План
1. Характеристика фінансових ризиків
2. Ризик і вартість капіталу. Вартість користуваннявласними і залученими джерелами капіталу.
3. Вплив структури капіталу на вартість фірми. Фінансовийлеверідж та ризик втрати фінансової незалежності.
4. Ризик втрати ліквідності та фактории, що йоговизначають.
1.Характеристика фінансових ризиків.
Фінансовадіяльність підприємства пов’язана з багатьма ризикам, степінь впливу яких нарезультати його діяльності значно підвищується з переходом до ринковоїекономіки. Ризики, що супроводжують цю діяльність, виділяють в окрему групуфінансових ризиків, що відіграють найбільш значиму роль в загальному “портфеліризиків” підприємства. Збільшення степеня впливу фінансових ризиків нарезультати фінансової діяльності підприємства пов’язано з швидкою зміноюекономічної ситуації в країні і кон’юнктури фінансового ринку, розширеннямсфери фінансових відносин, появою нових фінансових технологій і інструментів.Ризик-це ймовірність виникнення збитків або недоотримання доходів у порівнянніз прогнозованим варіантом. Ризик –категорія імовірнісна і його вимірюють якймовірність певного рівня втрат. Ризик-рівень непевності настання будь-якогофінансового випадку.
Основнівиди підприємницького ризику :
1.Виробничийризик. Пов’язаний з виробництвом продукції, товарів, послуг із здійсненнямбудь-яких видів виробничої діяльності. Причини виникнення ризику: можливезниження передбачуваних об’ємів виробництва, ріст матеріальних та інших витрат,сплата підвищених відрахувань та податків.
2.Комерційнийризик… Виникає в процесі реалізації товарів і послуг.Причини- зниження об’ємівреалізації товарів і послуг у результаті зміни кон’юнктури ринку збуту,підвищення закупівельних цін, непередбачене зниження об’єму закупок, втратитовару в процесі обертання, підвищення витрат у процесі обертання (в торгівлі). У будь-якій господарській діяльності завжди існує небезпека втрат, щовипливає із специфіки тих або інших господарських операцій. Не6езпека такихвтрат – це комерційні ризики. Комерційний ризик означає невпевненість уможливому результаті, невизначеність цього результату діяльності. Складовоючастиною комерційних ризиків є фінансові ризики.
3.Фінансовийризик. Виникає у сфері відносин підприємств з банками та іншими фінансовимиінститутами. Вони зв’язані з ймовірністю втрат яких-небудь грошових сум або їхнедоотриманням [4].
Фінансовийризик є однією з найбільш складних категорій, яка пов’язана з здійсненнямгосподарської діяльності, якій властиві наступні основні характеристики:
1.економічнаприрода.Фінансовий ризик проявляється у сфері економічної діяльності підприємства,прямо пов’язаний з формуванням його прибутку і характеризується можливимиекономічними його збитками в процесі здійснення фінансової діяльності. Зврахуванням перелічених економічних форм свого прояву фінансовий ризикхарактеризується як категорія економічна, що займає визначене місце в системіекономічних категорій, пов’язаних із здійсненням господарської діяльності.
2.об’єктивністьпрояву.Фінансовий ризик є об’єктивним явищем в функціонуванні будь-якого підприємства;він супроводжує майже всі види фінансових операцій і всі напрямки йогофінансової діяльності.
3.ймовірністьреалізації.Проявляється в тому, що ризикова подія може як відбутися, так і ні в процесіздійснення фінансової діяльності підприємства..
4.невизначенністьнаслідків.Фінансовий ризик може супроводжуватись, як суттєвими фінансовими втратами дляпідприємства, так і формуванням додаткових його доходів.
5.очікуванінесприятливі наслідки. Це пов’язано з тим, що ряд негативних наслідківфінансового ризику визначають втрату не лише доходу, а й капіталу підприємства, що приводить його до банкрутства ( тобто до неминучих негативних наслідківдля його діяльності ).
6.суб’єктивністьоцінки.Рівень ризику носить суб’єктивний характер.Ця суб’єктивність, тобтонерівнозначність оцінки даного об’єктивного явища, визначається різним рівнемповноти і достовірності інформаційної бази, кваліфікації фінансових менеджерів,їх досвіду в сфере ризик- менеджменту та іншими факторами.
7.Варіабельностьрівня. Першза все фінансовий ризик змінюється в часі, тобто залежить від тривалостіздійснення фінансової операції, так як фактор часу безпосередньо впливає найого рівень.
Розглянутіхарактеристики категорії фінансового ризику дозволяють наступним чиномсформулювати його поняття:
Підфінансовим ризиком підприємства розуміється ймовірність винекненнянесприятливих фінансових наслідків у формі втрати доходу чи капіталу у ситуаційневизначеності умов здійснення його фінансової діяльності.
Фінансові ризику класифікуються за такими основними ознаками:
/>
Мал. Характеристика основних видів фінансових ризиків підприємства.
*Ризикзниження фінансової стабільності (або ризик порушення рівноваги фінансовогорозвитку ) підприємства. Цей ризик генерується недосконалою структурою капіталу(використання великої частки позичених коштів ), що породжують не збалансуваннявхідних і вихідних грошових потоків підприємства по об’ємах.
*Ризикнеплатоспроможності (або ризик незбалансованої ліквідності ) підприємства. Цейризик генерується зниженням рівня ліквідності оборотних активів, що породжуютьрозбалансування вхідного і вихідного грошових потоків підприємства в часі.
*Інвестиційнийризик. Він характеризує можливість виникнення фінансових втрат в процесіздійснення інвестиційної діяльності підприємства. У відповідності до видів цієїдіяльності розділяють і види інвестиційного ризику – ризик реальногоінвестування і ризик фінансового інвестування.
*Інфляційнийризик. Цей вид ризику характеризується можливістю обезцінення реальної вартостікапіталу (у формі фінансових активів підприємства ), а також очікуванихдоходів від здійснення фінансових операцій в умовах інфляції.
*Процентнийризик. Він полягає в непередбаченій зміні процентної ставки на фінансовомуринку (як депозитної, так і кредитної ).Причиною винекненн6я даного видуфінансового ризику є зміна кон’юнктури фінансового ринку під впливом державногорегулювання, зростання чи спад пропозиції вільних грошових ресурсів та іншіфактори. Негативні фінансові наслідки цього виду ризику проявляються в емісійнійдіяльності підприємства ( при емісії як акцій, так і облігацій ), в йогодивідендній політиці, в короткострокових фінансових вкладеннях і деяких іншихфінансових операціях.
*Валютнийризик Даний вид ризику властивий підприємствам, що ведуть зовнішньоекономічнудіяльність. Він проявляється в недоотриманні передбачених доходів в результатібезпосереднього впливу зміни обмінного курсу іноземної валюти, щовикористовується в зовнішньоекономічних операціях підприємства, на очікуванігрошові потоки від цих операцій. Так, імпортуючи сировину і матеріали,підприємство програє від підвищення обмінного курсу відповідної іноземноївалюти по відношенні до національної. Зниження ж цього курсу визначає фінансовівтрати підприємства при експорті готової продукції.
*Депозитнийризик. Він відображає можливість неповернення депозитних вкладів (непогашеннядепозитних сертифікатів ). Він зустрічається досить рідко і пов’язаний знеправильною оцінкою і невдалим вибором комерційного банку для здійсненнядепозитних операцій підприємства.
*Кредитнийризик. Він має місце у фінансовій діяльності підприємства при наданні нимтоварного ( комерційного ) чи споживчого кредиту покупцям. Формою його прояву єризик неплатежу чи несвоєчасного розрахунку за відпущену підприємством в кредитготову продукцію, а також перевищення розрахункового бюджету по інкасаціїборгу.
*Податковийризик. Цей вид фінансового ризику має ряд проявів: ймовірність введення новихвидів податків і зборів на здійснення окремих аспектів господарськоїдіяльності; можливості збільшення рівня ставок діючих податків і зборів; змінастроків і умов здійснення окремих податкових платежів; ймовірність відмінидіючих податкових пільг у сфері господарської діяльності підприємства .
*Структурнийризик. Цей вид ризику генерується неефективним фінансуванням поточних витратпідприємства, що обумовлюють високу питому вагу постійних витрат в загальній їхсумі. Високий коефіцієнт операційного левериджу при несприятливих змінахкон’юнктури товарного ринку і зниженні валового об’єму вхідного грошовогопотоку по операційній діяльності генерує значно більш високі темпи зниженнясуми чистого грошового потоку по цьому виду діяльності .
*Криміногеннийризик. В сфері фінансової діяльності підприємства він проявляється у форміоголошення його партнерами фіктивного банкрутства; підробки документів, щозабезпечують незаконне привласнення сторонніми особами грошових та іншихактивів; викрадення окремих видів активів власним персоналом та інші.
*Іншівиди ризиків. Ця група ризиків досить громіздка. До неї відносять ризикистихійних лих та інші аналогічні ”форс-мажорні ризики”, які можуть привести нелише до втрати передбачуваного доходу, але й частини активів підприємства (основні засоби, запаси ТМЦ ), ризик несвоєчасного здійснення розрахунково-касовихоперацій; ризик емісійний та інші.
2.Похарактеризуючому об’єкту. виділяють наступні групи фінансових ризиків:
*ризикокремої фінансової операції.Він характеризує в комплексі весь спектр видівфінансових ризиків, властиві певній фінансовій операції (наприклад, ризиквластивий придбанню конкретної акції.
*Ризикрізних видів фінансової діяльності (наприклад, ризик інвестиційної чи кредитноїдіяльності підприємства).
*Ризикфінансової діяльності підприємства в цілому. Комплекс різноманітних видів ризиків,властивих фінансовій діяльності підприємства, визначається специфікоюорганізаційно-правової форми його діяльності, структурою капіталу, складомактивів співвідношенням постійних і змінних витрат.
3.Посукупності інструментів, що досліджуються фінансові ризики поділяються нанаступні групи:
*індивідуальнийфінансовий ризик. Він характеризує сукупний ризик властивий, що окремимфінансовим інструментам;
*портфельнийфінансовий ризик. Він характеризує сукупний ризик, що властивий комплексу однофункціональних фінансових інструментів об’єднаних в портфель (наприклад,кредитний портфель підприємства, його інвестиційний портфель ).
4.Закомплексністю дослідження виділяють наступні групи ризиків:
*простийфінансовий ризик. Він характеризує вид фінансового ризику, який нерозкладається на окремі його підвиди. Прикладом простого фінансового ризику єінфляційний ризик.
*складнийфінансовий ризик. Він характеризує вид фінансового ризику, що складається зкомплексу його підвидів, що розглядаються. Прикладом складного фінансовогоризику є ризик інвестиційний ( наприклад, ризик інвестиційного проекту ).
5.Заджерелом виникнення виділяють наступні групи фінансових ризиків:
*зовнішній,систематичний або ринковий ризик Цей ризик характерний для всіх учасниківфінансової діяльності і всіх видів фінансових операцій. Він виникає при змініокремих стадій економічного циклу, зміні кон’юнктури фінансового ринку та вінших аналогічних випадках на які підприємство в процесі своєї діяльностівплинути не може. До даної групи ризиків можуть бути віднесені інфляційнийризик, процентний ризик, валютний ризик, податковий ризик і частковоінвестиційний ризик (при зміні макроекономічних умов інвестування );
*внутрішній,не систематичний або специфічний ризик Він може бути пов'язаний з некваліфікаційним фінансовим менеджментом, неефективною структурою активів ікапіталу, недооцінки господарських партнерів, великою схильністю до ризиковихфінансових операцій з високою нормою прибутку.
6.Зафінансовими наслідками ризики поділяються на такі групи :
*ризик, що спричиняє лише економічні втрати. При цьому виді ризику фінансовінаслідки можуть бути лише негативними ( втрата доходу чи капіталу ;
*ризиквтраченої вигоди. Він характеризує ситуацію коли підприємство в силуоб’єктивних і суб’єктивних причин, що склалися не може здійснити заплановануфінансову операцію (наприклад, при знижені кредитного рейтингу підприємство неможе отримати необхідний кредит і використати ефект фінансового левериджу ).
*ризик,що спричиняє як економічні втрати, так і додаткові доходи. Він пов’язаний зіздійсненням спекулятивних фінансових операцій.
7.Захарактером прояву у часі виділяють дві групи фінансових ризиків:
*постійнийфінансовий ризик. Він характерний для всього періоду здійснення фінансовихоперацій і пов’язаний з дією постій них факторів. Прикладом такого фінансовогоризику є процентний ризик, валютний ризик.
*тимчасовийфінансовий ризик. Він характеризує ризик, що носить перманентний характер іякий виникає лише на окремих етапах здійснення фінансової операції. Прикладомтакого виду фінансового ризику є ризик неплатоспроможності ефективнофункціонуючого підприємства.
8.Зарівнем фінансових втрат ризики поділяються на наступні групи:
*допустимийфінансовий ризик. Він характеризує ризик фінансові втрати по якому неперевищують розрахункової суми прибутку по здійснюваній фінансовій операції;
*критичнийфінансовий ризик.Він характеризує ризик, фінансові втрати за яким не
перевищуютьрозрахункової суми валового доходу по здійснюваній фінансовій операції;
*катастрофічнийфінансовий ризик. Він характеризує ризик фінансові втрати за яким визначаютьсячастковою чи повною втратою власного капіталу.
9.Заможливістю передбачення фінансові ризики поділяються на наступні дві групи:
*прогнозованийфінансовий ризик. Він характеризує ті види ризиків, які пов’язані з циклічнимрозвитком економіки, зміною стадій кон’юнктури фінансового ринку.
*непрогнозований фінансовий ризик. Він характеризує види фінансових ризиків, якіне можна передбачити. Прикладом таких ризиків є ризик форс-мажорної групи,податковий ризик.
10.Заможливістю страхування фінансові ризики поділяють на такі дві групи:
*фінансовіризики, які можна застрахувати.
*фінансовіризики, які не страхуються. До них відносять ті їх види на які відсутніпропозиції відповідних страхових продуктів на страховому ринку[1].2.Ризик і вартість капіталу. Вартість користування власними і залученими джерелами капіталу.
Капітал,як і інші фактори виробництва, має вартість, яка формує рівень операційних іінвестиційних витрат.
Вартістькапіталу – це є його ціна, яку підприємство сплачує за його залучення з різнихджерел.
Вартістькапіталу виражається у виді відсоткової ставки (або частки одиниці) від сумикапіталу, вкладеного в який-небудь бізнес, яку варто заплатити інвесторовіпротягом року за використання його капіталу. Інвестором може бути кредитор,власник (акціонер) підприємства або саме підприємство. В останньому випадкупідприємство інвестує власний капітал, що утворився за період, що передує новимкапітальним вкладенням і отже належить власникам підприємства. У будь – якомувипадку за використання капіталу треба платити і мірою цього платежу виступаєвартість капіталу.
Звичайновважається, що вартість капіталу – це альтернативна вартість, інакше кажучидоход, що очікують одержати інвестори від альтернативних можливостей вкладеннякапіталу при незмінній величині ризику. Справді, якщо компанія хоче дістатикошти, то вона повинна забезпечити доход на них, який як мінімум дорівнюєвеличині доходу, що можуть принести інвесторам альтернативні можливостівкладення капіталу.
Основнаобласть застосування вартості капіталу – оцінка економічної ефективностіінвестицій. Ставка дисконту, що використовується в методах оцінки ефективностіінвестицій, тобто за допомогою якої всі грошові потоки, що з’являються з впроцесі інвестиційного проекту приводяться до дійсного моменту часу, це і євартість капіталу, що вкладається в підприємство. Чому саме вартість капіталуслужить ставкою дисконтування? Нагадаємо, що ставка дисконту – це процентнаставка віддачі, що підприємство планує одержати на зароблені в процесіреалізації проекту гроші. Оскільки проект розвертається протягом декількохмайбутніх років, підприємство не має твердої впевненості в тому, що воно знайдеефективний спосіб вкладання грошей. Але воно може вкласти ці гроші у власнийбізнес і одержати віддачу як мінімум рівну вартості капіталу. Таким чином,вартість капіталу підприємства – це мінімальна норма прибутковості привкладенні зароблених у ході реалізації проекту грошей.
Одниміз факторів, що впливає на вартість капіталу є рівень ризику даногокапіталовкладення.
Ризик можнаподілити на дві категорії – за рівнем і за часом.
Рівень ризику. Різні інвестиції забезпечують різний рівень доходу. Якщо справа цілкомнадійна, то важко сподіватись на високі доходи. Але якщо пропонується вкластигроші у ненадійну або ризикову справу, тоді закономірно вимагається високийдохід. Тобто інвестори повинні одержувати компенсацію за ризик.
Малий ризик пов’язаний із низькими доходами, великий – із великими.Взаємозалежність ризику (Х) і доходу (У) показана на рисунку 12.1.
/>
Коли ризиквідсутній, інвестори одержують дохід Y1, за ризик Х1 інвестори одержать дохідY2, за ризик Х2 – дохід Y3. Тобто у звичайних умовах діяльності низький ризикпередбачає низьку віддачу, а в умовах високого ризику доходи будуть вищими.
Рівень ризикузалежатиме від того, чи пов’язаний бізнес із добре освоєною галуззю діяльності.Залежно від надіності інвестованої справи рівень ризику може бути високим,середнім або низьким.
Визначити рівеньризику можна шляхом порівняння ризикованості вкладів у ту чи іншу справу.Наприклад, менш ризиковано мати справу з відомими фірмами (підприємствами), вяких справи йдуть добре, або відкривати бізнес у добре освоєній галузі іззабезпеченим ринком збуту. Шанси повернути інвестиції, вкладені у надійнікомпанії, значно вищі, ніж вкладені у невідомі фірми. Значно легше прогнозуватидоходи від менш ризикованих компаній (бізнесу), і навпаки, зайняття ненадійнимбізнесом чи співробітництво з невідомими фірмами є ризикованим, оскільки доходивід них можуть бути несталими. Таким чином, рівень доходу (ставка дисконту)нижче у надійній справі, а інвестування ризикованої справи вимагає більшоїкомпенсації за ризик.
Фактор часу такожзначно впливає на рівень ризику. Готівка для інвестора важить більше, ніж грошіу майбутньому. Коли інвестор вкладає свій капітал у певний бізнес, він завждиризикує або відчуває непевність, що капітал у майбутньому принесе очікуванийприбуток. І чим триваліший термін вкладу, тим більший ризик, тобто ризик єзростаючою функцією часу. Щоб примусити інвестора розлучитися із своїми грошиманадовго, потрібно його переконати, що він отримає добру компенсацію. Інвесторповинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу.
Коли гарантовано,що інвестиції не завдадуть збитків і вкладаються на дуже короткий період, їхназивають безпечними.
Таким чином,рівень ризику можна поділити на безпечну ставку і премію за ризик, пов’язанийіз фактором часу.
Безпечна ставка –це процентна ставка, що сплачується за неризиковані активи або ті, що маютьгарантований дохід. Вона і є критерієм для оцінки ризикованості інших активів.
Премія за ризик –це необхідна норма доходу понад безпечний дохід на капітал. Як свідчитьпрактичний досвід, премія за ризик на цінні папери з багаторічним терміномпогашення завжди вища за премію на ті цінні папери, що випускаються на рік.
Особливістьметодів аналізу ризику полягає у використанні категорій імовірності тастатистичного аналізу. Так здійснюється аналіз ризиків за світовимистандартами.
Ризик можнаоцінити, враховуючи мінливість очікуваних доходів. Якщо мінливість висока,важко точно передбачити, якими будуть надходження (доходи, прибуток). Якщомінливість сподіваних доходів незначна і не дуже змінюється, результативкладення інвестицій чи інших видів діяльності легше передбачити.
Отже, загальнийрівень ризику складається з безпечної ставки і премії за ризик, що визначаєтьсяяк різниця між загальним рівнем ризику і безпечною ставкою.
Залежність ризикувід часу (термінів погашення) можна проілюструвати даними таблиці 12.1. Таблиця12.1 Залежність ризику від часового фактора Вид вкладень Цінні папери Строки окупності капіталу (термін погашення) 3 місяці 1 рік 20 років Безпечна ставка, % 5 5 5 Премія за ризик, % 12 325 Загальний ризик, % 5 17 330
Як бачимо, ризик,пов’язаний із короткостроковими вкладеннями, значно менший, ніж іздовгостроковими. Масштаб відхилень рівня ризику з надією отримати очікуванийдохід може бути значним. Розмір відхилень від середнього рівня ризику у той чиінший бік залежить від надійності вкладення капіталів.
У літературінайбільш часто виділяють два підходи до визначення ризику проектів, яківикористовуються послідовно:
1) аналізчутливості і можливих сценаріїв проекту;
2) оцінка ризиківза допомогою різних статистичних та імовірнісних методів.3.Вплив структури капіталу на вартість фірми. Фінансовий леверідж та ризик втрати фінансовоїнезалежності.
Структуракапіталу характеризується співвідношенням власних і позикових коштів, яківикористовуються підприємством в процесі господарської діяльності. Власнийкапітал має свої переваги та недоліки (рис. 7.16).
/>
Рис. 7.16.Переваги та недоліки власного капіталу
Отже, найбільшстабільним є підприємство, яке використовує лише власний капітал, оскількикоефіцієнт автономії в такому випадку дорівнює одиниці. Але темпи розвиткуподібних підприємств обмежені, оскільки власний капітал не може забезпечитинеобхідного додаткового обсягу активів в періоди сприятливої кон’юнктури ринку.
Всі формипозикового капіталу, що використовуються підприємством, є його фінансовимизобов’язаннями, які належать до погашення у передбачені строки. Основніпереваги та недоліки позикового капіталу наведені на рис. 7.17.
Так, найбільшийприріст фінансової рентабельності діяльності та фінансовий потенціал розвиткумає підприємство, яке використовує позичений капітал. Але у такого підприємстваіснує більший фінансовий ризик та загроза банкрутства, оскільки вони залежатьвід питомої ваги позичених коштів, матеріальних цінностей тощо в загальнійструктурі капіталу підприємства
/>
Рис. 7.17.Переваги та недоліки позикового капіталу
Основнівідмінності власного капіталу від позикового наведені нижче (табл. 7.6).
Таблиця 7.6
Порівняннявласного та позикового капіталуВласний капітал Позиковий капітал Повне або обмежене право голосу, яке залежить від змісту установчих документів Відсутнє право голосу Право на відшкодування кредитів виникає тільки після виконання зобов’язань з позикового капіталу Має беззаперечне право вимагати відшкодування кредиту згідно з умовами, записаними у фінансових документах Виплати здійснюються у вигляді відсотків або дивідендів тільки у тому випадку, якщо підприємство приносить прибуток Виплата передбачених в позикових обов’язках відсотків обов’язкова незалежно від результатів господарської діяльності
Як бачимо,структура капіталу підприємства визначає обсяги і прогнозує результати не лишефінансової, але й операційної та інвестиційної діяльності. Вона впливає накоефіцієнт рентабельності активів і власного капіталу (тобто, на рівеньекономічної та фінансової рентабельності підприємства), встановлює системукоефіцієнтів фінансової стійкості та платоспроможності (тобто, рівень основнихфінансових ризиків) і в підсумку формує співвідношення ступеню прибутковості таризику в процесі розвитку підприємства.
Структуракапіталу представляє собою співвідношення між складовими капіталу фірми. Вонамає важливе значення як в практичному, так і в теоретичному аспектах. Першиметапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером(ММ), відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість.
Вказані вченідійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальноїструктури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потокомїї прибутку, який, в свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартістьпредставляє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуваннямризику. Ринкова вартість V0 дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталуVeo та ринкової вартості боргу Do:
V0 = Veo + Do
В зв’язку з цимдо фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цимтерміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів увигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондівкорпорації. Фінансовий леверидж стає важливим показником під час розробкиструктурної політики капіталу.
Модель структурикапіталу ММ показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідокфінансового левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринковавартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу йогоструктура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпораціяпрофінансує свою економічну експансію на 100 % у борг або, навпаки, тількиоплаченим капіталом. Міллер і Модільяні вводять поняття арбітражу, тобтовизначення різниці у вартості капіталу на двох різних ринках. Вони доходятьвисновку, що вартість капіталу двох фірм, які відрізняються за структуроюкапіталу, є однаковою. Інакше інвестори продавали б цінні папери тієїкорпорації, вартість капіталу якої нижча, і, навпаки, купували б цінні паперикорпорації, вартість капіталу якої вища. Але закони ринкової економіки такі, щоціни на різних ринках зрівноважуються внаслідок намагання інвесторів одержативисокий прибуток. Цю першу модель Міллера-Модільяні називають моделлю занульових податків. На практиці всі корпорації сплачують державні податки. Уцьому випадку структура капіталу стає важливим фактором. Теоретично оптимальнимваріантом є структура капіталу, що складається на 100 % із боргу, оскількивідсотки по боргу звільняються від податків, а весь прибуток, незалежно відтого чи він розподіляється, оподатковується.
В подальшому М.Міллер ускладнює модель, вводячи в неї особисті прибуткові податки.
Гіпотеза ММпіддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, щоголовним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, якістворюються в даному періоді. На їхню думку, необхідно брати до уваги:по-перше, брокерські витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умовиризику, оскільки кошти в борг придбаються за ставкою з урахуванням ризику;по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бутиоднаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, що пов’язані зі спадамифінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.
АльтернативніММ теорії. На підставі критичних зауважень розробляються поправки до теорії ММ.Головні з них були пов’язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.
Будь-яка з фірм,як велика, так і дрібна, може увійти в смугу фінансових ускладнень, які запевних обставин призведуть до банкрутства. У таких випадках корпораціяздійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливовисокими є витрати, пов’язані з банкрутствами. Відомий американський економістЕ.І. Альтман показав, що такі витрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.
Фінансовіпотрясіння відбуваються в тих випадках, коли фірма має великий борг. Фірма зіструктурою капіталу, в якому висока питома вага заборгованості, є неспроможнавиплатити в строк борг. Вона втрачає ліквідність і можливість одержати новіпозички для поліпшення фінансового стану. Фірми без боргів або з малимиборгами, на думку критиків теорії ММ, не можуть мати серйозних фінансовихускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більшефірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати,пов’язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне засобою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища імовірність зростання витрат,пов’язаних з виходом із кризового стану.
Зростанняімовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує їїочікувані втрати.
Теорія Г.Дональдсона. На початку 60-х років Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якімогли б використовувати управляючі корпорацій під час прийняття фінансових рішень.Вони полягали в наступному.
По-перше, фірмимають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток таамортизацію. По-друге, при визначенні частки прибутку, що спрямовується навиплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій тамайбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, щорозподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансуванняінвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизації. По-третє,дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді,тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому роцізалежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування можекористуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх. По-четверте,якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначенатака послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тількив останню чергу – випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву“субординації джерел”.
Політикакорпорацій щодо структури капіталу. Найважливішим питанням в управлінніфінансами корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірмапрагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому щоструктура капіталу впливає на її вартість. При розробці політики в галузіструктури капіталу менеджери фірми ставлять перед собою певну мету. Вонаполягає у збільшенні частини боргу, якщо необхідні кошти вигідніше придбати вкредит. В іншому випадку фірма надасть перевагу фінансуванню розширення своєїдіяльності шляхом випуску нових акцій. У зв’язку з цим важливе значення маєпоказник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок абопривілейованих акцій для формування фондів фірми.
Фінансовийлеверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов’язане, по-перше, знаступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат; по-друге, зповерненням кредитів і погашенням облігацій в певні строки, які за зміникон’юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, якийподає “сигнал тривоги”, є коефіцієнт заборгованості. Політика фірми в галузівипуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також маєобмеження. Додатковий випуск акцій може, по-перше, викликати запереченняакціонерів тому, що нові акції потенційно знизять доход і дивіденд на акцію;по-друге, призвести до втрати контролю фірми на зборах акціонерів; по-третє,підвищити вартість капіталу. З цього можна зробити висновок, що основна метаполітики корпорації в галузі структури капіталу полягає в досягненніоптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів ідоходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні. Визначення структурикапіталу пов’язане з питанням: в яких формах залучати зовнішні джерела? Узв’язку з цим інтерес представляє розвиток історичних тенденцій. Слідпідкреслити, що протягом 60–80-х років структура джерел неодноразовозмінювалася. Частка зовнішніх джерел мала тенденцію до зростання за рахуноквнутрішніх. Американські дослідники пояснюють це становище зниженнямприбутковості корпорацій.
Доходність,наприклад, американських фірм (прибуток до сплати податків у % до доходу замінусом платежів по факторах виробництва) знизилася за останні десятиріччя. Цяобставина визначила головне завдання фінансової політики фірм, а саме підтримкапевного рівня частки акціонерів у прибутку. Тому питання структури капіталу, атакож структури боргу за строками набувають особливо важливого значення.
Частка позичок узагальних фінансових фондах фірм зростає. Відношення оплаченого капіталу докоефіцієнта боргу (оплачений капітал на грошову одиницю загального боргу),наприклад, в американських промислових компаніях неухильно знижується.
Слід звернутиувагу на зростання короткострокового боргу в структурі заборгованості – фактор,який постійно мають враховувати менеджери компаній під час розгляду питаньліквідності. Відношення короткострокового боргу до загальної суми пасивівамериканських нефінансових корпорацій значно зросло. Переважний вибіркороткострокового боргу припадає на фази економічного циклу з високими ставкамивідсотків на довгостроковий борг, коли постає питання про вибір між боргом івипуском нових акцій. Зростання короткострокової заборгованості пов’язане такожз інфляцією, коли кредитори вважають за краще не ризикувати знеціненнямпозички, що повертається.
Економістизазначають, що закордонні корпорації протягом 60–80-тих років проводили більшризиковану політику з точки зору ліквідності, боргу і виплат відсотків поборгу. Зростання частки заборгованості як короткострокової, так ідовгострокової, відбувалось вищими темпами в період економічного піднесення.Інвестиційний бум, як правило, супроводжується зростанням заборгованості фірм.
Фінансування зарахунок збільшення заборгованості під впливом інфляції й очікування подальшогозростання цін, невпевненості в стабільності одержуваних доходів призводить допідвищення ціни капіталу. Ставки відсотків по боргах зростають.
З іншого боку, якстверджує Є.Ф. Брігхем, вдале використання боргових зобов’язань призводить дозначних поточних прибутків, а в перспективі до росту вартості акцій.
Податковаполітика також впливає на визначення структури капіталу. Введення в діюподаткових пільг, зокрема вилучення з оподаткування відсотків по боргах, робитьпривабливим використання боргів.
Незважаючи назростання заборгованості й збільшення ризику, частка дивідендів в одержаномуприбутку американських фірм у 60–80-ті роки залишалася на високому рівні.Корпорації намагаються підтримувати стабільно високі дивіденди, як в рокинадвисоких прибутків, так і в кризові періоди. Цей фактор забезпечував високіринкові ціни на акції корпорацій і забезпечував доступ до фінансовихринків.(Фінансовий менеджмент Г.Г. Кірейцев, Житомир: ЖІТІ, 2001. – 440 с.)
Коефіцієнт фінансової незалежності — Кфн — характеризуєавтономність діяльності підприємства, тобто його незалежність від зовнішніхпозик:
Кфн = (Поточні зобов’язання + Довготермінові зобов’язання) /Власний капітал
В умовах ринкової економіки для «усередненого»підприємства рекомендованим значенням коефіцієнта фінансової незалежності єодиниця. Якщо Кфп = 1,5, то це означає, що на кожні 1,5 гривні заборгованостіприпадає 1 гривня власного капіталу, тобто співвідношення запозиченого тавласного капіталу на підприємстві — 60:40. Отже, чим вищий наведений коефіцієнту конкретного підприємства, тим ризикованіше надавати кредит, оскільки увипадку банкрутства воно не буде спроможне повернути отримані позики.
Оцінка ймовірності банкрутства підприємства. Пункт 34 Стандартівдля аудиту Американського товариства дипломованих бухгалтерів вимагає відаудитора визначити та повідомити ймовірність банкрутства підприємства. Якщо узвіті аудитора не було ніяких передбачень щодо ймовірності банкрутства, апідприємство збанкрутіло, то аудитора може бути навіть притягнено до судовоївідповідальності. Корисним для попередження банкрутства підприємства є«Z-розрахунок» індексу кредитоспроможності відомого західногоекономіста Е. Альтмана (Edward I. Altman).
Є така інтерпретація можливих значень ймовірності банкрутствапідприємства в майбутньому (найближчі 2—3 роки):
Z-розрахунок
Z від 1,81 до 2,7 — висока;
Z від 2,8 до 2,9 — середня;
Z
Наведену методику найдоцільніше застосовувати для великихпідприємств, акції яких котируються на фондових біржах, оскільки саме для такихпідприємств можна отримати об'єктивну ринкову оцінку власного капіталу. Є йінші подібні критерії, що дають змогу оцінити кредитоспроможність підприємства.Наприклад, британські вчені Таффлер і Тішоу (Taffler, Tishaw) запропонуваличотирифакторну модель оцінювання.
4.Ризик втрати ліквідності та фактории, що його визначають.
Оцінкаризику ліквідності.
Потребав оцінці ризику ліквідності виникає під час змін стратегії й тактикиінвестиційної діяльності, і оскільки на підприємстві такі зміни відбуваютьсяпостійно відповідно і контроль за зміною цього ризику повинен здійснюватись постійно.
Ризикліквідності – це специфічна форма ризику, яка визначається, як ймовірністьтого, що підприємство не здатне буде виконувати свої фінансові зобов’язання.Він може бути викликаний як низькою віддачею об’єктів інвестування підприємстватак і великим періодом інвестиційного процесу.
Дляоцінки ризику ліквідності використовують два критерії:
— частрансформації інвестицій у грошові кошти;
— обсяг фінансових втрат інвестора, що пов’язаний з такою трансформацією.
Зачасом трансформації інвестицій у грошові засоби всі об’єкти інвестування можнаподілити на:
— терміноволіквідні з незначним ризиком (час трансформації до 7 днів);
— високоліквідні інвестиції з низьким ризиком (час трансформації від 7 до 30днів);
— середньоліквідні із середнім ризиком (час трансформації від 1 до 3 місяців);
— малоліквідні об’єкти з високим ризиком (час трансформації більше 3 місяців).
Виходячиз цього для оцінки ризику ліквідності інвестиційного портфелю підприємства закритерієм часу розраховують такі показники:
1).Частка терміноволіквідних інвестицій в їх реальному обсязі
/>(2.22),
де В– вартість всіх його активів (інвестицій).
2).Показник ризику ліквідності
/>(2.23),
де Вm– вартість терміноволіквідних активів; Вв – вартість високоліквідних активів;
Вс –вартість середньоліквідних активів; Вн – вартість низьколіквідних активів.
Чимбільшим є показник ризику ліквідності. Тим меншим є ризик ліквідності.
Оцінкаліквідності інвестицій за рівнем фінансових втрат здійснюється на основірозрахунку процентного співвідношення величини можливих втрат до обсягів інвестицій,які прагнуть реалізувати.
Зацим критерієм всі об’єкти інвестування оцінюють як:
— здуже високим ризиком (втрати перевищують 20%);
— звисоким ризиком (11-20%);
— ізсереднім ризиком (6-10%);
— знизьким ризиком (до 5%).
Показникиризику ліквідності за критерієм часу й рівнем фінансових втрат знаходяться міжсобою в оберненій залежності: інвестор згоден на більший рівень фінансовихвтрат під час реалізації проекту, якщо при цьому він швидше його реалізує, інавпаки.