СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
ФАКТОРЫ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ ВУСЛОВИЯХ ВНЕШНИХ И ВНУТРЕННИХ УГРОЗ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
ПЕРЕЧЕНЬССЫЛОК
ВВЕДЕНИЕ
В работе раскрыты негативныевнутренние аспекты отечественной монетарной политики, проанализированынеблагоприятные внешние влияния глобального финансового кризиса, определенынаправления совершенствования денежно-кредитной политики в Украине.
Эффективное развитие экономики любойстраны требует постоянного внимания и принятия властными институциямисоответствующих решений по политической и макроэкономической стабилизации, что,в свою очередь, предполагает осуществление соответствующей политики в отношениифинансовых рынков. Последние нуждаются в скоординированных и согласованныхрешениях органов законодательной и исполнительной власти с акцентом наследующих направлениях: поддержка стабильного курса национальной валюты,обеспечение приемлемого уровня инфляции, совершенствование процессапрогнозирования макроэкономических показателей. По моему мнению, институции,реализующие денежно-кредитную и бюджетную политику, имеют возможностисмоделировать и предусмотреть валютный курс и показатели инфляции, а такжеоценить, как монетарные инструменты и осуществляемая монетарная политикаповлияют на основные макроэкономические переменные. Следовательно, предметоманализа являются условия, минимизирующие и предупреждающие названные рискистабильного функционирования и развития финансовой системы, а также определениенаправлений эффективной монетарной политики.
ФАКТОРЫСОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ ВНЕШНИХ И ВНУТРЕННИХУГРОЗ
В работе следует отметить, чтодокризисное состояние современной глобальной экономики не вызывало беспокойствау многих авторитетных ученых и уважаемых рейтинговых агентств. В частности, Б.Бернанке определил его как «большую стабильность», среди основных составляющихкоторой имели место следующие: эффективная политика центральных банков (ЦБ) вборьбе с инфляцией и циклическими колебаниями в экономике; глобализация,смягчающая экономические шоки;прогресс информационных технологий, упрощающий и удешевляющий финансовыетрансакции и позволяющий быстро оценивать риски; снижение доли заемных средствв корпоративном капитале и одновременный рост фондовых рынков; широкоераспространение секьюритизации и деривативов как средств оптимальногораспределения и управления рисками в процессе их хеджирования.
Однако кризис показал, что наряду сопределенными преимуществами современная модель финансовых рынковспособствовала развертыванию отрицательных явлений в условиях глобализации — отСША до почти всех стран глобализированного мира. Несмотря на использованиесовременных эконометрических моделей прогнозирования последствийсекьюритизации, системные риски оказались недооцененными, а чрезмерный ростдоходов и бонусов банковского топ-менеджмента привел к бесконтрольному увеличениюобъемов внешнего кредитования и существенному ухудшению качества активов.
Проблемы монетарной политики и еесоставляющих, связанные с противодействием финансовой нестабильности,исследовали такие отечественные ученые, как В. Геец, А. Чухно, А. Гриценко, О.Яременко, Т. Смовженко, А Барановский, В. Лагутин, Т. Кричевская. Даннойпроблематикой также занимались зарубежные ученые: Ч. Киндлебергер, П. Кругман,X. Мински, Ф. Мишкин, М. Хейес и другие.
Тем не менее, основываясь на реалияхэкономики Украины, которая в настоящее время ощущает на себе существенноевлияние глобального кризиса и ожидает последствий политического делового цикла,именно монетарная политика, с учетом перманентного характера внутренних ивнешних угроз, требует дальнейшего исследования. На любой элемент финансовойсистемы, состоящей из инфраструктуры, институций, рынков, объективно влияют потенциальныериски, вызванные конфликтностью ситуации на финансовых рынках. В условияхглобализации финансовые рынки начинают играть все более значительную роль посравнению с традиционным банковским финансированием. В то же время возрастаетвес институциональных инвесторов, что приводит к качественным изменениям вструктуре финансовых посредников. Денежно-кредитная политика центральных банковпрежде всего направлена на банковские институции, получающие кредиты от ЦБ иосуществляющие трансакции на открытом рынке. Отсюда имеем нестабильность цен нафинансовые активы вместе с потенциальным влиянием на экономику угрозстремительного дефляционного падения курсов на финансовых рынках.
Таким образом, необходимо признать,что глобальная финансовая нестабильность, по сути, перманентна (табл. 1), тоесть постоянна и непрерывна. При этом первоочередное внимание нужно уделитьанализу соотношения между банковскими и валютными кризисами. В началелиберализации финансовых рынков в 80-х годах XX в. валютные и банковскиекризисы стали взаимообусловливать друг друга и переплетаться между собой. Какправило, проблемы в банковском секторе сопровождаются кризисом национальнойвалюты, что, в свою очередь, усиливает и углубляет стагнацию банковскойсистемы. Хотя в большинстве случаев банковские кризисы предшествуют валютным,главной причиной обоих является стремительное падение цен на финансовые активы,что вызвано проблемами в реальном секторе экономики. Иногда также возможнаситуация, когда именно валютный кризис влечет за собой финансовый, посколькувлияние девальвации на качество банковских активов настолько сильно, чтозначительно уменьшает чистую стоимость активов банков.
Таблица 1 Продолжительность и глубина кризисовв мировой экономикеВид кризиса Период 1880-1919 1919-1939 1945-1971 1973-1997 Средняя продолжительность кризиса (лет) Валютный 2,6 1,9 1,8 2,1 Банковский 2,3 2,4 - 2,6 Двойной 2,2 2,7 1,0 3,8 Все кризисы 2,4 2,4 1,8 2,5 Средняя глубина кризиса (падение ВВП, %) Валютный 8,3 14,2 5,2 5,9 Банковский 8,4 10,5 - 6,2 Двойной 14,5 15,8 1,7 18,6 Все кризисы 9,8 13,4 5,2 8,3 /> /> /> /> /> />
С учетом мировых интеграционныхпроцессов финансовая система начинает развиваться более быстрыми темпами, чемреальная экономика. Об этом свидетельствуют совокупная сумма финансовых активовнаиболее развитых стран по сравнению с ВВП, изменения в структуре финансовыхактивов, где возрастает доля неденежных, что подтверждает более эффективноеиспользование денежной базы. Отсюда имеем перманентный риск цепных реакций, длякоторого характерна мобильность в условиях интегрированных финансовых системстран глобальной экономики. При этом стоит отметить, что эволюция глобальнойфинансовой системы предполагает трансформацию банковского посредничества врыночные институты и продукты. В свою очередь, благодаря секьюритизации активови производных финансовых инструментов, например свопов, форвардов, фьючерсов,широкое распространение получила торговля финансовыми продуктами, что в итогепривело к чрезмерному увеличению объемов долгов, замещению старых долгов новымии ускоренному развитию совокупной задолженности.
По классической схеме любойфинансовый актив рассматривается как денежный ресурс, который иммобилизированна определенное время и порождает ряд денежных потоков, распределенных вовремени существования данного актива. Рыночная стоимость таких вложенийопределяется как производная от добавления дисконтированных во времени денежныхпотоков. Обеспечением осуществления этой трансакции является либо собственно инвестиция,либо личное имущество заемщика. При этом в качестве типичной трансакциирассматривается ипотечный кредит для домохозяйств. Так, с середины 90-х годовXX в. на финансовых рынках США активно функционируют обеспеченные залогомдолговые обязательства (CDO),основой которых служили процедуры трансформации денежных потоков. Эти потокипродуцировали отдельные ипотечные схемы, направленные в институции, аккумулировавшиеактивы и предлагавшие финансовым рынкам обеспеченные активами ценные бумагиправ собственности (ABS), которыесвидетельствовали о правах на доход. Таким образом, активы, которые со временемполучили общепринятое название «обманчивые кредиты»,переформировались в сомнительные фондовые инструменты — так называемыеструктурно-инвестиционные механизмы, имевшие неблагонадежную репутацию. Затемэти псевдоактивы предлагались для продажи на финансовых рынках.
Отмеченные деривативы подпадали подклассическую схему Понци-пирамиды, в которой портфель ипотечных схем являетсястраховкой псевдоценных бумаг спекулятивной пирамиды, когда вроде быминимизируется риск неполучения денег. В то же время ФРС США снизила ставкурефинансирования и тем самым облегчила кредитование спекулятивных активов. Приэтом правительство поощряло подобные финансовые трансакции и стимулировало кэтому банковский сектор, инкриминировав ему практику «красной линии»,когда банки отказывали в предоставлении ссуд бедным и афроамериканцам в той жепропорции, в которой их давали богатым и белым. В итоге финансовая система,возводившаяся на долгах и чрезмерном кредитовании, трансформировалась внестабильную и, в конце концов, инициировала глобальную рецессию.
Таким образом, применявшаяся политикаоптимизации диверсификации финансовых рисков путем хеджирования, ихпереоформления и секьюритизации банковских кредитов привела к увеличениюагрегированной угрозы системных финансовых шоков, росту совокупных открытыхпозиций и «эффекту домино», в котором присутствует момент мгновенноговыхода участников «кредитного пузыря». С учетом утверждения Дж.Кейнса природа инвестиционных рынков, где преобладают покупатели, которых неинтересует реальная суть трансакций, и спекулянты, которые ориентированы впервую очередь на прогнозирование ближайших изменений в настроениях рынка впротивовес обоснованной оценке будущей доходности капитальных товаров, такова:если на рынке господствуют чрезмерные оптимизм и закупки, то в определенныйпериод это провоцирует панику, которая в таких условиях немедленно превращаетсяв «спекулятивный пузырь», когда расширение производственного капиталастановится производным продуктом деятельности, например, казино. При этомакцентируем внимание на том, что противодействие «спекулятивнымпузырям» имеет чрезвычайное значение для минимизации угроз во времяреализации монетарной политики, но использование для этого только процентнойставки означает отрыв ее динамики от рентабельности в реальном сектореэкономики.
Это умозаключение подтверждаетособенность отечественной финансовой политики, когда в противовес другимпостсоциалистическим странам мы имеем положительную корреляцию между динамикойинфляции и отношением агрегата М2 к ВВП, а также между динамикой инфляции исовокупным объемом денежной массы М2. Внимания заслуживает также и тот факт,что, согласно выводам специалистов Всемирного банка, ограничительная финансоваяполитика чрезмерного сжатия агрегата М2 не влечет за собой сокращение объемаденежной массы, а лишь ухудшает ее качество, что приводит к диспропорции междуколичеством денег в обращении и объемом товарного покрытия. Сказанноеподтверждается тем, что в Украине в течение 1995-2001 гг. динамика измененийденежной массы, потребительских цен и производства товаров и услуг вместе сростом безработицы неадекватно отвечали на влияние монетарной политики. В2001-2005 гг. в отечественной экономике произошло повышение деловой активности,на что указывает скорость обращения денег, которая была значительно вышерасчетной стандартного инструментария монетарной политики. Этот феноменобъясняется изъятием денежной массы из официального обращения и ее выводом зарамки легального экономического цикла.
Ухудшение качества денежной массыопределяется вытеснением ликвидных денежных агрегатов разнообразнымифинансовыми неликвидами, денежными суррогатами, долговыми обязательствами и,подчеркнем, «дешевыми деньгами» по типу «облегченныхкредитов», что приводит к увеличению непроизводительного спроса нафинансовые активы и росту их стоимости. Понятно, что деятельность монетарнойвласти, приведшая к этим последствиям, усиливает такие институциональныепроблемы асимметричности информации на кредитном рынке, как ошибочный выбор иморальный риск. При этом необходимо признать, что использование в Украине инструментарияантиинфляционной политики в зависимости от фазы делового цикла малоэффективно.В первую очередь это объясняется значимостью глобальных потоков капитала ивозможностью спекулятивной атаки на национальную валюту. В этой ситуацииглобальные финансовые рынки, возникшие за последние два десятилетия, способнывлиять на возможность развития финансового кризиса в любой стране, регионе и вглобальном масштабе.
Таким образом, особое значение приобретаетконцепция Кюдланда — Прескотта, согласно которой домохозяйства ипредприниматели, предотвращая потенциальные инфляционные угрозы, применяюткомпенсационные меры. Вследствие этого классические мероприятия власти,направленные на противостояние инфляции, не эффективны. Хотя дальнейшиеэмпирические исследования в денежно-кредитной сфере, выполненные с позициитеории повторяющейся игры, выявили, что при определенных обстоятельствах ценоваястабильность может сохраняться даже в случае проведения дискреционной политики,но это возможно только при условии доверия к власти со стороны домохозяйств ичастного сектора и, как результат, отсутствия инфляционных ожиданий. Глобальныерынки стабильны до тех пор, пока их участники сохраняют доверие к финансовойсистеме, то есть довольны той формой богатства, которую имеют. Однако этотеоретическое умозаключение несет в практической плоскости определеннуюсущественную угрозу: экономическая политика в любой стране, — а в Украине темболее, — подчинена небескорыстным интересам властной элиты, например, впроцессе распределения национального дохода или направления финансовых потоков.
В данных обстоятельствах получаемклассическую схему нарушения равновесия по Нэшу в условиях игры с ненулевойсуммой, когда любой участник не может изменить решение в одностороннем порядкебез ухудшения агрегированной ситуации. Это объясняется тем, что выигрышучастников, получивших преимущества, не равен сумме убытков проигравших. Сказанноеобусловливает необходимость применения такой стратегии, которая кладет началостабильному равновесию, когда игрокам выгоднее соблюдать ее, ведь в противномслучае любое одностороннее изменение в перспективе может привести к ухудшениюих положения. Дополняет этот вывод анализ модели Мак-Гира — Олсона, в которойпараметры основных инструментов монетарной политики подчинены цели оптимизацииполезности субъектов общественного соглашения. При этом общее равновесиепредполагает согласование значений ставки налога и долей в созданном доходеотдельных участников договора.
Для Украины приведенные выводызначительно ухудшает то, что, по утверждению академика НАНУ В. Гейца, с 2004 г.в стране стали происходить принципиальные изменения в экономической модели,когда в экономике проявились составляющие политического цикла 17,что, по нашему мнению, является главной внутренней угрозой при реализацииденежно-кредитной политики. В условиях экономического роста политическая борьбав решающей степени не влияет на экономическое положение страны и еемакроэкономические перспективы, но в ситуации экономической нестабильностиполитическая составляющая становится ключевым фактором экономики, который впервую очередь определяет потенциальные риски бюджетной политики.Подтверждением тому служат избирательные кампании, приведшие к практическойреализации большого количества социальных программ (например, повышениюпрожиточного минимума, объемов пенсионных выплат и т. д.), что обусловилонесоответствие между производительностью труда и динамикой его оплаты.
Современное состояние отечественнойобщественной политики, которое, по сути, можно расценивать как политический шокдля экономики страны, когда на хозяйственные решения домохозяйств и фирм влияютпосредством предоставления асимметричной и неправдивой информации, например, овоплощении избирательных программ политических партий или деятельности НБУ,приводит к обострению такого типа валютного кризиса, который П. Кругманохарактеризовал как «потеря доверия спекулянтов к национальнойвалюте». Для предотвращения развития подобного сценария государственныеинституции должны придерживаться соответствующих формальных правил поведения наинформационном рынке. Официальная информационная политика в течение циклаэкономической нестабильности и банковского кризиса должна функционировать каккомплекс скоординированных мер по оперативному и взвешенному информированию какотечественных домашних хозяйств и предприятий, так и потенциальных инвесторовза рубежом. Это позволит сохранить доверие к национальной валюте и уверенностьв действиях властных структур по преодолению кризисных явлений без чрезмерных финансовыхпотрясений. Институциональными принципами информационной политики власти должныбыть доступность, прозрачность и жесткий контроль за разглашением инсайдерскойинформации. Государственные служащие должны нести уголовную ответственность зараспространение конфиденциальной информации и заявления, приводящие кфинансовой панике. Кроме того, совершенствование отечественной монетарнойполитики предполагает такие противодействия внутренним и внешним угрозам.
Преодоление конфликта интересов вденежно-кредитной сфере между Национальным банком и Правительством Украины. В условиях этого конфликта возникаютразновекторные направления между денежной и фискальной политикой. Этообъясняется тем, что правительство заинтересовано в избыточной денежной эмиссиис целью краткосрочного улучшения показателей ВВП и занятости и финансированиябюджетного дефицита. Но при этом необходимо отметить, что НБУ потенциальноспособен лоббировать интересы определенных групп в сфере денежно-кредитнойполитики с учетом инфляционных уступок правительства. Это касается как отечественнойбанковской системы в целом, так и отдельных коммерческих банков.
Половинчатое решение проблемы, когдацентральный банк осуществляет монетарную политику в условиях потенциальноговмешательства правительства в сферу денежно-кредитной системы, объективно неможет преодолеть данный конфликт интересов. Отсюда теоретически возможен такойвариант решения данного вопроса: компетенция деятельности центрального банказакрыта для правительства, одновременно создается независимая от нихинституция, которой делегируются полномочия по регулированию банковскойсистемы. При этом необходимо и возможно решить институциональную проблему«контроля над контролером».
Как уже отмечалось, основойоптимального функционирования финансовых рынков является достоверная информация,позволяющая направлять активы от домохозяйств и фирм в институции синвестиционным потенциалом. Однако при этом главным препятствием эффективномуфункционированию финансовой системы выступает асимметричность информации, когдаодин из агентов финансовой трансакции в противовес другому обладает полнойинформацией относительно условий контракта. Данная ситуация не позволяетэффективно скоординировать экономическую деятельность хозяйствующих субъектов итранспарентность денежно-кредитной политики. Последнее является одним изглавных монетарных аспектов после определения оптимальных полномочийцентрального банка. Следовательно, асимметричность информации приводит кнеобходимости решения двух проблем денежно-кредитной политики: неблагоприятноговыбора и морального риска.
Моральный риск считается особенноопасным с учетом того, что является фактором направления финансовых потоков внерентабельные проекты и/или их использования с целью удовлетворения корыстныхинтересов исходя из потенциальных возможностей власти (статуса). Дляминимизации подобных отрицательных последствий решающее значение приобретаеттрадиционная роль независимого аудитора в эффективном мониторинге качестваинформации с целью преодоления объективно существующей информационнойасимметрии в реализации монетарной политики.
При этом необходимо учитыватьглубинные причины конфликта интересов, который часто скрыт от широкой публики.Нередко они приобретают форму оппортунизма в виде рентоориентированногоповедения, имеющего самые отрицательные последствия для денежно-кредитнойсистемы. Как пример можно привести ситуацию конца «бума» на фондовомрынке США в 2001 г., который был разрушен резонансными корпоративными манипуляциями.Эти события начались с неожиданного банкротства седьмой по величине корпорации«Enron» и обвинительного акта вотношении ее аудиторов. Со временем была обнаружена необъективность информациио стоимости активов в корпоративном секторе США и в таких крупных корпорациях,как «WorldCom», «Tyco Industries» и «Ahold». Кризис, наступивший вслед заэтими событиями, подтолкнул аналитиков к более глубокому анализу влияниясекьюритизации активов на стабильность финансовых рынков. На международномуровне это нашло свое отражение в разработке наблюдательных рекомендаций поструктуризации финансов, например, в рамках Базеля II.
Все это обусловливает внимание кинституциональным основам в исследовании угроз при реализации денежно-кредитнойполитики сквозь призму теории «денежного бандита», предложенной М.Олсоном. «Денежный бандит» блокирует или ускоряет движениепокупательной способности денег для максимизации собственного благосостояния ирепутации с помощью нарушений и манипуляций в системе прав собственности,создавая фиктивные права, приостанавливая или изменяя потоки информации опокупательной способности денег. Таким образом он препятствует эффективномуперераспределению богатства среди экономических агентов.
Для достижения этой цели«денежные бандиты» используют политическую систему и процедурупринятия решений. В противовес «кочующим бандитам», стремящимся какможно быстрее максимизировать ренту и выйти из денежной позиции послеосуществления трансакции, «оседлые бандиты» максимизируют монопольнуюренту в долгосрочном периоде. При этом они используют как формальные, так и неформальныерычаги влияния, и в первую очередь — коррупционные. Отсюда институциональныеизменения монетарного режима определяются как результат борьбы заинтересованныхгрупп по перераспределению покупательной способности денег и переходу к новымконфигурациям денежных потоков. Стоит подчеркнуть, что эти изменения вбольшинстве своем происходят в посткризисный период и касаются таких объектоврентоориентированного влияния, как денежные потоки и каналы распределения. Внаших реалиях речь идет о следующих взаимоотношениях: Министерство финансовУкраины — бюджетные расходы; коммерческие банки — фирмы и домохозяйства;платежный баланс — рентоориентированные финансовые группы. При этом отметимпотенциальные возможности НБУ в рекапитализации отдельных коммерческих банков,реализации льготных условий кредитования, технологии предоставления и отзывалицензий на осуществление деятельности коммерческими банками. Для устраненияподобной угрозы в монетарной политике необходимо четко очертить нормативныетребования к участникам финансовых трансакций в денежно-кредитной сфере в планераскрытия информации о структуре соглашения и качестве активов. Этопредполагает наличие соответствующего институционального регулированияотношений участников рынков, когда надзор сосредоточен не только на финансовыхинституциях, но и на трансакциях ex post и ex ante в течение реализации всего денежно-кредитногоконтракта.
Таким образом, повседневная практикадеятельности финансовых институций должна предполагать соответствующие требованияк квалификации и профессиональному опыту регуляторов в сегменте межбанковскогонадзора и внутрибанковского риск-менеджмента, а именно: изменение требований кбанкам по резервированию ипотечных кредитов в зависимости от коэффициентапокрытия кредита стоимости залога жилья и качества доходов заемщика; мониторингкредитных агентов относительно прозрачности информации об условиях кредитованияи возможных последствиях изменения соглашения в случае форс-мажорныхобстоятельств на финансовых рынках. В целом данные предложения касаются того,что наблюдательные институции в странах с реформируемой экономикой должны иметьстандарты учета и раскрытия информации исходя из действующих там неформальныхинститутов и использовать соответствующие рычаги для удержания банков отучастия в чрезмерно рискованных трансакциях.
Кроме того, в странах странсформируемой экономикой решающее значение для эффективного функционированияденежно-кредитных систем приобретает преодоление проблем в правовой и судебнойсферах. Если права собственности «размыты» или их сложно соблюдать,то процессы финансового посредничества могут быть серьезно усложнены. Однакосуществующая в Украине правовая инфраструктура определяет механизм юридическогосопровождения кредитных трансакций как слишком дорогой и длительный, который, ктому же, не решает проблему оппортунизма. Так же несовершенна и процедурабанкротства банков, что не позволяет быстро и эффективно удовлетворить исковыезаявления. Такая институциональная среда в банковской сфере обусловливает то,что кредитные трансакции в большинстве своем краткосрочные, а денежно-кредитныерынки — чрезмерно чувствительны к финансовым потрясениям. Подчеркнем, чторыночная система не может эффективно функционировать в условияхнеопределенности действий монетарной власти в плоскости денежногозаконодательства. Четко очерченные, стабильные законодательные инструментыденежно-кредитной политики приобретают первоочередное значение дляфункционирования экономики на предпринимательской основе.
Вместе с формальными правиламиосуществления судопроизводства в денежно-кредитной сфере решающее значениетакже приобретают правила реализации денежно-кредитной политики, определяющиеметодики исследования статистической информации, дающие ориентиры приосуществлении монетарной политики и указывающие количественные цели и ихнаправления. В конечном счете такие правила регламентируют деятельность центральногобанка.
Любое правило монетарной политикипредставляет собой уравнение обратной связи с ограниченным количествоминформационных переменных. Аналитические модели этих правил в значительнойстепени варьируют между собой, но большинство из них ориентированы надостижение ценовой стабильности или низкой инфляции в краткосрочном периоде. Вкачестве аргумента данные правила обычно используют процентную ставку или денежныйагрегат, например ставку рефинансирования или денежный агрегат М2. Учитываяситуацию на отечественных денежно-кредитных рынках, среди всех правилпредлагается акцентировать внимание на правиле Тейлора и Индексе монетарнойконъюнктуры (MCI).
Правило Тейлора — чаще всегоиспользуемый в прикладной денежно-кредитной политике последнего десятилетияподход. Это объясняется тем, что оно является простым, обеспечивает понятныеполномочия и объективную оценку ответственности центрального банка, а также позволяетизбежать циклических колебаний в экономике. Вместе с тем существенный егонедостаток обусловлен отсутствием взаимозависимости между отечественной иглобальной денежно-кредитными системами.
В свою очередь, MCI используют центральные банкиэкспортоориентированных стран, в которых данный индекс рассчитывают как среднееизменение внутренней процентной ставки и валютного курса. MCI можно также задействовать какоперационную цель денежно-кредитной политики и информационного индикаторасостояния экономики. В этом случае центральный банк определяет желаемоезначение данного индекса, которое отражает комбинацию равновесного валютногокурса и равновесной процентной ставки. При этом необходимо признать, чтоизлишняя свобода действий НБУ может привести к слишком дорогим потерям дляотечественной экономики и общества в целом. Поэтому НБУ, учитывая сильныевнешние угрозы, должен в ответ выбрать такое стратегическое направлениедеятельности, которое будет ориентироваться на санкционированиесоответствующего правила для реализации денежно-кредитной политики всреднесрочной перспективе.
В противном случае без принятияопределенного комплекса мер стабилизационного характера атака финансовыхспекулянтов приведет к быстрой девальвации национальной валюты, которая мгновенноповысит цены на импорт, что в дальнейшем будет влиять на другиемакроэкономические составляющие, в том числе на розничные цены для потребителейпутем прямой или опосредованной индексации заработной платы. Ситуация вотечественной экономике усложняется и тем, что расходы домохозяйств в основномориентируются на импортную продукцию, следовательно, на стимулирование производстваза границей. При этом отметим, что с наступлением кризиса для его преодолениябольшинство стран с формирующимися рынками применяют меры, общепринятые вразвитых странах, — наполняют финансовую систему повышенной ликвидностью длявоспроизводства экономической структуры докризисного периода. Однако нужнопомнить, что экономика развитых стран уже сориентирована на современныетехнологии. Отсутствие инновационного вектора развития не позволяет странам спреимущественно сырьевой, экспортоориентированной экономикой быстро преодолетькризисные явления. В этом плане следует признать, что независимость Национальногобанка не подменяет разумную экономическую политику. Последняя предполагаетреальную трансформацию отечественной экономики в инновационную, монетарноестимулирование и внедрение соответствующих инструментов монетарной политики посозданию и функционированию фирм в высокотехнологичных секторах экономики, атакже формирование условий для переориентации части экспортных товарных потоковна внутреннее производство и потребление.
Это позволит преодолеть «ловушкуотсутствия у предприятий оборотных средств», ведь в большинстве случаевэто является следствием низкого спроса на отечественную продукцию, и при такихобстоятельствах «точечная» денежная помощь данную системную проблемуне решает. В стимулировании внутреннего спроса на отечественную продукциюрешающую роль приобретает государство как гарант поддержки самых перспективныхсекторов для будущего развития. Для их эффективного функционирования целесообразныпривлечение капитала в иностранной валюте и осуществление соответствующихпротекционистских мероприятий. В период кризиса также возможно введениеограничений на движение капиталов вместе с применением соответствующих мер дляпрепятствования оттоку активов в оффшоры. Это позволит решить проблему валютныхинтервенций НБУ и положить начало комплексу мероприятий по противодействиюнеоправданной долларизации экономики. Также предлагается сформировать такиеусловия и механизмы рекапитализации коммерческих банков, которые будут служитьстимулированию отечественного производителя.
Одновременно, согласно выводамзападных ученых, даже в условиях перехода к таргетированию инфляции необходимопредусмотреть поддержку экономического роста и определенного уровня занятости.Следовательно, монетарная власть должна выбирать комплекс мер, которые будутнаиболее эффективно содействовать достижению макроэкономического равновесия.Так, например, в нынешних условиях Конгресс США предоставил ФРС двойнойполитический мандат: вместе с сохранением стабильности национальной валютыстимулировать максимально возможный экономический рост. Таким образом, ФРС,наряду с традиционным акцентированием своей политики на удержании показателейинфляции в указанном целевом диапазоне в пределах разумного промежутка времени,будет принимать монетарные меры по активизации предпринимательскойдеятельности. При этом следует признать, что в Украине, кстати, как и вРоссийской Федерации, бессистемная и неэффективная антиинфляционная политикапривела (вследствие искусственного ограничения спроса на инвестиции) к ситуациитак называемой «хронически высокой немонетарной инфляции», когдаденежные средства, направляемые на стимулирование инновационно-инвестиционной иденежно-кредитной активности, фактически «стерилизуются» виностранной валюте, а не используются по их целевому назначению.
Глобальный финансовый кризис выявилнеобходимость введения барьеров для минимизации притока иностранногоспекулятивного капитала. Для этого нужно снизить ставки рефинансирования, чтопозволит коммерческим банкам кредитовать предприятия также и нефинансовогосектора. Одновременно необходимо принять меры по увеличению монетизацииэкономики (например, в Китае денежная масса составляет 160% ВВП), что требуетформулирования и реализации в краткосрочном периоде комплекса действий попреодолению кризиса недоверия к гривне и созданию условий для склонностидомохозяйств делать сбережения. Следовательно, учитывая неординарность вызовови угроз финансового кризиса, для вхождения иностранного капитала вотечественную экономику необходимо определить институциональные правилапротиводействия деструктивной позиции иностранных банков, запретитьпредоставлять им преференции и пересматривать формальные институты ихфункционирования в Украине.
При этом особого внимания заслуживаютпруденционное регулирование и надзор в плане валютного риска. Пруденционныемеры должны включать лимитирование чистых открытых позиций (в процентах откапитала), валютных кредитов (в процентах от обязательств в иностраннойвалюте), заимствований и размещения облигаций за границей (в процентах откапитала), диапазонов банковских валютных трансакций, устанавливаемых с помощьюнорм лицензирования, нормативов капитала для защиты от валютного риска;введение формальных правил относительно организации систем внутреннегобанковского контроля. Исходя из отечественных реалий исключительного надзоратребуют кредитные трансакции тех физических и юридических лиц, которые неполучают доходы в иностранной валюте, или тех, чьи заработки нестабильны. Этотребует необходимой квалификации персонала финансовых институций и институцийфинансово-кредитного надзора, определения процедуры независимого мониторинга,установления бухгалтерских стандартов для объективной оценки кредитныхтрансакций и должной институциональной базы выполнения контрактов.
В отношении макропруденционныхинструментов «сглаживания» циклов кредитного рынка предлагается«динамичный подход к созданию резервов», при котором финансовыеинституции автоматически резервируют больше капитала при повышении уровняриска, или дискреционный подход к нормам обязательных резервов. В целоммакропруденционные инструменты позволяют действовать непосредственно впротивовес кредитному циклу, а следовательно, являются полезным дополнением приреализации общегосударственных мероприятий макроэкономической политики,способствуют восстановлению рыночной дисциплины и обеспечивают выгоды от финансовойинтеграции.
Кроме того, монетарной власти следуетособое внимание уделить мониторингу цен на активы с позиции соответствующейреакции монетарной политики на признаки «кредитного пузыря».Следовательно, нужно принимать превентивные меры для предотвращенияраспространения опасных кредитных чрезмерностей. В этой связи, каксвидетельствует динамика нынешнего кризиса, особую важность приобретает анализопережающих индикаторов спадов цен на активы, в частности на жилье.Эмпирические данные указывают на статистически значимый процент случаев, когдаспад произошел через 1-3 года после получения сигнала тревоги. Относительнопадения цен на жилье в Украине отклонения серьезны по таким показателям:отношение кредита и инвестиций в жилищное строительство к ВВП, а также значениеиндекса ПФТС и динамика цен на жилье (табл. 2, рис. 1). При этом заслуживает вниманиясредняя ежегодная динамика отношения счета текущих операций к объему ВВП в2004-2008 гг., которая является отрицательной и составляет почти 50%. Ростобъемов производства, курс национальной валюты и динамика инфляции не являютсязначительными опережающими показателями и не обеспечивают действенной защиты отвлияния шоков «раздутых цен», поскольку объемы производства иинфляции — слабые предикаторы падения цен на активы,
В целом предоставление полной иобъективной информации играет чрезвычайно важную роль в оптимальномфункционировании финансовых рынков и используется для наказания техфинансово-кредитных институций, которые злоупотребляют своим положением. Приналичии именно таких данных финансово-кредитные учреждения будут вынужденывводить внутрикорпоративные правила, способные ограничивать возможности оппортунистическогоповедения. При этом подчеркнем необходимость тщательной разработки процедуры аудитаи правительственных регуляторных мер с учетом привилегированного доступааудиторов к конфиденциальной информации и упреждения их ошибок. К тому же,информация должна также содержать данные о потенциальных конфликтах интересов вденежно-кредитной сфере, которые обостряются под влиянием системных рисков вотечественной банковской сфере.
Таблица 2 Опережающие индикаторы спада цен наактивы в Украине в 2004—2008 гг.Индикатор Годы 2004 2005 2006 2007 2008 Кредиты, предоставленные депозитными корпорациями (кроме НБУ)(млн. грн.)............... 88614 143423 245230 426867 734022 Объем ВВП (млн. грн.).................. 345113 441452 544153 720731 948056 Официальный курс НБУ на 31 декабря соответствующего года (1 грн./І дол.).................................. 5,305 5,050 5,050 5,050 7,700 Объем ВВП (млн. дол.).................. 65049 87416 107753 142719 123124 Счет текущих операций (млн. дол.) 6909 2531 -1617 -5918 -12933 Инвестиции в жилищное строительство (млн. грн.) **......... 2577 3091 5110 8549 11589 Индекс ПФТС................................. 260 352 499 1174 1209*** Индекс экономического роста (%) 112,1 102,7 107,3 107,6 102,1 Индекс инфляции (%).................... 112,3 110,3 111,6 116,6 122,3
Средняя цена 1 м2 жилья в Киеве (ДОЛ.)................................................ 940 1475 2539 2810 3220*** Кредиты, предоставленные депозитными корпорациями (кроме НБУ)/Объем ВВП.............. 0,257 0,325 0,451 0,592 0,774 Счет текущих операций/Объем ВВП.................................................. 0,106 0,029 -0,015 -0,041 -0,105 Инвестиции в жилищное стро- ительство/Объем ВВП................... 0,007 0,007 0,009 0,012 0,012
* Составлено по: «БюллетеньНационального банка Украины» № 2,2009. www.ukrstat.gov.ua, www.si-inform.kiev.ua/information/statistics.
•* учет средств населения настроительство собственных квартир официальной статистикой начат с 2006 г.,поэтому указанные данные включают только средства населения на индивидуальноежилищное строительство.
*** Максимальное значение указанногопоказателя в 2008 г.
Что касается доверия как ключевогофактора функционирования любой хозяйственной системы, в частности банковской,то оно присутствует в странах с устойчивой макроэкономической ситуацией ипредсказуемой денежно-кредитной политикой. К сожалению, в Украине не создандолжный институциональный фундамент доверия к денежно-кредитной сфере, чтотребует срочного принятия соответствующего комплекса мер.
/> />
Рис.1.Средняя ежегоднаядинамика опережающих индикаторов цен на активы за2006-2008 гг.
В первую очередь необходимосформулировать целостный и понятный подход в банковедении, что позволитпредпринимательскому сектору прогнозировать будущую деятельность. При этомприоритетной задачей должны быть реформы нормативно-правового регулирования.Для этого необходимо определить не только приемлемый уровень капитализации иликвидности, но и инструменты восстановления конкурентных начал в банковскойсфере в период завершения государственной поддержки системозначимых финансово-кредитныхинституций. Этому также будут способствовать меры по устранению процикличностив финансовой системе и увеличению буферов для покрытия убытков в сфереликвидности с учетом уроков нынешнего кризиса; в частности, следует разработатьсистему повышенных требований к капиталу, страховых премий, режимов надзора,санации и конкуренции в банковской сфере.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В заключение необходимо признать, чтофинансовый кризис четко выявил основную ошибочную позицию центральных банковведущих стран мира, а именно: создавая на рынке деривативов дополнительные средствапредоставления ликвидности финансовому сектору и получая под залог ипотечныеоблигации, банки аккумулировали риски псевдоактивов при условии отсутствия ихреальной стоимости, что привело к глобальной макроэкономической нестабильности.Этот урок, с учетом перспективы развития отечественного финансового сектора,весьма поучителен. Его обязательно нужно учесть, чтобы в будущем предотвратитькризисные явления в отечественной финансовой сфере. Ведь искусствоэкономической науки — это умение предусмотреть не только кратко-, но идолгосрочные в плане реализации любого формального института или политикирезультаты; оно состоит в определении последствий этой политики как дляотдельных привилегированных экономических субъектов, так и для всего общества вцелом.
ПЕРЕЧЕНЬ ССЫЛОК
1. Перспективыразвития мировой экономики. Аналитическое резюме МВФ
2. Астраханцева М.,Лищинский М. Секьюритизация по-американски, или с какими иллюзиями нам придетсярасстаться. «Рынок ценных бумаг» № 12 (363), 2008. http:www.rcb.ru/iks/2008-12.
3. Arestis Е, Міhаі1оv A. Flexible Rules cum Constrained Discretion: A New Consensus inMonetary Policy. «Economic Issues» \bl. 14, Part 2,2009, p. 27.
4. Геец В.Макроэкономическая оценка денежно-кредитной и валютно-курсовой политики Украиныдо и во время финансового кризиса. «Экономика Украины» № 2, 2009, с.5—23
5. Чухно А.Современный финансово-экономический кризис: природа, пути и методы егопреодоления. «Экономика Украины» № 1, 2010, с. 4-18
6. Гриценко А.Концептуальные основы перехода к новой парадигме монетарной политики.«Экономика Украины » №2, 2009, с. 31—41
7. Яременко О.Структурно-институциональные эффекты монетарной политики в условиях финансовойнестабильности. «Экономика Украины» № 2, 2009, с. 60-66
8. Новийетап розвитку банківської системи України: зростання участі іноземнихінвесторів. (За наук.ред. д-ра екон.наук, проф. Т. С. Смовженко).К., УБС НБУ, 2008, с. 155-161
9. БарановськийО. І. Фінансові кризи: передумови, наслідки і шляхи запобігання. К., КНТЕУ,2009, 754 с.
10. Лагутін В., КричевськаТ. Монетарна політика в трансформаційній економіці: довіра, стратегія, механізмреалізації. К., КНТЕУ, 2004, 268 с.
11. Kindleberger С. Manias, Panics, and Crashes: AHistory of Financial Crises. New York, «John Wiley & Sons», 1996, 263 p.; Hayes M. Financial Bubbles (AHandbook of Alternative Monetary Economic. Ed. by F. Arestis, M. Sawyer). Edward Elgar, 2006, p.420-436.
12. Головний M. Ю. Теоретические основы денежно-кредитной политики в условияхглобализации. М., Институт экономики РАН, 2008, с. 28.
13. AllenE.GaleD. An Introduction to Financial Crises. «Wharton Financial InstitutionsCenter Working Paper» № 07-20, 2007.
14. Calomiris С, Mason J. Fundamentals and BankingDistress During the Depression. «The American Economic Review» №93,1991, p. 1635.
15. StewartR. The Crisis in 10Points. «Daily», 4 January, 2009.
16. Кейнс Д ж. Общаятеория занятости, процента и денег. «Электронная экономическаябиблиотека», с. 141,251. ww.gecciues.corrv/ CapitalHin/Senate/7341/rus/indexrus.htm.
17. Глазьев С.О. практичности количественнойтеории денег, или сколько стоит догматизм денежных властей. «Вопросыэкономики» № 7, 2008, с. 35.
18. РадіоноваІ. Ф. Фінансова політика як феномен інституціональної економіки.«Фінанси України» № 11, 2007, с. 57.
19. Геец В.М. Я бы распоряжался,прежде всего, собственными средствами, а не заемными. «Зеркалонедели» № 8, 2009.
20. Кругман П.Финансовые кризисы в международной экономике, ww.rmcrisis.narod.ru.
21. Моисеев С.Политика поддержания финансовой стабильности. «Вопросы экономики» №11, 2008, с. 60.
22. Попов В. Ю. Монетарна політика в реаліях української економіки.«Фінанси України» № 12, 2008, с. 70.
23. KydlandE.Prescott Е. Time to Build andAggregate Fluctuations. «Econometrica» \bl. 50, 1982, p.1345-1371.
24. Обыденов А.Институциональные особенности саморегулирования бизнеса. «Вопросыэкономики» № 11, 2003, с. 92.
25. ВільямсонО. Економічні інституції капіталізму: фірми, маркетинг, укладання контрактів.К., АртЕК, 2001, с. 393.
26. KerrW, Nanda R. Democratizing Entry: Banking Deregulations, and Entrepreneurship. «Journal of Financial Economics» №94, 2009, p. 124-125.
27. Неновски H. Развитие теории денег впосткоммунистических странах: назад к Кантильону. «ЭКОВЕСТ» № 3-4, 2003, с. 553.
28. Міshкіn F.Understanding Financial Crises: A Development Country Perspective. «NBER Working Paper Series» Working Paper 5600, May, 1996, p. 40.
29. Моисеев Р.Правила денежно-кредитной политики. «Финансы и кредит» № 16, 2002, с.40-41.
30. Лунгани П. Впоисках правил. «Финансы и развитие» № 1, т. 45, 2008, с. 8.
31. НекипеловА. Д.Кризис и перспективы российской экономики. «Журнал новой экономическойассоциации» № 1-2, 2009, с. 229.
32. Геєць В. Макроекономічна оцінкагрошово-кредитної та валютно-курсової політикиУкраїни до і під час фінансової кризи, с. 21.
33. Андргошин С. БурлачковВ. Денежно-кредитная политика и глобальный финансовый кризис: вопросыметодологии и уроки для России. «Вопросы экономики» № 11, 2008, с. 45.
34. HumpageO.Global RisksofUS Monetary Policy. «FRBC. Economic Commentary». www.clevelendled.org/Research/Commentary/2007.
35. Duttagupta R.,FernandezG.,KaracadagC. Moving to a Flexible Exchange RateHow, When, and How Fast? «IMF, Economic Issuees» № 38, 2006, p. 24.
36. Перспективыразвития мировой экономики. Аналитическое резюме МВФ, октябрь 2009 г. www.int.org/exernal/russian/index.htm.
37. S1іvka D. Trust as Signal of Social Normand the Hidden Costs of Incentive Schemes. «The AmericanEconomic Review» June2007, p. 999-1000.