1.ТЕОРЕТИЧЕСКИЕОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ГКО.
1.1.Необходимость выпуска государственных ценных бумаг.
В условиях рыночной экономики финансовоездоровье государства,
его перспективыопределяются прежде всего состоянием государственного
бюджета,величиной его дефицита, а также величиной государственного
долга — агрегированной характеристикой этого дефицита.
В развитых странах мира накоплен большойопыт в управлении
государственнымдолгом прежде всего рыночными методами, связанными с
использованиемразличных финансовых инструментов, призванных обеспе-
чиватьрезультативное воздействие на величину государственного долга
и егоструктуру. Мировой опыт подсказывает,что одним из таких
инструментовявляются государственные ценные бумаги, выпускаемые в
виде срочныхдолговых обязательств. Рынок государственных ценных
бумаг — это, содной стороны, один из индикаторов состояния всей
экономики, а сдругой — одна из болевых точек, воздействие на которую
может замедлитьили ускорить процессы рыночных преобразований.
Создание рынка государственных ценныхбумаг, при условии его
полноценногофункционирования, позволит решить следующие проблемы:
— финансированиебюджета из неинфляционного источника (за счет
привлеченияфинансовых ресурсов с рынка);
— кризиснеплатежей (выпуск казначейских обязательств предназначен
для покрытиябюджетных долгов — так называемого начального звена в
цепочкехронических неплатежей)
— определениереальной стоимости обслуживания государственного долга
(процентнаяставка по государственным облигациям будет определяться и
диктоватьсярынком);
— установлениеориентира для рыночных ставок по другим инструментам
финансового иденежного рынков (ставка по государственным краткосроч-
ным облигациямвсегда является отправным пунктом при сравнении раз-
личных типовинвестиций), в том числе по срочным и опционным сделкам;
— предоставлениеучастникам рынка высоконадежного, высоколиквидного
инструмента длявременного размещения финансовых ресурсов,
конкурирующего ссуществующими финансовыми инструментами (расширение
спектрафинансовых операций позволит диверсифицировать портфели
финансовыхкомпаний и таким образом снижать риски и осуществлять
болеедолгосрочное инвестирование);
— вышеупомянутоеобстоятельство заметно снизит чувствительность
экономики к избыточному росту рублевой денежной массы ив условиях
последовательнойденежно-кредитной политики правительства и
Центробанка дастхорошие результаты в достижении финансовой
стабилизации экономики;
— предоставлениев распоряжение Банка России инструмента для проведе-
нияденежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке;
— организацияширокой сети коммерческих посредников, поддерживающих
рынокгосударственных ценных бумаг и охватывающих значительные слои
инвесторов;
— внедрениесовременной электронной технологии торговли, расчетов и
депозитарногоучета, которая станет своего рода «моделью», примером
для подражания впроцессе становления отечественного фондового
рынка, стимуломдля цивилизованного развития всего фондового рынка в
России и СНГ.
1.2.Развитиерынка государственных ценных бумаг и структура
государственногодолга.
Отправной точкой в развитиигосударственных ценных бумаг
принято считатьпринятие закона «О государственном долге» в конце
1991 г., которымбыли определены своего рода правила участия
государства вэтом рынке.
В это же время Банк России провелэкспериментальный аукцион по
размещениюПервого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 г.
Характеристикиэтого займа:
— срок обращения- 3 года;
— купонная ставка8,5 %.
В ходе аукциона было реализовано облигацийна сумму 55 млн. руб.
и, кроме того,были опробованы новые (для России) технологии выпуска
и размещенияоблигаций:
— безбумажныйвыпуск (в виде записей по счетам владельцев);
— аукционный сборзаявок;
— определениецены реализации на основе конкуренции ценовых
предложенийпродавца и покупателей.
Следующим этапом на пути становления рынкагосударственных
ценных бумагстала начатая 10 августа 1992 г. Центральным банком
РоссийскойФедерации постоянная торговля облигациями Государственными
республиканскоговнутреннего займа РСФСР 1991 г. («30-летний заем»).
Его основныепараметры:
— объем — 80млрд. руб.;
— номиналоблигаций — 100 000 руб.;
— купонная ставка- 15 % годовых;
— срок обращения- 30 лет (с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.).
Этот займ был первый в России, котируемыйБанком России. Основным
новшеством втехнике выпуска и обращения было использование Главных
территориальныхуправлений Банка России в качестве дилеров, осуществ-
ляющих операциипо покупке и продаже облигаций от имени Банка России
на основееженедельно объявляемых котировок.
Несмотря на достаточно многообещающуюдинамику размещения,
долгосрочностьвыпущенных облигаций, даже при условии наличия «особой
недели» (цены на эту неделю определялись за 13 месяцев до ее
наступления)существенно сдерживала развитие рынка.
Еще одним не очень удачным проектомоказалась эмиссия в сентябре
1993 года Золотыхсертификатов. Его основные параметры:
— объем — рублевый эквивалент 100 тонн золота в ценах золота на
Лондонской бирже,по курсу доллара Центробанка РФ ( размещена была
незначительнаячасть);
— номинал — рублевый эквивалент 10 кг. золота пробы 0,9999 в ценах
золота наЛондонской бирже, по курсу доллара Центробанка;
— купонная ставка- 3 % годовых;
— срок обращения- 1 год.
Минфин ежедневно объявлял цену продажиЗолотых сертификатов,
пытался дробитьноминал и долями торговать на ММВБ. Однако вторичный
рынок так и невозник. Эта было обусловлено низкой доходностью, низ-
кой ликвидностьюи, отчасти, высоким номиналом данной ценной бумаги.
В том же 1993 году Минфин в целяхреструктуризации внутреннего
валютного долгавыпустил облигации внутреннего валютного займа на
сумму около 8млрд. долл. США номиналом 1 тыс., 10 тыс. и 100 тыс.
долл. США. Такимобразом, правительство долги Внешэкономбанка
конвертировало вдостаточно привлекательный финансовый инструмент и
пролонгировало насрок от 1 года до 15 лет. В целом, облигации
явилисьдостаточно привлекательным и надежным (правительство своевре-
менно и полностьюпогасило 1-й транш, выплатило проценты по другим
траншам) видомвложения средств. Однако, их курсовая стоимость в
период междувыплатами процентов подвержена довольно резким
колебаниям в силутого, что курс облигаций находится под влиянием
политическойситуации в стране, взаимоотношений с МВФ, со странами-
кредиторами идебиторами, а также с общей ситуацией на рынке долговых
обязательствразвивающихся стран. Что при довольно невысоком уровне
ликвидностиотнюдь не вдохновляет инвесторов и не способствует
устойчивомуфункционированию вторичного рынка.
Таким образом, до появления краткосрочных облигаций (ГКО) рынок
государственныхценных бумаг находился в зачаточном состоянии. Именно
эти ценные бумагидали толчок развитию государственных ценных бумаг.
Хотя изначальношла речь всего лишь о выпуске долговых обязательств
Центробанка дляуправления ликвидностью коммерческих банков, на деле
облигациям былаотведена роль инструмента государственного
заимствования,отнюдь не второстепенного.
Количественные параметры роста рынка ГКОпоистине впечатляют
(см. таблицу1.2.1.).
Номинальная емкость рынка увеличиласьболее чем в 20 раз по
сравнению с 1993годом и достигла на конец 1994 года 10,5 трлн.
рублей, чистоепривлечение средств Минфином за счет выпуска облигаций
составило 5,7трлн. рублей, которые покрыли 10% бюджетного дефицита.
Однако быстрыйрост рынка породил и ряд серьезных проблем. По мере
наращиванияобъема заимствований существенно увеличилась стоимость
обслуживаниядолга в ГКО для Минфина. Среднегодовая номинальная
ставка пооблигациям выросла с 118,4% до 128,9% годовых, при том что
займы на срокиболее 3 месяцев обходятся Минфину, как правило,
существеннодороже. Ситуация с ценой привлечения средств по ГКО
особеннообострилась осенью прошлого года в связи с резкой дестаби-
лизацией всегофинансового рынка, ростом кредитных ставок и ускорением
инфляции. Начинаяс октября 1994 года ставка обслуживания облигацион-
ного долга нетолько догнала стоимость рефинансовых кредитов ЦБ (что
произошло впервыеза всю историю рынка), но и начала все чаще превос-
ходить ее (см.график 1.2.1.). Переждать общее ухудшение конъюнктуры
денежного рынка,сократив текущий объем заимствований, Минфин был не
в состоянии поддавлением подходящих к погашению ранее размещенных
выпусков — пришлосьпойти на увеличение доходности по облигациям и,
следственно наудорожание стоимости обслуживания облигационного долга.
В этих условиях стали все чаще возникатьопасения: не слишком ли
сильнораскручивается этот маховик? Насколько обременительными будут
нагрузки набюджет, когда в потребуется выплачивать привлеченные суммы
с процентами? Небудет ли это очередной пирамидой? Позиция Минфина
и Центробанка поэтим вопросам однозначна: никаких кредитных рисков
по рынку ГКО уинвесторов нет, поскольку речь идет о 100-процентно
гарантированныхбумагах. Для недоверия им пока реальной почвы нет. К
тому же вструктуре государственного долга ГКО занимают не столь уж
значительныйудельный вес (см. таблицу 1.2.2. на стр.15), чтобы
давать повод длясерьезных опасений, да и в планах Минфина на 1995
год размещениевновь эмитируемых ГКО составляет около 38 трлн.рублей
против эмиссииказначейских обязательств на сумму 50 трлн.рублей:
происходит явнаяперестановка акцентов в политике. Хотя в 1995 году
рынок ГКО по-прежнему будет нести ярко выраженное фискальное бремя.
Проблемы,возникшие же на данном этапе носят структурный характер:
никакой бюджетныйдефицит не может быть преодолен лишь за счет рыноч-
ныхзаимствований. Хотя несомненно перспективы у этих бумаг есть, и
нынешняя ситуациявполне преодолима: особенно после введенной практики
участия ЦБ навторичных торгах и возможности доразмещения им же недо-
размещенной частивыпуска на вторичном рынке. Это лишитаукционы
былого значениядля эмитента, и даст возможность Минфину навязать свои
условияинвесторам. Практически же происходит одалживание средств
ЦентробанкомМинфину (сродни кредитной эмиссии), что позволяет
последнемудиктовать свои условия на аукционах. Надеемся, что такая
практика не будетиметь постоянного использования, поскольку чревата
уже известнымипоследствиями кредитной эмиссии, а есть лишь временная
мера, котораяпоможет Минфину и ЦБ навязать свою контригру на рынке и
вывести эмитентаиз временного затруднения.
Вближайшее время Минфин, Центробанк и ММВБ готовят серьезные
меры по адаптациирынка госбумаг к работе в условиях его дальнейшего
расширения.Во-первых, это мероприятия, направленные на региональное
развитие рынка,которые включают создание:
— региональныхторговых площадок и увеличение количества участников в
Москве;
— системымежрегиональных расчетов по госбумагам;
— электроннойинформационно-аналитической системы для обеспечения
участников рынкаи регулирующих органов оперативными данными о
состоянии рынка;
— программногообеспечения для проведения срочных операций (опционов,
фьючерсов, сделок«репо») с ГКО
— специализированной межрегиональной телекоммуникационной сети для
обслуживанияторгов, депозитария и расчетов по госбумагам.
Помимо этих давно обсуждаемых мероприятий,которые, в принципе
носят чистотехнический характер, предусматривается серьезная транс-
формация самогомеханизма функционирования облигационного рынка. Речь
идет о выделениииз общего массива дилеров пула market maker`ов
(которые будутименоваться первичными дилерами), взявших на себя
обязательства поподдержанию своего участия на аукционах и вторичных
торгах (в течениекаждой недели) не ниже оговариваемого минимума.
Кроме того, такиеучастники рынка будут обязаны поддерживать двусто-
роннюю котировкуи соблюдать максимальную величину спрэда цен заявок
по каждомувыпуску на вторичных торгах. Все остальные участники рынка,
согласнопредложениям ЦБ, будут урезаны в правах. Для них предполага-
ется установитьменьший лимит неконкурентных заявок на аукционе, а на
вторичных торгахони не смогут непосредственно влиять на ценовую
политику marketmaker`ов: их заявки будут удовлетворяться сразу (если
в торговойсистеме в данный момент есть соответствующая встречная
заявка) либосниматься.
Хотя проект ЦБ предусматривает праводилера перейти в категорию
первичных дилеровв случае соответствия требованиям, предъявляемым
для этойкатегории, совершенно ясно, что в течение некоторого (и
весьма продолжительного)времени костяк рынка будет сбит из крупнейших
банков, ужесегодня во многом определяющих текущую конъюнктуру рынка
облигаций. Крометого, претворение выдвинутых ЦБ предложений в жизнь
заметно повыситликвидность рынка и существенно подорвет спекулятивный
потенциал этогофинансового инструмента. Хотя последнее обстоятельство
наверняка огорчитмногих мелких и средних игроков, именно такое нап-
равление эволюциирынка ГКО представляется единственно оправданным:
спекулятивныекатаклизмы для рынка государственных ценных бумаг
противопоказанны.
В продолжение опыта с ГКО в планеуспешного финансирования бюд-
жетного дефицитаправительство предприняло выпуск казначейских обяза-
тельств (КО) сцелью погашения государственной задолженности предприя-
тиям-поставщикампо государственным заказам и как средство платежа
междупредприятиями. Потенциальными владельцами КО могут быть только
юридическиелица-резиденты. Этот вид обязательств также характеризует-
ся весьмакоротким сроком: при общем для всех выпусков сроке обраще-
ния — 1 год,средний срок до начала погашения — 4-5 месяцев. Выпуск
осуществляетсясериями, в безбумажной форме, в виде записей по счетам
«депо».Счета «депо» открываются в уполномоченных банках-депозитариях,
которыеодновременно являются платежными агентами Минфина. Каждый
выпуск целикомобслуживается в одном банке-депозитарии, где хранится
глобальныйсертификат этого выпуска. По состояниюна 11 января 1995
г. Минфином РФподписаны договоры с 16 уполномоченными банками-депо-
зитариями иплатежными агентами. Это Автобанк, АПБ «Интехтрансферт»,
ИнтерТЭКбанк,Конверсбанк, «Кредит-Москва», Межэкономсбербанк,
«Менатеп»,Московский Национальный банк, «Национальный кредит»,
«Нефтепродукт»,ОНЭКСИМ-БАНК, Промрадтехбанк, Промстройбанк России,
Промстройбанк г.Санкт-Петербурга, Рато-банк, Ресурс-банк.Как сред-
ство платежа КОдолжно пройти процедуру «очищения» — обязательное
числоиндоссаментов. Только после этого, они могут быть предъявлены к
погашению или являтьсяпредметом купли- продажи на вторичном рынке,
использоваться вкачестве залога с регистрацией факта залога в депо-
зитарии.«Неочищенные» обязательства погашаются только по истечении
срока обращения.Кроме того, что КО являются финансовым инструментом
и средствомрасчетов, они могут выступать в форме налогового освобож-
дения (по всемвидам налогов, поступающих в федеральный бюджет). Для
обмена наналоговые освобождения, как и для погашения КО предъявляются
в уполномоченныебанки с последующим погашением в Минфине РФ по мере
поступления отпредприятий.
Размещение началось с августа прошлогогода, и на сегодняшний
день выпущен 131выпуск на общую сумму 7,9 трлн. рублей по номиналу.
Преимуществом КОдля эмитента является фиксируемая им самим и сущест-
венно болеенизкая по сравнению с ГКО стоимость обслуживания этих
обязательств — 40% годовых. Для инвестора эти бумаги представляют
несомненныйинтерес в связи с тем, что возможно использование их и
как средстваплатежа, и как налогового освобождения и как собственно
объект вложенийдают немалую доходность в пределах 280% годовых.
Выгоды очевидны:КО приобретаются на рынке с дисконтом, а используются
в дальнейшем поболее высокой цене (по номиналу в случае расчетов с
поставщиками, потекущему курсу, превышающему номинал на величину
накопленногопроцента, при получении налоговых освобождений и по
сложившемусярыночному курсу при реализации на вторичном рынке,
обычнопревышающему цену приобретения).
Исправное проведение Минфином погашения КОнесомненно повлечет
за собой заметноеоживление вторичного рынка КО. Со стороны первых
держателейпредложение КО, гарантии погашения которых сейчас подтвер-
ждены, будетсужено. С другой стороны, возрастет спрос со стороны
предприятий,банков и финансовых посредников. Что, в первую очередь,
обеспечит росткотировок, далее станет возможно проведение эффективных
краткосрочныхопераций, что повысит ликвидность рынка КО. Первые
крупные погашениявыявили также любопытную деталь: примерно 50%
обязательств былипогашены как налоговые освобождения. Несомненно
подобная практикабудет только расширяться.
Единственной проблемой, существенносдерживающей обращение этих
бумаг, являетсяотсутствие единого депозитария. Различия в технологии
работыбанков-депозитариев, затруднения, возникающие при открытии
счетов-депо вдепозитариях, при получении выписок со счетов-депо и
другойнеобходимой информации от уполномоченных банков тормозят
развитиевторичного рынка. К тому же сочетание в одном банке депози-
тария, агента ипокупателя влечет за собой возможность использования
конфиденциальнойинформации не по назначению. В связи с этим
федеральноеказначейство намерено в 1995 году создать у себя единый
депозитарий дляказначейских обязательств, а банки будут выступать
только платежнымиагентами казначейства.
Безусловно, что рынок КО ждет большоебудущее. Бумага весьма
сложная по своейприроде, и поэтому чрезвычайно интересная. Направле-
ния развития покатолько очерчены, остается надеется, что и как сред-
ство платежа, икак объект вложения КО проявят себя на полную мощь.
Согласно распространенным Минфином данным,государственный внут-
ренний долгРоссии составил без учета внутреннего валютного долга на
1 января 1995 года88,4 трлн. рублей. Перспективыпланируемого фор-
сированного ростагосударственных заимствований на финансовом рынке,
а именно они, попланам Правительства, должны закрыть бюджетную брешь
в наступившемгоду, заставляют обратить внимание на ситуацию с
государственнымдолгом.
Для этого стоит проанализировать динамикуи изменения в структу-
ре внутреннегодолга в минувшем году (см. таблицу 1.2.2.). Общая
сумма долгавозросла за 1994 год в 5,1 раза, а в совокупе с неучтенной
валютной частью долга(имеются в виду перешедшие от ВЭБ СССР обяза-
тельства передфизическими и юридическими лицами), то оценка его
общего размеравозрастет до 27,2 трлн. руб. на начало1994 года и до
115,1 трлн. руб.на 1 января 1995 года. При этом доля обязательств б.
СССР в суммарнойвеличине долга составит 50,3% (13,7 трлн.руб.) на
начало прошлогогода и 26,2% (30,2 трлн.руб.) на начало нынешнего.
Хотя валютнаячасть долга в минувшем году несколько сократилась
(порядка 5%) вдолларовом выражении (погашены задолженность ВЭБ перед
физическимилицами и первый транш валютных облигаций), в рублевой
оценке (потекущему курсу) она выросла в 2,7 раза. Таким образом,
суммарныйгосударственный внутренний долг России увеличился за год в
4,2 раза; долявнутреннего долга (в сумме его рублевой и валютной
частей) в ВВПвозросла за год с 16,7% до порядка 19- 19,2%, в т.ч.
рублевой частидолга с 10,6% до 14,7-15%.
Доминирующей статьей внутреннего долга(более половины суммар-
ного долга исвыше 2/3 его рублевой части) остается задолженность
ПравительстваЦентробанку по кредитам на покрытие бюджетного
дефицита,привлекаемым под символическую ставку в 10% годовых. Однако
по темпам ростаза год лидировала задолженность, оформленная в
рыночные долговыеинструменты, прежде всего ГКО и КО, на которые
приходится внастоящее время 18,6% внутреннего рублевого долга.
В планах Минфина на ближайшее будущееэмиссия казначейских обяза-
тельств — среднесрочных заимствований у населения. На триллион рублей
будет выпущенобумаг, обеспеченных золотом. Кроме того, говорят о воз-
можности выпускавнутреннего валютного займа, причем доходность будет
в валюте, аноминал рублевый. Таким образом, позиция правительства на
этот момент ясна.Насколько оправданно делать упор в борьбе с бюджет-
ным дефицитом нарыночные инструменты заимствования покажет время.
1.3. Рынокгосударственных краткосрочных облигаций.
1.3.1. Краткаяистория проекта.
В мае 1992 года в Москву прибыла делегацияамериканских банкиров
во главе спрезидентом Федерального резервного банка Нью-Йорка Дж.
Карриганом сцелью предложить свой опыт для совершенствования россий-
ской банковскойсистемы и создать для этой цели координационный «Рос-
сийско-американскийбанковский форум». В рамках Форума, учрежденного
в июне, былисформированы три совместные рабочие группы, одна из
которых ставиласвоей целью разработку и реализацию «демонстрацион-
ного»проекта по выпуску в России краткосрочных государственных
ценных бумаг. Ужев июне 1992 года американские члены рабочей группы
после изучениясостояния российского фондового рынка подготовили
развернутыепредложения по концепции и технике выпуска и обращения
краткосрочныхдолговых обязательств. Российские участники рабочей
группы началипроработку концептуальных и нормативных документов с
учетомпредложения американских коллег. Первоначально по причине
неготовностиправительства предполагалось, что в рамках проекта будут
выпущены долговыеобязательства Банка России.
В мае 1992 года в Банке России былосоздано Управление ценных
бумаг, включающеесреди прочих Отдел размещения и обслуживания госу-
дарственныхзаймов (для проведения аукционов и первичного размещения
гособлигаций),Отдел вторичного рынка (для осуществления операций на
«открытомрынке»), Отдел расчетов («бэк-офис» для оформления
расчетныхдокументов, ведения учета и отчетности по операциям).
В июне 1992 года Банк России провел наконкурсной основе опрос
профессиональныхучастников рынка ценных бумаг в Москве относительно
того, какой изсуществовавших в то время бирж можно поручить создание
и поддержаниетехнологической части рынка — торговой, расчетной и
депозитарнойсистемы. Из 4-х московских бирж, представивших свои
проекты наконкурс и ставших объектом конкурсного отбора (Московская
международнаяфондовая биржа- ММФБ, Московская центральная фондовая
биржа — МЦФБ,Московская межбанковская валютная биржа — ММВБ, Россий-
скаямеждународная валютно-фондовая биржа — РМВФБ), наибольшую поддер-
жку получилиММВБ. Именно ей Банк России по итогам конкурса предложил
прорабатыватьтехнологическую сторону проекта, взяв на себя роль
техническогоорганизатора рынка.
В июне 1992 года Управление ценных бумагЦБ РФ провело предвари-
тельный отбордилеров — организаций, которые с одной стороны желали, а
с другой былиспособны взять на себя посредничество между Банком Рос-
сии и широкимислоями инвесторов при проведении операций с государс-
твеннымиоблигациями. Ими стали 24 московских банка и брокерские
фирмы ( Инкомбанк,Промстройбанк, Мосбизнесбанк, Россельхозбанк, банк
«Эффекткредит»,банк «Единство», Межкомбанк, Диалогбанк, Международный
московский банк,Токобанк, Сбербанк России, Кредитпромбанк, Мостбанк,
Тэпкобанк,АвтоВАЗбанк, банк «Санкт- Петербург», Нефтехимбанк, Конверс-
банк, Уникомбанк,банк «Восток-Запад», «Брок-Инвест-Сервис»,«Церих»,
Российскийброкерский дом, Международная финансовая компания).
В августе 1992 года Банк России принялпредварительное решение о
возможностивыпуска собственных краткосрочных ценных бумаг в рамках
«демонстрационного»проекта на сумму до 3 млрд. рублей с перспективой
их замены направительственные ценные бумаги по мере созревания
политических иэкономических условий.
В сентябре-декабре 1992 года Управлениеценных бумаг ЦБ РФ в тес-
номсотрудничестве с Фондовым отделом ММВБ, который в ноябре 1992 года
получил лицензиюМинфина РФ на право биржевой деятельности на рынке
ценных бумаг,разработало проекты инструктивных материалов по проекту.
В то же времяМинистерство финансов РФ приняло общее политическое
решение о выпускесобственных краткосрочных долговых обязательств.
Банк Россиипереориентировал проект на эти финансовые инструменты,
отказавшись отвыпуска собственных ценных бумаг. В декабре 1992 года
послесогласования с Банком России Минфин РФ утвердил «Основные
условия выпускагосударственных краткосрочных бескупонных облигаций».
В январе-феврале 1993 года проект эмиссиигосударственных крат-
косрочныхоблигаций получил нормативную основу. Совет министров -
Правительство РФпринял постановление N 107 от 8.02.93. «О выпуске
государственныхкраткосрочных облигаций», в котором одобрялись
«Основныеусловия выпуска государственных краткосрочных бескупонных
облигацийРоссийской Федерации». В феврале Верховный Совет РФ
санкционировалПравительству РФ в 1993 году выпуск краткосрочных
государственныхоблигаций на общую сумму до 650 млрд. рублей
(постановление N4526-1 от 19.02.93г.).
В январе 1993 года ММВБ совместно с Финансовойакадемией при
правительстве РФпровели научно-практическую конференцию, посвященную
началу проекта.Одновременно Банк России подготовил маркетинговую
программу повыпуску ГКО, приступив к составлению окончательных
версий проектовоперационных документов.
В январе-марте 1993 года ММВБ завершилаподготовку торгового
зала, в которомбыла развернута локальная вычислительная сеть, позво-
ляющая проводитьоперации с облигациями 26 дилерам. Было также успешно
проведенотестирование торгово-депозитарной системы, программное обес-
печение длякоторой разработал по заказу биржи А/О «Програмбанк». На-
чалось обучениетрейдеров (уполномоченных сотрудников банков — будущих
официальныхдилеров Банка России) правилам работы с электронной торго-
вой системойММВБ.
В апреле Банк России принял решение озаключении договоров с
рядом банков ифинансовых компаний о выполнении функций дилеров на
рынкегосударственных краткосрочных облигаций. После этого были
оформленыдоговорные отношения между ММВБ и официальными дилерами, а
также БанкомРоссии и ММВБ.
18 мая 1993 года на Московскоймежбанковской валютной бирже сос-
тоялся первыйаукцион по размещению государственных краткосрочных
бескупонныхоблигаций Российской Федерации, который стал логическим
завершениеммногомесячной кропотливой работы над проектом эмиссии
гособлигаций.Значимость реализации этого проекта Заместитель
ПредседателяБанка России Д. В. Тулин сравнил с запуском первой
ракеты в космос.
1.3.2.Основныепараметры и условия выпуска ГКО.
Инструмент — государственные краткосрочныебескупонные облигации
(ГКО), которыеэмитируются Минфином РФ на срок 3,6 месяцев и 1 год.
Банк Россиигарантирует своевременность погашения выпущенных облига-
ций. Номинальнаястоимость одной облигации — 100 тыс. и 1 млн рублей.
Инвесторыприобретают их на аукционе со скидкой (дисконтом) к номиналу.
Погашениеосуществляется в безналичной форме путем перевода номиналь-
ной стоимости ГКОих владельцам на момент погашения. Доход, образую-
щийся как разницамежду ценой приобретения и погашения (продажи), на-
логом необлагается. Владельцами ГКО могут быть юридические и физи-
ческие лица,включая нерезидентов (допущены с февраля 1994 года в
пределах 10 % отноминального объема выпуска на аукционе). Выпуски
облигацийосуществляются в безбумажной форме — в виде записей по
счетам ихвладельцев. Каждый выпуск оформляетсяглобальным сертифи-
катом, хранящимсяв Банке России. Право собственности на ГКО возника-
ет с моментарегистрации их владельца в книгах Банка России или
Дилера. Учет иконтроль перемещения бумаг и регистрация их владельцев
осуществляются вспециальных учреждениях — депозитариях. Каждому
выпуску облигацийприсваевается государственный регистрационный
номер, состоящийиз девяти значащих разрядов. Первый разряд — цифра
«2»указывает на вид ценной бумаги — долговое обязательство. Второй
разряд указываетна тип ценной бумаги: «1» — для трехмесячных обли-
гаций,«2»- для шестимесячных облигаций, «3» — для двенадцатимесячных
облигаций.Третий, четвертый и пятый разряды — указывают порядковый
номер выпускаданного типа. Шестой, седьмой и восьмой разряды -
буквы«RMF»(«RussianMinistry of Finance») — указывают на эмитента.
Девятый разряд — буква «S»(«State») — свидетельствует о том, что
ценная бумагаявляется государственной.
Первичный рынок — регулярная продажаоблигаций новых выпусков на
аукционах наосновании заявок покупателей, в которых указываются жела-
тельные для нихцены приобретения. Заявки официальных дилеров собира-
ются БанкомРоссии через торговую систему ММВБ, ранжируются в порядке
убываниязаявленных цен и предоставляются в Минфин РФ. который опре-
деляетминимальную цену аукциона (цену отсечения). Заявки с ценами,
равными илипревышающими цену отсечения, удовлетворяются по указанным
в них ценам, аостальные — не удовлетворяются. При этом, если в
результатеразмещения выпуска инвесторами будет куплено менее 20 %
всех облигаций,выпуск будет объявлен несостоявшимся. В 1993 году
преобладалапрактика ежемесячных аукционов, к концу 1994 года -
началу 1995 годапостепенно сформировался следующий график аукционов:
— первая-третьясреды месяца — выпуск 3-х месячных облигаций;
— втораясреда — выпуск 6-тимесячных облигаций;
— четвертаясреда — выпуск годичныхоблигаций.
День погашения по одному выпуску обычносовпадает с днем проведе-
ния аукциона поочередному выпуску. Это дает возможность владельцу
погашаемыхоблигаций реинвестировать свои средства в новый выпуск.
Вторичный рынок — торговые сессии сиспользованием электронной
торговой системыММВБ (с июня 1994 года проводятся ежедневно, кроме
выходных дней, с11.00 до 13.00). На первом этапе рабочие места
участниковоборудованы в рамках единой компьютерной сети в торговом
зале. Вдальнейшем, предполагается вынесение рабочих мест в офисы
участников с ихподключением через каналы связи к Торговой системе и
образованиерегиональных торговых площадок. Сделки купли-продажи вне
торговой системыне разрешаются.
Основные участники рынка ГКО :
— Министерствофинансов, как эмитент ГКО;
— Банк России,как генеральный агент по обслуживанию выпусков ГКО и
участник торгов;
— ММВБ,выполняющая функции Депозитария, Расчетной и Торговой систем
в соответствии сДоговором на выполнение функций Депозитария,
Расчетной иТорговой систем, заключенного между ММВБ и Банком России;
— участникиторгов — Дилеры (юридические лица, имеющие право на осу-
ществлениепрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, зак-
лючившие с ЦБ РФДоговор о выполнении функций Дилера на рынке ГКО,
а также с ММВБДоговора об участии в Расчетной, Депозитарной и
Торговойсистемах;
— Инвесторы(любые юридические и физические лица, а также нерезиденты).
Все операции по купле-продаже ГКОосуществляются только через
Дилеров, т.е.любое лицо, желающее приобрести облигации, должно сна-
чала найти себеДилера и заключить с ним Договор о сотрудничестве на
рынке ГКО .
Основные принципы клиринга ирасчетов.
Расчеты по сделкам производятся в деньторгов через электронную
расчетную системуММВБ с применением многостороннего клиринга по ито-
гам торговыхсессий, а также поставкой облигаций против денежного
платежа. Дляучастия в торговой сессии Дилер открывает в Расчетной
Палате ММВБпомимо основного расчетного счета субсчет, предназначенный
непосредственнодля торговли облигациями.
1.4 Структурарынка ГКО.
В отличие от стихийно сложившихся (вбольшей части своей внебир-
жевых) рынковкорпоративных акций и облигаций, а также рынка свобод-
ных денежныхресурсов рынок государственных ценных бумаг был доста-
точно жесткорегламентирован с момента выпуска облигаций " 30 — лет-
него займа". При появлении ГКО регулирование ужесточяется, поскольку
в сферупосреднических операций с государственными облигациями вовле-
каютсянегосударственные структуры. Взаимоотношения возникающие между
участниками рынкаГКО, регламентируются «Основными условиями выпуска
государственныхкраткосрочных бескупонных облигаций» утвержденных
ПостановлениемПравительства РФ от 8.02.93 г. N 107 и «Положением об
обслуживании иобращении выпусков государственных краткосрочных
бескупонныхоблигаций». Схематичноорганизационная структура рынка
ГКО представленана схеме N 1.4.
Схема 1.4.Организационная структура рынка ГКО.
ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ
РОССИЙСКОЙФЕДЕРАЦИИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
организаторырынка
E
ТОРГОВАЯ ДЕПОЗИТАРИЙ РАСЧЕТНАЯ
СИСТЕМА СИСТЕМА
организацииобеспечивающие функционирование рынка
D
ДИЛЕР
ЦБ РФ ДИЛЕР N1 ДИЛЕР N2 ..... … ДИЛЕР N59
участники рынка
D
инвестор инвестор ......... инвестор инвестор
участники рынка
На схеме отчетливо выделяются три сектора:
1. Организаторырынка, куда входят Министерство Финансов и Банк
России, — те, ктоопределяет «правила игры» и состав участников;
2. Организации,осуществляющие организационно-техническое
обеспечениерынка, включая