Владимир Кузнецов
Сегоднямного говорится об управлении финансовыми рисками. Но чтобы эффективноуправлять рисками, необходимо прежде всего уметь их измерять. Источникифинансовых рисков настолько разнообразны, что вряд ли можно говорить о единойуниверсальной методологии их измерения. Тем не менее существуют некоторые общиепринципы, следуя которым можно с приемлемой точностью измерять самыеразнообразные финансовые риски. Эти общие принципы мы и попытаемсясформулировать в настоящей статье.
Что такое риск?
Риск- — это одна из важнейших концепций финансовой деятельности. К сожалению, поповоду рисков существует множество заблуждений, связанных с непониманием ихобъективной природы. Это зачастую приводит к отрицанию самой возможностиизмерения рисков, а управление рисками объявляется при этом «тонкимискусством», не поддающимся никакой разумной формализации. Более того, зачастуюриск ассоциируется с чем-то исключительным или даже авантюрным ипротивозаконным — — достаточно вспомнить известные поговорки «кто нерискует, тот не пьет шампанского» или «кто не рискует, тот не сидит втюрьме».
Однакона самом деле мы все подвержены самым разнообразным рискам, даже, казалось бы, всамых обыденных ситуациях, не связанных с какими-либо потрясениями. Так, покупаяГКО никогда нельзя быть уверенными, что через какое-то время можно продать их сдостаточной выгодой. Точно так же при инвестировании средств в доллары СШАсуществует риск, что темпы роста курса доллара снизятся или снизится даже самкурс доллара.
Итак,риск есть всегда! Но что же такое риск? Рассматривая конкретные примеры рисков,можно заметить, что при точном знании будущего риск полностью отсутствует. Так,вряд ли кто-либо стал бы инвестировать средства в валюту, если бы знал, что этоокажется невыгодным по сравнению с инвестированием в какие-либо другие надежныеи ликвидные инструменты.
Такимобразом, риск — — это неопределенность наших финансовых результатов в будущем, обусловленнаянеопределенностью самого этого будущего.
Как измерить риск?
Ноесли риск — — это неопределенность, то измерение риска — — это измерениенеопределенности. Для измерения же неопределенности наиболее естественноиспользовать вероятностную модель. Это значит, что, рассматривая некоторый риск,мы должны решить следующие две задачи:
определитьвсе возможные в будущем сценарии, соответствующие данному риску;
определитьвероятность каждого из этих сценариев.
Сточки зрения теории вероятностей это означает, что нужно определитьраспределение вероятностей для соответствующего множества сценариев. Как толькораспределение вероятностей найдено, можно определить конкретную количественнуюмеру неопределенности. В ряде случаев вполне приемлемой мерой неопределенностиявляется стандартное отклонение, которое и характеризует «разброс»сценариев.
Дляиллюстрации основных проблем, возникающих при попытке буквального применениявероятностной модели для измерения рисков, предположим, что мы выдали кредитнекоторому банку. Оказывается, даже в этом простейшем случае перечислить всевозможные сценарии — — задача далеко не простая. Так, банк может вообще невернуть кредит, вернуть его частично, вернуть с опозданием, возвращать его почастям и т.д.; строго говоря, количество возможных сценариев бесконечно. Можнобыло бы выбрать, скажем, 5--10 наиболее типичных сценариев. Но и в этом случаене вполне понятно, как определить вероятность каждого выбранного сценария. Дляупрощения ситуации можно ограничиться рассмотрением всего двух возможныхисходов: вернет-не вернет, и тогда задача сведется к определениюодной-единственной вероятности — — вероятности невозврата кредита.
Сучетом отмеченных трудностей, в зависимости от особенностей конкретных рисков, можнорекомендовать следующие три метода измерения рисков:
вероятностныйметод. Этот метод является наиболее предпочтительным, когда имеется достаточнонадежная информация о всех сценариях и их вероятностях;
приближенныйвероятностный метод. Если по каким-либо причинам не удается определить искомоераспределение вероятностей для множества всех сценариев, то можно попытатьсясознательно упростить это множество сценариев в расчете на то, что полученная(хотя и грубая) модель окажется все-таки практически полезной;
косвенный(качественный) метод. Если применение точной или приближенной вероятностноймодели оказывается практически невозможным, значит «прямое»(количественное) измерение рисков невозможно. В этом случае следуетограничиться измерением каких-либо других показателей, косвенно характеризующихрассматриваемый риск и в то же время доступных для практического измерения.Этот метод дает лишь качественную оценку риска, но за неимением лучшего такойподход в ряде случаев оказывается единственно возможным.
Рыночныйриск
Пояснимна конкретных примерах, как используется каждый из трех указанных методовизмерения рисков. Начнем с рассмотрения рыночного риска. Прежде всего напомним,что рыночный риск — — это риск изменения значений параметров рынка, таких, какпроцентные ставки или курсы валют, цены акций или товаров, корреляция междуразличными параметрами рынка и изменчивость (волатильность) этих параметров.
Обратимвнимание на то, что в этом определении перечислены как «ценовые»параметры, т. е. параметры, представляющие либо сами цены, либо жесткосвязанные с ценой (как в случае процентных ставок), так и параметры, не имеющиепрямого «ценового» смысла, — — корреляция и волатильность. Корреляциямежду различными параметрами важна при рассмотрении сложных портфелей, посколькуименно корреляция определяет характер неттирования прибылей/убытков междуразличными инструментами. Волатильности важны при рассмотрении нелинейныхинструментов, например опционов.
Пояснимна примере фьючерса на доллар США, как измеряется рыночный риск. Предположим, чтов день t мы купили на ММВБ фьючерс на доллар по цене Ft. Поскольку биржеваяторговля фьючерсными инструментами предполагает ежедневную корректировку порынку (mark-to-the-market), то в случае повышения котировок нашего фьючерса мыбудем получать вариационную маржу за каждый день повышения котировок (нашаприбыль), а при понижении котировок будем выплачивать вариационную маржу (нашипотери). Предположим также, что мы планируем закрыть нашу позицию в день T (T> t).
Рассмотримприменение вероятностного метода для измерения рыночного риска нашего фьючерса.Начнем с уточнения множества сценариев. Прежде всего заметим, что к данной ценеFT можно придти разными путями, и в общем случае каждый путь — — это сценарий.Например, может оказаться, что ко дню T теоретически мы получим солидныйвыигрыш, но между покупкой фьючерса и закрытием позиции произойдет«провал» цен столь сильный, что в результате мы понесем слишкомбольшие потери и просто не доживем до «победы». Здесь, однако, мыограничимся простейшей моделью и будем считать, что каждый сценарий будущегоразвития событий однозначно определяется котировкой фьючерса FT в день закрытияпозиции. А искомое распределение вероятности сценариев — — это просто плотностьраспределения p(x) будущей цены FT. Именно это распределение дает исчерпывающуюхарактеристику неопределенности, а следовательно, и рыночного риска данногофьючерса.
Напрактике распределение p(x) определяется на основе статистических данных одинамике котировок рассматриваемого инструмента. В простейших случаяхиспользуется предположение о логнормальности распределения изменений цен (этоозначает, что логарифм отношения FT/Ft распределен по нормальному закону), итогда необходимо по имеющейся статистике лишь оценить среднее и стандартноеотклонения, что выполняется элементарно, например, с помощью стандартныхпрограммных средств типа Excel. В общем случае с учетом российской спецификинеобходимо использовать более сложные модели распределений. Так, при расчетерисков на срочном рынке ММВБ используется смесь трех нормальных распределений, представляющихсоответственно три состояния рынка: спокойное, напряженное и экстремальное. Приэтом необходимо использовать и соответствующее программное обеспечение.Подробное обсуждение методов оценки распределений рыночных параметров выходитза рамки настоящей статьи и требует специального рассмотрения.
Дляполучения количественной меры риска обычно используется какая-либо числоваяхарактеристика распределения p(x), например стандартное отклонение. Запоследние годы большую популярность приобрела концепция Value-At-Risk (VAR), котораяс вероятностной точки зрения соответствует понятию квантиля.
Внашем примере с фьючерсом на доллар VAR определяет максимальные убытки длязаданного доверительного интервала (например, 95%) и периода поддержанияпозиции (holding period) T--t. Другими словами, в 95% случаев убытки за периодподдержания позиции не превысят VAR и лишь в 5% случаев убытки окажутся выше VAR.
НаММВБ в настоящее время в качестве меры рыночного риска фьючерса на доллар СШАиспользуется ставка депозитной маржи, вычисляемая как VAR для доверительногоуровня 97, 5% и однодневного периода расчетов.
Следует,однако, помнить, что любая числовая мера неопределенности являетсяограниченной; лишь само распределение дает исчерпывающую характеристику риска.Поэтому выбор в качестве такой меры той или иной числовой характеристикираспределения должен производиться с учетом особенностей конкретной задачи управлениярисками. Например, принимая доверительный уровень равным, скажем, 97, 5%, мыдолжны подумать о последствиях остальных 2, 5% — — будет ли это не слишкомбольшой проигрыш порядка одного стандартного отклонения или это будет что-товроде «черного вторника». В последнем случае необходимо увеличитьдоверительный интервал.
Мыограничились рассмотрением примеров рыночного риска отдельных контрактов. Вреальной практике возникает необходимость измерения рыночного риска сложныхпортфелей, состоящих из активов различной природы. Портфельное измерение рискаявляется нетривиальной задачей и требует особого рассмотрения. Мы лишь заметим,что основная проблема портфельного риска состоит в корректном агрегированиирисков по отдельным позициям с учетом возможности неттирования различныхпозиций портфеля — — просто складывать риски отдельных позиций портфеля нельзя.Задача существенно усложняется при появлении нелинейных инструментов, напримеропционов.
Кредитныйриск
Вшироком смысле кредитный риск — — это риск потерь, возникающих в результатенеспособности партнера по сделке своевременно выполнить свои обязательства. Какуже отмечалось, полная вероятностная модель кредитного риска практически нереализуема. Поэтому приходится идти на сознательное «огрубление» модели;в простейшем случае используется модель, основанная на следующих двухпараметрах:
величинепотенциальных потерь L в случае невыполнения обязательств партнером по сделке;
вероятностиневыполнения обязательств партнером по сделке.
Такимобразом, при рассмотрении кредитного риска приходится использовать приближенныйвероятностный метод, основанный на сведении множества возможных сценариев кбинарному распределению:
свероятностью партнер не выполнит свои обязательства, и мы потеряем L;
свероятностью 1 партнер выполнит свои обязательства, и мы получим некоторуюприбыль P.
Оценкапараметров L и P в случае обычных кредитов выполняется сравнительно просто:грубо говоря, потери равны сумме кредита, а прибыль — — это доход, обусловленныйусловиями договора. В случае срочных контрактов потенциальные потери имеютболее сложную природу, поскольку необходимо учитывать длительность контрактов.В простейших моделях величина потенциальных потерь пропорциональна квадратномукорню из длительности контракта. Например, потенциальные потери по 4- месячномуфорварду в два раза выше потенциальных потерь по одномесячному форварду.
Оценкавероятности несостоятельности выполняется на основе имеющейся кредитнойистории. При этом поскольку кредитная история, как правило, недостаточна длянадежной оценки каждого клиента, приходится использовать«объединенную» кредитную историю для группы всех клиентов саналогичным рейтингом. Так, на ММВБ для оценки вероятности несостоятельностиклиринговых членов используется вся история платежей по нетто-обязательствам всекции срочного рынка и определяется вероятность несостоятельности клиринговогочлена, общая для всех клиринговых членов.
Юридическийриск
Юридическийриск (legal risk) — — это риск того, что в соответствии с действующими в данныймомент законами партнер не обязан выполнять свои обязательства по сделке. Приэтом не столь важно: то ли он просто не обязан этого делатьи, следовательно, можетна законных основаниях отказаться от выполнения своих обязательств; или жевыполнение им своих обязательств приведет к нарушению закона, а следовательно, всоответствии с законом он должен отказаться от выполнения своих обязательств.Основной источник юридических рисков — — отсутствие полной документации, регламентирующейсделку и/или некорректность этой документации.
Чистотеоретически в случае юридических рисков можно было бы рассуждать в терминахвероятностной модели. Однако практически классификация всех возможных сценариевуже представляется неразрешимой задачей. И даже если пойти на усечениемножества сценариев, как это было сделано при рассмотрении кредитных рисков, оценитьвероятность возникновения «ситуации необязательности» непредставляется возможным; «юридическая история» конкретныхпрецедентов (в отличие от кредитной истории в случае кредитных рисков) насегодняшний момент недостаточно представительна, как в силу огромногоразнообразия конкретных причин юридических рисков, так и по причинесущественной нестабильности законов.
Сучетом сказанного единственным доступным методом измерения юридических рисковна сегодняшний день является косвенный (качественный) метод. Так, например, чтобыопределить уровень юридических рисков некоторого контракта, мы должны, во-первых,оценить уровень юридической проработки этого контракта и, во-вторых, сопоставитьэтот уровень с существующими стандартами.
Втех случаях, когда используются «стандартные» контракты, необходимо, соответственно,оценить уровень юридической культуры организации, подготовившей эти контракты ивсю сопутствующую документацию. Так, в случае заключения биржевых сделокхарактер юридических рисков можно оценить, анализируя правила данной биржи ипрочую нормативную документацию, регламентирующую заключение сделок на этойбирже.
Ясно,что грамотная оценка юридических рисков может быть выполнена лишьквалифицированными специалистами. При этом чем выше квалификация, тем болеенадежна оценка юридических рисков.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта exsolver.narod.ru/