Рынок долговых инструментов России

Содержание
Введение
Глава 1. Сущность рынка долговых инструментов
1.1 Понятие рынка долговых инструментов
1.2 Методы выплат по правительственным заимствованиям
Глава 2. Облигационные займы в ресурсной базе банков
Глава 3. Прогноз состояния рынкаценных бумаг с фиксированным доходом
Заключение
Список использованной литературы
Введение
В условиях подъема российскойэкономики и увеличения инвестиционных потребностей российских компаний этотрынок является единственным функционирующим рынком капитала в стране ипредоставляет российским компаниям доступ к источникам долгосрочногофинансирования.
Вторичный рынок облигацийявляется высоколиквидным рынком, предоставляющим инвесторам доступ к большомуколичеству разнообразных инструментов, различающихся по кредитному рейтингу исрокам обращения.
В экономике России ихозяйственных отношениях рынки корпоративных долговых обязательств имеютчрезвычайно важное значение. Рынок корпоративных облигаций, зародившийсясравнительно недавно, значительно увеличился в объемах и продолжает активноразвиваться, став основным элементом долгового рынка. Среди эмитентов есть каккрупнейшие предприятия, так и сравнительно небольшие предприятия, что позволяетинвесторам подобрать себе объект для инвестирования с оптимальным соотношениемриск-доходность.
Актуальность данной работыобусловлена значимостью рынка корпоративных долговых инструментов в экономикеРоссии.
Цель работы: раскрыть сущностьрынка долговых инструментов России и осветить его перспективы.
Для достижения указанной целибыли поставлены следующие задачи: рассмотреть содержание рынка долговыхинструментов; охарактеризовать облигационные займы в ресурсной базе банков; осветитьпрогноз состояния рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.
Структура работы следующая: введение,основная часть, состоящая из трех глав, одна из которых содержит два подпункта,заключение.
При выполнении работы был изученряд учебной и научной литературы, такой как «Принципы корпоративныхфинансов» под редакцией Брейли Р., Майерс С., «Рынок ценных бумаг»под редакцией В.А. Галанова, А.И. Басова и др., а также стать журнала «Рынокценных бумаг».
Глава 1. Сущность рынка долговых инструментов1.1 Понятие рынка долговых инструментов
Рынок правительственныхзаимствований имеет разные названия, в их числе: рынок государственныхоблигаций, рынок государственного или национального долга, рынокправительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированнойставкой. В Великобритании, например, такой рынок также называется рынком «золотообрезных»облигаций благодаря сертификатам с золотой каймой.
Каждый раз, когда правительствособирается привлечь займы, ему необходимо решить, на какое время емупонадобятся средства. Существуют различные названия периодов заимствования,которые все вместе называются «сроками (погашения)». Эти сроки могутбыть также разбиты на различные временные периоды, каждый из которых имеет своесобственное название.
Для большинства государств самыйкороткий период времени, на который они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычнотакие инструменты называются «краткосрочными бумагами». В некоторыхстранах национальные заемщики могут использовать этот термин для заимствованийи на более долгосрочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычнопредлагаются правительствами только первоклассным банкам, которые будутторговать ими только на межбанковском рынке и очень редко — на биржах ценныхбумаг.
Следующий термин — это рыноккраткосрочных займов или облигаций, который обычно представляет заимствованияна срок от одного года до пяти лет. Обычно эти инструменты обращаются наорганизованных биржах, но структура ценообразования по этим инструментам делаетих привлекательными только для небольшого круга профессиональных инвестиционныхинститутов и не представляющими интереса для частных лиц [1.5].
Еще один важный термин — эторынок среднесрочных займов или облигаций. Среднесрочные ценные бумаги — этотермин, который до недавнего времени использовался только в Великобритании иСША и представлял облигации со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (вВеликобритании) или от двух до десяти лет (в США). Большинство другихгосударств не привлекали средства на периоды более 10 лет. Только недавноГермания и Япония стали выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.
Последний вид заимствований сточки зрения сроков называется долгосрочным, и этот термин используется длязаймов на период вплоть до тридцати лет.
Следует заметить, что такиеназвания дал соответствующим инструментам рынок, и они могут быть разными вразных странах. Например, в Великобритании эти термины используются дляописания периода с настоящего времени до момента погашения облигацийправительством независимо от того, сколько времени прошло с момента выпускаинструментов. В США, наоборот, эти термины используются для описания периодадействия облигации на момент выпуска независимо от того, сколько времениосталось до ее погашения правительством, поскольку в США, если облигация былавыпущена на период 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будетпогашена через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций нестановятся краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизниоблигации. Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами.
В заключение необходиморассмотреть еще один термин — бессрочные облигации. Эти облигации, выпускаемыеправительством, не имеют конкретной даты погашения. Выпуск таких инструментовможет осуществляться по нескольким причинам, которые будут обсуждаться позже вэтой главе. Достаточно сказать, что инвесторы будут относиться к такиминструментам по-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем полюбым датированным инструментам [1.5].1.2 Методы выплат по правительственнымзаимствованиям
Поскольку такиеправительственные заимствования представляют собой кредиты государству, токредиторы будут ожидать не только возврата своих средств, но также и плату заиспользование их денег. Поскольку по кредитам такие платежи называютсяпроцентными, методы, которые правительство может использовать для выплаты этихпроцентов, называются «видами процентов».
Один из таких методов называетсядисконтированием. По этому виду правительство включает все начисляемые на заимствованиепроценты и выплачивает вместе с основной суммой долга. Соответственнопервоначальная сумма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше тойсуммы, которую государство выплачивает в конце срока. Традиционно этот методприменяется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последние годы онтакже стал популярен для более долгосрочных инструментов.
Следующий метод называется«купонными платежами». При этом методе государство устанавливаетфиксированную годовую процентную ставку (купон), который выплачиваетсякредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. В этом случае та сумма, которуюгосударство заимствует в начале периода, будет равняться той сумме, которую оновыплатит в конце периода. Этот метод используется правительствами для большинствагосударственных облигаций.
Третий метод называется «индексацией».Поскольку покупательная сила денег в будущем может быть меньше, чем в настоящиймомент (поскольку цены, как правило, растут с течением времени — ценоваяинфляция), то государства все больше и больше понимают, что для того, чтобыпоощрять инвесторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделатьсвои продукты более привлекательными. Основой для индексации являетсяпубликуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс будетрасти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответственноправительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основную суммудолга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам стабильный доходот их средств в реальном выражении [1.7].
В процессе заимствования средствзаемщик должен продумать, как он будет погашать займ, а кредитор долженучитывать вероятность того, что его средства могут к нему не вернуться. Обадолжны, таким образом, решить, какая процентная ставка должна выплачиваться позайму. Совершенно очевидно, что заемщик хочет получить средства по наименьшейвозможной ставке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшейвозможной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, которая лежитгде-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторы могутрассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным из которых являетсякредитоспособность.
Кредитоспособность — это термин,который используется для определения способности заемщика ответить по своимфинансовым обязательствам. В принципе это рейтинг способности погасить заем, ипогасить в той же форме, что и первоначальное заимствование. Считается, чтоправительства будут существовать всегда, хотя люди, которые входят в составправительства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее правительствокакой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рейтинг будет высоким(хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже процентная ставка, котораябудет выплачиваться кредитору.
Поскольку правительства являютсякрупными заемщиками по разным причинам, то наиболее важный факторкредитоспособности для кредитора — это стабильность государства. Кредитор такжебудет чувствовать себя более уверенно, если он увидит, что политика государствав области заимствований и планы использования средств характеризуютсяпостоянством и что государство остается верным своим принципам заимствования. Какуже говорилось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньшийуровень процентных ставок потребуют кредиторы.
Если вернуться к покупательнойсиле валюты (по сравнению с тем, какой она будет в будущем), необходимо такжеобратить внимание на прогноз инфляции в стране. Если цены на товары, дома и т.д.растут быстро, то считается, что инфляция высока. Если же цены растут медленнос течением времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредиторзнает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги назад, то,естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор распространяется навсе виды заимствований независимо от того, является ли заемщиком государствоили предприятие. В принципе чем меньше уровень инфляции в настоящий момент и попрогнозам, тем меньше будет процентная ставка, требуемая кредитором. Совершенноочевидно, что по этим трем факторам — стабильность государства, способность кпогашению, уровень инфляции — чем хуже ситуация, тем скорее это приведет ктому, что кредитор затребует более высокую процентную ставку, под которую онпредоставит кредит, если он вообще на это пойдет [1.4].
Правительствам не требуетсясразу вся сумма для финансирования какого-либо проекта. Пройдет несколькомесяцев или лет прежде, чем будут завершены некоторые проекты. В таких случаяхправительство может искать источники получения полной суммы, но в настоящиймомент запросит только ее часть.
Существует два способа решенияэтого вопроса: первый — заимствования в форме траншей, когда правительствопривлекает средства от кредиторов с последующим выпуском на рынок облигаций стаким же сроком погашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Еслибыл продемонстрирован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенныеоблигации и правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оновыплачивает, то государство может организовать дополнительный выпуск такихоблигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуютпротивоположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уровне,который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый кредиторзнает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае, если он захочетих продать, он будет конкурировать с государством. В результате по своемупервоначальному кредиту он будет ожидать получения более высокой процентнойставки для того, чтобы компенсировать эту потерю привилегий.
Обратная ситуация складывается,если правительство использует второй метод и выпускает облигации с частичнойоплатой. При этом методе правительство получает от кредиторов обязательствоприобрести его облигации, но просит внести только часть суммы, а остальноеразрешает заплатить позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, чтоправительство организует дополнительные выпуски облигаций, но он может неплатить всю сумму сейчас. Кредитор также может продать облигацию другомупокупателю, и тогда он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперьэто будет обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чемдольше срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. Всвязи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать болеевысокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае поскольку кредиторпредоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что правительство предложитему более низкую процентную ставку [1.4].
Хотя это не играет большой роли,все-таки следует учитывать частоту выплат по купону, т.е. выплачивает липравительство годовую сумму процентов раз в год или чаще. Если купон в размере10°о выплачивается один раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конецгода он заработает только 10°о от предоставленной в кредит суммы. Если же купонвыплачивается два раза в год, т.е. правительство выплачивает 5% по прошествиипервых шести месяцев и 5°/о в конце года, то тогда ситуация у кредиторанесколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых, все-такикредитор может предоставить в кредит те 5°о, которые он получил в конце первогополугодия, и также заработать на них проценты (реинвестировать). Поскольку этоозначает, что кредитор имеет возможность получить больший доход от полугодовыхкупонов, то тогда для того, чтобы получить такой же уровень доходности, чтополучатель одного платежа по купону, он может позволить себе потребоватьнесколько меньшую ставку [1.2].
Глава 2. Облигационные займы в ресурсной базебанков
Объемы размещений облигацийбанками растут, но в абсолютном выражении они еще невелики. Российский рынокоблигаций ограничен в ликвидности по сравнению с рынком еврооблигаций. Кризисныеявления на западных фондовых рынках способствуют привлечению большего вниманияэмитентов к российскому долговому рынку.
По состоянию на 1 июля 2007 г. весьобъем облигаций российских корпоративных эмитентов, находящийся в обращении нарынке, составил 1128 млрд руб. Около 24% из этих средств приходится наоблигации, выпущенные банками. Объем еврооблигаций, выпущенных российскимикорпоративными эмитентами, находящийся в обращении, в 2 раза больше исоставляет 2,2 трлн руб. При этом на еврооблигации российских банков приходитсяоколо 64% всего объема еврооблигаций. На рис.1 представлена динамика объемовоблигаций и еврооблигаций, выпущенных банками и находящихся в обращении с 2003г. по первое полугодие 2007 г. Темпы роста объемов выпусков облигаций иеврооблигаций банков в некоторой степени сопоставимы, однако с начала 2005 г. объемыдолгов российских банков на фондовом рынке увеличились в 2 раза. В I кв. 2007 г.объем облигаций банков в обращении вырос на 36,4% и составил 273 млрд руб.,объем рынка банковских еврооблигаций — на 37,5% и составил 1,4 трлн руб.
Объемы выпусков облигаций иеврооблигаций банков практически не сопоставимы. Российский фондовый рынокограничен в ликвидности на фоне быстрого роста экономики страны. Практическивсем активно работающим предприятиям необходимы средства для расширениябизнеса, свободные средства компании инвестируют в небольших объемах. Ввидуузости российского рынка все большее число крупнейших заемщиков предпочитаютзанимать за рубежом, где спрос на долги российских эмитентов велик и объемыинвестирования в несколько раз превышают внутрироссийские. Тем не менее,российский фондовый рынок имеет большой потенциал роста. Спрос на размещенныеакции некоторых государственных компаний и банков в конце 2006 г. и начале 2007г. российскими инвесторами был крайне велик, учитывая весьма крупные объемыразмещений. Более того, эти события выявили потенциал не толькоинституциональных игроков, но и частных инвесторов. Российский рынок долговпривлекателен как для крупнейших заемщиков, так и для небольших компаний ибанков. Размещение сравнительно небольшого выпуска облигаций быстрее и дешевледля небольшой или малоизвестной компании, чем выпуск еврооблигаций. Нередкоразмещение облигаций на российском рынке предшествует подготовке последующеговыпуска еврооблигаций. Все это свидетельствует о большом потенциале ипривлекательности российского фондового рынка как для эмитентов, так и дляинвесторов.
Банки — не только наиболееактивные эмитенты долговых обязательств на российском рынке, но и наиболееинициативные участники торгов ввиду специфики их деятельности. Так, с ноября2006 г. по июль 2007 г. свыше 20 банков разместили дебютные выпуски облигацийна общую сумму 33,9 млрд руб. Почти половина этих средств приходится нарегиональные банки, такие как «Северная Казна» (1 млрд руб), «Центр-Инвест»(1,5 млрд руб), СКБ-Банк (1 млрд руб) 1. Крупнейшие облигационные займы сначала 2007 г. приведены в табл.1.
Значимость облигационных займовдля банков растет, но их доля в ресурсной базе все еще невелика. Банки активнонаращивают объемы привлечения средств от нерезидентов в виде кредитных линий (втом числе синдицированные кредиты, субординированные займы), через выпускеврооблигаций и через прямое участие в капитале. Общий объем обязательствбанков вырос с начала 2006 г. более чем на 72%, основной прирост которого былобеспечен увеличением объемов привлекаемых средств банками с рынков капитала вРоссии на начало 2006 г. и середину 2007 г.
Доля ресурсов банков, которыесформированы за счет средств, привлеченных от выпуска облигаций, выросла с 0,8%в начале 2006 г. до 1,4% на 1 июня 2007 г. Средства, привлеченные банками путемвыпуска еврооблигаций, в официальной отчетности по российским стандартамотражаются на счетах привлеченных кредитов, депозитов и иных средств отюридических лиц-нерезидентов (так как эмитентом ценных бумаг юридическиявляется специально созданная компания за рубежом, например SPV) или на счетахкредитов от банков-нерезидентов. Для настоящего исследования мы выделили статьюв ресурсной базе банков «Средства юридических лиц-нерезидентов», вкоторую включены все средства, привлекаемые от юридических лиц-нерезидентов ввалюте на сроки свыше 1 года. На данных счетах учитываются не только средстваот размещения еврооблигаций, доля которых составляет около 84% от всего объемасредств на этих счетах.
Доля средств, привлекаемых черезвыпуск облигаций, еще невелика, но она устойчиво растет. Объем средств на этихсчетах вырос в 3,2 раза с начала 2006 г. и составил на 1 июня 2007 г.215 млрдруб. Мы ожидаем, что дальнейшее увеличение удельного веса средств с российскогофондового рынка в ресурсной базе банков сохранит, по крайней мере, текущий темпв среднесрочной перспективе.
Российский фондовый рынокстановится одним из значимых источников ресурсов для банков. В этой связи длябанка важно успешно разместить выпуски облигаций, т.е. привлечь желаемый объемресурсов по минимальной стоимости. С другой стороны, инвесторы или покупателиоблигаций хотят быть уверенными в том, что бумаги ликвидны (т.е. их можнобыстро реализовать без потери в цене) и эмитент полностью и в срок расплатитсяпо своим обязательствам в отношении данной облигации (выплатит купоны и погаситноминальную стоимость облигации в конце срока обращения). В данном случаеинвестору необходимо оценить риски облигации и принять решение, по какой ценеон готов покупать облигацию и какой уровень доходности она должна приносить [1.3].
Глава 3. Прогноз состояния рынка ценных бумаг сфиксированным доходом
На рынке ценных бумаг сфиксированным доходом в 2009 г. можно ожидать постепенной стабилизации послепроизошедшего во второй половине 2008 года коллапса. В то же время, ожиданиядевальвации обусловят сравнительно высокие процентные ставки, в особенности впервой половине года. Мы ожидаем, что в первом квартале ставки по группенаиболее надежных эмитентов будут находиться в диапазоне 15-19% годовых, по«надежному» второму эшелону — 20-40% годовых в зависимости от срока иконкретного предприятия. При этом по облигациям «третьего эшелона» будетнаблюдаться крайне низкая ликвидность и возможные процентные ставки могутпревышать уровень 100% годовых, при этом по большей части эмитентов нельзябудет приобрести значительные объемы облигаций по таким низким ценам. То естьрынок по ним будет формироваться за счет небольших заявок и таких же небольшихсделок.
В текущем году доходность пооблигациям будет выше инфляции за исключением наиболее надежных эмитентов (МинфинРФ, г. Москва, ряд наиболее крупных корпораций). Наиболее высокая доходностьотмечается в диапазоне от 2 до 4 месяцев и свыше одного года до погашения, чтоотражает как ожидания близкой девальвации, так и возросшую оценку рисков в 2009году.
По прогнозам, опубликованным ваналитическом вестнике Совета Федерации, рублевые депозиты и депозитныесертификаты банков в этом году будут проигрывать корпоративным и дажесубфедеральным облигациям по доходности. Таким образом, в текущем году будутболее интересны облигации, причем в большей степени корпоративные, чемсубфедеральные, так как экономические проблемы существенно ухудшат бюджетнуюситуацию в регионах, не обладающих, в отличие от федерального бюджета,резервными фондами [2.3].
Формируя принципы составленияоблигационного портфеля в 2009 году, аналитики исходили из того, чтодевальвация рубля по отношению к бивалютной корзине и доллару США в ближайшеевремя продолжится и займет от двух до четырех месяцев. Инвестиции в короткиеоблигации, несмотря на более высокую доходность к погашению, будут менееэффективны, так как после стабилизации рубля могут заметно снизиться (примернодо уровня чуть выше инфляции, которая также будет затухать во второй половинегода) доходности по более длинным облигациям, что снижает общую доходность наболее длинном сроке. С другой стороны, облигации эмитентов сроком более двухлет тоже представляются нам рискованными, поскольку мировой экономическийкризис не завершен и пока точно нельзя сказать, когда начнутся позитивныеизменения в крупнейших мировых экономиках — поэтому в длинных облигациях великриск ценового падения, если негативные тенденции затянутся до 2010 года. Длинныеоблигации могут, таким образом, оказаться не стабилизатором портфеля, а усилитьриски, связанные с акциями. К тому же этот сегмент периодически вообще теряетликвидность, например в моменты падения рынка акций или ухудшения ситуации наденежном рынке. Наиболее интересны, на наш взгляд, облигации со сроками погашения/офертыот полугода до двух лет. В настоящее время мы ориентируемся на средневзвешеннуюдюрацию портфеля по году на уровне 200-250 дней. В текущем году мы намеренысделать акцент на облигациях крупных промышленных предприятий и групп, крупныхдиверсифицированных по специализации надежных банков [2.1].
При составлении облигационногопортфеля в текущем году надо более жестко ориентироваться на следующие моменты:
Максимально консервативнаяоценка платежеспособности эмитента с опорой на следующие позиции:
Балансовые показателиподтверждают среднесрочную платежеспособность эмитента.
Эмитент обладает устойчивымбизнесом и стабильным сегментом рынка.
Эмитент обладает значительнымиосновными фондами.
Наличие благоприятной кредитнойистории.
Информационная открытостьэмитента.
Наличие внушающих довериегарантий по займам со стороны других структур, входящих в холдинг или группунаряду с эмитентом.
Изначальный ориентир на болеекороткие сроки погашения (до 2 лет), так как только в этом сегменте в случаеухудшения ситуации сохраняется ликвидность.
Облигационный портфель долженбыть максимально диверсифицирован, так как риски дефолтов в кризисной ситуацииприсутствуют и в группе надежных эмитентов. Максимальная доля, приходящаяся наодного эмитента не должна превышать 5% от суммы портфеля.
Анализируя рыночную стоимость икредитный спрэд торгуемой облигации, инвестор может получить определенноепредставление об оценке уровня риска данной облигации участниками торгов. Дляпринятия более взвешенного решения зачастую необходимо мнение третьей стороны. Источникомтакой информации может служить рейтинг облигации, присвоенный независимымрейтинговым агентством и основанный на фундаментальном анализе рисков эмитентаценной бумаги с учетом всех параметров и условий выпуска облигации [2.2].
Оценка риска облигации,основанная на кредитном спрэде торгуемой ценной бумаги, предполагает адекватностьрынка. Это предположение в большей степени применимо для крупных рынков, накоторых работает большинство крупных институциональных и частных инвесторов. Нароссийском долговом рынке число выпусков облигаций пока невелико,ретроспективная история мало информативна из-за сегментарности и непрозрачностипредоставляемой информации. Более того, асимметрия информации (некоторыеучастники располагают большей информацией) и ограниченная ликвидность рынка — отличительныефакторы российского рынка — могут значительно влиять на результаты торгов тойили иной облигации и в некоторой степени искажать их результаты. Фундаментальныйанализ рисков облигации и ее эмитента, наоборот, позволяет объективно оценитьполную картину институционального риска. Показательным примером рыночной оценкиуровня риска облигации на российском рынке служит выпуск 2 серий облигацийкоммерческим банком ООО «Русфинанс Банк».
В декабре 2007 г. былиодновременно размещены 2 выпуска облигаций, каждый на 1,5 млрд руб. и содинаковыми техническими характеристиками. Оба транша облигаций были выпущеныпод поручительство Международной финансовой корпорацией (МФК) и ООО «Русфинанс»(дочерней структурой группы Societe Generale): для первого транша МФКпредоставило поручительство в размере 50% выпуска и ООО «Русфинанс» — 50%; для второго транша МФК — 40% и ООО «Русфинанс» — 60%. Еслидопустить, что МФК и Societe Generale являются относительно «безрисковыми»гарантами для российского рынка, то общий уровень риска обоих траншей долженбыл быть оценен примерно на схожем уровне. При этом в ходе размещения ставкакупона первого выпуска была определена на уровне 7,65% годовых, второго выпуска(после обнародования ставки по первому траншу) — 7,5%. То есть после размещенияпервого транша инвесторы могли предложить более низкую цену за «безрисковые»ценные бумаги. Это свидетельствует о том, что участники рынка изначально высокооценили риски данного облигационного займа, ориентируясь больше на стоимостьдругих бумаг и динамику рынка, чем на качественные критерии оценки самой бумагии ее эмитента.
Попытаемся понять, какие факторывлияют на оценку рисков облигации и ее «справедливой» стоимости. Первыйфактор — это имя эмитента. Так, крупные и известные компании размещаются поболее низким ставкам, тогда как малоизвестные компании, скорее всего,разместятся дороже. При этом уровень риска у них может различаться меньше, чемпредложенные ставки, или вообще не различаться. Другим фактором может бытькредитная история эмитента: с каждым новым выпуском ставки купона, скорее всего,будут ниже (при допущении прочих равных условий и характеристик выпуска ценныхбумаг).
Инвестор может проводитьсравнительный анализ стоимости аналогичных заимствований других эмитентов,выделяя их особенности и отличия. Рейтинг облигации, присвоенный независимымавторитетным агентством, служит ориентиром для инвесторов при определениисправедливой стоимости облигации.
Российский фондовый рынокстремительно растет. Все больше внимания обращают на него не только российские,но и зарубежные инвесторы, особенно в части укрепления и относительнойстабилизации национальной валюты. Тем не менее достоверно и объективно отразитьвлияние уровня рейтинга облигации на формирование ее рыночной стоимости (идальнейшую динамику уровня рейтинга на изменение этой стоимости), особенно вусловиях недолгой кредитной истории, весьма затруднительно.
Для зарубежного рынка, накотором эмитенты из разных стран размещают еврооблигации, весьма показательнымпримером такого влияния являются рейтинги долговых обязательств, присвоенныемеждународными рейтинговыми агентствами. Более того, нередко для эмитентаобязательно получение рейтинга выпускаемой ценной бумаги, для того чтобыучастники рынка могли получить как можно больше разных независимых оценок тойили иной бумаги при принятии более взвешенного решения.
На российском рынке присвоенокрайне ограниченное число рейтингов облигациям, эмитированным банками, что непозволяет провести четкую статистическую корреляцию между изменением стоимостиоблигации и динамикой рейтинга долгового обязательства. При этом нельзя неучитывать тот факт, что важной составляющей рейтинга облигации является уровенькредитного рейтинга эмитента этой ценной бумаги. Более того, из-заограниченности объективной информации об эмитенте кредитные рейтинги частоиспользуются инвесторами как некий ориентир для оценки эмитента и егоспособности расплачиваться по своим обязательствам. Безусловно, при присвоениирейтинга (равно как и при оценке уровня риска облигации и определении еесправедливой стоимости инвестором) учитываются дополнительные факторы,связанные как с эмитентом, так и с параметрами и характеристикамиоблигационного займа. Для целей настоящего исследования был проведен анализкорреляции кредитного спрэда облигации и уровня кредитного рейтинга RusRatingэмитента этой облигации, а также изучена корреляция изменения уровня кредитногорейтинга и динамики кредитного спрэда облигации.
Агентство RusRating в 2000 г. былиприсвоены кредитные рейтинги 56 банкам. Некоторые из них осуществили выпускиоблигаций.
С начала 2006 г.51 банкэмитировал выпуски облигаций (77 выпусков) на российском рынке.17 банкам,осуществившим 25 выпусков облигаций за этот период, были присвоены кредитныерейтинги RusRating. Оценка уровня риска облигации в первую очередь влияет наформирование ее стоимости и уровня доходности (размера купона).
Представленные данныеподтверждают общую тенденцию снижения стоимости заимствований для банков с 2002г. до текущего момента, что связано с общеэкономическими и системнымифакторами, например общим укреплением и стабилизацией экономики и банковскойсистемы, повышением уровня прозрачности и эффективности работы банков,расширением и развитием рынка долговых заимствований и др.
В целом оценки рисков эмитентовRusRating, выраженные в уровне присвоенных кредитных рейтингов, такжеподтверждают эти явления. При этом у банков с одинаковыми уровнями кредитныхрейтингов ставки купонов облигаций с сопоставимыми параметрами различались. Такжедля некоторых банков с более высоким уровнем кредитного рейтинга былиопределены купоны выше, чем по облигациям с сопоставимыми параметрами, уровенькредитного рейтинга эмитентов которых был ниже. Такие случаи в большей степенисвидетельствуют о том, что иногда инвесторы в отсутствии объективной идостоверной информации об эмитенте (это характерно для дебютных выпусков менееизвестных эмитентов) опираются на общие тенденции рынка и сравнивают рискиразных эмитентов по некоторым количественным параметрам, что бываетнедостаточно для принятия взвешенного решения об уровне риска того или иногоэмитента) [2.3].
Отсутствие инструментовфундаментальной оценки уровня риска эмитента может обернуться для инвесторовнедополучением части доходов (при переоценке уровня риска) или возможнымипотерями (в случае заниженной оценки рисков). Уровень рейтинга эмитента (илиоблигации) может дать инвестору дополнительную информацию для принятия решениялибо послужить инструментом для сравнения уровня рисков и, соответственно,доходности облигаций разных эмитентов. Для эмитента уровень кредитного рейтинга(или, в частности, уровень рейтинга облигации) также может быть дополнительныминструментом оценки стоимости выпускаемых ценных бумаг и своих потенциальныхвозможностей по привлечению средств на фондовом рынке.
Оценка уровня риска облигациирынком количественно выражается в разнице между доходностью этой облигации идоходностью безрисковой бумаги с аналогичными параметрами выпуска. Для целейнастоящего исследования мы обозначили эту разницу как «кредитный спрэд»,хотя иногда данная разница может быть связана с дополнительными факторами,характерными для развитых рынков с более «сложными» финансовымиинструментами. Для определения кредитного спрэда облигации учитывалась разницамежду средневзвешенной эффективной доходностью облигации и доходностью «безрисковой»облигации. В качестве безрисковой бумаги использованы данные кривой доходностиГКО-ОФЗ. При анализе учитывались данные по облигациям, эмитированным банками,которым был присвоен кредитный рейтинг RusRating в период обращения этихоблигаций на рынке.
С начала 2006 г. не толькоснизились спрэды, но и их волатильность стала меньше. Расширение и развитиероссийского фондового рынка, выход на него новых игроков, формированиекредитных историй эмитентов, положительная динамика роста всего фондового рынкаи другие факторы оказывают влияние на снижение стоимости заимствований дляэмитентов, хотя на рынок выходят новые эмитенты, ставки размещения и кредитныйспрэд которых может быть несколько выше. Эти факторы и растущий интересинвесторов к долгам российских банков способствуют увеличению объема торговбанковскими облигациями и ликвидности этого рынка. Таким образом,представленный спрэд все меньше подвергается влиянию других факторов, а большеотражает именно риски каждой конкретной облигации.
В данной связи становитсянаиболее актуальным соответствие уровня риска облигации и кредитного спрэда. Рассчитанныеданные по спрэдам облигаций отражают оценку риска каждой облигации участникамирынка в целом. Мы оцениваем корреляцию уровня кредитного рейтинга RusRatingэмитента облигации и кредитного спрэда облигации, т.е. насколько могутразличаться оценки уровня риска облигаций участниками торгов и независимымагентством, выраженные в уровне рейтинга, присвоенного при анализе кредитногориска эмитента [2.3].
Заключение
Рынок правительственныхзаимствований имеет разные названия, в их числе: рынок государственныхоблигаций, рынок государственного или национального долга, рынокправительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированнойставкой.
В Российской Федерации в течениепоследнего десятилетия долговая политика была направлена, прежде всего, напокрытие бюджетного дефицита (для того, чтобы избежать дополнительной эмиссииденег в обращении и не допустить нарастания инфляции). Вместе с тем, следуетпризнать, что регулирование экономической активности с помощью долговыхинструментов сколько-нибудь существенного развития в России не получило. Тоесть рынок государственных заимствований фактически как бы «замкнут» самна себя, не оказывая стимулирующего воздействия на реальную экономику. В связис этим, при определении целей и задач долговой стратегии эти позиции должныбыть уточнены.
Наиболее надежным вложениемсредств принято считать корпоративные облигации. К преимуществам корпоративныхоблигаций как механизма перераспределения инвестиций можно отнести следующие ихсвойства:
публичность и прозрачностьмеханизма привлечения и использования средств;
возможность привлекать наоткрытом рынке средства одновременно многих и разных кредиторов на болеедлительные сроки и значительно дешевле по сравнению с векселями;
возможность в полной мереиспользовать потенциал инфраструктуры фондового рынка;
наличие сложившегося механизмарегулирования и правоприменения.
Дальнейшее развитие рынкакорпоративных облигаций ставит вопрос о преодолении дискриминационных условийналогообложения эмиссии корпоративных облигаций по сравнению с государственнымидолговыми бумагами. Необходима унификация процедуры эмиссии различных видовэмиссионных ценных бумаг и распространение на корпоративные облигацииупрощенных процедур государственной регистрации выпусков эмиссиигосударственных и муниципальных ценных бумаг.
Список использованной литературы
1. Книги
1.        Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. — М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. — 543 с.
2.        Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент: теория и практика.10-е изд./ Пер. с англ. под ред. Е.А. Дорофеева. — СПб.: Питер, 2005. — 452 с.
3.        Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред.В.А. Галанова, А.И. Басова. — 2-еизд. — М.: Финансы и статистика, 2003. — 347 с.
4.        Рынок облигаций. Курс для начинающих /Пер. с англ. — М.: АльпинаПаблишер, 2003. — 337 с.
5.        Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Пер. с англ. — М.:Дело, 1999. — 453 с.
6.        Селиванова Т.С. Ценные бумаги: теория, задачи с решениями, учебныеситуации, тесты: Учебное пособие. — М.: Издательско-торговая корпорация «Дашкови Ко. », 2006. — 352 с.
7.        Уилсон Р.С., Фабоцци Ф.Д. Корпоративные облигации: структура ианализ/Пер с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. — 445 с.
2. Журналы
1. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов:итоги 2007 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. — №4, 2008.
2. Храпченко Э. Корпоративные облигации: текущая ситуация и перспективыразвития // Рынок ценных бумаг. — №4, 2001.
3. Проблемы развития финансовой системы России // Аналитический вестникСовета Федерации ФС РФ, № 23 (220), 2008.