Портфельные инвестиции в России

--PAGE_BREAK--

Глава 1.Теоретические основы формирования инвестиционного портфеля

1.1.                                                                                                                                                                                                                                                                                         ПОНЯТИЕ И ФОРМЫ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ


            Инвестиции предприятия представляют собой вложения капитала во  всех его формах целью обеспечения его роста в предстоящем периоде, получения  текущего дохода  или решения определенных   социальных задач. По  объектам  вложения капитала разделяют  реальные и финансовые инвестиции предприятия:[6]

·                          реальные  инвестиции   характеризуют вложения капитала в воспроизводство основных средств, в инновационные нематериальные активы, в прирост запасов товарно-материальных ценностей и в другие объекты  инвестирования,  связанные   с осуществлением операционной деятельности  предприятия  или  улучшением  условий труда и быта персонала;

·                           финансовые  инвестиции  характеризуют   вложения капитала  в различные финансовые инструменты,  главным  образом  в  ценные   бумаги, с целью получения дохода .

Финансовые инвестиции рассматриваются как активная форма эффективного использования временно свободного капитала  или  как  инструмент  реализации стратегических целей, связанных с диверсификацией операционной  деятельности предприятия. Финансовое инвестирование  осуществляется  предприятием  в  следующих основных формах:  
1.                      
Вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий .
Эта форма финансового инвестирования имеет наиболее  тесную  связь  с операционной деятельностью предприятия. Она обеспечивает: упрочение стратегических хозяйственных  связей  с  поставщикам  сырья и материалов (при участии в их уставном капитале);

o     развитие своей производственной  инфраструктуры  (при  вложении

капитала в транспортные и другие аналогичные предприятия);

o    расширение возможностей сбыта продукции  или  проникновения  на

другие региональные рынки (путем вложения капитала  в  уставные

фонды предприятий торговли);

o    различные   формы   отраслевой   и  товарной   диверсификации

операционной деятельности и другие  стратегические  направления развития предприятия.

 По своему содержанию эта форма финансового инвестирования  во многом подменяет реальное инвестирование, являясь при этом  менее  капиталоемкой  и

более оперативной. Приоритетной целью этой формы инвестирования является  не столько  получение   высокой   инвестиционной   прибыли   (хотя   минимально необходимый ее уровень должен быть  обеспечен),  сколько  установление  форм финансового влияния на предприятия для обеспечения стабильного  формирования своей операционной прибыли.
2.Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов
Эта форма финансового инвестирования  направлена,  прежде  всего,  на эффективное использование временно свободных денежных активов  предприятия. Основным видом  денежных инструментов  инвестирования  является  депозитный вклад в  коммерческих  банках.  Как правило, эта форма  используется  для краткосрочного  инвестирования  капитала  и  ее  главной   целью является генерирование инвестиционной прибыли.
3.Вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов
       Эта  форма  финансовых  инвестиций  является  наиболее   массовой   и перспективной. Она  характеризуется  вложением  капитала  в  различные  виды ценных бумаг,  свободно- обращающихся  на  фондовом  рынке  (так  называемые «рыночные ценные бумаги»).

     Использование этой формы финансового инвестирования связано с:

o                                                                                                                широким выбором альтернативных инвестиционных решений,  как по  инструментам инвестирования, так и по его срокам;

более  высоким  уровнем государственного регулирования  защищенности инвестиций;

o                                          развитой инфраструктурой фондового рынка;

o                                       наличием оперативно предоставляемой информации о состоянии конъюнктуре фондового рынка в разрезе отдельных его сегментов и  другими факторами.

       Основной целью этой формы финансового инвестирования  также  является генерирование инвестиционной прибыли, хотя в  отдельных  случаях  она  может быть использована для установления форм  финансового  влияния  на  отдельные компании при решении стратегических задач (путем  приобретения  контрольного или достаточного весомого пакета акций) [7]

       В условиях становления рыночных отношений бесперебойное  формирование денежных  ресурсов  и  их  эффективное  инвестирование  в  доходные  объекты обеспечивается   с   помощью  финансового  рынка.   Он  представляет   собой совокупность рыночных институтов, направляющих  поток  денежных  средств  от владельцев  (собственников)  сбережений  к  заемщикам.   Финансовый   рынок многообразен, но предмет купли-продажи  один  –  деньги,  предоставляемые  в пользование в различных формах. Он включает в себя денежный,   кредитный   и фондовый  рынки. Последний из  них  является  собственно  финансовым  рынком. На   фондовом   рынке   функционируют   финансовые (портфельные) инвестиции,  предназначенные для приобретения  ценных  бумаг (ЦБ).

      Объективной предпосылкой  формирования  финансового  рынка   является несовпадение   потребности  в  денежных  средствах  субъектов   с   наличием источников ее удовлетворения.  Денежные средства имеются в наличии  у  одних владельцев, а инвестиционные потребности возникают у других.  Следовательно, назначение финансового рынка  состоит в посредничестве  движению  денежных ресурсов от  их  владельцев (сберегателей) к пользователям (инвесторам).

       Сберегателями  выступают  юридические  лица   и   граждане,   имеющие свободные денежные  средства.

       Пользователи (инвесторы)— хозяйствующие субъекты и государство, вкладывающие денежные средства в объекты предпринимательской   деятельности (расширение производства,  оказание  услуг  населению,   покрытие   дефицита бюджетов  всех уровней).

                Мобилизация временно свободных денежных средств и их  инвестирование в   различные   виды   расходов  осуществляется  посредством  обращения   на фондовом рынке ценных бумаг.

       Ценной бумагой признается  документ,  удостоверяющий  с  соблюдением установленной  формы  и  обязательных   реквизитов    имущественные   права, осуществление  и передача которых возможны только при его  предъявлении.   С передачей ценной бумаги другому лицу переходят все удостоверяемые ее права.

       К  ценным  бумагам  относятся:   акции,   государственные  облигации, облигации акционерных обществ,  векселя, чеки, депозитные  и  сберегательные сертификаты,   коносаменты   и   другие   документы,   которые   действующим законодательством отнесены к  фондовым  ценностям (инструментам).

    продолжение
--PAGE_BREAK--1.2.ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ: ПОНЯТИЕ, ТИПЫ И ЦЕЛИ ФОРМИРОВАНИЯ


       Значительным условием развития предприятия в соответствии с избранной экономической и финансовой стратегией является  его  высокая  инвестиционная активность.  Экономический  рост  и   инвестиционная   активность   являются взаимообусловленными  процессами,   поэтому   предприятие   должно   уделять постоянное внимание вопросам управления инвестициями.

         Инвестициями  считаются  денежные  средства,  ценные  бумаги,  иное [8]имущество (в том числе имущественные права,  иные права,  имеющие  денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и  иной  деятельности  в целях получения прибыли или иного полезного эффекта.

       Инвестиции предприятия  представляют собой вложения капитала во  всех его  формах  с  целью   обеспечения  его  роста в предстоящем  периоде, получения  текущего   дохода  или решения   определенных   социальных  задач.

   Инвестиционный портфель—целенаправленно сформированная совокупность

объектов  реального  и  финансового  инвестирования,   предназначенная   для реализации инвестиционной политики  предприятия  в  предстоящем  периоде  (в более  узком,  но наиболее  часто  употребляемом  значении  —  совокупность фондовых инструментов, сформированных инвестором)

   Главной  целью   формирования   инвестиционного   портфеля   является [9]обеспечение реализации  основных  направлений  инвестиционной  деятельности предприятия  путем подбора  наиболее   доходных   и   безопасных   объектов инвестирования. С учетом сформулированной  главной  цели  строится  система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля,  основными из которых являются:

       а)  обеспечение  высоких  темпов   роста   капитала   в   предстоящей

       долгосрочной перспективе;

       б) обеспечение высокого уровня дохода в текущем периоде;

       в) обеспечение минимизации инвестиционных рисков;

       г) обеспечение достаточной   ликвидности   инвестиционного   портфеля

По целям формирования инвестиционного дохода различают  два  основных типа инвестиционного портфеля — портфель дохода и портфель роста.

       Портфель   дохода   представляет   собой   инвестиционный   портфель, сформированный по критерию  максимизации  уровня  инвестиционной  прибыли  в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста  инвестируемого  капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель  ориентирован  на высокую текущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в  будущем периоде эти затраты  могли  бы  обеспечить  получение  более  высокой  нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал. Портфель   роста   представляет   собой   инвестиционный    портфель сформированный  по  критерию  максимизации  темпов  прироста  инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне  зависимости  от  уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде. Иными словами,  этот портфель  ориентирован  на  обеспечение  высоких темпов  роста рыночной стоимости предприятия (за счет  прироста  капитала  в  процессе  финансового

инвестирования),  так  как  норма  прибыли   при   долгосрочном   финансовом инвестировании всегда  выше,  чем  при  краткосрочном,  формирование  такого инвестиционного портфеля могут позволить себе лишь достаточно  устойчивые  в финансовом отношении предприятия.

       По отношению к инвестиционным  рискам  различают  три  основных  типа инвестиционного портфеля — агрессивный (спекулятивный)  портфель;  умеренный (компромиссный)  портфель  и  консервативный   портфель.   Такая   типизация портфелей  основана  на  дифференциации  уровня  инвестиционного  риска   (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на  который  согласен  идти конкретный инвестор в процессе финансового инвестирования.

       Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по  критерию  максимизации  текущего дохода  или  прирост инвестированного   капитала   вне   зависимости   от сопутствующего ему  уровня  инвестиционного  риска.  Он  позволяет  получит максимальную норму  инвестиционной  прибыли  на  вложенный  капитал,  однако этому сопутствует  наивысший  уровень  инвестиционного  риска,  при  котором инвестированный капитал может быть  потерян  полностью  или  в  значительной доле.

       Умеренный(компромиссный) портфель представляет собой  сформированную совокупность  финансовых  инструментов  инвестирования,  по  которому  общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Естественно, что  по таком инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на  вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

       Консервативный портфель представляет собой  инвестиционный  портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного  риска.  Такой портфель, формируемый  наиболее осторожными инвесторами,   практически исключает использование финансовых  инструментов,  уровень  инвестиционного риска по которым превышает среднерыночный.  Консервативный  инвестиционный портфель обеспечивает  наиболее  высокий  уровень  безопасности  финансового инвестирования.

       Исходя из этих основных типов  инвестиционных  портфелей  формируются различные  их  варианты,  которые  используются  при   реализации   политики финансового инвестирования предприятия.

       Такими основными вариантами типов инвестиционных портфелей являются:

       1) агрессивный портфель дохода;

       2) агрессивный портфель роста;

       3) умеренный портфель дохода;

       4) умеренный портфель роста;

       5) консервативный портфель дохода;

       6) консервативный портфель роста.

       Диапазон типов инвестиционных портфелей может  быть  расширен  в  еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное  значение  целей финансового инвестирования.

       Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля,   реализующего избранную политику, позволяет перейти к непосредственному  формированию инвестиционного портфеля  путем включения    в   него соответствующих  финансовых  инструментов.
  

    продолжение
--PAGE_BREAK--1.3. СТРАТЕГИЯ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ


       Алгоритм  реализации  современной  портфельной   теории   позволяющей оптимизировать  формируемый  портфель  финансовых  инвестиций   состоит   из следующих этапов:

       1.  Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования является  предварительным  этапом  формирования портфеля.  Она  представляет  собой  процесс  рассмотрения   преимуществ   и недостатков  различных  видов  финансовых  инструментов  инвестирования, с позиций конкретного инвестора исходя из  цепей  сформированной  им  политики финансового инвестирования. Результатом этого  этапа  формирования  портфеля является определение соотношения долевых и долговых финансовых  инструментов инвестирования в  портфеле,  а  в  разрезе  каждой  из  этих  групп  —  доли отдельных видов финансовых инструментов (акций, облигаций и т.п.).

       2.  Формирование  инвестиционных  решений  относительно  включения  в портфель индивидуальных финансовых  инструментов  инвестирования  базируется на:

          . избранном  типе  портфеля, реализующем  политику  финансового  инвестирования;

          . наличии предложения отдельных финансовых инструментов на рынке;

          . оценке стоимости и  уровня  прибыльности  отдельных  финансовых инструментов;

          . оценке уровня систематического  (рыночного)  риска  по  каждому рассматриваемому финансовому инструменту.

       Результатом этого этапа формирования портфеля является ранжированный по соотношению уровня доходности и риска перечень отобранных для  включения в портфель конкретных финансовых инструментов.

       3. Оптимизация портфеля, направленная на снижение  уровня его  риска при  заданном  уровне  доходности, основывается  на  оценке  ковариации   и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

       4. Совокупная оценка сформированного портфеля по  соотношению  уровня доходности и риска  позволяет  оценить  эффективность  всей  работы  по  его формированию.

Результатом этого этапа оценки портфеля  является  определение  того, насколько  удалось  снизить  уровень  портфельного  риска  по  отношению   к среднерыночному его уровню, сформированному при заданном  уровне  доходности инвестиционного  портфеля,  в условиях функционирования  нашего  фондового рынка эта оценка должна быть  дополнена  и  показателем  уровня  ликвидности сформированного портфеля.

       Инвестиционный  портфель,  который  полностью  отвечает   целям   его формирования, как по типу, так и по составу  включенных  в  него  финансовых инструментов,   представляет    собой    «сбалансированный    инвестиционный портфель».

        Управление инвестиционным портфелем включает  в  себя  планирование, анализ и регулирование состава портфеля для  достижения  поставленных  перед портфелем  целей  при  сохранении  необходимого  уровня  его  ликвидности  и минимизации расходов связанных с ним.

       В условиях  дефицитной  инфляционной  экономики  с  падающим  объемом производства целями портфельных инвестиций являются:

·               сохранность и приращение капитала;

·               приобретение ценных бумаг, которые могут быть использованы  для расчетов доступ через ценные  бумаги  к  определенным  услугам,  правам, продукции;

·                расширение сферы влияния.

       Объектом портфельного инвестирования  являются  как  фондовые  ценные бумаги (акции  и  облигации  акционерных  обществ  и  предприятий,  а  также производные от них ценные бумаги,  государственные  облигации  и    долговые обязательства), так   и   коммерческие ценные бумаги —  векселя,  депозитные сертификаты банков.


    продолжение
--PAGE_BREAK--1.4. ПРИНЦИПЫ И ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРФЕЛЯ

       Формирование портфеля ценных бумаг  включает  определение  конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При  этом  инвестор  сталкивается  с проблемами  селективности,  выбора  времени  операций   и   диверсификации. Селективность, называемая также микропрогнозированием, относится  к  анализу ценных бумаг и связана  с  прогнозированием  динамики  цен  отдельных  видов бумаг.  Выбор   времени   операций,  или  макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции  по  сравнению  с  ценами  для фондовых инструментов с  фиксированным  доходом, такими  как  корпоративные облигации.  Диверсификация  заключается   в  формировании   инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях  минимизировать риск.[10]

       При  имеющемся  обширном  арсенале  методов   формирования   портфеля наибольшим авторитетом  пользуется  теория  инвестиционного  портфеля  Гарри Марковица (Н. Markowitz) и Вильяма Шарпа (W. Sharpe).

              Проведенные  эксперименты  показали, что прибыль определяется на:

·94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции

крупных компаний, долгосрочные облигации и др.);

·4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;

·2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

       Данный  феномен  объясняется  тем,  что  бумаги  одного  типа  сильно коррелируют,  т.е.  если  какая-то  отрасль  испытывает  спад, то  убыток инвестора не очень зависит oт того, преобладают ли в его  портфеле  бумаги  той или иной компании.

       Во-вторых,  риск  инвестиций  в   определенный   тип   ценных   бумаг определяется  вероятностью  отклонения  прибыли  от   ожидаемого   значения. Прогнозируемое  значение  прибыли  можно  определить  на  основе   обработки статистических данных о динамике  прибыли  от  инвестиций  в  эти  бумаги  в прошлом, а риск   как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

       В-третьих, общая доходность и  риск  инвестиционного  портфеля  могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные  программы, позволяющие  конструировать  желаемую  пропорцию  активов  различных  типов, например минимизирующую риск  при  заданном  уровне  ожидаемой  прибыли  или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

       В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля,  носят  вероятностный   характер.   Конструирование   портфеля   в соответствии с требованиями классической теории возможно  лишь  при  наличии ряда факторов сформировавшегося рынка ценных  бумаг,  определенного  периода его функционирования, статистики рынка и др.

       Формирование  инвестиционного  портфеля  осуществляется  в  несколько

этапов:

        1. Формулирование  целей его создания и определение   и приоритетности (в частности, что важнее    регулярное  получении дивидендов или рост стоимости активов), задание  уровней  риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.;

        2. Выбор финансовой компании (то может быть отечественная или зарубежная фирма:  при принятии решения можно использовать  ряд  критериев: репутация фирмы, ее  доступность,  виды  предлагаем  фирмой  портфелей, их доходность,    виды    используемых инвестиционных инструментов и т.п.);

        3. Выбор банка, который  будет вести инвестиционный счет.


    продолжение
--PAGE_BREAK--
Глава 2. Оценка инвестиционного портфеля 2.1. «ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ»
Эффективность  формирования  инвестиционного  портфеля    связана   с использованием «современной портфельной  теории»,  за  разработку  отдельных положений которой ряд авторов — Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Вильям Шарп  и другие были удостоены Нобелевской премии.

       «Портфельная теория» представляет собой основанный на  статистических методах  механизм  оптимизации  формируемого  инвестиционного  портфеля   по задаваемы критериям соотношения уровня его доходности и риска.

       В основе современной портфельной теории лежит концепция «эффективного портфеля», формирование которого призвано обеспечить наивысший  уровень  его доходности при заданном уровне риска или наименьший уровень  его  риска  при заданном уровне доходности. Иными словами, при  любом  из  заданных  целевых параметров  формирования  портфеля  инвестор  должен  стремиться  обеспечить наиболее эффективное сочетание по нему уровней доходности и риска.

       Формирование оптимального портфеля, предполагающего  снижение  уровня его риска при заданном уровне доходности, основывается на оценке  ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

Одной из  основных предпосылок теории  портфельного инвестирования является существование на фондовом рынке двух видов риска:

          . специфический риск, который также называют несистематическим, определяется  микроэкономическими,  то  есть уникальнымидля каждой компании факторами;

          .  общерыночный или систематический риск связан с макроэкономическими и политическими событиями, происходящими  в стране и характерен для всех компаний, акции которых  находятся  в обращении.

       Для каждой ценной бумаги риск представляет собой сумму этих двух составляющих.

       Как  правило,  целесообразно инвестировать  средства  не  в один инструмент,  а  в  диверсифицированный  портфель,  состоящий  из  нескольких различных типов ценных бумаг.

       Под диверсификацией понимается включение в портфель  ценных  бумаг  с различными параметрами риска  и  ожидаемой  доходности  с  целью  достижения оптимального сочетания этих параметров для портфеля в целом.[11]

       Диверсификация позволяет  уменьшить влияние факторов несистематического риска на  стоимость  портфеля,  так  как  снижается  риск убытков в случае спада, охватившего лишь одну  компанию  или  лишь  один  из секторов  экономики.  Совокупный  риск  такого  портфеля  будет  ниже  риска каждого из его  компонентов.  Рынок  в  целом представляет  собой  идеально диверсифицированный  портфель,  для  которого величина  несистематического риска равна нулю.

       Систематический риск не может быть уменьшен посредством диверсификации, его  можно  только  возместить  соответствующей  премией  за риск.

       Диверсификация, безусловно, полезна, однако не  следует  думать,  что для уменьшения риска стоит инвестировать средства в максимальное  количество различных инструментов. Диверсификация связана  с  издержками,  и  в  каждом случае следует стремиться найти ее оптимальный уровень.

       Введение  в  портфель  финансовых  инструментов,  доходность которых противоположна доходности основных активов портфеля, называют хеджированием. Так же  как  и  диверсификация,  хеджирование  направлено  на снижение  риска  портфеля.  Хеджирование  используется   для   того,   чтобы ограничить потери или полностью их  избежать  при  неблагоприятном  развитии ситуации, то есть его можно сравнить со страховкой. Для хеджирования  обычно используются производные (срочные) инструменты, в  частности, фьючерсные  и опционные контракты. Хеджирование связано  с  издержками,  поэтому снижение риска достигается за счет снижения ожидаемой доходности.

       На российском рынке ценных бумаг механизм хеджирования, основанный на

использовании срочных инструментов, только начинает  развиваться.  В  первую

очередь это связано  с  недостаточным  развитием  рынка  производных  ценных

бумаг.
    продолжение
--PAGE_BREAK--2.2. МЕТОДЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРФЕЛЯ


        В соответствии с правилом выбора по Парето наилучшим из совокупности предполагаемых инвестиционных объектов является вариант, для которого нет ни одного объекта по заданным показателям не хуже него, а хотя бы по одному показателю лучше. При этом для сравнения объектов инвестирования по заданным показателям составляются, как правило, таблицы предпочтений, демонстрирующие преимущества тех или иных инвестиционных объектов. Зачастую правило выбора по Парето дает большее количество вариантов, чем это необходимо с учетом ограниченности общего объема инвестиционных ресурсов. В этом случае применяется правило выбора  Борда, согласно которому инвестиционные объекты ранжируются по значениям каждого показателя в порядке убывания с присвоением соответствующего значения ранга, и наилучшим вариантом признается объект инвестирования  с максимальным значением суммарного ранга.

    Процедура выбора может осуществляться и на основе метода выбора по удельным весам показателей, при котором сами основные показатели ранжированы по степени значимости для инвестора. Каждому показателю присваивается весовой коэффициент (в долях единицы) при сумме всех весовых коэффициентов, равной единице. Значения рангов показателей для каждого инвестиционного объекта взвешиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Лучший инвестиционный проект характеризуется максимальным значением такого взвешенного ранга.[12]

     Следует отметить, что при составлении инвестиционного портфеля могут использоваться комбинированные методы, для чего отбор инвестиционных проектов производится в несколько этапов, на каждом из которых применяется одно из правил с последующим исключением выбранных вариантов из дальнейшего рассмотрения. Обобщенная оценка может осуществляться на основе суммирования значений всех рассматриваемых показателей или на основе того показателя, которому инвестор отдает приоритет. Оценочные показатели могут включать основные показатели доходности инвестиций, а также такие показатели, как совокупный показатель риска по инвестиционному проекту, показатель кредитного рейтинга заемщика и др.

    Выбор того или иного метода оценки инвестиционных решений и формирования инвестиционного портфеля определяется конкретной целевой установкой инвестора. Вместе с тем рассмотренные методы не позволяют в достаточной мере отразить значение отдельных показателей в системе сравнительной оценки эффективности инвестиций, рассмотренных в предыдущей главе (чистого приведенного дохода как критериального показателя, срока окупаемости как ограничительного показателя и т.д.), достичь максимального соответствия между суммарным объемом финансирования инвестиционных проектов и предполагаемыми инвестиционными ресурсами. В наибольшей степени принципу составления оптимального портфеля соответствуют методы линейного программирования, позволяющие решить задачу максимизации доходности портфеля при заданных ограничениях.
Отбор объектов инвестирования по критерию доходности
Отбор объектов инвестирования по критерию доходности (эффективности) играет наиболее существенную роль в процессе инвестиционного анализа в связи с высокой значимостью этого фактора в системе оценок. При постановке задачи линейного программирования оптимизация инвестиционного портфеля сводится к задаче нахождения такой комбинации инвестиционных объектов, которая обеспечила бы максимально возможный уровень доходности при заданных ограничениях.[13]
В качестве критериального показателя доходности, который должен быть максимизирован, следует использовать показатель суммарного чистого приведенного дохода инвестиционного портфеля, отражающий совокупный эффект инвестиций
·                   общий объем инвестиций по объектам в составе инвестиционного портфеля не должен превышать объем инвестиционных ресурсов, выделенных для финансирования инвестиций

·                   минимальная внутренняя норма доходности по объектам в составе инвестиционного портфеля (IRR) должна быть не меньше стоимости предполагаемых инвестиционных ресурсов или установленной инвестором нормы дисконта

·                   максимальный срок окупаемости по объектам в составе инвестиционного портфеля не должен быть больше установленного предприятием ограничения

·                   прочие показатели, существенные для инвестора.
Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности
Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности осуществляется исходя из оценки двух параметров: времени трансформации инвестиций в денежные средства и размера финансовых потерь инвестора, связанных с этой трансформацией.

Для оценки ликвидности инвестиционных объектов по времени трансформации инвестиционного портфеля в целом следует осуществить классификацию инвестиций по степени ликвидности, выделив:

1.                 реализуемые инвестиции Ip, включающие быстрореализуемые и среднереализуемые инвестиции,

2.                 слабореализуемые инвестиции Ic, включающие медленно реализуемые инвестиции и трудно реализуемые инвестиции.

Оценка ликвидности производится на основе расчета Lp—доли легкореализуемых инвестиций (Iр) в общем объеме инвестиций (I),  Lc— доли слабореализуемых инвестиций в общем объеме инвестиций (I) и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабореализуемых инвестиций Кл по формулам (1.1)

1.1

При больших значениях доли реализуемых инвестиций в их общем объеме и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабореализуемых инвестиций инвестиционный портфель считается более ликвидным. Подбор высоколиквидных объектов инвестирования при прочих равных условиях обеспечивает инвестору возможность повышения гибкости управления инвестиционным портфелем путем реинвестирования средств в более выгодные активы, выхода из неэффективных проектов и т.д.
При оценке ликвидности реальных инвестиционных проектов, характеризующихся относительно низкой степенью ликвидности, в качестве показателя обычно рассматривают период инвестирования до начала эксплуатации объекта, исходя из того, что реализованный инвестиционный проект, приносящий реальный денежный поток, может быть продан в относительно более короткий срок, чем незавершенный объект. Оценка ликвидности инвестиционных объектов по уровню финансовых потерь определяется на основе анализа отдельных составляющих этих потерь путем соотнесения суммы потерь и затрат к сумме инвестиций. Показатели ликвидности инвестиций по времени и уровню финансовых потерь находятся между собой в обратной зависимости, экономическое содержание которой заключается в том, что если инвестор соглашается на больший уровень финансовых потерь при реализации инвестиций, то он быстрее сможет реализовать проект, и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только осуществлять оценку уровня ликвидности инвестиций, но и управлять процессом их трансформации в денежные средства, воздействуя на показатель уровня финансовых потерь.
Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска
Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска производится с учетом коэффициентов риска и объемов вложений в соответствующие виды инвестиций. Вначале по каждому виду инвестиций рассчитываются конкретные значения показателей риска. Совокупный риск инвестиционного портфеля предприятия определяется как соотношение сумм инвестиций по различным направлениям, взвешенным с учетом риска, и общей суммы инвестиций .

    Данная формула используется в случае, когда динамика доходности различных инвестиций в портфеле инвестиций предприятия взаимонезависима или малозависима. При подборе альтернативных инвестиций, находящихся в обратной корреляционной зависимости, совокупный риск портфеля может быть уменьшен.

  Совокупный риск инвестиционного портфеля в существенной мере зависит от уровня риска портфеля ценных бумаг, поскольку последний в отличие от портфеля реальных инвестиционных проектов характеризуется повышенным риском, распространяющимся не только на доход, но и на весь инвестированный капитал.
   Вместе с тем следует учитывать, что это положение справедливо лишь для случая независимости ценных бумаг в портфеле; если ценные бумаги в портфеле взаимозависимы, то возможны по меньшей мере два варианта. В случае прямой корреляционной зависимости при увеличении количества ценных бумаг в портфеле уровень риска не изменяется, так как доходность всех ценных бумаг падает или растет с одинаковой вероятностью. В случае обратной корреляционной зависимости, как уже отмечалось по инвестиционному портфелю в целом, наименее рискованный портфель ценных бумаг может быть сформирован при определении в нем оптимальных долей ценных бумаг разного типа.[14]
  При оценке инвестиционного портфеля банков с точки зрения ликвидности и процентного риска можно использовать показатель уровня риска, который рассчитывается как соотношение между инвестиционными активами и источниками финансирования, взвешенными по объемам и срокам(формула 1.2)

1.2

Iat -инвестиционные вложения взвешенные по срокам.

Iрt —источники финансирования инвестиционных вложений, взвешенные по срокам.
   Меньшее значение показателя свидетельствует о снижении соответствующих рисков. Важным условием снижения риска инвестиционного портфеля является обеспечение устойчивости его структуры. Это предполагает соответствие инвестиционных вложений и источников их финансирования не только по объемам и срокам, но и по таким ключевым параметрам, как уровень рискованности инвестиционных активов и степень устойчивости ресурсов банка, предназначенных для финансирования инвестиций. Чем выше уровень риска инвестиционных вложений, тем большую долю в структуре пассивов должны занимать стабильные средства.

  Игнорирование этого положения может повлечь за собой использование для финансирования высокорисковых долгосрочных вложений недостаточно устойчивых источников, которые могут быть привлечены и на долгосрочной основе.
   Для определения степени стабильности инвестиционного портфеля можно использовать коэффициент, исчисляемый по формуле(1.3)

1.3


Для присвоения коэффициентов риска определенным группам инвестиционных активов может быть использована методика Центрального банка РФ. Стабильность пассивов рассматриваемой методикой не оценивается. Результаты расчета коэффициента стабильности инвестиционного портфеля по группе финансово-устойчивых банков свидетельствуют о том, что его рекомендуемое значение составляет 0,9-1,2. Более низкое значение коэффициента свидетельствует о недостаточной эффективности использования источников финансирования инвестиций, а более высокое — о повышенном риске и неустойчивости структуры инвестиционного портфеля. Данный коэффициент может быть рассчитан для оценки стабильности не только совокупного инвестиционного портфеля, но и отдельных инвестиционных активов.

Вследствие специфики деятельности банка как финансового посредника собственный капитал банка занимает незначительную долю в его общей ресурсной базе по сравнению с нефинансовыми предприятиями, для которых характерна более высокая доля собственных средств, чем заемных. Это обстоятельство обусловливает различие подходов к определению стабильности инвестиционного портфеля банка и предприятия. Так, при оценке стабильности инвестиционного портфеля предприятия объем инвестиций целесообразнее соотносить с собственными источниками их покрытия.

  При формировании смешанного инвестиционного портфеля необходимо произвести сравнение итоговых оценочных показателей субпортфелей, по результатам которого инвестиционные ресурсы банка могут быть перераспределены для более эффективной реализации инвестиционного портфеля в целом.

  Управление первоначально сформированным инвестиционным портфелем предполагает постоянный мониторинг эффективности портфеля в целом, а также его отдельных составляющих по мере изменения рыночной конъюнктуры и основных параметров конкретных инвестиционных объектов. Для оптимизации состава портфеля могут использоваться диверсификация инвестиционных активов, пересмотр отдельных составляющих портфеля, приобретение и продажа различных инвестиционных активов, работа с реальными инвестиционными проектами и др.[15]  

    продолжение
--PAGE_BREAK--2.3. ОЦЕНКА  ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ И ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ


В основе оценки сравнительной эффективности любых форм инвестиций лежит определение меры эффекта. Вместе с тем существуют определенные особенности оценки доходности финансовых инструментов, обусловленные спецификой их инвестиционных качеств.

   Основными критериями инвестиционных качеств объектов инвестирования Являются доходность, риск и ликвидность.[16]

  Доходность финансовых инструментовопределяется прибылью и ростом курсовой стоимости по сравнению с вложенными средствами. Риск при вложениях в финансовые инструменты означает возможность недополучения дохода или утраты вложенных средств, доходность и риск находятся в обратной взаимосвязи.

  Ликвидность финансовых инструментоввыступает как их способность быстро и без потерь превращаются в деньги.

   При оценке инвестиционных качеств ценных бумаг кроме расчета общих для всех объектов инвестирования показателей эффективности проводят исследование методами фундаментального и технического анализа, принятые в финансовой практике.

   Фундаментальный анализбазируется на оценке эффективности деятельности предприятия-эмитента. Он предполагает изучение комплекса показателей финансового состояния предприятия, тенденций развития отрасли, к которой оно принадлежит, степени конкурентоспособности производимой продукции сегодня и в перспективе. Базой анализа являются публикуемые компанией-эмитентом балансы, отчеты о прибылях и убытках и другие материалы.

   Фундаментальный анализ также называют факторным, поскольку он опирается на изучение влияния отдельных факторов на динамику цен финансовых инструментов в настоящем периоде и прогнозирование значений этих факторов в будущем периоде. Так, полученные на его базе результаты позволяют определить, как соотносится стоимость ценной бумаги эмитента с реальной стоимостью активов, денежными поступлениями, и сделать прогноз дохода, который определяет будущую стоимость ценной бумаги и, следовательно, может воздействовать на ее цену. Исходя из этого делается вывод о целесообразности инвестирования средств

  Технический анализосновывается на оценке рыночной конъюнктуры и динамики курсов. Концепция технического анализа предполагает, что все фундаментальные факторы суммируются и отражаются в движении цен на фондовом рынке. Объектами изучения являются показатели спроса и предложения ценных бумаг, динамика курсовой стоимости, общие тенденции движения курсов ценных бумаг на фондовом рынке. Технический анализ базируется на построении и исследовании графиков динамики отдельных показателей (как правило, рыночных цен) в рассматриваемом периоде, нахождении определенной тенденции (тренда) и ее экстраполирование на перспективу.
  Изучение динамики курсов позволяет определить моменты, когда целесообразно производить покупку или продажу ценной бумаги, а также примерно оценить темпы изменения и прирост курсовой стоимости.

   Для оценки динамики курсов акций в рамках технического анализа

--PAGE_BREAK--Глава 3. Портфельные инвестиции в России3.1 ПРОБЛЕМА ПОРФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРВАНИЯ В УСЛОВИЯХ РОССИЙСКОГО РЫНКА
·                   Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования.

Следующая проблема общего характера — это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля. В таких условиях нельзя предполагать о каком-либо долгосрочном планировании развития банка.

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

·                   Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как «траст» или «доверительное управление»

Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива.

·                   Проблемы моделирования и прогнозирования

Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов — это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах " портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в
России.

·                   Проблемы оптимального достижения целей инвестирования

Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический — основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический — основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель.

    Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля — это возможность в рамках действующего договора[16] изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств.
Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде ограничений.

При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи оптимизации:

-целевая функция -доходность (остальное — в ограничениях);

-целевая функция -надежность (остальное — в ограничениях);

 -двухмерная оптимизация по параметрам «надежность-доходность» с последующим исследованием оптимального множества решений.

Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более сложного математического аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных задач — это тема особого разговора.

·                   Проблема постановки задачи управления портфелем

Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при переходе от статических задач (формирование портфеля) к динамическим (управление портфелем).

Разумно полагать, что в течение заранее оговоренного промежутка времени
(срока действия договора) клиент не может изменить инвестиционные приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза по ходу реализации задачи вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срок окончательных расчетов может быть однозначно не определен, и тогда с позиций статистического подхода мы имеем дело со случайным процессом.


    продолжение
--PAGE_BREAK--