Университет коммерции и права
Институт коммерции и праваКурсовая работа
На тему: «Депозитарные расписки какспособ привлечения инвестиций вроссийские корпорации»
По курсу: «Финансы»
Выполнила: Соболева Т. В.
(гр. IIкурс 3; заочное отделение)
Проверил: к. э. н. ЗаздравныхА. В.Москва,2005
План
1. Введение
Сущность инвестирования
Инвестиционные предпочтения в США
Преимущества и недостатки фондовых инструментов дляроссийской компании
2. Инструментарий привлечения инвестиционных средств
Виды депозитарных расписок
3. Ограничения местных рынков
4. Новые рыночные возможности
Улучшение имиджа российских компаний
Новые возможности инвестирования за пределами своейстраны
5. Диверсификация портфеля инвестиций и снижение его риска
Бизнес-риск
Финансовый риск
Риск ликвидности
Валютный риск
Страновойриск.6. Вывод1. Введение
Российскиекорпорациив настоящее время как никогда нуждаются в финансировании. Растущая экономикаи все возрастающие рыночные возможности требуют значительных инвестицийкак в капитальные вложения, так и в оборотный капитал. Более того, конкуренцияна мировых рынках, да и на внутреннем рынке, подразумевает не тольковысокое качество производимой продукции, но и ускоренный цикл внедрениянововведений и конкурентную себестоимость. Все это означает неминуемо крупные инвестиционныевложения и ускоренный рост производительности.
На мойвзгляд тема инвестиций и инвестиционных возможностей сегодня особо актуальна,так как инвестирование на уровне государства оставляет желать лучшего, апредприятия нуждаются в финансовой поддержке.
В даннойработе рассматриваются депозитарные расписки с точки зрения привлеченияинвестиций, проблемы, возникающие у российских компаний при работе сдепозитарными расписками, методы построения данной работы. В качестве примеравыбраны депозитарные расписки российскойкомпании Мобильные Телесистемы.
1.1 Сущность инвестирования
Почему люди инвестируют? Чаще всего целью инвестированияявляется заставить деньги работать лучше, т.е. приносить доход. Обычно кинвестициям приступают те, кто располагает денежными средствами, количествокоторых превышает их ежедневные жизненные потребности. Одни вкладывают средствав недвижимое имущество, потому что верят, что поскольку спрос на негосуществовал длительное время, то он будет оставаться на высоком уровне. А есличто-то пользуется спросом (или вызывает интерес), его стоимость не упадет.Другие покупают произведения искусства — современные и античные, посколькутвердо убеждены, что с течением времени их цена будет расти и превыситстоимость первоначальной покупки. Третьи покупают золото и прочие благородныеметаллы в период, когда их цена снижается, и ждут подходящего момента, когдаспрос на хранимый ими товар вырастет, чтобы получить прибыль при продаже.Четвертые посвящают себя покупке и продаже ценных бумаг. Для них игра на биржепревращается в часть ежедневного ритуала, а движение курсов — в причину радостиили разочарования.
Инвестиционные предпочтения в США
В США ценные бумаги занимаюткрупную долю среди прочих видов инвестиций.
Как видно изграфика, на ценные бумаги приходится около 25% инвестиций. Все виды инвестицийимеют свои достоинства и недостатки: например, для коллекционирования картин,фарфора, марок и монет необходимы экспертизы, много времени тратится на поисксвязей среди коллекционеров. По сравнению с другими объектами инвестиций ценныебумаги занимают на рынке устойчивое положение. Главным их преимуществомявляется ликвидность — способность быстро получить деньги от их продажи. Такжеценные бумаги можно отнести к наиболее доступному для американского населения имассовому средству вложения капитала, т.к. любой вкладчик может выбрать себетот вид ценной бумаги, который для него наиболее привлекателен.
1.3Преимущества инедостатки фондовых инструментов для российской компании (табл. 1 )
название
преимущества
недостатки
Российские акции отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность создание положительного имиджа компании появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала в результате увеличения уставного капитала возможно временное падение курсов акций необходимость раскрытия подробной информации о компании
Депозитарные расписки на акции отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность значительное количество потенциальных инвесторов рост курсов акций при сохраняемом размере уставного капитала создание положительного имиджа компании новые инвестиционные возможности и привлечение капитала на различных рынках появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала дополнительные затраты на аудиторские проверки, консультационные услуги и сотрудничество с банком-депозитарием необходимость раскрытия подробной информации о компании
Российские облигации сохранение неизменными распределения долей акционеров возможность погашения в неденежной форме возможность небольшого размера эмиссии необходимость оплаты занятых ресурсов сравнительно высокие налоговые отчисления узкий круг инвесторов необходимость тщательного планирования денежных потоков
Еврооблигации низкие ставки процента значительное количество потенциальных инвесторов сохранение неизменными распределения долей акционеров сравнительно высокие налоговые отчисления необходимость оплаты заемных ресурсов
2. Инструментарий привлеченияинвестиционных средств
Существует достаточно широкий инструментарийпривлечения инвестиционных средств, но в данной работе рассматривается, на мой взгляд, наиболеепривлекательный в данный момент (исходя из табл. 1 ) и в долгосрочнойперспективе подход. Речь идет о привлечении капитала через выпуск акцийна зарубежных финансовых рынках. Если более конкретно, то о выпускеГлобальных Депозитарных Расписок (GDR) и, как один из возможныхих вариантов, Американских Депозитарных Расписок (ADR).
Что же такое депозитарные расписки,и чем они могут быть привлекательны для российского бизнеса? В целом,это не что иное как акции корпорации, выпущенные за пределами страны еерегистрации. То есть, если какой-либо европейский концерн, например, Сименс,примет решение о выпуске акций на Нью-Йоркскойфондовой бирже, то наиболее эффективный вариант такого выпуска — это депозитарныерасписки.
Депозитарная расписка (далее ДР)представляет собой ценную бумагу, обеспечением которой являются акциизарубежной компании. ДР, как правило, номинированы вдолларах США или в Евро, хотя существуют примерывыпуска акций в некоторых других странах, включая Гонконг и Японию.
Для российской корпорации ДРвыпускаются следующим образом. Российский брокер приобретает акции российскойкомпании на местном рынке и передает их в местный кастодиальныйбанк. В России такого рода деятельностью занимаются банки ING Eurasia и Внешторгбанк. Затем данные банки передаютприобретенные акции в депозитарный банк страны предполагаемого выпуска ДР. Еслиречь идет о выпуске расписок в США, то таковой операцией, как правило,занимается Bank of New York[1] .Наконец, взамен полученных акций российской компании Bankof New Yorkвыпускает депозитарные расписки, которые выпускаются в свободное обращение наамериканском фондовом рынке. Он также обязуется обслуживать выпущенные распискичерез сбор дивидендов, выплачиваемых российской корпорацией в российскихрублях, обмен их на доллары США и последующее распространение данных дивидендовамериканским акционерам-держателям ДР. Американские же акционеры имеютвозможность свободно торговать купленными расписками, а также оставляют засобой право требования обмена ДР на лежащих в их основе акций российскойкомпании.
2.1. Депозитарные расписки бываютследующих четырех видов:
1. Частноевладение (Правило 144).В данном случае акции зарубежных компаний не поступаютна открытый рынок, а приобретаются напрямую инвесторами страны распространениярасписок. Таковыми инвесторами, как правило, являются крупные частныеинвестиционные фонды. В соответствии с Правилом 144 выпуск данных расписок нетребует регистрации в Комиссии по ценным бумагам США, и тем самым компании,акции которых выпускаются в виде ДР, имеют право не декларировать своюфинансовую информацию по американским стандартам.
Всвязи с тем, что расписки не поступают в свободную продажу, они приобретаютсясо значительным дисконтом из-за своей низкой ликвидности. Более того, они несутв себе значительный информационный риск ввиду отсутствия подтвержденнойфинансовой документации по стандартам страны распростанения.
2. Уровень IДР.Это самый простой способ вывода акций на зарубежныефинансовые рынки. ДР первого уровня, как и в случае с частным распространением,не проходят регистрации в Коммисии по ценным бумагами биржам США, и компании не обязаны публиковать свою финансовую информацию поамериканским стандартам. После конвертации акций врасписки ДР поступают в свободное обращение на американский рынок. Ониторгуются исключительно «за прилавком» и не попадают на основные биржи.
Вцелом первый уровень ДР позволяет компаниям пользоваться всеми преимуществамипубличной компании без каких-либо серьезных затрат на регистрацию выпуска ДР ибез изменения своих стандартов бухгалтерского учета. Этим и можно объяснитьрастущую популярность уровня I у многих компаний по всему миру.
3. Уровень IIДР.Данный уровень, при выполнении всех требований порегистрации и перевода бухгалтерского учета на американские стандарты,позволяет компаниям попадать в листинг крупных бирж, таких, как NASDAQ или Нью-Йоркской фондовой биржи.
4. Уровень IIIДР.В дополнение к преимуществам второго уровня ДР уровня IIIдают компаниям право публичного размещения расписок с возможностью привлечениякапитала.
Табл. 2 суммирует рассмотренныечетыре вида расписок.
Таблица 2
Отсутствие регистрации
Обязательная регистрация
Отсутствие возможности привлечения капитала
Уровень 1 ДР
Торговля «за прилавком»
Уровень 2 ДР
Нью-Йоркская биржа,
NASDAQ, AMEX
Наличие возможности привлечения капитала
Правило 144
Уровень 3 ДР
Нью-Йоркская биржа,
NASDAQ, AMEX
Помимо большого числа российскихкомпаний с ДР выпусками I уровня, в настоящее время пять российских компанийторгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже и имеютзарегистрированные ДР второго или третьего уровня (табл.3).
Таблица 3
Компания
Биржевой символ
Дата регистрации ДР
Количество акций за ДР
Мобильные Телесистемы
MBT
6 июля 2000 г.
20
Вымпелком
VIP
1 ноября 1996 г.
0,75
Ростелеком
ROS
12 февраля 1998 г.
6
Татнефть
TNT
25 марта 1998 г.
20
Вимм-Билль-Данн
WBD
8 февраля 2002 г.
1
При рассмотрении вопроса овозможностях выпуска расписок на зарубежных финансовых рынках, необходимо четкоопределить те преимущества, которыми могут воспользоваться корпорации-эмитенты.К таковым преимуществам относятся следующие факторы.
Доступ к широкому рынку капитала. Объемы локального рынка далеко не всегда позволяют компаниямизвлекать полную выгоду от размещения и торговли акциями. Российские инвесторы,к примеру, все еще ограничены средствами для широкомасштабного инвестирования вкорпоративные ценные бумаги, что придает многим акциям отечественных компанийопределенный уровень неликвидности. За счет жеперевода торгов на рынки Европы и США компании могут частично решить даннуюпроблему, так как капитал на данных рынках находится в менее ограниченномколичестве и является более мобильным.
3. Преодоление инфраструктурных ограничений местных рынков. Многие рынки, в особенности вразвивающихся странах, не являются эффективными с точки зрения наличия всейнеобходимой инфраструктуры. Под инфраструктурой здесь понимается значительноеколичество независимых и конкурирующих между собой инвестиционных компаний,проводящих независимую оценку ценных бумаг, полное и качественноеинформационное обеспечение торгов и открытость данной информации для частныхинвесторов. Наконец, эффективная инфраструктура подразумевает наличиесвоевременной информации о существующих акционерах компании. Во многих случаяхроссийские компании сами ведут реестр акционеров, что значительно увеличиваетриски неполноты и неточности данных о владельцах компаний и их трансакций.
Учитывая значительный потенциалроссийского бизнеса и наличие большого количества потенциальноконкурентоспособных отечественных корпораций, возникает проблема отсутствиянадлежащей инфраструктуры финансового рынка при наличии большого количествапотенциально интересных ценных бумаг. Соответственно, выходом из сложившейсяситуации может являться перевод части торгов ценными бумагами на зарубежные, ив первую очередь, европейский и американский рынки.
Возвращаясь к вопросу онедостаточности объективной информации и об отсутствии большого количестваканалов ее распространения, следует вспомнить теорию эффективных рынков. Посуществу большинство инвесторов согласны с утверждением, что рынки развитыхстран высокоэффективны, т.е. в них отсутствует возможность извлечениячрезмерных прибылей за счет доступа к определенной информации о рынках икомпаниях. Различают три формы эффективных рынков:
1. Слабаяформа,при которой наличие исторической информации о рынках не даетвозможности прогнозировать поведение рынка в будущем. Существует крайненезначительная корреляция между доходами в прошлом и в будущем. Данная формаэффективных рынков нашла свое подтверждение через значительное количествоэмпирических тестов за последние несколько десятилетий. Это еще разподтверждает тот факт, что ценообразование на финансовых рынках построено наопределении будущих доходов, так как цена любой ценной бумаги – не что иное какдисконтированные доходы, ожидаемые в будущем. Как следует из этого определения,российский рынок представляет собой значительный риск, так как крайне сложно,если вообще возможно, сделать прогноз будущих доходов.
2. Частичнаяформа эффективности.Данная форма утверждает, что рынки реагируют на новуюпублично распространяемую информацию мгновенно. К примеру, если выходитинформация о том, что цены на нефть вырастут в течение следующего года, то ценаакций таких компаний, как Бритиш Петролеум или ЭксонМобил, возрастает практически в течение одного дня, не оставляя инвесторамвозможности получить быструю прибыль. В выигрыше остаются только те инвесторы,которые на момент объявления о возможности повышения цен имели на руках акцииданных компаний. Другими словами, они были вознаграждены за правильный прогнози предусмотрительную покупку ценных бумаг.
В случае с данной формойэффективности рынка необходимо выяснить, как быстро российский рынок реагируетна публичную информацию и как такая информация распространяется. В СШАинвесторы имеют возможность получения бесплатной информации о рынках через Интернет посредством таких служб, как Finance.Yahoo.com,CBS Marketwatch или Multexinvestor.com.Как правило, бесплатная информация распространяется с задержкой в двадцатьминут, что, в зависимости от типа инвестора, может играть решающую роль.Поэтому используя такие службы, как Bloomberg или Reuters, инвесторы имеют доступ к самой свежей информации вреальном времени.
Можно с уверенностью утверждать,что Россия пока еще не сумела создать у себя устойчивую форму эффективностираспространения информации, что дает возможность определенным группаминвесторов использовать неэффективность информационных каналов в своихинтересах. С другой стороны, наличие таких каналов, как РосБизнесКонсалтинги их новая инициатива РБК ТВ, а также агентств АК&M и Финмаркет,газеты «Ведомости» и издательского агентства «Эксперт», позволяет постепеннорешать проблему информационной поддержки финансовых рынков.
3. Устойчиваяформа эффективности рынка. Свидетельствует о том, что даже при наличии закрытой,«инсайдеровской» информации о той или иной компании,профессиональные инвесторы вряд ли имеют возможности ее использования дляизвлечения прибылей. Законодательные ограничения и контроль за инсайдеровской торговлей должны обеспечить достижениеустойчивой формы эффективности рынков. Однако даже наиболее развитые рынки, ккоторым, например, относится рынок США, не могут полностью защитить инвесторовот действий инсайдеров, что свидетельствует только отеоретической возможности достижения высокоэффективностыхрынков.
Таким образом, рассмотрение теорийэффективности рынка (или его неэффективности в российских условиях)свидетельствует о том, что перевод хотя бы части торгов по акциям российскихкорпораций значительно повышает эффективность рынка в глазах акционеров, что положительносказывается на снижении рисков вложения в российские компании. Поэтому можноговорить о обоюдовыгодном взаимодействии между иностранными инвесторами ироссийскими компаниями.
4. Новые рыночные возможности. Выпуск ДР и котировки на ведущихзарубежных биржах открывают российским компаниям новые возможности, доступ ккоторым им был до этого закрыт. Речь идет о возможности выпуска дополнительныхэмиссий акций или долговых обязательств. Если компания уже имеет ДР, которыеактивно торгуются на биржах, и если она своевременно и аккуратно выполняет всетребования по бухгалтерской отчетности, потенциальные инвесторы могут гораздоболее благоприятно отнестить к выпуску новых ценныхбумаг.
4.1. Улучшение имиджа российскихкомпаний. Бесспорно,выход российских компаний на американские и европейские рынки чрезвычайноположительно складывается на имидже последних. Особенно это важно, есликомпания имеет зарубежных поставщиков, клиентов или иных партнеров иконтрагентов.
Рассмотрение последствий выпуска ДРдля российских компаний не может быть полным без анализа негативных сторонданного канала привлечения средств. К ним относятся:Относительно высокие затраты выхода на зарубежные рынки.К затратам относят как непосредственную стоимость регистрации эмиссии в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, так и стоимость перевода бухгалтерии на международные стандарты отчетности (стоимость стандартного набора услуг по двухмесячному обучению сотрудников банка обычно составляет порядка 20 тыс. долларов. При этом расценки могут быть несколько выше: все зависит как от количества работников бухгалтерии, так и от числа структурных подразделений, так или иначе завязанных на документооборот по МСФО). Последнее является наиболее весомым фактором, оказывающим влияние на принятие решения о выпуске ДР. Международные стандарты отчетности представляют собой новую стратегию компании, направленную на открытость финансовой информации и ее аккуратность. В реальности решение Минфина РФ перевести внутренние требования по бухгалтерской отчетности на мировые стандарты позволит многим компаниям использовать данный механизм для вывода своих акций на международные рынки. Большая открытость корпорации.Данный вопрос является стратегическим для владельцев и менеджмента компании. Готовы ли они к такой ответственности и как они собираются поддерживать финансовую и операционную открытость своих корпораций в будущем? Настоящий вопрос является крайне важным и требует четкого решения. Если компания не готова, то выпуск ДР не принесет всех тех преимуществ, о которых говорилось выше.
Выше были рассмотрены преимуществавыпуска депозитарных расписок для корпораций-эмитентов. Необходимо такжекоснуться вопроса о том, чем расписки могут быть привлекательны для иностранныхинвесторов.
4.2. Новые возможности инвестированияза пределами своей страны. Вслучае, если существуют потенциальные возможности для наращивания капитала запределами своей страны, инвесторы должны принимать решение о таковом вложениисредств. Однако прямое инвестирование за рубеж чревато определенными рисками,способными отбить охоту покупки акций зарубежных корпораций. Инвесторы обязаныпереводить свои средства в валюту страны инвестирования, быть знакомыми сместными стандартами бухучета и отчетности, по возможности знать местный язык ит.д. Не всегда зарубежные инвесторы имеют все эти возможности. В связи с этимдепозитарные расписки являются значительно более приемлемым способоминвестирования, так как капитал фактически не покидает страну, инвесторы невовлечены ни в какие валютообменные операции и имеютдоступ к корпоративной отчетности по знакомым им стандартам. Все это облегчаетзадачу и повышает интерес инвесторов к зарубежным, в том числе и к российскимкомпаниям.
5. Диверсификация портфеля инвестиций и снижение его риска. Основная цель диверсификацииинвестиций, в том числе и диверсификации на зарубежные рынки, заключается внизкой корреляции доходности между различными странами. Если инвесторвкладывает средства исключительно в США, то он подвержен риску ухудшенияобщеэкономической ситуации в стране. Например, в настоящий момент доходность наамериканском рынке отрицательная, при этом общий пессимизм передаетсяпрактически на все американские компании без исключения. Даже если инвесторинвестирует в устойчивую даже в период кризиса компанию, риск того, что онаможет потерять в цене, — существенный. Для того чтобы избежать такой ситуации,следует диверсифицировать свой инвестиционный портфель и вкладывать средства взарубежные рынки, которые не всегда следуют влиянию американского рынка. Кпримеру, с начала 2002 г. американский рынок потерял около 20%, тогда какфинансовый оборот российского рынка увеличился в два раза. Если инвесторинвестирует часть своего капитала за рубеж, это позволит ему хотя бы частичноизбежать проблем внутреннего рынка. При этом, как уже говорилось ранее,депозитарные расписки являются наиболее практичным способом инвестирования взарубежные компании.
Итак, выше рассмотрены основывыпуска и использования депозитарных расписок для достижения максимальногоэффекта от взаимодействия эффективных корпораций по всему миру и наиболееэффективных финансовых рынков, на которые данные корпорации могут выходитьчерез участие в ДР — программах. Теперь следует рассмотреть деятельностькорпораций и их ДР на микроэкономическом уровне. В качестве примера выбраны ДРроссийской компании Мобильные Телесистемы (далееМТС), на основе показателей которой сделана попытка сформулировать общие выводыоб оценке российских выпусков расписок.
Таблица 4 представляет собойвыборку некоторых наиболее важных финансовых коэффициентов МТС и их сравнение сусредненными показателями американской телекоммуникационной индустрии иамериканского рынка в целом1. Последний представляет собой усредненныепоказатели американских компаний, входящих в сводный индекс Стэндардэнд Пурз 500. Данный индекспредставляет собой выборку 500 наиболее крупных американских компаний из всехотраслей и секторов экономики, тем самым имитируя собой модель американскойэкономики.
Таблица 4
MТС
Отрасль коммуникаций
Американский рынок
Цена/Прибыль
11,39
15,84
24,28
Цена/Выручка
2,77
1,36
2,71
Рост выручки (1 квартал 2002 г. относительно 1 квартала 2001 г.)
58,41%
-0,40%
3,5%
Годовой рост выручки (в среднем за последние 5 лет)
43,89%
11,93
11,47
Долговые обязательства/ Собственный капитал
0,37
1,43
1,03
Прибыльность (Чистая прибыль/Выручка)
26,02
-1,75
10,49
Рентабельность активов
17,16
-0,18
6,21
Рентабельность инвестиций
20,78
0,22
9,93
Рентабельность собственного капитала
26,49
0,26
17,85
Следовательно, МТС превышаетпрактически все финансовые показатели как аналогичных телекоммуникационныхфирм, так и в целом американского рынка. Наиболее важным показателем являетсярентабельность собственного капитала, которая представляет собой доходность накапитал, вложенный акционерами компании. Чем выше данный показатель, темкомпания более привлекательна для инвесторов. Рентабельность капитала МТСзначительно превышает средние американские показатели и значительно вышеаналогичного показателя телекоммуникационной отрасли.
Помимо рентабельности следуетобратить внимание на такие коэффициенты, как прибыльность и финансовый левередж (Долг/Собственный капитал).
Прибыльность телекоммуникационныхкомпаний США отрицательна и связана во многом с непомерно высокимиоперационными затратами, существенной долей капитальных активов на балансе инепомерными долговыми обязательствами. МТС, напротив, показывает впечатляющиерезультаты в плане прибыльности своих операций при практическом отсутствиидолга на своем балансе.
При всех позитивных результатахсвоей деятельности у МТС коэффициент Цена/Прибыль занижен по сравнению самериканскими компаниями. Данный факт означает, что американские инвесторыготовы платить меньше за денежные потоки, производимые российской компанией,нежели за потоки аналогичных американских корпораций. Учитывая данный факт,хотелось бы вкратце остановиться на процессе ценообразования акций корпораций,анализ которого позволит выявить те факторы, которые негативно влияют настоимость российских акций на американских и иных зарубежных рынках.
Как известно, доходность любойакции складывается следующим образом:
Д = БР + РП, где
Д – доходность на обыкновенную акцию;
БР – доходность на безрисковыйинструмент, например, на облигации казначейства США. Предполагается, что риск дефолта американского казначейства по своим обязательствамминимальный;
РП – премия (надбавка) за риск. Инвестируя в акции частныхкорпораций, инвестор подвергает себя определенному риску потери свои