Финансовый менеджмент как система и механизм управления финансами 2

--PAGE_BREAK--
1.5.1. Первичные финансовые инструменты

Первичные финансовые инструменты — это инструменты, которые с определенностью предусматривающие покупку (продажу) или поставку (получение) некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требования сторон сделки. Иными словами, финансовые активы, формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены заранее. В качестве таких активов могут выступать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность и пр.

К первичным финансовым инструментам относятся:

· договоры займа;

· кредитные договоры;

· договоры банковского вклада;

· договоры банковского счета;

· договоры финансирования под уступку денежного требования (факторинг);

· договоры финансовой аренды (лизинг);

· договоры поручительства и банковской гарантии;

· договоры на основе долевых инструментов и денежных средств.

Договор займа. По договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества.

Кредитный договор — специфический вариант договора займа, кредитором по которому является банк или иная кредитная организация. При этом кредитный договор имеет определенные особенности: предметом кредитного договора могут быть только деньги; обязательным элементом договора является условие об уплате процентов за пользование кредитом.

Договор банковского вклада. По договору банковского вклада (депозитом) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада с процентами на условиях и в порядке, предусмотренными договором. Подобный договор также является разновидностью договора займа, в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк. Договор банковского вклада не допускает осуществления расчетных операций за товары (работы, услуги), а по окончании срока договора сумма вклада возвращается заимодавцу.

Договор банковского счета. По договору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие денежные средства на счет клиента (владельца банковского счета), выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче сумм со счета и проведении других операций по счету.

Договор финансирования под уступку денежного требования (факторинг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров (выполнения работ или оказания услуг) третьему лицу, а клиент обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование.

Договор финансовой аренды (лизинга). По договору лизинга арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество за плату во временное владение и пользование.

Договоры поручительства и банковской гарантии. Общим для всех описанных выше договоров было то, что в результатом их исполнения являлось непосредственное изменение активов и обязательств контрагентов. Долевые инструменты и деньги. В прежних классификациях долевые инструменты и денежные средства квалифицировались как финансовые инструменты.
1.5.2. Производные финансовые инструменты

Производный финансовый инструмент — инструмент, предусматривающий возможность покупки (продажи) права на приобретение (поставку) базисного актива или на получение (выплату) дохода, связанного с изменением некоторого характерного параметра этого базисного актива. Следовательно, в отличие от первичного финансового инструмента производный инструмент не подразумевает предопределенной операции непосредственно с базисным активом.

Основой многих финансовых инструментов и операций с ними служат ценные бумаги. Ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении этого документа. К производным финансовым инструментам относятся:

· фьючерсные контракты;

· форвардные контракты;

· валютные свопы;

· процентные свопы;

· финансовые опционы;

· операции по РЕПО;

· варранты.

Форвардные и фьючерсные контракты представляют собой договоры о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Владелец форвардного или фьючерсного контракта имеет право: купить (продать) базисный актив в соответствии с оговоренными в контракте условиями и (или) получить доход в связи с изменением цен на базисный актив. Таким образом, предметом торга в таких соглашениях является цена.

Фьючерсные контракты по сути являются развитием форвардных контрактов. В зависимости от вида базисного актива фьючерсы подразделяются на финансовые и товарные.

Форвардные и фьючерсные контракты по сути относятся к так называемым жестким сделкам, т.е. каждый из этих контрактов обязателен для исполнения сторонами договора. Вместе с тем, контракты этих двух видов могут значительно различаться по своим целям. Форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи (покупки) базисного актива и страхует поставщика и покупателя от возможного изменения цен, т.е. основным мотивом сделки является желание сторон большей предсказуемости последствий сделки. В случае же фьючерсного контракта нередко важна не собственно продажа (покупка) базисного актива, а получение выигрыша от изменения цен, т.е. прибыли. Таким образом, фьючерсные контракты характеризуются спекулятивностью и большей величиной риска. С другой стороны, форвардному контракту более свойственен характер хеджирования. Под хеджированием (в противовес спекуляции) понимается операция купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой частично или полностью компенсируются потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обязательства, сделки).

Наибольшее распространение фьючерсные контракты получили в сфере торговли сельскохозяйственной продукцией, металлопрокатом, нефтепродуктами и финансовыми инструментами.

Опцион (право выбора) представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами — продавцом (эмитентом) и покупателем опциона (его держателем). Держатель опциона получает право в течение оговоренного в условиях опциона срока исполнить контракт, либо продать их ему (опцион на продажу), продать контракт другому лицу либо отказаться от исполнения контракта.

Опцион — один из самых распространенных финансовых инструментов в рыночной экономике. В формальном отношении опционы являются развитием фьючерсов, но в отличие от фьючерсных и форвардных контрактов опцион не предусматривает обязательности продажи (покупки) базисного актива, которая при неблагоприятных условиях может привести к существенным потерям.

Особенностью опциона является то обстоятельства, что в результате операции покупатель приобретает не собственно финансовые активы или товары, а только право на их покупку (продажу). В зависимости от видов базисных активов существуют несколько разновидностей опционов: на корпоративные ценные бумаги, на государственные долговые обязательства, на иностранную валюту, товары, фьючерсные контракты и фондовые индексы.

Опционы не имеют непосредственного отношения к деятельности конкретной компании по увеличению ее финансовых ресурсов, поскольку обладают значительной долей спекулятивности. Наибольший доход от операций с этими инструментами получают брокерские компании, занимающиеся операциями с ценными бумагами. Стратегия покупателей и продавцов при операциях с опционами заключается в прогнозировании изменения курсовой стоимости ценных бумаг и извлечении выгоды от этого.

Право на льготную покупку акций компании (опцион на акции) — это специфический производный финансовый инструмент, введение которого изначально было связано со стремлением акционеров в повышении степени контроля за акционерным обществом и противодействии снижении доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной эмиссии акций. В данной ценной бумаге указано количество акций (или часть акции), которое можно приобрести на нее по фиксированной цене — цене подписки.

Варрант — это ценная бумага, дающая право купить (продать) фиксированное количество финансовых инструментов в течение определенного времени. В буквальном смысле варрант означает гарантирование какого-либо события (в данном случае — продажи или покупки финансового инструмента). Таким образом, покупку варранта можно расценить как реализацию инвестором стратегии осторожности и стремления к снижению риска в случае, когда качество и ценность ценных бумаг по мнению инвестора недостаточны или трудно поддаются определению.

На фондовом рынке существуют варранты различных видов. Типичный вариант — потенциальный владелец варранта приобретает возможность купить оговоренное количество акций по оговоренной цене и в течение определенного периода. Кроме этого, существуют бессрочные варранты, дающие возможность купить финансовый инструмент в любое время. Варрант не имеет даты и стоимости погашения. Варрант не дает его владельцу права на проценты, дивиденды, и его владелец не обладает правом голоса при принятии решений в отличие от владельца акции. Варрант может выпускаться одновременно с другими финансовыми инструментами, и тем самым повысить их инвестиционную привлекательность, или отдельно от них. В любом случае через какое-то время варрант начинает обращаться как самостоятельная ценная бумага — в этом случае возможные с ним операции могут принести как доход, так и убыток.

Своп (обмен) — договор между двумя субъектами финансового рынка по обмену обязательствами или активами с целью снижения связанных с ними рисков и издержек. Наиболее распространенными видами свопов являются процентные и валютные свопы. Свопы предоставляют возможность объединения усилий двух клиентов (предприятий) по обслуживанию полученных кредитов, с тем, чтобы уменьшить расходы каждого.

Операции РЕПО — договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денежных средств или о заимствовании средств под ценные бумаги. Иногда этот договор называют договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим договором предусматривается два противоположных обязательства для его участников — обязательство продажи и обязательство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой стороне пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговоренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышающей первоначальную. Разница между ценами, отражающая доходность операции, как правило, выражается в годовых процентах и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечение необходимых финансовых ресурсов. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку пакета с обязательством продать его обратно; назначение такой операции — разместить свободные финансовые ресурсы. Операции с РЕПО проводятся в основном с государственными ценными бумагами и относятся к краткосрочным операциям — от нескольких дней до нескольких месяцев. В определенном смысле договор РЕПО может рассматриваться как выдача кредита под залог.
2. Методы оценки финансовых активов

Оценка активов является одним из фундаментальных понятий и занимает ключевое место в финансовом менеджменте. Менеджеру необходимо уметь оценивать финансовые активы, чтобы:

ü    понять степень целесообразности их приобретения;

ü    знать, каким образом инвесторы оценивают ценные бумаги фирмы, для того, чтобы с помощью альтернативных вариантов деятельности обеспечить благоприятную динамику цен на ценные бумаги.

Финансовый актив, выступающий товаром на рынке капитала, может быть охарактеризован по четырем признакам:

1. Цена Pm, т.е. объявленная текущая рыночная цена;

2. Стоимость Vo, внутренняя теоретическая стоимость актива;

3. Доходность «k»;

4. Риск.

Любой инвестор, принимая решения о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции, ориентируясь либо на абсолютные (1, 2), либо на относительные (3) показатели.

По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна (объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка капитала), внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного субъективного анализа.

Возможны три ситуации:

Pm> Vo, то с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент по завышенной цене и нет смысла в его приобретении.

Pm

Pm= Vo, то смысл в проведении спекулятивных операций на рынке отсутствует, поскольку цена полностью отражает внутреннюю стоимость финансового актива.

Вследствие этого, целесообразно провести различия между ценой и стоимостью финансового актива.

Стоимость — это расчетный показатель, а цена — это декларированный или объявленный в прейскурантах, котировках показатель.

В любой конкретный момент цена однозначна, а стоимость многозначна. Число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка.

С известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена количественно выражает внутреннюю стоимость актива и устанавливается стихийно, как средняя из оценок стоимостей, рассчитываемых инвесторами.

Существуют три основные теории оценки внутренней стоимости финансового актива:

1    Фундаменталистская теория является наиболее распространенной, согласно ей внутренняя стоимость любой ценной бумаги может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой.

V0                                 (Б)

где Vo– текущая или приведенная стоимость активов;

CFt— ожидаемый денежный поток в периоде t;

r-    приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность в периоде «t»

n— число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.

Как видно из формулы, теоретическая стоимость зависит от трех параметров:

Первые два параметра привязаны к базовому активу и поэтому более объективны. Последний параметр наиболее существенный, т.к. отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных данному инвестору, что предопределяет вариабельность этого параметра. Приемлемая норма доходности может устанавливаться инвестором следующим образом:

·  в размере процентной ставки по банковским депозитам;

·  исходя из процентной ставки по депозитам и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив;

·  исходя из процентов, уплачиваемых по государственным облигациям и надбавки за риск.

Базовую модель оценки финансовых активов (DCF-модель) можно представить в виде следующей схемы:

Текущую приведенную стоимость актива (PV0) можно определить как:

PV0

где CFt— ожидаемые денежные поступления в момент t;

rt— требуемая доходность в момент t;

n— число периодов, в течение которых ожидается поступление денежных средств.

2    Технократическая. Предполагает определение текущей внутренней стоимости ценной бумаги на основании анализа динамики ее цены в прошлом, базируясь на статистике цен, данных о котировках и т.п.

3    Теория «Ходьбы наугад». В ее основе лежит гипотеза эффективных рынков, предполагающая, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценной бумаги.
2.1. Оценка долговых ценных бумаг

Облигации могут выпускаться в обращение государством или корпорациями. Облигации приносят их вкладчикам доход в виде фиксированного процента к номинальной стоимости, но бывают и облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому алгоритму. Они могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями:

♦                   Нарицательная стоимость;

♦                   Конверсионная стоимость;

♦                   Выкупная цена — отзывная цена, по которой производится выкуп облигаций эмитента до момента погашения;

♦                   Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка; значение рыночной цены в процентах к номиналу называется курсом облигации.

1.  Оценка облигации с нулевым купоном.

         Поскольку денежные поступления по годам, кроме последнего, равны нулю, стоимость облигации с позиции инвестора равна:

      =           (Б.1)

где Рн — номинальная стоимость, выплачиваемая при погашении;

 n— число лет, через которое происходит погашение облигаций;

 r— ожидаемая или требуемая доходность.

2.   Оценка бессрочных облигацийпредставляет собой неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере. Воспользуюсь формулой вечного аннуитета, найдем теоретическую бессрочной облигации:

                         (Б.2)

3.  Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом.Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам денежных поступлений «С» и нарицательной стоимости облигации «Р », выплачиваемой в момент погашения.

   =               (Б.3)

В экономически развитых странах распространенными являются облигации с полугодовой выплатой процентов. Они более привлекательны, так как инвесторы при этом более защищены от инфляции, имеют возможность получения дополнительного дохода от реинвестирования получаемых процентов. Внутренняя стоимость облигации с выплатой процентов каждые полгода:             (Б.4)

Выводы относительно поведения цены облигации на рынке ценных бумаг:

♦  Если рыночная норма доходности превосходит фиксированную купонную ставку, облигация продается со скидкой (дисконтом), т.е. по цене ниже номинала;

♦  Если рыночная норма доходности меньше фиксированной купонной ставки, то облигация продается с премией, т.е. по цене выше номинала;

♦  Если рыночная норма доходности совпадает с фиксированной купонной ставкой, облигация продается по нарицательной стоимости;

♦  Рыночная норма доходности и текущая цена облигации с фиксированным купоном находятся в пропорциональной зависимости.

4.  Оценка отзывных облигаций с постоянным купоном.


Любое привлечение заемных средств сопряжено с затратами по обслуживанию долга – в виде уплачиваемых процентов. Если в результате изменения экономической ситуации рыночная норма доходности значительно упала и ее повышение в обозримом будущем не предвидится, то компания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы и ей выгодно досрочно погасить старый заем и затем разместить новый с более низкой процентной ставкой. Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения. Для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена ( P√), по которым облигации могут быть отозваны с рынка и, как правило, равная сумме нарицательной стоимости и годовых процентов:

 P√= РH  + годовые проценты

         Инвесторы тоже хотят подстраховаться, чтобы долгосрочный заем не превратился в краткосрочный. Поэтому условия досрочного погашения облигаций включают:

·  продолжительность периода защиты, в течение которого отзыв запрещен;

·  объем отзываемых облигаций;

·  график погашения и т.д.

         Оценка отзывных облигаций также может осуществляться по формулам (Б.3, Б.4), в которых нарицательная стоимость может быть заменена выкупной ценой.
2.2. Оценка долевых ценных бумаг

Как и для облигаций, различают несколько количественных характеристик, используемых для оценки акций:

♦   Внутренняя стоимость (расчетный показатель по формуле Б);

♦   Номинальная цена (указана на бланке акции);

♦   Балансовая стоимость может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости акционерного капитала (АК) к общему числу выпущенных акций;

♦   Конверсионная стоимость определяется для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации;

♦   Ликвидационная стоимость определяется в момент ликвидации общества;

♦   Эмиссионная стоимость, по которой акции продаются на первичном рынке;

♦    Курсовая цена — рыночная текущая цена, имеющая для учета и анализа наибольшее значение, т.к. по ней акции котируются на вторичном рынке.

Оценка целесообразности приобретения акций также предполагает расчет теоретической стоимости акций и сравнение ее с текущей рыночной ценой. Теоретическая стоимость акций может быть рассчитана по формуле Б, исходя из оценки будущих поступлений. В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы может меняться:

1. 
Дивиденды не меняются, тогда теоретическая стоимость определяется аналогично бессрочным облигациям (Б.2):

 

2. 
Дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста,тогда теоретическую стоимость акции можно определить по модели Гордона:

 (Б.5)

где D–базовая величина дивиденда;

g– ежегодный темп прироста дивиденда;

r– требуемая (ожидаемая) норма доходности.

Дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста, тогда в расчете теоретической стоимости пытаются разбить интервал прогнозирования на подинтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста.

В теории и практики оценки акций описана и получила широкое распространение ситуация, когда темпы прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняются бессистемно, а начиная с k+1 темп прироста дивидендов становится постоянным. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или рынки сбыта. 

D— первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом «g»

r– приемлемая норма доходности.

Значит, в первые «k» лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента k+1, его величина равномерно увеличивается:

Dk+1 = Dk(1+g), Dk+2 = D k+1 (1+g) = Dk (1+g)

 Тогда на основании формулы Гордона можно определить второе слагаемое формулы (Б.6), т.е. текущую стоимость акции на конец периода «k»:

 

Поскольку мы пытаемся сделать оценку на начало первого года, то значение Vtkнужно дисконтировать и тогда формула (Б.6), позволяющая рассчитать теоретическую стоимость акций на коней нулевого года может быть представлена:

           (Б.6)
    продолжение
--PAGE_BREAK--