Олег Лытнев
Ориентацияна альтернативные издержки в ходе обоснования финансовых решений превращаетпредприятие в открытую финансовую систему. Эффективность его деятельностиопределяется не только состоянием производственного потенциала иликвалификацией рабочих, но и такими внешними факторами как уровень процентнойставки, темпы инфляции, общее состояние экономики страны, а также состояниемировой экономики. В своей повседневной деятельности предприятию постоянноприходится ощущать присутствие еще одного экономического субъекта помимо своихпокупателей, поставщиков, органов госрегулирования и т.п… Этим субъектомявляется рынок, оказывающий решающее воздействие на все аспекты работыпредприятия: снабжение, производство, сбыт, в том числе и на его финансы. Спросна продукцию предприятия находит отражение в ценах, по которым она может бытьпродана. Рыночная цена является ориентиром при формировании производственной программыпредприятия – продавать продукцию по цене ниже рыночной означает увеличение егоальтернативных издержек, пытаться продать ее дороже бесполезно. Аналогичнымобразом обстоит ситуация со всеми факторами производства: материальнымиресурсами, оборудованием, рабочей силой. Для каждого из них существуетсоответствующий рынок, на котором концентрируется информация о спросе ипредложении на данный ресурс и формируется его цена.
Финансовыересурсы или капитал является таким же производственным фактором как сырье илиосновные фонды. Для достижения своей основной цели – увеличения богатствавладельцев – предприятию постоянно приходится изыскивать новые возможностидоходного вложения своих активов. Очень часто принимаемые предприятиеминвестиционные проекты требуют привлечения дополнительного капитала. В случаенедостаточности внутренних ресурсов (чистой прибыли и амортизации) предприятиеможет приобрести недостающий ему капитал на финансовом рынке. Ценойпривлекаемого капитала будет являться доход, выплачиваемый предприятиеминвестору (банковский процент, купонная ставка по облигациям, дивиденды поакциям и т.п.). Предприятие может выступать на финансовом рынке не только какпокупатель, но и как продавец. В случае, если у него имеется избыточныйсобственный оборотный капитал и отсутствуют инвестиционные возможности,способные принести ему приемлемую ставку дохода, предприятие может осуществитьфинансовые вложения – приобрести ценные бумаги или разместить свободныесредства на банковском депозите. Тем самым оно попытается хотя бы частичновозместить альтернативные издержки владения денежными средствами. Покупаяценные бумаги других эмитентов, предприятие продает им свой временно свободныйкапитал. Его ценой в этом случае опять-таки выступает ставка дохода, выплачиваемаяпо приобретаемым финансовым вложениям.
Финансовыерынки осуществляют практически все те же функции, что и их товарно-сырьевыеаналоги – они обеспечивают участников всей необходимой информацией о спросе ипредложении на ресурсы и формируют рыночные цены этих ресурсов. Реализация этихфункций позволяет финансовым рынкам создавать возможности выбора дляпотребителей, способствовать управлению рисками, воздействовать на управлениекомпаниями. Вследствие большого разнообразия видов и форм различных финансовыхинструментов, а также способов торговли ими, существуют различные финансовыерынки. Их можно классифицировать по нескольким признакам. В зависимости отдлительности предоставляемых ресурсов различают рынки долгосрочного икраткосрочного капиталов. В последнем случае обычно говорят о денежных рынках,на них заключаются сделки сроком до 1 года. Денежные рынки подразделяются накредитные и валютные рынки. На кредитных рынках предприятия и банки могутполучить краткосрочные ссуды. Предприятия обычно кредитуются в коммерческихбанках. Сами банки привлекают краткосрочный капитал на рынке межбанковскогокредита. Общепризнанным в мире ориентиром цены на такого рода кредиты служитставка предложения на Лондонском межбанковском рынке (LIBOR). Например, на 23марта 2000 года ставка LIBOR на кредиты, номинированные в долларах США,колебалась от 6,124% годовых по 1-дневным (overnight) ссудам, до 6,845% покредитам длительностью в 1 год. Аналогичная ставка (MIBOR) устанавливается намосковском межбанковском кредитном рынке. На эту же дату размах ее колебаний порублевым кредитам составлял от 9,8% overnight до 23% по 3-месячным ссудам.Ставка рефинансирования ЦБ РФ на эту дату была равна 33% годовых. Как правилоданная ставка служит отправной точкой при определении цены кредита, получаемогопредприятием в коммерческом банке. На московском рынке котируются такжемежбанковские ставки привлечения (спроса) на кредитные ресурсы (MIBID) ифактические ставки предоставления кредитов (MIACR).
Кденежным рынкам могут быть отнесены также операции по покупке и продажекраткосрочных финансовых инструментов – векселей, казначейских обязательств иоблигаций и подобных им ценных бумаг. Как правило таким образом привлекаюткапитал правительства и крупные банки, для предприятий они служат инструментомкраткосрочных финансовых вложений. Наиболее известным инструментом такого родаявляются 3-х и 6-месячные векселя Казначейства США. 23 марта 2000 года ставкавыплачиваемого по ним дохода составила соответственно 5,9% и 6,1% годовых.Российским аналогом этих ценных бумаг были печально знаменитые ГКО-ОФЗ, уровеньдоходности которых порой зашкаливал за 200%. Крах рынка ГКО стал отправнымпунктом серьезных перемен в экономической политике государства. В результате,уже в феврале 2000 года Правительство РФ эмитировало новый выпуск ГКО, уровеньдохода по которым составил около 20%, т.е. был значительно ниже ставкирефинансирования.
Эмиссиякраткосрочных корпоративных облигаций также имеет распространение в развитыхстранах. Однако к такому способу приобретения краткосрочного капитала обычноприбегают только наиболее крупные компании, для которых издержки эмиссии имеютнезначительный удельный вес в сравнении с объемом привлекаемых ресурсов. Длябольшинства средних и небольших предприятий краткосрочный банковский кредитобходится дешевле. Любопытно, что в России после финансового кризиса 1998 годарынок краткосрочных корпоративных облигаций возродился даже быстрее, чем рынокдолгосрочных заимствований. Так, 5 апреля 2000 года Магнитогорский металлургическийкомбинат планировал осуществить размещение уже второго выпуска своих облигацийсроком 110 дней объемом 50 млн. рублей. Доходность этих ценных бумаг должнабыла составить 30% годовых. Предпочтение краткосрочных заимствований можнообъяснить высокой неопределенностью будущих темпов инфляции и процентнойставки.
Навалютных рынках осуществляется купля-продажа крупных партий иностранной валюты.Непосредственными участниками таких рынков являются в основном банки, имеющиесоответствующую лицензию ЦБ. При этом они могут выполнять поручения своихклиентов (предприятий) по покупке или продаже валюты в связи с исполнениемпредприятиями внешнеэкономических контрактов. С другой стороны, банки-участникивалютного рынка могут осуществлять от своего имени крупные спекулятивныеоперации с иностранной валютой с целью получения дохода. Ежедневно центральныебанки устанавливают официальные курсы национальных валют. Так, на 23 марта 2000года официальный курс рубля по отношению к доллару США составлял 28 рублей 36копеек за 1 доллар. При этом они ориентируются на результаты торгов,осуществляемых на валютных биржах. Крупнейшим российским валютным рынкомявляется Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). На валютных рынкахопределяются курсы “спот” и “форвард”. Спот-курс отражает цену валюты при еенемедленной купле-продаже. Форвардные курсы показывают ее ожидаемую стоимостьчерез 1, 3 месяца и через 1 год.
Рынкидолгосрочного капитала можно разделить на банковский и фондовый. На банковскомрынке предприятие может получить долгосрочный кредит. Такая форма кредитованияне имеет очень широкого распространения в нашей стране. Активное участие банковв формировании долгосрочного капитала предприятий наблюдается в основном вЯпонии и Германии. В других развитых странах коммерческие банки занимаются восновном краткосрочным кредитованием своих клиентов. Инвестиционные банки(например Morgan Stanley или Merrill Lynch) оказывают предприятиям помощь вразмещении долгосрочных ценных бумаг и консультируют их по вопросам долгосрочныхинвестиций и их финансирования. Основные операции таких банков осуществляютсяими на фондовых рынках, а не в сфере прямого кредитования предприятий. Фондовыйрынок в настоящее время стал основным источником долгосрочного капитала дляпредприятий. По видам привлекаемого капитала его можно разделить на рыноксобственного и заемного долгосрочного капитала, а также рынок гибридныхинструментов (совмещающих в себе свойства как собственного так и заемногокапиталов). По содержанию совершаемых на нем сделок выделяют первичный ивторичный фондовый рынок. По способу организации торговли различаюторганизованный и неорганизованный (over the counter – “через прилавок”) рынки.В зависимости от особенностей обращающихся на рынке инструментов можно выделитьрынки основных и производных (деривативов) ценных бумаг.
Приведеннаяклассификация не является исчерпывающей и бесспорной. Например, довольно частопод фондовым рынком понимают торговлю только акциями предприятий, рассматриваярынки облигаций или деривативов как самостоятельные формы торговли. В данномконтексте объединение разнообразных финансовых инструментов под рубрикой“фондовый рынок” объясняется прежде всего тем, что при помощи этих инструментовпредприятие получает возможность приобрести финансовые ресурсы или фонды(funds), а также застраховать себя от возможных неблагоприятных изменений ценна эти инструменты. Существует значительное сходство в способах оценки этихинструментов, правилах торговли ими, определения их доходности и т.п. Все этиобстоятельства представляются достаточным основанием для совместногорассмотрения вышеназванных финансовых инструментов.
Привлечениесобственного капитала осуществляется предприятием путем эмиссии обыкновенных ипривилегированных акций. Строго говоря, привилегированные акции являются вопределенной степени гибридным инструментом, так как права, предоставляемые ихдержателям, во многом аналогичны правам кредиторов: обычно размер выплачиваемыхпо ним дивидендов фиксируется; выплата дивидендов производится впреимущественном порядке по отношению к дивидендам по обыкновенным акциям;держатели привилегированных акций не имеют права голоса на собранияхакционеров. Поэтому при расчете важнейших финансовых показателей (например,цены капитала), привилегированные акции рассматриваются отдельно отобыкновенных. Привлечение нового акционерного капитала происходит на такназываемых первичных фондовых рынках, на которых акции продаются самимпредприятием (или его представителями). Деньги от реализации акций формируютуставный капитал предприятия. Данная процедура называется первоначальнымразмещением (initial public offering – IPO). Однако наибольший объем сделок сценными бумагами производится на вторичном рынке, где осуществляется“спекуляция” ими.
Казалосьбы для предприятий вторичный рынок не представляет никакого интереса, т.к. онне обеспечивает ему денежных притоков. На самом деле наличие вторичного“спекулятивного” рынка является абсолютной необходимостью для нормальногофункционирования первичного рынка акций. По закону инвестор не может вернутьпредприятию-эмитенту купленные у него ранее акции и потребовать назадуплаченные за них деньги. Для него единственной возможностью избавиться отставших ненужными бумаг является их перепродажа на вторичном рынке. Еслитаковой отсутствует или осуществление сделок на нем затруднено (неликвидный илинизколиквидный рынок), то инвестор просто не станет покупать соответствующиеакции в процессе их IPO. Не менее важной функцией вторичного рынка являетсярегулярная котировка рыночных цен на обращающиеся акции. Рост или снижениерыночного курса является в конечном итоге самой важной оценкой эффективностиработы предприятия. Руководство предприятия не может позволить себе роскоши“забыть” об этом после первичного размещения акций. В противном случае входданной компании на финансовые рынки будет наглухо закрыт, если только еевладельцы вовремя не закроют вход в саму компанию не в меру “забывчивым”менеджерам.
Долгосрочныйзаемный капитал формируется путем эмиссии облигаций. Рынки облигаций такжеделятся на первичные и вторичные. Особенностью этих рынков является заметноеприсутствие на них наряду с предприятиями государства, муниципальных органов, атакже различных правительственных агентств. Долгосрочные государственныеоблигации рассматриваются как наиболее надежные, поэтому корпорациям приходитсяповышать цены на привлекаемый ими долгосрочный заемный капитал. В настоящеевремя на российском рынке присутствуют рублевые гособлигации федеральногозайма, выплачиваемый доход по которым колеблется от 18,5% годовых пообязательствам со сроком погашения через 3 месяца до более чем 38% годовых пооблигациям, погашаемым в 2004 году. Наряду с облигациями, номинированными врублях, могут выпускаться долларовые облигации. Примером таких инструментовявляются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), эмитированные российскимПравительством. Доход, приносимый такими облигациями (на вторичном рынке) посостоянию на 23 марта 2000 года составлял 30,15% по бумагам со сроком погашенияв 2003 году и 13,51% по обязательствам, погашаемым в 2011 году.
Нарядус валютными облигациями для “внутреннего” использования, существует возможностьэмитировать так называемые “еврооблигации” – ценные бумаги, номинированные вдолларах, но выпущенные за пределами США. На рынке обращаются еврооблигацииПравительства РФ сроком до 30 лет и средней доходностью около 15% годовых (навторичном рынке). Также выпустили подобные обязательства крупные российскиегорода и регионы – Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород и др. Доходностьэтих облигаций на вторичном рынке заметно выше в сравнении с федеральнымибумагами – от 18% по обязательствам Москвы до 41% по нижегородским облигациям.Неустойчивость курса рубля вынуждает крупные российские предприятия такжеэмитировать в основном еврооблигации. В середине 1999 года сразу несколькороссийских компаний (ЛУКОЙЛ, “Газпром”, Тюменская нефтяная компания и др.)анонсировали выпуск своих еврооблигаций сроком от 3 до 5 лет. К настоящемувремени на рынке обращаются также бумаги более ранних выпусков таких предприятийкак Сибнефть, Мосэнерго, Альфа-банк и др. Срок погашения наиболее длительных изэтих облигаций истекает к октябрю 2002 года. Уровень приносимого ими дохода (вдолларах США) колеблется от 19,4% годовых по обязательствам Сибнефти до 30,54%по обязательствам Альфа-банка.
Дляформирования собственного капитала предприятия могут использоваться различныеспособы: частные предприятия формируют свое имущество за счет средств ихвладельцев; для хозяйственных обществ и товариществ гражданским законодательствомпредусмотрены разнообразные режимы взноса и возврата паев (долей) их участникови т.п. Тем не менее, мировая практика убедительно показывает преимуществаакционерной формы владения предприятием. Особенно эти преимущества очевидны вслучае крупных компаний, построенных на корпоративных принципах – с полнымразделением функций собственности и управления предприятием. Акции такихкорпораций могут приобретаться и покупаться на фондовом рынке. Организованныйфондовый рынок функционирует на фондовых биржах, таких как Нью-Йоркская (NYSE),Лондонская, Токийская и др. Все большую конкуренцию традиционным формампроведения организованных торгов представляют глобальные компьютерные системы,позволяющие участникам рынка осуществлять сделки, не покидая своих офисов.Типичным представителем подобных систем является американская Системаавтоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам(NASDAQ). В последнее время наблюдается значительно более быстрый рост именноэтой системы, так как традиционно на ней котируются акции высокотехнологичныхкомпаний, деятельность которых в настоящее время переживает период высокойактивности вследствие широкого внедрения Internet-технологий. К концу марта2000 года в системе NASDAQ котировались акции компаний, имеющих наиболеевысокую в мире рыночную капитализацию (общую рыночную стоимость всех своихакций) – Cisco (555,44 млрд. долларов США) и Microsoft (541,63 млрд. долларовСША).
Нарядус акциями на организованных рынках могут осуществляться и торговля облигациями(на Нью-Йоркской фондовой бирже имеется отдельное помещение для этих целей),однако основной объем сделок с долговыми бумагами производится на внебиржевомрынке. Поэтому, говоря об организованном фондовом рынке, обычно егоотождествляют с рынком акций. Наряду с организованным фондовым рынкомсуществует “стихийная” торговля акциями (over the counter), как правило такимобразом осуществляют первичное размещение своих акций новые небольшие компании.Большую помощь таким предприятием оказывает наличие рынка рискового(венчурного) капитала, на котором инвесторы стремятся найти наиболееперспективные объекты вложения для своих ресурсов. Однако рассчитывать назначительные притоки акционерного капитала могут рассчитывать только компании,успешно завершившие IPO на одном из организованных фондовых рынков и попавшие вего листинг. Сам факт котировки акций предприятия на одной их крупных фондовыхбирж является очень ценной рекомендацией. В значительной мере это объясняетсятем, что сами биржи, а также органы государственного контроля за рынками ценныхбумаг (в США – Комиссия по рынку ценных бумаг, SEC) осуществляют тщательныйконтроль за отчетностью предприятия как на стадии рассмотрения его заявки, таки после включения в листинг. Например, в начале 90-х годов немецкая корпорацияDaimler-Benz затратила свыше 1 млрд. долларов на приведение своей финансовойотчетности и системы бухгалтерского учета в соответствие с требованиямиамериканских Общепринятых учетных принципов (GAAP). Это было сделано для того,чтобы акции этой компании были допущены к торгам на Нью-Йоркской фондовойбирже. Также существуют достаточно жесткие требования к масштабам деятельностипредприятия – для включения акций иностранной компании в листинг NYSEнеобходимо, чтобы суммарный доход этой компании за три предыдущих года был нениже 100 млн. долларов США, такой же сумме должна равняться стоимость еематериальных активов.
Внастоящее время наиболее крупным российским организованным фондовым рынкомявляется Российская торговая система (РТС), расположенная в Москве. На немкотируются акции крупнейших отечественных компаний – РАО ЕЭС России, ЛУКОЙЛ,Сбербанк РФ, ГАЗ и др. Акции Газпрома обращаются на Московской фондовой бирже(МФБ). Среднедневной объем сделок, заключаемых на РТС колеблется в пределах 100млн. долларов США: например в “хороший” торговый день 28 марта 2000 года общийобъем продаж составил 55,6 млн. долларов. Для сравнения дневной оборот на NYSEсоставляет порядка 10 млрд. долларов. Несмотря на столь существенную разницу вмасштабах, российский рынок является быстрорастущим – за 1999 год среднийиндекс цен котирующихся на нем акций вырос на 242,5%. По мере преодоленияпоследствий финансового кризиса наблюдается возрождение интереса к немуиностранных инвесторов. Показателем этого является проводимая в Европе работапо созданию еще одной фондовой бирже в Вене, которая будет торговатьисключительно акциями восточноевропейских компаний, прежде всего – российских.
Дляпривлечения иностранных инвестиций крупные российские компании располагаютвозможностью выхода на зарубежные фондовые рынки без допуска к листингу набиржах. Для этого они могут использовать американские (ADR) и немецкие (GDR)депозитарные расписки на уже эмитированные ими акции, обращающиеся нароссийском рынке. Акции российского эмитента депонируются в российскомотделении какого-нибудь крупного американского (или немецкого) банка, которыйстановится их номинальным держателем. В свою очередь банк выпускает ADR,которые являются свидетельством его владения акциями российской компании игарантией для иностранного инвестора выплаты ему дивидендов. На американской(или немецкой) бирже осуществляется торговля не самими акциями, а выпущеннымибанком депозитарными расписками. Например, депозитарием РАО ЕЭС России и другихкрупных российских компаний является известный Bank of New York (BoNY). Общаясумма выпущенных этим банком на американский рынок ADR составляет несколькомиллиардов долларов. В связи с иском, предъявленным к этому банку его бывшимвице-президентом Наташей Кагаловской, может возникнуть опасность арестароссийским судом всех активов московского отделения банка, в том числе идепонированных в нем ADR РАО ЕЭС России.
Нарядус основными финансовыми инструментами (акциями и облигациями) на фондовом рынкеобращается большое число производных и гибридных ценных бумаг. Производные(деривативы) финансовые активы выпускаются как правило не с целью приобретениядополнительного капитала, а для того, чтобы застраховать (хеджировать) рисквозможных потерь от владения основными финансовыми активами. Наиболееизвестными производными инструментами являются фьючерсы и опционы. Фьючерсы(фьючерсные контракты) предполагают покупку или продажу какого-либо актива вбудущем по цене, зафиксированной в момент заключения фьючерсной сделки. В качествеосновного актива не обязательно должна выступать какая-нибудь ценная бумага: имможет являться иностранная валюта, нефть, металл, зерно и другие товары,торговля которыми осуществляется на различных биржах. Покупая фьючерс,предприятие может застраховаться от резкого изменения цен на базисный товар вбудущем. Опцион во многом аналогичен фьючерсу, однако его исполнение необязательно. То есть он дает держателю право, но не возлагает на негообязанности по исполнению контракта. Например, страхуясь от риска падения курсавалюты, в которой оно получает выручку, предприятие-экспортер можетодновременно с подписанием договора на поставку продукции купить опцион напродажу валюты, в которой поставка будет оплачена. Если к моменту оплатыдоговора курс валюты упадет, то предприятие сможет продать ее по курсу,зафиксированному в опционе. Если этого не произойдет, оно просто не исполнитопцион. В последние два десятилетия рынок производных финансовых инструментовбыл наиболее быстрорастущим. Наиболее известным организованным рынком подобныхактивов являются Чикагская товарная биржа (CME), Чикагский совет торговли (CBT)и Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE).
Кчислу гибридных инструментов относятся варранты и конвертируемые ценные бумаги.Варрант является по своей сути опционом, дающий право его держателю приобрестиопределенное число акций предприятия по фиксированной цене. Обычно варрантыпродаются в комплекте с облигациями предприятия. Покупая облигацию с варрантом,инвестор становится не только кредитором компании, но и получает возможностьвпоследствии стать одним из ее акционеров. Эта дополнительная возможностьспособствует снижению для заемщика цены привлекаемого им капитала.Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации)предоставляют держателю возможность в будущем обменять их на обыкновенные акциипредприятия. Конверсия ценных бумаг не предполагает внесения инвесторомдополнительной платы, поэтому она не приносит предприятию дополнительногокапитала. Однако сам факт расширения возможностей, предоставляемых кредитору,может способствовать снижению ставки дохода, выплачиваемого заемщиком поконвертируемым облигациям.
Кризис1998 года прервал бурный расцвет российского фондового рынка, на которомактивно продавались многие из рассмотренных выше инструментов. Однако сам посебе факт обвала рынка не принес заметного ущерба реальной экономике, потомучто этот рынок имел к ней довольно слабое отношение и больше походил на мыльныйпузырь. Несмотря на кажущееся многообразие, основным его инструментом были ГКО,выпускаемые правительством для погашения задолженности по предыдущим выпускам.Плачевное финансовое состояние большинства предприятий не давало им возможностивкладывать в ГКО значительные средства, поэтому основными игроками на данномрынке были государство и коммерческие банки (прежде всего – Сбербанк РФ), атакже иностранные спекулянты. Обвал рынка разорил отдельные комбанки, вызвавкризис безналичных расчетов, но этот кризис был преодолен довольно быстро, таккак наиболее пострадавшие банки тем и отличались, что не стремились в реальныйсектор. Сбербанк, являясь фактически государственным банком, сумел справиться спонесенными потерями. Уход иностранных инвесторов также не стал громкимсобытием для промышленности, так как туда они практически и не приходили.
Кначалу 2000 года наблюдается возникновение качествено иной ситуации.Предприятия, оправившиеся после кризиса, стали все чаще поглядывать в сторонуфинансовго рынка, понимая, что данный институт является не только местом легкойнаживы спекулянтов, но и практически единственным местом, где имеется реальнаявозможность привлечения капитала.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/