Введение
Исследование проблем инвестирования экономикивсегда находилось в центре внимания экономической науки. Это обусловлено тем,что инвестиции затрагивают самые глубинные основы хозяйственной деятельности,определяя процесс экономического роста в целом. В современных условиях онивыступают важнейшим средством обеспечения условий выхода из сложившегосяэкономического кризиса, структурных сдвигов в народном хозяйстве, обеспечениятехнического прогресса, повышения качественных показателей хозяйственнойдеятельности на микро- и макроуровнях. Активизация инвестиционного процессаявляется одним из наиболее действенных механизмов социально-экономическихпреобразований.
Актуальным в настоящее время являетсяуглубленное теоретическое исследование рыночных форм и механизмовинвестиционной деятельности на микро- и макроуровнях. Важной проблемойвыступает теоретическое обоснование критериев эффективности инвестиционныхзатрат, взаимосвязи и взаимообусловленности капитальных вложений и структурныхсдвигов в экономике, определения приоритетов в отраслевой структуре инвестиций,а также внутри основных народнохозяйственных сфер: основного производства(собственно производства), производственной и социальной инфраструктур. Неменьшее значение имеет также исследование источников и средств формированияинвестиционных ресурсов в современных условиях переходной экономики в Украине.
Сложившаяся ныне в Украине экономическаяситуация значительно усложняет инвестиционную деятельность: требуетсяразработка адекватного рыночным отношениям инвестиционного механизма,органически сочетающего формы частного и государственного инвестирования,оптимизации взаимосвязей различных субъектов инвестиционной деятельности,разработки соответствующей законодательно-нормативной базы и другие меры,регламентирующие инвестиционный процесс, как на уровне отдельной фирмы,компании или отрасли, так и на уровне национальной экономики в целом.
Эти вопросы являются коренными, они тесносвязаны с фундаментальными социально-экономическими процессами развитияобщества, с решением задач по преодолению экономического кризиса. Поэтомуисследование современных особенностей инвестиционной деятельности различныххозяйственных субъектов является одним из основных приоритетов экономическойнауки.
Инвестиции – это основной инструментформирования микро- и макроэкономических пропорций, определяющий темпыэкономического роста. Регулирующее воздействие общества на формирование иструктуру использования инвестиций может осуществляться только путемопределения обоснованных экономических рычагов и нормативов. Становление национальнойэкономики Украины, как составной части мирового хозяйства, основывается наобязательном учете ряда важных общих закономерностей в сфере инвестиционнойдеятельности, но, вместе с тем, оно порождает новые сущностные черты,обусловленные изменением экономических приоритетов, развитием национальногорынка. Поэтому движение инвестиций следует рассматривать как результатвзаимодействия этих факторов.
1 Научно-методическиеосновы анализа и определения эффективности инвестиционного проекта
1.1 Основныеположения инвестиционного проектирования
1.1.1 Понятиепроекта и проектного цикла
Вмеждународной практике план развития предприятия представляется в видеспециальным образом оформленного бизнес-плана, который, по существу,представляет собой структурированное описание проекта развития предприятия.Если проект связан с привлечением инвестиций, то он носит название «инвестиционногопроекта». Обычно любой новый проект предприятия в той или иной мере связан спривлечением новых инвестиций. В наиболее общем понимании проект – этоспециальным образом оформленное предложение об изменении деятельностипредприятия, преследующее определенную цель.
Проектыпринято подразделять на тактические и стратегические. К числу последних обычноотносятся проекты, предусматривающие изменение формы собственности (созданиеарендного предприятия, акционерного общества, частного предприятия, совместногопредприятия и т.д.), или кардинальное изменение характера производства (выпускновой продукции, переход к полностью автоматизированному производству, и т.п.).Тактические проекты обычно связаны с изменением объемов выпускаемой продукции,повышением качества продукции, модернизацией оборудования.
Дляотечественной практики понятие проекта не является новым. Его отличительноекачество прежних времен заключалось в том, что основные направления развитияпредприятия, как правило, определялись на вышестоящем, по отношению кпредприятию, уровне управления экономикой отрасли. В новых экономическихусловиях предприятие в лице его собственников и высшего состава управлениядолжно само беспокоиться о своей дальнейшей судьбе, решая самостоятельно всестратегические и тактические вопросы. Такая деятельность в областиинвестиционного проектирования должна быть специальным образом организована.
Общаяпроцедура упорядочения инвестиционной деятельности предприятия по отношению кконкретному проекту формализуется в виде так называемого проектного цикла,который имеет следующие этапы.
· Формулировкапроекта (иногда используется термин «идентификация»). На данном этапе высшийсостав руководства предприятия анализирует текущее состояние предприятия иопределяет наиболее приоритетные направления его дальнейшего развития.Результат данного анализа оформляется в виде некоторой бизнес-идеи, котораянаправлена на решение наиболее важных для предприятия задач. Уже на этом этапенеобходимо иметь более или менее убедительную аргументацию в отношениивыполнимости этой идеи. На данном этапе может появиться несколько идейдальнейшего развития предприятия. Если все они представляются в одинаковойстепени полезными и осуществимыми, то далее производится параллельнаяразработка нескольких инвестиционных проектов с тем, чтобы решение о наиболееприемлемых из них сделать на завершающей стадии разработки.
· Разработка(подготовка) проекта. После того, как бизнес идея проекта прошла свою первуюпроверку, необходимо развивать ее до того момента, когда можно будет принятьтвердое решение. Это решение может быть как положительным, так и отрицательным.На этом этапе требуется постепенное уточнение и совершенствование плана проектаво всех его измерениях – коммерческом, техническом, финансовом, экономическом,институциональном и т.д. Вопросом чрезвычайной важности на этапе разработкипроекта является поиск и сбор исходной информации для решения отдельных задачпроекта. Необходимо сознавать, что от степени достоверности исходной информациии умения правильно интерпретировать данные, появляющиеся в процессе проектногоанализа, зависит успех реализации проекта.
· Экспертизапроекта. Перед началом осуществления проекта его квалифицированная экспертизаявляется весьма желательным этапом жизненного цикла проекта. Еслифинансирование проекта проводится с помощью существенной доли стратегическогоинвестора (кредитного или прямого), инвестор сам проведет эту экспертизу,например с помощью какой-либо авторитетной консалтинговой фирмы, предпочитаяпотратить некоторую сумму на этом этапе, нежели потерять большую часть своихденег в процессе выполнения проекта. Если предприятие планирует осуществлениеинвестиционного проекта преимущественно за счет собственных средств, тоэкспертиза проекта также весьма желательна для проверки правильности основныхположений проекта.
· Осуществлениепроекта. Стадия осуществления охватывает реальное развитие бизнес идеи до тогомомента, когда проект полностью входит в эксплуатацию. Сюда входит отслеживаниеи анализ всех видов деятельности по мере их выполнения и контроль со сторонынадзирающих органов внутри страны и / или иностранного илиотечественного инвестора. Данная стадия включает также основную частьреализации проекта, задача которой, в конечном итоге, состоит в проверкедостаточности денежных потоков, генерируемых проектом для покрытия исходнойинвестиции и обеспечения желаемой инвесторами отдачи на вложенные деньги.
· Оценкарезультатов. Оценка результатов производится как по завершению проекта в целом,так и в процессе его выполнения. Основная цель этого вида деятельностизаключается в получении реальной обратной связи между заложенными в проектидеями и степенью их фактического выполнения. Результаты подобного сравнениясоздают бесценный опыт разработчиков проекта, позволяя использовать его приразработке и осуществлении других проектов.
В настоящеевремя для стран бывшего Советского Союза актуальным способом привлеченияинвестора является вариант создания совместного предприятия в виде акционерногообщества с участием украинской стороны (реципиента) и зарубежного партнера(инвестора). В этом случае инициатива, как правило, исходит от реципиента,который пытается заинтересовать потенциального инвестора. Успех принятияинвестиционного проекта существенным образом будет зависеть от степениудовлетворения требований зарубежного инвестора, которые могут отличаться отобщепринятых. В данном случае этапу разработки инвестиционного проекта можетпредшествовать стадия подготовки инвестиционных предложений (илиинвестиционного меморандума). В этот документ включаются подробные сведения ореципиенте, результатах его деятельности в прошлом, составе выпускаемойпродукции, стратегии и тактике поведения на рынке и ряд данных. Кроме того,необходимо привести результаты инвестиционного анализа, который следуетизлагаемой ниже схеме, но выполняется без излишней детализации и с возможнымосвещением нескольких инвестиционных сценариев. После одобрения потенциальныминвестором этого меморандума, происходит детальная разработка инвестиционногопроекта с учетом замечаний и пожеланий инвестора. Такая схема организации работпозволяет экономить усилия реципиента.
1.1.2 Видыинвестиционных проектов
Практикапроектного анализа позволяет обобщить опыт разработки проектов и перечислитьтиповые проекты. Основные типы инвестиционных проектов, которые встречаются взарубежной практике, сводятся к следующим.
1. Заменаустаревшего оборудования, как естественный процесс продолжения существующегобизнеса в неизменных масштабах. Обычно подобного рода проекты не требуют оченьдлительных и многосложных процедур обоснования и принятия решений.Многоальтернативность может появляться в случае, когда существует несколькотипов подобного оборудования, и необходимо обосновать преимущества одного изних.
2. Заменаоборудования с целью снижения текущих производственных затрат. Целью подобныхпроектов является использование более совершенного оборудования взаменработающего, но сравнительно менее эффективного оборудования, которое впоследнее время подверглось моральному старению. Этот тип проектов предполагаеточень детальный анализ выгодности каждого отдельного проекта, т. к. болеесовершенное в техническом смысле оборудование еще не однозначно более выгодно сфинансовой точки зрения.
3. Увеличениевыпуска продукции и / или расширение рынка услуг. Данный тип проектовтребует очень ответственного решения, которое обычно принимается верхнимуровнем управления предприятия. Наиболее детально необходимо анализироватькоммерческую выполнимость проекта с аккуратным обоснованием расширения рыночнойниши, а также финансовую эффективность проекта, выясняя, приведет ли увеличениеобъема реализации к соответствующему росту прибыли.
4. Расширениепредприятия с целью выпуска новых продуктов. Этот тип проектов являетсярезультатом новых стратегических решений и может затрагивать изменение сущностибизнеса. Все стадии анализа в одинаковой степени важны для проектов данноготипа. Особенно следует подчеркнуть, что ошибка, сделанная в ходе проектовданного типа, приводит к наиболее драматическим последствиям для предприятия.
5. Проекты,имеющие экологическую нагрузку. В ходе инвестиционного проектированияэкологический анализ является необходимым элементом. Проекты, имеющиеэкологическую нагрузку, по своей природе всегда связаны с загрязнениемокружающей среды, и потому эта часть анализа является критичной. Основнаядилемма, которую необходимо решить и обосновать с помощью финансовых критериев –какому из вариантов проекта следовать: (1) использовать более совершенное идорогостоящее оборудование, увеличивая капитальные издержки, или (2) приобрестименее дорогое оборудование и увеличить текущие издержки.
6. Другиетипы проектов, значимость которых в смысле ответственности за принятие решенийменее важна. Проекты подобного типа касаются строительства нового офиса,покупки нового автомобиля и т.д.
1.2 Оценкаэффективности инвестиционных проектов
1.2.1Основные принципы оценки эффективности
В основуоценок эффективности инвестиционного проекта положены следующие основныепринципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических,технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:
– рассмотрениепроекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – отпроведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;
– моделированиеденежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежныепоступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использованияразличных валют;
– сопоставимостьусловий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
– принципположительности и максимума эффекта. Для того чтобы инвестиционный проект, сточки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффектреализации порождающего его проекта был положительным; при сравненииальтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту снаибольшим значением эффекта;
– учетфактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различныеаспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени)параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги)между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой;неравноценность разновременных затрат и / или результатов (предпочтительностьболее ранних результатов и более поздних затрат);
– учеттолько предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективностидолжны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты ипоступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданныхпроизводственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванныеосуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства всвязи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы,используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, аальтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значениеупущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативнымиспользованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающиевозможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта)доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках неучитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
– сравнение«с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности инвестиционного проектадолжна производиться сопоставлением ситуаций не «до проекта» и «после проекта»,а «без проекта» и «с проектом»;
– учетвсех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективностиинвестиционного проекта должны учитываться все последствия его реализации, какнепосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты,общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускаетколичественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этоговлияния должен осуществляться экспертно;
– учетналичия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценокстоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
– многоэтапностьоценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснованиеинвестиций, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) егоэффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
– учетвлияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотномкапитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализациипроекта производственных фондов;
– учетвлияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов впериод реализации проекта) и возможности использования при реализации проектанескольких валют;
– учет(в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающихреализацию проекта.
1.2.2 Количественныеметоды оценки эффективности инвестиционных проектов
Эффективностьпpoeктa xapaктepизyeтcя cиcтeмoй пoкaзaтeлeй, oтpaжaющиx cooтнoшeниe зaтpaт иpeзyльтaтoв пpимeнитeльнo к интepecaм eгo yчacтникoв.
Рaзличaют cлeдyющиeпoкaзaтeли эффeктивнocти инвecтициoннoгo пpoeктa:
· пoкaзaтeликoммepчecкoй (финaнcoвoй) эффeктивнocти, yчитывaющиe финaнcoвыe пocлeдcтвияpeaлизaции пpoeктa для eгo нeпocpeдcтвeнныx yчacтникoв;
· пoкaзaтeлибюджeтнoй эффeктивнocти, oтpaжaющиe финaнcoвыe пocлeдcтвия ocyщecтвлeнияпpoeктa для фeдepaльнoгo, peгиoнaльнoгo или мecтнoгo бюджeтa;
· пoкaзaтeлиэкoнoмичecкoй эффeктивнocти, yчитывaющиe зaтpaты и peзyльтaты, cвязaнныe cpeaлизaциeй пpoeктa, выxoдящиe зa пpeдeлы пpямыx финaнcoвыx интepecoвyчacтникoв инвecтициoннoгo пpoeктa и дoпycкaющиe cтoимocтнoe измepeниe. Длякpyпнoмacштaбныx пpoeктoв peкoмeндyeтcя oбязaтeльнo oцeнивaть экoнoмичecкyюэффeктивнocть.
Оцeнкaпpeдcтoящиx зaтpaт и peзyльтaтoв пpи oпpeдeлeнии эффeктивнocти инвecтициoннoгoпpoeктa ocyщecтвляeтcя в пpeдeлax pacчeтнoгo пepиoдa, пpoдoлжитeльнocтькoтopoгo (гopизoнт pacчeтa) пpинимaeтcя c yчeтoм:
· пpoдoлжитeльнocтиcoздaния, экcплyaтaции и (пpи нeoбxoдимocти) ликвидaции oбъeктa;
· cpeднeвзвeшeннoгoнopмaтивнoгo cpoкa cлyжбы ocнoвнoгo тexнoлoгичecкoгo oбopyдoвaния;
· дocтижeниязaдaнныx xapaктepиcтик пpибыли (мaccы и (или) нopмы пpибыли и т.д.);
· тpeбoвaнийинвecтopa.
Гopизoнтpacчeтa измepяeтcя кoличecтвoм шaгoв pacчeтa. Шaгoм pacчeтa пpи oпpeдeлeниипoкaзaтeлeй эффeктивнocти в пpeдeлax pacчeтнoгo пepиoдa мoгyт быть: мecяц,квapтaл или гoд.
1.2.3 Классификацияпоказателей эффективности инвестиционного проекта
Международнаяпрактика обоснования инвестиционных проектов использует несколько показателей,позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности)вложения средств.
Этипоказатели можно объединить в две группы:
1.Показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования:
– чистаятекущая стоимость;
– индексдоходности дисконтированных инвестиций;
– внутренняянорма доходности;
– срококупаемости инвестиций с учетом дисконтирования;
– максимальныйденежный отток с учетом дисконтирования.
2.Показатели, не предполагающие использования концепции дисконтирования:
– простойсрок окупаемости инвестиций;
– показателипростой рентабельности инвестиций;
– чистыеденежные поступления;
– индексдоходности инвестиций;
– максимальныйденежный отток.
Способы,основанные на применении концепции дисконтирования
· Интегральныйэкономический эффект (чистая текущая стоимость, NPV)
· Дисконтированныйгодовой экономический эффект (AN PV)
· Внутренняянорма доходности (IRR). Индекс доходности инвестиций
· Срококупаемости инвестиций с учетом дисконтирования
Упрощенные(рутинные) способы
· Приблизительныйаннуитет
· Показателипростой рентабельности. Индекс доходности инвестиций
· Приблизительный(простой) срок окупаемости инвестиций
1.2.4Показатели эффективности инвестиционных проектов, определяемые на основаниииспользования концепции дисконтирования
1.2.4.1Чистая текущая стоимость
Важнейшимпоказателем эффективности инвестиционного проекта является чистая текущаястоимость (другие названия ЧТС – Net Present Value, NPV) – накопленныйдисконтированный эффект за расчетный период. ЧТС рассчитывается по следующейформуле:
/>
Для оценкиэффективности инвестиционного проекта за первые К шагов расчетного периодарекомендуется использовать показатель текущей ЧТС (накопленное дисконтированноесальдо).
Чистаятекущая стоимость используется для сопоставления инвестиционных затрат ибудущих поступлений денежных средств, приведенных в эквивалентные условия.
Дляопределения чистой текущей стоимости, прежде всего, необходимо подобрать нормудисконтирования и, исходя из ее значения, найти соответствующие коэффициентыдисконтирования за анализируемый расчетный период.
Послеопределения дисконтированной стоимости притоков и оттоков денежных средствчистая текущая стоимость определяется как разность между указанными двумявеличинами. Полученный результат может быть как положительным, так иотрицательным.
Такимобразом, чистая текущая стоимость показывает, достигнут ли инвестиции заэкономический срок их жизни желаемого уровня отдачи:
– положительноезначение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный периоддисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную суммукапитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы;
– наоборот,отрицательное значение чистой текущей стоимости показывает, что проект не обеспечитполучения нормативной (стандартной) нормы прибыли и, следовательно, приведет кпотенциальным убыткам.
Наиболееэффективным является применение показателя чистой текущей стоимости в качествекритериального механизма, показывающего минимальную нормативную рентабельность(норму дисконта) инвестиций за экономический срок их жизни. Если ЧТС являетсяположительной величиной, то это означает возможность получения дополнительногодохода сверх нормативной прибыли, при отрицательной величине чистой текущей стоимости,прогнозируемые денежные поступления не обеспечивают получения минимальнойнормативной прибыли и возмещения инвестиций. При чистой текущей стоимости,близкой к 0 нормативная прибыль едва обеспечивается (но только в случае, еслиоценки денежных поступлений и прогнозируемого экономического срока жизниинвестиций окажутся точными).
Несмотря навсе эти преимущества оценки инвестиций, метод чистой текущей стоимости не даетответа на все вопросы, связанные с экономической эффективностьюкапиталовложений. Этот метод дает ответ лишь на вопрос, способствует лианализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы или богатстваинвестора вообще, но никак не говорит об относительной мере такого роста.
А эта меравсегда имеет большое значение для любого инвестора. Для восполнения такогопробела используется иной показатель – метод расчета рентабельности инвестиций.
1.2.4.2Индекс доходности дисконтированных инвестиций
Индексдоходности дисконтированных инвестиций (другие названия – ИДД, рентабельностьинвестиций, Profitability Index, PI) – отношение суммы дисконтированныхэлементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величинедисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционнойдеятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧТС (NPV) кнакопленному дисконтированному объему инвестиций.
Формула дляопределения ИДД имеет следующий вид:
/>
При расчетеИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включаявложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальныекапитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. Вэтом случае соответствующие показатели будут иметь различные значения.
Индексыдоходности дисконтированных инвестиций превышают 1, если и только если дляэтого потока чистая текущая стоимость положительна.
В процессеопределения чистой текущей стоимости нескольких инвестиционных проектовсталкиваются с проблемой выбора из альтернативных инвестиций, отличающихся посвоим размерам. При этом чистая текущая стоимость может оказаться равной дляэтих инвестиционных проектов.
Чем вышеиндекс доходности дисконтированных инвестиций, тем лучше проект.
Если ИДД равен1,0, то проект едва обеспечивает получение минимальной нормативной прибыли. ПриИДД меньше 1,0 проект не обеспечивает получение минимальной нормативнойприбыли.
ИДД, равный1,0 выражает нулевую чистую текущую стоимость.
1.2.4.3Внутренняя норма доходности
Внутренняянорма доходности (другие названия – ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняянорма прибыли, внутренний коэффициент эффективности, Internal Rate of Return,IRR).
В наиболеераспространенном случае инвестиционных проектов, начинающихся с (инвестиционных)затрат и имеющих положительное значение чистых денежных поступлений, внутреннейнормой доходности называется положительное число если:
– принорме дисконта чистая текущая стоимость проекта обращается в 0,
– точисло единственное.
В более общемслучае внутренней нормой доходности называется такое положительное число, чтопри норме дисконта чистая текущая стоимость проекта обращается в 0, при всехбольших значениях Е – отрицательна, при всех меньших значениях Е – положительна.Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД несуществует.
ВНД – этозначение нормы дисконта (Е) в этих уравнениях, при которой чистая текущаястоимость будет равна нулю, т.е.:
/>
Для тогочтобы легче разобраться в категории ВНД, договоримся, что пока мы будем вестиречь о таких инвестиционных проектах, при реализации которых:
– надосначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишьпотом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств);
– денежныепоступления носят кумулятивный характер, причем их знак меняется лишь однажды (т.е.сначала они могут быть отрицательными, но, став затем положительными, будутоставаться такими на протяжении всего расчетного периода).
Для такихинвестиций справедливо утверждение о том, что чем выше норма дисконта (Е), темменьше величина интегрального эффекта (NPV).
ВНД – это тавеличина нормы дисконта (Е), при которой кривая изменения ЧТС пересекаетгоризонтальную ось, т.е. интегральный экономический эффект (NPV) оказываетсяравным нулю.
Решениезадачи определения ВНД становится особенно трудной в тех случаях, когда будущиеденежные поступления могут быть неодинаковыми по величине. Суть задачи остаетсяпрежней – найти значение ВНД, при которой ЧТС (NPV) будет равна нулю. В этомслучае процесс расчета сводится к методу проб и ошибок, чтобы путем несколькихпоследовательных приближений найти искомое значение ВНД. При этом вначале ЧТС(NPV) определяется с помощью экспертно-избранной величины нормы дисконта. Еслипри этом ЧТС оказывается положительной, то расчет повторяется с использованиембольшей величины нормы дисконта (или наоборот – при отрицательном значении ЧТСменьшей), пока не удастся подобрать такую норму дисконта, при которой ЧТС будетравна нулю.
Итак, ВНДопределяется как та норма дисконта (E), при которой чистая текущая стоимостьравна нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, нои не ведет к ее снижению. ВНД позволяет найти граничное значение нормы дисконта(Eв), разделяющее граничные инвестиции на приемлемые и не выгодные. Для этогоВНД сравнивают с принятой для проекта нормой дисконта (E).
Принципсравнения этих показателей такой:
– еслиВНД > E – проект приемлем (т. к. ЧТС в этом случае имеет положительноезначение);
– еслиВНД
– еслиВНД = E – можно принимать любое решение.
Такимобразом, ВНД становится как бы ситом, отсеивающим невыгодные проекты.
Кроме того,этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по степенивыгодности, при прочих равных условиях, т.е. при тождественности основныхисходных параметров сравниваемых проектов:
– равнойсумме инвестиций;
– одинаковойпродолжительности расчетного периода;
– равномуровне риска.
Внутренняянорма доходности может быть использована также:
– дляэкономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД(зависящие от области применения) у проектов данного типа;
– для оценкистепени устойчивости инвестиционных проектов по разности ВНД-Е;
– дляустановления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней нормедоходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.
Для оценкиэффективности инвестиционных проектов за первые К шагов расчетного периодаиспользуется показатель текущей внутренней нормы доходности (текущая ВНД),определяемой как такое число ВНД (K), что при норме дисконта Е = ВНД(K)величина ЧТС(K) обращается в 0, при всех больших значениях E – отрицательна,при всех меньших значениях E – положительна. Для отдельных проектов и значенийK текущая ВНД может не существовать.
1.2.4.4Срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования
Срокомокупаемости инвестиций с учетом дисконтирования называется продолжительностьпериода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования.Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранниймомент времени в расчетном периоде, после которого текущая чистая текущаястоимость ЧТС (K) становится и в дальнейшем остается неотрицательной.
/>
1.2.4.5Максимальный денежный отток с учетом дисконтирования (потребность в финансированиис учетом дисконта, ДПФ)
Максимальныйденежный отток с учетом дисконтирования (потребность в финансировании с учетомдисконта, ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательногонакопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционнойдеятельности.
Величина ДПФпоказывает минимальный дисконтированный объем внешнего (по отношению к проекту)финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовойреализуемости.
2. Оценкаэффективности инвестиционного проекта
2.1Исходные данные
В качественабора исходных данных для выполнения финансовой части данного инвестиционногопроекта используются следующие показатели.
Таблица 2.1 – Исходные данныеНаименование показателя Значение показателя Продолжительность проекта, в годах 5 Общий объем инвестиций, в млн. грн 45 Доля инвестиций в основные средства, в% 61 Остаточная стоимость основных средств, в% 12 Доля собственного капитала, в% 45 Стоимость собственного капитала, в% 24 Стоимость заемного капитала, в% 18 Выручка в первый год реализации проекта, млн. грн 141 Годовой темп роста дохода, в% 4 Прибыльность продаж (отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к величине дохода предприятия) в первый год проекта, в% 6 Доля переменных издержек в цене продукции, в% 69
2.2 Расчет эффективности инвестиционного проекта
Расчет эффективности инвестиционного проекта производим с помощьюдвух расчетных схем.
2.2.1 Традиционная схема расчета показателей эффективности
Данная схема включает в себя следующие этапы:
1. Определениеинвестиционных потребностей проекта в основных и оборотных средствах.
2. Составлениетаблицы источников финансирования.
3. Прогнозчистой прибыли и денежных потоков.
4. Оценкаэффективности инвестиционного проекта путём сопоставления спрогнозированныхденежных потоков с объёмом инвестиций.
При этом данная схема имеет следующие особенности:
– в качестве показателя дисконта при оценке NPV проектаиспользуется средневзвешенная стоимость капитала (WACC) проекта;
– в процессе принятия решения на основе IRR-метода значениевнутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC;
– при прогнозе денежных потоков не учитываются процентныеплатежи и погашение основной части долга.
Определениестоимости капитала. Стоимость капитала предприятия представляет средневзвешенную
величинустоимостей всех категорий капитала, которая часто обозначается WACC.
Для тогочтобы определить общую стоимость капитала, необходимо оценить величину каждойего компоненты.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала производится по формуле:
WACC = Wd *Cd *(1 – Т) + Wp*СР+ We* Се,
где Wd Wp, We – соответственнодоли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала(обыкновенных акций и нераспределенной прибыли),
СdСр Се – стоимости соответствующихчастей капитала,
Т – ставка налога на прибыль.
Таблица 2.2 – Источники финансирования
Способ
Финансирования Доля, % Сумма, млн. грн
Стоимость
капитала, % Собственный капитал 45 20,25 24 Заемный капитал 55 24,75 18 Всего 100 45 42 WACC 18
WACC = 0,55*0,18*(1 – 0,25) + 0,45*0,24 = 0,18 или 18%
Чистыйденежный поток. Чистый денежный поток от операционной деятельности определяетсяпо формуле:
CFt= NP + At,
где CFt– чистый денежный поток для t-гo реализации проекта;
NP – чистаяприбыль от операционной деятельности;
At — амортизационные отчисления для t-ro года.
Чистый денежный поток последнего года реализации проекта включаетв себя ликвидационную стоимость основных фондов и сумму вложений в чистыйоборотный капитал.
CFn = NP + A +TV + NWC,
где TV – ликвидационная стоимость основных фондов;
NWC – инвестиции в чистый оборотный капитал.
NP = P*(1-T),
где Р – прибыль до налогообложения;
Т – ставка налога на прибыль.
Р = p*q – (v*q +F),
где р – цена за единицу продукции;
q – объем продаж в физических единицах (штуках);
v – переменные затраты на единицу продукции;
F – постоянные затраты за период.
Таблица 2.3 – Прогноз чистой прибыли, денежных потоков (млн. грн)Год 1 2 3 4 5 Выручка 141,00 146,64 152,506 158,606 164,95 Переменные издержки 97,29 101,182 105,229 109,438 113,816 Постоянные издержки без амортизации 30,419 30,419 30,419 30,419 30,419 Амортизация 4,831 4,831 4,831 4,831 4,831 Прибыль до уплаты процентов и налога 8,46 10,208 12,027 13,918 15,894 Налог на прибыль 2,115 2,552 3,007 3,48 3,974 Чистая прибыль 6,345 7,656 9,02 10,438 11,92 Остаточная стоимость оборудования - - - - 3,294 Высвобождение оборотных средств - - - - 17,55 Чистый денежный поток 11,176 12,487 13,851 15,269 37,595
Выручкаопределяется с учетом годового прироста (4%)
Переменныеиздержки 69% от годового значения выручки
Амортизация =(Осн. Ср-ва – Остат. Ст-ть)/Кол-во лет
Амортизация =(27,45 – 0,12*27,45)/5 = 4,831
Прибыль доуплаты процентов и налога (1 год) = 0,06*Выручка (1 год)
Прибыль доуплаты процентов и налога (1 год) = 0,06*141 = 8,46, следовательно
Постоянныеиздержки = Выручка – Переменные издержки – Амортизация – Прибыль до уплатыпроцентов и налога
Постоянныеиздержки = 141 – 97,29 – 4,831 – 8,46 = 30,419
Прибыль доуплаты процентов и налога (2,3,4,5 год) = Выручка – Переменные издержки –Постоянные издержки – Амортизация
При этомдиаграмма изменений чистого денежного потока по годам будет иметь следующийвид:
/>
Рис. 2.1– Изменение чистого денежного потока
Оценкаэффективности инвестиционного проекта
Метод чистойтекущей стоимости (Net Present Value – NPV) основан на сопоставлении величиныисходной инвестиции (IС) с общей суммой дисконтированных чистых денежныхпоступлений за период эксплуатации инвестиционного проекта. Чистая текущаястоимость рассчитывается по формуле:
/>
NPV =(11.176*0.847 + 12.487*0.718 + 13.851*0.609 + 15.269*0.516 + 37.595*0.437) – 45= (9.466 + 8.966 + 8.435 + 7.879 + 16.429) – 45 = 6.175
Индекс доходности (Profitability index, PI) показываетотносительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежныхпоступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Формула расчета индексадоходности:
/>
PI =51.175/45 = 1.137
Срок окупаемости (Payback Period, PP) определяется как время,требуемое для того, чтобы доходы от инвестиционного проекта стали равныпервоначальному вложению в данный проект.
При неравномерных денежных потоках, вычисление РР производитсяследующим образом:
/>
где tn-1 – максимальное число лет, по которым чистыйденежный поток с накопительным итогом будет меньше от инвестиций в проект.
Однако болеесовершенным методом оценки инвестиционного проекта является дисконтированныйпериод окупаемости (DPP), учитывающий временной аспект стоимости денег. Приопределении дисконтированного периода окупаемости используются дисконтированныеденежные потоки.
DPP = 4 + (45– 9.466 – 8.966 – 8.435 – 7.879)/16.429 = 4.7
Внутренняянорма доходности (Internal Rate of Return, IRR) – это та дисконтная ставка,которая приравнивает текущую стоимость денежных поступлений к их текущейстоимости денежных затрат проекта.
IRR = r при которой NPV = О
Расчет IRR выполняем методом последовательных приближений,окончательно IRR определяем, используя формулу интерполирования:
/>
где i1– значение ставки дисконта, при которой NPV положителен;
i2– значение ставки дисконта, при которой NPV отрицателен.
i1 =18%, NPV = 6.175
i2= 24%
NPV =(11.176*0.806 + 12.487*0.650 + 13.851*0.524 + 15.269*0.423 + 37.595*0.341) – 45= -1.339, следовательно
IRR = 0.18 +(6.175/ (6.175 + 1.339))*(0.24 – 0.18) = 0.229 или 22.9%
При этомпрофиль проекта будет выглядеть следующим образом:
/>
Рис. 2.2– Профиль проекта
2.2.2Схема собственного капитала
Данная схемавключает следующие этапы: 1. Определение инвестиционных потребностей проекта в основныхи оборотных средствах.
2. Составлениеграфика обслуживания долга.
3. Прогнозчистой прибыли и денежных потоков.
4 Оценка эффективности инвестиционного проекта путем сопоставленияспрогнозированных денежных потоков с объемом собственных инвестиций.
Данная схема имеет следующие особенности:
– в качестве показателя дисконта при оценке NPV проектаиспользуется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетногообъема инвестиций принимаются только собственные инвестиции;
– в процессе принятия решения на основе IRR-метода значениевнутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственногокапитала;
– при прогнозе денежных потоков учитываются процентныеплатежи и погашение основной части долга.
График обслуживания долга приведен в таблице 2.4.
Таблица 2.4 –График обслуживания долга (млн. грн)Год 1 2 3 4 5 Начальный баланс долга 24.75 21.29 17.207 12.389 6.704 Годовая выплата 7.915 7.915 7.915 7.915 7.915 Проценты 4.455 3.832 3.097 2.23 1.207 Погашение основной части долга 3.46 4.083 4.818 5.685 6.708 Конечный баланс долга 21.29 17.207 12.389 6.704
Годоваявыплата = Заемный капитал / Соответствующее значение аннуитета
Годоваявыплата = 24.75/3.127 (/>) = 7.915
Погашениедолга = Годовая выплата – Проценты
Конечныйбаланс = Начальный баланс + Проценты – Годовая выплата
Расчет чистойприбыли и денежных потоков по схеме собственного капитала приведен в таблице2.5
Таблица 2.5 –Прогноз чистой прибыли, денежных потоков (млн. грн)Год 1 2 3 4 5 Выручка 141 146.64 152.506 158.606 164.95 Переменны е издержки 97.29 101.182 105.229 109.438 113.816 Постоянные издержки без амортизации 30.419 30.419 30.419 30.419 30.419 Амортизация 4.831 4.831 4.831 4.831 4.831 Прибыль до уплаты процентов и налога 8.46 10.208 12.027 13.918 15.894 Процентные платежи 4.455 3.832 3.097 2.23 1.207 Налогооблагаемая прибыль 4.005 6.376 8.93 11.688 14.687 Налог на прибыль 1.001 1.594 2.233 2.922 3.672 Чистая прибыль 3.004 4.782 6.697 8.766 11.015 Денежный поток 7.835 9.613 11.528 13.597 15.846 Погашение долга 3.46 4.083 4.818 5.685 6.708 Остаточная стоимость оборудования - - - - 3.294 Высвобождение оборотных средств - - - - 17.55 Чистый денежный поток 4.375 5.53 6.71 7.912 29.982
При этомдиаграмма изменений денежных потоков по годам:
/>
Рис. 2.3– Изменение чистого денежного потока
Оценкаэффективности инвестиционного проекта
NPV =(4.375*0.806 + 5.53*0.650 + 6.71*0.524 + 7.912*0.423 + 29.982*0.341) – 20.25 =(3.526 + 3.595 + 3.516 + 3.347 + 10.224) – 20.25 = 24.208 – 20.25 = 3.958
PI =24.208/20.25 = 1.195
DPP = 4 +(20.25 – 3.526 – 3.595 – 3.516 – 3.347)/10.224 = 4.6
i1 =24%, NPV = 3.958
i2= 35%
NPV =(4.375*0.741 + 5.53*0.549 + 6.71*0.406 + 7.912*0.301 + 29.982*0.223) – 20.25 =18.07 – 20.25 = -2.18, следовательно
IRR = 0.24 +(3.958/ (3.958 + 2.18))*(0.35 – 0.24) = 0.311 или 31.1%
При этомпрофиль проекта будет иметь вид:
/>
Рис. 2.4– Профиль проекта
Заключение
В даннойкурсовой работе был рассмотрен инвестиционный проект и осуществлена его оценкас использованием двух расчетных систем: традиционной схемы расчетов и схемысобственного капитала.
Полученные врезультате произведенных вычислений результаты следующие.
Традиционнаясхема расчетов: NPV = 6,175 > 0, PI = 1,137 > 1,
DPP = 4.7> 5 (срок инвестиционного проекта), IRR = 22, 9% > 18% (взвешеннаястоимость капитала).
Схемасобственного капитала: NPV = 3,958 > 0, PI = 1,195 > 1,
DPP = 4,6> 5 (срок инвестиционного проекта), IRR = 31,1% > 24% (стоимостьсобственного капитала).
Очевидно, чтополученные данные свидетельствуют о целесообразности рассматриваемого проекта,то есть говорят о том, что данный проект следует принять в разработку, онявляется прибыльным и принесет инвесторам приумножение вложенного капитала.
Списокиспользованной литературы
1. Савчук В.П. Оценкаэффективности инвестиционных проектов
2. Ковалев В.В. Финансовыйанализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.:Финансы и статистика, 1997.
3. Слепнева Т.А.,Яркин Е.В. Инвестиции: Учебное пособие. – М.: ИНФРА-М, 2003.
4. Бланк И.А. Инвестиционныйменеджмент. Киев, МП ИТЕМ ЛТД, 1995.
5. Валдайцев С.В. Оценкабизнеса и инноваций. – М., 1997.
6. Воронцовский А.В. Инвестициии финансирование: Методы оценки и обоснования. – СПб.: Издательство С.Петербургского университета, 2003.
7. Мелкум Я.С. Организацияи финансирование инвестиций: Учебное пособие. – М.: ИНФРА-М, 2003.
8. Бирман Г.,Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов / Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых.– М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
9. Кныш М.И.,Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. Стратегическое планированиеинвестиционной деятельности: Учебное пособие. СПб., 1997.
10. Макарьян Э.А., Герасименко Г.П. Инвестиционныйанализ: Учебное пособие. – М.: ИКЦ «Март», 2003.
11. Дегтяренко В.Н. Оценкаэффективности инвестиционных проектов. – М.: Экспертное бюро. – М., 1997.
12. Мелкумов Я.С. Экономическаяоценка эффективности инвестиций и финансирования инвестиционных проектов. М.1997.
13. Розенберг Дж.М. Инвестиции:Терминологический словарь. – М.: ИНФРА-М, 1997.
14. В.В. Шеремет, Шарп У.,Александер Г., Бэеман Дж. Управление инвестициями: в 2-х т. Т.1 – М.:ИНФРА – М, 1997.
15. Е.М. Бородина, Ю.С. Голикова,Н.В. Колчина, З.М. Смирнова Финансы предприятий. Москва, 1995 г.
16. Методические рекомендациипо оценке эффективности инвестиционных проектов. – М.: Экономика, 2003.
17. Беренс В., Хавренюк П.М. Руководствопо оценке эффективности инвестиций. Пер. с англ. Перераб. и дополн. М.: АОЗТИнтерэкспорт, ИНФРА-М., 1995
18. Царев В.В. Оценкаэкономической эффективности инвестиций. – No Name, 2004.
19. Оценка эффективности инвестиционныхпроектов. – Экономика Украины, – 2/01.2007
20. Инвестиционная часть ваналитической оценке основного капитала. – Экономика, финансы, право, – 12/09.2006
21. Закон Украины «Обинвестиционной деятельности» от 18.09.91 г.
22. Смоляк С.А., Виленский П.Л.,Лившиц В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория ипрактика. Учебное пособие. – Дело, 2004.
23. Золотогоров В.Г. Инвестиционноепроектирование. Мн.: Экоперспектива, 1998.