--PAGE_BREAK--
2. Государственный долг и управление им.
Государственный долг — это долг центрального или местного правительства и автономных правительственных учреждений. Государственный долг становится внешним, когда кредиторами являются нерезиденты данной страны. Государство может выступать не только прямым заемщиком, но и в качестве гаранта корпоративного долга. В этом случае долг называется гарантированный государством, т.е. долг частных фирм, платежи по которым гарантируются государством. При отсутствии гарантий государства долг называется частным негарантированным Отличия государственного долга от корпоративного в следующем во-первых, суверенный государственный заемщик практически никогда не предоставляет обеспечение под кредит, во-вторых, возможности судебных санкций по воздействию на должника, отказавшегося от своих обязательств, крайне ограничены (в большинстве случаев подобные иски расцениваются как нарушение суверенитета). Между тем, существуют определенные аналогии государственного и корпоративного долга, что позволяет заключать их в единую проблему задолженности. У государства, как и у фирмы, есть ожидаемый поток доходов. Однако далеко не все они могут быть направлены на обслуживание суверенной задолженности. Лишь некоторая часть имеющихся активов (называемая потенциальным трансфертом) предназначается для выплат кредиторам страны В принципе можно считать, что поток потенциальных трансфертов является аналогом потока доходов в случае кредитования отдельной фирмы. В этом страна-заемщик похожа на фирму-должника. Из экономической литературы, в частности из работы американского экономиста Дж. Ингерзоля (1987 г.), известно, что при возникновении кризиса ликвидности у конкурентной фирмы, для кредиторов (владельцев долга компании) банкротство предпочтительнее пролонгации (продления) долга (без учета трансакционных издержек). В случае наличия государственного заемщика проведение реструктуризации долга является оптимальной стратегией. Желание государства обслуживать и погашать собственные долги зависит главным образом от возможности избежать экономические санкции, например отстранение от международного рынка капитала или же от желания получить определенные льготы, такие как снижение процентов по кредиту.
Потенциальный трансферт, который может быть направлен кредиторам, не известен заранее. Он определяется исключительно желанием страны обслуживать собственные обязательства, что в свою очередь зависит от издержек дефолта (отказа правительства платить по своим обязательствам) и политических соображений. В этих условиях возникает ситуация торга между кредитором и заемщиком. Первый стремится получить как можно больше денег, а второй — отдать как можно меньше. При этом проблема долгового навеса возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансфертов меньше, чем совокупный долг страны.
Важным моментом сущности государственной задолженности является способность и желание государства выполнять свои долговые обязательства. Этот феномен достаточно подробно рассмотрели в своей работе в 2001 г. известные экономисты М. Дулей и С. Верма. Они выделили два вида долгового кризиса: кризис ликвидности и стратегический кризис. Кризис ликвидности наступает при отсутствии способности должника погашать свои обязательства. Стратегический кризис заключается в нежелании должника обслуживать и возмещать свои долги, т.е. при отсутствии проблем с ликвидностью, платежеспособность нарушается из-за характера должника.
Еще одним необходимым элементом понимания сущности государственной задолженности, и особенно внешней, является проблема долгового навеса, которая заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасение относительно способности страны выплатить их в полном объеме. При этом существует определенный конфликт между индивидуальными и коллективными интересами кредиторов, способный воспрепятствовать получению заемщиком новых кредитов. На самом деле дополнительное кредитование в большинстве случаев предпочтительно для уже существующих кредиторов. Но оно реализуемо лишь в результате коллективного решения кредиторов. В интересах каждого кредитора — передать бремя убыточного кредитования остальным кредиторам, отказавшись от предоставления дополнительных займов. Возникает типичная проблема оппортуниста, когда наилучшие коллективные действия не поддерживаются каждым членом коллектива в отдельности. Нередко эта ситуация может спровоцировать кризис ликвидности даже тогда, когда это не выгодно ни одному из участников. Наличие долгового навеса может также негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае частичное прощение долга оказывается для кредиторов более предпочтительной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение
Структура внешней государственной задолженности рассматривается через источники финансовых потоков, которые вызвали появление внешнего государственного долга.
Первым (главным) источником внешней государственной задолженности является эмиссия облигаций на мировом и внутреннем рынке Этот процесс идет по двум направлениям: государственные институты, банки, и компании размещают облигации на мировом рынке; привлекают нерезидентов на внутренний фондовый рынок. Эмитентами преимущественно является государство и кредитно-финансовые учреждения.
Самым распространенным инструментом эмиссии долговых обязательств являются еврооблигации (евробонды), номинированные в валюте страны, где они размещаются (до 70-80 % в долларах). Выпускаются они обычно на 5—12 лет с фиксированной ставкой. Последняя зависит главным образом от кредитного рейтинга, который международные рейтинговые агентства присваивают эмитенту (центральному правительству, реже компании или банку). Сам по себе суверенный кредитный рейтинг играет важную роль в определении условий и размера доступа стран к международным рынкам капиталов. И чем больше стран получают рейтинг, тем более полезной и интересной становится информация агентств, выдающих его. Одним из последних государств, которое получило рейтинг такого рода, является Гватемала. В ноябре 2001 г. она была включена в список рейтингового агентства Стандарт энд Пурс. Список других стран, включенных в рейтинги крупнейших агентств, с датами получения рейтингов указан в табл. 4.1.
Рейтинг демонстрирует состояние суверенных облигаций государства. Предполагается, что получение суверенного кредитного рейтинга позволит практически безошибочно определить подверженность страны дефолту по своим обязательствам. Дефолт является неотъемлемой характеристикой долгового кризиса и, как уже говорилось, отражает отказ правительства платить по своим обязательствам (обычно, внешним).
Таблица 4.1
Даты получения кредитных рейтингов развивающимися и странами с переходной экономикой
Страна
Мудис
Стандарт энд Пурс
Аргентина
Ноябрь 1986
Август 1993
Бразилия
Ноябрь 1986
Ноябрь 1994
Венгрия
Июль 1989
Апрель 1992
Венесуэла
Июнь 1987
Октябрь 1977
Израиль
Ноябрь 1995
Декабрь 1992
Индия
Январь 1988
Декабрь 1992
Индонезия
Март 1994
Декабрь 1992
Иордания
Октябрь 1995
Октябрь 1995
Казахстан
Ноябрь 1996
Ноябрь 1996
Китай
Май 1988
Декабрь 1992
Колумбия
Август 1993
Июнь 1993
Корея
Ноябрь 1986
Октябрь 1988
Малайзия
Ноябрь 1986
Сентябрь 1990
Мексика
Декабрь 1990
Июль 1992
Пакистан
Ноябрь 1994
Ноябрь 1994
Польша
Июнь 1995
Июнь 1995
Республика Чехия
Март 1993
Июль 1993
Россия
Октябрь 1996
Октябрь 1996
Словакия
Май 1995
Февраль 1994
Словения
Май 1996
Май 1996
Таиланд
Август 1986
Июнь 1989
Турция
Май 1992
Апрель 1994
Филиппины
Июль 1993
Июнь 1993
Чили
Февраль 1994
Декабрь 1992
Южная Африка
Октябрь 1994
Октябрь 1994
Очевидно, что страны с наименьшим кредитным рейтингом испытывают наибольшие трудности по привлечению финансовых ресурсов с международных рынков капитала, а также зависят от займов финансовых организаций и правительств отдельных государств. С одной стороны, динамика суверенных кредитных рейтингов является хорошим индикатором для иностранных кредиторов и инвесторов при оценке инвестиционной привлекательности страны. С другой стороны, многие развивающиеся страны, завязшие в крупных долгах, фактически теряют возможность решить свои долговые проблемы даже в условиях положительной тенденции по выходу из этого кризиса, таких как улучшение условий торговли или снижение мирового уровня процентных ставок.
Количественными характеристиками суверенных кредитных рейтингов выступают определенные значения, наделяемые каждым агентством. Рейтинговые системы (от высшего к низшему): Мудис: Ааа, Аа1, Аа2, Аа3, Аь А2, А3, Ваа1, Ваа2, ВааЗ, Ва1, Ва2, Ва3; Стандарт энд Пурс: ААА, АА+, АА, АА-, А+, А, А-, ВВВ+, ВВВ, ВВВ-, ВВ+, ВВ, ВВ-. Степенью ААА, так называемым рейтингом тройного А, агентства Мудис пользуются только те государства, которые входят в финансово-экономическую элиту: Соединенные Штаты, Япония и стабильные страны ЕС как Германия и Австрия. Богатой нефтью Норвегии приходится довольствоваться более ограниченной степенью Аа, потому что «долгосрочные риски» капиталовложений там, согласно определению Мудис, «несколько выше». Италия с ее высоким уровнем задолженности получает всего лишь А, поскольку она «склонна к дальнейшему ослаблению». У Польши поводов для оптимизма еще меньше: ее Ваа отражает лишь ожидание «приемлемой финансовой надежности». Венгрия (Ва) сомнительна даже в этом отношении.
Доходность еврооблигаций зависит не только от состояния суверенного кредитного рейтинга, но и от выбора времени и места эмиссии, ее организации и т.д. Облигации различают по номинированию в национальной и иностранной валюте. В зависимости от этого признака существует и специфика возникающих трудностей внешней государственной задолженности. Так, доля стран, объявивших дефолт по обязательствам, номинированным в национальной валюте, не превышает 2 % от общего объема национального заимствования, в то время как аналогичный показатель для международных облигаций в среднем составляет 25%. В случае дефолта по облигациям, номинированным в национальной валюте, обычно имеет место одностороннее увеличение сроков до погашения и (или) отмена привязки основных параметров эмиссии к уровню инфляции. Дефолт по национальной валюте, как правило, проводится в форме частичного обмена старых денежных знаков на новые с потерей номинальной стоимости. Отказ правительства выполнять свои обязательства, номинированные в иностранной валюте, может быть спровоцирован валютными проблемами. Резкие колебания валютного курса могут привести к неспособности властей своевременно погасить свои обязательства. Дефолт по обязательствам, номинированным в иностранной валюте, часто принимает форму двойного дефолта, когда власти отказываются погашать свои обязательства как по этим облигациям, так и по банковским кредитам. Банковское кредитование является самостоятельной формой международного кредитования и финансирования, которое может быть источником внешней государственной задолженности. Что же касается эмиссии ценных бумаг, необходимо отметить, что в меньших масштабах, чем евробонды, развивающиеся страны используют другие инструменты мирового фондового рынка, в частности евроноты и евровекселя.
Вторым источником внешней государственной задолженности является банковское кредитование. В соответствии с существующей практикой развивающимся странам выдаются ролловерные (возобновляемые) синдицированные кредиты. Синдицированным кредитом называется кредит, выдаваемый группой банков. Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдицированном виде. Процентная ставка обычно устанавливается плавающей и пересматривается, как правило, через полгода на базе межбанковской ставки предложения Лондонской фондовой биржи (ЛИБОР). Сверх ЛИБОР устанавливается спрэд, уровень которого фиксирован и зависит от платежеспособности заемщика. У благонадежных заемщиков из числа развивающихся стран спрэд находится на том же уровне, что и у западных клиентов. Для неблагонадежных заемщиков он фиксируется на отметке, в несколько раз превышающей эту величину.
Банковское кредитование может стать источником долговых проблем государства. За период с 1975 г. дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками объявляли 75 стран, из которых 20 выступали также эмитентами облигаций. Лишь 7 стран объявляли дефолт по собственным облигациям, в то время как остальные проводили выплаты в полном соответствии с оригинальными расписаниями. Это обусловливалось тем, что объем эмитированных облигаций был мал по сравнению с объемом привлеченных банковских кредитов, и правительства стран-заемщиков отдавали приоритетное значение обслуживанию именно облигационных займов. Несмотря на растущее число стран-эмитентов международных облигаций, на этом рынке по-прежнему существуют достаточно сильные барьеры для входа на рынок государств с низкой платежеспособностью (в частности, стран Центральной Африки). Государств, имеющих доступ к банковским кредитным ресурсам, пока гораздо больше, чем тех, кто может выпускать облигации. Кроме того, Азиатский финансовый кризис 1997 г. значительно снизил привлекательность спекулятивных бумаг для участников рынка долгов. В этой связи можно ожидать, что преобладание дефолтов по банковским долгам над всеми другими сохранится и в ближайшей перспективе.
Проблемами решения долговых проблем банков занимается так называемый Лондонский клуб. Он представляет собой консультационный комитет крупнейших частных банков-кредиторов, заседающий в связи с их переговорами с правительствами стран-должников по вопросам реструктуризации их частной задолженности, которые обычно ведутся одним из банков от лица и по поручению других банков, участвующих в консультационном совете. Лондонский клуб сформирован в конце 1970-х гг. из-за неспособности ряда стран отвечать по своим обязательствам. Первое заседание Лондонского клуба состоялось в 1976 г. для урегулирования задолженности Заира. На регулярных заседания клуба принимаются решения по урегулированию проблем непогашения задолженности. На этих заседаниях заключаются соглашения со странами-должниками. Как правило, они включают в себя, с одной стороны, такие меры, как реструктуризация задолженности, отсрочка погашения, предоставление возобновляемых кредитов, а с другой — жесткие меры по обеспечению возврата кредитов: установление графика выплат задолженности, немедленная уплата части задолженности и т.д. Объем операций Лондонского клуба значителен. Так, за годы долгового кризиса 1982—1985 гг. в рамках клуба было заключено 47 соглашений на общую сумму 130 млрд. долл.
Третьим источником внешнего государственного долга являются долги перед международными финансовыми организациями. Наиболее важную роль среди всех международных финансовых организаций не только в решении проблем долгового, но и финансового кризиса играет международный валютный фонд, созданный в 1944 г. В первые годы фонд чаще кредитовал индустриальные страны, которые нуждались в краткосрочных заимствованиях для устранения временных трудностей. К концу 70-х годов, после преодоления нефтяного шока, спрос на кредиты со стороны этих стран стал ослабевать. Однако параллельно возросли потребности большой группы суверенных развивающихся стран в средне- и долгосрочных льготных кредитах для проведения структурных преобразований в экономике. МВФ начал предоставлять кредиты сроком на 3—4 года на льготных условиях при заключении со страной-заемщиком рамочных (определенных) соглашений с включением в условия обязательств провести макроэкономическую адаптацию и необходимые реформы В 80-е годы фонд участвует в разрешении долговых проблем ряда развивающихся стран, то есть приобретает функцию координатора по привлечению финансовых ресурсов из различных государственных и частных источников для разрешения долговых проблем этих стран.
В начале 90-х годов к достаточно многочисленному числу заемщиков из развивающихся стран примкнули страны бывшего социалистического лагеря. Страны с переходной экономикой обострили проблему единства мировой финансовой системы. Многие западные экономисты сравнивают эту проблему с кризисом Бреттон-Вудской системы в начале 70-х или с обострением международной внешней задолженности в начале 80-х годов. В 1991 г. промышленно развитые государства-кредиторы возложили на МВФ и МБРР (международный банк реконструкции и развития) задачу содействия экономической трансформации стран с переходной экономикой, что подразумевало не только финансовую стабилизацию, но и глубокие экономические реформы.
Совокупность условий, предъявляемых к странам-членам для получения доступа к финансированию, называется обусловленностью доступа. Наличие обусловленности доступа должно облегчить охрану ресурсов фонда, гарантируя поступление в страну кредитов только в период согласованной ключевой политики.
Еще одной финансовой организацией, которая играет важную роль в теории и практике долгового кризиса является группа Всемирного банка. Группа Всемирного Банка включает в себя пять отделений: 1) международный банк реконструкции и развития (МБРР), созданный в 1945 г. с целью предоставления кредитов относительно богатым развивающимся странам; 2) международная ассоциация развития (MAP), основанная в 1960 г. с целью предоставления кредитов на особо льготных условиях беднейшим развивающимся странам; 3) международная финансовая корпорация (МФК), созданная в 1956 г. с целью содействия экономическому развитию в развивающихся странах путем оказания поддержки частному сектору; 4) многостороннее агентство по инвестиционным гарантиям (МАИГ), основанное в 1988 г. с целью поощрения иностранных инвестиций в развивающихся странах путем предоставления гарантий иностранным инвесторам от потерь, вызванных коммерческими рисками; 5) международный центр по урегулированию инвестиционных споров (МЦУ-ИС), созданный в 1966 г. в целях содействия увеличению потоков международных инвестиций путем предоставления услуг по арбитражному разбирательству и урегулированию споров между правительствами и иностранными инвесторами. Наиболее крупными организациями считаются первые две, которые и характеризуют деятельность всей группы.
Четвертым источником внешнего государственного долга являются двусторонние соглашения в рамках Парижского клуба кредиторов. Парижский клуб был создан в 1956 г. как неформальная организация правительств стран-кредиторов, занимающаяся наблюдением за государственной задолженностью и проведением со странами-должниками многосторонних переговоров по проблемам реструктуризации государственных долгов. Для избежания одностороннего моратория (отсрочки платежа) кредиторы ведут переговоры с должниками «лицом к лицу» об условиях пересмотра внешних займов. Периодические заседания Парижского клуба в 1970-х гг. сменились активной работой в 1980—1990-х гг. в связи с обострением проблемы погашения государственного долга развивающихся стран, а затем стран Восточной Европы и России. Парижский клуб не имеет фиксированного состава участников, хотя и существует определенный состав стран, имеющих право участвовать в заседаниях клуба и апеллировать к нему при возникновении разногласий со странами-должниками. Вхождение страны в это объединение с определенной долей условности может быть названо членством в Парижском клубе. Большинство членов клуба — развитые страны, однако в ряде случаев в заседаниях клуба принимали участие развивающиеся страны-кредиторы, например Бразилия. На заседаниях Парижского клуба присутствуют наблюдатели из МВФ, МБРР, ЮНКТАД и обычно рассматривается вопрос о той части внешнего долга, которая должна быть погашена в текущем году. Роль финансовых организаций, МВФ в частности, состоит в том, что парижский клуб увязывает меры по облегчению долгового бремени стран-должников с выполнением ими одобренных фондом стабилизационных программ. При выработке соглашений о пересмотре задолженности страны-кредиторы — члены Парижского клуба руководствуются исследованиями МВФ и его оценками ситуации с задолженностью На своих заседаниях клуб принимает решения о мерах, позволяющих выйти из сложившейся ситуации, таких как пролонгация и реструктуризация, предоставление дополнительных кредитов, определение возможностей погашения долгов, выработка рекомендаций в адрес страны-должника.
Время от времени Парижский клуб согласовывает условия, на которых реструктурируются долги развивающихся страны. Наиболее известные из условий следующие:
• Торонтские условия ~ условия, действовавшие в период с 1988 г. по 1991 г. Это согласованные в рамках Парижского клуба условия реструктуризации долгов наименее развитых стран, в соответствии с которыми страны-кредиторы должны были выбрать одну из следующих альтернатив взаимоотношений с этими странами: частичное списание долгов (списание 33% чистой текущей стоимости долга и перенос платежей по остальной части на 14 лет под рыночную процентную ставку с восьмилетним льготным периодом); увеличение срока погашения долга (перенос сроков платежей на 25 лет, включая 14 лет льготного периода); использование льготной процентной ставки (перенос платежей по долгам на 14 лет под рыночную процентную ставку, уменьшенную на 3,5 пункта, с восьмилетним льготным периодом) Применение этих условий способствовало частичному облегчению долгового бремени развивающихся стран, но было явно недостаточным для большинства из них
• Лондонские условия — условия, действовавшие в 1991 — 1994 гг. Согласованные в рамках Парижского клуба условия реструктуризации долгов наименее развитых стран, в соответствии с которыми страны-кредиторы могли списать до 50 % чистой текущей стоимости долга В соответствии с вариантом снижения долга страны могли получить, перенос платежей на 23 года с шестилетним льготным периодом под льготную процентную ставку, сокращение платежей по обслуживанию долга, в соответствии с которым его размер сокращается в результате использования льготной процентной ставки, с выплатой оставшейся части в течение 23 лет с пятилетним льготным периодом, коммерческий вариант, предусматривающий выплату всего долга в течение 25 лет с шестнадцатилетним льготным периодом. Действие Лондонских условий было распространено на таких дебиторов, как Гвинея, Гондурас, Мавритания, Мали, Мозамбик, Сьерра-Леоне, Эфиопия
• Тринидадские условия — условия, выдвинутые в 1990 г. на совещании министров ЕС. Эти условия предполагали сокращение на 2/3 долга наименее развитых стран официальным кредиторам-членам Парижского клуба. Важно отметить, что условия распространялись на всю задолженность, а не только на ту, срок выплаты которой подходил в консолидационный период.
• Хьюстонские условия — условия, разработанные в том же 1990 г. Условия касались реорганизации иностранного долга стран со средним доходом и со средней задолженностью. В рамках этих условий названным странам предлагалось гасить свою официальную задолженность в течение 20 лет с 10-летним льготным периодом. В 1993 г было организовано значительное списание задолженности Боливии, Гайаны, Мозамбика, Уганды (по 14 центов за 1 доллар).
• Неапольскиеусловия — условия, действующие с 1995 г. Условия согласованы в рамках Парижского клуба и затрагивают реструктуризации долгов наименее развитых стран, в соответствии с которыми страны, получившие ранее льготы на основе Торонтских или Лондонских условий, могут получить дальнейшие льготы от кредиторов в виде списания 67 % чистой текущей стоимости их долга. Если среднедушевой доход страны составляет более 500 долл, а отношение суммы долга к экспорту не превышает 350 %, то может быть списано не более 50 % стоимости долга Решение кредиторами принимается по каждой отдельной стране В распоряжении кредиторов имеются три варианта механизма списания долгов: сокращение долга с его выплатой оставшейся части в течение 23 лет, включая 6 лет льготного периода, сокращение платежей по
Обслуживанию долга, в соответствии с которым его размер сокращается в результате использования льготной процентной ставки, с выплатой оставшейся части в течение 33 лет; коммерческий вариант, предусматривающий выплату всего долга в течение 40 лет с 20-летним льготным периодом. Для стран-должников, проводящих в течение не менее трех лет политику стабилизации и экономических реформ, поддерживаемую кредитами МВФ, зарезервирован вариант проведения операции с запасами долга, в рамках которой весь государственный внешний долг страны может быть сокращен единовременно на льготных условиях. В конце 1990-х гг. Неапольские условия применялись в рамках инициативы МВФ и Всемирного банка по сокращению долгов беднейших стран с высокой задолженностью.
• Лионские условия — условия, согласованные в декабре 1996 г. Это условия реструктуризации внешнего долга наименее развитых стран с высоким уровнем задолженности, которые будут применяться наряду с Неапольскими условиями на втором этапе реструктуризации. Они предусматривают сокращение чистой текущей стоимости долга на 80% с выплатой оставшейся части в течение 40 лет при восьмилетнем льготном периоде.
Многочисленные теоретические разработки относительно сущности и структуры внешней государственной задолженности привели к разработке механизма регулирования проблем внешнего государственного долга, который также основывается на практических методах антикризисной долговой политики государства.
продолжение
--PAGE_BREAK--