Автономная некоммерческая организация высшего профессионального образования
ПЕРМСКИЙ ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ
Кафедра финансов и кредита
контрольная работа
по дисциплине
«ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ»
Преподаватель: Мохина М.И.
Выполнил: студент группы Ф5-28 С(И)
Смирнова М.А.
№ зачетной книжки: З 130
Вариант № 10
Пермь 2011
СОДЕРЖАНИЕ
1. Понятие и сущность капитала…………………………………………… 3
1.1. Понятие капитала……………………………………………………… 3
1.2. Сущность капитала……………………………………………………. 5
2. Традиционные способы краткосрочного и среднесрочного финансирования……………………………………………………………. 8
Задача 1……………………………………………………………………… 20
Задача 2……………………………………………………………………… 21
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ……………………………. 24
1. Понятие и сущность капитала
1.1. Понятие капитала
Под капиталом на рынке факторов производства понимается физический капитал, или производственные фонды. Последние можно назвать капитальными благами. К капитальным благам относятся, во-первых, жилые здания; во-вторых, производственные сооружения, машины, оборудование, инфраструктура; в-третьих, товарно-материальные запасы.
Понятие капитала в экономической теории претерпело значительную трансформацию со времен А.Смита, да и более ранних представлений ученых-экономистов прошлого. В настоящее время принято говорить о капитале в широком смысле слова, а не только о тех благах, которые были перечислены выше. Эта расширительная трактовка связана, прежде всего, с именами таких американских экономистов, как И. Фишер и Д. Дьюи.
Капитал, с точки зрения экономики, — это ресурсы, которые могут быть использованы в производстве товаров или оказании услуг.1
В классической экономике капитал — это один из трех факторов производства; две другие — земля и труд.2
Капитал — точки зрения бухгалтерского учета — это маржа между активами организации и ее долгами. Капитал — в широком смысле — это аккумулированная (совокупная) сумма товаров, имущества, активов, используемых для получения дохода, богатства. Капитал — в экономике — это один из четырех основных факторов производства, представленный всеми средствами производства, которые созданы людьми для того, чтобы с их помощью производить другие товары и услуги. Современные экономисты различают: — физический капитал (производственный капитал); — природный капитал; — человеческий капитал.3
Любое средство труда при таком подходе рассматривается как физический капитал. Однако средство труда может стать капиталом только тогда, когда его владельцы прямо или косвенно вступят в экономические отношения с владельцами рабочей силы. Например, сам по себе металлорежущий станок не приносит своему владельцу никакого прибыли. Даже его использование лично владельцем станка не превращает станок в капитал. Капиталом он становится лишь после найма рабочего или сдачи станка в ренту. Карл Маркс отмечал в «капитале»: «капитал возникает
лишь там, где владелец средств производства и жизненных средств находит на рынке свободного рабочего в качестве продавца своей рабочей силы.
Капитал — это не вещь, а определённое, общественное, принадлежащее определённой исторической формации общества производственное отношение, которое представлено в вещи и придаёт этой вещи специфический общественный характер. 4
Капитал — это не просто сумма материальных и произведённых средств производства.
Капитал — это превращённые в капитал средства производства, которые сами по себе столь же являются капиталом, как золото или серебро сами по себе — деньгами.
Реальный капитал делится на основной и оборотный капитал. К основному капиталу обычно относят имущество, служащее больше одного года. В России основной капитал называют основными фондами.
К реальному оборотному капиталу следует относить только материальные оборотные средства, т.е. производственные запасы, незавершенное производство, запасы готовой продукции и товары для перепродажи. Это экономическое определение оборотного капитала.
Если к материальным оборотным средствам добавить средства в расчетах с поставщиками и покупателями (дебиторская задолженность, т.е. кредиты и рассрочка платежей покупателям, и расходы будущих периодов, т.е. авансы поставщикам), денежные средства в кассе предприятия и расходы на заработную плату, то получим оборотный капитал (оборотные средства, или оборотные активы) по бухгалтерскому определению.5
Нередко капитал делят по сферам его применения: производственный (промышленный), торговый, финансовый (ссудный) и т.д.
Владельцы капитала получают доход от его использования. В случае со ссудным капиталом доход приобретает форму процента. В остальных случаях (это другие виды денежного капитала или же весь реальный капитал) доход приобретает форму прибыли. Она может быть в разных вариантах: прибыль фирмы, дивиденды владельца акций, роялти владельца интеллектуального капитала (например, собственника патента) и др.
1.2. Сущность капитала
Капитал, как любая другая экономическая категория, имеет свое вещественное содержание и общественную форму. В их диалектическом единстве раскрывается глубинная сущность данной категории. При таком подходе капитал — это не просто средство производства, деньги, а производственное отношение, при котором орудия труда, определенные материальные блага, меновые стоимости и т.п. служат орудием эксплуатации, присвоения части чужого неоплаченного труда.6 Не на всех этапах человеческой цивилизации средства производства, определенные материальные блага были орудием эксплуатации, прежде всего, в условиях первобытнообщинного строя, поскольку были общей собственностью.
Не могли они быть средством эксплуатации во времена рабовладельческого строя, так как раб сам принадлежал к орудиям труда, не был свободным и не мог продавать свою рабочую силу. В основном это характерно и для феодализма. Правда, земля в руках феодала частично служила средством эксплуатации, поскольку определенную, как правило, незначительную часть ее он отдавал крепостному крестьянину, за что тот вынужден был половину или большую часть рабочих дней недели трудиться на поле феодала-владельца. Земля, орудия труда были частичным орудием эксплуатации еще и потому, что крепостной крестьянин не был юридически свободным. Таким образом, капитал, как производственное отношение, в условиях феодализма не являлся господствующей общественной формой. Но в этот период развивается ростовщический капитал, когда деньги в руках верителя становятся орудием присвоения части труда мелкого товаропроизводителя (ремесленников, крестьян). Определенное развитие получает и торговый капитал.
Господствующим производственным отношением, присущим всему общественному способу производства, капитал становится в условиях, когда подавляющая часть непосредственных производителей лишена средств производства, юридически свободна и продает свою рабочую силу владельцам этих средств, которые оплачивают в форме заработной платы только часть израсходованных наемными работниками в процессе труда физических и умственных сил.
Средства производства (в том числе земля) были орудиями эксплуатации и в условиях так называемого социализма. Хотя формально в республиках бывшего СССР и была провозглашена общественная собственность на средства производства, но фактически они были монопольно узурпированы бюрократической верхушкой партийного, советского и государственного аппарата. Вследствие этого строился не гуманный, или демократический социализм, который бы основывался на
экономической свободе индивидов и трудовых коллективов, а государственно-бюрократический социализм, где присутствовали лишь отдельные элементы социализма. Степень эксплуатации в этих республиках была выше, чем в развитых странах Запада.7
Общее понятие «капитал» находит свое проявление и конкретизацию в своих различных формах: производительном, торговом, денежном, индивидуальном, акционерном, основном, оборотном, международном и др. Поэтому капитал развертывается в систему производственных отношений. К этой системе не принадлежат мелкотоварный сектор экономики, в котором не эксплуатируется наемный труд (мелкие фермеры, ремесленники, торговцы), и выкупленные трудовыми коллективами народные предприятия. Составляющие капитала, идущие на организацию производства, играют различную роль в создании стоимости и прибавочной стоимости. Расходы предпринимателя на приобретение средств производства неизменны и переносятся конкретным трудом на создаваемый товар.
К Маркс назвал их постоянным капиталом и обозначил буквой «с» (constant — постоянный). Постоянный капитал принимает участие в процессе труда своим вещественным содержанием, является фактором производства, создания потребительных стоимостей, но не участвует в процессе увеличения стоимостей, а соответственно, не создает прибавочной стоимости.
Другая часть издержек капиталиста, авансируемая им на приобретение рабочей силы и изменяющая свою цена в процессе производства, — это переменный капитал «v»( varitous — меняющийся). Он увеличивает первичную цена, то есть не только воспроизводит собственный эквивалент, но и создает избыток стоимости — дополнительную цена.
Аналогичную роль выполняет и труд функционирующего предпринимателя. Если он выступает одновременно и собственником, то получает за свой труд предпринимательский доход. Если предприниматель — не собственник, он получает жалование. 8
Переменный капитал в процессе производства приобретает форму наемной рабочей силы. Такую же форму приобретает труд менеджеров низшего звена. Она не только создает потребительные стоимости, но и сохраняет стоимости потребленных средств производства, переносит их на товар как составляющие части его стоимости. Абстрактным трудом к стоимости потребленных средств производства добавляется новая цена.
Капитал делится на постоянный и переменный, так как:
1) первый в процессе производства не изменяет своей стоимости, а второй изменяет ее;
2) капиталистическое производство носит двойственный характер.
Отношение прибавочной стоимости «m» к переменному капиталу «ν» измеряется нормой прибавочной стоимости «m'»: m'= m/v*100
Этот показатель характеризует рост только переменной части капитала. Им, как отмечалось, измеряется и богатство общества. Если постоянный капитал рассматривать только с точки зрения материально-вещественного содержания, то он предстает в форме основных фондов. В политической экономии социализма в понятие «фонды» вкладывался смысл, противоположный по социально-экономическому содержанию категории «капитал». 9
Считалось, что фонды в отличие от капитала — собственность самих трудящихся, что для них не свойственно отчуждение непосредственных производителей от средств производства, что они не являются орудием эксплуатации и т. д. В действительности же в условиях тоталитарной системы трудящиеся не были владельцами средств производства, а сами средства — общенародной собственностью. Субъектом собственности была верхушка бюрократического аппарата (партийного, советского, государственного).
В то же время в середине 90-х гг. в США насчитывалось более 11 тыс. народных предприятий, выкупленных трудящимися. На них в основном преодолено отчуждение работников от средств производства, отсутствует эксплуатация, поэтому средства производства на этих предприятиях перестали быть капиталом. Но называть их фондами также нецелесообразно, поскольку это понятие по своему семантическому значению означает преимущественно вещественную характеристику средств производства, а не их социально-экономическую форму. К тому же различают основные, оборотные, производственные фонды, которые целиком можно обобщить в более широком понятии «фонды производства», или просто «фонды». Более адекватной категорией, которая бы раскрывала социально-экономическую природу средств производства на народных предприятиях, было бы понятие «народные фонды», или даже «народный капитал». В этом случае «народные фонды» отражают трудовую (а не 'эксплуататорскую) природу отношений собственности на народных предприятиях, отсутствие отчуждения непосредственных производителей от процесса труда, управления собственностью, экономической власти, результатов труда.
Таким образом, благодаря труду наемных работников капиталисты могут одновременно и сохранять свой постоянный капитал, и извлекать прибавочную стоимость.
2. Традиционные способы краткосрочного и среднесрочного финансирования
В мировой теории финансов заемные ресурсы в зависимости от срока привлечения принято делить на три основных типа:
краткосрочные (до 1 года) — банковские кредиты на пополнение оборотного капитала, вексельные программы;
среднесрочные (1-5 лет) — инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, бридж-кредиты под будущее IPO, вексельные займы, облигационные займы, CLN (Credit Linked Notes, структурированные долговые расписки);
долгосрочные ресурсы — (свыше 5 лет) — инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, ECA-финансирование (с привлечением агентств экспортного кредитования), евробонды.10
Основными способами краткосрочного финансирования являются коммерческий кредит и банковский кредит. Суть коммерческого кредитования в предоставлении аванса, предварительной оплаты, отсрочки и рассрочка оплаты товара, работ, услуг. Коммерческий кредит связан с торгово-посредническими операциями; предоставляется поставщиком или посредником и оформляется по-разному: векселем, авансом покупателя, открытым счётом. Разновидностью коммерческого кредита является обычная кредиторская задолженность, образующаяся ввиду существующей системы оплаты по безналичному расчету.11
Одним из наиболее перспективных видов коммерческого кредитования является использование простых и переводных векселей. Выписанный какой-либо фирмой простой вексель может служить платёжным средством в цепочке, связывающей несколько предприятий. Поскольку вексель, выписанный предприятием, считается менее надежным, чем банковский вексель, нередко ликвидность таких финансовых инструментов поддерживается банком в форме аваля — банковской гарантии оплатить вексель в случае непогашения его фирмой, выпустившей вексель. Обращение в банк за авалем может осуществляться как в момент выписки векселя, так и на любом этапе его обращения в качестве платежного средства. Роль банков в
обращении векселей предприятий не сводится только к выдаче гарантий. Банки могут обеспечивать учет (досрочное погашение) векселей, а также участвовать в предварительном отборе участников вексельного конгломерата. Что касается переводного векселя предприятия, то при его использовании решается не только задача краткосрочного финансирования, но и происходит существенное сокращение времени и денежных средств в пути.
Банковское кредитование осуществляется в различных формах: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учётный кредит, акцептный кредит, факторинг, форвейтинг.
Срочный кредит — наиболее распространённая форма краткосрочного кредитования, когда банк перечисляет оговоренную сумму на расчётный счёт заёмщика. По истечении срока кредит погашается.
Контокоррентный кредит — предусматривает ведение банком текущего счёта клиента с оплатой поступивших расчётных документов и зачислением выручки. Если средств клиента оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кредитует его в пределах установленной в кредитном договоре суммы, т.е. контокоррент может иметь дебетовое и кредитовое сальдо.
Онкольный кредит — является разновидностью контокоррента и выдаётся, как правило, под залог товарно-материальных ценностей или ценных бумаг. В пределах обеспеченного кредита банк оплачивает все счета клиента, получая право погашения кредита по первому своему требованию за счёт средств, поступивших на счёт клиента, а при их недостаточности — путём реализации залога. Процентная ставка по этому кредиту ниже, чем по срочным ссудам.
Учётный (вексельный) кредит предоставляется банком векселесодержателю путём покупки (учёта) векселя до наступления срока платежа. Векселесодержатель получает от банка указанную в векселе сумму за вычетом учётного процента и других накладных расходов.
Акцептный кредит используется в основном во внешней торговле и предоставляется поставщиком импортёру путём акцепта банком выставленных на него экспортёром тратт.
Факторинг — операция по приобретению факторской компанией или банком права на взыскание долга. Фактор выплачивает часть суммы дебиторской задолженности (до 80%) придерживая оставшуюся часть на покрытие риска неоплаты.12
Форвейтинг — кредитование экспортёра путём покупки векселей, акцептованных импортёром.
При привлечении среднесрочного и долгосрочного заемного капитала российскими компаниями, существенный рост их финансовых показателей (капитализация, рентабельность продаж) во многом зависит от возможности и параметров увеличения внешней долговой нагрузки. Не является открытием то, что показателем стабилизации и цивилизации рынка капиталов в России является увеличение срока привлечения (дюрации) доступных для корпоративного сектора финансовых ресурсов, а также стремительный рост активности рынка среднесрочных и долгосрочных долговых инструментов.
Рассмотрим каждый из инструментов более подробно. Так как одни и те же инструменты встречаются и в средне -, и в долгосрочном периоде, условно разделим все источники финансирования на структурированные и неструктурированные. В свою очередь, среди структурированных источников финансирования можно выделить секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые.13
Неструктурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие только одного контрагента для корпоративного заемщика — банка, без привлечения внешних инвесторов и других вспомогательных компаний.
Инвестиционные банковские кредиты. К основным особенностям данного инструмента следует отнести то, что они предоставляются заемщику одним банком-кредитором. Получение такого кредита требует от заемщика значительной подготовительной работы по формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования (ТЭО), проектно-сметной документации, а также заключенных договоров на финансирование обязательств, по которым будет предоставлен инвестиционный кредита. Кредитные менеджеры банка обращают пристальное внимание на величину и обоснованность чистого операционного денежного потока, который будет сгенерирован объектом инвестиционных затрат.
Инвестиционные банковские кредиты обычно выдаются на срок, не превышающий срока окупаемости самого проекта, как правило, не менее одного года, имеют целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами по заключенным договорам в рамках утвержденной проектно-сметной документации. Инвестиционные проекты финансируются за счет собственных источников заемщика.
Одним из наиболее тонких моментов при подготовке заявки на инвестиционный кредит является расчет и состыковка времени подготовки бизнес-плана и ТЭО, с одной стороны, а также договорная работа и планирование оттока денежных средств — с другой. Зачастую получается, что обязательства по заключенным договорам наступают раньше, чем готова документация для банка. В этом случае многие российские банки идут по пути предоставления краткосрочных (до 1 года) кредитов на пополнение оборотного капитала, которые впоследствии могут быть рефинансированы более „длинными“ инвестиционными кредитами этого же банка. Условие целевого характера использования денежных средств при этом сохраняется.
Другой особенностью привлечения инвестиционных кредитов является то, что по рекомендации МЭРТ России в рамках программ развития промышленных производств часть процентов по инвестиционным кредитам промышленных предприятий может быть возмещена плательщику бюджетом субъекта Федерации, на территории которого находится данный плательщик. Для этого последнему необходимо представить подтверждающие документы в течение следующего за отчетным года. Если кредит получен на деятельность в области сельского хозяйства, то можно рассчитывать на возмещение в размере ½ ставки рефинансирования ЦБ РФ.
Здесь основная проблема заключается в том, что лимит возмещения на одно предприятие ограничен определенной суммой, и предприятия, реализующие масштабные инвестиционные программы за счет заемных средств, не могут в полной мере возместить затраты, упираясь в „потолок“ возмещения бюджета субъекта Федерации. Кроме того, при ограниченной доходной части бюджета данная программа будет распространяться на более крупные и финансово устойчивые предприятия, поскольку государство заинтересовано удержать их в перечне крупных налогоплательщиков.
К недостаткам инвестиционного кредитования следует отнести необходимость передачи в залог внеоборотных активов заемщика до момента введения в эксплуатацию инвестиционного объекта, что само по себе может на довольно продолжительный срок „заморозить“ активы компании, которая в противном случае могла бы использовать их, к примеру, на пополнение оборотного капитала за счет привлечения краткосрочного финансирования.
В заключение отметим, что на территории РФ банки, как правило, не предъявляют обязательного требования о наличии международной аудированной отчетности при рассмотрении заявок на инвестиционное кредитование.
Бридж-кредиты под будущее IPO. Данный тип финансирования является хорошей альтернативой для инвестиционных кредитов в случае, если компания объя
вила о намерении выйти на публичный рынок, но дата планируемого размещения запланирована на более поздний период, чем период реализации текущей инвестиционной программы. Как правило, если эмитент и банк — организатор выпуска подписали мандатное письмо на проведение IPO, организатор с высокой степенью вероятности предоставит бридж-кредит сроком не более двух лет на время подготовки к IPO. Ввиду того что минимальный целесообразный объем ликвидного IPO на российском рынке составляет 100 млн. долл. США, эмитент, являющийся финансово устойчивым предприятием с рыночной капитализацией от 200 млн. долл. США, вправе рассчитывать на бридж-кредитование в размере до 1/3 от суммы запланированного размещения.
Структурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие нескольких (или даже многих) инвесторов для корпоративного заемщика, а также вспомогательных компаний, участвующих в подготовке кредитного продукта. Кроме того, некоторые инструменты внешнего финансирования могут быть структурированы в виде обращаемой ценной бумаги, то есть пройти процесс секьюритизации долга. Начнем рассмотрение структурируемых инструментов с несекьюритизированных и, следовательно, некотируемых.
Синдицированные банковские кредиты. Этот инструмент финансирования, по сути, схож с инвестиционным банковским кредитом, в котором контрагентом (инвестором) компании-заемщика выступают несколько банков, организованных в пул во главе с организатором займа.
Данный инструмент применяется в следующих случаях:
открытый доступный кредитный лимит заемщика в основном обслуживающем банке недостаточен для финансирования инвестиционного проекта заемщика;
процентная ставка, предложенная по инвестиционному кредиту заемщику банком, выше ожидаемой со стороны заемщика;
управление риск-менеджмента обслуживающего банка оценивает инвестиционный проект как слишком рисковый для инвестиционной политики банка и рекомендует распределить риск между несколькими банками.
Как правило, организатором синдицированного займа в данном случае выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.
Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, наличие аудированной международной отчетности у заемщика желательно, но не обязательно. Специалисты банка — организатора пула смогут осуществить трансформацию РСБУ-отчетности, следовательно, отсутствие отчетности по МСФО, скорее всего, окажет негативное влияние только на уровень процентной ставки, естественно, в сторону увеличения.
ECA-финансирование
В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency; так, в Германии — Hermes, в Австрии — OeKB), которое предоставляет финансирование покупателям продукции вне пределов Евросоюза.
Данный тип финансирования может быть исключительно интересен российским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и оборудования в Европы в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2-3% по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1-2 года в среднем). При этом однако начисление процентов осуществляется в обычном режиме.
Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ECA-агентств, а именно:
наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
оплата не менее 15% стоимости оборудования за счет собственных средств;
минимальный контракт, подлежащий финансированию — 5 млн евро;
юрисдикция договора — в соответствии с законодательством страны производителя.
Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ECA открыт лимит для России и российских предприятий (например, ERG в Швейцарии). Поэтому в
случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика небесполезно учитывать, финансирует ли ECA страны-производителя заказы российских предприятий.
LBO-финансирование
LBO (Leveraged Buyout) — это способ осуществления операций по слияниям и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита. Ввиду того что количество сделок по слияниям и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями как в России, так и за рубежом, ежегодно растет, данный инструмент среднесрочного (долгосрочного) финансирования также активно предлагается коммерческими банками. Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого предприятия сопоставимых (по объему выручки, балансовой стоимости активов и пр.) или даже больших масштабов на 80-85% за счет привлеченных средств под залог акций приобретаемого предприятия. Де-факто без партнерства с банком предприятие было бы не в силах профинансировать такое приобретение.
Ключевым условием сделки по LBO-финансированию является проведение всестороннего анализа объекта приобретения. На первом этапе следует выяснить размер синергетического эффекта, определить, насколько он повлияет на будущие денежные потоки объединенной компании. В случае положительного результата необходимо провести по меньшей мере еще и юридический, и финансовый аудит, а также получить заключение независимого оценщика о стоимости приобретаемой доли объекта. Зачастую международные универсальные банки оказывают услуги по оценке приобретаемых активов с условием последующего принятия пакета акций по оценочной стоимости независимо от цены сделки. На финишной прямой покупатель и банк согласовывают кредитную структуру сделки, в рамках которой будет определено, какая из компаний и в каком объеме будет обременена кредитными обязательствами по факту завершения сделки, а также налоговый статус объединенной компании.
Заемщик должен быть готов к значительным расходам на подготовительном этапе сделки и, амортизируя данные расходы на период заимствования, должен учитывать, что для достижения окупаемости приобретения в плановый срок рентабельность на инвестиции должна существенно превосходить эффективную стоимость привлечения.
Как правило, для привлечения LBO-финансирования не требуется отчетность по МСФО. Нередко структура сделки предусматривает организацию компа
нии специального назначения (SPV; Special Purpose Vehicle) для передачи ей прав на приобретаемый объект.
Среди секьюритизированных инструментов привлечения внешнего финансирования наибольший интерес представляют кредитные ноты, вексельные и облигационные займы, еврооблигации.14
Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие воспользоваться данным инструментом. То есть компания должна соответствовать минимальным запросам инвесторов, без которых невозможно успешное размещение займа, а именно:
предприятие не должно иметь репутацию плохого заемщика, при малейших признаках надвигающейся несостоятельности оно станет малопривлекательным для рынка;
для инвесторов важны структура собственности и конечные бенефициары компании. Все характерные для России судебные дела между собственниками компании не пойдут на пользу будущему размещению;
необходимо убедиться, что заявленный к размещению объем вексельного и облигационного займа не превысит предельную планку финансового рычага для данной компании, а также что компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего денежного потока.
Кредитные ноты
Кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) — это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. 15Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты можно выделить следующие:
1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России.
2. Высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.
3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.
4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.
5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).
К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:
возможность организации выпуска в максимально короткие сроки; реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;
отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);
ежегодное увеличение рынка привлечений — до 50% ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.
Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Это объясняется и относительной узостью рынка CLN по сравнению с рынком еврооблигаций, и требованиями к раскрытию информации (из-за отсутствия жестких правил существует риск представления неполных и недостоверных сведений о компании). Кроме того, CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по „выходу“ из ценной бумаги.
Диверсификация базы фондирования — исторически более 50% выпуска покупают западные хедж-фонды — является как позитивной, так и негативной чертой CLN. Во-первых, у каждого из хедж-фондов установлен максимальный лимит для российских долговых инструментов. Во-вторых, в случае снижения странового рейтинга России хедж-фонды могут существенно снизить и даже закрыть лимиты для российских компаний. Примерно то же происходит, когда большое количество российских компаний пытается выйти на долговой рынок CLN одновременно.
Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке составляет 30 млн. долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке. Средний „рабочий“ объем выпуска,
за который с удовольствием берутся инвестиционные банки, составляет 50-70 млн. долл. США.
Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом — расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Euroclear, Clearstream).
Не последним фактором при принятии решения о выборе или отклонении CLN является стоимость организации привлечения.
Российской компании, привлекающей значительный объем финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.
Вексельные и облигационные займы. Выпуск корпоративных векселей, облигаций — это перспективный, эффективный и достаточно простой инструмент привлечения финансовых средств без залога имущества. Оба инструмента представляют собой секьюритизированные долговые ценные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ.
Оба инструмента схожи по процедуре подготовки к размещению. Основное отличие в том, что вексельные займы характеризуются меньшим объемом (до 500 млн. руб.), большей доходностью и локальным характером обращения (имеется в виду, что инвесторами выступают в основном региональные банки); средний размер облигационного займа составляет 1,5-2 млрд. руб., а покупателями являются как портфельные инвесторы, так и крупные банки федерального значения. Таким образом, облигационный заем де-факто представляет собой следующую эволюционную ступень внешнего беззалогового привлечения финансирования для развивающейся российской компании.
Для того чтобы успешно разместить и обслуживать вексельный или облигационный заем на открытом рынке, эмитенту необходимо:
определить оптимальный объем эмиссии, учитывая, что минимальный объем вексельного займа желателен не менее 100 млн. руб., а облигационного займа — 1 млрд. руб.;
разработать привлекательные параметры займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры рынка, а также позиционировать предприятие относи
тельно сопоставимых аналогов на рынке. Эти параметры легче определить при помощи консультантов;
в ходе тендера выбрать организатора займа — профессионального участника рынка ценных бумаг, который сможет „сконструировать“ и успешно сопровождать процесс подготовки, размещения и последующего сопровождения вексельного или облигационного займа. В качестве организатора займа могут выступать банк, инвестиционная компания, имеющие лицензию на осуществление операций на фондовом рынке. Кроме того, следует выбрать одного-двух андеррайтеров (на практике эти функции выполняет организатор займа), которые обязуются выкупить весь объем эмиссии либо ту ее часть, которая не была размещена на открытом рынке в рамках первичного аукциона;
повысить интерес инвесторов к облигациям (проведение презентаций эмиссии для потенциальных инвесторов, распространение в СМИ и на web-сайте компании информации о результатах ее деятельности, в том числе обнародование отчетности; проведение специальных PR-акций, контроль над публикациями в специализированных СМИ во избежание размещения негативной информации).
Кроме того, компании необходимо организовать и поддерживать в течение всего срока обращения ликвидность и котировки векселей, облигаций на вторичном рынке, что будет являться для инвесторов индикатором доходности их вложений. И наконец, следует своевременно и в полном объеме выполнять требования ФСФР России по раскрытию существенных фактов деятельности заемщика, необходимых для защиты прав инвесторов.
Стоимость размещения облигационного и вексельного займа в целом сопоставима со стоимостью размещения CLN, то есть составляет от 1 до 1,5% от объема эмиссии.
Еврооблигации
Данный инструмент находится на вершине эволюции средне- и долгосрочных инструментов долгового финансирования. Он представляет собой облигации, номинированные в иностранной валюте (долларах США или евро) и обращаемые за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за три года, прозрачную корпоративную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту. Ввиду того что заем предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения
облигационного займа либо, как в случае с CLN, иметь четкую политику по минимизации валютного риска на период обращения долга.
Следует сказать несколько слов об управлении ставками, фиксированными или переменными. Теория управления процентными рисками гласит, что активы и пассивы компании должны быть сбалансированы в части их доходности к соответственно реализации и погашению. В случае если, к примеру, компания привлекла долгосрочный кредит по фиксированной процентной ставке, а текущая ставка краткосрочного финансирования (базовая ставка плюс маржа банка) ниже размера постоянной ставки, заемщик может обратиться в банк с предложением о свопировании постоянной процентной ставки в переменную за определенное комиссионное вознаграждение. Это позволит компании в краткосрочном периоде снизить выплаты по процентам.
Менеджерам в области финансов, рассматривающих возможность привлечения среднесрочных или долгосрочных заимствований, не следует забывать, что в 2012 году состоятся выборы Президента РФ. Поэтому нельзя исключить, что многие зарубежные инвесторы предпочтут снизить лимиты для инвестиций в долговые и долевые ценные бумаги российских корпораций и в государственные долговые ценные бумаги. Этот фактор в свою очередь может спровоцировать дефицит спроса на ценные бумаги, что несомненно приведет к удорожанию среднесрочного и долгосрочного фондирования в 2011 и 2012 годах.
Задача 1.
Иванову предложено инвестировать 100 тыс. руб. на срок 5 лет при условии возврата этой суммы частями (ежегодно по 20 тыс. руб.). По истечении пяти лет выплачивается дополнительно вознаграждение в размере 30 тыс.руб. Принимать ли это предложение, если можно депонировать деньги в банк из расчета 12% годовых?
Решение
Для принятия решения рассчитаем и сравним две суммы. При депонировании денег в банк к концу 5 лет на счете будет сумма при:
F5 = Р * (1 + r)n = 100 * (1 + 0,12)5 = 176,23 тыс.руб.
В отношении другого варианта, предусматривающего возмещение вложенной суммы частями, предполагается, что ежегодные поступления в размере 20 тыс.руб. можно немедленно пускать в оборот, получая дополнительные доходы. Если нет других вариантов по эффективному использованию этих средств, их можно депонировать в банк.
Представим денежный поток как срочный аннуитет постнумерандо с
А = 20 тыс.руб., n = 5 лет, r = 12%, единовременное получение суммы в 30 тыс.руб.
S = 20 * FM3(12%, 5) + 30 = 20 * 6,3528 + 30 = 157,056 тыс.руб.
Таким образом, общая сумма капитала к концу пятилетнего периода будет складываться из доходов от депонирования денег в банке (127,056 тыс.руб.) и единовременного вознаграждения (30 тыс.руб.). Общая сумма – 157,056 тыс.руб. Данное предложение экономически нецелесообразно.
Ответ: выгоднее Иванову депонировать деньги в банке, чем инвестировать их, поскольку при депонировании доход будет больше (176,23 тыс.руб.).
Задача 2.
По данным таблицы, указанной ниже, рассчитать эффект операционного левериджа, эффект финансового левериджа и эффект комбинированного (операционно-финансового) левериджа.
Решение оформить в таблице:
Показатель
Факт
План
Прирост, %
Выручка от реализации, тыс. руб. (SAL)
1600
25
Переменные затраты, тыс. руб. (VC)
950
Постоянные затраты, тыс. руб. (FC)
300
Операционная прибыль, тыс. руб. (EBIT)
Процентные выплаты по кредиту, тыс. руб. (I)
115
115
Чистая прибыль, тыс. руб. (NP)
Количество обыкновенных акций, тыс. шт. (Na)
150
150
Доход на акцию, руб./акц. (EPS)
Эффект операционного левериджа, д.д. (DOL)
Эффект финансового левериджа, %(DFL)
Эффект комбинированного левериджа(DTL)
Решение:
Рассчитаем показатели левериджа, при планировании увеличения выручки на 25%, и при прочих неизменных условиях.
Показатель
Факт
План
Прирост, %
1. Выручка от реализации, тыс. руб. (SAL)
1600
1600 * 1,25 = 2000
25
2. Переменные затраты, тыс. руб. (VC)
950
2000 – (300 + 512,8) = 1187,2
25
3. Постоянные затраты, тыс. руб. (FC)
300
300
0
4. Операционная прибыль, тыс. руб. (EBIT) (п.1 — (п.2 + п.3))
350
350 * 1,465 = 512,8
46,5
5. Процентные выплаты по кредиту, тыс. руб. (I)
115
115
0
6. Чистая прибыль, тыс. руб. (NP)
(п.4 – п.5)
235
512,8 – 115 = 397,8
69,3
7. Количество обыкновенных акций, тыс. шт. (Na)
150
150
0
8. Доход на акцию, руб./акц. (EPS)
(п.6 / п.7)
1,57
397,8 / 150 = 2,66
69,3
9. Эффект операционного левериджа, д.д. (DOL)
1,86
1,59
-14,5
10. Эффект финансового левериджа, %(DFL)
1,49
1,29
-13,4
11. Эффект комбинированного левериджа(DTL)
2,77
2,05
-26
1) Эффект операционного левериджа
DOL = (SAL — VC) / (SAL — VC — FC) = (EBIT + FC) / EBIT
DOLф = (1600 – 950) / (1600 – 950 – 300) = 1,86
Таким образом, изменение объема продаж на 1% при сохранении постоянных затрат на прежнем уровне вызовет изменение операционной прибыли на 1,86%.
Тогда рост выручки на 25% должен привести к увеличению операционной прибыли на 1,86 * 25 = 46,5%. Соответственно, ее величина должна составить: EBIT = 350 * (1 + 0,465) = 512,8 тыс.руб.
DOLп = (2000 – 1187,25) / (2000 – 1187,25 – 300) = 1,59
Ответ: Эффект операционного левериджа по факту составит 1,86, а по плану – 1,59.
2) Эффект финансового левериджа
DFL = EBIT / (EBIT — I ) = [Q x (P — v) — FC ] / [Q x (P — v) — FC — I]
где I — сумма выплачиваемых процентов по кредиту.
DFLф = (1600 – 950 – 300) / (1600 – 950 – 300 – 115) = 1,49
Тогда рост EBIT на 1% должен привести к увеличению прибыли, доступной для акционеров, на 1,49%. Выше определили, что рост операционной прибыли в планируемом периоде составит 46,5%. Следовательно, величина чистой прибыли и, соответственно, дохода на акцию должны измениться на
1,49 * 46,5 = 69,3%.
DFLп = (2000 – 1187,2 – 300) / (2000 – 1187,2 – 300 – 115) = 1,29
Ответ: Эффект финансового левериджа по факту составит 1,49, а по плану – 1,29.
3) Эффект комбинированного (операционно-финансового) левериджа
DTL = DFL x DOL = [{Q x (P — v) — FC ] / [Q x (P — v) — FC — I}] / [{Q x (P — v) ] / [Q x (P — v) — FC}] = [Q x (P — v) ] / [Q x (P — v) — FC — I]
DTLф = 1,86 * 1,49 = 2,77
Таким образом, при изменении выручки на 1% и сохранении заданных условий величина дохода на акцию должна измениться на 2,77%.
DTLп = 1,59 * 1,29 = 2,05
Ответ: Эффект комбинированного (операционно-финансового) левериджа
по факту составит 2,77, а по плану – 2,05.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? — М.: Финансы и статистика, 2006. — 384 с
2. Бригхем Юд., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 2008. Т. 1. — 497 с., Т. 2. — 669 с.
3. Вводный курс по экономической теории / Под ред. Г.П. Журавлевой. — М.: ИНФРА-М,2007.-348с.
4 Житкова О.М. Инструменты долгосрочного финансирования предприятий и их доступность в России // Материалы XII региональной научно-технической конференции «Вузовская наука — Северо-Кавказскому региону». Том третий. Экономика. Ставрополь: СевКавГТУ.2008. С. 200-220..
5.История экономики: Учебник/под общ. ред.Кузнецовой О.Д. и Шапкина И.Н. – М.: «Инфра-М»- 2006.
6. Камаев В.Д. Экономическая теория: Учебник — 8-е изд., перераб. и доп. — М.: Гуманит. изд. центр ВЛАДОС, 2005. — 640 с.
7. Каратуев, А.Г. Финансовый менеджмент: учебно-справочное пособие / Каратуев А.Г. — М.: ИД ФБК ПРЕСС, 2008. — с.495
8. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 2007. — с.767
9. Лялин, В.А., Воробьев, П.В. Финансовый менеджмент.: учебное пособие. — 2-е изд., испр. и доп. — СПб.: издательский дом «Бизнес-пресса», 2001. — с.496
10. М. и Э., Избранные соч. в 10 томах. Т.9, Часть II.
11. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. Инфра-М, 2006
12. Рыночная экономика: Микроэкономика. — М.: Соминтек,2006.-358с.
13. Сажина М.А., Чибриков Г.Г. Экономическая теория. Учебник для вузов. — М.: Издательство НОРМА,2007.-456с.
14. Сысоева Е.Ф. Финансовые ресурсы и капитал организаций: сущность, воспроизводство, управление: Дис.докт. экон. наук. — Воронеж, 2008.
15. Экономика: Учебник / Под ред. А.С. Булатова. — М.: Юристъ, 2007.-896с.