« УТВЕРЖДАЮ » Ректор Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации, заслуженный деятель науки РФ, доктор экономических наук, профессор______________________ А.Г.Грязнова «____» ______________________ 2001 г.О Т З Ы В ведущей организации на диссертацию Мельникова Романа Михайловича на тему «Управление процентным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период» на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальностям 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит и 08.00.13 – Математические и инструментальные методы в экономике.Тема диссертационной работы Мельникова Р.М. актуальна с научной и практической точек зрения. Вопросы управления процентным риском портфеля государственных облигаций не нашли достойного отражения в научных трудах, посвященных поиску путей повышения эффективности инвестиционных решений на российском рынке ценных бумаг. Можно согласиться с мнением соискателя, что после известных событий августа 1998 г. увеличилась практическая значимость использования научного подхода при формировании методического обеспечения систем управления фондовыми операциями. После того, как возможности получения спекулятивной сверхприбыли от операций с ГКО были утрачены, резко повысились требования к качеству принимаемых инвестиционных решений. Это определяет необходимость комплексного научного анализа существующих подходов к управлению процентным риском портфеля государственных облигаций, выявления резервов повышения их эффективности, а также разработки принципиально новых методик, учитывающих специфику российского фондового рынка. Изучение процентных рисков, реализующихся на рынке государственных ценных бумаг, является важной задачей финансовой науки. Однако при этом невозможно обойтись без активного использования математического аппарата, что определило междисциплинарный характер рецензируемого диссертационного исследования. Мы подтверждаем правомерность решения диссертационного совета МЭСИ о целесообразности защиты диссертации Мельникова Р.М. на стыке специальностей 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит и 08.00.13 – Математические и инструментальные методы в экономике. Структура диссертации позволяет всесторонне рассмотреть комплекс задач, встающих перед инвестором в процессе управления процентным риском портфеля государственных облигаций. Первая глава посвящена обзору основных источников процентного риска, а также концептуальных подходов к регулированию позиции по процентному риску, которая формируется владельцем портфеля государственных облигаций. В первом параграфе данной главы раскрывается механизм влияния колебаний процентных ставок на рыночную стоимость портфеля государственных облигаций. Автор выделяет основные факторы, вызывающие колебания рыночных процентных ставок, опираясь на теоретические положения, сформулированные в научных трудах И.Фишера и Дж.М.Кейнса, а также статистические данные, отражающие условия наиболее развитых финансовых рынков. В результате ему удается установить тесную связь между прибыльностью инвестиций в государственные ценные бумаги и характером проводимой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Однако этот вопрос мог бы быть раскрыт более полно в случае изучения специфических особенностей, присущих развивающимся финансовым рынкам. Соискатель справедливо отмечает, что при изучении механизма воздействия колебаний процентных ставок на доходность и рыночную стоимость портфеля государственных облигаций необходимо уделять внимание не только общему уровню процентных ставок (что характерно для многих монографий, освещающих проблемы портфельного инвестирования), но и форме их временной структуры. Научная позиция диссертанта, заключающаяся в выборе теории временных предпочтений в качестве основной предпосылки при решении теоретических и прикладных задач управления процентным риском портфеля государственных облигаций, достаточно аргументирована. Во втором параграфе первой главы рассматриваются основные положения теории иммунизации. Автор выявляет противоречие между критериями выбора структуры иммунизированного портфеля, вытекающими из концепций Л.Фишера–Р.Вейла и Г.Фонга–О.Васичека, и приходит к выводу, что на большинстве рынков облигаций использование классического метода иммунизации от параллельных сдвигов временной структуры процентных ставок не позволяет обеспечить полное устранение процентного риска. Форму изложения содержания параграфа можно было бы улучшить путем сокращения числа приводимых математических уравнений. В третьем параграфе первой главы дается обзор современных подходов к управлению процентным риском портфеля государственных облигаций и намечаются пути их дальнейшего совершенствования. Мельников Р.М. демонстрирует адекватное понимание актуальных проблем теории управления процентным риском, умение плодотворно работать с современной научной литературой. Однако при этом он упускает возможности эффективной систематизации излагаемого материала. В частности, не вполне оправданно игнорируется задача классификации методов хеджирования процентного риска. Анализируя модель многоцелевой оптимизации портфеля государственных облигаций, разработанную С.Рамасвами, автор корректно аргументирует тезис о необходимости пересмотра существующих методик оценки эффективности вариантов формирования рискового портфеля облигаций, а также построения сценариев изменения рыночной конъюнктуры. В четвертом параграфе первой главы рассматриваются причины и последствия августовского кризиса 1998 г., а также прослеживаются основные тенденции изменения процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ в послекризисный период. Можно положительно оценить анализ влияния динамики денежной массы на среднесрочные колебания процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ, проведенный соискателем с использованием методологии полиномиально распределенных лагов. Во второй главе диссертации предлагается и обосновывается целый ряд новых методов оценки и регулирования процентного риска портфеля государственных облигаций, характеризующихся научной новизной и высокой практической значимостью. Автору в полной мере удалось использовать теоретические положения, сформулированные в исследованиях зарубежных ученых, для решения актуальных практических задач, стоящих перед операторами рынка ГКО–ОФЗ. В первом параграфе данной главы Мельниковым Р.М. ставится и решается задача разработки модели иммунизации процентного риска портфеля государственных облигаций от непараллельных сдвигов временной структуры процентных ставок, адаптированной к условиям рынка ГКО–ОФЗ. Автор вводит понятие остаточного процентного риска для обозначения риска падения доходности вложений ниже ожидаемого уровня вследствие неблагоприятных сдвигов временной структуры процентных ставок, не учитываемых в рамках используемой модели управления, но наблюдающихся в условиях конкретного рынка. Минимизация зоны остаточного риска при выводе условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ осуществляется диссертантом на основе применения методов снижения размерности для описания временной структуры процентных ставок, что является интересным научным решением. При помощи тестов автор убедительно доказывает, что разработанный им метод иммунизации процентного риска на рынке ГКО–ОФЗ оказывается эффективнее традиционного метода иммунизации от параллельных сдвигов временной структуры процентных ставок. Во втором параграфе второй главы диссертант дает научное обоснование неправомерности использования форвардных ставок в качестве оценок будущих ставок реинвестирования и дисконтирования при выводе условий иммунизации процентного риска. Убедительно доказывается, что иммунизирующий инвестор не может являться участником рынка, удовлетворяющего условиям теории чистых ожиданий. Данный вывод имеет высокую научную значимость, поскольку он означает необходимость существенной переработки всей теории иммунизации. Логическая аргументация дополняется эмпирическим исследованием особенностей временных премий российского рынка ГКО–ОФЗ, подтверждающим существование систематических расхождений между форвардными ставками и будущими значениями спот-ставок. Мельников Р.М. предлагает принципиально новое решение проблемы иммунизации процентного риска портфеля государственных облигаций, предусматривающее использование теории временных предпочтений для описания будущих ставок реинвестирования и дисконтирования. Ему удается доказать, что гарантируемая доходность иммунизированного портфеля на рынке, удовлетворяющем условиям теории временных предпочтений, не равна спот-ставке для срока вложений инвестора. Тем самым предложено научное объяснение расхождений между спот-ставкой и доходностью иммунизированного портфеля, часто возникающих на практике при осуществлении иммунизации. В третьем параграфе второй главы решаются задачи оценки и регулирования процентного риска неиммунизированного портфеля государственных облигаций. Мы поддерживаем точку зрения диссертанта, что научное исследование процентного риска должно выходить за рамки теории иммунизации. То обстоятельство, что на практике многие инвесторы не стремятся к полному устранению процентного риска, определяет необходимость разработки научно обоснованных методов формирования рискового портфеля государственных облигаций. Заслуженный интерес вызывает методика сценарного анализа процентного риска, предложенная соискателем. Методика обладает высокой практической значимостью, поскольку она позволяет решать целый ряд актуальных задач измерения уровня процентного риска и сопоставления различных альтернатив при проектировании инвестиционного решения. Автору удалось преодолеть трудности, связанные с оценкой параметров распределения доходности портфеля за период вложений инвестора, в результате применения оригинального подхода к построению сценариев перемещения временной структуры процентных ставок. Многочисленные примеры, приведенные в диссертации, позволяют уверенно судить о целесообразности ее практического применения. Можно положительно оценить попытку автора учесть неопределенность инвестиционного горизонта при проектировании структуры оптимального портфеля краткосрочных рисковых вложений в инструменты рынка ГКО–ОФЗ. Вызывает интерес критерий оптимальности, предложенный в диссертации для оценки вариантов формирования рискового портфеля облигаций. Важное преимущество разработанной соискателем методики формирования портфеля ГКО–ОФЗ заключается в том, что она может быть использована операторами рынка при реализации самых различных инвестиционных стратегий. В четвертом параграфе второй главы решается задача краткосрочного прогнозирования конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ. Гипотеза автора о существовании сложной нелинейной зависимости между прошлыми значениями индикаторов российского финансового рынка и последующими изменениями процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ достаточно аргументирована и подтверждена результатами расчетов. Высокой оценки заслуживает исследование зависимости процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ от состояния ликвидности банковской системы и конъюнктуры валютного рынка, проведенное автором с использованием самых современных методов финансового анализа. В то же время, как признает и сам диссертант, построенная модель прогнозирования не может обеспечить высокой точности предсказаний будущих изменений процентных ставок. Диссертационная работа в целом является законченным междисциплинарным научным исследованием, выполненным на высоком теоретическом уровне. Мельникову Р.М. удалось добиться весомых научных результатов. Методики оценки и регулирования процентного риска портфеля государственных облигаций, предложенные и обоснованные в диссертации, обладают несомненными признаками научной новизны. Сформулированные соискателем выводы и практические рекомендации могут быть использованы в работе российских банков, страховых и инвестиционных компаний, других операторов рынка ГКО–ОФЗ. Разработанные в диссертации методы защиты от неблагоприятных сдвигов процентных ставок и оптимизации краткосрочных рисковых вложений в инструменты рынка ГКО–ОФЗ позволяют реально улучшить качество принимаемых инвестиционных решений и добиться повышения эффективности управления фондовыми операциями. Достоверность результирующих выводов и практических рекомендаций подтверждается четко выстроенной научной аргументацией, а также результатами эмпирических тестов и экспериментальных расчетов. Мельников Р.М. эффективно использует теоретические и методологические положения, сформулированные в современных исследованиях зарубежных ученых. Подтверждением основных тезисов служит обширный фактический материал. Диссертант осуществляет формальную статистическую проверку высказываемых гипотез, активно применяя эконометрические методы. Принципиальные замечания по работе отсутствуют. Автору следует обратить внимание на ряд отмеченных выше частных недостатков и спорных моментов. В диссертации прослеживается приверженность соискателя традициям американской экономической школы – опора на гипотетико-дедуктивный метод исследования, строгая формализация хода рассуждений, некоторая недооценка роли понятийного аппарата. Принимая во внимание предмет и цели исследования, а также бесспорные достижения зарубежной финансовой науки, такая позиция выглядит достаточно обоснованной. Однако более активное применение трудов отечественных ученых в процессе исследования, обращение к анализу сущности используемых экономических категорий, установление диалектических связей между основополагающими понятиями диссертации позволило бы улучшить качество работы, наполнить ее более глубоким содержанием, повысить значение диссертации как источника научной информации для последующих исследователей проблем управления процентными рисками. По результатам обсуждения диссертации Мельникова Р.М. на тему «Управление процентным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период» на кафедре ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии при Правительстве РФ было отмечено, что она может рассматриваться как самостоятельное научное квалификационное исследование, выполненное на высоком теоретическом уровне и в полной мере соответствующее предъявляемым требованиям. Она подтверждает наличие у соискателя способностей к исследовательской деятельности, умения анализировать научную информацию и вырабатывать на ее основе новые знания. На основании изложенного считаем, что Мельников Р.М. заслуживает присуждения ученой степени кандидата экономических наук по специальностям 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит и 08.00.13 – Математические и инструментальные методы в экономике. Отзыв обсужден и одобрен на заседании кафедры «Ценные бумаги и биржевое дело» 6 июня 2001 г. (протокол №14).Зав. кафедрой ценных бумаг и биржевого дела, к.э.н, проф. Я.М.МиркинД.э.н., проф. Б.Б.РубцовПодписи зав. кафедрой ценных бумаг и биржевого дела Я.М.Миркина и проф. кафедры Б.Б.Рубцова заверяюСекретарь Ученого совета Академии И.В.Шандра