Привлечение финансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

Дипломныйпроект
тема: Привлечениефинансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевогоинвестиционного фонда недвижимости

Аннотация
В работе рассмотренывопросы привлечения финансирования в строительство, дан анализ нормативногорегулирования такой формы привлечения финансирования, как паевой инвестиционныйфонд, проведен сравнительный анализ доходности привлечения финансирования черезакционерный капитал и ПИФ. Особое внимание уделяется обозначению преимуществ,которые обуславливают уникальность такого инструмента как ЗПИФ и возникают отиспользования конструкции ПИФа в организации бизнеса, а также благодаря особомуправовому режиму, который распространяется на имущество, составляющее фонд.

Введение
Актуальность темы.Строительная отрасль по праву считается одним из локомотивов экономическогоразвития, во многом определяя важнейшие характеристики экономического роста.Финансирование этой отрасли – не только важнейшая составляющая, без которойнельзя говорить об устойчивом и прогнозируемом развитии как отрасли, так иэкономики в целом, но и имеющая особую актуальность в сложившихся экономическихреалиях проблема, требующая немедленного разрешения. Одним из инструментов,призванных на законодательном уровне урегулировать данную проблему – закрытыепаевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФн), нормативно-правовая база,регламентирующая вопросы создания и функционирования которых значительнорасширяет возможности субъектов строительной отрасли в вопросах привлеченияфинансирования для реализации строительных проектов.
Объектом исследованиявыступает совокупность нормативно-правовых актов, регламентирующих ЗПИФн.
Предметом исследованияявляется анализ привлекательности выбора ЗПИФн в качестве способафинансирования строительных проектов.
Целью дипломного проектаявляется разработка практических рекомендаций по использованию в полной мере предоставленныхдействующим законодательством о ЗПИФ возможностях по льготному режиму налогообложения,реинвестированию прибыли без налоговых потерь и других преимуществ дляувеличения эффективности использования капитала и, как следствие, повышениюрентабельности строительства для хозяйствующего субъекта.
Достижение поставленнойцели требует решения следующих задач:
— определить сущность итипы паевых инвестиционных фондов;
— провести анализправовой конструкции паевых инвестиционных фондов;
— выявить особенностизакрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;
— осуществитьсравнительный анализ привлекательности финансирования строительных проектов сдругими формами финасирования;
— разработать комплексмероприятий, направленных на повышение эффективности функционирования закрытогопаевого инвестиционного фонда.
В теоретической частиопределена сущность паевого инвестиционного фонда, дан анализ элементовинфраструктуры паевого инвестиционного фонда и преимуществ, которые связаны сособенностями конструкции и модели функционирования этого инструмента.
В практической частирассчитан экономический эффект от использования преимуществ в налогообложениизакрытого паевого инвестиционного фонда в сравнении с использованиемакционерного капитала, даны практические рекомендации по повышениюэффективности функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда.
Предметом защиты являютсяпреимущества закрытого паевого инвестиционного фонда как уникальногоинструмента для налогосберегающих технологий организации бизнеса.
Теоретической иметодологической базой исследования служат: достижения отечественных ученых вобласти исследования коллективных инвестиций в России, действующее российскоезаконодательство и нормативные акты, официальная статистическая отчетность,программы, концепции, методические материалы государственных органовуправления, публикации в периодической печати и сети Интернет.

1. Теоретическиевопросы конструкции ПИФ
 
1.1 Природа паевыхинвестиционных фондов
Паевой инвестиционныйфонд (ПИФ) — институт, знакомый российской действительности более 10 лет.Появление в 1996 г. ПИФов стало закономерным результатом развития российскогорынка в целом и финансового рынка в частности.
По своей природе паевойинвестиционный фонд (и это видно из его названия) является инструментоминвестирования. Для организатора инвестирования ПИФ — это механизм привлеченияденежных средств и иного имущества в качестве инвестиций, а для инвестора — этоспособ вложения свободных средств в инструменты фондового или реального сектораэкономики.
В настоящей работе взависимости от цели инвестирования будем подразделять инвестиции наэкономические и потребительские. Под экономическими инвестициями будем пониматьинвестирование с целью получения прибыли, а под потребительскими — вложениесредств для удовлетворения потребностей в сбережении и приумножении имущества.Далее в тексте инвесторы, осуществляющие экономические и потребительскиеинвестиции, будут именоваться экономические инвесторы и инвесторы-потребителисоответственно, а ПИФы, ориентированные на инвесторов, – экономическими ипотребительскими.
Экономические инвестицииосуществляются в конкретную хозяйственную деятельность, отдача от которой иформирует прибыль, получаемую инвестором. При этом деятельность«экономического» инвестора направлена не только на получение прибыли, но и наосуществление контроля над направлениями использования инвестиций. В данномслучае интересы и функции экономического инвестора и организатораинвестирования соединены в одном субъекте.
Инвестор-потребитель неучаствует в осуществлении хозяйственной деятельности, в которую вкладывает свойкапитал, и его интерес состоит в получении в чистом виде инвестиционногодохода. Направления расходования инвестиций волнуют его в меньшей степени, таккак он не имеет интереса в отношении деятельности, в которую осуществляются вложения.
Российские паевыеинвестиционные фонды могут быть ориентированы как на экономических инвесторов,так и на инвесторов-потребителей. Так, потребительский инвестиционный фонд —механизм рынка коллективных инвестиций — аккумулирует и вкладывает средстванеограниченного круга инвесторов. Изначально ПИФы конструировалисьзаконодателем именно как потребительские, в которых интересы инвесторов несмешивались с интересами организаторов инвестирования. Именно такое положениевещей сейчас имеет место в открытых и интервальных ПИФах.
В 2001–2002 гг.нормативный массив, регулирующий инвестиционные фонды, претерпел значительныеизменения. В частности, были приняты Закон об инвестиционных фондах, рядпостановлений Правительства РФ и приказов ФСФР. Эти изменения позволилииспользовать ПИФы не только в качестве инструмента рынка коллективныхинвестиций, но и как способ организации хозяйственной деятельности. Подобноенововведение не стало изобретением российского законодателя. Так, в западныхэкономиках использование конструкции траста (по сути, аналога российского ПИФа)коммерческими компаниями в своей деятельности — обычная практика. Такимобразом, на протяжении последних лет паевой инвестиционный фонд в России служитне только продуктом, ориентированным на потребителя, но и инструментом длябизнеса.
В России привычнымспособом организации бизнеса является как отдельное хозяйственное общество (АОили ООО), так и более сложная структура в виде совокупности обществ — холдинг.ПИФ не составляет конкуренции указанным формам организации бизнеса и являетсяне альтернативой им, а дополнением. Используя паевой инвестиционный фонд,нельзя осуществлять всю деятельность хозяйствующего субъекта. Тем не менеевозможно и даже необходимо реализовывать наиболее важные проекты и управлятьотдельными категориями имущества посредством такого типа ПИФов, как закрытыйфонд.
Целесообразностьиспользования паевого инвестиционного фонда коммерческими структурамиобусловлена преимуществами, которые связаны с особенностями конструкции имодели функционирования этого инструмента.
Паевые инвестиционные фонды прошли достаточно длительный путьразвития (при всей новизне самого правового института), чтобы вбизнес-сообществе начало формироваться понимание возможностей ПИФов дляорганизации широкого спектра предпринимательских проектов.
Главная роль инвестиционных фондов — аккумулирование,объединение свободных инвестиционных средств более или менее широкого круга лици направление их в объекты инвестирования. Особое значение здесь приобретаютзакрытые фонды, принцип «закрытости» которых (а именно стабильность размерапривлеченных инвестиций) обеспечивается ограничением права инвестора на выходиз состава пайщиков. Пайщик не может выйти из ПИФа с требованием выплатитьстоимость его доли, он может только продать свой инструмент участия. Этонапоминает отношения акционерного общества и акционера, который не имеетвозможности погасить свою акцию, а может только продать ее на вторичном рынке,иными словами, «проголосовать ногами». Этим закрытые ПИФы и акционерныеобщества выгодно отличаются от ПИФов открытого или интервального типа и отобществ с ограниченной ответственностью, которые рискуют в любой моментлишиться капитала и имущества по инициативе их инвесторов. Очевидно, что выходдостаточно крупного инвестора, например, из строительного проекта чреватпровалом всего бизнес-плана. Закрытый ПИФ не позволяет этого сделать —прекратить деятельность фонда досрочно можно лишь по решению 75% пайщиков.
Подобное регулирование позволяет за счет использования паевогоинвестиционного фонда, как инструмента аккумулирования средств, финансироватьхозяйственные проекты, относящиеся к реальному сектору экономики, где требуетсяименно стабильность инвестиций. Более того, последние европейские тенденциитакже свидетельствуют о предпочтении создания инвестиционных фондов спостоянным, а не переменным капиталом.
Вопрос о налогообложениипаевых инвестиционных фондов (ПИФов) рассматривается отдельно по двум причинам:во-первых, ПИФы находятся под особенным режимом налогообложения, во-вторых,этот режим позволяет добиться существенного экономического эффекта.
Речь, прежде всего, идетименно об экономическом эффекте, обусловленном выигрышем от отложенногоналогообложения, применительно к налогу на прибыль организаций и налогу на доходыфизических лиц, а не об оптимизации налоговых платежей. Оптимизация же понекоторым налогам возможна, и этому будет уделено внимание. При этом подоптимизацией понимается законное использование налогового законодательства, несоздающее рисков претензий со стороны налоговых органов. Кроме того, следуетотметить, что рассматриваемая оптимизация касается только паевых инвестиционныхфондов.
1.2 ЗПИФ как формапривлечения финансирования
/>Нормативное регулирование ПИФа
Предваряя рассмотрениепреимуществ использования ПИФа при осуществлении хозяйственной деятельности,кратко коснемся вопросов юридической конструкции этого инструмента.
Российский законодательпредусмотрел две юридические конструкции инвестиционных фондов: корпоративную идоговорную. Акционерные инвестиционные фонды (АИФы), в основе которых лежитконструкция юридического лица, не получили широкого распространения. Насегодняшний день в России насчитывается 6 АИФов.
Договорная конструкцияинвестиционных фондов, реализованная в ПИФах, оказалась более удобной ивостребованной российской экономикой.
Успех паевыхинвестиционных фондов во многом обусловлен их юридической конструкцией,открывающей новые возможности для бизнеса.
В основе юридическойконструкции российских ПИФов лежат 4 правовых института:
– доверительноеуправление;
– общая долеваясобственность;
– обособленныйимущественный комплекс;
– ценная бумага.
1. Отношения инвестора иорганизатора инвестирования в ПИФе строятся на основе договора доверительногоуправления, в соответствии с которым собственник имущества — инвестор (такжеприменимы термины «учредитель управления», «пайщик») передает его организаторуинвестирования (доверительному управляющему), который обязан совершать сделки сэтим имуществом в интересах собственника. Все права пользования и распоряженияпереданным имуществом переходят управляющей компании, которая становится еговладельцем.
Необходимо отметить, чтов ПИФах доверительным управляющим по договору доверительного управленияявляется юридическое лицо — управляющая компания, в то время как количество лицна стороне учредителя управления не ограничено (от одного до бесконечности).
2. Особенностьюроссийской модели доверительного управления является то, что правособственности (юридический титул) на переданное имущество не переходит кдоверительному управляющему.
Законодателем установленрежим общей долевой собственности лиц, внесших принадлежащее им имущество вПИФ, на все активы этого фонда. В отличие от классической долевой собственности,в данном случае пайщик не имеет права раздела имущества или выделения доли изнего, а также преимущественного права приобретения доли в праве собственностина это имущество.
3. Имущество, переданноеинвестором организатору инвестирования формируется в имущественный комплекс,основные характеристики которого — обособленность и возможность измененияструктуры и состава входящих в него активов.
Имущество ПИФаобособляется от иного имущества инвесторов и управляющей компании, учитываетсяпоследней на отдельном балансе. По нему ведется самостоятельный учет.Следствием этого является невозможность обращения на него взыскания ни подолгам инвестора, ни по собственным обязательствам управляющей компании. Вслучае их банкротства указанное имущество не включается в конкурсную массу.
Возможность измененияструктуры и состава имущества, входящего в имущественный комплекс, определяетсятем, что активы фонда участвуют в осуществлении хозяйственной деятельности, т.е. какое-то имущество может видоизменяться и отчуждаться, а иное имущество —приобретаться в фонд.
Перечень активов, которыемогут находиться в ПИФе, определяется в соответствии с условиями договорадоверительного управления и требованиями законодательства. На сегодняшний деньзаконодателем предусмотрена относительно широкая линейка допустимых видовимущества: от денежных средств и ценных бумаг до недвижимости, долей в ООО иипотечных кредитов.
4. С участием инвестора вПИФе связано наличие у него двух групп гражданских прав: обязательственных (вотношении организатора инвестирования) и вещных (в отношении активов фонда).Комплекс этих прав удостоверяется ценной бумагой — инвестиционным паем. Именнопосредством покупки инвестиционного пая осуществляется присоединение к договорудоверительного управления и приобретение доли в праве собственности наимущество ПИФа.
Несмотря на эмиссионныйтип инвестиционного пая, законодатель отнес его к числу неэмиссионных ценныхбумаг, что значительно упрощает их выпуск и обращение, в том числе биржевое. Вполной мере эмиссионными характеристиками обладает инвестиционный пай закрытогоПИФа: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещаетсявыпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав.
Перечисленные правовыеинституты обусловливают особый и во многом льготный правовой режим имущества,находящегося в составе ПИФа.
Организация работы ПИФа
После рассмотренияюридической конструкции ПИФа необходимо осветить вопрос организации егофункционирования.
Управляющая компания
Осуществлениедеятельности с использованием паевого инвестиционного фонда связано сфункционированием элементов его инфраструктуры. Основным ее элементом являетсяуправляющая компания (организатор инвестирования) (далее — УК), котораясоздается в форме хозяйственного общества (ОАО, ЗАО, ООО, ОДО) и должнаобладать лицензией на осуществление деятельности по управлению инвестиционнымифондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионнымифондами.
Дополнительно УК можетосуществлять следующие виды деятельности:
– индивидуальноедоверительное управление ценными бумагами;
– управление пенсионнымирезервами негосударственных пенсионных фондов;
– управление страховымирезервами страховых компаний.
Иная хозяйственнаядеятельность не допускается. В то же время количество ПИФов, находящихся вуправлении у одной управляющей компании, не ограничено.
Для управления ПИФомможет быть как привлечена рыночная управляющая компания, так и созданасобственная. При выборе одного из указанных вариантов следует учитывать размервознаграждения рыночной управляющей компании (в среднем он составляет 1—4%среднегодовой стоимости чистых активов фонда), а также возможность(невозможность) обеспечения контроля над ее деятельностью со сторонысобственника имущества, так как все полномочия по распоряжению имуществом фондапринадлежат УК.
Помимо требованийзаконодательства и актов ФСФР России, действия УК контролируются иограничиваются иными элементами инфраструктуры ПИФа и договором доверительногоуправления.
Иные элементыинфраструктуры ПИФа
1. Основным элементоминфраструктуры, помимо управляющей компании, является специализированныйдепозитарий, выполняющий следующие функции:
– хранение и учетимущества, составляющего фонд;
– контроль наддеятельностью управляющей компании на предмет соблюдения требованийзаконодательства.
Контроль спецдепозитариязаключается в предоставлении им согласия УК на распоряжение имуществом,составляющим ПИФ.
Для осуществления своихфункций специализированный депозитарий должен обладать депозитарной испецдепозитарной лицензиями. В случае неисполнения обязанностей, связанных сконтролем над распоряжением имуществом фонда, спецдепозитарий несет солидарнуюс управляющей компанией ответственность перед пайщиками.
2. Еще одним элементоминфраструктуры является специализированный регистратор, учитывающий правапайщиков на инвестиционные паи посредством ведения реестра владельцевинвестиционных паев ПИФа. Функции регистратора может выполнять:
– юридическое лицо,имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцевименных ценных бумаг;
– специализированныйдепозитарий этого фонда.
Спецрегистраторосуществляет свою деятельность только при наличии зарегистрированных в ФСФРРоссии Правил ведения реестра владельцев инвестиционных паев.
3. Состав и структураактивов, сделки с имуществом, порядок его хранения, определение расчетнойстоимости пая и стоимости чистых активов, бухгалтерский учет и отчетностьпаевого фонда подлежат обязательной ежегодной проверке аудитором.
4. Среди обязательныхэлементов инфраструктуры ПИФа следует назвать оценщика, производящегонезависимую оценку имущества фонда, банк и агента по выдаче, погашению и обменуинвестиционных паев. Наличие агента, функции которого осуществляетпрофессиональный участник рынка ценных бумаг (брокер), не является обязательнымусловием работы ПИФа.
Наличие оценщикаобязательно только для ПИФов, работающих с недвижимым имуществом и правами нанего. Оценка таких активов должна производиться при их приобретении иотчуждении, а также не реже 1 раза в год.
Правила доверительногоуправления
УК действует всоответствии с договором доверительного управления. Условия договораопределяются УК заранее в правилах доверительного управления фондом (далее —правила ДУ), которые должны быть зарегистрированы в ФСФР и опубликованы до началаформирования фонда.
Правила ДУ определяют:
– права, обязанности иответственность сторон договора доверительного управления (инвестора иорганизатора инвестирования);
– порядок выдачи, обменаи погашения инвестиционных паев;
– размер расходов на доверительноеуправление;
– срок существованияфонда;
– категории активов,которые могут входить в состав фонда.
Изменение и дополнения вправила ДУ также регистрируются в ФСФР и вступают в силу после ихопубликования.
ПИФ – особенности ипреимущества
Говоря об уникальностипаевого инвестиционного фонда как инструмента для бизнеса, необходимо выделитьследующие преимущества, связанные с его использованием.
1. Дополнительный способпривлечения финансирования инвестиционного проекта.
Среди классическихспособов финансирования инвестиционных проектов выделяют долговое(кредитование, покупка векселей, облигаций) и капитальное (внесение вкладов вуставный капитал и вкладов в имущество).
Использование конструкцииПИФа позволяет привлекать финансирование реализуемого в рамках фондаинвестиционного проекта посредством продажи инвестиционных паев. Данный способфинансирования отличается от капитального тем, что инвестор-пайщик, в отличиеот инвестора-акционера, не приобретает права участия в управлении. Интереспайщика в данном случае направлен только на получение инвестиционного дохода.
В отличие от долговогофинансирования, которое привлекается на условиях срочности, платности ивозвратности, при инвестировании через ПИФ на инвестора ложится риск убытков,связанных с изменением стоимости имущества, составляющего фонд.
2. Разделениеуправленческого и инвестиционного участия.
Особенностью конструкцииПИФа является то, что она позволяет четко отграничить управленческое участие впроекте от инвестиционного. Участие в организаторе инвестирования — управляющейкомпании позволяет осуществлять управленческие функции в отношении имуществафонда. Участие пайщика в ПИФе реализует его инвестиционный интерес: он незанимается непосредственно хозяйственной деятельностью, но получает инвестиционныйдоход. Вместе с тем участие инвестора в проекте более чем на 75% дает емувозможность сменить своего контрагента на стороне организатора инвестирования.
Хозяйствующие субъекты,осуществляющие инвестирование, зачастую могут быть заинтересованы в различномхарактере своего участия (управленческом и (или) инвестиционном, контрольномили блокирующем).
Таким образом, в ПИФе, вотличие от хозяйственного общества, возможны различные варианты распределенияуправленческого и инвестиционного участия между субъектами инвестиционногопроцесса. При этом ничто не мешает одному хозяйствующему субъекту бытьодновременно и пайщиком, и участником УК, осуществляя тем самым полный контрольнад инвестиционным проектом.
3. Отделение рисков.
Обособление имущества,составляющего паевой инвестиционный фонд, и невозможность обращения на неговзыскания по долгам организатора инвестирования и инвестора позволяют отделитьриски, присущие деятельности участников инвестиционного процесса, от рисковконкретного инвестиционного проекта, реализуемого в рамках ПИФа.
4. Гарантии целевогоиспользования средств.
Управляющая компанияраспоряжается имуществом ПИФа в соответствии с целями инвестиционной политики иразмещает его только в заранее определенный круг активов.
Указанные цели икатегории активов перечислены в правилах ДУ (в части инвестиционнойдекларации). Контроль над соблюдением управляющей компанией правил ДУосуществляет спецдепозитарий, при отсутствии акцепта которого невозможно будетсовершить сделку с имуществом фонда.
5. Повышение прозрачностибизнеса.
Одним из необходимыхусловий привлечения сторонних инвесторов в проект является информационнаяпрозрачность деятельности организатора инвестирования. При этом законодательобязывает управляющую компанию ПИФа раскрывать следующую информацию:
– о структуре и стоимостиактивов фонда;
– о динамике изменениястоимости имущества фонда;
– о вознаграждении УК ирасходах, связанных с управлением фондом;
– содержащуюся вбухгалтерском балансе и отчете о прибылях и убытках управляющей компании;
– полученную порезультатам ежегодной аудиторской проверки фонда;
– в отношении фондовнедвижимости — по каждому из проектов строительства (реконструкции) объектовнедвижимости, финансирование которых осуществляется за счет имущества фонда.
6. Повышение ликвидностиимущества.
Паевой инвестиционныйфонд является инструментом секьюритизации (в дословном переводе с английскогоязыка — «оценнобумаживание»), т. е. механизмом отделения права собственности ввиде титулов собственности от самих объектов. При этом движение собственностизаменяется движением прав, оформленных как ценные бумаги — инвестиционные паи.
Таким образом, например,для отчуждения недвижимого имущества или передачи его в залог достаточносовершить сделку не с самим этим имуществом, а с инвестиционным паем,удостоверяющим долю в праве собственности на него.
При этом вместе с вещнымиправами будут переданы и обязательственные права в отношении управляющейкомпании.
Благодаря возможностипередачи прав на актив посредством совершения сделки не с ним самим, а сфинансовым инструментом, удостоверяющим права на него, значительно снижаютсятранзакционные издержки и повышается ликвидность имущества.
7. Реинвестированиеприбыли без налоговых потерь.
Паевой инвестиционныйфонд представляет собой имущественный комплекс, следовательно, прибыль,образовывающаяся от использования имущества фонда, не подлежит обложениюналогом на прибыль до момента ее извлечения из ПИФа, т. е. до момента полученияэтой прибыли пайщиком. Налог на прибыль все же подлежит уплате, но только вслучае, если инвестор захочет зафиксировать прибыль, т. е. продать или погаситьсвой пай. До этого момента обязанности по уплате налога не возникает.
Это позволяетреинвестировать полученную прибыли без налоговых потерь, которые обычносоставляют для резидентов 24%. Фактически уплата налога на прибыль может быть«отложена» на неопределенный срок.
8. Избежание «двойного»налогообложения.
Данное налоговоепреимущество логически следует из предыдущего пункта и заключается в том, что вотличие от инвестирования через хозяйственное общество, где налог уплачиваетсядважды — на уровне организатора инвестирования (АО, ООО) и на уровне инвестора(акционера), при работе с ПИФами налогообложение происходит только один раз —на уровне инвестора (пайщика).
9. Защита собственности.
Паевой инвестиционныйфонд — сравнительно молодой инструмент, тем не менее уже приобретший репутациюальтернативного и достаточно действенного механизма защиты собственности. Невдаваясь в детали функционирования ПИФа как системы защиты имущества, отметим,что традиционными способами захвата собственности являются приобретениеконтроля над бизнесом (путем изменения состава его участников) илинепосредственный захват актива.
В закрытом паевоминвестиционном фонде:
– участие разделено науправленческое, принадлежащее управляющей компании, действующей на основаниилицензии, и инвестиционное, субъект(-ы) которого имеет возможность сменить УК;
– информация о субъектахинвестиционного участия, а следовательно, и субъектах права собственности наактивы фонда (в том числе недвижимость) содержится в более закрытой (посравнению с такими публичными системами, как ЕГРП и ЕГРЮЛ) информационнойсистеме — реестре владельцев инвестиционных паев;
– управляющая компанияраспоряжается имуществом фонда при непосредственном контроле спецдепозитария, араспоряжение недвижимостью также обусловлено проведением ее оценки указанным вправилах ДУ оценщиком;
– за счет повышеннойликвидности активов имеется возможность в кратчайшие сроки передать их иномулицу, если собственник стал объектом рейдерской атаки.
Указанные факторызначительно осложняют недружественные действия в отношении бизнеса в целом иликонкретного актива в частности.
10. Консолидация ицентрализация управления.
Данное преимущество относитсяк случаям структурирования корпоративных активов, а также управленияхолдинговыми образованиями через ПИФ. Примером использования конструкции ПИФадля целей структурирования и управления корпоративными активами служитсформированный в феврале 2007 г. закрытый ПИФ акций «Континенталь». Пайщикомфонда стала Елена Батурина, занимающая 29-е место в списке Forbes богатейшихпредпринимателей России, которая передала в ПИФ 99% акций ЗАО «Интеко»(владеющего 46 дочерними предприятиями), а также само ЗАО «Интеко», оплатившеепаи акциями Газпрома, Сбербанка, Роснефти и других компаний. Внеся в фондимущество на сумму свыше 82 млрд руб., Е. Батурина стала пайщиком крупнейшегоПИФа страны, созданного для структурирования акционерного капитала.[1]Внесение активов в фонд позволяет консолидировать и увеличить их стоимость (засчет эффекта масштаба), преодолеть их разрозненность и недооценность, а такжеслабость управленческой структуры.
Направления использованияконструкции ПИФа
Паевые инвестиционныефонды, обладая широким набором уникальных характеристик, могут бытьиспользованы при осуществлении различных видов коммерческой деятельности, каксвязанных с инвестированием, так и относящихся к текущей хозяйственнойдеятельности. Так, в качестве направлений использования конструкции паевыхинвестиционных фондов могут быть названы следующие.
1. Портфельноеинвестирование — купля–продажа фондовых инструментов (акций, облигаций,инвестиционных паев) с целью игры на изменении их котировок или с цельюполучения соответствующих выплат по ним — является классическим направлениемработы ПИФов.
2. Осуществление прямыхинвестиций, направленое:
– на приобретениереальных активов;
– на получениеуправленческого контроля над предприятием;
– на финансирование егодеятельности посредством покупки его долговых и долевых инструментов.
Подобное инвестированиеможет осуществляться как финансовым инвестором, цель деятельности которого —рост стоимости бизнеса эмитента и последующая фиксация прибыли за счет продажиакций по возросшей цене, так и стратегическим инвестором. Последний приобретаетбизнес на стадии расширения не для того, чтобы выйти из него через определенныйпериод времени, а для получения дохода от деятельности эмитента за счетувеличения объема продаж, сокращения издержек и др.
Прямое инвестированиеможет носить венчурный характер, что обусловливается стадией развития бизнесакомпании, в деятельность которой осуществляются вложения. Так, если прямыеинвестиции обычно имеют место на стадии расширения бизнеса, то венчурные фондыработают с компаниями-реципиентами на начальных и ранних стадиях развития. Сэтим связана предоставляемая законодателем венчурным фондам возможностьинвестировать в уставный капитал посредством покупки не только акцийакционерных обществ, но и долей в капиталах обществ с ограниченнойответственностью, а также более широкие возможности долгового инвестирования.
3. Финансированиестроительных и девелоперских проектов, аналогично перечисленным выше вариантамиспользования конструкции паевого инвестиционного фонда, может носить какпубличную направленность, так и частную, т. е. может осуществляться как дляреализации построенного или реконструированного недвижимого имущества наоткрытом рынке с целью получения прибыли, так и для использования такогообъекта для собственных нужд.
Стабильно растущий рынокнедвижимости привлекает большое количество инвесторов. Инициаторами созданияПИФа недвижимости в данном случае могут стать как субъекты, обладающиезначительным объемом свободных средств и желающие инвестировать их в созданиеновых или развитие существующих объектов недвижимости, так и владельцынеобходимых для строительства ресурсов (например, земельных участков), желающиепривлечь финансирование для строительства или иного развития таких ресурсов.
4. Значимое место срединаправлений использования ПИФов занимает управление такими категориями активов,как недвижимое имущество и ценные бумаги. Ярким примером таких фондов являютсярентные закрытые ПИФы недвижимости. Особый режим имущества ПИФа используетсядля избежания обложения налогом на прибыль платежей от сдачи недвижимогоимущества фонда в аренду и последующего реинвестирования рентного дохода дляцелей развития такого имущества.
На настоящий момент дляуправления активами используются преимущественно частные фонды, состоящие изимущества инициаторов его создания. Однако стоит учитывать, что внесениеимущества в ПИФ сопровождается (при наличии желания собственников) определениемего рыночной стоимости и повышением прозрачности бизнес-процессов, что можетспособствовать привлечению в бизнес новых инвесторов.
5. Особый интерес длякредитных организаций могут представлять ипотечные паевые фонды, используемыедля рефинансирования ипотечных кредитов. Вносимые или приобретаемы фондомденежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, требования изкредитных договоров или договоров займа, а также закладные, удостоверяющиетакие требования, обеспечивают необходимую банкам секьюритизацию указанных неликвидныхактивов, а выдаваемые управляющей компанией такого ПИФа инвестиционные паистановятся инструментом, в приобретении которого заинтересованы консервативныеинституциональные инвесторы.
Таким образом,конструкция паевого инвестиционного фонда может быть использована во многихнаправлениях бизнеса как крупными и средними компаниями и предпринимателями,так и владельцами, например, объектов недвижимости и пакетов акций.
Универсальность ЗПИФа
Российскоезаконодательство об инвестиционных фондах выделяет 3 основных типа ПИФов:открытые, интервальные и закрытые. В основе этого лежат следующие критерии:
– количествоинвестиционных паев, выдаваемых управляющей компанией;
– порядок реализациипайщиком права на прекращение договора доверительного управления между ним иУК.
Количество выдаваемых УКинвестиционных паев открытых и интервальных ПИФов не ограничено. Количествопаев закрытых ПИФов определяется заранее управляющей компанией и указывается вправилах ДУ, т. е. управляющая компания не может выдать паев больше, чемустановлено в правилах (дополнительный выпуск паев будет сопровождатьсявнесением изменений в правила ДУ ).
Что же касается порядкапрекращения договора доверительного управления, то он осуществляетсяпосредством погашения УК инвестиционного пая и выплаты пайщику стоимостиимущества фонда, пропорционально его доле в праве собственности на этоимущество.
В открытых ПИФах пайщикиобладают правом в любой рабочий день потребовать от УК погашения своих паев ивыплаты их стоимости. В интервальных фондах такое право может быть реализованотолько в сроки, установленные правилами ДУ, но не реже 1 раза в год, т. е. втечение года ПИФ закрывается на определенное время, и выплаты стоимости паевпайщикам управляющей компанией не производятся. Покупка инвестиционных паевоткрытого фонда (присоединение к договору доверительного управления) возможна влюбой рабочий день, а паев интервального ПИФа — в сроки, установленныеправилами ДУ.
Специфика закрытых ПИФовзаключается в том, что выпуск инвестиционных паев фонда осуществляется толькона стадии его формирования и в пределах указанного в правилах ДУ количества (атакже в случае последующего увеличения количества паев, сопровождающихсявнесением изменений в правила ДУ). Погашение паев управляющей компанией по общемуправилу не допускается, за исключением случаев, прямо указанных в законе исвязанных с внесением противоречащих интересам пайщика изменений или дополненийв правила ДУ.
Таким образом,особенность закрытых фондов состоит в том, что пайщик в течение срокафункционирования фонда не может погасить свой пай и изъять имущество из фонда.Посредством этого достигается определенная стабильность имущественногокомплекса, что является необходимым условием работы с реальным секторомэкономики, который требует именно длинных вложений.
Законодатель предоставилзакрытым фондам возможность работы не только с фондовым рынком, но и с реальнымсектором. Таким образом, обозначенные выше преимущества конструкции ПИФа, атакже работа по всем направлениям, описанным в настоящей работе, доступныименно закрытым ПИФам.
Отдельно следует сказатьо том, что в соответствии с профильными активами, в которые вкладываетсяимущество фонда, законодатель выделил 10 категорий ПИФов (табл. 1)[2].
паевойинвестиционный фонд вложение
Таблица 1. Типы икатегории ПИФов. Профильные объекты вложений
/>
Таким образом, закрытымфондам доступна возможность работы в рамках 10 предусмотренных категориях, в товремя как открытым и интервальным фондам — только в 6 категориях, связанных сфондовым рынком, что делает закрытый ПИФ универсальным инструментом средидругих типов паевых фондов.
Корпоративные черты ЗПИФа
Несмотря на новизну иуникальность закрытых ПИФов, их инструментарий в определенной степени схож спривычным инструментарием акционерных обществ (табл. 2).

Таблица 2. Сходства иразличия юридической конструкции закрытого ПИФа и акционерного обществаПоказатель Закрытый ПИФ Акционерное общество Юридическая конструкция Обособленный имущественный комплекс Юридическое лицо Регулирование отношений с инвестором Правилами ДУ (регистрация в ФСФР России) Уставом (регистрация в налоговом органе) Принятие решений
Управляющая компания;
общее собрание пайщиков*
Генеральный директор;
общее собрание акционеров;
совет директоров Контроль совершения сделок Специализированный депозитарий (все сделки) Общее собрание акционеров/совет директоров (крупные и сделки с заинтересованностью) Удостоверение участия Ценная бумага – инвестиционный пай Ценная бумага – акция Определение количества паев/акций В правилах ДУ В уставе общества Возможность погашения ценной бумаги в общем порядке Отсутствует Отсутствует Регистрация прав на пай/акцию
В реестре пайщиков у спецрегистратора;
на счете депо в депозитарии
В реестре акционеров у регистратора или эмитента;
на счете депо в депозитарии Оплата паев/акций
Денежные средства;
иное имущество, доступное для инвестирования
Денежные средства;
иное имущество Дополнительный выпуск паев/акций Возможен – сопровождается внесением изменений в правила ДУ Возможен – в пределах количества объявленных акций Прекращение участия
Продажа пая;
выкуп пая управляющей компанией в случаях, предусмотренных ФЗ;
прекращение фонда
Продажа акции;
выкуп акции обществом в случаях; предусмотренных ФЗ
ликвидация общества Промежуточный доход пайщика/акционера Доход от управления имуществом (если предусмотрено правилами ДУ) Дивиденды (если принято решение общим собранием акционеров)
* В отношении общегособрания пайщиков необходимо отметить, что оно не является в полной мереаналогом общего собрания акционеров. Так, если последнее является органомуправления, имеющим возможность назначать менеджмент общества, то собраниепайщиков представляет собой объединение контрагентов организатораинвестирования на стороне учредителя управления, осуществляющее преимущественноконтрольные функции. Тем не менее, собрание пайщиков правомочно приниматьрешения:
– об утверждении наиболеезначимых изменений и дополнений в правила ДУ закрытым ПИФом (в частиинвестиционной декларации, расходов на управление фондом, выплатыпромежуточного дохода пайщикам и др.);
– о смене управляющейкомпании фондом;
– о досрочном прекращениидоговора доверительного управления фондом.
Таким образом, схожестьконструкции закрытого ПИФа с конструкцией АО и вместе с тем уникальностьправового режима имущества, внесенного в фонд, обусловливают широкиевозможности использования закрытого ПИФа.
В настоящий моментнаметилась тенденция роста их количества: сегодня в России насчитывается более270 закрытых ПИФов, количество которых с 2003 г. увеличивалось в среднем на 60% в год.
В заключение необходимоотметить, что уникальность такого инструмента, как закрытый ПИФ, обусловленапреимуществами, обозначенными в настоящей работе и возникающими благодаряособому правовому режиму, который распространяется на имущество, составляющеефонд. Использование закрытого ПИФа при реализации инвестиционных проектов иосуществлении иной хозяйственной деятельности открывает широкие возможности дляразвития бизнеса.

1.3 Проектноефинансирование при помощи ЗПИФов
Далее будут рассмотрены возможности финансированиябизнес-проектов через структуру закрытых ПИФов как на стадии создания фонда,так и на стадии его деятельности.
Формирование ЗПИФ при его создании
Реализация разнообразных доходных проектов через ПИФ обеспечиваетсятем, что паевой фонд является инструментом «сквозной» секьюритизации активов,позволяющим, в том числе, осуществлять отделение рисков проекта от рисков егоорганизаторов.
Это накладывает отпечаток как на организационно-экономическиеособенности работы с первоначальными инвесторами, включая механизмы определениядоходности, так и на юридические процедуры формирования фонда при его создании.
ПИФ — инструмент секьюритизации
Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, чтоявляется инструментом секьютиризации активов, т. е. превращения разрозненных,разнородных, неравноценных, часто неликвидных активов в имущественный пул,права на который удостоверяются единым выпуском однородных (удостоверяющихравные права), равноценных (имеющих единую стоимость) и ликвидных ценных бумаг(инвестиционных паев).
Основными положительными результатами секьюритизации черезПИФ являются:
1) концентрация активов, используемых для реализации одногоили ряда однородных проектов, в единой организационной структуре;
2) снижение транзакционных издержек, традиционносопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами;
3) рост стоимости активов, повышающий привлекательностьпроекта и объем возможного к привлечению инвестирования (по принципу «2 + 2 =5» за счет экономической синергии), поскольку, во-первых, стоимость совокупногоимущества, внесенного в «оболочку» в виде ПИФа, представляет собой уже непросто сложение цен отдельных активов, а цену бизнеса в целом, предназначенногодля создания добавочной стоимости (учитывающей оценку как текущейкапитализации, так и будущей доходности); а во-вторых, стоимость участиявыражена в стоимости отдельных инструментов, удостоверяющих инвестиционноеучастие, что предполагает надбавку за оборачиваемость, т. е. повышенную ликвидность;
4) отделение рисков организатора проекта от рисков самогопроекта или серии проектов (происходит их обособление).
Обособление рисков проекта
Важнейшим следствием секьюритизации для реализациибизнес-проектов является отделение рисков проекта от рисков его организатора ирисков иных проектов, которые он ведет.
Например, если организация-застройщик привлекает длястроительства (под определенный проект) заемные средства, то кредитный рискзаимодавца по финансируемому строительству формируется, в том числе, за счетрисков по другим проектам заемщика (т. е. высока вероятность того, что заемщиквоспользуется средствами проекта, на которые выданы средства, для покрытияубытков неуспешных проектов).
Таким риском частично можно управлять, если детально проверитьзаемщика и все его проекты. Но, во-первых, издержки на такое исследование (duediligence) заемщика могут быть слишком высокими (это неэффективные издержки), аво-вторых, в результате проведенной затратной проверки может выясниться, чтопредполагаемый проект вполне может быть успешным (документы оформлены,подрядчик надежный, продажи гарантированы и все иные условия успеха встроительстве соблюдены), но другие проекты накладывают на него значительныериски. Что же делать в такой ситуации? Отказаться от выгодного и ужепроверенного контракта?
Таких вопросов не возникнет при организации финансированиячерез ПИФ: инвестору достаточно проверить надежность и перспективы толькоданного конкретного проекта (проверка иных рисков лица, привлекающегофинансирование, не требуется, что в несколько раз удешевляет вхождение вбизнес). Кроме того, инвестор в дальнейшем несет риски только конкретногопроекта. Эта особенность является весомым аргументом в переговорах опривлечении финансирования.
Особенности взаимоотношений с первыми инвесторами проекта
Стартовые инвесторы
Все больше проектов в реальном секторе экономики оформляетсяс помощью паевых инвестиционных фондов. В деловых кругах формируется пониманиеэффективности ПИФа как формы осуществления экономической деятельности, и состороны инвестиционного сообщества возникает интерес к ПИФу и готовностьработать с ним, как структурой, опосредующей финансирование доходныхмероприятий в области реального сектора.
Однако привлечение значительного инвестирования на открытомрынке является результатом успешной работы проекта в течение периода,достаточного для анализа эффективности итогов его работы, определения еготекущей стоимости и перспектив.
Такой стартовый период практически всегда является «частным»,т. е. предполагающим работу в рамках ограниченного круга инвесторов,объединенных едиными хозяйственными связями. По общему правилу, стартовыеинвесторы — стратегические, поскольку их инвестиционное участие в проектеосновано на приобретении больших пакетов финансовых инструментов, ориентированона длительное держание данных пакетов и предполагает участие в управлении либоконтроль над ним.
Среди подобных инвесторов нужно отметить следующих:
1. Организатор проекта, т. е. лицо, инициирующее созданиеПИФа. Если речь идет, например, об эффективном управлении имуществом,используемом в хозяйственной деятельности, то организаторы проекта — этовладельцы бизнеса — первоначальные обладатели тех активов, которые являютсяосновой для реализации проектов (недвижимость или площади под застройку дляорганизации строительного ПИФа, крупные или ценные корпоративные активы дляструктурирования бизнеса в рамках ПИФов прямых инвестиций).
2. Стартовый внешний инвестор. Обеспечивает финансированиепроекта, реализуемого на основе активов, внесенных в фонд организатором.Наиболее часто привлеченными инвесторами такого рода становятся крупныефинансовые институты (банки, негосударственные пенсионные фонды, страховыекомпании, крупные инвестиционно-финансовые корпорации и иные инвесторы институциональногохарактера).
Формы участия инвесторов в ЗПИФе
/>
Для стратегических инвесторов важнейшим аспектом являетсяустановление наиболее оптимального соотношения между уровнями инвестиционногоучастия и управленческого контроля, поскольку интерес внешнего инвестора, какправило, исключительно инвестиционный, а интерес организатора включает какинвестиционную, так и управленческую составляющие. И здесь наблюдается двавероятных риска:
1) потенциальный риск конфликта интересов, заложенный вдвойственном интересе организатора проекта;
2) инвестиционный риск неверной оценки ценового потенциалаучастия (из-за асимметрии информации, т. е. недостаточного количества данныхдля объективного анализа на начальных стадиях проекта).
Оба риска традиционно ложатся на внешнего инвестора и требуютлибо соответствующей компенсации, либо их снижения. В этом смысле использованиеПИФа позволяет выстраивать значительно более гибкие структуры по сравнению срешением аналогичных задач при корпоративной или долговой формахинвестирования.
Так, при корпоративном инвестировании инвесторпропорционально доле участия в проекте получает и долю участия в управлении (всилу природы прав, удостоверяемых акцией, а именно права на доход и права науправление, которые едины, неразделимы и повышаются пропорционально роступакета участия). При долговом финансировании доход инвестора ограничиваетсялишь процентным доходом, который юридически сложно привязать к общей доходностипроекта (поскольку даже плавающий процент ограничивает инвестиционный потенциалинструмента и направлен не на увеличение дохода инвестора, а, наоборот, наснижение риска переплаты лишних процентов эмитентом долга).
В ПИФе могут быть устранены оба этих недостатка:
– во-первых, 100%-ный инвестор бизнеса, организованного черезПИФ, может как являться, так и не являться управленцем, принимающимбизнес-решения, что обеспечивается структурированием инвестиционного иуправленческого участия стартовых инвесторов;
– во-вторых, так называемый «сквозной» характеринвестиционных паев предполагает увеличение дохода пайщика (в виде стоимостиего пая) пропорционально доходности фонда, т. е. пропорционально увеличению егообщей стоимости (при этом для ограничения доходности инвесторов могут бытьиспользованы специальные правовые инструменты).
Инвестиционные и управленческие функции первоначальныхинвесторов.
Важнейшей особенностью ПИФов (в первую очередь закрытых)является то, что юридически инвестиционное участие отделено от управленческого.Менеджера, определяющего судьбу активов фонда, назначают не пайщики, аучастники управляющей компании, в которой, как и в любом корпоративномобразовании, есть контрольные пороги участия, предоставляющие тот или инойобъем прав: «влияющие» — 10%, «блокирующие» — 25%, «контрольные» — 50%,«абсолютные» — 75%. При этом основным правом, удостоверяемым инвестиционнымпаем, является право на получение дохода в виде прироста стоимости паев, т. е.пай не удостоверяет (как, например, акция) право на участие в управлении.Специальным «контролером» инвесторов закрытого ПИФа является общее собраниепайщиков, не имеющее полномочий назначать менеджеров управляющей компании, аспособное только сменить одну управляющую компанию на другую по решениювладельцев 75% паев фонда (соответственно и здесь имеется «блокирующий пакет» в25% + 1 акция).
Такая особенность в виде достаточно строгого разделенияинвестиционного и менеджерского участия позволяет образовывать множествомоделей структурирования бизнеса, в которых традиционно сложились следующиеформы балансирования инвестиционного и управленческого участия:
1. Участие внешнего инвестора в ПИФе, как правило, весьмазначительно. Соответственно, либо оно само по себе позволяет контролироватьуправляющую компанию через механизм ее замены, либо (если инвестиционноеучастие меньше 75%) внешний инвестор может получить небольшой, ноконтроллинговый пакет в самой управляющей компании. Таким образом,удовлетворяется преимущественно инвестиционный интерес внешнего инвестора придостаточном уровне контроля.
2. Мажоритарным акционером управляющей компании всегдаявляется организатор проекта. При этом он имеет свой значительный пакет участияв инвестиционном фонде. Здесь наблюдается как полное удовлетворениеуправленческого интереса, так и соразмерное вкладу инвестиционное участие.

Таблица 3. Параметры участия в ЗПИФе стартовых инвесторов
/>
Юридические возможности ограничения доходности инвесторов
Структурируя и анализируя доходность проекта, необходимоучитывать, что инвестиционный пай — ценная бумаг «сквозного» типа. Этоозначает, что вся генерируемая активами фонда доходность формирует приросткапитала, собственниками которого являются пайщики, а значит, по итогамуправления именно они (за вычетом административных и управленческих расходов)получат весь доход.
Естественно, что не все инициаторы проектов, готовыевоспользоваться преимуществами, заложенными в структуре ПИФа, согласны миритьсятакже с тем, что пайщики являются получателями полного объема доходности,приносимой проектом, который оформлен «оболочкой» фонда. Да и сами инвесторычасто предпочитают иметь более четкое понимание их финансовых перспектив.
В этих целях хозяйственная практика постепенно вырабатываетмеханизмы закрепления доходности пайщиков в фиксированной форме, которые носятдоговорной характер. Такие механизмы требуют наличия специального лица,принимающего на себя обязанности по таким договорам (поскольку этим лицом неможет быть управляющая компания) и кредитной поддержке.
Наиболее приемлемые и защищенные среди них — предварительныйдоговор, предметом которого является обязательство пайщика и специального лицазаключить, например, через некоторое время договор, по которому пайщикобязуется продать, а специальное лицо — купить пай по определенной цене, иопционный договор, предметом которого является обязательство пайщика продатьсвой пай (без заключения дополнительного договора, как в первом случае) поопределенной цене.
Итогом обоих договоров станет, например, следующий расчет:пайщик, приобретя пай при формировании фонда за 100 единиц, будет вынужден егопродать, например, через год за 120 единиц, что гарантирует ему доходность в20% годовых.
Таким образом, если доходность через год составит 200 единиц,излишки в 80 единиц получит специальное лицо, инициирующее управлениедоходностью. Если проект неуспешен, возникают убытки; реальная стоимость паячерез год составит 70 единиц, и специальное лицо понесет убытки в размере 50единиц.
Выбирая между данными инструментами, необходимо учитывать,что предварительный договор требует последующего заключения основного договоракупли-продажи паев (т. е. он более формален). Но при этом практика егоприменения более развита и понятна российским судам.
Опционные договоры не требуют от сторон дополнительныхусилий, однако, являясь по природе срочными сделками, они еще не достаточноурегулированы законодательством. Тем не менее такой договор более удобен игарантирован, если заключен в рамках биржевой торговли.
Процедура формирования ЗПИФа при его создании
Изложенные выше принципы лежат в основе регулированияюридических процедур первоначального формирования, т. е. создания фонда.
Формирование ПИФа — оплата и выдача инвестиционных паев
Формирование фонда во многом схоже с формированием уставногокапитала корпоративных образований. Фактически происходит покупка ценных бумаг:вносится оплата (активы, внесенные в оплату, составляют первоначальноенаполнение фонда); на сумму оплаты выдаются инвестиционные паи, удостоверяющиеучастие в проекте.
Выдача паев. Именно выдачей инвесторам (учредителям фонда,пайщикам) инвестиционных паев (т. е. стандартизованных ценных бумаг,удостоверяющих равные как по объему, так и по содержанию права), способных кобращению (в том числе, публичному), обеспечивается секьюритизация вносимого вфонд имущества. Инвестиционный пай удостоверяет права, которые выражаютсодержание правоотношений по указанному отделению рисков проекта, реализуемогочерез ПИФ, от иных рисков его организатора:
– право на долю в праве общей собственности на имущество ПИФа(участие в имущественном пуле, составляющем ПИФ);
– право требовать от управляющего надлежащего доверительногоуправления;
– право на погашение пая и получение соответствующей денежнойкомпенсации.
Выдача паев означает внесение записи в лицевой счетприобретателя о количестве выданных ему паев (паи являются бездокументарнымиценными бумагами).
Оплата паев. Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» вкачестве общего правила установлена необходимость формирования ПИФов, т. е.оплаты паев денежными средствами (это касается любых категорий фондов). Однакоспециально для закрытых паевых фондов существует исключение: только закрытыйПИФ может быть сформирован имуществом, входящим в состав его активов, взависимости от его категории. Такое исключение обеспечивает возможностьвнесения активов в фонд без лишних транзакций и кредитной поддержки (т. е. бездополнительных издержек), что особенно важно для организатора проекта, которыйможет напрямую внести в ПИФ имущество, необходимое для его дальнейшей работы.
Важным аспектом в таком случае будет являться возможность вбезналоговом режиме совершить данную операцию. Если объектом внесения станетимущество, то операция по его внесению в ПИФ (фактически обмен имущества наценные бумаги — инвестиционные паи) в силу того, что она носит характеринвестиционной и подпадает под действие ст. 39 Налогового кодекса РФ(исключается из группы операций, признаваемых реализацией), во-первых, не будетоблагаться НДС (при этом, с формальной точки зрения, Налоговый кодекс РФпредоставляет возможность обосновать отсутствие необходимости восстанавливатьНДС, зачтенный в прошлом пайщиком по данному имуществу); во-вторых, не будетоблагаться налогом на прибыль, в случае если балансовая стоимость имущества порезультатам оценки будет меньше номинальной стоимости выданных пайщику паев(однако надо учитывать, что паи будут приниматься к налоговому учету побалансовой стоимости внесенного имущества; речь идет об отложенном налоге на прибыль,т. е. своего рода кредитовании за счет государства на сумму не уплаченного вмомент транзакции по обмену имущества на паи налога).
Создание нового ЗПИФа — этапы
Организатор проекта через собственную управляющую компанию,обладающую лицензией на управление инвестиционными фондами, обеспечиваетосуществление необходимых действий по созданию паевого инвестиционного фонда.Действия участников при этом таковы:
I этап — предварительный:
– анализ возможности и параметров предстоящего создания ПИФа;
– определение круга будущих инвесторов;
– проведение переговоров с будущими внешними инвесторамифонда;
– определение параметров будущего фонда (главным образом егоинвестиционной декларации) и структуры инвестиционного и управленческогоучастия.
II этап — подготовительный:
– принятие управляющей компанией решения о создании фонда;
– формирование пакета обязательных и дополнительныхдокументов, связанных с регистрацией Правил доверительного управления ЗПИФа(далее — Правила ДУ ЗПИФа);
– независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению вПИФ.
III этап — регистрационный:
– регистрация Правил ДУ ЗПИФа в ФСФР России;
– раскрытие информации (публикация Правил ДУ ЗПИФа).
IV этап — размещение (выдача и оплата паев):
– подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ееагентами заявок на приобретение паев;
– оплата паев (денежными средствами или имуществом);
– выдача паев (зачисление паев на лицевые счетаприобретателей).
После выполнения всех этапов сформированный фонд можетначинать свою работу.
/>Финансированиепроектов через действующий ЗПИФ
Очевидным фактом экономической действительности являетсянеобходимость финансирования в ходе осуществления деятельности, которая можетбыть как одной из неотъемлемых характеристик реализуемых проектов, напримерстроительных или венчурных (в данном случае речь идет о поэтапномфинансировании (траншевом)), так и способом расширения бизнеса в целом(финансирование развития).
Реализации задач как траншевого, так и дополнительногофинансирования на данный момент способствуют: выпуск дополнительных паевзакрытого ПИФа, замещение временных активов; в законодательной перспективепланируется введение неполной (поэтапной) оплаты паев.
Особым способом дополнительного финансирования сиспользованием закрытого ПИФа является привлечение займа или кредита под залогинвестиционных паев.
Выпуск дополнительных паев ЗПИФа
Способы размещения паев (частные и публичные размещения)
Выпуск дополнительных паев представляет собой увеличениеобщего количества паев путем выдачи пая новым и/или действующим пайщикам соплатой выдаваемых паев по текущей стоимости (определенной делением стоимостичистых активов фонда на текущее количество размещенных инвестиционных паевПИФа).
Дополнительный выпуск может носить как частный, так ипубличный характер. Такое деление по своей экономической характеристикеаналогично дихотомическому разделению подписки (как способа размещенияклассических эмиссионных ценных бумаг) на закрытую и открытую. Однако дляразмещения дополнительных паев законодатель не делает такого правового деления,поэтому юридически обязательные процедуры частного и публичного размещения неразличаются.
Российское законодательство также не разделяет фонды напубличные и частные. Однако, несмотря на то что общее разделение на открытые,интервальные и закрытые ПИФы в целом отражает эту дихотомию (открытые иинтервальные фонды, как правило, публичные, и это состояние присуще имимманентно, а закрытые, как правило, частные), закрытые фонды вполне могут бытьпубличными.
Принципы взаимодействия с инвестором
Выдача дополнительных паев в рамках частного или публичногоразмещения накладывает отпечаток на работу с инвестором. Частное размещениепредполагает (как и первичное формирование фонда) работу прежде всего состратегическими инвесторами. Соответственно, основная технология в данномслучае — это ведение переговоров, в рамках которых, во-первых, раскрываетсяинформация о проекте (его параметрах, способе организации и достигнутыхэффектах); во-вторых, согласовываются индивидуальный способ и параметрывхождения инвестора в состав пайщиков, причем вхождение в проектстратегического инвестора на стадии деятельности фонда происходит на менеельготных условиях, чем те, что были предоставлены стартовому инвестору(например, речь уже не идет о предоставлении участия в управляющей компании).
Публичное размещение ориентировано уже на портфельныхинвесторов, которых можно разделить на 2 группы:
– институциональные инвесторы, являющиеся как прямымиигроками (например, банки, пенсионные и инвестиционные фонды, страховыеорганизации, дилерские инвестиционные компании), так и посредниками (брокеры,управляющие);
– инвесторы, для которых приобретение участия в ПИФе являетсяне частью профессиональной деятельности, а лишь способом разместить временносвободные средства (это нефинансовые организации и частные лица). Именно наэтот сегмент потребителей финансовых продуктов инвестиционных фондов внастоящее время ориентированы ритейловые (розничные) программы открытых иинтервальных фондов.
Технология работы с портфельным инвестором принципиальноиная, поскольку предполагает не ведение переговоров, а публичное предложение настандартных условиях. Поэтому важны следующие действия:
– предварительная исследовательская работа, которая позволитопределить спрос и сегменты наиболее перспективных инвесторов;
– разработка и реализация маркетинговой программы продвижения(реклама, презентации и пр.);
– разработка и организация разнообразных методов продаж(биржевых, агентских и иных).
Все эти действия (с участием профессиональных аутсорсеров)обеспечат наиболее успешное привлечение финансирования и вхождение в статуспубличного ПИФа закрытого типа.

Таблица 4. Параметры участия в ЗПИФе дополнительныхинвесторов
/>
Природа публичности закрытого ПИФа и условия ее создания
Состояние публичности означает возможность привлеченияинвестиционным институтом средств на открытом рынке путем продажи инструментовучастия (в рассматриваемом случае — инвестиционных паев), осуществляемойпосредством их предложения неограниченному и неопределенному кругу лиц. Впервую очередь речь идет о биржевом размещении или размещении на внебиржевомрынке путем открытой рекламы. Впрочем, вывод паев ПИФа в биржевое обращение такжеозначает приобретение таким фондом публичного статуса.
Способность к публичному размещению и обращению паевобусловлена как юридическими, так и экономическими предпосылками.
Юридическими предпосылками являются:
1. Эмиссионная природа инвестиционных паев. Хотя формальнонормой п. 2 ст. 14 Федерального закона «Об инвестиционных фондах»инвестиционный пай исключен из числа эмиссионных ценных бумаг, эмиссионнаясущность рассматриваемого инструмента не подлежит сомнению, поскольку ондостаточно четко подпадает под формальное определение эмиссионной ценнойбумаги, закрепленное ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», т. е.имеет необходимые для этого признаки (является именной бездокументарной ценнойбумагой; закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав;размещается выпусками (совокупность инвестиционных паев одного ПИФапредставляет собой единый выпуск); имеет равные объем и сроки осуществленияправ внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценнойбумаги).
Более того, Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (п.5 ст. 14) декларирует свободу обращения инвестиционных паев. В частности, вабз. 2 п. 5 ст. 14 упоминаются «инвестиционные паи, обращающиеся черезорганизатора торговли», а в п. 4.1 Положения о деятельности по организацииторговли на рынке ценных бумаг, утвержденного Приказом ФСФР России от 22 июня 2006 г. № 06-68/пз-н, указывается, что «к торгам у организатора торговли могут быть допущены, в томчисле, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов в процессе их выдачи иобращения».
2. Наличие у управляющей компании права принять решение овыпуске дополнительных паев, которое предоставляется ей путем внесениясоответствующей нормы в Правила доверительного управления закрытым ПИФом порешению общего собрания пайщиков (что является важной гарантией их интересов).
Экономические предпосылки перехода закрытого ПИФа в публичноесостояние предполагают:
1. Достаточное существование фонда в режиме частного проекта,для объективной оценки действительной и перспективной стоимости проекта.Важнейшим элементом в данном случае являются привлеченные внешние стартовыеинвесторы, роль которых крайне важна. Совершенные ими инвестиции и ихэкономический эффект являются сигналом для иных заинтересованных лиц.
2. Привлечение финансирования на открытом рынке, котороецелесообразно предварить выводом паев фонда в биржевое обращение. Этопозволяет: во-первых, достичь общего повышения ликвидности инвестиционных паев,снижения издержек инвесторов при покупке или реализации пая за счет удобства ибыстроты операций, снижения риска поставки финансового инструмента (паев) илиего оплаты за счет расширения количества контрагентов — возникает возможностьвыбирать среди лиц, готовых продать или купить актив, а не ограничиваться однойуправляющей компанией; во-вторых, подготовить почву для собственно публичногоразмещения дополнительных паев фонда (исследование рынка на предметинвестиционного интереса в финансируемом проекте; объективная оценка реальнойкапитализации фонда за счет прозрачного и публичного определения ценыобращающихся паев).
3. Открытость ПИФа, выражающуюся в готовности вести диалог сдействующими и потенциальными инвесторами, в регулярном раскрытии информации,достоверности и достаточности раскрываемых данных (включая структурукорпоративной собственности на управляющую компанию).
Все это является залогом успешного привлечения средств наоткрытом рынке.
Цели публичного размещения паев закрытого ПИФа
Цели IPO ценных бумаг, традиционные для корпораций, могутбыть перенесены и на IPO паев инвестиционных фондов.
Среди базовых целей очевидны: повышение капитализации (засчет действительной рыночной оценки паев фонда); привлечение инвестиций (засчет предложения неограниченному кругу лиц приобрести паи); реструктурированиебизнеса (за счет вынужденных предварительных улучшений в управлении бизнесом,качественных изменений в области анализа, принятия бизнес-решений и контроля).
В ряду дополнительных целей важно отметить: маркетинг бизнеса(IPO паев закрытого ПИФа является объектом пристального внимания не толькофинансовых аналитиков, но и средств масс-медиа); создание биржевой истории дляполучения более льготных условий финансирования (положительная биржеваярепутация и публичность — путь к доверию инвесторов).
Этапы дополнительного выпуска паев закрытого ПИФа
Рассмотрим технологию выпуска дополнительных паев закрытогоПИФа, учитывая обязательные юридические и важные экономические составляющие.Для наглядности представим процедуры, как общие, так и специальные, длячастного (ЧР) и публичного (ПР) размещений.
I этап — предварительный:
– анализ возможности, параметров и структуры предстоящегодополнительного выпуска — ЧР и ПР;
– определение стоимости фонда (СЧА фонда) — ЧР и ПР;
– определение цены размещения — ЧР и ПР;
– определение круга инвесторов (определенного — ЧР илиперспективного — ПР);
– выбор биржевой площадки для размещения — ПР;
II этап — подготовительный:
– принятие управляющей компанией решения об увеличенииколичества паев ПИФа — ЧР и ПР;
– формирование пакета обязательных и дополнительныхдокументов — ЧР и ПР;
– проведение инвестиционных презентаций (роад-шоу) — ПР;
– независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению вПИФ, — ЧР и ПР;
III этап — регистрационный:
– регистрация изменений в Правила ДУ ЗПИФа (об увеличенииколичества паев) — ЧР и ПР;
– раскрытие информации (публикация изменений в Правила ДУЗПИФа) — ЧР и ПР;
– включение паев в торговый список биржи (желательнокотировальный, если паи ранее не выводились на биржу) — ПР;
– допуск паев к размещению на бирже (подача заявки наразмещение) — ПР;
IV этап — размещение (выдача и оплата паев):
– подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ееагентами заявок на приобретение паев — ЧР и ПР;
– оплата паев (денежными средствами/имуществом) — ЧР и ПР;
– выдача паев (зачисление паев на лицевые счетаприобретателей) — ЧР и ПР;
V этап — поддержание публичности фонда:
– регулярный биржевой маркетмэйкинг по паям — ПР;
– регулярное раскрытие информации инвесторам — ПР.
Замещение временных активов
Одним из методов траншевого финансирования через паевой фондявляется так называемое замещение активов, которое традиционно относится ктехническим способам поэтапного финансирования. Финансирование фонда путемзамещения активов в ходе его деятельности подразумевает первоначальноеформирование фонда двумя активами двух типов: активами, которые могут бытьиспользованы для реализации проекта, и активами, предназначенными для замещения(в некотором роде «имущественным балластом»), которые временно находятся вПИФе, но в любой момент могут быть оперативно заменены на необходимый актив(главным образом денежные средства) без прохождения процедуры выпускадополнительных паев. Важными условиями такого метода поэтапного финансированияявляются: наличие актива, подходящего для включения в используемую категориюфонда; прозрачность используемого механизма финансирования для всех участниковпроекта.
Приведем наглядный пример, характерный для закрытого ПИФанедвижимости. Предположим, что финансирование необходимо произвести в дваэтапа. В этой ситуации реализация метода «замещения активов» происходит врамках следующих действий:
I этап — формирование фонда:
– формирование активами, предназначенными для инвестированияна первом этапе строительства;
– формирование активами, предназначенными для замещения;
II этап — первый этап строительства:
– оприходование активов, предназначенных для строительства;
– держание активов, предназначенных для замещения;
III этап — замещение:
– продажа пайщиками своих паев в части, обеспеченнойактивами, предназначенными для замещения;
– выкуп из фонда за полученные от продажи паев средстваимущества, предназначенного для замещения;
IV этап — второй этап строительства: оприходование средств,полученных от продажи активов, предназначенных для замещения.
Активом, предназначенным для замещения, может быть любоеимущество, которое соответствует требованиям к составу активов фондов категориинедвижимости.
Если оплата паев при формировании фонда производится всемиучастниками пропорционально, например 2 инвестора оплачивают 50% своих паевиспользуемыми активами и 50% — «балластом», то фактически создается структура,которую предполагает ввести российское законодательство, для траншевогофинансирования, а именно неполная оплата паев.
Неполная оплата паев
Федеральным законом от 6 декабря 2007 г. N 334-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон „Об инвестиционных фондах“и отдельные законодательные акты Российской Федерации» введена норма,закрепляющая возможность частичной оплаты паев.
Механизм его во многом аналогичен изложенному выше, заисключением необходимости внесения «имущественного балласта» в состав активовфонда: объявляется размер ПИФа, но паи при этом оплачиваются частично, азначит, и фонд формируется частично. Прямую аналогию здесь можно провести срассрочкой по оплате уставного капитала акционерного общества.
Поэтапно механизм выглядит следующим образом:
I этап — формирование фонда: формирование активами,предназначенными для инвестирования на первом этапе строительства наустановленную часть (частичная оплата паев);
II этап — первый этап строительства: оприходование активов,предназначенных для строительства;
III этап — замещение: доформирование фонда активами,предназначенными для инвестирования на втором этапе (окончательная оплатапаев);
IV этап — второй этап строительства: оприходование активов,полученных от окончательной оплаты паев.
Механизмы заемного финансирования под обеспечение паями
Особым механизмом привлечения финансирования с использованиемзакрытых ПИФов является привлечение долгового финансирования под залог паев.Создание из разрозненных и неравноценных активов посредством ПИФа единогоимущественного пула, ценность которого значительно возросла в результатепроведенной секьюритизации, позволяет передавать в качестве обеспечения кредитаболее ликвидные и оборотоспособные ценные бумаги (инвестиционные паи),удостоверяющие участие в таком пуле.
В этой ситуации знаковым событием для рынка коллективныхинвестиций и банковского сообщества стало внесение изменений в Положение БанкаРоссии от 26 марта 2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитнымиорганизациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненнойк ней задолженности». Согласно п. 6.3.1 новой редакции закона залог паев паевыхинвестиционных фондов, прошедших процедуру листинга и допущенных к обращениюорганизатором торговли на рынке ценных бумаг России или стран, входящих вгруппу развитых стран, относится к обеспечению II категории качества иликвидному залогу, ссуды по которому резервируются в размере от 0 до 20%.Данная норма служит сигналом к более активному и лояльному кредитованию подзалог паев, в том числе, закрытых фондов. Если к моменту принятия данныхизменений практика кредитования под обеспечение в виде паев предполагала залогтолько под паи ПИФов, которые управляются компаниями, аффилированными скредитующим банком, то теперь вполне возможно вести переговоры (по крайнеймере, с партнерскими банками) о кредитовании под залог паев ПИФов, находящихсяпод управлением компаний, не связанных с банком.
Способствовать лояльности кредитной организации можетспециализированный депозитарий, отслеживающий законность сделок с имуществомПИФа и контролирующий добросовестность управляющей компании (идеальна ситуация,когда банк сам является спецдепозитарием фонда, под паи которого он кредитует,либо когда спецдепозитарий фонда — одна из ведущих рыночных структур, имеющихположительную репутацию независимой организации).
Денежные средства, полученные по обеспеченному залогом паевкредиту, могут быть направлены как на финансирование собственных задач пайщика,так и на дополнительное финансирование фонда, например, посредствомприобретения дополнительных паев.
Подводя итог, можно утверждать, что закрытый ПИФ — это новыйперспективный инструмент реализации самых разных бизнес-задач, включаяструктурирование и объединение активов, защиту и управление активами,стратегическое инвестирование, налоговое планирование, реализацию совместныхпроектов в различных областях экономики (от строительных до венчурных). Приэтом существует возможность взаимодействия с самыми разными классамиинвесторов, в том числе в рамках эффективной совместной работы путемобъединения ресурсов и усилий группы заранее определенных инвесторов, а такжепосредством создания публичного бизнеса, привлекающего инвестиции на открытомрынке.

2. Анализпривлекательности финансирования строительства посредством ЗПИФн.
 
2.1 Вопросыналогообложения ЗПИФов
Главным фактором,определяющим порядок налогообложения ПИФов, является то, что паевойинвестиционный фонд не признается юридическим лицом и, в соответствии со ст.246 Налогового кодекса РФ (далее — НК РФ) не может рассматриваться какналогоплательщик.
Рассмотрим порядокналогового регулирования по конкретным налогам применительно к деятельностипаевых инвестиционных фондов.
Налог на прибыльорганизаций
В период формированияфонда ни у пайщиков, ни у управляющей компании налоговые последствия невозникают. Согласно ст. 39 НК РФ (подп. 4 п. 3) внесение имущества в фонд неявляется реализацией, поскольку такая передача носит инвестиционный характер,и, соответственно, данные операции налогом на прибыль пайщика не облагается.Кроме того, необходимо обратить внимание на следующее положение. Если формируетсязакрытый фонд и в него вносятся не деньги, а иное имущество (например,недвижимость), то согласно законодательству это имущество должно пройти оценкуу независимого оценщика. Как правило, оценочная стоимость имущества существенновыше балансовой. Возникает вопрос: является ли разница между этими оценкаминалогооблагаемой прибылью. Ответ на этот вопрос содержится в ст. 277 НК РФ (п.1), в соответствии с которой разница между стоимостью вносимого в качествеоплаты паев имущества и номинальной стоимостью приобретаемых паев не признаетсяв налоговом учете прибылью налогоплательщика-пайщика. Изложенная трактовкаупоминавшихся статей НК РФ содержится в ряде писем регулирующих иконтролирующих органов, например в Письме Минфина РФ от 30 марта 2006 г. № 03-03-02/74 и в Письме УФНС по г. Москве от 16 декабря 2004 г. № 26-12/8133 5.
В связи с тем, что фондне является юридическим лицом, плательщиком налога на прибыль он быть не может.Управляющая компания также не может быть плательщиком налога на прибыль,образующуюся в фонде, так как эта прибыль формируется не на ее балансе.Пайщики, будучи владельцами паев, являются владельцами ценных бумаг и поэтомуподчиняются требованиям ст. 280 НК РФ. В соответствии с этой статьейорганизация — владелец ценных бумаг уплачивает налог на прибыль с дохода приреализации или ином выбытии, в том числе при погашении ценных бумаг(инвестиционных паев). Таким образом, если в период действия фонда пайщик непродает и не погашает свои паи и, кроме того, ему не выплачиваетсяпромежуточный доход (что допускается в закрытых фондах), то налог на прибыль,образующуюся в это время в фонде, он не уплачивает (Письмо Минфина РФ от 25ноября 2004г. № 03-03-01-04/1/153). Именно такой подход к налогообложениюфондов создает возможность для получения существенного экономического эффекта.Вся прибыль, которая капитализируется и направляется на реинвестирование,выводится из-под налогообложения на период деятельности фонда, она полностью находитсяв обороте и служит базой для ускоренного роста дохода.
Чтобы оценить возможныйэкономический эффект, рассмотрим следующий пример. Допустим, юридическое лицоинвестирует 1 млн руб. в паевой фонд, время работы которого составляет 15 лет.Одновременно на такую же сумму оно приобретает пакет акций другого юридическоголица (далее — Предприятие), облагаемого налогами на стандартных условиях, т. е.ежегодно. Примем доходность и в ПИФе, и в Предприятии равной 30% годовых ибудем считать, что вся получаемая прибыль капитализируется в течение указанногосрока.
Стоимости пая фонда ипакета акций через 15 лет будут следующими:

для ПИФа — FV = 1 000 000(1 + 0,3)15 = 51 185 893 руб.,
для Предприятия — FV = 1000 000 (1 + 0,228)15 = 21 775 869 руб.,
где FV — Future Value (будущая стоимость) — стоимость пая ПИФа припогашении в конце срока и стоимость пакета акций Предприятия;
0,3 — доходность,выраженная в долях;
0,228 — доходность,уменьшенная на ставку налога на прибыль.
Для получения денежныхсредств необходимо погасить (продать) пай и продать пакет акций. При этомдолжен быть начислен и уплачен налог на прибыль.
Сумма налога на прибыльПИФа составляет 12 044 614 руб. Соответственно чистая стоимость пая будет равна39 141 279 руб. Сумма налога на прибыль для пакета акций составляет 4 986 209руб., соответственно чистая стоимость пакета акций — 16 789 660 руб.
Следует обратить вниманиена тот факт, что доход, сформированный в Предприятии, подвергалсяналогообложению дважды: первый раз — на уровне реципиента инвестиций в периодформирования; второй — раз на уровне инвестора при получении дохода. Доход,сформированный в ПИФе, облагался налогом только 1 раз — на уровне инвестора вовремя погашения паев. Отсутствие двойного налогообложения дохода позволяет ПИФуеще больше обогнать Предприятие по эффективности вложения.
Учитывая длительностьпериода между вложением денег и получением дохода, необходимо рассчитать чистыйприведенный доход (NPV). Ставку дисконтирования примем равной средней ставкерублевого депозита — 10%. Чистый приведенный доход от вложений в ПИФ составит 8370 111 руб., а от вложений в Предприятие — 3 019 311 руб. Таким образом, сзаданными в примере параметрами эффект специального режима налогообложенияпозволяет ПИФу показать результат, в 2,77 раза превышающий таковой от вложенийв бизнес с обычным режимом налогообложения. Полученные данные сведены втаблицу. Кроме того, графики формирования NPV представлены на рисунке.
Сравнение результатоввложений.Показатель Вложение в Предприятие Вложение в ПИФ Сумма первоначального вложения, руб. 1 000 000 1 000 000 Период вложения, годы 15 15 Доходность годовых, % 30 30 Ставка налога на прибыль, % 24 24 Ставка дисконтирования, % 10 10 Уплата налога на прибыль Ежегодно При погашении Стоимость вложения через 15 лет, руб. 21 775 869 51 185 893 Налог на прибыль при реализации (погашении), руб. 4 986 209 12 044 614 Чистая стоимость вложения, руб. 16 789 660 39 141 2 Приведенная стоимость вложения, руб. 4 019 311 9 370 111 Чистый приведенный доход (NPV), руб. 3 019 311 8 370 111
Чистый приведенный доход(NPV) от вложений в ПИФ и Предприятие
/>
Безусловно, совершеннонеобязательно вкладывать средства на 15 лет. Можно ограничиться и меньшимсроком, учитывая, что фонд будет обгонять предприятие по всем показателям уже спервого года после инвестирования средств. Однако, как видно из рисунка, чембольше период инвестирования, тем выше экономический эффект. Нетруднопредположить, какое направление выберет грамотный инвестор, размещающийдолгосрочные инвестиции. Тот, кто нуждается в инвестициях, должен иметь в виду,что с использованием конструкции ПИФа их привлечь легче, чем непосредственнопривелекать их в бизнес.
Без преувеличения можносказать, что ПИФы — уникальный инструмент для налогосберегающих технологийорганизации бизнеса. Используя конструкцию ПИФа, воспользоваться описаннымэкономическим эффектом могут все, кто планирует существенную часть прибыликапитализировать. То есть все, кто ставит перед собой задачу скорее повыситьстоимость бизнеса, нежели получить от него текущий доход. Применительно кзакрытым фондам это прежде всего:
– собственники объектовнедвижимости, которые сдают их в аренду;
– девелоперские компании,чьим товаром являются созданные или приобретенные объекты недвижимости;
– производственныекомпании, которые имеют на балансе имущественные комплексы и намерены активноинвестировать в их развитие;
– торговые компании,имеющие на балансе торговые площади или торговые комплексы.
Для девелоперов(застройщиков) и собственников объектов недвижимости внесение их в паевой фондпозволит вывести из-под налогообложения доходы от реализации объектов или сдачиих в аренду, а значит, существенно повысить темпы реинвестирования, активнееприобретать новые объекты и осуществлять реконструкцию уже имеющихся. Дляпроизводственных (торговых) предприятий одним из решений может быть выводимущественного комплекса в ПИФ и сдача его в аренду производственному(торговому) предприятию по таким арендным ставкам, чтобы прибыль, направляемаяна развитие производственного (торгового) комплекса, уходила в паевой фонд в видеарендных платежей и исключалась из налогооблагаемой базы.
Завершая тему налога наприбыль организаций, следует отметить следующее. Дивиденды, выплачиваемыепредприятием по акциям, которые находятся в составе ПИФа, налогом на прибыльпри перечислении в фонд не облагаются, т. е. также попадают в режим отложенногоналогообложения (Письмо Минфина РФ от 1 августа 2005 г. № 03-03-04/1/119).
Налог на доходыфизических лиц
Данный налог регулируетсяст. 214.1 НК РФ. Как и в случае с юридическими лицами, у физических лиц базадля налогообложения возникает только в момент продажи или погашения пая. Приэтом следует иметь в виду, что из полученного дохода можно вычестьдокументально подтвержденные расходы на приобретение, реализацию и хранениеценных бумаг.
Ставка НДФЛ дляфизических лиц резидентов составляет 13% (п. 1 ст. 224 НК РФ), для физическихлиц — нерезидентов — 30% (п. 3 ст. 224 НК РФ). При этом следует помнить, чтосогласно ст. 11 НК РФ резидентами признаются физические лица, фактическинаходящиеся на территории РФ не менее 183 дней в году.
В вопросе с НДФЛнеобходимо отметить, что в соответствии со ст. 214.1 НК РФ управляющая компанияявляется налоговым агентом по уплате НДФЛ, следовательно, она должна удерживатьи перечислять налог в бюджет при выплате дохода физическим лицам, а также всоответствии со ст. 230 НК РФ предоставлять в налоговый орган сведения одоходах, выплаченных физическим лицам.
Налог на добавленнуюстоимость
В период формированияфонда, согласно ст. 39 НК РФ, так как операции внесения имущества носятинвестиционный характер и не являются реализацией, они не облагаются налогом надобавленную стоимость. Здесь следует отметить, что в соответствии со ст. 38 НКРФ (п. 2) имущественные права не относятся к имуществу. Формально при передачев ПИФ имущественных прав должен начисляться и уплачиваться НДС (Письмо Минфинаот 21 июля 2005 г. № 03-03-03/2). Однако при желании такой подход можнооспорить. Во-первых, характер операции при внесении имущественных прав сэкономической точки зрения носит инвестиционный характер, во-вторых, вотношении налога на прибыль внесение и имущества, и имущественных прав налогомне облагается. Другими словами, порядок налогообложения указанных операцийпротиворечит принципу экономической обоснованности налогов (п. 3 ст. 3 НК РФ),а также принципу равенства налогообложения (п. 1, ст. 3 НК РФ).
Аналогичная ситуацияскладывается с обложением НДС операций по уступке третьему лицу праватребования инвестором, выполнившим свои обязательства по финансированиюстроительства. Налоговые органы в силу изложенных выше подходов полагают, чтоданные операции должны включаться в налогооблагаемую базу. Однако арбитражныесуды не разделяют формального подхода ФНС и, исходя из инвестиционногохарактера операций, считают, что обязанности в начислении и уплате налога невозникают (например, Постановление ФАС Северо-Западного округа по делу №А56-43578/2004).
Дополнительно нужноотметить следующее. Если имущество, передаваемое в фонд, не приобреталосьспециально для этой операции, то НДС по нему был выставлен к зачету.Соответственно перед передачей имущества в фонд следует восстановить налогпропорционально остаточной стоимости. Налоговые органы считают, что данноеположение закреплено в ст. 170 НК РФ. Формально ПИФы в этой статье неупоминаются, что создает перспективу выигрыша в суде в случае невыполнениятребования по восстановлению НДС. Однако, исходя из экономической логики, дляпроведения правильных расчетов суммы НДС в случае реализации имущества фондом(п. 3 ст. 154 НК РФ) данное требование следует выполнять. Кроме того, не нужнозабывать, что на сумму восстановленного НДС пайщик получает дополнительноеколичество паев.
Вопросы уплаты НДС впериод деятельности фонда регулируются ст. 174.1. НК РФ. В соответствии с этойстатьей по операциям, проводимым с имуществом фонда и облагаемым НДС,выставляются счета-фактуры и налог начисляется для уплаты в бюджет.Соответственно «исходящий» НДС принимается к зачету. Обязанность по учету НДСвозлагается на управляющую компанию, она же осуществляет расчеты с бюджетом сбаланса фонда.
Необходимо заметить, чтопри реализации с НДС имущества, переданного в фонд при его формировании, НДСвыделяется из разницы между стоимостью имущества и ценой реализации включающейНДС.
Вознаграждениеуправляющей компании является ее реализацией и облагается НДС вобщеустановленном порядке.
Реализация пая согласност. 149 НК РФ (пп. 2, 12) НДС не облагается.
Комментарии указанныхстатей НК РФ содержатся в Письмах Минфина РФ от 26 июля 2004 г. № 03-04-11/179, и от 6 августа 2004 г. 03-06-01-04/02, совместном Письме МНС РФ № 01-3-03/666и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.
Налог на имуществоорганизаций
По мнению налоговыхорганов, к имуществу ПИФов должна применяться ст. 378 НК РФ. Она гласит, чтоимущество, переданное в доверительное управление, а также имущество,приобретенное в рамках доверительного управления, подлежит налогообложению уучредителя доверительного управления, т. е. пайщика. Думается, такой подход несовсем верен. Ведь в соответствии со ст. 374 НК РФ объектом налогообложения поналогу на имущество организаций признается движимое и недвижимое имущество, учитываемоена балансе в составе основных средств. Согласно ПБУ 6/01 «Учет основныхсредств» (п. 29) один из видов выбытия основных средств — это передача их впаевой фонд. На балансе пайщика находятся только паи, т.е. ценные бумаги, азначит, отсутствует база для начисления налога. Усугубляют ситуациюразъяснения, которые дают чиновники финансовых и налоговых ведомств (например,совместное Письмо МНС РФ № 01-3-03/666 и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.). Согласно этим разъяснениям имущество пайщиков должно облагаться в соответствии со ст. 377НК РФ, как у простого товарищества. Следуя требованиям этой статьи, пайщик,внесший в фонд имущество, должен платить налог по этому имуществу, а налог наимущество, приобретенное в результате деятельности фонда, распределяется средивсех пайщиков пропорционально стоимости паев. Очевидно, что это противоречитосновному принципу фонда, в соответствии с которым имущество находится в общейдолевой собственности. Почему налог за него должен платить бывший владелец? Атакже, почему за одну часть имущества должны платить все пайщикипропорционально долям, а за другую — только отдельные пайщики, хотя все имеютодинаковое отношение к этому имуществу?
Согласно требованиямналоговых органов управляющая компания должна сообщать пайщикам стоимость ихдоли приобретенного фондом имущества для целей налогообложения. Как начислятьналог по получении таких сведений, нормативными требованиями не определено.
В сложившейся ситуацииподавляющее большинство пайщиков налог на имущество ПИФов не уплачивают, и уналоговых органов не возникает к ним претензий, так как при проверках,проверяющие, как и проверяемые, не видят в балансе базу для налогообложения.
Более того, такой подходналоговых органов создает риск потери части базы для налогообложения.Рассмотрим такую ситуацию. Пусть пайщик, который внес в фонд имущество, продалсвой пай. В этом случае у продавца обязанность уплачивать налог на имущество,вложенное в фонд, прекращается, а у покупателя — не возникает. Ведь покупательпая имущество в фонд не вносил и, соответственно, налог платить не должен.Кроме того, это имущество не является приобретенным в результате деятельностифонда и не будет облагаться налогом пропорционально стоимости паев. Такимобразом, плательщик налога по имуществу, внесенному в фонд, пропадает.
Если оплата паевпроизводилась имуществом, облагаемым налогом на имущество организаций,достаточно продать паи аффилированным организациям либо перепродать паипайщикам по кругу и можно на вполне законных основаниях про уплату налога наимущество, внесенное в фонд, забыть.
Налог на имуществофизических лиц
Что касается налога наимущество физических лиц, то здесь ситуация, по крайней мере, более логичная.Логичность ее определяется тем, что физические лица в соответствии с п. 2 ст. 1Закона РФ от 9 декабря 1991 г. № 2003-1 «О налогах на имущество физических лиц»уплачивают налог на имущество соразмерно доле в общем имуществе, независимо оттого, вносилось имущество или приобреталось. Следует отметить, что у физическихлиц иная база, чем у юридических. Под налогообложение подпадают дома, квартиры,дачи, гаражи и иные строения, помещения, сооружения. Исходя из упомянутогоЗакона, налог на физических лиц — собственников недвижимости исчисляетсяналоговыми органами по ставкам, установленным органами местного самоуправленияв зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости.
Земельный налог
Разъяснений Минфина и ФНСпо вопросам уплаты земельного налога паевыми инвестиционными фондами неопубликовано. Видимо, это обусловлено отсутствием запросов по данной тематике вадрес этих ведомств. Однако на практике приходится сталкиваться с проявлениеминтереса к данному налогу.
Земельные участки могутбыть внесены в паевые инвестиционные фонды либо как объекты недвижимости, либов виде прав аренды. Что касается аренды, то согласно п. 2 ст. 388 НК РФземельные участки, находящиеся в аренде, в налогооблагаемую базу не попадают.Земельные участки, находившиеся в собственности и переданные в фонд либоприобретенные в результате деятельности фонда, находятся в общей долевойсобственности и согласно ст. 392 НК РФ облагаются земельным налогомпропорционально долям в общей долевой собственности. Учитывая, что всоответствии со ст. 396 НК РФ (п. 2) налогоплательщики-организациисамостоятельно исчисляют сумму налога, добросовестному налогоплательщикуследует запросить у управляющей компании данные о его доле в стоимостиземельных участков, составляющих имущество фонда, и начислить земельный налог.Налогоплательщикам — физическим лицам согласно ст. 397 НК РФ (п. 4) следуетдождаться налогового уведомления, присылаемого налоговыми органами. Последнимпридется потрудиться, исчисляя налогооблагаемую базу. Ведь для этого имнеобходимо запросить информацию о собственниках в регистрирующих органах, аинформацию о кадастровой стоимости участков в земельных комитетах.
Подводя итог, следуетотметить, что государство специально установило для паевых инвестиционныхфондов особый налоговый режим (имеется в виду экономический эффект ототложенного налогообложения по налогу на прибыль организаций и налогу на доходыфизических лиц) с целью ускорения развития рынка коллективных инвестиций. Этотфактически льготный режим является одним из факторов, позволяющих ПИФам демонстрироватьв настоящее время высокие показатели доходности. Конечно, такая ситуациявыгодна прежде всего просто инвесторам. Однако, используя конструкцию паевогоинвестиционного фонда в организации бизнеса, экономический эффект от особогорежима налогообложения фондов могут получить такие участники рынка, каксобственники объектов недвижимости, сдающие их в аренду, девелоперы(застройщики), производственные и торговые организации, имеющие на балансепроизводственные или торговые активы.
Особенно выигрывают отиспользования конструкции ПИФов иностранные организации.
Что касается налоговойоптимизации, а именно возможности не уплачивать налоги пайщикам — иностранныморганизациям, не имеющим постоянного представительства в РФ, и возможностивывести из-под налогообложения налогом на имущество объекты основных средств,внесенные в фонды, то их следует рассматривать только как дополнительныепреимущества от использования конструкции ПИФа в организации бизнеса.
2.2 ПИФЫ недвижимости как высокоэффективный инструментинвестирования
ЗПИФН: современность и перспективы развития
Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости (далее —закрытый ПИФ недвижимости, фонд недвижимости, ПИФ) в настоящее время являетсяодной из наиболее стабильных, эффективных и перспективных форм организациидолгосрочных проектов, связанных с решением ресурсоемких задач, с привлечениеми управлением инвестиционными средствами внутренних и внешних инвесторов.
Ретроспективный взгляд на интенсивное становление отраслиЗПИФн в России позволяет обозначить 3 основных этапа:
Первый этап — это полтора года, прошедшие от создания весной 2003 г. первого ПИФа недвижимости и до января 2005 г. Данный период стал, наверное, наиболее сложнымдля пионеров управления проектами на рынке недвижимости, отважившихся начатьработу с неотлаженным механизмом ЗПИФн и выявить как совершенно очевидныесейчас преимущества фондов реального сектора, так и те проблемы, которыеостанавливали многих участников строительного и девелоперского бизнеса отучастия в ЗПИФн.
Второй этап — с января 2005 г. по май 2006 г. — ознаменовался кризисом ЗПИФн, который спровоцировало Письмо ФСФР России от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692[3],фактически «заморозившее» для ЗПИФн возможность по работе с основными на тотмомент активами (для строительных фондов) — инвестиционными контрактами.
Третий этап — с мая 2006 г. и по настоящее время — своего рода ренессанс ЗПИФн, который был обусловлен как законодательным разрешениемпроблемы инвестконтрактов для фондов недвижимости* и расширением линейкипрофильных для ЗПИФн активов**, так и формулированием позиции законодателя ифискальных органов по основным вопросам налогообложения в ПИФах.
* В целях стабилизации ситуации с участием закрытых ПИФов встроительстве и с учетом практической неприменимости первоначальной редакции ФЗ№ 214 с мая 2005 г. новым Положением о составе и структуре активов акционерныхинвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденнымПриказом ФСФР России от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н (Бюллетень нормативныхактов федеральных органов исполнительной власти. 2005. 15 апреля. № 17;Российская газета. 2005. 6 мая. № 95 (Приказ) (далее — Положение о составе иструктуре активов)), ПИФам было временно разрешено работать с инвестиционными контрактами,удовлетворяющими специально установленным «квалифицированным» признакам. Вместес тем в состав ПИФа разрешили включать обязательства из договоров участия встроительстве, заключенных в соответствии с Федеральным законом № 214-ФЗ «Обучастии в долевом строительстве».
** В дополнение к «квалифицированным» инвестиционнымконтрактам и обязательствам из договоров участия по Закону № 214 для ЗПИФн былпредусмотрен такой способ включения в процесс финансирования строительныхпроектов, как заключение договоров на строительство и реконструкциюнедвижимости (т. е. договоров подряда или генерального подряда), в соответствиис Приказом ФСРФ России от 15 декабря 2005 г. № 05-83/пз-н.
Девелопмент, строительство и рента — на сегодня основныеформы использования инструментария закрытых ПИФов недвижимости в России.
И обусловлено это, во-первых, тем, что данная категориязакрытых паевых инвестиционных фондов специально выделена законодателем какодин из способов привлечения инвестиций в долгосрочные проекты, связанные снедвижимостью, и управления этими проектами. Во-вторых, последовательноестановление отрасли, как в законотворческом, так и в практическом аспектах,способствовало интенсивному развитию и созданию многочисленных фондов недвижимости.В-третьих, экономические условия функционирования рынка недвижимости и закрытыхфондов предопределили существующую популярность этого инструмента и позволилираскрыть те преимущества, которые имеет закрытый ПИФ недвижимости в сравнении сальтернативными способами работы с реальными активами.
Таким образом, стало возможно рассматривать категориюзакрытых ПИФов недвижимости в качестве полноценного инструментария дляпривлечения инвестиций и вложения их не только в рентные, но и девелоперские истроительные проекты.
В качестве наглядной иллюстрации динамики роста числа ЗПИФн истоимости чистых активов в ЗПИФн можно привести следующие статистические данные[4].
За 2006 г. общее число зарегистрированных ЗПИФн увеличилосьболее чем в 2 раза и достигло рекордной цифры — 160 фондов недвижимости посостоянию на 1 января 2007г., а по состоянию на 11 апреля 2008 года количествосформированных ЗПИФН составляло уже 346. (рис. 1).

Рисунок 1. Динамика роста количества ЗПИФн
/>
Еще более впечатляющими оказались темпы роста стоимостичистых активов ЗПИФн: всего за полгода (с июля 2006 г. по январь 2007 г.) СЧА выросла в 2 раза — до 70 млрд руб. по состоянию на 1 января 2007 г. (рис. 2).
Рисунок 2. Динамика роста количества СЧА ЗПИФн
/>
Российский паевой фонд недвижимости — это новеллаотечественной правовой системы, но отнюдь не новый инструмент в работеинвесторов и организаторов проектов в развитых экономиках. Многолетний опытработы американских фондов недвижимости (real estate investment trusts — REITs), успешное функционирование европейских фондов недвижимости (английскихclosed-end real estate funds, немецких Immobilien Funds, французских илюксембургских SICAV(F/R)) подтверждают экономическую целесообразностьучреждения инвестиционного фонда для аккумуляции «длинных» денег и управленияими в рамках обособленного имущественного пула.
Учреждаемые сейчас в России закрытые ПИФы недвижимостинаходятся на начальном этапе становления того сектора финансовой системы, вкотором реализуются крупные и долгосрочные проекты.
Особо следует отметить тот факт, что пока отсутствуетразделение всех ПИФов и, в том числе, фондов недвижимости на «венчурные» и«низкорисковые» фонды. Суть данного разделения заключается в том, что дляотдельных категорий инвесторов участие в венчурном проекте (фонде),деятельность которого сопряжена с высокими рисками (наряду с высокой нормойприбыльности), обусловлено наличием определенного статуса — «квалифицированногоинвестора» или «инвестора-эксперта». Такой статус, по определению,установленному законодательством, имеют институциональные инвесторы, участникифинансового рынка, государственные структуры, но его нет у физических лиц,организаций, которые не отвечают определенным критериям для отнесения к такойкатегории и/или за которыми не признан в установленном порядке соответствующийстатус. Целью введения данного разграничения является защита инвесторов, необладающих крупными финансовыми ресурсами, за счет которых можно существенноснизить риски от закрытия проекта с убытками.
Западная практика пришла к разделению инвесторов взависимости от уровня их финансовой устойчивости довольно давно.
Сегодня можно обозначить те сегменты финансового рынка и, вчастности, проектного финансирования, которые затронет этот институт. Речьпрежде всего идет о проектных ПИФах — фондах прямых, венчурных инвестиций ифондах недвижимости.
Последние сейчас регулируются единообразно. Иначе говоря, ибанк (либо иная финансовая структура), и обычное физическое лицо могут безограничений войти в состав пайщиков того же строительного ПИФа. Резоннопредположить, что риски от потери вложений рядовым гражданином и банком несоизмеримыкак с экономической, так и с социальной точек зрения.
Для того чтобы адекватно представлять себе специфику иперспективы работы закрытых ПИФов недвижимости, которые в скором времени будутработать в новых условиях, следует уже сейчас разграничивать эту категориюинвестиционных фондов на 2 профильные подгруппы:
– высокорисковые закрытые ПИФы недвижимости (девелопмент, втом числе строительство, и спекулятивные фонды с агрессивной стратегией);
– низкорисковые закрытые ПИФы недвижимости (рента, спекулятивныефонды с консервативной стратегией и иные направления работы фонда).
Для фондов первой подгруппы будут установлены какограничения, связанные с участием «неквалифицированных» инвесторов в такихПИФах (вплоть до запрета), так и весомые преференции и новации в частипривлечения средств и их размещения в сравнении с фондами второй подгруппы. Ктаковым следует отнести:
– возможность установления поэтапной оплаты инвестиционныхпаев;
– использование заемных средств в работе фонда;
– максимально широкий инструментарий для размещения активовфонда и др.
Если рассматривать существующий набор инструментов, которыеможет использовать управляющий фондом, то к высокорисковым активам относятсяконтрактные права, т. е., права требования из подрядных контрактов и инвестиционныхдоговоров.
Закрытые ПИФы недвижимости, которые мы относим ко второйподгруппе, смогут работать с активами в виде объектов недвижимости,имущественных прав на недвижимое имущество, прав требования из договоровдолевого участия в строительстве.
Таким образом, будет в полной мере реализовываться ключевойпринцип инвестирования, обусловленный прямо пропорциональной зависимостьюуровня риска от уровня доходности проекта.
Реализация инвестиционной стратегии инвестора и/илиинициатора проекта через закрытый ПИФ недвижимости осуществляется посредствомформирования управляющим фондом того или иного портфеля профильных активовфонда недвижимости (табл. 5).
ЗПИФН: основные особенности
Преимущества, которые делают закрытый ПИФ недвижимости, посути, уникальным инструментом в работе инвестора и/или организатора проекта нарынке недвижимости, обусловлены тем особым правовым и экономическим статусом,который присущ всем закрытым ПИФам в целом и фондам недвижимости в частности.
Цели и принципы функционирования закрытого ПИФа недвижимостиопределяются исходя из того, что этот ПИФ относится к типу закрытых ПИФов иориентирован на работу с активами определенной категории (недвижимость).
Закрытый тип фонда обеспечивает:
– долгосрочный период инвестирования (создание фонданедвижимости на короткий cрок не отвечало бы основным принципам инвестированияв ресурсоемкие проекты на рынке недвижимости);
– ограничения для инвестора по выходу из проекта (погашениепаев до завершения проекта — реальная угроза невыполнения поставленных задач,недофинансирование проекта);
– особый порядок привлечения дополнительных инвестиций в фонд(выдача дополнительных паев осуществляется только после регистрациисоответствующих изменений в Правила доверительного управления (далее — ПДУ)ЗПИФн и при условии предварительно оговоренного в ПДУ права УК вносить такиеизменения в ПДУ).
В целом эффективность работы инструментария ЗПИФн июридические гарантии сохранности активов обеспечиваются за счеторганизационно-правовых аспектов инвестиционной деятельности через структуруфонда.
Во-первых, российским законодательством предусмотренорасширение линейки активов для закрытых ПИФов категории недвижимости.Инвестиционная декларация ЗПИФн устанавливает возможности по инвестированию какв венчурные проекты реального сектора (строительство и девелопмент), так и вболее «консервативный» рентный бизнес, а также в ценные бумаги и другиекорпоративные активы и финансовые инструменты.
Следует также отметить, что ЗПИФн могут приобретатьнедвижимое имущество не только в РФ, но и в иных государствах, являющихсячленами ФАТФ (Financial Action Task Force on Money Laundering — FATF) — специальная финансовая комиссия по проблемам отмывания капиталов, международныймежправительственный орган по борьбе с отмыванием. Дополняет это общая для всехроссийских ПИФов возможность приобретать иностранные ценные бумаги,обращающиеся на организованных рынках ценных бумаг за пределами РФ.
Таким образом, ЗПИФн позволяет организовывать инвестиционныйпроект по приобретению (созданию) активов на территории России в виденедвижимости (строительства) и/или ценных бумаг с сохранением возможностей подиверсификации как рыночных рисков снижения стоимости того или иного актива(ценной бумаги, объекта недвижимости и т. п.) за счет приобретения альтернативного(эквивалентного) замещения, так и валютных и страновых рисков приинвестировании в зарубежные реальные и финансовые активы через ЗПИФн.
Во-вторых, в соответствии с законодательством России ЗПИФн неявляется юридическим лицом. Это означает, что инвестор фонда не несет техрисков, которые сопряжены с результатами финансово-экономической деятельностиюридического лица. Таким образом, отсутствует риск обращения взыскания наимущество фонда при банкротстве управляющей компании — сохраняется только общийриск снижения стоимости вложений в фонд. Также нивелируются операционные иорганизационные риски, присущие вложениям в капиталы юридических лиц: рискиутраты оперативного управления, возникновения корпоративных конфликтов и даженеблагоприятных последствий от целенаправленных действий третьих лиц сводятся кминимуму, и не в последнюю очередь благодаря многоуровневой системе управленияи контроля над фондом и структуре бенефициариев ЗПИФн.
В-третьих, согласно российскому законодательству ЗПИФнфункционирует исключительно в рамках определенной инфраструктуры, к которойотносится управляющая компания (управление и распоряжение активами),специализированный депозитарий (учет имущества фонда, контроль за распоряжениемактивами ЗПИФн), регистратор (учет пайщиков фонда), аудитор(ы) и оценщик(и)ЗПИФн (аудит отчетности управляющей компании и фонда, оценка реальных инерыночных финансовых вложений фонда). Указанные субъекты, обслуживающиедеятельность ЗПИФн, и российский финансовый регулятор (Федеральная служба пофинансовым рынкам) обеспечивают не только неукоснительное соблюдение требованийзаконодательства, регулирующего работу фондов, но и дополнительные гарантиисохранности иностранных инвестиций в российские активы и, соответственно,последовательную реализацию через ЗПИФн функции защиты имеющихся активов.
Суть защиты активов такова:
– наличие жесткого контроля со стороны Специализированногодепозитария за распоряжением активами фонда (нивелирование рисковнесанкционированного выбытия стратегического имущества из состава фонда);
– закрытие структуры бенефициариев фонда в реестре пайщиков(владельцы недвижимости и/или акций (облигаций) поименованы в Единомгосударственном реестре прав на недвижимое имущество и реестрах владельцевэмиссионных ценных бумаг как «владельцы инвестиционных паев ЗПИФн»);
– отсутствие необходимости передавать (отчуждать) имуществофонда третьему лицу (при возникновении соответствующей необходимости). Взаменэтого можно в кратчайшие сроки продать паи этому лицу, избежав процедур переоформлениянедвижимости и/или корпоративных активов в российских учетных системах.
В-четвертых, экономическая модель работы ЗПИФн создана сучетом необходимости финансирования долгосрочных и капиталоемких проектов приодновременном обеспечении стабильности фонда и возможностей по эффективномуреинвестированию средств в новые или существующие проекты. Реализация этойзадачи достигается благодаря особому режиму налогообложения паевыхинвестиционных фондов. Суть его состоит в том, что в отношении доходов, формируемыхв результате деятельности ЗПИФн, действует эффект отложенного налогообложения,т. е. прибыль фонда не облагается налогом на прибыль (или налогом на доходыфизических лиц) при условии, что она не направляется на выплату промежуточногодохода пайщикам и/или не выплачивается в качестве компенсации при погашенииинвестиционных паев. Соответственно, в случаях выплаты доходов (или погашенияпаев) налогообложение будет производиться у пайщика – применительно к размеруполученного дохода или положительной разнице приобретения и погашения паев.ЗПИФн получает уникальную возможность организовать безналоговоереинвестирование аккумулируемых доходов в новые проекты и/или иные активы.
Кроме того, использование ЗПИФн позволяет избежать и двойногоналогообложения. Так, при обычном инвестировании (например, через приобретениекорпоративных активов) налогообложение происходит на уровне как инвестора (приреализации актива), так и реципиента инвестиций (при получении инвестиций). Вслучае же с фондом налогообложению подлежат доходы пайщиков, т. е. только науровне инвестора.
С учетом этих аспектов (эффекта отложенного налогообложения иизбежание двойного налогообложения) достигается существенный экономическийвыигрыш от использования ЗПИФн как инструмента организации инвестиционногопроцесса, управления проектом и/или активами.
При этом немаловажен тот факт, что наличие особенного режиманалогообложения в ЗПИФн не является результатом работы механизма минимизацииналоговой нагрузки. Особый режим налогообложения деятельности в рамках фондабыл специально предусмотрен законодателем в целях эффективного решения задач попривлечению долгосрочных инвестиций и финансированию соответствующих проектовза счет средств не только внутренних, но и внешних инвесторов.
Особое внимание следует уделить режиму иностранных инвестицийв ЗПИФн. При сохранении всех изложенных преимуществ налогового режима,действующего для резидентов РФ, иностранные инвесторы получают еще болеевыгодные условия для вложений в ЗПИФн на территории России.
Так, по общему правилу, если в качестве инвестора (пайщикаЗПИФн) выступает нерезидент РФ, не имеющий постоянного представительства натерритории РФ, то налоговая ставка по налогу на прибыль, подлежащему уплате вбюджет РФ, будет ниже ставки по аналогичному налогу для резидента и составит20% (против 24% для российского инвестора).
Однако такой режим действует лишь при извлечении дохода изфонда в результате погашения паев. Если паи продаются на вторичном рынке, тонеобходимость уплачивать налог на прибыль на территории России не возникает.Такая операция нерезидента, не имеющего представительства в РФ, находится вненалогообложения, что позволяет иностранному инвестору не нести налоговогобремени в случае досрочного выхода их фонда.
Таким образом, сказанное выше позволяет утверждать, чтороссийское налоговое законодательство создает исключительно благоприятный сточки зрения налогообложения режим для инвестирования иностраннымиорганизациями через структуру закрытого ПИФа. Соответственно, можно сделатьоднозначный вывод о том, что инвестирование проектов, организованных черезконструкцию ЗПИФн для иностранного инвестора существенно привлекательнее прямыхинвестиций.
В-пятых, ЗПИФн — это механизм секьюритизации вложений иповышения ликвидности активов при их передаче в состав фонда. Достигается этопутем приобретения в состав фонда разрозненных и неоднородных активов (в томчисле передающиеся в него и создаваемые в рамках ЗПИФн). Будучиконсолидированными, они позволяют включить в оборот стандартный финансовыйинструмент — ценную бумагу в виде инвестиционного пая. С одной стороны, этопозволяет отчуждать такой производный актив, как инвестиционный пай, бездополнительных транзакционных издержек при одновременном сохранении стратегииработы управляющей компании с активами фонда. С другой стороны, наличие такойценной бумаги, как ин вестиционный пай (вместо реального актива), создаетпредпосылки к организации обращения этих паев — как внебиржевого, так ибиржевого. При этом последнее обстоятельство обеспечивает дополнительнуюликвидность производного актива для инвестора фонда благодаря широкимвозможностям по привлечению заемных банковских средств при менее жесткихтребованиях Центробанка России к резервированию средств по ссуднойзадолженности, обеспеченной залогом инвестиционных паев (обращающихся нароссийской бирже и прошедших в листинг на соответствующей площадке).
Чтобы в полной мере оценить те преимущества и выгоды, которыепредоставляет ЗПИФн, нельзя оставлять без внимания и природу этого инструмента,обусловленную инвестиционным характером работы фонда недвижимости. Именно черезпризму инвестиционной направленности можно проводить объективное сравнениеЗПИФн с иными формами и способами привлечения финансирования и управленияпроектами в сфере строительства и девелопмента на рынке недвижимости.
Цель организации проекта с использованием фонда недвижимостивсегда сопряжена с инвестиционными ожиданиями инвесторов и необходимостьюаккумулирования больших объемов средств в рамках единого имущественногокомплекса.
Именно поэтому экономически обоснованной являетсяисключительно денежная форма компенсации при выходе пайщика из фонда ипогашении паев.
Инвестиционный фонд изначально нельзя рассматривать какинструмент удовлетворения потребностей граждан, как потенциальных пайщиков, вжилье или других объектах недвижимого имущества.
ЗПИФн — прежде всего инструмент для инвестиций в том смысле,который вкладывает Закон «Об инвестиционных фондах», т. е. способ вложениясредств с целью извлечения прибыли на принципах долгосрочного инвестирования,сопряженного как с известными перспективами существенного роста стоимостивложений, так и рисками возможного снижения таковой. И во вторую очередь ЗПИФн— это эффективный инструмент для старта и/или поддержки работающего проекта,связанного с передачей создаваемых объектов недвижимости в собственностьконечным потребителям.
3. Перспективыразвития ЗПИФН и возможности повышения рентабельности
 
3.1Квалифицированные инвесторы
Все больше частных лиц иорганизаций, обладающих различным уровнем профессионализма и опыта в вопросахинвестирования, вкладывают средства на рынке ценных бумаг и рынке коллективныхинвестиций.
Российский фондовый рынокне стоит на месте, постепенно растет потребность в новых финансовыхинструментах с различной степенью риска и доходности. Именно в этой связи законодательпришел к необходимости ввести градацию инструментов для вложения средств. Такаядифференциация направлена на расширение линейки финансовых продуктов и формработы с ними при росте безопастности для «доверчивых, но неопытныхинвесторов».
Новая редакцияФедерального закона «О рынке ценных бумаг» вводит термин «квалифицированныйинвестор».
Ряд участников рынкаявляются «квалифицированным инвестором в силу закона» — это: брокеры, дилеры,управляющие ценными бумагами и инвестиционными активами, кредитные организации,страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, Банк России,Внешэкономбанк, Агентство по страхованию вкладов, международные финансовыеорганизации, иные лица по указанию федеральных законов).
Обычные юридические ифизические лица могут быть признаны квалифицированными инвесторами, если в силуряда установленных в законе критериев смогут:
— подтвердить свойпрофессионализм (наличие достаточного объема знаний, чтобы адекватно оцениватьриски);
— экономическуюсостоятельность (наличие достаточного капитала, гарантирующего такое лицо отфинансового краха в случае неудачных вложений).
Определяя переченьфинансовых инструментов предназначенных исключительно для квалифицированныхинвесторов, первым на что обратил внимание законодатель явились инвестиционныефонды. Ряд введенных категорий закрытых и интервальных фондов в обязательномпорядке должны быть предназначены только для квалифицированных инвесторов.
Любой закрытый илиинтервальный фонд может быть заявлен, как фонд для квалифицированныхинвесторов, и соответственно, использовать тот расширенный инструментарий,который вводит новая редакция ФЗ «Об инвестиционных фондах» (инвестиционныекомитеты; неполная оплата паев; «плечевые», в том числе кредитно-заемныеоперации; совершение сделок с собственными пайщиками и ряд иных возможностей).
3.2 Новые типы фондов
Новые типы фондовпредоставляют возможность для инвестирования в ранее недоступные активы, делаютинвестиции в фонд более привлекательными, а организацию проектов через фонд –более эффективной.
Революционнымдля законодательства Российской Федерации, регулирующего деятельностьфинансовых рынков, стало введение в ФЗ «О рынке ценных бумаг» категории«квалифицированный инвестор». В связи с этим, а также в свете развитиязаконодательства о рынке коллективных инвестиций произошло появление новыхтипов инвестиционных фондов, открывающих для инвесторов и управляющихновые перспективы.
Появление фондовдля квалифицированных инвесторов дает большую свободу в выборе инвестиционнойстратегии, и открывает такому типу инвесторов доступ к более рисковым и болеедоходным инструментам.
Для такихфондов предусмотрена:
· Поэтапная оплатапаев (траншевое финансирование)
· Получение займови кредитов (в том числе под залог имущества фонда)
· Выдача займов засчет имущества фонда
· Созданиеинвестиционного комитета (контроль за деятельностью управляющей компании)
· Запрет напубличное раскрытие информации («закрытость» проекта)
· Совершение сделокс пайщиками в определенных случаях
Ниже отраженперечень категорий фондов, возникших вследствие введения новой редакции ФЗ.Часть из которых являются принципиально новыми, частьпредставляют трансформацию существующих.
Типы (категории) фондов
Ключевые характеристики
Целевая аудитория
Для квалифицированных инвесторов
Прямыхинвестиций(Private equity funds)
·  приобретение контрольного пакета акций компании (возможность установления управленческого контроля над бизнесом инвестором на время инвестирования)
·  прямые инвестиции в реальный сектор экономики
·  относительная стабильность дохода в условиях волатильности фондового рынка
·  диверсификация рисков (разделение финансирования в рамках фонда на несколько проектов)
·  гарантии обеспечения финансирования проектов при дефиците банковских ресурсов
·  крупные частные инвесторы
·  организаторы проектов (потребители инвестиций)
·  НПФ, иностранные фонды, банки, СК (как долгосрочные стратегические инвесторы)
Венчурные
(Venture funds)
·  акции / доли обществ (управленческий контроль над бизнесом на время инвестирования)
·  финансирование start-up проектов инновационных компаний
·  стратегическая роль для экономики страны в целом
·  высокая потенциальная доходность при высоком («инновационном») риске
·  «бизнес — ангелы»
·  государственный капитал
·  организаторы венчурных проектов (потребители инвестиций)
·  частные и корпоративные инвесторы
·  иностранные фонды
Хедж – фонды (Hedge funds)
·  востребованный инструмент с широкой линейкой разрешенных активов (деривативы, акции, облигации, инвестиционные паи и пр.)
·  «мобильность» и гибкость инвестиционного портфеля при компетентном расчете (определяющий фактор успеха – квалифицированный менеджмент)
·  «амортизатор» в условиях падения биржевых курсов (возможность оптимальной диверсификации портфеля за счет распределения инвестиций в большее число видов активов – «концентрированный портфель»)
·  Банки
·  ИК
·  НПФ и СК (при условии подвижности инвестиционных правил и цели максимизировать прибыль).
·  иностранные фонды
·  частные и корпоративные инвесторы
Товарного рынка
(Commodity funds)
·  вложение в наиболее ликвидные распространенные товарные фьючерсы и счета (на драгоценные металлы)
·  выгодная альтернатива в условиях дестабилизации финансового рынка
·  ИК
·  НПФ, СК,
·  иностранные фонды
·  банки
Кредитные
·  секъюритизация долговых инструментов (кредиты, обеспеченные залогом имущества) — по аналогии с ипотечными фондами
·  решение проблемы «улучшения» банковских пассивов
·  соотношение стабильной доходности и высокой надежности
·  возможность полной амортизации фонда (через частичное погашение паев и выплату промежуточного дохода — по мере поступления аннуитетных платежей)
·  Банки (как организаторы проектов)
·  НПФ, СК,
·  иностранные фонды
·  частные и корпоративные инвесторы
Недвижимости
·  расширенный перечень доступных активов: недвижимость, договоры участия в долевом строительстве, а также инвестиционные строительные контракты, проектная документация, акции /доли строительных и проектных компаний
·  возможность прямого кредитования фонда
·  контроль деятельности УК инвестиционным комитетом
·  Строительные и девелоперские компании
·  Владельцы земельных активов и недвижимости
·  НПФ, СК
·  Банки,
·  частные и корпоративные инвесторы
·  иностранные фонды
Для обычных инвесторов
Недвижимости
·  урезан перечень активов по сравнению с существующим (основные активы: недвижимость, договоры участия в долевом строительстве),
·  ориентация на низкорисковые активы
·  Владельцы земельных активов и недвижимости
·  НПФ, СК
·  Банки,
·  частные и корпоративные инвесторы
·  иностранные фонды
Рентный
·  высокая надежность вложений,
·  предусмотрена обязанность управляющей компании по выплате промежуточного дохода пайщикам
·  владельцы недвижимых активов, сдаваемых в аренду
·  ИК
·  Банки
·  НПФ, СК
·  иностранные фонды
частные и корпоративные инвесторы
Результатомпоявления новых типов фондов стало появление многообразия финансовыхинструментов. Это, несомненно, большой шаг вперед со стороны законодателя,который предоставляет широкие возможности в выборе инвестиционной стратегииучастникам рынка.

Заключение
Подводя итог, отмечу, что использование конструкции закрытогоПИФа недвижимости позволяет:
– создавать профильные фонды недвижимости — рентные,строительные, девелоперские, земельные и т. п.;
– привлекать рыночных инвесторов в ЗПИФн как на российскомрынке, так и на рынках капитала иных стран;
– перепрофилировать ЗПИФн (например, по завершениидевелоперского проекта) и создавать многопрофильные фонды, работающие внескольких направлениях;
– диверсифицировать портфель активов за счет каквысокорискованных и доходных инвестиционных и подрядных строительныхконтрактов, так и готовой недвижимости и прав на нее (в том числе земельныхучастков);
– приобретать корпоративные активы (акции российских ЗАО,доли ООО) в качестве профильных активов ЗПИФн;
– консолидировать разрозненные и неоднородные недвижимыеактивы;
– проводить переоценку имущества в рамках ЗПИФн (безналоговых издержек, связанных с формированием рыночной стоимости объекта);
– достигать существенного экономического выигрыша от эффекта«отложенного налогообложения» и отсутствия двойного налогообложения;
– снижать налоговые издержки при выходе из российского фондаза счет отсутствия внутреннего (в РФ) налогообложения доходов иностранныхинвесторов, поступающих от реализации ценных бумаг (до погашения паев), чтопозволят полностью освободить инвесторов от обязанности по уплате налога наприбыль в России;
– осуществлять реинвестирование прибыли, формируемой в рамкахЗПИФн, без налоговых потерь;
– производить привлечение дополнительного финансирования засчет кредитования под залог инвестиционных паев и/или выпуска дополнительныхпаев фонда;
– защищать активы, приобретенные на территории РФ и/илипереданные в фонд инвесторами.
Таким образом, российские ЗПИФн в целом и фонды недвижимостив частности являются на сегодняшний день наиболее эффективным с экономической июридической точек зрения механизмом инвестирования в реальный сектор(имущественные активы) и формирования доходности от участия в проектах черезЗПИФн.

Список источников
1.Ведомости. 2007. № 29 (1803). 19 февраля
2.Приказ ФСФР РФ от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н
3.Вестник ФСФР России. 2004. 31 декабря. № 7; 2005. 31 января. № 1.
4.Информационный ресурс Investfunds.ru
5. ЖукЕ.В. Защита активов через ПИФ. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2006, №22, с.66-69
6. СимагинД. ПИФы как инструмент привлечения средств в строительство коммерческойнедвижимости. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2007, №10, с.40-43
7. ШахуринВ.В. Паи закрытого ПИФа как объект залогового обеспечения банковского кредита.Управление корпоративными финансами. 2008, №1(25) с.12-17
8. МельникаЕ.И. Паевые инвестиционные фонды в системе инвестирования сбережений физическихлиц. Автореферат диссертации на соискание степени кандидата экономических наук.Екатеринбург, 1998, 18с.
9. Паевыеинвестиционные фонды (Комментарии инормативные акты)/ Авт.коммент. и сост.:А.Е.Абрамов, В.П.Волкова. – М., 1996, 263с (Экономико-правовойбюллетень/Агентство экономико-правовых консультаций и деловой информации (АКДИ)«Экономика и жизнь», вып. 3(70) 10. Евстратова У. Законодательные инновации –новые возможности ПИФов. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2008, №5, с.28-30
11. РожковаИ.В. Организационно-правовые аспекты функционирования паевых инвестиционныхфондов и общих фондов банковского управления. Финансы и кредит, 2008, №1,с.38-44
12. ПименовЮ.А. Правовое регулирование создания управляющих компаний паевых инвестиционныхфондов. Северо-Кавказский юридический вестник, 2007, №4, с.61-65
13. ГавриковА.С. Доверительное управление паевыми инвестиционными фондами. Закон и право,2008, №3, с.105-108
14. РоткоС.В. Инвестиционный пай – «ценная бумага» вне закона о рынке ценных бумаг.Закон и право, 2008, №4, с.101-102
15. ЕреминаА. Доходы из портфеля. Эксперт-Сибирь, 2008, №28, с.25-28
16. БобылевВ. Правовые основы регулирования деятельности паевых инвестиционных фондов какформы коллективного инвестирования. Инвестиции в России, 2008, №9, с.19-22
17. Подозрительныеинструменты: почему россияне отказываются от использования ПИФов, НПФ истрахования жизни. Маркетолог, 2008, №7, с.20-24
18.Ребельский Н.М. Проблемы управления активами ЗПИФ особо рискованных венчурныхинвестиций. Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерскийучет, 2008, №11, с.39-48
19.Гонзалева Д. Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированныхинвесторов. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2008, №17, с.64-65