. Акцепт –это письменное согласие платить плательщика по переводному векселю. Акцепт осуществляется путем нанесения на лицевую сторону векселя надписи “акцептован”, или иным равнозначным словосочетанием ( “согласен уплатить”, “оплачу” и т. п. ), даты акцепта и подписи плательщика. До акцепта плательщик, указанный в переводном векселе никакой формальной ответственности по нему не несет. Из этого становится понятным, почему переводной вексель не получил распространения в России. Действительно, эмитент переводного векселя предполагает, что лицо, указанное им в качестве плательщика, зная о своей задолженности перед векселедателем, акцептует вексель. С другой стороны, и плательщик должен быть уверен в том, что акцептовав вексель он тем самым уменьшит свою задолженность перед векселедателем на соответствующую сумму. В нашей стране пока такого степени честности коммерсантов еще не достигнуто. Естественно, речь идет не о какой - то особенной испорченности российских бизнесменов или врожденной добропорядочности их зарубежных коллег. Просто в странах с развитой рыночной экономикой бизнесмены понимают, что отказ от акцепта по векселю в том случае, если они действительно должны векселедателю навсегда подорвет их деловую репутацию.
Векселедатель имеет право запретить предъявление векселя к акцепту. Такое запрещение не может быть сделано относительно домицилированных векселей, и векселей со сроком платежа “во столько - то времени от предъявления”. Относительно последнего запрещения понятно, что само предъявление векселя за некоторое время до платежа фактически выступает в качестве акцепта. Точно также понятно, почему не акцептуются векселя “по предъявлению”–их предъявление является моментом одновременно и для акцепта и для платежа. Против векселедателя, эмитировавшего вексель, запрещенный к предъявлению к акцепту в случае его несостоятельности (банкротства ) может быть учинен иск по оплате векселя до наступления срока платежа по нему. Такую норму закон вводит в целях защиты интересов векселедержателя, который, не имея возможности акцептовать вексель и не будучи уверен в том, что плательщик признает себя обязанным платить может за время ожидания срока платежа лишиться возможности реализовать свои права в отношении векселедателя ( тем более, что вексельная задолженность при банкротстве удовлетворяется в первоочередном, по сравнению с другими кредиторами порядке ).
Для акцепта также может быть назначен определенный срок. Как правило, это запрещение предъявлять вексель к акцепту до определенной даты. В случае, если несостоятельность векселедателя наступила до этой даты, действуют нормы ЕВЗ, описанные выше.
Плательщик может потребовать повторного предъявления векселя для акцепта на следующий день. Такая норма введена законом в целях предоставления плательщику времени для оценки наличия и размера задолженности перед векселедателем. Срок для акцепта переводного векселя установлен законом в размере одного года со дня составления, однако векселедатель вправе сократить или увеличить этот срок, сделав в тексте векселя соответствующую оговорку.
Так же как и вексельный приказ ( для простого векселя –обязательство), акцепт не должен быть ничем обусловлен. Однако ЕВЗ предполагает возможность частичного акцепта, что совершенно справедливо. Поскольку позволяет плательщику признать факт своего долга перед векселедателем, но не в целом, а в определенном размере. Частичный акцепт выражается в виде надписи “Акцептовано в размере N- ой суммы”.
Акцептант может назначить иную дату платежа, чем та, что указана на векселе. Такое действие равнозначно отказу в акцепте со всеми вытекающими из этого последствиями ( на них мы остановимся ниже ), однако вместе с тем не лишает документ вексельной силы– акцептант фактически выписывает новый вексель. Зачеркнутый акцепт считается ненаписанным. Однако уже вернув вексель с акцептом векселедержателю ( последний не должен оставлять вексель для акцепта или в иных целях передавать его плательщику, акцепт производится в его присутствии ) акцептант не имеет права его отозвать.
Мы переходим к рассмотрению такой важнейшей особенности векселя, как его повышенная способность к обращению, обусловленная возможностью передачи векселей с помощьюиндоссамента. Выше нами уже была рассмотрена разница между индоссаментом и цессией. Теперь остановимся на технологии передачи векселя с помощью индоссамента подробнее. Сразу остановимся на особенностях терминологии. Также как и в случае с употреблением терминов “трассант” и “трассат”, глухое “н” затрудняет слуховое восприятие разницы между понятием “индоссант”– лицо, передающее вексель и “индоссат”, или “индоссатор” – лицо, вексель по надписи получающее. Возможность передачи векселя с помощью индоссамента предусмотрена упоминанием в тексте векселя фразы “и приказу”, “или приказу”, “приказу”. Однако отсутствие этой фразы не означает, что вексель нельзя передать с помощью индоссамента. Напротив, упоминание или не упоминание этих или других схожих по смыслу фраз с точки зрения закона безразлично. Для того, чтобы лишить вексель возможности передаваться с помощью индоссамента, на нем требуется учинить соответствующую надпись, как правило это фраза “не приказу”. Вексель с надписью “не приказу” может обращаться, но его передача будет осуществляться уже с помощью цессии. Воспретить передачу векселя по индоссаменту может как векселедатель, так и любое лицо, приобретшее вексель в собственность. В первом случае индоссамент воспрещается вообще, во втором лицо, сделавшее такую надпись просто снимает с себя ответственность перед теми лицами, которым в дальнейшем вексель был передан по индоссаменту. Платите приказу ООО Береза 1. Обыкновенный индоссамент 10 октября 1997 г. , ООО Вишня Платите приказу ООО Сосна 2. Обыкновенный индоссамент 15 октября 1997 г. , ООО Береза Платите ООО Граб, не приказу 3. Обыкновенный индоссамент, 20 октября 1997 г. , ООО Сосна воспрещающий дальнейшие Платите приказу ООО Ель 4. Обыкновенный индоссамент 25 октября 1997 г. , ООО Граб
Платите приказу ООО Лиственница 5. Обыкновенный индоссамент 30 октября 1997 г. , ООО Ель
Платите приказу ООО Дуб без оборота на меня 6. Безоборотный индоссамент 05 ноября 1997 г. , ООО Лиственница Платите приказу 7. Бланковый индоссамент 10 ноября 1997 г. , ООО Дуб Платите приказу ООО Пихта 8. Обыкновенный индоссамент 25 ноября 1997 г. , ООО Сирень
Индоссамент учиняется на оборотной стороне векселя. От чего, собственно и происходит его название ( in dosso–на спине (итал. ). Обыкновенный индоссамент выражается приказом уплатить определенному лицу с добавлением фразы “приказу” или без оной. О индоссаменте, в котором запрещены дальнейшие индоссаменты, мы говорили выше. Индоссант может опасаться дальнейшей ответственности, которую он будет нести по переданному им векселю. В таком случае он учиняет безоборотный индоссамент, выражающийся фразой “без оборота на меня. “ Как следствие такой надписи учинивший ее индоссант не несет по векселю какой - либо ответственности перед его последующими владельцами.
Сразу следует оговориться, что рассматриваемая нами цепь индоссаментов преследует цели чисто дидактически и на практике встретиться не может. Так, врядли представляется возможность дальнейшего обращения векселя. Переданного посредством безоборотного индоссамента, поскольку таким индоссаментом выражается сомнение в надежности векселя. Если вексель и передается по безоборотному индоссаменту, то индоссант может получить за него лишь незначительную часть номинальной стоимости– остальное явиться платой индоссатора за риск. Возможен и такой вид индоссамента, как бланковый. Бланковый индоссамент выражается простой фразой “Платите приказу” без указания конкретного лица, которому вексель передается. После учинения бланкового индоссамента вексель передается простым вручением и всякий его владелец считается приобретшим вексель добросовестно, пока не доказано иное. На практике бланковый индоссамент, как правило, является последним вследствие своего удобства. Однако любой индоссант может выбрать форму индоссамента по своему усмотрению. Похожа на индоссамент и инкассация векселя. Передать вексель на инкассо – значит поручить кому –либо получить по этому векселю платеж. Как правило таким порученцем выступает банк. Вексель на инкассо передается путем учинения надписи “Валюта на инкассо”, “Инкассировано” или любой другой аналогичной по смыслу. Получивший вексель на инкассо не становится его владельцем. Он имеет право только на совершение действий, связанных с получением платежа по векселю.
Еще одним участником вексельного обращения является авалист. Аваль это вексельное поручительство ( гарантия ). Авалист может дать гарантию за любого участника вексельного обращения, за исключением индоссанта, учинившего безоборотную надпись, поэтому закон требует, чтобы авалист указывал, за кого он дает аваль. Если авалист не указал, за кого он дает гарантию, считается, что она дана за векселедателя. Суть аваля в том. что авалист несет ту же ответственность, как и то лицо, за которое он дал аваль.
На векселе может не хватить места для всех индоссаментов или для аваля. Тогда используется дополнительный лист– аллонж. Аваль целиком пишется либо на лицевой стороне векселя, либо на аллонже. В отношении индоссаментов, для которых важен непрерывный ряд их последовательности, действует иное правило. При переходе с оборотной стороны векселя на аллонж необходимо, чтобы очередной индоссамент начинался на векселе, а заканчивался на аллонже. Приклеить аллонж к векселю, приколоть или просто приложить– это решает векселедержатель.
Все особенности вексельного обращения имеют одну основную цель –обеспечить надежность получения вексельного платежа или, в крайнем случае, быстроту и простоту иска против неплательщика.
При этом следует учитывать, что можно столкнуться с т. н. бронзовым векселем –переводным векселем, выписанным на несуществующее лицо. Платеж по такому векселю обязан будет совершить векселедатель, но доказать его злонамеренность в российских условиях будет достаточно сложно.
Не предусматривается платеж и эмитентами дружеских векселей –векселей, взаимно погашающих друг друга. Такие векселя выпускаются, как правило, в целяхучета векселей в банке( продаже векселя банку ). Согласно отечественному законодательству, дружеские векселя запрещены, однако реального механизма их выявления не существует. В том случае, если предъявленный к платежу вексель был оплачен в срок и в полном объеме, никаких особых процедур не совершается. Плательщик проверяет подлинность векселя, а также последовательность ряда индоссаментов, однако не подлинность подписей тех, кто эти индоссаменты учинил. Поэтому требования сообщать векселедателю о всех совершенных индоссаментах, предъявляемые некоторыми эмитентами векселей является незаконным и его несоблюдение не лишает векселедержателя всей полноты его прав. Векселя со сроком платежа на конкретную дату, во столько - то времени от составления или во столько - то времени по предъявлении должны быть предъявлены к платежу в течении трех рабочих дней от дня платежа, считая и этот день. Как уже говорилось выше, вексель со соком платежа по предъявлению должен быть предъявлен к платежу в течении года с момента составления, если иное не оговорено векселедателем. В соответствии с Гражданским Кодексом векселедержатель не имеет права требовать досрочного платежа по векселю, а плательщик не может принудить векселедержателя принять вексельный платеж до наступления этого срока. Но в ЕВЗ есть и расхождения с Гражданским Кодексом. Согласно Кодексу, никто не может быть принужден к принятию частичного платежа, точно также, как никто не может быть принужден к получению платежа по частям. Иной подход в ЕВЗ. Векселедержатель не может отказаться от принятия частичного платежа, хотя сохраняет право требовать остальную его часть в законном порядке.
В том случае, если сроки для предъявления векселя к платежу были пропущены, векселедержатель теряет право требовать платежа со всех лиц, поставивших на векселе свои подписи за исключением векселедателя простого и акцептанта переводного векселя ( требовать платеж с последнего он имеет право в течении всего срока исковой давности ). Вместе с тем закон учитывает и тот факт, что плательщик может нежелать депонировать средства, которые он обязан уплатить векселедержателю. Поэтому ЕВЗ предоставляет право вексельному должнику внести сумму платежа в соответствующий орган и снять с себя всю ответственность по векселю. В России соответствующих учреждений не существует, да и необходимости в них нет, поскольку, как уже говорилось выше, столь скурпулезное соблюдение платежной дисциплины для поддержания своего честного имени пока отечественным бизнесом не востребовано.
Относительно иска в неакцепте уже говорилось выше. Для него требуется совершить с помощью нотариуса протест в неакцепте, причем этот протест должен быть совершен до срока платежа. В случае акцепта только части суммы протест совершается относительно неакцептованной части. Далее платеж по векселю требуется с векселедателя.
Возможен также иск в недатировании акцепта, а для простого векселя со сроком платежа во - столько то времени от предъявления– иск в отказе датировать предъявление векселя к платежу. Однако наиболее важный протест, который может быть совершен по векселю –протест в неплатеже. Он совершается в случае отказа плательщика платить. В случае согласия уплатить только часть вексельной суммы протест совершается относительно оставшейся части. Протест в неплатеже совершается нотариусом по установленной форме. Для векселя со сроком платежа по предъявлению срок для протеста установлен на все время его функционирования–один год от даты составления, если не оговорено иное. Для остальных векселей срок для протеста в неплатеже установлен в три дня, от дня платежа включительно ( в тексте закона это сформулировано так “один из двух рабочих дней, следующих за днем, в который вексель подлежит оплате”).
Для повышения ликвидности векселя векселедателю предоставлено право оговорить возможность совершения всех операций, связанных с неплатежом по векселю без осуществления протеста. Освободить векселедержателя от необходимости протеста по векселю можно, учинив на последнем надпись “оборот без издержек”. Слово “издержки” свидетельствует о том, что основная цель подобной надписи– снять с векселедержателя бремя оплаты расходов по протесту. После осуществления акта протеста векселедержатель получает право вчинить регрессивный исквсем лицам, поставившим свои подписи на векселе, за исключением лиц, учинивших безоборотный индоссамент и, в некоторых случаях, индоссамент, воспретивший дальнейшие индоссаменты.
Все лица, проставившие на векселе свои подписи, несут солидарную ответственность, т. е. отвечают за платеж все вместе и каждый в отдельности. Таким образом, можно представить себе гипотетический случай, когда получив с десяти обязанных по векселю лиц по десять процентов долга векселедержатель возвращает себе весь долг. Последовательность обращения к любому из обязанных по векселю лиц законом не установлена, однако следует учитывать, что обычно эти обращения бывают последовательными–от лиц, обязавшихся последними ко все более ранним индоссаментам, вплоть до векселедателя. Дело в том, что пропуск кого - либо из членов этой цепочки лишает векселедержателя права предъявлять к нему претензии в дальнейшем. Лицо, оплатившее вексельный долг приобретает все права векселедержателя по отношению к лицам, обязавшимся по векселю до него. Конечным итогом движения по этой цепочки является выплата долга векселедателем простого или акцептантом переводного векселя. Если вексельный долг оплачен частично, то лицо, сделавшее это, одновременно остается обязанным по неоплаченной части суммы и приобретает права по оплаченной части, так что теоретически отношения внутри цепочки могут быть очень путанными.
Помимо платежа, векселедержатель, в случае регресса имеет право и на получение пени, размер которой составляет на сегодня 6% годовых.
Наиболее характерным представителем векселей первого периода их распространения являлсявексель Эмиссионного Синдиката( образован в августе 1992 г. в составе "Автовазбанка", "Инкомбанка", "Конверсбанка", и Российского Брокерского дома "CA & Co, Ltd. "). Этот вексель определяется как краткосрочное долговое обязательство, дающее право его владельцу получать указанную на векселе сумму в период погашения. То, что вексель в общем и целом отступал от своей сути как средства товарного кредита, определило и ряд расхождений с вексельной практикой, определяемой "Положением о простом и переводном векселе", утвержденном ЦИК и СНК СССР от 7 августа 1937 г. , а также Постановлением Верховного Совета РСФСР от 24 июня 1991 г. "О применении векселей в хозяйственном обороте". Так, например, после зачисления денег на счет продавца векселя– любого члена Синдиката –продавец выписывает бланк векселя на дату зачисления денег и автоматически принимает его ( бланк ) на хранение. Покупатель может получить бланк на руки в любое время, но сам факт необязательности перехода простого векселя от должника к кредитору представляется достаточно необычным. Не менее экзотичным является и то, что платеж по векселю производится против бланка и заявления установленной формы. Последнее, с точки зрения вексельного законодательства, является излишним и его (заявления) отсутствие не может служить основанием для отказа в платеже по векселю.
Через полгода, в апреле 1993 г. , приступил к выпуску своих векселей Российский Национальный Коммерческий Банк. Применяемые вначале только как средства привлечения денежных ресурсов, в дальнейшем эти векселя стали использоваться и как расчетно–платежное средство. Однако широкого распространения в этом качестве векселя РНКБ не получили–их нельзя было использовать в регионах, где не было филиалов Банка, кроме того, неудобным было и то, что векселя выкупались в филиалах, а учитывались в головном офисе Банка в Москве, который и проплачивал финансовые обязательства клиента, погашая вексель. Не устраивало Банк и налогообложение вексельных операций. Все это привело к тому, что уже осенью 1993 г. Банк вынужден был сократить количество продаваемых им векселей.
Наиболее решительной попыткой превратить вексель в средство расчетов между предприятиями явился опытТверьуниверсалбанка. И здесь был избран путь эмиссии банком своего векселя. предназначенного для расчетов между предприятиями. Такая схема привела к ставшими в России уже классическими расхождениями с мировой вексельной практикой, формально не затрагивающими букву вексельного законодательства, но противоречащими его духу. Раздвоение векселя приняло вещественную форму– существовал вексель Тверьуниверсалбанка и одновременно –Инструкция по его применению. Так, Инструкция именовала вексель бессрочным, хотя такого термина "Положение о простом и переводном векселе" не знает–существует вексель "по предъявлении" (на самом бланке векселя Тверьуниверсалбанка так и было написано–"по предъявлении"). Вообще, упоминая термин "бессрочный вексель" на первой странице Инструкции, а о том, что он должен быть погашен в течении одного года со дня составления (как и положено векселю "по предъявлении")–на шестой странице, Банк создавал ситуацию, когда инвестор может запутаться и лишиться своих денег, предъявив вексель к оплате по истечении одного года. А ведь закон позволяет продлить срок действия векселя "по предъявлении"–для этого достаточно сделать на векселе соответствующую оговорку, но Банк ограничил протяженность "бессрочности" одним годом. Необычным является и составление каких–либо корешков к векселю, которые в случае их подписания (Инструкция не настаивала на этом, но и не запрещала) сами бы стали векселями, и, таким образом, по крайней мере гипотетически, Банк был бы обязан в двойном размере (по векселю и его корешку, также обладающему всеми реквизитами векселя). Указание в графе векселя как "места составления" адреса Московского филиала Тверьуниверсалбанка делало эту графу бессмысленной по своей сути, поскольку ее содержание не всегда соответствовало действительности. Одновременно сам бланк векселя Тверьуниверсалбанка был выдержан в строгом соответствии с законом и, безусловно, имел большую юридическую силу, нежели Инструкция. Процент по векселю, составляющий 10 процентов годовых являлся неслыханно низким. Впрочем, судя по всему, в основном предполагалось, что векселя предприятия будут получать в кредит. Все это привело к тому, что, несмотря на мощную рекламную компанию, использование векселей Тверьуниверсалбанка сохранило весьма ограниченный характер.
Фактором, свидетельствующим об отсутствии у широкого круга банков интереса к векселю как средству оформления кредита является, на наш взгляд и то, что организованная Тверьуниверсалбанком торговля межбанковскими долгами, оформленными с помощью векселей, протекала достаточно вяло, да и сам Тверьуниверсалбанк, несмотря на амбициозные проекты (или, напротив, благодаря им) прекратил свое существование.
Таким образом, в современной России банковский вексель выполняет, как правило, две функции–выступая как депозитный сертификат с упрощенной процедурой регистрации и без ограничений в обращении и использования в качестве платежного средства, а также как способ оформления кредита.
Попытки развязать цепочки неплатежей с помощью вексельных систем предпринимались уже неоднократно. Тем не менее, говорить об успешности этих попыток, на наш взгляд было бы преждевременно.
В первую очередь это связано с тем, что организаторы подобного рода проектов ставят перед собой непосильную задачу - развязать неплатежи в той или иной отрасли в целом. Неплатежи, безусловно–бич отечественной экономики. Однако зачастую в качестве их причины называют нехватку денег у предприятий, вызванную налоговым прессом, неаккуратностью партнеров и множеством других причин. Как нам кажется, такой подход путает причины и их следствие. Следует учитывать, что промышленный потенциал современной России формировался в период не - рыночной экономики. Предприятия производили четко оговоренные планами объемы продукции, потребители были заранее известны а цена зачастую была ниже себестоимости. При переходе к рынку потребитель столкнулся с резким ростом цен на продукцию невысокого качества. При выравнивании стоимости ресурсов с общемировыми отечественные производства, не обладающие ресурсосберегающими технологиями вынуждены были устанавливать на свою продукцию цены, соответствующие мировому уровню или их превосходящие. В первую очередь подобные тенденции ощутило сельскохозяйственное машиностроение. В таких условиях предприятия вынуждены были поставлять свою продукцию потребителями вне зависимости от реальной готовности последних заплатить за нее. Альтернативой подобному подходу была или серьезная модернизация производства (средств на которую большинство предприятий не имеет) или его остановка. Таким тенденциям способствовала и надежда не то, что государство в конце концов возьмет на себя оплату произведенной и поставленной неконкурентноспособной продукции–исходя или из опасений социальных последствий массовой остановки предприятий, или уступая политическому нажиму директорского корпуса. Государство, действительно, осуществляло взаимозачеты. Таким образом, фактически оплата цепочек производства и потребления неконкурентноспособной продукции финансировалось за счет инфляции.
Тезис о том, что источники неплатежей лежат в неэффективности ряда производств подтверждается в первую очередь фактом отсутствия подобной проблемы в новых, рыночных субъектах экономики. Потребитель, не имея возможности рассчитывать на погашение его задолженности государством просто отказывается приобретать продукцию, не приемлемую по параметрам цена - качество. Подобного рода отсев неэффективных производств постепенно осуществлялся и в промышленности, с переходом которой на рыночные рельсы государство смогло себе позволить перейти от осуществления взаимозачетов в масштабе всей страны к поддержке отдельных отраслей и производств. Тем не менее проводимая политика финансовой стабилизации настойчиво диктует требование о необходимости сокращения объемов и этой поддержки.
В этих условиях производитель неконкурентноспособной продукции оказывается в особо тяжелых условиях, поскольку потребитель продолжает по инерции приобретать его изделия, совершенно не собираясь за них платить. Этот отказ от платежа вполне обоснован - уплатив рыночную цену за неэффективный товар потребитель подпишет себе смертный приговор. Сырьевые отрасли (за исключением угольной) производят конкурентноспособную продукцию, однако производства, не получая оплаты за свои изделия, часто не способны расплатиться за сырье. В целом ряде отраслей производитель конечной продукции, в первую очередь товаров народного потребления, способен за счет снижения цен и политики протекционизма так или иначе конкурировать с зарубежными предприятиями. Однако неэффективность поставляемого ему отечественного оборудования резко удорожает производство. Недаром признаком оздоровления предприятия в последние годы является закупка импортных производственных линий. В худшей ситуации предприятия машиностроения, потребляющие конкурентноспособное сырье и неконкурентноспособное оборудование. Такая разница в положении участников производственных цепочек делает, на наш взгляд, обреченной на неудачу любую попытку глобального разрешения кризиса неплатежей (за исключением, разумеется, структурной перестройки и модернизации промышленности).
Тем не менее, подобного рода попытки предпринимались и продолжают предприниматься. Исходя из определения векселей как суррогата денег, те или иные структуры прибегают к их эмиссии. При этом забывается, что практика эмиссии коммерческими банками собственных кредитных билетов имела место в прошлом, но даже в условиях золотого стандарта подобного рода частные деньги не были достаточно надежны. Не имея такой как у государства возможностей обеспечить всеобщность и обязательность приема своих квазиденег, эмитенты векселей не в состоянии и определить допустимые объемы эмиссии. В результате неизбежные и учащающиеся отказы в приеме векселей в качестве средства платежа неизбежно влекут неудачу первоначально впечатляющих попыток. Рассмотрим теперь некоторые аспекты правого обеспечения вексельного обращения, имевшие место в последнее время. Интересно не только их практическое содержание, но и особенности подхода российских судов к решению вексельных споров. Результаты этих споров были обобщены в “Обзоре практики разрешения споров, связанных с использованием векселя в хозяйственном обороте” ( приложение к информационному письму от 25. 07. 97 г. г. № 18 ). Остановимся на наиболее интересных моментах.
Арбитражный суд признал рекомендательный характер прилагаемых к постановлению Президиума Верховного Совета образцов вексельных бланков. Кроме того отмечено, что Постановление Правительства России от 26. 09. 94 г. № 1094 не устанавливало специальных требований к форме вексельного обязательства. Таким образом, к форме векселя выдвигаются только требования, содержащиеся в “Положении о переводном и простом векселе” (бумажный характер носителя, обязательные реквизиты и т. п. ).
Арбитражный суд постановил, что наличие на векселе любых пометок, не преследующих цель обусловить содержащееся в нем предложение (обязательство ) уплатить, не влечет недействительности векселя. Тем самым дано несколько более широкое толкование “Положения.... ”, что впоследствии может привести к многочисленным судебным дискуссиям по каждому конкретному поводу– обусловлен платеж или нет. Рассматривая иск о недействительности векселя, в который было включено указание о наступлении срока платежа по истечении 20 дней с момента поступления денежных средств на расчетный счет векселедателя, суд постановил, что включение в текст векселя условия о том, что срок платежа устанавливается указанием на вероятное событие, является нарушением требований к форме векселя и влечет его недействительность.
Вместе с тем интересно, что рассматривая другой иск, суд все же признал необходимость в некоторых случаях рассматривать и обстоятельства вексельной сделки.
В соответствии с условиями договора поставки поставщик получил от покупателя простой вексель со сроком оплаты в течении трех месяцев со дня выдачи. Отгрузка продукции должна была производиться через месяц после выдачи векселя. В установленный срок отгрузка товара произведена не была, однако вексель при наступлении срока платежа был предъявлен к оплате, но покупатель в последней отказал.
Отказав поставщику в иске, суд сослался на ст. 17 “Положения” согласно которой установлено, что лица, к которым предъявлен иск по переводному векселю, не могут противопоставить векселедержателю возражения, основанные на их личных отношениях к векселедателю или к предшествующим векселедержателям, если только векселедержатель, приобретая вексель, не действовал сознательно в ущерб должнику. Это правило действует, согласно ст. 77 и в отношении простого векселя. Ссылки истца на недопустимость отказа от исполнения обязательства по ценной бумаге по причине отсутствия или недействительности его основания признана ничтожной, т. к. это правило относится только к добросовестному держателю.
Конечно, по справедливости суд прав, но тем не менее согласиться с ним нельзя. Если кто - то не доверяет своему контрагенту, пусть заключает с ним договор поставки. А иначе все преимущества вексельного обращения, связанные с его простотой и безусловностью, будут сведены на - нет обрамляющими вексель договорами, судами об исполнении обязательств и т. п. Кстати, а если бы вексель по индоссаменту приобрел добросовестный покупатель? По закону его требования векселедатель должен был бы удовлетворить.
Суд постановил, что если документ не признан векселем вследствие дефекта его формы, это не может служить препятствием для предъявления самостоятельного требования из такого документа ( например, как из долговой расписки ). Правда, в этом случае документ будет рассматриваться согласно нормам общегражданского, а не вексельного законодательства.
Так же установлено, что лицо, получившее вексель в залог без совершения залогового индоссамента не вправе предъявить требования о платеже по векселю в общем порядке. Проще говоря, заложенный вексель должен содержать индоссамент “валюта в залог” в пользу залогодержателя.
Наконец четко оговорено, что протест в неплатеже простого векселя совершается лишь в отношении векселедателя, но не индоссантов.
Действия нотариуса, допустившего нарушения при оформлении протеста векселя в неплатеже предложено рассматривать в судах общей юрисдикции. Срок для протеста в неплатеже векселя “по предъявлении” установлен в течении года со дня его составления, а если в векселе обусловлен минимальный срок для предъявления–с момента наступления этого срока, если только годичный срок не изменен в самом векселе.
Отмечено, что поскольку согласно “Положению” авалист отвечает в том же объеме и на тех же условиях как и тот, за кого дан аваль, исковое требование к авалисту векселедателя по простому векселю может быть предъявлено при отсутствии протеста векселя в неплатеже.
Важно, что суд признал тот факт, что проценты и пени, предусмотренные п. п. 2, 4 ст. 48 “Положения” начисляются на всю сумму вексельного долга, включая и проценты.
Суд признал также, что условия векселя о неустойке, уплачиваемой при просрочке выплат по нему, является ничтожным.
К издержкам векселедержателя, подлежащем возмещению при невыполнении обязательств по векселю суд отнес прямые денежные расходы кредитора, которые он понес в связи с невыполнением денежного обязательства. Это 1. Издержки по протесту в составе: – сумма госпошлины за совершение протеста векселя;
–сумма вознаграждения и компенсации расходов нотариуса, совершенных при совершении нотариального действия. и 2. Издержки по направлению извещения в составе:
–расходы, понесенные при составлении, оформлении и посылке извещений ( почтовые, транспортные и т. д. ), а также 3. Другие издержки, представляющие собой: – судебные издержки; – расходы на проезд к месту рассмотрения спора;
–другие прямые денежные расходы кредитора, понесенные в связи с неисполнением обязательства.
Естественно, все расходы должны быть документальньно подтверждены. Векселя можно разделить на самые разные категории –внешние и внутренние, в зависимости от того, используются ли они при операциях внутри одной или нескольких стран, торговые, коммерческие или финансовые–в зависимости от сделок, легших в основу их эмиссии и т. д. , однако это деление не имеет под собой правовой базы и четких критериев.
Теперь, подводя итоги, мы можем охарактеризовать вексель как: долговую ценную бумагу; ценную бумагу, которая не нуждается в регистрации;
бумагу, которая может эмитироваться и юридическими и физическими лицами; бумагу, которая наделяет ее владельца правом на получения определенной денежной суммы; бумагу, передающуюся с помощью индоссамента.
Мы переходим к рассмотрению следующей ценной бумаги, упомянутой в российском законодательстве– чека. Комментарии к Гражданскому Кодексу Российской Федерации определяют чек как одностороннее обязательство чекодателя оплатить чек, если плательщик отказался от оплаты. Расшифровывая это понятие, Комментарии описывают процедуру расчета чеком– “владелец чека ( чекодатель ) дает безусловное письменное распоряжение банку, который выдал расчетные чеки, произвести платеж указанной суммы чекодержателю или его приказу. ” К этому определению следует, на наш взгляд, добавить, что платеж должен быть произведен в течении определенного срока, установленного законодательством. В отличии от векселя чеки не получили в России серьезного распространения. Вместе с тем сам термин “чек” встречается достаточно часто– это и приватизационный чек ( в просторечии –ваучер ) и знаменитые чеки “Россия”, легшие в основу ряда замечательных махинаций, и чеки “Урожай - 90”, проблемы с которыми не решены до сих пор, лимитированные чековые книжки.
Помимо этих чисто российских изобретений, путешественники часто пользуются дорожными чеками. Ниже мы увидим, что собственно говоря чеками эти документы на самом деле не являются.
С другой стороны, литература и кинематограф в общем и целом создали у нас картину того, чем является чек. Герои спрашивают, примут у них чек или наличные, выписывают чеки, в т. ч. и без простановки суммы и т. п. Так что мы знаем, что чек это документ, с помощью которого владелец счета приказывает своему банку выдать предъявителю чека определенную сумму.
Понятно и почему чеки не получили особого распространения в России. Их функцию в значительной степени выполняют пластиковые карточки, которые и в странах Запада все активнее вытесняют чеки из расчетов с частными лицами. Рассчитываться чеками российские юридические лица также не стремятся, т. к. строгий контроль за этими расчетами лишает чек его основного преимущества– простоты и оперативности. Как и в случае с векселями, для чеков также было создано интернациональное законодательство. В 1931 г. Женевская конвенция утвердила Единообразный чековый закон ( ЕЧЗ ). СССР не присоединялся к Женевской конвенции, поскольку если унифицировать внутренне вексельное законодательство с международными стандартами требовалось в следствии участия в международных расчетах, относительно чеков такой потребности не было. Нужды НЭПа привели к принятию в 1929 г. Положения о чеках, во многом совпадающего с ЕЧЗ, однако с отказом от НЭПа данное положение фактически прекратило играть какую - либо роль. Отсутствие потребности в соблюдении международных обязательств СССР в качестве страны - правопреемницы развязало руки российским законодателям и в 1992 г. ими было принято новое Положение о чеках. Данный документ оказался крайне неудачным, отражая всю идеологическую противоречивость и слабую экономическую квалификацию российской законодательной власти. На критике конкретных статей самого Положения мы остановимся по мере его рассмотрения, а сейчас отметим, что данный нормативный акт фактически сделал чековое обращение в России невозможным, запутав и усложнив его нормативную базу. В результате субъекты экономики сумели найти другие пути организации расчетов и на сегодняшний день российская экономика в чековом обращении фактически не нуждается. Так же как и вексель, чек является строго формальным документом, т. е. должен содержать набор обязательных реквизитом, отсутствие которых лишает его чековой силы. Ниже приводится образец чека с указанием обязательных реквизитов. Ошибка! Закладка не определена.
Итак, первый обязательный реквизит это чековая метка. Так же как и для векселя, чековая метка должна быть включена непосредственно в текст векселя и написана на том же языке, что и сам чек. Начиная с XVIII в. Чеки выписываются почти исключительно на специальных бланках, изготовленных типографским способом. Вместе с тем закон не требует составлять текст именно на типографском бланке или специальной бумаге, так что возражения против рукописного чека, составленного с соблюдением всех требований законодательства не могут быть приняты во внимание.
Чековый приказтакже аналогичен подобному вексельному реквизиту. Как и в векселе, он не должен быть чем - либо обусловлен и представляет собой предложение чекодателя плательщику произвести платеж определенной суммы подателю чека. Обозначение плательщика. Данный реквизит, схожий по форме с аналогичным вексельным, несет в себе иную смысловую нагрузку. Дело в том. что плательщиком по векселю может выступать исключительно кредитное учреждение ( коммерческий банк ). Таким образом, чек выступает более надежным документом, нежели вексель, вследствие большей платежеспособности таких субъектов экономики, как банк.
Для того, чтобы добросовестно обозначить банк - плательщик (недобросовестно обозначить можно, при определенной ловкости, любой банк), векселедатель должен заключить с банкомчековый договор. Общей формы чекового договора отечественное законодательство не дает, поэтому его форма и содержание полностью оставлены на усмотрение банка и клиента. Как правило в западной практике клиент подает в банк заявление с просьбой открыть ему чековый счет. Если банк согласен на это ( а существуют списки недобросовестных клиентов или категории лиц, которые по своему социальному положению не могут рассчитывать на доверие банка ), банк выдает клиенту чековую книжку, получает образцы подписей чекодателя и инструкции по порядку оплаты чеков. Как правило, они включают в себя установленные максимальные размеры суммы каждого чека ( в первую очередь для невозможности списать всю сумму, имеющуюся в распоряжении клиента под воздействием угроз или насилия ), возможность овердрафта ( превышения счета ), порядок отзыва чека. Естественно, клиент обязан депонировать на счете в банке определенную денежную сумму для оплаты чеков– предоставить покрытие по чеку. Лица, которым банк предоставляет возможность выписывать чеки не имея покрытия должны быть очень богаты и сомнения в их платежеспособности не могут допускаться.
Сам чекодатель не может выступать в качестве плательщика, однако одно отделение банка может выставить чек на другое.
Отличие от мировой практики российского законодательства заключается в том, что помимо указания плательщика требуется указывать и счет, с которого необходимо произвести платеж. Данное требование представляется не только излишним ( действительно, банк и сам знает, с какого счета осуществлять платеж ), но и вредным, поскольку открывает сведения о номере счета чекодателя всем лицам, видевшим чек.
Сумма чекадолжна соответствовать тем же требованиям, которые предъявляются к вексельной сумме. Начисление процентов по чеку не предусмотрено, и условие о них будет юридически ничтожным ( считается ненаписанным ).
Такой реквизит, как указание валюты платежа, свойственен только российскому Положению о чеках. В большинстве прочих национальных законодательств вопрос о валюте платежа решается также, как и в вексельном законодательстве–т. е. платеж осуществляется или в валюте, обозначенной в тексте документа или в валюте места платежа по курсу, действующему на тот момент. Исключение делается для векселей ( чеков ), в которых сделана оговорка эффективного платежа, т. е. платеж в иной валюте воспрещен.
Таким образом, во всех российских чеках автоматически устанавливается обязательная оговорка эффективного платежа.
Дата и место составления чека. Дата составления чека должна включать в себя день, месяц и год. Чек является предъявительским документом, т. е. он подлежит оплате по предъявлению. Однако в некоторых странах существует практика выписывания “постдатированных” чеков. В этих странах чек не может быть оплачен до даты составления. Таким образом, указывая дату составления более позднюю, чем реальная, чекодатель превращает чек в орудие краткосрочного кредита. Согласно отечественному законодательству чек подлежит оплате по предъявлению независимо от указанной на нем даты. Таким образом этот реквизит играет роль только для решения споров о правомочности выписки чека или платежа по нему.
Место составления чека фактически может и не быть указанно, поскольку в таком случае им считается место, обозначенное рядом с наименованием чекодателя. Тем не менее традиция предписывает не игнорировать этот реквизит, к отсутствию которого в странах с развитым чековым обращением относятся негативно. Подпись чекодателя. Согласно нормам закона, никакое лицо не считается обязанным по чеку до тех пор, пока оно этот чек не подписало. Существование чековых книжек с практически уже готовыми чеками делает данный реквизит особенно актуальным. Так же как и в отношении подписи векселедателя признается недопустимым подписывать чек факсимильным, типографским и т. п. способом–подпись может быть выполнена только собственноручно. В отношении доверенности на подписание чека, а также подписание чека без наличия доверенности действуют те же нормы, что и в вексельном обращении.
Для чека существует и ряд необязательных реквизитов. К ним, в частности относитсяместо платежа ( даже если такой реквизит отсутствует, им будет считаться юридический адрес банка - плательщика ).
Получатель платежа по чеку, в отличии от векселя может не быть указан, в таком случае чек должен быть оплачен его предъявителю (исключение может быть сделано только в том случае, если есть доказательства незаконного завладения чеком ). Чек также отличается от векселя тем, что в качестве получателя платежа в нем может быть указано несколько лиц. Так же возможно указание в качестве получателя платежа конкретного лица с добавлением указания “приказу” или “не приказу”.
Таким образом чеки делятся на именные – выписанные на определенное лицо с оговоркой “не приказу”, ордерные – выписанные на определенное лицо с оговоркой “приказу” и предъявительские –выписанные без указания получателя платежа или с указанием “ платите предъявителю этого чека”.
Возможен и такой гибрид, как альтернативный чек –чек с указанием конкретного получателя платежа и примечанием “или предъявителю”.
По непонятным причинам российское законодательство, в отличие от ЕЧЗ, допускает существование только ордерных и предъявительских чеков.
Участникам чекового обращения предоставлено право воспретить расчеты по чеку в наличной форме. Для этого на лицевой стороне чека по диагонали делается надпись “расчетный”. Платеж по такому чеку можно получить только в безналичной форме путем зачисления на банковский счет. Мало того, можно четко оговорить банк, в котором должен быть счет–для этого достаточно к слову “расчетный” добавить наименование банка. Любой добросовестный чекодержатель может путем учинения соответствующей надписи сделать чек расчетным, однако обратное превращение недопустимо. Можно, не воспрещая наличные выплаты по чеку, обусловить расчеты по нему участием банка. Для этих целей служиткроссирование. Кроссирование осуществляется путем перечеркивания чека двумя параллельными линиями. Общее кроссирование подразумевает оплату чека только через банк. Т. е. чекодержатель передает свой чек любому банку, который и осуществляет за него все действия, связанные с получением платежа. Специальное кроссирование подразумевает указание между двумя параллельными линиями наименование конкретного банка, которому будут поручены действия по получению платежа. В любом случае сумма платежа должна в обязательном порядке зачислена на счет коммерческого банка, прежде чем поступить к получателю платежа. Так же как и в случае с расчетным чеком, превратить его в кроссированный, а далее в специально кроссированный может любой его владелец, однако обратные трансформации не допускаются.
Банки часто нумеруют чеки, содержащиеся в чековых книжках, указывают срок их действия или порядок возмещения по чеку. В чеке может также содержаться указание о его максимальном лимите. Все эти сведения также относятся к числу необязательных реквизитов.
В отношении изменений, внесенных в текст чека, действуют те же правила, что и для векселей. Точно также возможна и выписка чека в нескольких экземплярах. И в этом случае действуют те же нормы законодательства, что и для векселей. Чек, также как и вексель передается с помощью индоссамента. В российском законодательстве требования к чековому индоссаменту предъявляются те же, что и к вексельному. ЕЧЗ в отличии от ЕВЗ не требует датирования индоссамента. Так же как и сами чеки, индоссаменты бывают бланковыми, именными и ордерными. Несколько особняком стоит препоручительский индоссамент, который аналогичен инкассированию векселей. Однако сам текст этого индоссамента подразумевает более широкое толкование, чем в случае с векселями. Его международная форма, как правило, выражается традиционной фразой “Платите приказу любого банка, банкира или трастовой компании. Предыдущие индоссаменты гарантируются”. Естественно, недопускается индоссирование чека плательщиком, поскольку в таком случае чек мог бы пускаться в обращение недобросовестным плательщиком неоднократно. Вместе с тем чек зачастую индоссируют в пользу плательщика, осуществляя тем самым его погашение.
Поскольку чек предназначен для расчетов и не несет кредитной функции, для него предусмотрены короткие сроки обращения. По истечению этих сроков чекодатель имеет право отозвать чек. Таким образом, получить чек еще не значит получить платеж. Сроки оплаты чека в ЕЧЗ и российском законодательстве различны. ЕЧЗ установлены следующие сроки платежа: 8 дней, если чек выписан и оплачивается в одной стране; 20 дней, если чек выписан и оплачивается в разных странах в одной части света; 70 дней, если страна выписки чека и страна– место платежа находятся в разных частях света. В России сроки платежа несколько иные: 10 дней для чеков, выписанных; 20 дней для чеков выписанных в странах СНГ и 70 дней– на территории прочих стран. Временные рамки не очень удачные. В результате чек, выписанный в Смоленске с платежом во Владивостоке должен быть оплачен в два раза быстрее, чем аналогичный чек с платежом в Киеве и в семь раз быстрее, чем с платежом в Таллине.
Следует учитывать, что чек может быть отозван чекодателем только в том случае, если установленный для его оплаты срок уже истек.
При осуществлении платежа банк должен принять все разумные меры для того, чтобы не оплатить чек недобросовестному держателю, для чего проверяется соответствие формы чека законодательству, последовательность непрерывного ряда индоссаментов ( но не подлинность подписей ), соответствие подписи чекодателя имеющимся у банка образцам, проверка наличия отзыва по данному чеку, отсутствие стоп листов, приостанавливающих платежи по чеку ( в связи с его утерей, иском и т. п. ).
ЕЧЗ, так же как и ЕВЗ обязывает принимать частичный платеж по чеку. Поскольку в российском законодательстве подобная норма отсутствует, вступают в действие нормы Гражданского Кодекса, согласно которым никто не может быть принужден к принятию частичного платежа.
В случае неоплаты чека все действия осуществляются точно также, как и в случае неоплаты векселя. Так же как и по векселю, по чеку может быть дан аваль. Итак, мы можем охарактеризовать чек как: долговую ценную бумагу; ценную бумагу, которая не нуждается в регистрации;
бумагу, которая может эмитироваться и юридическими и физическими лицами; бумагу, которая наделяет ее владельца правом на получения определенной денежной суммы; бумагу, передающуюся с помощью индоссамента; краткосрочную ценную бумагу;
ценную бумагу, платеж по которой могут осуществлять только кредитные учреждения.
На сегодняшний день на российском рынке государственных ценных бумаг обращаются следующие инструменты:
- Облигации республиканского внутреннего займа 1991 г. , или как их еще называют, "длинные облигации";
- Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО); - Облигации Внешэкономбанка (Облигации ВЭБа);
- Золотые сертификаты (погашение завершено, готовиться эмиссия схожих бумаг); - Облигации федерального займа с переменным купоном;
- Облигации Государственного сберегательного займа Российской Федерации. - Еврооблигации Российской Федерации.
Современный российский рынок государственных ценных бумаг по большей своей части является банковским. Большинство дилеров рынка ГКО, участников рынка облигаций Внешэкономбанка–коммерческие банки. Продажа и погашение Облигаций Государственного Сберегательного Займа осуществлялась исключительно через уполномоченные банки. Агентами по размещению еврооблигаций также выступают коммерческие банки, как российские, так и зарубежные. Именно в портфелях коммерческих банков находится большинство этих бумаг, и именно через посредничество коммерческих банков распределяется их остаток. Агентами по размещению еврооблигаций также выступают коммерческие банки, как российские, так и зарубежные.
Ориентация значительной части капиталов коммерческих банков на операции с государственными ценными бумагами была достаточно постепенной и вполне естественной, поскольку с самого момента появления коммерческих банков в нашей стране централизованные кредиты Банка России (особенно льготные) были для них источником надежных и высоких доходов. По мере того, как снижалась роль кредитов Банка России, предоставленных правительству страны для финансирования бюджетного дефицита ( в 1992 г. эта доля составила 100 процентов, 1993 г. – 86 процентов, 1994 г. –68 процентов, банки переориентировались на государственные ценные бумаги, роль которых, напротив, возрастала.
Причина подобного положения вещей, на наш взгляд, очевидна –в условиях кризиса коммерческие банки обладают наиболее значительными ресурсами, могущими финансировать дефицит государственного бюджета. Ранее других были эмитированы "длинные облигации", выпущенные в 1991 г. При номинале в 10000 р. они обладают сроком погашения в тридцать лет, купонные доход составляет 15 процентов годовых. Банком России для покупки и продажи его учреждениями данной ценной бумаги еженедельно устанавливаются курсы скупки и продажи. Облигации эмитировались разрядами, и для каждого разряда установлена "особая неделя", цена облигации в которую фиксирована за год до ее наступления, что делает такую бумагу одногодичным финансовым инструментом.
Инвесторы никогда не испытывали тяги к этой бумаге. Главная причина - ее низкая, на момент эмиссии, доходность (для облигаций группы "Апрель" она составляла порядка 150 процентов годовых) и ликвидность. Впрочем, некоторые инвесторы покупали облигации, поскольку Банк России иногда выдавал централизованные кредиты под их залог. В целом же этот экспериментальный проект не пользуется вниманием со стороны государства, никогда даже не пытающегося пробудить рынок "длинных облигаций", не смотря на изменения процентных ставок. Облигации ВЭБабыли использованы для оформления валютного долга Внешэкономбанка. Данные облигации выпускались траншами, зависящими от срока погашения конкретного выпуска (от мая 1994 г. до мая 2008г. ). Номиналы облигаций составляют 1000, 10000 и 100000 долларов США. По каждой облигации ежегодно выплачивается купонный доход в размере 3 процентов годовых, что ниже среднего банковского процента в Западной Европе и США. Рынок оставался довольно вялым до того момента, когда был погашен первый транш. Когда опасения в необязательности государства отпали, облигации ВЭБа стали более популярными. Пользуясь тяжелым финансовым положением предприятий, финансовые структуры скупали у них облигации, ориентируясь на получение спекулятивного дохода в размере порядка 40 процентов годовых в валюте ( на сегодняшний день этот этап уже является пройденным, поскольку почти все облигации уже сменили своих первоначальных владельцев ).
Рынок этих облигаций весьма закрыт, и на нем не существует такой общепризнанной площадки, какой для ГКО является Московская Межбанковская Валютная Биржа. Круг участников, определяющих политику на рынке, весьма ограничен, и крупные операции с облигациями ВЭБа ведет небольшое число коммерческих банков, не афиширующих своих методов работы. Этот рынок особенно сильно подвержен влиянию политической конъюнктуры, что ярко проявилось во время череды отставок в начале 1996 г. , неизвестности в ходе выборов летом 1996 г. , болезни Президента осенью того же года. Характерной чертой этого рынка является то, что на него сильное воздействие оказывают колебания курса российских долгов на международных рынках, а также рынок долговых обязательств других государств. Именно это определило резкий обвал данного рынка во время мирового финансового кризиса осени 1997 г.
В 1996 г. значительно изменилась структура участников рынка (если раньше это были отечественные операторы, то сейчас почти половина всех участников иностранные финансовые учреждения, привлекаемые высоким спекулятивным доходом). В большинстве это крупные операторы, о чем свидетельствует использование ими технологии Рейтер. Попытка организовать торговлю облигациями ВЭБ на ММВБ не получила поддержки участников вследствие высокой стоимости участия. Для облигаций ВЭБ, на наш взгляд, особенно характерна родовая особенность всех государственных ценных бумаг - они явно послужили инструментом перераспределения национального дохода. Так, неплатежеспособность государственного Внешэкономбанка нанесла удар по вкладчикам, получившим вместо реальной валюты на счетах тогда еще весьма сомнительные государственные ценные бумаги. Продав их вследствие тяжелого финансового положения, в которое они попали, отметим, не по своей вине, вкладчики Внешэкономбанка послужили источником образования дохода для структур, никакого отношения к этому невольному финансированию государства не имевшими. Государственные краткосрочные бескупонные облигации являются на сегодня общепризнанным лидером российского фондового рынка. Данная ценная бумага появилась 8 февраля 1993 г. –именно тогда вышло постановление Правительства Российской Федерации № 107, которым были утверждены "Основные условия выпуска и обращения Государственных краткосрочных бескупонных облигаций. " Этот инструмент явился принципиально новым для отечественного фондового рынка.
Новыми были как краткосрочность бумаги (первоначально 3 месяца), так и то, что она выпускается в электронной форме (номинал - 100000 р. , с октября 1994 г. и 1000000 р. ). Новизна по сравнению с предыдущими ценными бумагами заключалась помимо этого в том, что доход по ГКО являлся дисконтным, и в допустимости совершения операций с ними только на организованном рынке. Но главным было иное - впервые государство делало покупку своих долгов выгодной, рассчитывая не на принудительное распределение, а на добровольную покупку облигаций. Рынок ГКО стал одним из зримых и безусловно успешных достижений и Министерства Финансов, и Банка России, оставаясь даже в период самой острой конфронтации между этими двумя ведомствами зоной мира.
Постоянно внедрялись изменения и новшества. Так, пройдя через промежуточный этап 6 - месячных ГКО, Министерство Финансов осуществила 26 октября 1994 г. пробное размещение ГКО со сроком обращения 1 год, подступив тем самым к черте "краткосрочности", а говоря о российской специфике - и переступив за нее. Долгое время рынок ГКО постоянно обвиняли в излишней спекулятивности. Основания для этого, действительно, были. Фактически доходы, получаемые инвесторами на рынке ГКО значительно превышали все иные общедоступные объекты инвестиций. Правда, обвинять инвесторов в спекулятивной злонамеренности значило бы подменять экономический анализ неуместным в данном случае морализаторством. Средства вкладываются в ГКО не потому, что именно эта бумага спекулятивна – в научном, а не в негативно–бытовом смысле этого слова, а потому, что капиталы тяготеют к спекуляции вообще, а российский рынок пока не в состоянии предложить широким кругам инвесторов иные достаточно доходные объекты приложения капитала, помимо государственных ценных бумаг. Следует отметить, что как только финансовая стабилизация создала в конце 1996 начале 1997г. г. условия для выгодных инвестиций в корпоративные ценные бумаги, произошло снижение доходности государственных ценных бумаг, что в свою очередь позволило государству сократить объем заимствований на этом рынке. Вместе с тем обвал на рынке корпоративных бумаг в октябре - ноябре 1997 г. в совокупности с политикой Банка России, для которого к этому времени борьба за рынок ГКО стала приоритетной задачей, привели к обратному перетоку средств с рынка корпоративных бумаг на рынок ГКО.
Естественно, дело не только в долгах государства. Следует помнить, что в конечном итоге все выплаты покрываются за счет налогов населения и юридических лиц. Как крайний способ получения средств для погашения государственных обязательств остается эмиссия, т. е. инфляция. Министерство Финансов в ответ на сравнения ГКО с пирамидой МММ подчеркивало, что подобный исход для государственных ценных бумаг невозможен, поскольку в руках правительства имеется неисчерпаемый монетарный источник покрытия задолженности. Проблема обеспечения государственного долга и снижение темпов инфляции привели к тому, что Правительство взяло курс на постепенное снижение доходности по ГКО, прерываемый, впрочем, периодическими взлетами доходности как, например, в ноябре 1995 г. Но в условиях отсутствия широкого круга других объектов для инвестиций спекулятивного капитала, помимо государственных ценных бумаг, сокращения рынка межбанковского кредитования и снижения инфляционного дохода коммерческих банков этот курс вызвал череду потрясений рынка ГКО в ноябре–декабре 1995 г. Проблемы ГКО имеют и общеэкономический характер. Не следует забывать что в первую очередь ГКО, как и прочие государственные ценные бумаги, являются средством перераспределения национального дохода. Действительно, кредитуют неспособность государства жить посредствам, выражаемую в значительном бюджетном дефиците финансовые институты, в первую очередь крупные, принадлежащие наиболее богатым членам общества. Вместе с тем расплачивается с ними государство за счет всех членов общества, взимая для погашения долга и процентов налоги со всего населения. Мало того, крупнейшие инвесторы извлекают на рынке госбумаг эксклюзивную сверхприбыль за счет тесного сращивания с монетарными органами власти. Имея доступ к информации, касающейся действий государства на рынке, эти крупные финансовые структуры могут принимать и более верные решения, получая прибыль за счет менее информированных участников рынка. Таким образом, происходит перераспределения дохода не только среди различных слоев населения, но и среди самих членов финансового сообщества, причем за счет несправедливых, нерыночных факторов.
Несмотря на все имеющиеся проблемы, рынок ГКО, тем не менее, продолжает оставаться наиболее массовым и организованным по сравнению с рынками других российских ценных бумаг и определяет конъюнктуру фондового рынка России в целом.
Рассмотрим схемы движения средств на рынке ГКО с точки зрения целей, которые ставят перед собой дилеры и инвесторы.
Все потоки средств, направляемых на этот рынок, неизбежно проходят через руки официальных дилеров, представленных на Московской Межбанковской Валютной Бирже. Вплоть до 31 октября 1996 г. иногда имело место присутствие посредника–субдилера, однако его роль постепенно сокращалась, поскольку крупные банки, являющиеся дилерами, наращивали усилия по привлечению дополнительных клиентов, поручающих им совершать операции с ГКО, и в этих целях совершенствовать свою развитую филиальную сеть.
С другой стороны, в определенных случаях инвестор предпочитал уплатить некоторую дополнительную комиссию субдилеру в том случае, если этот субдилер являлся его обслуживающим банком и подобные расходы компенсировались за счет удобства совершения операции и доверительных отношений с банком. Однако введение института первичных дилеров окончательно монополизировало рынок ГКО. В результате бывшие субдилеры оказались вытеснены в сферу консультационных услуг, хотя, конечно, продолжают выполнять и функции по выполнению на данном рынке поручений части своих клиентов.
Рассмотрим направления основных потоков инвестиций на рынке ГКО с учетом существования финансовых институтов, продолжающих действовать на рынке по поручению клиентов, не являясь дилерами:
Совершенно очевидно, что неизбежность движения финансовых потоков через посредничество официальных дилеров приводит к получению последними дополнительной прибыли исключительно за счет их привилегированного статуса. До 31. 12. 96 г. официальные дилеры отбирались без определенных четких критериев, что исключительно на основании субъективных критериев соответствующих руководителей госструктур.
Возвращаясь к схеме, можно сделать вывод, что потоки II(Инвесторы, не представленные на ММВБ ( здесь и далее подразумеваются инвесторы, не являющиеся субдилерами )– Официальные дилеры) и I (Официальные дилеры –ММВБ) являются наиболее мощными, при некотором неустойчивом превосходстве потокаI (Официальные дилеры – ММВБ ). С другой стороны, наименее мощным представляется поток III (Инвесторы, не представленные на ММВБ –Субдилеры), по которому перемещаются средства, размещаемые в ГКО через посредство субдилеров. Вместе с тем, потокIV (Субдилеры – Официальные дилеры) мощнее потока III (Инвесторы, не представленные на ММВБ –Субдилеры), поскольку в него вольются средства и собственно субдилеров, направленных на инвестиции в ГКО. Поток жеI (Официальные дилеры –ММВБ) вберет в себя все вышеупомянутые потоки, добавив к нему крупные средства официальных дилеров. Таким образом, потокI (Официальные дилеры – ММВБ) состоит из потоков II (Инвесторы, не представленные на ММВБ – Официальные дилеры) и IV (Субдилеры – Официальные дилеры) , а последний, в свою очередь, включает в себя поток III (Инвесторы, не представленные на ММВБ – Субдилеры). По целям инвестиций данные потоки различаются следующим образом: №№ потока. Получение спекулятивной прибыли. Размещение временно свободных средств. I + + II – + III – + IV + +
Однако то, что потоки I (Официальные дилеры – ММВБ ) и IV ( Субдилеры –Официальные дилеры) состоят из средств как клиентов, так и дилеров (субдилеров), делает эти потоки по целям размещения средств неоднородными. Рассмотрим цели различных лиц, инвестирующих средства в ГКО: Инвестор. Получение спекулятивной прибыли. Размещение временно свободных средств. Получение комиссионного дохода. Официальные дилеры. + – + Субдилеры. + – +
Инвесторы, не представленные на ММВБ и не являющиеся субдилерами. – + –
Конечно, в различных условиях рыночной конъюнктуры достижение тех или иных целей становится более или менее вероятным. На наш взгляд, мало зависит от конъюнктуры такая цель, как размещение временно свободных средств. Лица, размещающие эти средства в ГКО, с одной стороны, не удовлетворены ликвидностью и доходностью рынка депозитов, и с другой–по тем или иным причинам не имеют возможности или желания разместить средства на валютном рынке. Эта категория инвесторов наиболее устойчива и отток их средств с рынка может быть вызван только серьезными катаклизмами. Что касается других целей, преследуемых на рынке дилерами и субдилерами, то их зависимость от рыночной конъюнктуры можно охарактеризовать так: Состояние рынка Получение спекулятивной прибыли Получение комиссионного дохода Стабильное Снижается Неизменно Нестабильное Возрастает Неизменно
Таким образом, как нам кажется, можно предположить, что и официальным, и неофициальным посредникам нестабильное состояние данного рынка более выгодно, нежели стабильное.
Естественно, можно возразить, что при нестабильном рынке приток клиентов снижается и, следовательно, уменьшается и размер комиссионного дохода. Однако, количество инвесторов зависит и от множества других факторов, в т. ч. состояния валютного рынка, политической ситуации, сезонных колебаний и т. п. Тем не менее, все это не заставляет дилеров пересматривать размер комиссионных, взимаемых ими с клиентов, т. е. механизм рыночной конкуренции здесь фактически не действует. Конечно, поскольку средства, которыми оперируют официальные дилеры, как мы видели, сопоставимы со средствами прочих инвесторов и, кроме того, имеют преимущество большей концентрации, официальные дилеры имеют все возможности раскачать рынок ГКО и ввести его в состояние перманентной нестабильности. Но, во–первых, это вызовет решительное противодействие Банка России, а, во–вторых, неустойчивый рынок чреват для дилеров тем, что с увеличением шанса выиграть растет и шанс проиграть. Именно поэтому клиентские операции играют для дилеров существенную роль.
Очевидно, что и спекулятивные операции дилеру в какой–то степени выгоднее осуществлять за счет средств клиента. Не получая при этом всего спекулятивного дохода, дилер, вместе с тем, и не рискует собственными деньгами.
Отношения, складывающиеся между банковскими институтами, оперирующими на рынке ГКО, также нельзя назвать ровными. В период сверхвысокой доходности этой части фондового рынка противоречия в некоторой степени сглаживались, хотя и тогда звучали претензии субдилеров, недовольных исключительным положением дилеров. С течением времени и снижением доходности рынка стали все сильнее выявляться противоречия между положением, занимаемым на рынке субдилерами и их подчиненной по отношению к дилерам ролью. Если сравнить места, занимаемые банками, обладающими крупнейшими активами по доле средств в государственных ценных бумагах с местами, занимаемыми ими по объему средств, вложенных в те же бумаги, можно заметить, что в то время, как общий объем средств, вложенных лидирующими по величине активов банками в государственные ценные бумаги, велик ( и почти все эти банки входят в число пятидесяти крупнейших инвесторов ), то доля средств, вложенных в государственный долг, для этих банков относительно невелика.
Крупные банки, как правило, занимают весомое место в общем объеме операций на рынке ценных бумаг не за счет своих средств, а за счет средств клиентов, аккумулируя средства нефинансовой сферы для спекуляций с государственным дефицитом. Банки, направляющие значительную часть собственных средств в государственные ценные бумаги относятся к числу средних, их положение на рынке не соответствует тесноте их с рынком связей. В таком положении вещей заложена возможность противоречий и кризисов между участниками рынка. И действительно, имевшее место снижение доходности ГКО привело к тому, что крупные банки решительно воспротивились стремлению разбить дилеров на категории, предусматривающее зависимость степени доступа к рынку от объема приобретенных бумаг.
Данные противоречия частично были разрешены в пользу крупнейших банков введением, после ряда промежуточных преобразований рынка ГКО 31. 10. 96 г. института первичных дилеров. Закрепив за собой таким образом клиентскую базу, дилеры вынуждены были в ответ взять на себя обязательства по поддержанию стабильности рынка ГКО. В таких условиях их заинтересованность в сохранении высокой доходности уменьшилась, поскольку комиссионная прибыль увеличивалась за счет роста клиентской базы, а риск, связанный с поддержанием рынка снижался. Такая позиция облегчила Правительству и Банку России борьбу за снижение доходности ГКО.
Тем не менее первичные дилеры не были полностью удовлетворены сложившимся положением вещей и начали борьбу за участие в регулировании рынка наравне с Банком России.
В целом же закрытость рынка ГКО, на наш взгляд, с макроэкономической точки зрения является крупным недостатком. Мало того, что ГКО являются средством финансирования необеспеченных бюджетными поступлениями расходов и перераспределением национального дохода в пользу финансового капитала, субсидирующего такое финансирование, этот рынок служит средством и для перераспределения дохода внутри самого финансового капитала в виде получения прибыли крупными его субъектами (первичными дилерами) за счет мелких и средних (прочих инвесторов). При этом крупные инвесторы не желают аккумулировать значительную часть своих средств в государственном долге, а следовательно, не являются стабильными партнерами бюджета.
Казначейские обязательства ( КО ) –российская государственная ценная бумага, обращение которой в данный момент уже прекратилось. КО могли появиться уже в начале 1994 г. , когда согласно Указу Президента России № 1662 от 19 октября 1993 г. "Об улучшении расчетов в хозяйстве и повышении ответственности за их своевременное проведение" планировалось выпустить казначейские векселя, но по ряду причин появление первых казначейских обязательств было отсрочено до конца 1994 г. - именно тогда появилось Положение Министерства Финансов № 140 от 21. 10. 94 г. Согласно этому Положению Казначейские Обязательства являются государственной ценной бумагой с доходностью 40 процентов годовых, которая одновременно может приниматься в качестве оплаты за товары, работу и услуги, а также выступать в качестве залога.
До середины февраля 1996 г. , когда под давлением международных финансовых организаций было принято решение об отказе от эмиссии КО, общий объем эмиссии составил 29107, 02 млрд. р. , количество серий - 635, погашаемых серий - 544, находящихся в обращении - 90.
Выпускались КО сериями, буква индекса серии соответствовала отрасли промышленности, для которой они выпущены, первые четыре цифры обозначали день и месяц выпуска, а последние две - порядковый номер серии.
Каждая серия КО обслуживалась банком - депозитарием, которые и регистрировали все сделки с КО "своей" серии и занимались их погашением. Как видим, и на рынке КО крупные коммерческие банки, занимали ключевую позицию, извлекая при этом хороший доход - 2 процента за депозитарное обслуживание владельцев КО и 1 процент - за расчетное обслуживание. Цифры кажутся небольшими, но следует помнить, что КО было выпущено на сумму порядка 10 трлн. р. , и вышеуказанные проценты распределялись среди небольшого числа банков. Подобная практика выбора банков - депозитариев приводила к затруднениям при осуществления расчетов по КО, существовавших в бездокументарной форме, в тех местах, где банки депозитарии не имели своих отделений, что, естественно, не способствовало повышению ликвидности рынка.
Впрочем, Министерство Финансов никогда не отрицало того факта, что спешка, с которой готовилась первая эмиссия КО, привела к определенной шероховатости всего проекта.
Погашению КО должно было предшествовать учинение на них нескольких индоссаментов, обязательное минимальное число которых зависело от серии. Очевидно, тем самым Министерство Финансов планировало использовать КО как неинфляционное средство обращения (Б. И. Златкис даже определяла КО как "низколиквидные деньги").
Так же, как и в отношении облигаций ВЭБа, рынок вначале проявил настороженность к новой бумаге. Однако аккуратность, с которой Министерство Финансов погашало свою задолженность, и в этом случае послужила катализатором - спрос на КО устойчиво рос до тех пор, пока не было принято решение о прекращении эмиссии этих бумаг.
Самое последнее погашение КО произошло 28 марта 1996 г. Учитывая это, уже в начале 1996 г. участники рынка потеряли к КО интерес.
Размещение Золотого СертификатаМинистерства Финансов началось 27 сентября 1993 г. , погашение, в соответствии с проспектом эмиссии–через год. Данная ценная бумага уже стала историей, и тем, не менее, представляет большой интерес, как потому, что планируется ( правда, этим планам уже не один год, но они до сих пор не осуществлены ) продолжать эмиссию ценных бумаг с золотым обеспечением. так и потому, что возможно, часть сертификатов еще не погашена, т. к. владельцы забыли предъявить все или часть своих сертификатов (такие казусы, по утверждению Министерства Финансов, действительно, имели место).
Данная бумага была обеспечена 10 кг золота 0, 9999 пробы, и владельцы сертификатов, в т. ч. не только физические, но и юридические лица, пожелавшие этого, своевременно получили золотые слитки либо самостоятельно, либо через коммерческие банки, имеющие разрешение Банка России на совершение операций с драгоценными металлами. Вообще же большинство инвесторов предпочло денежную форму погашения.
Первоначальная цена размещения золотого сертификата составила 136. 378. 300 р. , цена погашения - 304. 444. 700 р. , годовой доход - 136 процентов. Объем эмиссии золотого сертификата определялся в сумме, эквивалентной 100 т золота по цене Лондонского рынка (второй фиксинг) на дату начала эмиссии. Доход по сертификату начислялся и выплачивался ежеквартально, также исходя из цены золота на Лондонском рынке.
Сертификат не был особенно доходной бумагой, поскольку резкого роста цены золота на мировом рынке не произошло. Вторичного рынка золотых сертификатов так и не возникло. Не был особенно выгоден сертификат и Министерству Финансов. Вместе с тем бумага, эта заполнила на рынке брешь, образованную отсутствием высоконадежных, неспекулятивных бумаг.
И на рынке золотых сертификатов банки играли ключевую роль. Продажа сертификатов осуществлялась через посредство их размещения Министерством Финансов среди уполномоченных коммерческих банков. Ряд банков покупали сертификаты в связи с тем, что они приступили к формированию собственных золотых резервов. Кроме того, обладание золотым сертификатом в какой-то степени служило основанием для получения банком лицензии на право ведения операций с драгоценными металлами. Помимо этого, свою роль играло и то, что золотые сертификаты могли вноситься банками под резерв, создаваемый по привлеченным средствам.
Впрочем, наибольшую выгоду и эта ценная бумага принесла крупным коммерческим банкам, имеющим лицензию на право совершения операций с драгоценными металлами. На момент начала погашения сертификатов таких банков насчитывалось 39. Дальнейшее развитие рынка "золотых" государственных ценных бумаг было запланировано Указом Президента от 5 сентября 1995 г. № 899. В начале февраля 1996 г. было объявлено, что в феврале-марте того же года будут вновь выпущены золотые сертификаты на сумму в 1, 5 трлн. р. Доходность этих бумаг планировалось приравнять к доходности по облигациям ВЭБ, срок обращения установить в 3 года, обеспечение - примерно 30 тонн золота. Тем не менее, как уже было упомянуто выше, золотых бумаг на рынке до сих пор не появилось.
Облигации федерального займа с переменным купоном и Государственного сберегательного займа Российской Федерации. Облигации федерального займа (ОФЗ) были эмитированы на основании "Генеральных условий выпуска и обращения облигаций федеральных займов", утвержденных постановлением Правительства Российской Федерации № 458 от 15 мая 1995 г. , а 14 июня 1995 г. на ММВБ состоялся первый аукцион по их размещению. Эмитентом ОФЗ является Министерство Финансов России. Общий объем эмиссии определяется Министерством Финансов в пределах общего лимита государственного долга, установленного федеральным законом о государственном бюджете. Генеральным агентом эмитента, как и в случае с ГКО, выступает Банк России. ОФЗ определяются условиями их выпуска как "именные купонные среднесрочные государственные ценные бумаги" (срок обращения около года, в зависимости от серии) и "предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости при их погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости ОФЗ".
Номинал ОФЗ определен в размере 1 млн. р. , процентная ставка ежеквартально выплачиваемого купонного дохода определяется на основе доходности по ГКО по каждому выпуску ОФЗ отдельно. В качестве владельцев ОФЗ могут выступать как юридические, так и физические лица, резиденты или нерезиденты. Как видим, ОФЗ это еще один шаг к универсализации государственных ценных бумаг в России, отказа от такого пережитка, как законодательное разделение инвесторов на юридических и физических лиц и создание для каждой из этих категорий своего рынка ценных бумаг.
Впрочем, ОФЗ сохранили и негативные, на наш взгляд, черты российского рынка государственных ценных бумаг - так, сохранен институт "уполномоченных" организаций, которым предоставлено Банком России исключительное право осуществлять депозитарную, брокерскую и (или) дилерскую деятельность. Учет отдельных ОФЗ осуществляется в виде записей по счетам "депо" в депозитарии и субдепозитариях, причем, эта запись и удостоверяет право собственности владельцев, и последние не имеют права требовать выдачи им на руки непосредственно ОФЗ.
В целом рынок ОФЗ также находится под влиянием коммерческих банков. Они составляют основную группу официальных дилеров на этом рынке. Рынок ОФЗ теснейшим образом связан с рынком ГКО, поэтому специалисты, как правило, говорят о рынке ГКО - ОФЗ.
Облигации государственного сберегательного займа(ОГСЗ) были выпущены во исполнение Указа Президента Российской Федерации от 9 августа 1995 г. № 836 "О государственном сберегательном займе Российской Федерации" согласно "Генеральным условиям выпуска и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации", утвержденными постановлением Правительства России от 10 августа 1995 г. № 812. ОГСЗ начали размещаться 27 сентября 1995 г. на основании "Условий выпуска облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации первой серии", утвержденных приказом Министерства Финансов от 5 сентября 1995 г. № 99. Срок обращения ОГСЗ составляет 1 год, номинал 100000р. и 500000 р. Целью эмиссии ОГСЗ явилось стремление привлечь к финансированию бюджетного дефицита свободные средства населения. В частности, владельцам облигаций Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. предоставлено право добровольно обменивать их на ОГСЗ. То, что к моменту выпуска ОГСЗ удалось добиться стабилизации курса доллара, делало эту задачу практически выполнимой. В качестве эмитента ОГСЗ выступило Министерство Финансов. Общий объем эмиссии ОГСЗ, так же как и ОФЗ определяется в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год. Таким образом, следует отметить стремление экономического руководства страны упорядочить процесс финансирования бюджетного дефицита и ввести его в определенные рамки. Объем эмиссии в 1995 - 1998 гг. должен составить 10 трлн. р. , десятью сериями по 1 трлн. р. каждая. Круг владельцев ОГСЗ, несмотря на их ориентацию на средства населения определен такой же, как и для ОФЗ, т. е. фактически не ограничен.
Однако, в отличие от ОФЗ и ГКО, ОГСЗ являются документарными и предъявительскими ценными бумагами. Доход по ОГСЗ начисляется ежеквартально и согласно "Генеральным условиям выпуска" должен был превышать уровень доходности прочих государственных ценных бумаг. На практике этот доход был приравнен к доходности по ГКО.
Естественно, такая доходность должна была бы приводить к стремлению вложить средства в ОГСЗ в первую очередь со стороны финансовых структур. Поэтому уполномоченные организации (и здесь использован этот, на наш взгляд, сомнительный институт) обязаны, согласно "Условиям проведения подписки на ОГСЗ", продать в течение 60 дней с момента начала выпуска не менее 90 процентов облигаций, приобретенных по подписке у Министерства Финансов. Вероятно, эта мера была сочтена недостаточной, и в "Условиях выпуска ОГСЗ первой серии" доход по купону уравнен с последней официально объявленной купонной ставкой по ОФЗ. Среди других условий подписки - наличие лицензии на право работы со средствами населения; установление Министерством Финансов минимальной цены приобретаемых у него по подписке ОГСЗ на уровне 98 процентов от номинальной стоимости; минимального объема покупки - 10 млрд. р. по номинальной стоимости и максимального объема - 200 млрд. р. Естественно, в первую очередь удовлетворяются заявки, поданные по более высокой цене.
Хотя Министерство финансов и заинтересовано в развитии рынка ОГСЗ, как единственного на сегодня привлекательного для мелкого инвестора, факторами, сдерживающими его расширение можно отнести частые выпуски ОГСЗ и отсутствие широкой рекламной компании.
На этом рынке коммерческие банки выступили в первую очередь в качестве агентов мелких инвесторов. Отсутствие организованного рынка ОГСЗ привело к низшей, по сравнению с ГКО и ОФЗ ликвидностью данной бумаги. Недоверие к государство привело к тому, что население не стремилось вкладывать свои средства в государственные бумаги, а краткосрочные операции с ОГСЗ малорентабельны для мелких инвесторов из-за высокого уровня банковской маржи.
Рынок ОГСЗ носит черты банковского еще в большей степени, нежели рынок ОФЗ. В "Предложении о подписке" на ОГСЗ банки даже выделены в специальную группу. Коммерческие банки активно внедряют свои схемы работы с ОГСЗ. Например, Оргбанк готов осуществлять торги по ОГСЗ через систему "Рейтер-Dealing 2000", а Мосводоканалбанк начал проводить с ОГСЗ форвардные операции. Наиболее современной российской государственной ценной бумагой являются еврооблигации. С 11 по 20 ноября 1996 г. в Европе, Северной Америке и Азии проходила презентация новых российских ценных бумаг–еврооблигаций. Это были средне и долгосрочные бумаги, предназначенные для размещения среди иностранных инвесторов. По результатам презентации состоявшейся 15 ноября российских еврооблигаций российское Правительство ожидал приятный сюрприз– объем эмиссии достиг верхнего уровня предполагаемого диапазона –от 300 до 500 млн. долларов. Еще в начале лета 1996 г. считалось, что доходность по еврооблигациям будет выражаться двузначной цифрой и на 5 процентов превысит доходность по казначейским билетам США, однако практически ее величина составила на момент размещения 8, 25 - 8, 5%.
Эмиссией данной ценной бумаги российские монетарные власти, взявшие в тот момент курс на снижение инфляции и стоимости обслуживания бюджетного дефицита стремились дифференцировать источники заимствований. Огромный бюджетный дефицит ставил власть в слишком большую зависимость от финансовых структур, его финансирующих.
Первоначально ситуация развивалась согласно прогнозам эмитента. Стоимость обслуживания еврооблигаций была ниже, чем для ГКО. За первым выпуском последовал второй, российские бумаги внешнего облигационного займа России были эмитированы в объеме DM 2 млрд. на срок в 7 лет.
21 апреля 1997 г. Министерство финансов объявило, что в ближайшем будущем выпустит третий транш российских еврооблигаций. Этот был номинирован в долларах США, хотя раньше его планировали номинировать в иенах ( этот транш рассчитан на азиатских кредиторов, т. к. значительная часть первых выпусков разошлась именно на рынках Азии ). Объем эмиссии составил $2 млрд. , срок обращение– 10 лет, доходность –порядка 10% годовых. Интересно, что впервые в качестве инвесторов в российские облигации выступили французы. Ранее их отказ объяснялся неурегулированностью проблемы царских долгов. Данный выпуск также явился рекордным по объему и срокам заимствования по сравнению со странами - заемщиками с аналогичным рейтингом кредитоспособности.
Последний выпуск российских еврооблигаций был размещен в самом начале текущего финансового кризиса. 23. 10. 97 г. , вслед за началом кризиса в Гонконге упали котировки валютных облигаций– для 5-7 траншей –почти на 1 процент. Именно в этот день произошло размещение дополнительного ($400 млн. ) транша десятилетних евробондов. Облигации были размещены по цене 103, 5 процента от номинала, что уже на следующей неделе было бы невозможно. Если бы его размещение состоялось буквально на несколько дней позже, итоги могли бы оказаться провальными.
Таким образом, российское руководство имело возможность на практике убедиться, что ориентация на иностранных инвесторов бюджетного дефицита не гарантирует большей стабильности, нежели ориентация на инвесторов отечественных. Кстати сказать, для дореволюционной России была характерна зависимость именно от иностранных держателей государственных ценных бумаг, что привело к вынужденному принятию ряда негативных политических и военных решений в начале и в ходе Первой Мировой войны.
Мы видим, что в России рынок государственных ценных бумаг является по преимуществу банковским. Коммерческие банки привлекает в этот сектор возможность получения высокой спекулятивной прибыли. Вместе с тем, получение этой прибыли приводит к косвенному перераспределению национального дохода в пользу финансовых (банковских) структур, как в случае с ГКО, или к прямому ущемлению прав прочих хозяйственных субъектов, как в случае с конвертацией денежного долга государства (валютного, в случае с облигациями ВЭБа и рублевого, в случае с казначейскими обязательствами ), в ценные бумаги. В последнем случае прибыль также извлекалась в основном коммерческими банками. Не следует забывать, что население также может в конце концов отказаться оплачивать своими налогами прибыли банков и расточительность государства.