Финансовое обоснование (коммерческая эффективность) проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности.
Коммерческая эффективность может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов (следующих условий):
Условия оценки коммерческой эффективности проекта.
Рекомендуется:
· определять поток реальных денег в прогнозных ценах с использованием тех денежных единиц (рублей, долларов и т.д.), которые фактически будут его образовывать в соответствии с проектом;
· вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных ценах.
Минимальный набор исходных данных, подлежащих варьированию, должен включать в себя:
· цены реализации продукции;
· издержки производства;
· общие инвестиционные затраты;
· нормы запасов и задолженностей;
· процент за кредиты.
Пределы варьирования исходных данных определяются на стадии технико-экономического исследования инновационных возможностей проектов.
Из всего множества доступных для реализации проектов необходимо выбрать ту систему проектов, которая будет для фирмы наиболее привлекательной. Основным ограничителем для выбора системы привлекательных проектов, очевидно, является лимит финансирования.
Источники средств, необходимые для внедрения инновационного проекта, доступны в разной степени, причем наиболее доступными являются собственные средства, то есть прибыль. Далее, по степени увеличения срока мобилизации, следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и ценой капитала, которая зависит от многих факторов. Цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации, может меняться (как правило, в сторону увеличения) в зависимости от многих факторов. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты в разной степени реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, то есть возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, мене чувствителен к увеличению цены за пользование источником средств.
Весьма наглядным инструментом при анализе инвестиционных проектов является графическое представление соответствующего денежного потока (см. рис. 21)
а) с ординарным денежным потоком;
б) с неординарным денежным потоком.
а) б)
0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 6
Iс
Рис. 21. Графическое представление денежного потока
Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка направленная вниз – отток. С формальной точки зрения любой инновационный проект зависит от ряда параметров, подлежащих оценке в процессе анализа, и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования.
В наиболее общем виде инновационный проект Р представляет собой следующую модель:
Р = {Iсi, Cfk, n r},
где Iсi – инвестиции в i-м году, i = 1,2,…m (чаще всего считается, что m= 1);
Cfk – приток (отток) денежных средств в k-ом году, k = 1,2,…, n;
n – продолжительность проекта;
r - коэффициент дисконтирования.
Инновационные проекты, анализируемые в процессе финансирования, имеют определенную логику.
Под чистым оттоком денежных средств в k-ом году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.
Предполагается, что весь объем инноваций делается в конце года, предшествующего первому году, генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инновации могут делаться в течение ряда последующих лет.
Коэффициент дисконтирования, используемый при оценке проектов в ряде методов, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инновационного проекта (например, годовая ставка берется только в случае, если длина периода – год).
Критерии, используемые в анализе инновационной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временный параметр:
1) основанные на дисконтных оценках;
2) основанные на учетных ставках.
К первой группе относятся критерии:
-чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV);
-индекс рентабельности инвестиции ( Profitability Index, PI);
-внутренняя норма прибыльности (Internal Rite of Return, IRR);
-модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR);
-дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP).
Ко второй группе относятся критерии:
-срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP);
-коэффициент эффективности инвестиции ( Ассоunting Rite of Return, ARR).
Ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инновационных проектов следующие.
Метод расчета чистого приведенного эффекта:
Основная целевая установка – увеличение цены фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость.
Данный метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течении прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.
Допустим делается прогноз, что инвестиция (Iс) будет генерировать в течение k лет годовые доходы в размере Р1, Р2, …, Рk. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитывается по формуле:
Экономическая интерпретации трактовки критерия NPV с позиции ее владельца определяет логику критерия.
NPV < 0. В случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убытки;
NPV = 0. В случае принятия проекта ценность компании не изменит-ся, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;
NPV > 0. В случае принятия проекта ценность компании, а, следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличится.
Когда NPV = 0 благосостояние владельцев не меняется, но проект позволяет увеличить масштабы производства, что увеличивает компанию в масштабах. Так как увеличение масштаба и размеров компании часто рассматривается как положительное явление, то проект следует принять.
При прогнозировании доходов по годам, необходимо учитывать все виды поступлений как производственного так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых средств в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:
При расчетах NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, когда ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуальные коэффициенты дисконтирования. Если в ходе имитационных расчетов применяются различные коэффициенты дисконтирования, то формулу (2) применять нельзя, а проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.
Пример. Требуется проанализировать проект со следующими харак-теристиками (млн. руб.) по годам: -150, 30, 70, 70, 45. Рассмотрим два случая:
1) цена капитала – 12 %;
2) ожидается, что цена капитала будет меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%;
3) воспользовавшись формулой (2) NPV = 11.0 млн. руб.. т.е. проект является приемлемым;
4) здесь NPV находится прямым подсчетом: NPV = -150 + 30/1.12 + 70 / (1.12 х 1.13) + 70 (1.12 х 1.13 х 1.14) + 45 (1.12 х 1.13 х 1.14 х 1.14) = - 1.2 млн. руб.; в этом случае проект неприемлем.
Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно- временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать, что выделяет данный критерий из всех остальных и позволяет использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного проекта.
Метод расчета индекса рентабельности инвестиции.
Этот метод является, по сути, следствием предыдущего. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:
В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV ( в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV).
Метод расчета внутренней нормы прибыли.
Под внутренней нормой прибыли инвестиции IRR (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором NPV проекта равен нулю:
IRR = r, при котором NPV = f (r ) = 0.
Иными словами, если обозначить Iс = CPo , то IRR находится из уравнения:
Очевидно, что при r = 0 выражение правой части уравнения (6) преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока, иными словами, график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.
Очевидно и то, что с ростом r график функции стремиться к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, как раз и являющейся IRR.
NPV
У =Σ СFk
r
IRR у=f (r)
Благодаря тому, что функция у=f (r) нелинейна, критерий IRR не обладает свойством аддитивности. Смысл внутренней нормы прибыли, при анализе эффективности планируемых инвестиций, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, который может быть достигнут в данном проекте. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
За пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она несет некоторые обоснованные расходы на поддержание экономического потенциала.
Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной ценой капитала (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней взвешенной арифметической.
Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «цена капитала» СС. Под последним понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:
Если:
IRR > СС - проект следует принять;
IRR < СС – проект следует отвергнуть;
IRR = СС – проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.
Метод определения срока окупаемости инвестиций.
Это наиболее простой и наиболее распространенный в мировой практике метод. Он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единицы единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до целого числа. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид: DPP = min n, при котором
Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временный аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости DPP.
чевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Иными словами, проект приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.
Критерий РР позволяет оценить, хотя и грубо, ликвидность и рискованность проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рискованности проектов с помощью критериев РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рискованны по сравнению с поступлениями первых лет, поэтому из двух проектов менее рискованным является тот, у которого меньше срок окупаемости.
Методы расчета коэффициента эффективности инвестиций.
Этот метод имеет две характерные особенности: во первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределило широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиций, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиций (коэффициент берется в процентах ). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капиталовложений на два, если предполагается, что по истечение срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны. Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами существуют различные алгоритмы исчисления показателей ARR, и среди них достаточно распространенным являетя следующий:
ARR = PN/ (0.5 х (IC + RV) (9).
Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе возможно и установление специального порогового значения, с которым сравнивается ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.
Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиций, имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но отличающихся суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет, и т.п.