Сергей Пахомов, председатель Комитета государственныхзаимствований г. Москвы
Статьяпосвящена истории формирования заемной системы г. Москвы, периодизации этаповее становления, бюджетной политике и основным результатам осуществленияполитики в области государственного долга Москвы, анализу долговой нагрузки ибезопасного уровня долга, принципам формирования рынка долговых инструментовгорода и его роли на рынке внутренних облигаций РФ.
Косновным элементам стратегии управления долгом Москвы относятся:
— формирование и развитие заемной системы;
— разработка и реализация стратегии заимствований в соответствии с приоритетамибюджетной политики;
— обеспечение безопасного уровня долга;
— развитие рынка долговых инструментов города.
Заемная система города
ВМоскве для осуществления государственных заимствований, их обслуживания ипогашения в 1996 г. был создан специальный орган исполнительной власти — Комитетгосударственных заимствований г. Москвы (до 10 апреля 2003 г. -Комитетмуниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы).
В1997 г. началось формирование заемной системы города. В настоящее время ядромэтой системы являются Комитет государственных заимствований (далее — Комитет) испециализированное государственное унитарное предприятие «Финансовое агентствогорода Москвы» (далее — СГУП «Мосфинагентство»).
Смомента своего становления и до настоящего времени заемная система города прошланесколько этапов:
I(до 1997 г.) — разрозненные и нескоординированные заимствования, осуществляемыемножеством органов московской городской администрации;
II(1997 г.) — создание Комитета -органа, ответственного за заимствования города;
III(1999 г.) — реформирование системы, включающее создание профессиональногоагентства по управлению долгом — СГУП «Мосфинагентство».
Последнийэтап был обусловлен необходимостью централизации управления и учета долга;профессионализации управления долгом; оперативной деятельности на фондовомрынке и ее соответствия «правилам» рынка.
Реформированиесистемы управления долгом города обеспечило:
— концентрацию заемных функций в Комитете государственных заимствований;
— создание специализированного предприятия — СГУП «Мосфинагентство»,функционирующего как профессиональный аппарат Комитета;
— передачу функций по организации займов и решению оперативных задач управлениядолгом СГУП «Мосфинагентство».
Полномочияи функции СГУП «Мосфинагентство» заключаются в следующем:
Участиев планировании городской программы заимствований.
1.1.Разработка проектов Программы заимствований, бюджетных показателей, относящихсяк долгу города.
1.2.Подготовка рекомендаций по стратегии управления долгом города.
1.3.Проектирование условий и параметров займов.
2.Размещение внутренних и внешних займов и управление долгом.
2.1.Принятие и осуществление тактических решений по управлению долгом.
2.2.Проведение всех операций, связанных с размещением займов.
2.3.Развитие инфраструктуры рынка облигаций городского облигационного (внутреннего)займа Москвы.
Основныерезультаты осуществления политики в области государственного долга Москвы впериод 2000-2002 гг.
Реформированиесистемы управления долгом позволило в полной мере использовать способностьгорода к мобилизации ресурсов для преодоления последствий финансового кризиса1998-1999 гг. Такими последствиями были:
1.Высокий уровень долговой нагрузки на бюджет. Отношение ежегодных платежей напогашение и обслуживание долга к доходам бюджета составляло в совокупности в2000 г. более 28%, к 2003 г. оно снизилось до 8,5%.
2.Неудовлетворительная структура долга. Доминирующим элементом прямого долга быликредиты банков и бюджетные ссуды, составлявшие в совокупности 63% от егообъема. К началу 2003 г. доля кредитов и бюджетных ссуд в объеме обязательствбыла снижена до 27%.
3.Валютные риски. Отношение суммы внешнего долга к доходам бюджета зарассматриваемый период снизилось более чем в 3 раза — с 44 до 14%.
4.Низкая ликвидность рынка облигаций Москвы. В первую очередь эта проблема быласвязана практически с полным уходом города с рынка облигаций. Доля указанногоинструмента в объеме долга Москвы на начало 2000 г. составляла 3%. К началу2003 г. объем облигационных займов значительно увеличился — с 1,9 млрд до 14,4млрд руб.
Кчислу ключевых операций, направленных на снижение долговой нагрузки и улучшениеструктуры долга, проведенных в 2000-2001 гг., следует отнести погашение внешнихкредитов и облигационных займов на сумму более 1,2 млрд долл. и привлечение двухеврозаймов на сумму
350млн и 400 млн евро с погашением в 2004 и 2006 гг. соответственно. При этом заемв 350 млн евро стал первым еврозаймом российского эмитента после кризиса 1998г.
К2003 г. завершилось формирование ликвидного рынка внутренних облигаций Москвы.При этом Москва заняла лидирующие позиции на рынке субфедеральных икорпоративных облигаций.
Крометого, в целях оптимизации структуры внутреннего долга в 2001 г. былоосуществлено погашение всех банковских рублевых кредитов (всего на сумму более12 млрд руб.) через их замещение внутренними облигациями.
Итогомстало сокращение долга и резкое снижение долговой нагрузки на бюджет города.Так, при уменьшении суммы долга Москвы за период с 2000 по 2002 г. на 13%текущая нагрузка на бюджет, определяемая отношением ежегодно погашаемого долгак доходам бюджета соответствующего года, сократилась более чем в 3 раза — с23,4 до 5,4%.
Решениедолговых проблем, возникших в связи с кризисом 1998 г., и существенное снижениедолговой нагрузки позволило переориентировать политику в области управлениядолгом с задач его структурной оптимизации, рефинансирования и сокращения наактивное использование потенциала финансовых рынков для финансированияинвестиционных программ города.
Бюджетная политика и потребность в заимствованиях
Москва,входящая в число крупнейших мегаполисов в мире, для сохранения необходимойдинамики развития городской инфраструктуры и приведения ее в соответствие срастущими потребностями города имеет объективную необходимость в значительныхкапиталовложениях, обеспечение которых -одна из важнейших задач бюджетнойполитики.
Вместес тем изменение налогового законодательства и перераспределение значительнойчасти налоговых поступлений в пользу федерального бюджета обусловили снижениетемпов роста доходов бюджета города. В этих условиях потребность в сохранениистабильного уровня государственных инвестиций в развитие городскойинфраструктуры определила в качестве одного из приоритетов бюджетной политикина период до 2006 г. необходимость ежегодного привлечения заемных ресурсов вобъеме 20-25 млрд руб.
По«стечении указанного периода прогнозируется восстановление и ускорение ростареальных доходов бюджета. Это обусловлено как ожидаемым позитивным воздействиемна экономику города результатов городских государственных инвестиций иналоговых реформ, направленных на снижение налоговой нагрузки, так и собственнозавершением налоговой реформы и стабилизацией ставок распределения налоговмежду бюджетами разных уровней. Соответственно, прогнозируемое ускорение ростабюджетных доходов будет использовано на сокращение заимствований, а в случаецелесообразности и при необходимости — и на снижение долга и дальнейшееулучшение его структуры.
Такимобразом, сложившаяся динамика бюджетных доходов и приоритеты бюджетной политики,к числу которых относится необходимость сохранения стабильного уровняфинансирования капитальных расходов бюджета, определяют на среднесрочнуюперспективу (2004-2006 гг.) потребность привлечения на эти цели заимствований вобъеме порядка 20 млрд руб. ежегодно. При этом не исключено, что в зависимостиот экономической конъюнктуры и изменений в налоговом законодательстве ибюджетных отношениях в 2004-2006 гг. эта сумма может колебаться в пределах от10 млрд до 30 млрд руб.
Долговая нагрузка и безопасный уровень долга
Бюджетныйкодекс определяет следующие предельные параметры долга и дефицита бюджетасубъекта Российской Федерации:
— объем государственного долга не должен превышать собственных доходов бюджетарассматриваемого финансового года;
— предельный объем расходов бюджета на обслуживание государственного долга недолжен превышать 15% расходов бюджета рассматриваемого финансового года;
— предельный размер дефицита бюджета не должен превышать 15% собственных доходовбюджета рассматриваемого финансового года.
Названныеправовые нормы не учитывают двух важнейших факторов, принципиальных дляопределения безопасного уровня долга: 1) наличие в бюджете обязательных(неотложных) расходов и 2) распределение платежей, связанных с обслуживанием ипогашением государственного долга во времени. В связи с этим формирование долгаМосквы осуществляется с учетом дополнительных критериев, определенных«Концепцией управления государственным долгом города Москвы и использованиязаемных средств в городском бюджете» (Постановление Правительства Москвы от 6мая 2003 г. №318-ПП).
ВСоответствии с указанной Концепцией основой бюджетной политики в областиуправления государственным долгом Москвы является механизм защиты частирасходов бюджета, необходимых для бесперебойного функционирования городскойинфраструктуры и выполнения социальных программ, от рисков, связанных спогашением долга. Ключевым условием защищенности указанных расходов отуказанных рисков является соблюдение соотношения между размером ежегодныхвыплат в счет погашения долга и разностью между доходами и текущими расходамибюджета. Соответствующая разность, которая концепцией определена как«капитальный ресурс», должна превышать размер ежегодно погашаемого долга втечение прогнозируемого периода.
Врезультате в качестве базовых показателей, определяющих ограничения впроведении городской заемной политики, используются как нормы, установленныеБюджетным кодексом Российской Федерации и Законом г. Москвы «О государственномдолге города Москвы», так и отношение ежегодно погашаемого долга к величинекапитального ресурса бюджета Москвы.
Крометого, при оценке долговой нагрузки в качестве вспомогательного условиябезопасного уровня долга используется такой простой и широко распространенныйпоказатель, как отношение ежегодно погашаемого долга к доходам бюджета.Согласно известной практике применения этого критерия, указанный показательсвидетельствует о критическом уровне долговой нагрузки, если его значениепревышает 15%.
Выполнимостьперечисленных критериев оценивалась для случая привлечения заимствований нафинансирование ежегодного дефицита бюджета в объеме 20-30 млрд руб. в период2004-2006 г., определенного приоритетами бюджетной политики. Получено, чтотакие заимствования не скажутся существенным образом на уровне долговойнагрузки в указанные годы. Расчеты показывают, что сумма ежегодно погашаемогодолга в 2004-2006 гг. составит менее 10% доходов бюджета и 35% капитальногоресурса бюджета Москвы. Сумма долга не превысит 33% доходов бюджета.
Однакорост объема долга в рассмотренный период может оказать негативное воздействиена исполнение бюджета последующих лет. Это требует оценки степени и условийбезопасности долга для бюджета последующих лет. Проведение такого расчетапоказало, чю соблюдение критериев безопасного уровня долговой нагрузки будетобеспечено при срочности заимствований не менее 3 лет.
Этокритический срок, иначе заимствования в рассмотренном объеме станут невозможныпо причине несоблюдения предельных показателей критериев безопасного уровнядолга и определяемых ими рисков, связанных с погашением долга после 2007 г.
Однакоформирование временного профиля долга, соответствующего указанным вышепредельным показателям долговой нагрузки (15 и 100%), нецелесообразно,поскольку в такой ситуации система исполнения бюджета будет чувствительна квоздействию неблагоприятной экономической конъюнктуры. Поэтому в качествеориентира для формирования безопасного уровня долга для указанных отношенийбыли определены значения 10 и 50% соответственно. Достижение этих значенийбудет обеспечено при срочности заимствований 5-7 лет.
Такимобразом, ключевым элементом политики управления долгом на период 2004-2006 гг.стала организация заимствований срочностью до 7-10 лет, обеспечивающаяравномерный профиль погашения долга на горизонте до 2011 г. Соблюдение такойстратегии заимствований, объем которых определяется приоритетами бюджетнойполитики, обеспечивает городу безопасный уровень долговой нагрузки.
Формирование рынка долговых инструментов города
Осуществлениезаимствований на внутреннем рынке срочностью до 7—10 лет в настоящих условияхневозможно без должного развития рынка облигаций города. Результаты,достигнутые в этом направлении, определяются, в частности, следующими объемнымипоказателями: на середину ноября 2004 г. в обращении находилось 16 выпусковоблигаций Москвы общей номинальной стоимостью более 60 млрд руб.
Кинструментам развития рынка облигаций города относится институт уполномоченныхандеррайтеров и маркет-мейкеров. Принципиальным отличием работы андеррайтеровна рынке облигаций Москвы от деятельности андеррайтеров по выпускам другихэмитентов является обязательство регулярного участия в аукционах, проводимыхКомитетом. Кроме этого, в обязанности андеррайтеров входят и функциимаркет-мейкеров: дальнейшее поддержание вторичного рынка, выставлениедвусторонних котировок и совершение сделок. В конце 2002 г. в числоандеррайтеров входило 16 участников, к концу октября 2004 г. их стало 23.
Важнуюроль в развитии рынка облигаций играет политика раскрытия информации об эмитенте,проведение PR и рекламных мероприятий по популяризации ОГО(В)3 Москвы.
Существеннымфактором формирования спроса на облигации города является объем эмиссии.Практика подтвердила, что увеличение объема выпуска определяет большуюликвидность и, соответственно, рост спроса и возможностей для снижениястоимости. Но одновременно рост объемов эмиссии ведет к неравномерной нагрузкена бюджет внутри года в связи с большими выплатами на погашения долга. Этапроблема актуальна и будет решаться через гибкую систему планированияоблигационных займов, учитывающую требования рынка и потребности города. Кчислу элементов такой системы можно отнести анализ спроса на так называемыеамортизируемые облигации, имеющие распределенный во времени график погашенияноминала долга, и тщательное планирование параметров срочности займов.
Совокупностьпроводимых мероприятий обеспечила повышение привлекательности и ликвидностивыпусков ОГО(В)3 Москвы, что позволило уже в январе 2004 г. разместить 7-летнийзаем, а в начале октября Москва разместила выпуск сроком погашения 10 лет.
Сформированныйрынок внутренних облигаций города наряду с государственными облигациямиРоссийской Федерации стал ключевым сегментом рынка внутренних облигаций страны.Показателем роли рынка облигаций Москвы является сопоставление его оборотов соборотами облигаций Российской Федерации. Например, в сентябре 2004 г. месячныйоборот рынка облигаций Москвы составил 25,5 млрд руб., облигаций федеральногозайма РФ — 18,0 млрд руб.
Ликвидностьрынка облигаций Москвы поддерживается их активным использованием в качествеинструмента поддержания банковской ликвидности. Так, еженедельный оборотмежбанковских операций РЕПО с облигациями Москвы, осуществляемых в рамкахтолько биржевой торговой системы ММВБ, в последнее время превышает 2 млрд руб.,достигая в отдельные периоды 4-5 млрд руб.
ВключениеЦентральным банком РФ облигаций Москвы в ломбардный список бумаг означает, чтоЦБ РФ будет использовать этот инструмент для кредитования банковской системыпутем проведения операций РЕПО.
Индикаторомпризнания качества и надежности рублевых облигаций города является уровень ихдоходности — кривая доходности облигаций города (YTM) расположена нижедоходности любого эмитента РФ. В частности, рублевые облигации Внешторгбанка,имеющего по шкале Moody's одинаковый с Москвой рейтинг, торгуются сдоходностью, превышающей доходность облигаций Москвы на 10-20 б. п.
Рострассмотренных выше показателей отражает ситуацию формирования на рынкеинструментов с фиксированной доходностью, обращающихся на территории РФ,самостоятельного крупного сегмента — рынка 0Г0(В)3 Москвы, ставшего на текущиймомент benchmark для большинства выпусков субфедеральных и корпоративныхэмитентов.
Растущаяликвидность и емкость рынка облигаций Москвы обеспечивают городу оперативный иширокий доступ к заемным ресурсам на внутреннем рынке, одновременно резкоснижая их стоимость.
Результатомсформированного профиля долга Москвы с горизонтом срочности 10 лет сталоснижение долговой нагрузки на бюджет города. По нашей оценке, объем средств,которые будут направляться ежегодно на погашение долга, в любой год будущегопериода указанного 10-летнего горизонта, составит не более 8,5% от доходовбюджета.
Список литературы
Журнал«Рынок ценных бумаг» № 16, 2005 год.