Курсовая работа
На тему:
«Экономическая сторонарынка ценных бумаг»
Уфа 2010
Введение
В настоящее время одним из наиболее гибкихфинансовых инструментов является использование ценных бумаг.
Ценные бумаги – неизбежный атрибут всякогонормального товарного оборота. Будучи товаром, они сами вместе с тем способныслужить как средством кредита, так и средством платежа, эффективно заменяя вэтом качестве наличные деньги.
Ранее в условиях плановой экономикинекоторые виды ценных бумаг использовались в имущественных отношениях(облигации и лотерейные билеты в отношениях с участием граждан, векселя вовнешнеторговом обороте). В настоящее время переход к рыночной организацииэкономики и формирование рынка ценных бумаг потребовали возрождения ииспользования всего многообразия ценных бумаг. Российский рынок ценных бумаг внастоящее время представляет собой бурно развивающуюся сферу финансового рынкастраны. Сегодня эта часть рынка еще не до конца сформирована с точки зрениязаконодательства, налогообложения и структуры. Именно поэтому, данная темаактуальна для написания работы, а в которой основным моментом являетсяпроведение анализа и высказывание предложений на будущее.
Как и любойдругой, рынок ценных бумаг очень сложен по своей структуре, а тем более вусловиях развивающихся и совершенствующихся рыночных отношений.
Российскуюэкономику сложно сравнивать с экономикой любой другой страны в силу сотниразличных причин. Но у России может быть сколько угодно особых историческихпутей, но от подчинения общим закономерностям ей все равно не уйти, поэтомуфинансовый рынок и в России, рынок на котором одни деньги и денежные средствапродаются за другие, и ценные бумаги являются одним из объектов гражданских правоотношений.
Цель моейработы – показать рынок ценных бумаг с экономической стороны, а также краткорассмотреть его структуру и особенности нашей страны.
1. Общаяхарактеристика рынка ценных бумаг
1.1 Возникновениеи развитие рынка ценных бумаг
Первые ценныебумаги появились ещё в недрах феодализма. В период XVII–XVIII веков они стали игратьроль альтернативного инструмента привлечения государством временно свободныхфинансовых ресурсов. Причины их появления были связаны с потребностьюфинансирования всё возраставших государственных расходов, предоставлениеммежгосударственных займов и с другими целями. Поэтому исторически первымипоявились именно государственные долговые обязательства, оформленные в видеценных бумаг, т.е. государственные облигации.
Появлениепервых ценных бумаг ознаменовало создание и рынков их обращения, т.е. сфер, гдеони продавались и покупались. Первые рынки ценных бумаг возникли в этот жепериод в развитых странах западной Европы.
Вслед загосударством, интерес к альтернативным инструментам привлечения финансовыхресурсов стал проявлять и частный сектор экономики. Частные ценные бумаги ввиде акций появились в т.н. период первоначального накопления капитала. Ихпоявление связано с возникновением в XVII веке акционерных компаний в отдельных странах.Пионерами здесь считаются Ост-индская и Вест-индская компании Голландии,занимавшиеся колониальной торговлей. Эта деятельность приносила высокие прибылии способствовала быстрому росту цен выпущенных ими акций.
С появлениемакций и расширением спекулятивной торговли ими появляются и первые фондовыебиржи. Исторически первым считается появление фондовой биржи, учреждённой в XVП веке в голландскомгороде Амстердаме. В этот же период фондовые биржи получили развитие в Англии,Франции, Германии и т.д. Лидерство в биржевой фондовой торговле на долгие годызакрепилось за Англией.
В последующемна рынках ценных бумаг появились и частные, т.е. корпоративные облигации. Онине изменяли отношений собственности в отличие от акций, приносили стабильный доходи поэтому быстро завоевали популярность.
Развитиерынков ценных бумаг в мире происходило неравномерно, как по странам, так и вовремени. Быстрее их эволюция протекала в промышленно развитых станах. Вотдельные временные периоды наблюдались всплески активности развития рынковценных бумаг.
Один из нихотмечался в конце XIX – начале XX века. Это было связано с научно-технической ипромышленной революцией, начавшейся в мире, в частности со строительствомжелезных дорог. При этом происходило массовое создание и развитие акционерныхкомпаний различных сфер деятельности. Оборот ценных бумаг происходилпреимущественно на фондовых биржах, поскольку внебиржевых рынков в этот периодпрактически не существовало.
Бурноеразвитие рынков ценных бумаг отмечалось также в период после завершениямирового экономического кризиса – т.н. «великой депрессии», в 30-е годы XX века. Этот периодхарактеризовался усилением процессов концентрации и централизации капитала вразвитых странах. С этого же периода рынки ценных бумаг начинают активнорегулироваться государством с целью устранения мошенничеств и злоупотреблений,нередко возникавших в этой сфере. Формируются также новые сегменты рынка ценныхбумаг, в частности внебиржевой первичный рынок.
Послеокончания Второй мировой войны наблюдался очередной период бурного развитиянациональных рынков ценных бумаг. Причинами послужили: расширениенаучно-технической и промышленной революции, процессы бурного обновлениятехнологий в производственной и информационной сферах, усиление международнойконкуренции и др. Этот период характеризовался резким увеличением разнообразиявидов ценных бумаг, в частности появлением производных, международных частныхценных бумаг, а также т.н. финансовых инструментов и т.д. Происходит дальнейшееусложнение инфраструктуры рынка ценных бумаг. Помимо фондовой биржи ипервичного внебиржевого рынка, начал функционировать т.н. «уличный» (организованныйвторичный внебиржевой) рынок.
Эволюциярынков ценных бумаг в странах, пострадавших от войны была существенно замедлена,поэтому лидирующие позиции здесь до сих пор сохраняют США и некоторые другиестраны.
В отдельныхстранах, где преобладали централизованные системы государственного управленияэкономикой, развитие рынков ценных бумаг происходило особыми путями. Примеромможет служить СССР, где рынок ценных бумаг практически отсутствовал. Лишь вкороткий период НЭП (1922 – 28 гг.) в стране, наряду с государственными,происходило обращение и частных ценных бумаг. Поэтому современное развитиерынка ценных бумаг в Российской Федерации – историческом преемнике СССР,сегодня существенно отстаёт от других стран.
Такимобразом, усиление роли государства, научно-техническая революция, промышленныйрост и расширение акционерной формы собственности явились главными причинамивозникновения и развития рынков ценных бумаг в мире.
1.2 Видыценных бумаг и их характеристики
На рынкеценных бумаг обращается фиктивный капитал. Он возникает вследствие приобретенияценных бумаг, предоставляющих право получения определённого дохода в виде процента,дисконта или дивиденда. Появление фиктивного капитала исторически связано сразвитием форм ссудного капитала.
Первоначальнойформой фиктивного капитала выступали облигации государственных займов. Впоследующем появились акции и корпоративные облигации. Поэтому современнаяструктура фиктивного капитала включает три основные формы, а именно: акции,корпоративные облигации и государственные облигации. Эти три формы составляютпонятие классических видов ценных бумаг. Все другие виды ценных бумаг считаютсяпроизводными от классических.
Облигации выражаюткредитные отношения. Выпускаются в обращение, т.е. продаются эмитентами – частнымии государственными юридическими лицами на определённый срок. По истечении этогосрока они выкупаются обратно. Облигации гарантируют возврат вложенных средств иполучение установленного стабильного дохода в виде процента либо дисконта.
Акциивыражают отношения совладения капиталом. Выпускаются в обращение эмитентами – юридическимилицами на всё время существования эмитента, т.е. по существу бессрочны. Онипредоставляют право получения части прибыли в виде дивиденда (обыкновенные ипривилегированные акции), а также право участия в управлении капиталом (толькообыкновенные акции). Стабильность дохода, приносимого обыкновенными акциями, негарантируется в отличие от привилегированных.
Корпоративныеоблигации
Корпоративныеоблигации представляют собой долгосрочные и среднесрочные займы, размещаемые нарынке ценных бумаг. Облигации могут отличаться друг от друга доходностью, срокомдействия, целевым назначением, обеспеченностью или необеспеченностью и др. Вразвитых странах существует большое разнообразие видов корпоративных облигаций.Например, в США можно выделить: промышленные, коммунальные, ипотечные,сезонные, гарантийно-конвертируемые, экологические и другие виды облигаций.
Корпоративныеоблигации преобладают в структуре источников финансирования экономики, занимаяболее 70% всех средств, привлекаемых через рынок ценных бумаг. Их приоритетобусловлен долгосрочностью и не изменением отношений собственности.
Все облигациипо признаку качества и надёжности делятся международными и национальнымирейтинговыми агентствами на ряд групп.
Облигации,как и другие ценные бумаги, являются объектом инвестирования и приносятвладельцам доход. Общий доход по облигации включает следующие составляющие:
– периодическивыплачиваемые проценты (купонный доход);
– изменениестоимости облигации за определённый период времени;
– доходот реинвестирования выплаченных процентов.
Акции
По признакуполучения дохода акции делятся на обыкновенные и привилегированные. Дивиденды, т.е.часть прибыли, выплачиваемые по обыкновенным акциям, зависят от колебанийразмера прибыли компании и, как правило, они ниже доходов по привилегированнымакциям. Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, предоставляютвладельцу право голоса на общем собрании акционеров. Кроме того, владельцылюбых видов акций имеют первоочередное право на приобретение новых акций,выпускаемых компанией, а также право на определённую часть имущества компаниипри её ликвидации. По другим признакам акции могут быть предъявительскими иименными, одноголосыми и многоголосыми и т.д. Акции имеют три формы стоимости:нарицательную, балансовую (отношение чистой стоимости активов компании кколичеству выпущенных акций) и рыночную.
Номинальнаястоимость акций, как уже отмечалось – величина довольно условная. Акциипродаются и покупаются по ценам, как правило, не привязанным к номиналу. Могутвыпускаться акции и без указания номинала. Фактически акция представляет собойбессрочную ссуду эмитенту и не имеет гарантированной стоимости погашения, атакже установленного твёрдого размера дохода, в отличие от облигации.
Государственныеоблигации
Государственныеоблигации более надёжны и менее доходны по сравнению с корпоративными. Главнымназначением их выпуска является покрытие дефицита бюджета и образование такимобразом государственного долга. Стоимостные характеристики государственныхоблигаций аналогичны корпоративным облигациям. В развитых странах они делятсяна три основные группы: рыночные, нерыночные и облигации специальных займов.
Рыночныесвободно обращаются на рынке и делятся в свою очередь на три вида: краткосрочныеоблигации и казначейские векселя со сроком обращения до одного года;среднесрочные облигации или ноты со сроком обращения от 1 до 5 лет;долгосрочные облигации или боны со сроком обращения от 5 до 25 лет.
Нерыночныеоблигации покупаются только один раз, т.е. их перепродажи не существует. К нимотносятся т.н. сберегательные боны, налоговые сберегательные ноты и др. Облигацииспециальных займов предназначены для приобретения только страховыми компаниямии пенсионными фондами. Другие инвесторы приобрести их не могут.
В нашейстране, начиная с 20-х годов XX века, существовали практически толькогосударственные займы. Они нередко носили принудительный характер и были малопривлекательными для многих инвесторов. После распада СССР, РФ стала приемникомсоюзных государственных долговых обязательств и приступила к выпуску новыхзаймов. Наиболее известными из них стали: Государственные краткосрочныебескупонные облигации (ГКО), Казначейские обязательства (КО), Облигации внутреннеговалютного займа (ОВВЗ).
Производныеценные бумаги (деривативы)
Производныеценные бумаги (деривативы) получили широкое развитие в 60 – 80 годы XX века в рыночнойэкономике «западных» стран. Это связано с изменениями структуры современногорынка ценных бумаг. К ним относят любые ценные бумаги, цена которых внутреннезависит от цены базового актива, лежащего в их основе. Главными видамидеривативов являются: конвертируемые облигации, варранты, фьючерсы, опционы,депозитарные расписки и др. разновидности. Операции с производными бумагамипроводятся во всех развитых странах, как на первичном, так и на вторичномрынках.
Конвертируемыеоблигации предоставляютдержателю право обменять (конвертировать) их при определённых условиях на акциипо номиналу либо за дополнительную плату. Держатель такой бумаги реализует своеправо, если доход по акции превысит доходность конвертируемой облигации, а ценаконверсии (например, одна облигация 100 $=20 акций по 5 $) будетравна или выше рыночной цены акции при условии немедленной поставки (сделка«спот»).
Варранты – документы,предоставляющие право на покупку по установленной цене (цене подписки) втечение определённого периода времени классических видов ценных бумаг – акций иоблигаций, выпущенных тем же эмитентом. Примером может служить выпускавшийсяранее российский приватизационный чек или ваучер – в обиходе.
Варрантыочень схожи с опционами (о них скажем ниже). Однако первые выпускаются вобращение по решению эмитента, а вторые эмитируются по решению сторон опционнойсделки. Кроме того, варранты имеют более длительные сроки обращения посравнению с опционами.
Фьючерсы – срочные контракты(взаимные обязательства сторон), заключаемые по поводу купли-продажи в будущем(на установленную дату) классических видов ценных бумаг по цене,зафиксированной при их подписании. Поставка реальных бумаг по фьючерсам необязательна. Могут заключаться также контракты по поводу биржевых индексов идругих объектов. Стороны, как правило, ограничиваются взаимными денежнымирасчётами по результатам сделки в день её исполнения. Такие контракты могутмногократно перепродаваться в течение срока их действия, т.е. являются спекулятивныминструментом.
Опционы – контракты (с заранееоплаченным правом выбора одной из сторон), заключаемые по поводу купли-продажив будущем (в установленный период времени) классических видов ценных бумаг поцене, зафиксированной при их подписании, а также фьючерсов на бумаги сфиксированным доходом или на срочные денежные депозиты. Поставка реальных бумагпо этим контрактам, в отличие от фьючерсов, обязательна. Они также являютсяобъектом биржевых спекуляций.
Депозитарныерасписки будут рассмотрены в разделе «международные ценные бумаги».
Финансовыеинструменты
Финансовыеинструменты отражают процесс секъюритизации, то есть оформления в виде ценныхбумаг кредитных орудий обращения и задолженностей банков и других субъектовкорпорациям и гражданам. Наиболее широкое распространение среди них получили:сберегательные и депозитные сертификаты, инвестиционные сертификаты и векселя.
Сертификат представляет собойписьменное свидетельство банка о депонировании определённой денежной суммы, собязательством её возврата вкладчику в установленный срок и выплатыопределённого процента. Различные виды сертификатов отличаются друг от другаминимальной величиной вкладов, сроком обращения, размером процентных выплат идругими параметрами. Сертификаты могут обращаться на рынке ценных бумаг, ихдвижение носит спекулятивный характер.
Вексель – письменноеобязательство должника (простой вексель) или приказ кредитора должнику(переводной вексель) об уплате обозначенной суммы в установленный срок.Различают коммерческие (товарные) и финансовые (банковские) векселя. Первыеслужат инструментом отсрочки платежа при продаже в кредит продукции однимпредприятием другому. Вторые – инструментом привлечения краткосрочныхфинансовых ресурсов банками. Срок обращения векселя, как правило, не превышают3 – 6 месяцев. В течение этого срока вексель может многократно перепродаватьсяна рынке.
Реализациядолгов на рынке после их оформления в виде ценных бумаг в основном касаетсядолгов граждан кредитно-финансовым учреждениям. Это долги преимущественно попотребительскому и ипотечному кредитам. Гораздо реже продаются долгикорпораций, например по промышленным ипотекам. Долги, как и фьючерсы, могутмногократно перепродаваться. Их продажа происходит за часть номинальной ценыдолга. При этом происходит смена кредитора. Реализацией долгов занимаются,главным образом, крупнейшие коммерческие банки.
Существуюттакже международные задолженности, в частности развивающихся стран. Реализациейэтих долгов занимается МВФ и другие международные организации.
Международныеценные бумаги
К главным ихвидам относятся евробумаги и международные депозитарные расписки.
Евробумаги: евроноты, еврооблигациии евроакции. Они эмитируются в какой либо стране, номинируются в иностраннойвалюте и предназначаются для размещения за пределами этой страны.
Евроноты выпускаютсямеждународными корпорациями на срок от 3 до 6 месяцев. Они приносятизменяющийся процентный доход, ориентированный на ставку ЛИБОР – ставкупредложения на Лондонском международном денежном рынке. Эти бумаги выступаютодновременно как форма банковского кредита и вид облигационного займа. Рынокевронот начал развиваться с конца 70-х годов XX века.
Еврооблигации существуют со второйполовины 60-х годов. С их появлением стали функционировать параллельно дварынка: рынок традиционных иностранных займов, размещаемых нерезидентами наодном из национальных рынков, и рынок еврооблигаций, размещаемых одновременнона нескольких международных рынках. Номинальная и рыночная цена еврооблигацийвыражается в иностранной валюте. Они являются долгосрочными бумагами, т.к.период обращения разных их выпусков лежит в пределах от 7 до 40 лет. Основнымиэмитентами выступают международные корпорации, в частности кредитно-финансовыеучреждения, правительства стран, а также местные органы власти.
Посредническиеуслуги при размещении новых выпусков еврооблигаций оказывают инвестиционные икоммерческие банки, а также банкирские дома. С этой целью, как правило,создаётся банковский консорциум, подписывающий соглашение с эмитентом,называемое «андеррайтингом».
В развитыхстранах выделяют несколько типов еврооблигаций, а именно: обычные или прямые, сплавающей процентной ставкой, с нулевым купоном, с индексируемым процентом,конвертируемые, с опционом.
Наиболеераспространены обычные или прямые облигации. По ним выплачивается фиксированныйпроцент. Их курс может меняться в связи с изменениями банковских процентныхставок.
Курсоблигаций с плавающей процентной ставкой сильно зависит от колебаний рыночногопроцента. При его росте, как правило, увеличивается и объём эмиссии облигаций,при снижении – наоборот. Плавающий процент облигаций привязывается к ставкеЛондонского рынка ссудного капитала с надбавкой, называемой «СПРЕДО».
Облигации снулевым купоном позволяют получить доход только при их погашении за счётразницы эмиссионной и номинальной цен. Этот доход, как правило, не облагаетсяналогами.
Ставка пооблигациям с индексируемым процентом привязывается к индексу цен наопределённые группы стратегических товаров, в частности нефть, золото и др.
Конвертируемыеоблигации приносят меньший доход по сравнению с другими, но предоставляютвладельцу право обменивать их на акции. Такое происходит в случае, когдадивиденды по акциям существенно превышают купонный процент.
Облигации сопционом позволяют владельцу выбирать различные варианты инвестиционной сделки.Они могут быть обменены на акции, облигации с плавающим и фиксированнымпроцентом и др.
Российскиееврооблигации (евробонды) начали выпускаться с 1996 г. Они номинировалисьв долларах США, немецких марках и приносили относительно высокие доходы (9–10%годовых), поскольку были недостаточно надёжными по оценкам «западных» инвесторов.Сроки обращения первых эмиссий составляли 5–10 лет. Они размещались с невысокимуспехом на рынках стран Азии, Европы и Америки. Эмиссию еврооблигаций в странеосуществляли также отдельные субъекты Федерации и муниципальные образования, вчастности крупные города.
Евроакции по объёму эмиссиисущественно уступают еврооблигациям. Это объясняется рядом факторов, главнымииз которых являются: ограниченность института международной фондовой биржи ибольшее предпочтение инвесторов к хорошо известным им акциям национальныхкомпаний. Эмитентами евроакций выступают преимущественно международныекорпорации. Перепродажа этих бумаг происходит и на национальных фондовыхбиржах, однако далеко не все страны допускают туда иностранные ценные бумаги.
Международныедепозитарные расписки.Это производные ценные бумаги, выпущенные на бумаги национальныхпредприятий и имеющие свободное хождение за рубежом.
1.3 Субъектырынка ценных бумаг
Субъекты (участники)рынка ценных бумаг – это физические лица или организации, которые продают илипокупают ценные бумаги или обслуживают их оборот и расчеты по ним, т.е.вступают между собой в экономические отношения по поводу ценных бумаг.
Существуют следующиеосновные группы участников рынка ценных бумаг в зависимости от ихфункционального назначения:
- эмитенты;
- инвесторы;
- фондовыепосредники;
- организации,обслуживающие рынок ценных бумаг;
- государственныеорганы регулирования и контроля.
Эмитенты – организации,выпускающие ценные бумаги в обращение. Инвесторы – покупатели ценных бумаг,выпущенных в обращение. Фондовые посредники – торговцы, обеспечивающие связьмежду эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг. Организации,обслуживающие рынок ценных бумаг – организации, выполняющие все другие функциина рынке ценных бумаг, кроме функции купли-продажи. В качестве эмитентов обычновыступают государство, коммерческие предприятия и организации.
В качестве инвестороввыступают физические лица, а также коммерческие организации, заинтересованные вувеличении (приросте) денежных средств.
2.Российский рынок ценных бумаг: становление, эволюция, перспективы
После распадаСССР и образования Российской Федерации новые власти страны приступили кускоренным радикальным рыночным преобразованиям. Одним из важных их направленийстало создание фондового рынка – специального механизма, обеспечивающегоразмещение и вторичное обращение эмитируемых ценных бумаг. Наличие такого рынкаявляется необходимым атрибутом всякой рыночной экономики. При этом важноотметить, что если в развитых странах фондовый рынок длительное время (напротяжении 50-х – первой половины 70-х годов) функционировал в условияхжесткого регулирования со стороны государства, то в России он сразу сталформироваться под воздействием тенденций либерализации и дерегулирования,которые получили развитие в мире с конца 70-х годов.
2.1 Образование рынка
Фондовыйрынок включает два основных сегмента – государственных и корпоративных ценныхбумаг. Начало формирования в России первого из них относиться к 1993 г.Как и в большинстве других стран, главным побудительным мотивом образованиярынка государственного внутреннего долга, эмиссии государственных ценных бумаг(ГЦБ) стала масштабная несбалансированность бюджетной системы России, котораясохранялась до конца 90-х годов.
На первыхпорах практически весь бюджетный дефицит финансировался путем предоставленияЦентральным банком Министерству финансов льготных кредитных ресурсов, то естьпутем денежной эмиссии.
Однако сконца 1994 г. исключительным макроэкономическим приоритетом властей сталаборьба с инфляцией. В соответствии с условиями предоставленного МВФ в 1995 г.резервного кредита ключевым элементом денежно-кредитной политики становитьсяполный отказ от практики эмиссионного финансирования дефицита бюджета. В такихусловиях источниками покрытия бюджетного дефицита являлись, во-первых, выпуск иразмещение на финансовом рынке государственных ценных бумаг и, во-вторых,привлечение кредитов международных организаций, главным образом МВФ.
Помимообеспечения неинфляционного источника финансирования бюджета, формированиерынка ГЦБ играло важную роль в процессе становления рыночной системыхозяйствования. Этот рынок предоставляет хозяйствующим субъектамвысоколиквидные активы для временного размещения денежных ресурсов,конкурирующие с коммерческими финансовыми инструментами, обеспечивает болееполное использование потенциала российских и зарубежных инвесторов. Его функционированиесодействует деятельности органов государственного управления в процессемакроэкономического регулирования.
На протяжениипервой половины 90-х годов в России производились выпуски государственныхдолговых обязательств в различной форме. В их числе:
– государственныйреспубликанский внутренний 5%-ный заем 1990 г., выпущенный в качествесоставной части программы выпуска государственного 5%-го займа СССР;
– первыйгосударственный внутренний заем РСФСР 1991 г. (при его выпуске впервые вотечественной практике апробировались, во-первых, безбумажная технологиядепозитарного учета прав собственности на облигации в виде специальных именныхсчетов заимствования и, во0вторых, практика аукционной продажи обязательств);
– государственныйреспубликанский внутренний заем РСФСР 1991 г., имевший целью покрытиязадолженности республиканского бюджета Банку России;
– выпущенныеМинистерством финансов в 1993 г. именные золотые сертификаты, номиналкоторых составлял 10 кг золота (доходность по ним гарантировалась на уровнетрехмесячной ставки ЛИБОР по долларам плюс 3%);
– облигациивнутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ), которые были эмитированыв мае 1993 г. с целью переоформления заблокированных в январе 1992 г.валютных счетов российских предприятий и учреждений во Внешэкономбанке СССР;
– государственныеказначейские векселя (ГКВ), выпущенные Министерством финансов в 1994 г. всвязи с задолженностью бюджета перед предприятиями и организациями,находившимися на бюджетном финансировании.
– казначейскиеобязательства (КО), которые, как и казначейские векселя, использовались вкачестве паллиатива для покрытия обязательств Минфина перед бюджетнымипредприятиями и организациями; обращались на вторичном рынке на протяжении 1994–1996 гг.;
– облигациигосударственного сберегательного займа (ОГСЗ), которые выпускались с осени 1995 г.и предназначались дл размещения преимущественно среди физических лиц.
Главнымдоминирующими видами ГЦБ стали государственные краткосрочные бескупонные облигации(ГКО) и облигации федеральных займов (ОФЗ).
Основныепараметры ГКО были разработаны Министерством финансов и Банка России в конце1992 г. И обнародованы в начале 1993 г. Это была государственнаяименная ценная бумага со сроком обращения до года. Для ГКО были характерныбезбумажные технологии эмиссии и обращения и аукционный метод первичногоразмещения. Они постоянно циркулировали на вторичном рынке, активную роль накотором играл Банк России, являющийся генеральным агентом по обслуживаниювыпусков ГКО. Источником дохода по этим облигациям являлась разница междупродажной, аукционной ценой этих ценных бумаг (ниже номинала) и их номинальнойстоимостью при погашении. Торговой площадкой для размещения и вторичногообращения ГКО была избрана московская межбанковская валютная биржа (ММВБ),которая обеспечивала для этой цели торговую, депозитарную ирасчетно-клиринговую системы. Первый аукцион по реализации ГКО был проведен вмае 1993 г.
Вслед за ГКОМинистерство финансов приступило с июня 1995 г. К выпуску облигацийфедерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК). Это именные купонныесреднесрочные (с периодом обращения свыше года) государственные ценные бумаги,выпускаемые в бездокументарной форме. Величина купонного дохода не былафиксированной и рассчитывалась отдельно для каждого периода выплаты.
В 1996 г.Минфин начал выпускать среднесрочные облигации федерального займа с постояннымкупонным доходом (ОФЗ-ПД). В этом случае величина купонной ставки постоянна идействует в течении всего периода обращения данных облигаций.
Количественныепараметры развития российского рынка ГЦБ представлены в приложении №1. Из ееданных следует, что на протяжении периода 1993–1997 гг. этот рынок пережилстадию бурного развития. Его номинальный объем увеличился тогда с 0.20 до436.01 млрд. руб. (данные на конец года), или более чем в 2 тыс. раз. В ещебольших размерах – почти в 8 тыс. раз – возрос годовой объем торгов навторичном рынке (сумма покупок и продаж). Показатель среднего оборота дневнойторговой сессии увеличился с 1.43 млрд. руб. В 1993 г. До 3239.59 млрд. руб.в 1996 г., или в 2.3 тыс. раз. В 1996 г. рынок государственных ценныхбумаг по размерам операций вышел на первое место среди других финансовых рынковРоссии, опередив валютный.
Огромный ростмасштабов рынка ГКО-ОФЗ вызывался дефицитом государственного бюджета,финансирование которого за счет внешних и иных источников было ограниченною Вто же время замедление инфляции в 1996–1997 гг. в результате жестокойкредитно-денежной политики и введения валютного коридора повысилопривлекательность рублевых инструментов, в первую очередь ГЦБ, в качествеинвестиционного актива. Рынок этих бумаг характеризовался высокой игарантированной доходностью. В конце 1997 г. Средневзвешенная доходность поГКО составляла 29.82 до 33.99% годовых, а средние процентные ставки кредитныхорганизаций по депозитам и вкладам, привлекаемых от предприятий и организаций –лишь 12.3% в рублях и 6.7% в иностранной валюте.
Выпуск ГО-ОФЗдействительно сыграл важную роль в качестве источника неинфляционногофинансирования дефицита государственного бюджета России. Если в 1994 г.Путем размещения на внутреннем рынке разного рода государственных ценных бумагбыло покрыто только 19.4% дефицита федерального бюджета, то в 1995 г. Этотпоказатель вырос до 60.1%; в 1996 г. Он составил 50.3 и в 1997 г.-44.5%. Однако неспособность властей справиться с дефицитом бюджета привела, вконечном счете, к непомерному разбуханию рынка ГКО-ОФЗ, который на делепревратился в хрупкую финансовую пирамиду.
Кризис и егопреодоление
Перейдя некийрубеж, финансирование бюджетного дефицита за счет выпуска ГКО-ОФЗ сталомаскировать изъяны макроэкономической политики, неспособность властей решатьназревшие коренные проблемы экономики. Дело, как известно, закономерно завершилосьобрушением рынка этих бумаг. 17 августа 1998 г. Российское правительствообнародовало ряд принятых им экстраординарных решений, которые в частности,предусматривали «замораживание» на 3 месяца выплат по ГКО-ОФЗ со срокамипогашения до 31 декабря 1999 г., а также реструктуризацию последних вновые долговые обязательства со сроком погашения 3–5 лет. Таким образом, властипрактически объявили дефолт по этим обязательствам.
Финансовыйкризис нанес рынку ГЦБ тяжелый удар. С 15 августа торги на этом рынке былиприостановлены и возобновились только в январе 1999 г. Вследствие резкогосокращения объема аукционов по размещению государственных долговыхобязательств, с одной стороны, и погашения облигаций с истекшими срокамиобращения – другой, на протяжении 1998–2001 гг. номинальный объем рынкаГЦБ постоянно уменьшался. По сравнению с 1997 г. Он сократился в 2.7 раза.В 1999 г. Годовой оборот сделок на вторичном рынке ГКО-ОФЗ понизилсяпротив показателя 1997 г. в 8.2 раза.
Властипредпринимали усилия по восстановлению и стабилизации рынка ГЦБ. В течение 1999 г.Была проведена реструктуризация – так называемая новация – по этим бумагам. Подоговоренности с их держателями заблокированные ГКО-ОФЗ были заменены новымиобязательствами с частичной выплатой денежных средств. После окончательногозавершения новации на 1 июля 2000 г. Инвесторами были обменены 99.49% ихсовокупного портфеля. Объем выпуска новых внутренних ценных бумаг составил пономинальной стоимости 2.9 млрд. долл. В процессе новаций был выпущен новыйфинансовый инструмент – облигации федерального займа с фиксированным купоннымдоходом (ОФЗ-ФД, или ОФЗ-ФК). Купонные ставки по этим бумагам принимаютразличные значения на протяжении периода их обращения.
Была такжеосуществлена новация по третьей серии ОВГВЗ со сроком погашения 14 мая 1999 г.(облигации перовой и второй серий были погашены соответственно в 1994 г. И1996 г.). Эта новация состояла в обмене ОВГВЗ на облигациигосударственного валютного займа (ОГВЗ) выпуска 1999 г. и / илирублевые облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом.
Стратегиявластей
С начала 2000-хгодов в России сложились чрезвычайно благоприятные внутренние и внешниеэкономические условия, связанные главным образом с резким ростом мировых цен науглеводородное сырье и другие традиционные товары российского экспорта. В числеэтих условий – возобновление и ускорение экономического роста, значительноеснижение темпов инфляции, масштабное расширение внешнеэкономическоготоварооборота, беспрецедентное увеличение размеров избыточного сальдо торговогобаланса и счета текущих операций платежного баланса, соответственно резкоенаращивание объема поступающий в страну экспортной валютной выручки, укреплениенациональной валюты, повышение доверия со стороны бизнеса и населения кгосударственным органам.
Улучшениемакроэкономической ситуации позволило существенно укрепить государственныефинансы, обеспечить значительное превышение государственных доходов надрасходами.
При такихобстоятельствах взаимодействие между состоянием государственного бюджета идинамикой государственного долга изменилось кардинальным образом: если в 90-хгодах бюджетный дефицит покрывался за счет привлечения внутренних ресурсов ииностранных кредитов, то теперь, напротив, профицит бюджета стал основным источникомпогашения задолженности по привлеченным ранее кредитам. Однако властизаботились и о том (что закономерно), чтобы наличие устойчивого профицитагосударственного бюджета не привело к полному прекращению эмиссии рублевыхдолговых обязательств, к ликвидации рынка внутреннего государственного долга.
В докладеМинистерства финансов РФ об основных направлениях политики в сферегосударственного долга, подготовленном в марте 2003 г., были, в частности,изложены принципиальные целевые установки на период до 2008 г. В немговорилось: «Основной целью долговой стратегии должно являться обеспечениеблагоприятных условий для проведения гибкой политики в финансовой, налоговой,бюджетной сфере, предполагающих увеличение значения государственныхзаимствований в качестве основного источника рефинансирования государственногодолга». Ставилось целью «проведение активной государственной заемной политики»,осуществление «операций по оптимизации структуры государственного долга».
В докладебыли сформулированы базовые принципы стратегии в области государственногодолга, а именно:
1) объемновых государственных заимствований не должен превышать масштабов погашениягосударственного долга;
2) размергосударственного долга и его структура должны обеспечивать гарантированное выполнениеобязательств по его обслуживанию и погашению, а также возможностьрефинансирования долга;
3) долговаяполитика должна создавать условия для использования наиболее благоприятных насоответствующий период источников, форм и инструментов заимствований;
4) долговаяполитика должна быть нацелена на постоянное и активное управлениегосударственным долгом с целью уменьшения связанных с его структурой рисков иснижения стоимости его обслуживания;
5) должнопроизойти существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структурегосударственного долга.
Особоевнимание было обращено на риски, связанные с большим объемом долга,номинированного в иностранной валюте, и в этой связи указывалось нанеобходимость постепенного замещения внешнего долга внутренним.
По состояниюна начало 2005 г. на внешний долг приходилось 80% общей суммы российскогогосударственного долга, на внутренний – 20%. К концу 2008 г.предполагается долю первого уменьшить до 57%, а второго – увеличить до 43%.Более того, власти ставят целью в течение шести-восьми лет уравнять соотношениевнешнего и внутреннего долга.
Действительно,объем использования профицита федерального бюджета для погашения внешнегогосударственного долга в совокупности возрос с 97.2% в 2000 г. до 139.7% в2002 г. (итоговые значения покрытия профицита бюджета, соответствующие всумме 100%, включают также относящиеся к внутреннему финансированию показателис противоположным знаком, а именно – новые выпуски рублевых ОФЗ и другие видывнутренних доходов). Правда, в последующем в связи с резким ростом профицита ифинансированием чистого погашения внутренних обязательств этот показательпонизился до 51.6% в 2005 г. В результате сумма государственного долгаРоссии сократилась со 139.3 млрд. долл. по состоянию на начало 2001 г.до 114.1 млрд. долл. на 1 января 2005 г. (18.7% ВВП против с 53.7% вначале 2001 г.), то есть снизилась на 18.1%.
В 2005 г.Россия начала ускоренное погашение внешнего долга. В частности, была погашена вполном объеме задолженность перед Международным валютным фондом и достигнутадоговоренность с Парижским клубом кредиторов о досрочной выплате долга членамэтой организации. К началу 2006 г. объем государственной задолженностисократился до 76.5 млрд. долл. (10.2% ВВП, или на 33% по сравнению сначалом 2005 г.
Общаявеличина государственного долга России (внешнего и внутреннего) уменьшилась с4480.1 млрд. руб. в начале 2001 г. (61.3% ВВП) до 3077.1 млрд. руб. (14.2%ВВП на начало 2006 г., или на 31.3%. К концу 2006 г. суммарныйгосударственный долг России понизился до 9% ВВП. Для сравнения: по состоянию наконей 2006 г. государственный долг (в валовом исчислении) составлял (%ВВП): у Великобритании – 43.2; Германии – 66.8; Италии – 106.8; Канады – 74.1;США – 59.6; Франции – 64.7; и у Японии – 184.8.
Что касаетсягосударственного внутреннего долга, то он, напротив, увеличивается. Выпусквыраженных в российской валюте государственных ценных бумаг значительнопревышает их погашение: в 2002 г. чистая эмиссия составила 90.8, в 2005 г.– 98.1 млрд. руб. Соответственно государственный внутренний долг, выраженный вценных бумагах, возрос за то же время с 531.8 млрд. руб. в 2001 г. до851.1 млрд. руб. в 2006 г. (данные на начало года, то есть на 60%; наначало 2007 г. он составил 1028 млрд. руб., или 3.8 ВВП. Поступления отвыпуска рублевых ценных бумаг обеспечивают дополнительные финансовые ресурсыдля погашения внешнего долга.
рынок ценный бумага
2.2Эволюция рынка: количественные параметры и макроэкономические аспекты
Восстановлениерынка ГЦБ началось в 2000 г. (см. приложение №1). Тогда объем аукционов попродаже государственных облигаций вырос по сравнению с предыдущим годом болеечем в 4 раза и продолжал постоянно увеличиваться и в дальнейшем. Формированиеблагоприятных условий на рынке внутреннего государственного долга (снижениеуровня доходности по облигациям, увеличение дюрации рыночного портфеля, то естьсреднего срока до выплат по ценным бумагам, позволило властям активизироватьсвои заимствования. В результате объем торгуемых ГЦБ, который до того на протяжении1998–2001 гг. постоянно сокращался, вырос в 2002 г. сразу на 35.4% – до217 млрд. руб. по номинальной стоимости.
Рост объемоврынка ГЦБ стал в основном результатом эмиссии облигаций федерального займа спогашением в 2004–2008 гг. В контексте установки на долгосрочныезаимствования Минфин произвел в мае и сентябре 2002 г. эмиссию двухвыпусков нового финансового инструмента – облигаций федерального займа самортизацией долга (ОФЗ-АД) со сроком обращении 4–6 лет. Особенностью этогоинструмента является погашение основной суммы долга не единовременной выплатой,а частями – в течение двух последних лет обращения на рынке, что значительноуменьшает нагрузку на бюджет. Купонная ставка по этим облигациям являетсяфиксированной для каждого купона; купонный доход начисляется на непогашеннуючасть номинальной стоимости.
Значительныйскачок в развитии рынка ГЦБ произошел в 2003–2006 гг. (см. приложение №1).По сравнению с 1999 г. в общем итоге показатель аукционных продаж вырос в2006 г. в 56.6 раза. Однако он был все-таки почти вдвое меньше рекордногопоказателя 1997 г.
В 2006 г.объем фактически обращающихся га организованном рынке ГЦБ по номинальнойстоимости, то есть помимо бумаг, находящихся в портфеле Банка России, и безучета нерыночных выпусков, увеличился в 5.5 раза против 2001 г. (наиболеенизкий уровень) и в 2 раза против 1997 г. (максимально высокоепредкризисное значение). Прирост по сравнению с уровнем предыдущего годасоставил 21.3%. При этом доля рыночной части общей величины государственноговнутреннего долга, выраженного в ценных бумагах, возросла с 50.4% в начале 2000 г.до 84.8% к началу 2006 г., что говорит о повышении роли рынка ГЦБ вмакроэкономической системе страны.
Структурарынка ГЦБ претерпела с начала нынешнего десятилетия существенные изменения,состоящие в первую очередь в вытеснении краткосрочных долговых инструментовдолгосрочными ценными бумагами. Согласно информации Банка России, по состояниюна конец 2005 г. из общей суммы обращавшихся ГЦБ (721.6 млрд. руб.)наибольшая доля – 442.7 млрд. руб., то есть 61.5% (в 2002 г. – 19.5%) –приходилась на выпущенные в 2002 г. облигации федерального займа самортизацией долга (ОФЗ-АД). Неуклонное увеличение масштабов их обращения нарынке объясняется наличием у них ощутимых выгод для инвесторов.
С ноября 2004 г.выпускаются также ОФЗ-АД с переменной ставкой купонного дохода (ОФЗ-АД-ПК). Онаопределяется на основе официальных показателей, характеризующих динамикуинфляции. Правда, в 2005 г. таких облигаций было в обращение всего лишь на24.1 млрд. руб. (3.3%). Остальную часть указанной итоговой суммы образовываливозникшие в 1999 г. облигации федерального займа с фиксированным купоннымдоходом (ОФЗ-ФК/ФД) в размере 131.1 млрд. руб. (18.2% против 71.0% в 2002 г.)и существующие с 1996 г. облигации федерального займа с постояннымкупонным доходом (ОФЗ-ПД) в объеме 123.6 млрд. руб., или 17.1% (2003 г. –0.9%). Что же касается ГКО, то их с 2004 г. не стало на рынке вовсе (в 2002 г.объем – 18.8 млрд. руб., или 8.7% общей суммы).
Стремясьобеспечить гарантированное выполнение долговых обязательств и равномерноераспределение платежей по долгу, Минфин России значительно увеличивает срокисвоих рыночных заимствований. В результате этого на 1 января 2005 г. изобщей суммы выраженного в ценных бумагах государственного внутреннего долга(756.8 млрд. руб.) на обязательства со сроком погашения свыше пяти летприходилось 60.2%, от года до пяти лет – 30.3%, а с погашением в течение одногогода – только 9.5%.
В связи ссозданием накопительной пенсионной системы был образован еще один финансовыйинструмент – государственные сберегательные облигации (ГСО). Это необращающиеся на вторичном рынке ценные бумаги с длительным сроком погашения.Купонный доход по ним является постоянным и приблизительно соответствуетпрогнозному уровню инфляции.
ГСОпредназначены для обладающих длинными деньгами так называемых пассивныхинституциональных инвесторов – Пенсионного фонда России, негосударственныхпенсионных фондов, управляющих компанией, распоряжающихся накоплениями граждан,а также инвестиционных фондов и страховых компаний. Предполагается, что рынокГСО позволит снизить долю пассивных инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ, чрезмерноеувеличение которой было бы чревато утратой ликвидности этого рынка.
Особеннозначительно возрастает в последние годы совокупный оборот рынка ГЦБ (суммарныйобъем всех сделок, включая денежный рынок). Как показано в приложении №2, в2006 г. он увеличился по сравнению с соответствующим показателем 2002 г.в 22.3 раза. Это было вызвано по большей части резким ростом осуществлениясделок РЕПО – продажи государственных долговых бумаг с обязательством обратногоих выкупа. В 2006 г. объем всех сделок такого рода возрос более чем в 150раз по сравнению с 2002 г. и почти в 2 раза против уровня 2005 г. Всовокупности на сделки РЕПО пришлось около 75% объема торгов. Динамичноеувеличение масштабов операций РЕПО значительно раздвигает границы рыночногообращения ГЦБ, способствует развитию рынка госбумаг, расширяет возможностиЦентрального банка в управлении рублевой ликвидностью.
Оборотсобственно рынка ГКО-ОФЗ (вторичные торги, без учета размещения на аукционах,сделок РЕПО и депозитных операций Банка России) составил в 2006 г. 570.9 млрд.руб. предыдущего года на 7% (в долларовом выражении – на 12.2%) ипосткризисного 1999 г. – в 5.4 раза, но было на 34.8% меньше показателярекордного 1997 г.
Основнымиинвесторами на рынке ГЦБ являются крупные коммерческие банки с государственнымучастием (Сбербанк, Внешэкономбанк, Внешторгбанк), Пенсионный фонд и дочерниепредприятия иностранных банков и компаний.
Консервативнаяполитика Министерства финансов, выражающаяся в относительно умеренных масштабахэмиссии ГЦБ, с одной стороны, и вызываемое ростом рублевой ликвидностирасширения спроса инвесторов на эти финансовые инструменты – с другой, имеютследствием существенное уменьшение доходности данных бумаг. Так,средневзвешенная доходность ГКО понизилась с 12.2 в 1999 г. до 5.4 в 2003 г.,ОФЗ-ФК с 73.7 до 6.1 ОФЗ-ПД – с 59.8 до 6.5 (двух последних с 1999 г. по2005 г.) и ОФЗ-АД – 13.8 в 2002 г. до 6.8 в 2005 г. (все данные– проценты годовых, на конец года). В то же время средневзвешенные процентныеставки кредитных организаций по привлеченным в рублях депозитам и вкладам вконце 2005 г. составляли для нефинансовых предприятий и организаций 3.5%,банков – 4.6% и физических лиц – 4.6%. Это означает, что государственные бумагив качестве объекта инвестирования денежных средств с точки зрения доходностипо-прежнему обладают определенным конкурентным преимуществом по сравнению сбанковскими инструментами. Другое их преимущество – более низкая степеньрыночного риска.
Монетарныевласти фактически стремятся достичь одновременно двух противоречащих друг другуцелей: с одной стороны, обеспечить повышение ликвидности рынка государственныхзаимствований, а с другой – не допустить непомерного роста доходности долговыхбумаг. Рост доходности мог бы увеличить государственные расходы, связанные собслуживание долга, вызвать повышение процентных ставок по субфедеральным икорпоративным заимствованиям, которое, в свою очередь, затруднит привлечениезаемного капитала властями регионов и частными компаниями на внутреннем рынке.Поэтому задача состоит в том, чтобы пройти по тонкой грани между этими двумяпротивоположными устремлениями, найти баланс между показателями доходностиценных бумаг и ликвидности рынка. Иначе говоря, государственным органам следуетпринимать решения, которые бы не подрывали доходность собственных инструментови не мешали частному сектору.
Удельный весрынка ГЦБ в системе финансовых рынков России в настоящее время существенноменьше тех гипертрофированных параметров, которыми он характеризовался докризиса 1998 г. (в 1996 г. – около 60% и в 1997 г. – около 50%).В условиях устойчивого профицита государственного бюджета и при отсутствии управительства острой потребности в заемных средствах, как это было в те годы,такое положение вполне закономерно. Тем не менее удельный вес рынка госбумагвновь стал весьма значительным.
Согласноданным приложения №3, в совокупном объеме сделок валютного рынка, рынков акцийи корпоративных облигаций (фондовый рынок), срочного рынка и рынкагосударственных долговых инструментов ММБВ доля последнего возросла с 6.5% в2001 г. до 13.0% в 2003 г. В связи с более быстрым ростом объемоввалютного и фондового рынков по итогам 2006 г. доля рынка ГЦБ составила 9.4%.
В апреле 2005 гг.правительству был представлен доклад Минфина о долговой политике на 2006–2008 гг.В нем ставиться цель «проводить консервативную политику государственныхзаимствований и обеспечить постепенное снижение совокупного долга РФ, а за счетположительного привлечения в части рублевых государственных облигаций – ростдоли внутреннего долга в совокупном государственно долге».
В докладепредусмотрено проведение в 2007–2008 гг. ряда мероприятий по повышениюликвидности национального рынка государственных ценных бумаг. Ставится зада «активноразвивать рынок корпоративных и муниципальных заимствований, обеспечивающихфинансирование инвестиций в отраслях и регионах». По словам заместителяпредседателя Банка России К. Корищенко, при отсутствии фискальных потребностейв наращивании объема государственных внутренних заимствований «можно, казалосьбы, взять и сразу рассчитаться со всеми долгами. Но проблема в том, что, еслиситуация измениться, «запустить» систему госзаимствований будет очень непросто.Дешевле держать ее в «горячем резерве», чем тратить потом большие ресурсы насоздание «с нуля»».
Всоответствии с финансовым планом правительства на 2007–2009 гг. величинагосударственного внутреннего долга будет составлять (на конец года, млрд. руб.):в 2007 г. – 1356.1; 2008 г. – 1618.0 и в 2009 г. – 1856.3. Кэтому времени по сравнению с 2005 г. она возрастет в 2.1 раза, а посравнению с 2000 г. – в 3.3 раза. Объем государственного долга в целомувеличится с 2850.8 млрд. руб. в 2007 г. до 3215.0 млрд. руб. к концу 2009 г.однако вследствие сокращения внешнего долга этот объем по сравнению споказателем на конец 2000 г. будет на 28.3% меньше.
Помиморефинансирования государственного долга, рынок государственных ценных бумагвыполняет ряд важных инфраструктурных функций в экономической политике. Этибумаги, считает К. Корищенко, представляют собой «инвестиционный объектпоследней инстанции». Будучи одним из ключевых сегментов совокупногофинансового рынка, рынок государственных долговых обязательств дает возможностьвластям эффективно управлять государственным долгом и регулировать основныемакроэкономические пропорции рыночными методами, воздействуя на уровеньдоходности соответствующих бумаг.
Рынок ГЦБдает представление о реальной стоимости обслуживания государственного долга;играет важную роль в качестве механизма, позволяющего властям определятьминимальную цену денег в экономике; является базовым ориентиром дляустановления рыночных ставок по другим финансовым и денежным инструментам, втом числе по срочным и опционным сделкам (ставка по госбумагам воспринимаетсякак безрисковая ставка и поэтому служит исходной основой для формирования всехостальных процентных ставок); предоставляет Центральному банку действенныйинструмент для проведения денежно-кредитной политики посредством купли-продажигосбумаг на «открытом рынке» с целью регулирования объемов денежногопредложения; в определенной мере связывает избыточную денежную ликвидность итем самым противодействует инфляционному процессу.
Инвестициинерезидентов
Интеграцияэкономики России в систему мирового хозяйства предполагает, в частности,установление взаимосвязи нашего рынка ценных бумаг с мировым. Наряду с этойдолгосрочной, объективной потребностью в первой половине 90-х годов налаживаниетакой взаимосвязи вызывалось и сугубо практическими нуждами. Дело в том, чтодля финансирования дефицита бюджета государственные органы, помимо внутреннихисточников денежных средств, вынуждены были обращаться и к внешним источникам.Наряду с займами международных организаций, иностранных правительствкоммерческих банков они использовали также два основных канала финансовогорынка – во-первых, привлечение нерезидентов на внутренний рынок государственныхдолговых обязательств (главным образом в виде ГКО и ОФЗ) и, во-вторых, эмиссиюценных бумаг на мировом рынке (в форме еврооблигаций).
Большоймасштаб и быстрый рост рынка рублевых ГЦБ, высокая их доходность – все это,несмотря на большие валютные и кредитные риски, делало данный рынок крайнепривлекательным для иностранных инвесторов. Поэтому после создания необходимыхюридических предпосылок был сформирован валютный механизм, обеспечивающийдоступ нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, иностранцы начали осуществлятьзначительные вложения в эти финансовые инструменты. Статистические данные обобъемах и динамике соответствующих операций содержатся в официальныхпубликациях Центрального банка РФ.
За 1996–1997 гг.и первый квартал 1998 г. чистый приток средств нерезидентов на рынокГКО-ОФЗ по официальным каналам 9 через счета типа «C») достиг 19.9 млрд. долл.Это произошло несмотря на то, что средневзвешенная доходность ГКО (сроком до 90дней) понизилась со 168% годовых в 1995 г. до 86% в 1996 г. и 23.5% в1997 г.
По даннымБанка России, накопленные вложения нерезидентов в ГКО-ОФЗ оценивались на конец1997 г. в общей сложности в 16.1 млрд. долл., и доля иностранногоучастия на рынке этих финансовых инструментов возросла с 16% по состоянию на 1января 1997 г. до 28% на 1 января 1998 г. А по некоторымнеофициальным оценкам, общая сумма иностранных вложений в российскиегосударственные обязательства (включая инвестиции через подставные структуры)достигла в начале 1998 г. порядка 30 млрд. долл., или около половинысовокупного объема этих обязательств.
Привлечениевластями в больших масштабах иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ, с однойстороны, содействовало финансированию дефицита государственного бюджета иуравновешиванию пассивного сальдо платежного баланса России. Однако, с другойстороны, оно усиливало «пирамидальный характер» этого рынка. Полностью открытыйдля иностранных инвесторов рынок ГКО-ОФЗ стал каналом, через который Россияособенно остро испытала деструктивное воздействие мирового финансового кризиса.
В связи сразвитием финансового кризиса в Юго-Восточной Азии и Латинской Америке, а такжеуглублением бюджетного кризиса в России иностранцы с середины мая 1998 г.начали активно выводить инвестированные в ГКО-ОФЗ средства (на протяжениивторого, третьего и четвертого кварталов – чистое уменьшение на 3.5 млрд. долл.с учетом производственного в конце июля обмена части ГКО на долларовыеоблигации). Это содействовало падению совокупного спроса на ГКО-ОФЗ ичрезмерному повышению уровня их доходности. При таких обстоятельствахправительство лишилось возможности рефинансировать свой внутренний долг.Последовавшее в августе 1998 г. обрушение рынка ГЦБ, как уже говорилось,вынудило российские власти принять решение о замораживании выплат по ГКО-ОФЗ.
Несмотря намеры по либерализации валютного режима, на протяжении 2000–2001 гг. объемыпродаж иностранцами российских рублевых ГЦБ значительно превышали размерыприобретения ими этих бумаг. В сумме за два года чистое сокращение вложенийнерезидентов в ГКО-ОФЗ составило 2.2 млрд. долл., что соответствовало 17.9%итоговой величины прироста чистых иностранных инвестиций в данные финансовыеинструменты за 1996–1999 гг. Это результат как истечения срока обращенияоблигаций, так и возросших продаж последних нерезидентами на вторичном рынке.
Пониженииактивности иностранных инвесторов на российском рынке государственных долговыхобязательств явилось следствием уменьшения валютной доходности этихобязательств, а также подрыва доверия к российскому рынку государственногодолга из-за дефолта 1998 г. В том же направлении действовали и неурядицына фондовых рынках Запада.
В 2002–2005 гг.сокращение объема иностранных инвестиций в рублевые ГЦБ продолжалось, однакоего масштабы значительно уменьшились. Чистая величина этого сокращения за этигоды составила 0.6 млрд. долл., что было эквивалентно 27.3%соответствующего показателя за предыдущие два года. А в 2006 г.иностранные инвесторы увеличили на 511 млн. долл. (в чистом исчислении)свои вложения в российские ГЦБ посредством приобретения последних на вторичномрынке и, таким образом, практически компенсировали сокращение 2002–2005 гг.
В общем итогезадолженность федеральных органов управления России по рублевым ценным бумагам(ГКО-ОФЗ) по отношению к нерезидентам сократилась, по данным Банка России, вноминальном исчислении с 3.6 млрд. долл. на начало 2000 г. до 0.04 млрд. долл.на 1 января 2006 г., но возросла к началу 2007 г. до 0.54 млрд. долл.,что было ниже уровня начала 2000 г. в 6.7 раза. Доля портфеля нерезидентовв общей сумме торгуемых на организованном рынке рублевых ГЦБ снизилась напротяжении 2000–2006 гг. с 36.0% до всего лишь 1.6%. Надо сказать, чтосами российские власти весьма сдержанно относятся к привлечению нерезидентов нарынок внутреннего государственного долга. Так, бывшая в то время заместителем министрафинансов РФ Б. Златкис в июле 2002 г. заявила: «Мы не планируемпривлечение иностранных инвесторов на рынок рублевого госдолга. У нас такойплатежный баланс, при котором это нежелательно, и в этом нет необходимости».
ПодготовленныйМинистерством финансов РФ в 2003 г. доклад о политике в сферегосударственного долга на 2003–2005 гг., в частности, констатировалналичие «готовности нерезидентов расширить присутствии на рынке государственныхоблигаций». Однако в то же время в этом документе говорилось: «В условияхвысоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валютыпреждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценныхбумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока этоможет нарушить стабильность российской финансовой системы».
В нынешнейситуации российские власти закономерно стремятся регулировать притокиностранной валюты в страну, с тем чтобы не допустить усиления инфляции иличрезмерного повышения реального валютного курса рубля. Определенное сдерживаниепритока средств нерезидентов на внутренний рынок ГЦБ должно быть нацелено такжена то, чтобы не допустить повторения событий 1998 г., которое могло быпроизойти в случае ощутимого ухудшения состояния платежного баланса и общеймакроэкономической ситуации в стране. Отмена с середины 2006 г. всехвалютных ограничений лишает власти этого средства контроля над иностраннымипортфельными инвестициями. На смену ему приходят более тонкие методырегулирования данного процесса, главным образом с помощью инструментовпроцентной политики.
Эмиссияеврооблигаций
Второе пообъему место среди российских долговых ценных бумаг занимают еврооблигации: за1996–1998 гг. Их было выпущено 11.0 млрд. долл. (здесь и далеевключая сумму эмиссий еврооблигаций и облигаций в российских рублях органоввласти субъектов РФ), или 20.0% общей величины прироста иностранных инвестицийв долговые обязательства российского государственного сектора. Если к этойцифре добавить инвестиции нерезидентов в другие номинированные в иностранныхвалютах государственные долговые ценные бумаги – облигации государственныхвалютных займов и облигаций, выпуск которых был связан с реструктуризацией ГКОв 1998 г. – то она возрастет до 14.2 млрд. долл. (21.1%, а вместе соблигациями, выпущенными в 1997–1998 гг. Для реструктуризациизадолженности переел Лондонским клубом кредиторов, до 43.6 млрд. долл. и79.2%).
Стоимостьеврооблигаций была ниже стоимости других займов и кредитов, привлекавшихся дляфинансирования бюджетного дефицита. С учетом этого обстоятельства правительствостало отдавать предпочтение именному этому источнику заемных ресурсов. ДорогуРоссии на мировые рынки капитала открыло достижение в 1995 и 1996 гг.договоренностей с МВФ о предоставлениях кредитов на стандартных, жесткихусловиях Фонда. Эмиссия еврооблигаций органами государственного управлениявнесла определенный вклад в финансирование дефицита федерального бюджета. Долявнешних источников, помимо международных организаций, в этом финансированиивозросла с 9.6 млрд. руб., или 12.1% в 1996 г. до 78.4 млрд. (53.6%) в1998 г. Основная (если не подавляющая) часть этих сумм была представленаименно вложениями иностранных инвесторов в суверенные еврооблигации.
Эмиссиягосударственных ценных бумаг сыграла заметную роль и в качестве источникауравновешивания платежного баланса России в пору его больших трудностей. Доляэтой эмиссии в финансировании расчетного дефицитного сальдо платежного баланса(в аналитическом представлении) за период 1996–1999 гг., составила, понашим расчетам, 28.4%. Из этой величины на иностранные вложения в ГКО-ОФЗпришлось 13.5% и на размещение еврооблигаций (включая выпуски местных органоввласти) – 11.7%. Однако через короткое время использование внешних источников вкачестве экстраординарной подпорки для бюджета и платежного баланса, по сутидела, исчерпало себя.
По мереухудшения в связи с нарастанием кризисных явлений инвестиционнойпривлекательности российского долгового рынка, роста рискованности вложений вовновь размещаемые государственные валютные облигации доходность последних сталаощутимо увеличиваться. В 1999–2001 гг. после пережитых страной валютного ифинансового кризисов ни федеральные, ни региональные власти не осуществлялиновые размещения еврооблигаций на внешних рынках.
Чистое сокращениеинвестиций нерезидентов в российские еврооблигации, выпущенные федеральнымиорганами власти по открытой подписке, составило за период 1999–2001 гг.1.5 млрд. долл. А вместе с соответствующим показателем регионов оновозрастает до 2.6 млрд. долл., что значительно больше, чем величинаснижения вложений нерезидентов ГКО-ОФЗ.
Итоговаявеличина сокращения иностранных инвестиций в ценные бумаги государственногосектора России всех видов составила за указанный период 13.9 млрд. долл.Из них на уменьшение принадлежащего нерезидентам портфеля облигаций,эмитированных в связи с реструктуризацией задолженности по отношению кЛондонскому клубу, пришлось 64.8%. Доля сокращения инвестиций нерезидентов в «регулярные»еврооблигации, выпущенные федеральными и местными органами власти, составила18.5 (доля сокращения вложений в ГКО-ОФЗ – 13.5%).
Позитивныепроцессы в российской экономике, связанные с возобновлением экономическогороста, а также финансовым оздоровлением, имели своим следствием повышениемеждународными рейтинговыми агентствами суверенных кредитных рейтингов России.На протяжении 2003–2006 гг. все три ведущих агентства повысили рейтингиРоссии по заимствованиям в иностранной валюте со «спекулятивного» до «инвестиционного»уровня и подняли их на одну – две ступени выше минимального инвестиционногоуровня. Это вызвало ощутимое увеличение спроса зарубежных инвесторов наноминированные в иностранных валютах российские госбумаги. Результатом сталирост котировок данных облигаций и, соответственно, понижение их доходности. Темне менее в течение 2002–2004 гг. иностранные вложения в размещенные пооткрытой подписке суверенные еврооблигации продолжали в общем итогесокращаться. За эти годы их чистое уменьшение составило 4164 млн. долл., втом числе за счет (млн. долл.): погашения облигаций с истекшими срокамиобращения (корпусов) – 2767; оплаты купонов 0 2004 и продаж нерезидентами навторичном рынке – 1234 при одновременном реинвестировании процентов в размере1841 млн. долл. За 2005–2006 гг. эти вложения в результате погашенияоблигаций и оплаты купонов сократились еще на 576 млн. долл.
По-иномускладывалась ситуация с отдельными российскими государственными валютнымидолговыми бумагами. Если за 1999–2001 гг. вложения нерезидентов в этибумаги сократились в общей сумме на 10.5 млрд. долл., то в последующие тригода (2002–2004) в общем итоге имело место чистое увеличение такого родавложений на 6.5 млрд. долл. Однако на протяжении 2005–2006 гг.иностранные инвестиции в эти бумаги уменьшились на 2.7 млрд. долл., в основномза счет погашения еврооблигаций, выпущенных при реструктуризации ГКО, иистечения сроков обращения ОВГВЗ и ОГВЗ 1999 г.
Согласносведениям Центрального банка РФ, задолженность России по государственнымеврооблигациям только перед нерезидентами составила на 1 января 2005 г.25.9 млрд. долл. и при уравновешивающих друг друга разнонаправленныхизменениях осталась практически на том же уровне, что и три года тому назад.Однако к концу 2006 г. эта величина сократилась до 24.0 млрд. долл.,что составляет 2.4% ВВП. Совокупный объем всех государственных валютных ценныхбумаг России в руках нерезидентов (включая ОВГВЗ и ОГВЗ 1999 г. 0возрос с 28.7 млрд. долл. в начале 2002 г. до 30.8 млрд. долл.на 1 января 2005 г., а за 2005–2006 гг. понизился до 27.1 млрд. долл.(2.7% ВВП), то есть оказался ниже уровня 2002 г. На эти бумаги приходиться73.2% всех обращающихся валютных ГЦБ России (остальные 26.8% этих бумагнаходятся в руках российских инвесторов).
В началенынешнего десятилетия российские власти декларировали намерение возобновитьэмиссии еврооблигаций. В упоминавшемся документе Минфина 2003 г. по этомуповоду говорилось следующее: «Модификация заемной политики предполагает переносакцента в привлечении внешних финансовых ресурсов на заимствования в форме облигационныхзаймов. Начиная с 2004 года целесообразно планомерно увеличивать объемырефинансирования долга за счет размещения новых еврооблигационных займов содновременной диверсификацией предлагаемых инвесторам финансовых инструментовпо срокам погашения, валютам, номинированным формам расчета купонного дохода».Однако чрезвычайно сильный платежный баланс, огромный приток валюты в страну,профицитный государственный бюджет позволили не прибегать после 2000 г. кразмещению новых внешних облигационных займов. Не планируется выпуск новыхеврооблигаций и на период до 2008 г.
Российскиевласти в принципе не исключают еврооблигации из арсенала своейвалютно-финансовой политики. Однако в нынешних условиях этот инструментрассматривается ими лишь как резервное средство. В данной связи в докладеМинфина РФ «Долговая политика на 2006–2008 гг. и результаты исполнениядолговой стратегии на 2003–2005 гг.» ставиться целью «поддержаниевозможности стабильного доступа России к ресурсам международных рынков капиталана приемлемых условиях», «создание административно-организационных предпосылокдля осуществления внешних «несвязанных» заимствований в случае резкогоизменения макроэкономической ситуации в России».
Активноеуправление государственным внешним долгом должно быть нацелено на егопоследовательное сокращение, уменьшение стоимости его обслуживания, оптимизациюструктуры, увеличение доли рыночного компонента долга, сглаживание пиковплатежей. Согласно прогнозу Минфина, государственный внешний долг России вчасти ценных бумаг сократится в течение 2006–2014 гг. в два раза: с 35.58 млрд. долл.(около 1057.2 млрд. руб.) до 19.27 млрд. долл. (516.5 млрд. руб.).
В целяхсовершенствования механизмов оценки эффективности проводимой политики в областигосударственного долга власти берут на вооружение широко используемый впрактике развитых стран метод целевых ориентиров. В соответствии с ним, сучетом финансовых потребностей государства и конъюнктуры национальных и мировыхфинансовых рынков разрабатываются и нормативно устанавливаются конкретныеколичественные показатели, которые предполагается получить в результатезаимствований и операций по управлению государственным долгом.
Заключение
Несмотря набольшие трудности – законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, далекоот совершенства, сам рынок есть, он функционирует и развивается; он оказываетвлияние на положение дел в государстве и способствует развитиюпредпринимательства в России.
Подводя итогпроделанной работе, можно выделить ряд ключевых моментов, связанных с проблемойобращения ценных бумаг в РФ:
1. рынокценных бумаг с его основными элементами (внебиржевым и биржевым оборотами) естьмеханизм, который функционально входит в рынок ссудных капиталов. Рынок ценныхбумаг развивается и движется по своим законам, определяемым спецификойфиктивного капитала, однако тесно увязан с рынком капитала.
2. сегодняможно выделить множество видов и разновидностей ценных бумаг, таких как акции,облигации, векселя, депозитные сертификаты, государственные обязательства идругие, которые имеют широкое хождение в России.
3. рынокценных бумаг выполняет ряд функций, среди которых важнейшими являются функцияперераспределения капиталов и функция страхования риска вложения капитала. Вцелом же функционирование капитала в форме ценных бумаг способствуетформированию эффективной и рациональной экономики, поскольку он стимулируетмобилизацию свободных денежных ресурсов и их распределение в соответствии спотребностями рынка.
4. рынокценных бумаг подвержен регулированию как со стороны государства, так и состороны самостоятельных организаций профессиональных участников рынка ценныхбумаг.
5. формированиерынка ценных бумаг в России в значительной степени связано с темпамиприватизации в стране и созданием класса собственников.
6. особенностьюотечественной практики является то, что первичный рынок ценных бумаг покапреобладает.
Наиболееболезненной и слабой стороной рынка ценных бумаг является его остраяподверженность не только экономическим, но и политическим потрясениям,заставляющим его работать на более быстрых оборотах по сравнению с рынкомкапиталов и прочими рыночными механизмами.
Но несмотряна многие проблемы, с которыми столкнулся в настоящее время российский фондовыйрынок, следует отметить, что это молодой, динамичный и перспективный рынок,который развивается на основе позитивных процессов, происходящих в нашейэкономике: массового выпуска ценных бумаг в связи с приватизациейгосударственных предприятий, быстрого создания новых коммерческих образований ихолдинговых структур, привлекающих средства на акционерной основе и т.п. Крометого, рынок ценных бумаг играет важную роль в системе перераспределенияфинансовых ресурсов государства, а также, необходим для нормальногофункционирования рыночной экономики. Поэтому восстановление и регулированиеразвития фондового рынка является одной из первоочередных задач, стоящих передправительством.