Анализ цены и структуры капитала

--PAGE_BREAK--
1.4 Концепции управления капиталом, оптимизация

его структуры
Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния раз­личных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.1.1).

Теории структуры капитала

   




                                    
Рис. 1.1 Основные теории структуры капитала

Наибольшую известность и применение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая минимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе ис­точников финансирования (собственные или заемные средства) стро­ить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следу­ет увеличивать капитал.

         В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на те­кущую рыночную оценку активов корпорации: 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни.

В настоящее время наибольшее признание получила компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению целевой структу­ры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долго­срочными источниками и управление собственными источниками (при­нятие решений по структуре собственного капитала).

Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансо­вых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собствен­ного капитала из-за меньшего риска: kd

С увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэф­фициента задолженности показано на рис. 1.2




Рис. 1.2 Традиционный подход к изменению стоимости капитала

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния.

Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1.                инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;

2.                предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;

3.                не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;

4.                отсутствует налогообложение прибыли.[25]

Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC= const.

Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительно­го привлечения заемного капитала и издержек возможного банкрот­ства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто­имости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционер­ного капитала растет.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия .

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует еди­ной оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.         

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при создании предприя­тия. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуще­ствляется по следующим этапам :

1.Анализ капитала предприятия.

2.Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала.

3.Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности.

4.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

5.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков.

6.Формирование показателя целевой структуры капитала.
2 Анализ цены и структуры капитала предприятия (на примере ОАО «Агрофирма Октябрьская»)
2.1 Структура и характеристика источников финансирования деятельности
ОАО «Агрофирма Октябрьская»

Для определения эффективности использования капитала предприятия рассчитаем показатели рентабельности собственного капитала и рентабельность активов. Для этого используем данные таблицы 2.1

Таблица 2.1.

Показатели :

2004

2005

Выручка

916077

1216503

Активы

829104

1135872,5

Собственный капитал

824168

1087891,5

Прибыль до налогообложения и  до выплаты процентов



222066



363171

Прибыль до налогообложения

219252

363171



В 2004 году рентабельность активов составила:

RA  = *100% = 26,78% ;

 рентабельность собственного капитала:

RСК  = *100% = 26,6%;

В 2005 году рентабельность активов увеличилась до 31,2%, а рентабельность собственного капитала – до 33,4%.

Для факторного анализа изменения рентабельности собственного капитала воспользуемся моделью Дюпона и методом цепных подстановок.

Согласно модели Дюпона

                                      RСК =Рнпрод РО  Кфз;                                       (2.1)

    

Где Рнпрод =   —  рентабельность продаж (ПН – прибыль до налогообложения, V– объем продаж) или коммерческая маржа;  РО =   — оборачиваемость актива ( А – актив); Кфз =  – коэффициент финансовой зависимости (мультипликатор собственного капитала ).

Таблица 2.2.

Факторный анализ рентабельности собственного капитала

№

Рнпрод

РО

Кфз

RСК

влияние



0,239338

1,1049

1,006

0,26603

-

1

0,298537

1,1049

1,006

0,33183

+0,0658

2

0,298537

1,071

1,006

0,32165

— 0,01018

3

0,298537

1,071

1,0441

0,33383

+0,0122

Совокупное влияние

+0,06782



С 2004 по 2005 год рентабельность собственного капитала возросла на 6,78%. Основной прирост рентабельности (+6,58%) обусловлен увеличением коммерческой маржи на 24,7%. Замедление оборачиваемости активов привело к снижению рентабельности собственного капитала на 1,02%.

Оценим влияние структуры капитала на финансовую устойчивость предприятия. Коэффициент автономии – 0,953 (2004) и 0,96 (2005) свидетельствует о высокой степени финансовой независимости. Показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного капитала в 2004 году составил 73,33. Это говорит о том, что валовой доход ОАО «Агрофирма Октябрьская» в 73,33 раза превосходит сумму годовых процентов по кредитам и займам. Коэффициент общей степени платежеспособности  — 0,049 (2004) и 0,042 (2005) свидетельствует о том, что предприятие может в достаточно короткие сроки расплатиться со своими кредиторами. Можно сделать вывод о финансовой устойчивости предприятия в долгосрочной перспективе.


Уставный капитал уменьшился на 9169тыс. руб. за счет уменьшения количества  акций.

Основным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль (59,1% в 2004 и 70,3% в 2005). Это связано с незначительным уровнем показателя дивидендного выхода  (0,0038 в 2004 и 0,0025 в 2005 году), характеризующим часть чистой прибыли, расходуемой на выплату дивидендов:

                                              DB  = ,                                     (2.2)
Значительный рост активов (на 36,7%) и выручки (на32,8%) предприятия свидетельствует о том, что предприятие находится в стадии роста и требует реинвестирования значительной части прибыли.

Очень незначительные дивидендные выплаты могут быть так же  обусловлены нежеланием акционеров подвергать свой доход двойному налогообложению. Почти полное реинвестирование прибыли характерно для предприятий, на которых контрольный пакет акций принадлежит одному крупному собственнику. В таких случаях доходами акционеров являются не дивиденды, а капитализированная доходность. Инвестор при принятии решений о покупке той или иной компании должен определить, что более важно – возможность получения регулярных и относительно больших дивидендов, либо получение меньших дивидендов с возможностью получения большего единовременного дохода от продажи акций. Не стоит так же забывать, что акция часто является инструментом контроля над предприятием, а не средством получения прибыли. Цена нераспределенной прибыли равна рентабельности, которую смогли бы получить собственники предприятия при вложении ими дивиденда в альтернативный проект со сравнимыми характеристиками. При подоходном налоге 6%, ценах услуг  биржевых посредников 3%, цена нераспределенной прибыли будет равна :

2004) Цнп = 26,6% * (1 – 0,06) * (1 – 0,03) = 22,45%

2005) Цнп = 33,4% * (1 – 0,06) * (1 – 0,03) = 28,19%

Цену собственного капитала без нераспределенной прибыли можно определить как отношение выплачиваемых дивидендов к оплаченному акционерами капиталу. 

 В 2004 году  цена акционерного капитала составила 0,25117%, в 2005 – 0,276% .

При средней процентной ставке по займам и кредитам 17% их стоимость для предприятия составила 12,92%.

Рассчитаем влияние на WACCкредиторской и  дебиторской задолженности. Период оборота дебиторской задолженности составил 20,24 дней (0,056213 года) в 2004 и 29,5 дней (0,082 года) в 2005. Период оборота кредиторской задолженности составил 9,06 дней (0,025 года) в 2004 и 8,57 дня (0,0238 года) в 2005. Тогда сумма чистой кредиторской задолженности будет равна:

2004)      0,025*23045 – 0,056213*51496 = — 2318,62

2005)      0,0238*28941 – 0,082*99748 = — 7490,54

  Отрицательное значение чистой кредиторской задолженности говорит о том, что предприятие фактически кредитует своих дебиторов, поэтому WACCнеобходимо увеличить на величину, равную произведению доли этой отрицательной разницы (т.е. определенной величины дебиторской задолженности) на ее стоимость.  Стоимость дебиторской задолженности равна рентабельности продаж: 22,5% (2004) и 30,1% (2005).

Рассчитаем WACC за 2004 год.

Как видно из таблицы 2.3 большая часть издержек по привлечению капитала являются альтернативными издержками, то есть издержками упущенных возможностей.
Таблица 2.3

Расчет WACC за 2004 год



Источник капитала

Тыс. руб.

Уд.вес

Цена(%)

(%)

Акционерный капитал

330288

0,36

0,25

0,09

Нераспределенная прибыль

566846

0,61

22,45

13,69

Кредиты и займы

17382

0,02

12,92

0,26

Дебиторская и кредиторская задолженность

2319

0,001

22,5

0,23

Итого :

916835

1



14,28





                  

Рис. 2.1. Сравнение удельного веса источников капитала в общей сумме и их удельного веса в WACC за 2004 год

Основные источники финансирования – внутренние (97%)

Рассчитаем WACCза 2005 год (таб.2.4)

Уменьшение  уставного капитала в следствие уменьшения количества акций привело к росту базовой прибыли на акцию на 3%.

 
Рис. 2.2. Сравнение удельного веса источников капитала в общей сумме и их удельного веса в WACC за 2005 год

Таблица 2.4. — Расчет WACCза 2005 год



Источник капитала

Тыс. руб.

Уд.вес

Цена(%)

(%)

Акционерный капитал

319856

0,25

0,28

0,07

Нераспределенная прибыль

922707

0,73

28,19

20,58

Кредиты и займы

15952

0,012

12,92

0,16

Дебиторская и кредиторская задолженность

7491

0,008

30,1

0,24

Итого :

916835

1



21,05

Резкое увеличение нераспределенной прибыли связано с низкими дивидендными выплатами. Негативным моментом в деятельности предприятия можно назвать увеличение периода оборота дебиторской задолженности, что приводит к дополнительной потребности в источниках финансирования. В то же время наблюдается значительный рост (190%) краткосрочных финансовых вложений, что говорит о наличии свободных денежных средств.    продолжение
--PAGE_BREAK--