--PAGE_BREAK--
Рассчитаем долю каждой составляющей капитала в общей оцениваемой сумме капитала на основе балансовых оценок элементов пассива баланса фирмы.
Цена капитала фирмы = 0,23 • 15,2% + 0,15 • 18,46% + 0,15 • 20,7% + 0,47 • 21,9% = 19,7%.
3. Средневзвешенная и предельная цена капитала
В оценке капитала различают среднюю и предельную стоимость капитала.
Средняя стоимость капитала — это текущая стоимость капитала, т.е. стоимость капитала фирмы, функционирующего в данный момент. Если фирма полностью осуществляет финансирование за счет собственных средств, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала. Она и является стоимостью капитала данной фирмы.
Если фирма привлекает заемные средства, то на среднюю стоимость ее капитала оказывают влияние такие факторы:
• требуемая доходность владельцев заемного капитала;
• наличие или отсутствие налоговых льгот по ежегодным платежам за обслуживание заемного капитала;
• доля заемного капитала в общем капитале фирмы.
Чем дороже заемный капитал (выше его стоимость), тем большую доходность должны обеспечить активы фирмы для ежегодных платежей владельцам капитала.
В этом случае средняя стоимость всего капитала рассчитывается как средневзвешенная стоимость двух элементов капитала: 1с = wdkd+ + wsds, где wdи ws— доли соответственно заемного и собственного капитала (в данном случае ws= 1 — wd), а kdи ks-их стоимости.
При долгосрочных источниках покрытия активов соотношения различных элементов капитала в отсутствие нового капитала сохраняются в течение длительного времени. Но и привлекая новый капитал, фирмы стремятся сохранить целевое соотношение между собственным и заемным капиталом.
Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется при:
• принятии инвестиционных решений, не меняющих существенно риск владельцев капитала (например, ставка дисконтирования для оценки чистого текущего дохода инвестиционного проекта с тем же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность, например проекта расширения деятельности или замены действующего оборудования новым);
• сравнении компаний и принятии решений о слиянии. Например, для монополизированной фирмы стоимость капитала будет меньше, чем для немонополизированной, из-за меньшего риска получения денежных потоков и соответственно — меньшей требуемой доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи) государство должно регулировать обеспечение получения инвесторами отдачи на вложенный капитал. Такое регулирование предполагает оценку стоимости капитала;
• текущей оценке капитала фирмы как ставки дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;
• принятии финансовых решений (об обмене старых облигаций на облигации нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).
Предельная стоимость капитала есть стоимость будущего его приращения (этот капитал еще не функционирует). Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость каждой дополнительной его единицы: например, предельная стоимость труда — это затраты по подключению к процессу производства и реализации продукции одного дополнительного работника; предельная стоимость капитала — годовая процентная ставка, которая требуется при увеличении капитала на одну денежную единицу.
Фирма не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной заработной плате и соответственно невозможно безгранично увеличивать капитал при его постоянной стоимости. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может не измениться.
Например, если для фирмы условия привлечения заемного капитала — 20% годовых, собственного капитала — 30% годовых и финансовый рычаг — 50%, то реинвестирование чистой прибыли как использование внутреннего источника привлечения капитала будет обходиться корпорации в 25% годовых. Предельная стоимость капитала при неизменной стоимости отдельных элементов равна средней стоимости капитала фирмы вне зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте.
Различают предельную стоимость различных элементов капитала и предельную стоимость всего капитала. В рассмотренном примере предельная стоимость заемного капитала равна 20%, предельная стоимость привлечения собственного капитала (нераспределенной прибыли) — 30%. Предельная стоимость капитала фирмы составит
0,5 •20%+0,5• 30% = 25%.
Стоимость каждой единицы нового капитала определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной для всех элементов используемых компанией элементов капитала, а не только тех, что покрывают новые активы или проект.
Рассмотрим пример инвестирования средств в проект, который компания «Орел» предполагает финансировать выпуском облигационного займа. Вся чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов. Все необходимые данные представим в таблице.
Стоимость источников финансирования компании «Орел»
Оценка проекта только по стоимости облигационного займа (так же, как, впрочем, и стоимости других отдельно рассматриваемых элементов капитала) может привести к ряду ошибок:
• если проект будет принят, но неудачно реализован,™ риск погашения ссуды и ежегодных платежей по ней будут нести владельцы собственного капитала;
• значение предельной стоимости облигационного займа равно 22% с учетом всех существующих активов компании, поскольку они являются обеспечением займа, гарантией погашения. Если бы собственный капитал компании отсутствовал, то предельная стоимость заемного капитала была бы выше;
• элемент капитала — облигационный заем не является специфическим для проекта. Если рассматриваемый проект финансируется за счет займа, то следующий проект придется финансировать из собственных источников для сохранения финансовой устойчивости. Компания будет стремиться сохранить целевую структуру капитала. Если на текущий момент используется нераспределенная прибыль (собственный капитал), то это позволит в дальнейшем привлекать заемный капитал.
Предельная стоимость капитала, т.е. стоимость вновь привлекаемых ресурсов, рассчитывается как средневзвешенная Величина предельных стоимостей элементов капитала. Взвешивание должно осуществляться ПО целевой структуре капитала. В большинстве случаев используется существующая структура капитала. Так, для приведенного в таблице примера предельная стоимость капитала равна: (20% • 1 + 16% • 0,5 + 22% • 0,5): (1 + 0,5 + 0,5) = 19,5%.
Предельная стоимость капитала используется при принятии инвестиционных решений, связанных с привлечением капитала, из внешних источников. Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или равна ей. В ряде случаев с ростом компании (рост капитала и объема продаж) привлечение капитала обходится дешевле, предельная стоимость капитала оказывается ниже средней, инвестиционные возможности расширяются. Проекты, доходность которых была невысока (ниже средней стоимости капитала), с ростом величины капитала становятся приемлемыми (их доходность превышает предельную стоимость капитала). И наоборот, если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отвергнуты. Для компании выявится оптимальный размер капитала, превышение которого будет невыгодно.
При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования должна использоваться предельная стоимость капитала. Если рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов фирмы, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от их текущей стоимости, а предельная стоимость всего капитала корпорации — от текущей средней стоимости капитала.
Если риск не меняется или меняется незначительно (например при расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования может использоваться текущая средняя стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. Поскольку текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, то на практике часто при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.
4. Цена капитала и цена фирмы
Одной из наиболее важных проблем финансового менеджмента является управление структурой капитала фирмы с целью максимизации рыночной стоимости обыкновенных акций.
Цена капитала рассчитывается для:
— определения уровня финансовых издержек фирмы с целью поддержания ее экономического потенциала;
— обоснования принимаемых решений по инвестиционным проектам. Известно, что инвестиционный проект может быть отвергнут, если внутренняя норма рентабельности по нему (JRK) ниже, чем цена капитала (Цкапитала) организации, т.е. не выполняется условие
JRR* Цкапитала-
— управления структурой капитала В этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены капитала;
— оценки цены фирмы. Если в основу такой оценки положить критерий максимума ее распределяемого дохода на единицу цены капитала, то цена фирмы (Цфирмы)будет тем выше, чем ниже цена капитала.
где Р — чистая прибыль организации;
2- проценты за пользование заемными средствами. Остальные обозначения соответствуют принятым ранее.
Если определяется цена фирмы (акционерного общества), которая располагает только собственным капиталом, то стоимость этого капитала может быть рассчитана и другим методом — как отношение текущего дивиденда в расчете на одну акцию (Дт) к текущей рыночной цене одной акции (Цр):
т.е. в этом случае определяется текущая доходность (или дивидендный доход) одной акции. Тогда цена фирмы может быть рассчитана следующим образом:
В случаях, когда расчеты проводятся на перспективу, при определении цены капитала учитывается ожидаемый среднегодовой темп роста цены акции.
Структура капитала, в которой сочетаются заемные и собственные источники, влияет на тип и уровень риска фирмы и на ее доходность.
Если фирма не использует заемных средств (краткосрочные займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет не принимаются), то ее капитал составляют собственные средства. Рентабельность собственного капитала практически равна рентабельности активов. Такой фирме свойствен так называемый производственный риск неполучения необходимых доходов, поскольку на деятельность фирмы оказывают влияние:
• изменчивость спроса покупателей;
• изменчивость продажной цены;
• изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим регулировать цены на свою продукцию;
• соотношение между постоянными и переменными затратами.
Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или
снижении спроса на продукцию фирмы, а переменные изменяются пропорционально изменению объема реализации.
Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат (что характерно для отраслей с высокой степенью автоматизации производства и капиталоемкости), то для нее характерен высокий уровень производственного риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к существенному изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.
Когда фирма привлекает заемные средства, то на держателей акций накладывается дополнительный риск, который называется финансовым. Повышение риска неполучения необходимого уровня доходности или возврата заемных средств в срок компенсируется увеличением ожидаемой доходности собственного капитала в результате исключения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли.
Уровень доходности собственного капитала зависит от финансового левериджа (рычага). Эффект финансового левериджа, в свою очередь, зависит от соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью активов и ценой заемного капитала (процента за кредит). Если такая разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет, и тем в большей степени, чем больше соотношение между заемным и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.
Чем больше доля заемных средств и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того, что падение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.
Оптимальная структура капитала находится в сфере компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением кредитов, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемных средств.
При использовании заемных средств необходимо руководствоваться следующими общими правилами.
1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым.
2.Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами (например недвижимостью), могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется в основном нематериальными активами. Аналогично фирмы, активы которых могут служить обеспечением займов (например фирмы по торговле недвижимостью), склонны к более интенсивному привлечению заемных средств.
3.При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы должны более интенсивно использовать внешнее финансирование, поскольку медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, а быстрый обычно требует привлечения дополнительных внешних источников.
5. Управление структурой капитала
Финансовые решения могут быть долгосрочными, определяющими источники финансирования на длительный период, и краткосрочными — о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного (S) и заемного капитала (D), который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала
Под структурой финансовых источников понимается соотношение между различными краткосрочными и долгосрочными источниками формирования капитала, например, краткосрочных и долгосрочных источников: доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др. (рис. 2.)
Рис. 2. Структура финансовых источников
Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования — собственного и заемного капитала. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала — разная доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала (рис. 3).
Рис. 3. Структура капитала
При принятии решения об использовании любого ресурса, в том числе финансового, решающим фактором является оценка его стоимости. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют разную стоимость. Относительная величина затрат по обслуживанию капитала называется стоимостью капитала (costofcapital). Она выражается в относительных величинах как процентная (годовая) ставка от величины капитала.
Величина стоимости капитала определяется доходностью требуемой владельцем капитала. Она зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем больше доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал фирме. Соотношение риска и доходности различных инвестиционных вариантов происходит на конкурентном рынке капиталов.
Стоимость капитала определяется текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период, ожидаемой инфляцией и платой за риск.
Владелец капитала рассматривает разные варианты вложения денежных средств на различных рынках и с учетом риска требует определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала фирмы не упадет, если она сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений менеджер будет оценивать стоимость каждого элемента капитала и комбинации различных его элементов в общей стоимости капитала фирмы. Общая стоимость капитала фирмы, как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту позволит получить текущую оценку капитала.
Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую структуру капитала. Например, если стоимость заемного в виде банковской ссуды на 10-летний период — 25% годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа — 30% годовых, стоимость собственного капитала — 28% годовых и доходность инвестиционного проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30% годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.
Различные элементы капитала не только имеют разную стоимость, но один и тот же элемент меняет стоимость с течением времени по мере изменения рыночной оценки риска и рыночной доходности. Например, если по облигационному займу в момент размещения цена была равна номиналу, то требуемая доходность совпадала с купонной годовой доходностью. С течением времени требуемая доходность меняется, а поскольку купонная доходность неизменна, то изменение затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала выше купонной, то облигация будет продаваться на рынке с дисконтом (цена будет ниже номинала).
Введем следующие обозначения стоимостей различных элементов действующего и вновь привлекаемого капитала.
Стоимость действующего капитала:
• акционерного капитала по обыкновенным акциям -кs
• по привилегированным акциям -кр;
• облигационного займа- kdt
• долгосрочной банковской ссуды – кb.
Стоимость вновь привлекаемого капитала:
• нераспределенной прибыли текущего года — кs(рассматривается как упущенная выгода и оценивается по альтернативной стоимости капитала;
• дополнительной эмиссии обыкновенных акций – кe;
• нового облигационного займа –кd1;
• новой банковской ссуды – kd2.
продолжение
--PAGE_BREAK--