Современная оценка стоимости

Министерство образования и науки Российской Федерации
Государственное образовательное учреждение высшегопрофессионального образования
«Юго-западный государственный университет»
Контрольная работа
по дисциплине: «Основы бизнеса»
на тему: «Современнаяоценка стоимости»
Выполнил: студент группы ПЭ – 81 Ж
Проверил: _________________
Курск 2010

Содержание
1. Предмет и цели оценки современного бизнеса
2. Законодательная база оценки бизнеса
3. Комплексный подход к оценке предприятия
4. Литература

1. Предмет и цели оценкисовременного бизнеса
Оценка стоимости компании- одно из самых значимых и интересных направлений в оценочной деятельностинашей компании. Накопленный опыт позволяет аккумулировать необходимые данные попродажам компаний и выработать подходы к оценке стоимости компании, которые суспехом могут быть использованы как профессиональными оценщиками, так ифинансовыми директорами предприятий.
Оценка стоимости компаниидокументально выражается в виде отчёта, оформленного в соответствии сзаконодательством РФ.
Стоимость компании — этообъективный показатель результатов ее деятельности. Оценка бизнеса включает всебя углубленный финансовый, организационный и технологический анализ текущейдеятельности и перспектив оцениваемого предприятия.
Оценка компаниипроизводится в следующих целях:
a. определения стоимости ценных бумагфирмы (акций или долей участия) в случае подготовки проведения сделоккупли-продажи. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимооценить собственность предприятия и долю этой собственности, приходящуюся наприобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;
b. выкупа акций (долей, паев) взакрытых компаниях (ЗАО, ООО, товариществах) при выходе из их состава одного изакционеров (учредителей, пайщиков);
c. выкупа обществом акций потребованию акционеров;
d. конвертации и консолидации акцийпредприятия;
e. эмиссии новых акций открытымиакционерными обществами (для обоснования стоимости размещения акций и предоставленииОтчета об оценке и проспекта эмиссии в ФКЦБ);
f. обеспечения процесса кредитования вбанке или инвестиционном фонде;
g. разрешения споров;
h. вступления в общество не денежным(имущественным) взносом в виде акций, других ценных бумаг или имущественногокомплекса;
i. оценки прав требования исполнениядолговых обязательств (дебиторской задолженности) при ее переуступке третьимлицам;
j. оценки при реорганизациипредприятия (слиянии, поглощении, выделении);
k. обоснования целесообразности осуществленияинвестиционных проектов;
l. подготовки к продажеобанкротившихся предприятий, выставляемых на конкурс;
m. подготовки к продажеприватизируемых предприятий (включая продажу пакетов их акций, еще остающихся всобственности государства);
n. обоснования вариантов санациипредприятий-банкротов;
o. экономического анализ и стоимостнойрыночной оценки причин и процессов несостоятельности при формировании ипроведении антикризисной политики по предотвращению банкротства участниковпредпринимательской деятельности.
2.Законодательная базаоценки бизнеса
 
Оценка стоимости бизнеса проводится как по желанию собственника имущества, таки по решению суда, причем в последнем случае выбирать оценщика будет суд. Помнению законодателей, это обеспечит беспристрастность оценки имущества.
Существуетряд законодательных ограничений для оценщика. Например, он не имеет правапроводить оценку, если сам заказал ее или заинтересован в ее результатах. Дляминимизации гипотетического давления на оценщика закон предусматривает, чтоитоговая величина оценки стоимости недвижимости или иного объекта, котораябудет определена оценщиком, не оказывает влияния на размер оплаты его услуг.
Более того,оценщик должен быть огражден и от какого-либо влияния со стороны заказчика ииных заинтересованных лиц. Любая информация, поступающая со стороны, способнаповлиять на мнение оценщика и конечные показатели.
Помимоналичия лицензии для проведения оценки конкретного имущества (лицензированиесейчас отменено) оценщику необходимо застраховать свою ответственность, чтобыобеспечить интересы заказчика. В случае если действия оценщика причинятзаказчику или третьим лицам ущерб, который будет доказан судом, сумма страховкидолжна покрыть все убытки или компенсировать их часть.
Оценщик имеетполномочия требовать всю необходимую для проведения оценки стоимостинедвижимости, информацию, как от заказчика, так и от третьих лиц, получатьразъяснения, при необходимости привлекать на договорной основе других оценщиковили иных специалистов.
Круг обязанностейоценщика также широк. Он обязан соблюдать законодательство, обеспечиватьсохранность полученных документов, предоставлять заказчику свою лицензию иинформацию о требованиях к оценочной деятельности и т.д.
Выдержка изФЗ №135 от 29 07 1998г.:ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН №135-ФЗ «ОБ ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» от 29 июля 1998 г.
Глава I. Общие положения
Статья 1. Законодательство, регулирующее оценочную деятельность вРоссийской Федерации
Законодательство, регулирующее оценочную деятельность в РоссийскойФедерации, состоит из настоящего Федерального закона, принимаемых всоответствии с ним федеральных законов и иных нормативных правовых актовРоссийской Федерации, законов и иных нормативных правовых актов субъектовРоссийской Федерации, а также из международных договоров Российской Федерации.
Субъекты Российской Федерации регулируют оценочную деятельность впорядке, установленном настоящим Федеральным законом.
Если международным договором Российской Федерации установлены иныеправила, чем те, которые предусмотрены законодательством Российской Федерации вобласти оценочной деятельности, применяются правила международного договораРоссийской Федерации.
Статья 2. Отношения, регулируемые настоящим Федеральным законом
Настоящий Федеральный закон определяет правовые основы регулированияоценочной деятельности в отношении объектов оценки, принадлежащих РоссийскойФедерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям,физическим лицам и юридическим лицам, для целей совершения сделок с объектамиоценки, а также для иных целей.
Статья 3. Понятие оценочной деятельности
Для целей настоящего Федерального закона под оценочной деятельностьюпонимается деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная наустановление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости.
Для целей настоящего Федерального закона под рыночной стоимостью объектаоценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценкиможет быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда сторонысделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а навеличине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, тоесть когда:
/>  одна из сторонсделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязанапринимать исполнение;
/>  стороны сделкихорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
/>  объект оценкипредставлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной дляаналогичных объектов оценки;
/>  цена сделкипредставляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения ксовершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
/>  платеж за объектоценки выражен в денежной форме.
Статья 4. Субъекты оценочной деятельности
Субъектами оценочной деятельности признаются, с одной стороны,юридические лица и физические лица (индивидуальные предприниматели),деятельность которых регулируется настоящим Федеральным законом (оценщики), а сдругой — потребители их услуг (заказчики).
Статья 5. Объекты оценки
К объектам оценки относятся:
/>  отдельныематериальные объекты (вещи);
/>  совокупностьвещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида(движимое или недвижимое, в том числе предприятия);
/>  право собственностии иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества;
/>  права требования,обязательства (долги);
/>  работы, услуги,информация;
/>  иные объектыгражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерацииустановлена возможность их участия в гражданском обороте.
Статья 6. Право Российской Федерации, субъектов Российской Федерации илимуниципальных образований, физических лиц и юридических лиц на проведениеоценки принадлежащих им объектов оценки
Российская Федерация, субъекты Российской Федерации или муниципальныеобразования, физические лица и юридические лица имеют право на проведениеоценщиком оценки любых принадлежащих им объектов оценки на основаниях иусловиях, предусмотренных настоящим Федеральным законом.
Право на проведение оценки объекта оценки является безусловным и независит от установленного законодательством Российской Федерации порядкаосуществления государственного статистического учета и бухгалтерского учета иотчетности. Данное право распространяется и на проведение повторной оценкиобъекта оценки. Результаты проведения оценки объекта оценки могут бытьиспользованы для корректировки данных бухгалтерского учета и отчетности.
Результаты проведения оценки объекта оценки могут быть обжалованызаинтересованными лицами в порядке, установленном законодательством РоссийскойФедерации.
Статья 7. Предположение об установлении рыночной стоимости объекта оценки
В случае, если в нормативном правовом акте, содержащем требованиеобязательного проведения оценки какого-либо объекта оценки, либо в договоре обоценке объекта оценки (далее — договор) не определен конкретный вид стоимостиобъекта оценки, установлению подлежит рыночная стоимость данного объекта.
Указанное правило подлежит применению и в случае использования внормативном правовом акте не предусмотренных настоящим Федеральным законом илистандартами оценки терминов, определяющих вид стоимости объекта оценки, в томчисле терминов «действительная стоимость», «разумнаястоимость», «эквивалентная стоимость», «реальнаястоимость» и других.
Статья 8. Обязательность проведения оценки объектов оценки
Проведение оценки объектов оценки является обязательным в случаевовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частичноРоссийской Федерации, субъектам Российской Федерации либо муниципальнымобразованиям, в том числе:
/>  при определениистоимости объектов оценки, принадлежащих Российской Федерации, субъектамРоссийской Федерации или муниципальным образованиям, в целях их приватизации,передачи в доверительное управление либо передачи в аренду;
/>  при использованииобъектов оценки, принадлежащих Российской Федерации, субъектам РоссийскойФедерации либо муниципальным образованиям, в качестве предмета залога;
/>  при продаже илиином отчуждении объектов оценки, принадлежащих Российской Федерации, субъектамРоссийской Федерации или муниципальным образованиям;
/>  при переуступкедолговых обязательств, связанных с объектами оценки, принадлежащими РоссийскойФедерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям;
/>  при передачеобъектов оценки, принадлежащих Российской Федерации, субъектам РоссийскойФедерации или муниципальным образованиям, в качестве вклада в уставные капиталы(фонды) юридических лиц,
/>  принационализации имущества;
/>  при ипотечномкредитовании физических лиц и юридических лиц в случаях возникновения споров овеличине стоимости предмета ипотеки;
/>  при составлениибрачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованиюодной из сторон или обеих сторон в случае возникновения спора о стоимости этогоимущества;
/>  при выкупе илиином предусмотренном законодательством Российской Федерации изъятии имущества усобственников для государственных или муниципальных нужд;
/>  при проведенииоценки объектов оценки в целях контроля за правильностью уплаты налогов вслучае возникновения спора об исчислении налогооблагаемой базы.
Действие настоящей статьи не распространяется на отношения, возникающиепри распоряжении государственными и муниципальными унитарными предприятиями,государственными и муниципальными учреждениями имуществом, закрепленным за нимив хозяйственном ведении или оперативном управлении, за исключением случаев,если распоряжение имуществом в соответствии с законодательством РоссийскойФедерации допускается с согласия собственника этого имущества, а также наотношения, возникающие в случае распоряжения государственным или муниципальнымимуществом при реорганизации государственных и муниципальных унитарныхпредприятий, государственных и муниципальных учреждений, и в случаях,установленных Федеральным законом «Об особенностях управления ираспоряжения имуществом железнодорожного транспорта».
Постановление Правительства Российской Федерации
от 6 июля 2001 г. № 519
«Об утверждении стандартов оценки»
В соответствии со статьями 19 и 20 Федерального закона «Об оценочнойдеятельности в Российской Федерации» Правительство Российской Федерациипостановляет:
1. Утвердить прилагаемые стандарты оценки, обязательные к применениюсубъектами оценочной деятельности.
2. Возложить на Министерство имущественных отношений Российской Федерацииразработку и утверждение методических рекомендаций по оценочной деятельностиприменительно к различным объектам оценки (по согласованию с федеральнымиорганами исполнительной власти, осуществляющими регулирование в соответствующейсфере деятельности), видам стоимости объекта оценки, проведению оценки, а такжеэкспертизы отчетов об оценке.
Председатель Правительства
Российской Федерации
М.КАСЬЯНОВ
Утверждены
Постановлением Правительства
Российской Федерации
от 6 июля 2001 г. N 519
Стандарты оценки, обязательное к применению субъектами оценочнойдеятельности
I. Общие положения
1. Настоящие стандарты оценки являются обязательными к применениюсубъектами оценочной деятельности при определении вида стоимости объектаоценки, подходов к оценке и методов оценки, а также при проведении оценки. Припроведении оценки объекта на основании определения суда, арбитражного суда,третейского суда или решения уполномоченного органа по контролю заосуществлением оценочной деятельности в Российской Федерации оценщик обязаниспользовать вид стоимости объекта оценки, указанный в соответствующемопределении или решении.
2. При составлении отчета об оценке оценщик обязан использоватьинформацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа,содержащего сведения доказательственного значения.
II. Определение видов стоимости объекта оценки, подходов к оценке иметодов оценки
3. Рыночная стоимость объекта оценки — наиболее вероятная цена, покоторой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условияхконкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всейнеобходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либочрезвычайные обстоятельства.
4. Виды стоимости объекта оценки, отличные от рыночной стоимости:
а) стоимость объекта оценки с ограниченным рынком — стоимость объектаоценки, продажа которого на открытом рынке невозможна или требуетдополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажисвободно обращающихся на рынке товаров;
б) стоимость замещения объекта оценки — сумма затрат на создание объекта,аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведенияоценки, с учетом износа объекта оценки;
в) стоимость воспроизводства объекта оценки — сумма затрат в рыночныхценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичногообъекту оценки, с применением идентичных материалов и технологий, с учетомизноса объекта оценки;
г) стоимость объекта оценки при существующем использовании — стоимостьобъекта оценки, определяемая исходя из существующих условий и цели егоиспользования;
д) инвестиционная стоимость объекта оценки — стоимость объекта оценки,определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданныхинвестиционных целях;
е) стоимость объекта оценки для целей налогообложения — стоимость объектаоценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая всоответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числеинвентаризационная стоимость);
ж) ликвидационная стоимость объекта оценки — стоимость объекта оценки вслучае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срокаэкспозиции аналогичных объектов;
з) утилизационная стоимость объекта оценки — стоимость объекта оценки,равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учетомзатрат на утилизацию объекта оценки;
и) специальная стоимость объекта оценки — стоимость, для определениякоторой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваютсяусловия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной внастоящих стандартах оценки.
5. Подходы к оценке:
затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки,основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещенияобъекта оценки, с учетом его износа;
сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объектаоценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, вотношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;
доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки,основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.
6. Метод оценки — способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одногоиз подходов к оценке.
7. Дата проведения оценки — календарная дата, по состоянию на которуюопределяется стоимость объекта оценки.
8. Цена — денежная сумма, предлагаемая или уплаченная за объект оценкиили его аналог.
9. Аналог объекта оценки — сходный по основным экономическим,материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки другой объект,цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях.
10. Срок экспозиции объекта оценки — период времени начиная с датыпредставления на открытый рынок (публичная оферта) объекта оценки до датысовершения сделки с ним.
11. Итоговая величина стоимости объекта оценки — величина стоимостиобъекта оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщениярезультатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различныхподходов к оценке и методов оценки.
12. Экспертиза отчета об оценке — совокупность мероприятий по проверкесоблюдения оценщиком при проведении оценки объекта оценки требованийзаконодательства Российской Федерации об оценочной деятельности и договора обоценке, а также достаточности и достоверности используемой информации,обоснованности сделанных оценщиком допущений, использования или отказа отиспользования подходов к оценке.
III. Требования к проведению оценки
13. Проведение оценки включает в себя следующие этапы:
а) заключение с заказчиком договора об оценке;
б) установление количественных и качественных характеристик объектаоценки;
в) анализ рынка, к которому относится объект оценки;
г) выбор метода (методов) оценки в рамках каждого из подходов к оценке иосуществление необходимых расчетов;
д) обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов коценке, и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;
е) составление и передача заказчику отчета об оценке.
14. Оценка объекта оценки может проводиться оценщиком только присоблюдении требования к независимости оценщика, предусмотренногозаконодательством Российской Федерации об оценочной деятельности. В случае еслион не отвечает указанному требованию, оценщик обязан сообщить об этом заказчикуи отказаться от заключения договора об оценке.
При заключении договора об оценке оценщик обязан предоставлять заказчикуинформацию о требованиях законодательства Российской Федерации об оценочнойдеятельности, в том числе о порядке лицензирования оценочной деятельности,обязанностях оценщика, требованиях к договору об оценке и отчету об оценке, атакже о стандартах оценки. Факт предоставления такой информации фиксируется вдоговоре об оценке.
15. Оценщик осуществляет сбор и обработку:
правоустанавливающих документов, сведений об обременении объекта оценкиправами иных лиц;
данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;
информации о технических и эксплуатационных характеристиках объектаоценки;
информации, необходимой для установления количественных и качественных характеристикобъекта оценки с целью определения его стоимости, а также другой информации,связанной с объектом оценки.
16. Оценщик определяет и анализирует рынок, к которому относится объектоценки, его историю, текущую конъюнктуру и тенденции, а также аналоги объектаоценки и обосновывает их выбор.
17. Оценщик осуществляет необходимые расчеты того или иного вида стоимостиобъекта оценки с учетом полученных количественных и качественных характеристикобъекта оценки, результатов анализа рынка, к которому относится объект оценки,а также обстоятельств, уменьшающих вероятность получения доходов от объектаоценки в будущем (рисков), и другой информации.
18. Оценщик при проведении оценки обязан использовать (или обосноватьотказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке.Оценщик вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценкеконкретные методы оценки.
 Оценщик на основе полученных в рамках каждого из подходов к оценке результатовопределяет итоговую величину стоимости объекта оценки.
19. Итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена врублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
20. Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отчете обоценке, составленном в порядке и на основании требований, установленныхФедеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»,стандартами оценки и нормативными актами по оценочной деятельностиуполномоченного органа по контролю за осуществлением оценочной деятельности вРоссийской Федерации, может быть признана рекомендуемой для целей совершениясделки с объектом оценки, если с даты составления отчета об оценке до датысовершения сделки с объектом оценки или даты представления публичной офертыпрошло не более 6 месяцев.
3. Комплексный подход коценке предприятия
В сложившейсяпрактике оценки компании применяются доходный, затратный и сравнительныйподходы. При этом в рамках каждого из подходов используются методы оценки,позволяющие получить итоговый вывод о величине стоимости компании. Например, врамках доходного подхода традиционно используются метод дисконтирования денежныхпотоков и метод капитализации. В рамках затратного подхода — метод чистыхактивов и метод ликвидационной стоимости и т.д. Каждый из этих подходов иметодов имеет свои положительные и отрицательные стороны, обусловливающиецелесообразность его применения, также акцентируется внимание на определенныххарактеристиках бизнеса. Например, доходный подход ставит акцент на доходности бизнеса,затратный — на активах и обременениях бизнеса, сравнительный — на оценкеобъекта путем сопоставления сделок по аналогичным объектам и т.п. см. [1,2].
Практическоеиспользование результатов оценки в части метода чистых активов и методов,базирующихся на сравнительном подходе, в «чистом» виде часто не отражаетреальной ситуации, происходящей в бизнесе оцениваемой компании. Например,использование метода чистых активов при оценке капиталоемких или добывающихкомпаний не всегда приводит к получению корректного результата. Использованиеметодов сравнительного подхода[2], в свою очередь, достаточно затруднено в силуотсутствия адекватных аналогов на российском фондовом рынке, использование жезападных аналогов является не совсем обоснованным для сопоставления стандартовбухгалтерского учета, а так же бизнес-среды экономик различных стран.Определенного рода субъективность в расчеты также привносит взвешивание,используемое для получения итоговой величины стоимости.
Возникаетвопрос, возможно ли остановиться на одном методе оценки, который позволитполучить максимально корректный результат? Для ответа на данный вопрос былпроанализирован широкий спектр существующих моделей оценки, сложившихся взападной практике, разработан механизм их возможной адаптации к реальнымусловиям российской экономики. Результатом работ явилось создание Модели,позволяющей проводить анализ текущей деятельности Компании, а так жеосуществлять оценку стоимости бизнеса, исходя из Методов денежных потоков (CapitalCash Flows (СCF), Equity Cash Flows (ECF), Free Cash Flows (FCF)); Методов,базирующихся на концепции остаточного дохода (Economic Value Added (EVA), CashValue Added (CVA), Shareholder Value Added (SVA)), и др., а также моделей EBO иBlack-Scoles. При этом была предложена и апробирована модель оценки,базирующаяся на элементах доходного и затратного подхода.
Практическаяреализация модели включает в себя три блока: блок «Исходные данные», блок«Финансовый анализ», блок «Модели оценки».
Блок«Исходные данные» предполагает внесение информации, необходимой дляосуществления расчетов в блоках «Финансовый анализ» и «Модели оценки».Результирующим итогом является построение прогнозного баланса, фиксациярезультатов в части финансового анализа оцениваемой компании и получениевеличин стоимости бизнеса компании, определенных с помощью СCF, ECF, FCF, EVA,CVA, SVA, EBO, Black-Scoles, и т.п. Переход на требуемую форму осуществляется спомощью кнопок, результаты представлены в графической и табличной форме.
В рамкахнастоящей статьи обозначим возможность и целесообразность использования воценке стоимости компаний методов, широко применяемых в западной практике.
Для пониманиясути объекта оценки определимся с терминологическим аппаратом. Объектом оценкиявляется бизнес компании, при этом под компанией понимаем один или несколькоимущественных комплексов, выраженных в виде самостоятельных юридических лиц, всостав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществлениядеятельности (бизнеса). Исходя из данного определения, компанию можнорассматривать в двух срезах: с точки зрения элементов ее формирующих (по сути —это элементы имущественного комплекса в виде активов и обязательств) иэлементов, формирующих ее бизнес (совокупность бизнес-единиц). Данная трактовкапозволяет выделить еще один уровень: если компания представляет собойструктурно-сложный бизнес, то элементами ее формирующими (как и элементамиформирующими ее бизнес) выступает совокупность имущественных комплексов. Данноеделение необходимо для выделения элементов, не участвующих в формированиистоимости бизнеса компании, реструктуризация которых позволит получитьдополнительный эффект, выраженный в виде денежных средств или иного родаактива. Настоящее утверждение апробировано в результате осуществленияпрактических работ и получило практическое обоснование и подтверждение.
Изначально мырассматриваем оценку стоимости бизнеса компании не только как инструментпринятия стратегических решений, но и как инструмент управления стоимостью каккомпании в целом, так и элементов, участвующих в ее формировании. Сгруппируемметоды оценки[3] следующим образом:
1.        Методы оценки,базирующиеся на FCF, ECF, CCF.
2.        Методы оценки,базирующиеся на NPV, APV, SNPV.
3.        Методы оценкибазирующиеся на EVA, MVA, CVA.
4.        Метод оценки,основанный на совмещении доходов и активов (EBO).
5.        Метод оценки,базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обремения.
Методыоценки, базирующиеся на денежных потоках[4]
Общейформулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая формула:
Стоимостьбизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков[5] + Рыночная стоимость избыточныхактивов +/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала.
Алгоритмопределения стоимости компании с помощью метода дисконтирования денежныхпотоков выглядит следующим образом: определение вида денежного потока,участвующего в расчете, расчет величины денежного потока, фиксация ставкидисконтирования, расчет текущей стоимости денежных потоков.
Денежныепотоки могут быть выражены в виде CCF (Capital Cash Flow), EСF (Equity CashFlow), FCF (Free Cash Flow). Выбор вида денежного потока определяется целью изадачей проводимой оценки.
ИспользованиеCCF (Capital Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимостибизнеса компании, при этом в результате расчетов фиксируется поток наличныхденежных средств, доступный акционерам и кредиторам. CCF (Capital Cash Flow)[6]= EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – CapitalExpenditures – Working Capital Increase – Actual Taxes, где Earnings beforeInterest — прибыль компании до корректировки на величину процентных выплат иналогов, Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов,Capital Expenditures — капитальные вложения, Working Capital Increase — приростсобственного оборотного капитала, Actual Taxes — фактически уплачиваемыеналоги[7], рассчитываются как (Tax Rate) x (EBIT — Interest).
ИспользованиеEСF (Equity Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимостисобственного капитала компании, при этом, в результате расчетов фиксируетсяпоток наличных денежных средств, доступный акционерам после платежей подолговым обязательствам. EСF (Equity Cash Flow) = EBIT (Earnings beforeInterest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working CapitalIncrease – Interest – Debt Payments + Debt Issues – Actual Taxes, где DebtPayments – выплаты в части долгосрочных кредитов и займов, Debt Issues –поступления новых долгосрочных кредитов и займов (по сути изменениедолгосрочной кредиторской задолженности).
ИспользованиеFCF (Free Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимостибизнеса компании, при этом, как и CCF (Capital Cash Flow), в результатерасчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам икредиторам компании. FСF = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) +Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase-HypotheticalTaxes [Tax Rate x EBIT], где Hypothetical Taxes представляют собой налоги,которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита,и рассчитываются как (Tax Rate) x (Earnings before Interest and Taxes).
Послеполучения величины денежных потоков рассчитывается ставка дисконтирования[8] дляприведения полученных величин в текущую стоимость. При этом необходимо обратитьвнимание на то, что ставка дисконтирования для ECF (Equity Cash Flow) и CCF(Capital Cash Flow) рассчитывается на основании модели CAPM (Capital – assetspricing model), но для СCF в рамках CAPM используется коэффициент Asset Beta[9], в конечном счете ставка дисконтирования выглядит как R = Riskfree Rate +[(Asset Beta) x (Risk Premium)], где Riskfree Rate – безрисковая ставка, RiskPremium – рыночная премия. Для ECF в рамках CAPM используется коэффициент Equity (Unlevered) Beta, Unlevered (Equity) Beta = LeveredBeta/(1 + D/E Ratio), при этом, R = Riskfree Rate + [(Equity Beta) ґ (Risk Premium)]. FCF подразумевает использование в качестве ставки дисконтирования WACC (Weighted average cost of capital)[10] = (Debt / Value)(1 – Tax Rate) ґ kD + (Equity/Value ) xkE, где Debt/Value — доля долга,kD — стоимость долга, Equity/Value — доля собственного капитала, kE – стоимость собственного капитала.
Послеполучения текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном периоде и ихсуммирования осуществляются корректировки на величину избыточных активов иизлишка/ дефицита собственного оборотного капитала.
Приведемпрактический пример использования метода дисконтированных денежных потоков.
Исходныеданные: Выручка (Sales),$2 500 000, Unlevered Beta 1,00, Rf (Riskfree Rate) 12,00%, Rm-Rf (RiskPremium) 8,00%, Доля Долга (Debt Ratio) 40,00%, Амортизация (Depreciation)$500, Изменения Собственного оборотного капитала (Change in Working Capital)$0, Капитальные вложения (Capital Expenditures) $500, Доля EBIT (%) 20,00%,Налоговая ставка (Tax Rate) 30,00%, Величина выплачиваемых процентов — $90 517.Для упрощения расчетов предполагается что компания получает постоянные денежныепотоки в течении бесконечного периода, избыточные активы отсутствуют,дефицит/излишек собственного оборотного капитала отсутствует.
Обозначимформульный расчет денежных потоков:
/>
Методыоценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV
Выделениегруппы данных методов нами было осуществлено не случайно. Если компанияпредставляет собой совокупность имущественных комплексов, каждый из них можетрасцениваться как своеобразный инвестиционный проект. Соответственно припроведении оценки бизнеса (особенно если возникает понятие «стратегической инвестиции»)наибольшую значимость приобретают методы оценки, базирующиеся на NPV, APV,SNPV. Рассмотрим каждый из обозначенных методов.
NPV (NetPresent Value) — Чистая приведенная стоимость
Припроведении оценки с использованием показателя NPV возможно использованиевариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях «распыленных» во времени» иинвестициях имеющих «разовый» характер.
Для оценкистоимости бизнеса с учетом инвестиций «распыленных» во времени можетиспользоваться следующая формула:
/> [11],
где:
(CF)t —денежный поток в году t с учетом первоначальных инвестиций (величина денежногопотока в зависимости от поставленной задачи и целей оценки определяется какCCF, ECF или FCF, при этом в практических расчетах, как правило, отдаетсяпредпочтение FCF), далее осуществляется корректировка денежного потока первогогода на величину первоначальных инвестиций Сo;
r — ставкадисконтирования для выбранного вида денежного потока;
(C0)t —первоначальные инвестиций (original capital) в году t, считая от даты началаинвестиций.
Данный способрасчета помимо оценки компании также может быть использован при проведенииоценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также дляслучая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет«распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает вчасти оценки компании, требующих осуществление значительных инвестиций дляподдержания основных фондов в рабочем состоянии (например, электроэнергетика,транспорт и т.п.).
Для оценкистоимости бизнеса с учетом разовых инвестиций формула принимает более простойвид:
/>
где:
(CF)t —денежный поток в году t с учетом первоначальных инвестиций (величина денежногопотока в зависимости от поставленной задачи и целей оценки определяется какCCF, ECF или FCF, при этом в практических расчетах, как правило, отдаетсяпредпочтение FCF)
r — ставкадисконтирования для выбранного вида денежного потока
C0 — разовыеинвестиции.
Данный методрасчета может быть использован при проведении оценочных работ в части сделок послияниям и поглощениям для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение вбизнес» имеет разовый характер.
APV (AdjustedPresent Value) — Скорректированная приведенная стоимость
Метод носитболее теоретизированный характер в отличии от NPV и предполагает использованиев расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затратыкомпании, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащиесвоеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счетсокращения величины налогооблагаемой прибыли.
Стоимостьбизнеса по методу APV = NPV + стоимость «налогового щита» – любые издержки отразмещения акций1
Второйвариант расчета не предусматривает корректировки на издержки, связанные сразмещением акций, и предложен в работе Р. Рубака, см. [21].
SNPV(Strategic Net Present Value) – Стратегическая чистая приведенная стоимость
Стоимостькомпании может превосходить рыночную стоимость всех ее проектов в случаесуществования возможности принятия решений с позитивным NPV. Данную«экономическую ценность» позволяет оценить Модель Блэка- Скоулса (OPM).Корректировка показателя NPV на совокупную премию реальных опционов в частностиозвучивалось участниками Конференций в части реальных опционов (см. [7, 8]),так же данный момент был обозначен в работе Коуплэнда, Коллера и Муррина (см.[5]).
Стратегическаячистая приведенная стоимость (SNPV) представляет собой совокупность двухкомпонент: чистой приведенной стоимости (NPV) и совокупной премии реальныхопционов (Pr). При этом реальные опционы представляют собой величину, накоторую недооценивается проект.
SNPV = NPV +Pr.
Методыоценки, базирующиеся на EVA, MVA, CVa.
EVA (EconomicValue Added) — добавленная стоимость
EVA (EconomicValue Added) базируетсяна концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом. В силуактуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией доходадля акционеров, концепция остаточной стоимости получила широкое распространение.Заслуга в этом вопросе принадлежит Стерну Стюарту, разработавшему и активнопредложившему на рынке консалтинговых услуг модель EVA.
Согласноконцепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость,увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Эти строгие соотношения между EVAи рыночной стоимостью компании предполагают, что EVA определяет рыночнуюстоимость акций. Корреляция между EVA и рыночной стоимостью была изучена, приэтом были получены определенные результаты[12].
Остановимсяболее подробно на анализе основных моментов данной концепции. Что лежит воснове EVA? Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первуюочередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализованакак за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея,заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получитьнорму возврата за принятый риск. Другими словами, собственный (акционерный)капитал должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожиеинвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, тоотсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционнойдеятельности компании. С другой стороны, если ЕVА равна нулю, это являетсяопределенным достижением, так как акционеры фактически получили норму возврата,которая компенсировала риск.
Положительноезначение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, если взятьмакроэкономические масштабы, то становится очевидным, что производительностькапитала — фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствиена рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, чтоприводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем большийВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительногозначения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамкахуправления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждогоконкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный моментхарактеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала отодной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получатьдополнительные доходы.
Стоимостькомпании (Firm Value) = Капитальные вложения (Capital Invested in Assets inPlace) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA fromAssets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sumof PV of EVA from new projects).
Варианты расчеты EVA:
1)EVA = NOPAT – COST OF CAPITAL x CAPITAL employed.
2)EVA = (RATE OF RETURN – COST OF CAPITAL) x CAPITAL.
где:
1.        Rateof return = NOPAT/Capital.
2.        Capital= Total balance sheet minus non-interest bearing debt in the beginning of the year.
3.        Costof capital (WACC) = Cost of Equity x Proportion of equity from capital + Costof debt x Proportion of debt from capital x (1-tax rate) (см. Расчет WACC для денежного потока FCF).
Необходимоучитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимсяявлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматриваетсяперечень возможных поправок и корректировок. К числу наиболее значимыхкорректировок относятся следующие: текущая стоимость операционного лизинга (PVOperating Leases), Амортизация Гудвила (Goodwill Depretiation),капитализированная стоимость исследований (Capitalized R&D) и т.п.
В рамкахуправления стоимость компании EVA используется при составлении капитальногобюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании вцелом, при разработке оптимальной и справедливой системы премированияменеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управлениястоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощьюданного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельнымпроектом цели по увеличению рыночной стоимости.
Такимобразом, модель добавленной стоимости (ЕVА):
·          являетсяинструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикаторомкачества управленческих решений, при этом постоянная положительная величинаэтого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда какотрицательная — о ее снижении;
·          базируется настоимости капитала, как средневзвешенное значение различных видов финансовыхинструментов, используемых для финансирования инвестиций;
·          позволяетопределять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективностьотдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).
Более подробновопросы, связанные с использованием данной модели, освещены в следующихработах: см. [12, 14, 16, 23, 24].
MVA (MarketValue Added)
Являетсячастным случаем EVA. Рассчитывается по формуле: MVA = Рыночная стоимостьакционерного капитала (Market Value of Equity) + Рыночная стоимость долга(Market Value of Debt) – Совокупный установленный капитал x (Total Invested orTotal Adjusted Capital).
Взаимосвязьпоказателей MVA и EVA определяется следующим образом:

/>
Рис.4.Взаимосвязь между показателями MVA и EVA
CVA (CashValue Added [14]) — денежная добавленная стоимость
Данная модельявляется своеобразным «прототипом» EVA. В практике также имеет названиеResidual Cash Flow (RCF). Варианты расчета данногопоказателя представлены следующим образом: CVA = Sales x ((Sales – Cost)/Sales – Working CapitalMovement/Sales – Non Strategical Investment/Sales) – OCFD/ Sales (см. [14]).
В сложившейсяпрактике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как: RCF (CVA) =AOCF – WACC x TA, где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированныйоперационный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA –суммарные скорректированные активы.
Метод оценки,основанный на совмещении доходов и активов (EBO)
МодельОльсона EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model) совмещает в себе элементыдоходного и затратного подхода, при этом наибольший вес при получении итоговойвеличины стоимости приходится на затратный подход в части фиксации текущейвеличины чистых активов.
Стоимостькомпании выражается через дисконтированный поток «сверх» — доходов (отклоненийприбыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины) и текущую стоимостьее чистых активов. Необходимо отметить, что логика расчета модели Ольсонаблизка к концепции экономической добавленной стоимости.
Стоимостькомпании в рамках Модели фиксируется следующим образом:
/>
где:
Pt — рыночнаястоимость компании в момент времени t;
bt —стоимость чистых активов компании в момент времени t;
bt-1 —стоимость чистых активов компании в момент времени t-1 (за предыдущий период);
dt — «обобщенныедивиденды»
r — ставкадисконтирования
vt — вкладпрочих факторов в прибыль
E[xt+1] —будущая прибыль (прогноз)
Xt — текущаяприбыль
ω — весвлияния прибыли за предыдущий период
g — весвлияния прочей информации
Параметрыинформационной динамики ω, g являются положительными величинами и должныиметь значение не более 1. Факторами, влияющими на данные показатели, являютсяэкономическое положение фирмы и ее учетная политика. Определение величиныданных параметров приведено в работе Хэнда Дж. И Ландсмена см. [15].
Авторыпроанализировали данные финансовой отчетности по совокупности компаний, чьиакции котируются на американском фондовом рынке (NYSE, AMEX, NASDAQ) за периодс 1974 по 1996 гг. Результатом анализа явились следующие значения параметров:ω = 0.61, g = 0.45 — для компаний, выплачивающих дивиденды, и ω=0.46, g = 0.34 — для фирм, не выплачивающих дивиденды. Очевидно, что прямоеиспользование значений данных коэффициентов для российских компаний, имеющихиное экономическое окружение, не приведет к достоверным и точным результатам. Всвязи с чем проводятся исследования на предмет определения параметровинформационной динамики, но объективных данных пока получено не было.
Тем не менее,следует подчеркнуть значимость данной модели в силу того, что модель даетпредставление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальнымиактивами, а какая — нематериальным «гудвиллом», что позволяет более точнопредставлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.
Приведемиллюстративный пример расчета в рамках Модели оценки:
Прочие моделиоценки (RIM)
Длязавершения обзора современных техник оценки необходимо затронуть еще одинвопрос, связанный с существованием Моделей, базирующихся на данныхбухгалтерского учета.
К числуданных Моделей можно отнести разработку Residual Income Model (RIM),предложенную Чарльзом Ли (см. [17,18]).
FirmValue t = Capital t + PV (all future wealth creating activities) = Capital t +PV (all future «residual income» (RI)).
где:
RI— difference betwеen earnings for the periodand its cost-of-capital, expressed in $.
RI= Earnings t – R x Capital t-1.
R= cost-of-capital, expressed as a rate-of-return, assuming a flat termstructure.
На настоящиймомент времени адаптации данной модели к российским условиям в оценочнойпрактике не существует. Поэтому сделать вывод об обоснованности и применимостиданной модели представляется весьма сложным, без осуществления корректировок,учитывающих специфику отечественной системы бухгалтерского учета, по сравнениюс западной.
Метод оценки,базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки наобременения
Представляетсявесьма сложным судить, какой из перечисленных в настоящей статье показателейможет служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании.
В работахзападных авторов существует значительное количество публикаций, связанных сосвещением достоинств и недостатков EVA, MVA, CVA, и др. Считаем необходимымотметить, что, по сути, все эти показатели базируются на NPV. При этом каждыйиз них содержит определенного рода «допущения», существенно упрощающих расчет ивлияющих на получаемую величину стоимости компании. Тем не менее очевидно, чтопоказатель NPV может дать ответ на вопрос о стоимости бизнеса с учетом егопредполагаемой доходности, но не несет в себе ответа на вопрос, за счет чегоформируется данная доходность и какие риски могут возникнуть у новогособственника компании. Данный момент обусловил необходимость разработки модели,базирующейся на NPV, учитывающей в себе достоинства вышеперечисленных моделей ипозволяющей получить максимально «реальную» величину стоимости компании,понятную и покупателю и продавцу.
Особоевнимание следует обратить на определение, озвученное Ю. Брегхеном и Л.Гапенски: «рыночная стоимость бизнеса, по сути, базируется на рыночнойстоимости активов, которая обусловливается способностью активов приноситьдоход». Исходя из ранее обозначенного подхода к трактовке сущности компании ипоказателя стоимости как характеризующего показателя, необходимо отметить чтоактивы и обязательства являются базовыми элементами, формирующими ее стоимость,при этом ценность бизнеса базируется на активах, ценность которых базируется наих доходности.
Считаемобусловленным и необходимым использование следующей модели для оценки стоимостибизнеса компании:
Стоимостькомпании [15] = Рыночнаястоимость Активов NPV Операционных активов+ Рыночная стоимость избыточныхактивов+/- «излишек» оборотного капитала/«дефицит» оборотного капитала+Рыночная стоимость Финансовых активов
Рыночнаястоимость Долгосрочных финансовых вложений
Рыночнаястоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можноперевести в финансовые вложения или денежные средства
– Рыночнаястоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом
Рыночнаястоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля надбизнесом
Рыночнаястоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля надбизнесом.
Обоснованностьприменения данной Модели была выявлена в результате практических работ иподтверждена статистическими исследованиями.
Ниже приведемрасчетную таблицу, содержащую в себе результаты оценки компании с помощьюрассмотренных в рамках данной статье методов.
Такимобразом, на основании вышеизложенного можно сделать следующие выводы:
·          практическоеиспользование методов NPV, APV, SNPV при проведении оценочных работ возможно вчасти анализа сделок, связанных со слиянием или поглощением, для анализацелесообразности осуществления «стратегической инвестиции», необходимой дляразвития того или иного имущественного комплекса, входящего в состав компании ит.п.
·          основой всехмоделей оценки является традиционный показатель NPV, конкретизация которогопозволила показать обоснованность использования модифицированного подхода коценке, заключающего в себе элементы доходного и затратного подхода, расчетстоимости бизнеса компании осуществляется по формуле:
Стоимостькомпании[16] = Рыночнаястоимость АктивовNPV Операционных активов+ Рыночная стоимость избыточных активов+/-«излишек» оборотного капитала/ «дефицит» оборотного капитала+ Рыночнаястоимость Финансовых активов
Рыночнаястоимость Долгосрочных финансовых вложений
Рыночнаястоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можноперевести в финансовые вложения или денежные средства
– Рыночнаястоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом
Рыночнаястоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля надбизнесом
Рыночнаястоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля надбизнесом.

Литература
1.        Оценка бизнеса:Учебное пособие/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. — М.: Финансы истатистика, 2002.
2.        Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управлениестоимостью предприятия. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
3.        Ван Хорн Дж. и М.Вахович Дж. «Основыфинансового менеджмента / М.: Вильямс, 2001.
4.        Герасимов Н.Н. Применение модели Ольсона в оценкестоимости компании // www.cfin.ru
5.        Коупленд Т.,Коллер Т., Муррин Дж.Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия«Мастерство»), 1999.
6.        Лашхия В.Ю. Применение теории опционов дляоценки стоимости бизнеса // Финансовая газета. — № 18. — 2001.
7.        5thAnnual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management
8.        6thAnnual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.
9.        AswathDamodaran.The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p.,1st edition, 2001.
10.      Dr.Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001,University of Buenos Aires.
11.      FernandezPablo.Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESEBusiness School, 2001.
12.      FernandezPablo. EVA,Economic profit and Cash value added do not measure shareholder value creation,IESE Business School, 2001;
13.      FischerBlack, Myron Scholes. What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation.
14.      FredrikWeissenrieder.Economic Value Added or Cash Value Added? Department of Economics GothenburgUniversity and Consultant within Value Based Management Anelda AB.
15.      HandJohn R.M., Landsman Wayne R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation. University of North Carolina atChapel Hill, 1999.
16.      IgnacioVulez-Pareja. Valuecreation and its measurement: A critical look at EVA, School of IndustrialEngineering, 2001.
17.      Lee.Charles M.C.Measuring wealth, CA Magazine, April 1996.
18.      LeeCharles M.C.Accounting-Based Valuation: impact on business practices and research. Graduated School of Management, 1999.
19.      LiuJ., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson Schoolof Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., NewYork, 1999.
20.      LuehrmanTim, YannBonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June1997.
21.      RubakR.S. CCF: Asimple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business AdministrationHarvard Universyty 2000.
22.      Scott,William R.Financial Accounting Theory. Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc.,1997.
23.      StewartG. Bennett.The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.
24.      StewartC. MyersInteractions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications forCapital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.
25.      ThePricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political Economy,vol 81, 1973.

1 Авторприносит извинение за недостаточную детализацию в части изложения материала.Данный момент был вызван «рамками» статьи и будет максимально скорректирован впоследующих публикациях. Автор выражает глубокую благодарность Сидоренко Ю.С.,Светанкову С.А., Скибо Д.С. за помощь в подготовке данного материала. По всемвопросам, возникающим при прочтении, просьба обращаться по e-mail:olgasch@mail.ru
2Показательным примером реакции фондового рынка на определенные факторы могутявляться следующие моменты. Для экономики США наиболее показательными являютсяданные по рыночной капитализации интернет-компаний, где фиксируетсязначительная рыночная капитализация при наличии постоянных убытков (см.исследование Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock»,1999, IESE). В части фондового рынка России в качестве примера можно привестиданные, озвученные Генеральным директором Рейтингового агентства «Эксперт-РА»на профессиональной конференции «Потенциал рост стоимости российскихпредприятий», проведенной 19.10.00 г. в Москве. В качестве примера былапредложена динамика рыночной капитализации компании Юкос: до кризиса 1998 г. рыночная капитализация составляла 9 млрд. долл., после кризиса менее 1,5 млрд. долл., послескандала, связанного с Кэннотом Дартом и появления в СМИ ряда материалов,вызывающих сомнение в деятельности компании, капитализация упала до 200 млн.долл. При этом текущий объем реализации компании составляет более 2,5 млрд.долл. в год. Фактически рынок зафиксировал цену, за которую нельзя было реальнокупить бизнес компании, но, тем не менее, инвесторы высказали свое отношение,зафиксировав котировки и готовность покупать акции Юкоса именно по этой цене.
3 Допускаем,что все результаты оценки должны быть одинаковыми. Считаем, что данноеутверждение абсолютно приемлемо для условий идеального рынка, когда будущийпотенциал компании фактически определен и известен всем участникам рынка.Данный вопрос был затронут в работе Уильяма Скотта (см. [20]).
4 Необходимоотметить, что полное освещение данного вопроса получило в работах ФедотовойМ.А. и Валдайцева И.И. (см. [1,2]). в рамках данной статьи автор обращаетвнимание на наиболее значимые моменты, сложившиеся в западной практике. Такжесм. [ 9, 10, 11, 12, 21].
5 Вприведенной формуле сознательно не ставится акцент на получение суммы текущихстоимостей денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периоде. Мнениемавтора является возможность использования в большинстве практических случаевпрогнозного периода компании, исходя из предполагаемого срока жизни компании.Данный момент увеличивает точность получаемого результата и обусловливаетотсутствие необходимости в фиксации постпрогнозного периода. Особую значимостьданный момент приобретает при оценке бизнеса, базирующегося на доходной недвижимости,добывающих компаний и т.п.
6Использование «оригинальных» обозначений коэффициентов и элементов, участвующихв расчетах коэффициентов, обусловлено необходимостью представления максимальноточной трактовки используемого в западной практике терминологического аппарата.
7 дляоценочных расчетов обычно используется ставка налога на прибыль компании
8 Необходимоотметить, что при использовании методов дисконтированных денежных потоков дляоценки отдельных имущественных комплексов, входящих в компанию (как отдельныхбизнес-единиц), ставка дисконтирования для каждого имущественного комплексабудет рассчитываться отдельно.
9 Вариантрасчета Asset Beta = (Debt/Value)* Beta Debt + (Equity/Value)* Beta Equity былпредложен в работе Рубака (см. [21]).
10 Существенныезамечания на наиболее часто встречающиеся ошибки в оценке компании методомдисконтированных денежных потоков получили отражение в работе Пабло Фернандеза(см. [11]). В частности, автор указывает на недопустимость использованиябалансовой стоимости собственного и заемного капитала при расчете ставкидисконтирования методом WACC, ставится акцент на необходимость использованиярыночной стоимости.
11 Так жерасчет может осуществляться по формуле: />путем отдельного выделенияпервоначальных инвестиций, в этом случае расчет CF осуществляется безкорректировки на данную величину
12 подиздержками от размещения акций понимаются юридические издержки, оплата услугинвестиционного банка за андеррайтинг, прочие затраты, связанные с эмиссиейценных бумаг.
13 Stewart(1990, p.215 — 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний ипредставил результаты в книге «The quest for value» (см. [23]).
Выводы, ккоторым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярковыражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-х). При этомкорреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данныймомент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления,рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимостькомпании. Данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями,имеющим значительное количество фиксированных активов.
14 В рамкахнастоящей статьи модель CVA рассматривается в виде разработки, предложеннойФредриком Вейсендайзером. Необходимо отметить, что также существует модель CVA,предложенная Boston Consulting Group, которая будет рассмотрена в следующихпубликациях.
15 Приформировании итогового вывода о величине стоимости приобретаемого бизнеса наосновании расчетов по предложенному методу оценки необходимо учитыватьпредполагаемую долю владения в данном бизнесе.
16 Приформировании итогового вывода о величине стоимости приобретаемого бизнеса наосновании расчетов по предложенному методу оценки, необходимо учитыватьпредполагаемую долю владения в данном бизнесе.