Абрамов А.Е., к.э.н., НП «Фондовая биржа РТС»Конкурентоспособность российского фондового рынкаи ее внутренние факторыКонкурентоспособность внутреннего фондового рынка зависит от совокупности факторов, определяющих спрос на ценные бумаги российских эмитентов и их предложение на различных рынках. В настоящей работе анализируются данные факторы и перспективы развития внутреннего фондового рынка. Рынок акций российских компаний. Рынок долевых ценных бумаг российских компаний (рынок акций российских компаний) складывается из двух сегментов: рынка акций российских АО (внутренний рынок акций) и внешнего рынка депозитарных расписок на данные акции (рынок депозитарных расписок). Внутренний рынок акций организуется фондовыми биржами РТС, ММВБ и «Санкт-Петербург». Рынок депозитарных расписок функционирует на Лондонской фондовой бирже, Нью-Йоркской фондовой бирже и немецких биржах1. Внутренний рынок акций стремительно утрачивает конкурентные позиции, о чем свидетельствуют данные рис.1. Рис. 1^ Источник: данные фондовых биржНаиболее серьезные изменения на рынке акций российских компаний произошли в 1998-2004 годах. Вначале этого периода происходило укрепление конкурентных позиций внутреннего рынка акций. Доля ММВБ в общей стоимости биржевых сделок с акциями российских компаний повысилась с 5,4% в 1998 г. до 52,0% в 2001 г. Рост доли рынка ММВБ в 1999-2001 гг. происходил за счет сокращения доли немецких бирж с 46,4% до 7,4% и РТС - с 11,6% до 8,6%. В 2002 г. тенденции на рынке акций российских компаний существенно изменились в пользу Лондонской фондовой биржи. Рост ее рыночной доли в 2002-2004 гг. с 41,9% в 2002 г. до 74,0% происходил на фоне уменьшения доли не только немецких бирж с 6,8% до 1,9%, но и сокращения удельного веса российских бирж – ММВБ с 44,7% до 21,0% и РТС с 4,9% до 1,1%. Почему рост доли российских бирж на рынке акций российских компаний в 1998-2001 г., сменился ослаблением их конкурентных позиций в 2002-2004 гг.? Ответ на данный вопрос связан с комплексом внутренних и внешних факторов. Внутренние причины вызваны изменениями мотивов поведения эмитентов и инвесторов, переменами в конкурентоспособности инфраструктурных организаций и в эффективности государственного управления финансовым рынком. Внешние факторы были обусловлены реакцией иностранных инвесторов на процессы в общественной жизни России. Приватизация привела к концентрации собственности крупнейших российских компаний. По данным «Российского экономического барометра», с середины 1990-х годов в структуре собственности приватизированных организаций обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров (того же менеджмента) к аутсайдерам (финансовым группам и нерезидентам) и от государства к частным лицам. В 1995 -2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8% до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2% до 44,0%2. Стремление частных лиц к концентрации собственности вызвало всплеск внебиржевой торговли, в рамках которой осуществлялась скупка акций приватизированных компаний в регионах у их работников и у других граждан финансовыми посредниками, действовавшими в интересах менеджмента компаний и аутсайдеров. Развитие внебиржевого рынка придало импульс росту объемов биржевой торговли акциями, где каждая из бирж заняла свою нишу. На ММВБ брокеры приобретали мелкие пакеты акций и после их консолидации продавали через РТС за валюту нерезидентам, в том числе оффшорным компаниям, созданным российскими участниками рынка. На данном этапе внутренний фондовый рынок стал привлекателен для крупного бизнеса. В 2000-х гг. усилился интерес собственников крупнейших компаний к формированию долгосрочной стратегии и вхождению в стратегический альянс с транснациональными корпорациями.3 Условием формирования таких альянсов на равноправных условиях для российского бизнеса было доведение рыночной капитализации компаний до уровня, соответствующего внутренней стоимости акций. Обращение на российских биржах небольших пакетов акций (несколько процентов от общего выпуска) позволяло добиться такого роста капитализации. Продажа по рыночным ценам пакетов акций нерезидентам должна была принести ожидаемую компенсацию за «приватизационные риски» и возможность обращения «фиктивного» капитала в его более реальные и ликвидные формы. Результаты использования подобных стратегий на российских биржах на примере данных о «голубых фишках» за 2003 г. приводятся на рис.2.4Рис.2 За исключением акций РАО «ЕЭС России», размер эффективной капитализации эмитентов в 2003 г. был обратно пропорционален доле свободно обращаемых акций (зарезервированных для торгов на ММВБ в ее расчетном депозитарии). Наиболее капитализированными становились эмитенты, прежде всего, нефтяные компании, у которых в свободном обращении находились незначительные пакета акций, например, 0,7% акций у ЮКОСа, 1,2% акций Сургутнефтегаза, 2,2% акций ЛУКОЙЛа и 1,4% ГМК «Норильский Никель». Дополнительным фактором роста спроса на внутреннем рынке акций в 1998-2001 гг. стал приход внутренних мелких инвесторов и нерезидентов, склонных к спекулятивным стратегиям. Этому способствовали рост реальных доходов населения, позитивная реальная доходность вложений в акции, высвобождение средств инвесторов с рынка ГКО-ОФЗ и срочного рынка и снижение темпов обесценения рубля. Важным фактором роста в 1999-2001 гг. доли российских бирж, прежде всего, ММВБ на рынке стало внедрение новых технологий биржевой торговли и расчетов. В 1999 г. были реализованы проекты, направленные на расширение круга участников биржевых торгов за счет использования Интернет-технологий. Таким образом, повышение конкурентоспособности внутреннего рынка акций было вызвано приходом на рынок новых категорий инвесторов и ориентацией АО на российские биржи. Однако новые источники спроса на акции носили краткосрочный характер. Скупка акций менеджментом сворачивалась по мере концентрации контрольных пакетов акций. Нарастив капитализацию, собственники крупных компаний приступили к продаже стратегических пакетов акций нерезидентам и формированию ликвидного рынка депозитарных расписок на глобальных рынках. Реализовать данные стратегии на российском фондовом рынке они не могли из-за политических рисков и высоких налогов на прибыль. Ресурсы спекулятивных инвесторов были ограничены по объемам и не могли поддерживать повышенный спрос на акции. С октября 2003 г. ситуация на рынке акций российских компаний стала качественно меняться, что отражено в данных рис. 3.Рис.3^ Источник: по данным фон6довых биржРынок акций ММВБ сохранял тенденцию к росту, а в 2004 г. его объем увеличился на 35% по сравнению с прошлым годом. Однако объем торгов депозитарными расписками на ЛФБ в 2004 г. вырос в 4,7 раза, что объясняется появлением на рынке нового спроса на акции российских компаний со стороны нерезидентов. Качественный скачок в росте спроса иностранных инвесторов на акции российских компаний был вызван присвоением в октябре 2003 г. России инвестиционного рейтинга агентством Moody’s, что стало фактом формального признания позитивных изменений, накопленных ее экономикой. Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки непосредственно акциям компаний, можно свести к следующему перечню: - низкий уровень защиты прав инвесторов на локальных фондовых рынках5; - неликвидность и неэффективность данных рынков, повышенные операционные издержки и риски их участников6; - низкая ликвидность акций конкретных компаний.7 Уникальность рынка акций российских компаний по сравнению с локальными фондовыми рынками других стран состоит в том, что на нем предпочтения нерезидентов депозитарных расписок акциям, являющихся их базисным активом, носит особенно выраженный характер, о чем свидетельствуют результаты исследования специалистами Всемирного банка зарубежных активов 111 американских взаимных фондов в марте 2005 г. , приводимые на рис.4. Рис.4 Источник: Aggarwal R. и др.. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Fund, World Bank Policy Research Working Paper 3538, March 2005.Из общей стоимости вложений взаимных фондов США в долевые ценные бумаги российских компаний ¾ приходится на депозитарные расписки. В России этот показатель значительно выше, чем для других развивающихся фондовых рынков, за исключением чилийского рынка, что свидетельствует о негативном отношении крупных иностранных инвесторов к российскому внутреннему рынку. При этом российский фондовый рынок не уступает большинству других локальных рынков по уровню капитализации и ликвидности, что видно из показателей рис.5.Рис.5^ Источник: рассчитано по данным Всемирного банка и Всемирной Федерации бирж По качественным характеристикам российский фондовый рынок уступает небольшому кругу рынков развивающихся стран. По показателю капитализации из рассматриваемых рынков-конкурентов Россия уступает только Турции, Республике Корея, Индии, Китаю, Чехии и Венгрии; по ликвидности – лишь Чили, Бразилии, Индии и Республике Корея. Более того, по оценкам специалистов Всемирного банка8, по уровню экономической эффективности операций российский фондовый рынок имеет оценку 2 из 3-х максимально возможных баллов, не уступая большинству из включенных в нашу выборку фондовых рынков. Следовательно, основными факторами, из-за которых нерезиденты предпочитают становиться совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки, а не путем приобретения акций данных компаний, следует искать в области недоверия инвесторов к защите их прав собственности на территории Российской Федерации, включая налоговые риски. Пример с укреплением роли глобальных рынков в обращении акций российских компаний проявляет также неэффективность регулирующих органов и инфраструктурных организаций в России в принятии конкурентоспособных решений. Внутренний рынок акций не имел стратегии по привлечению средств крупных иностранных инвесторов, хотя предложения по созданию в Москве международного финансового центра были задолго до этого сформулированы практиками фондового рынка и представителями научной общественности.9 Вместо валютной либерализации на биржевом рынке акций, был принят Федеральный закон от 10 декабря 2003 г. № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле», в котором возможность заключения сделок и расчетов в валюте была предусмотрена только для биржевых сделок с еврооблигациями. В отношении акций и других внешних ценных бумаг были введены требования по резервированию денежных средств резидентами и нерезидентами, обязанность хранения данных ценных бумаг только в российских депозитариях и другие ограничения, которые лишь увеличили операционные издержки и риски для долгосрочных российских и зарубежных инвесторов. Налоговые службы и правоохранительные органы приступили к широкомасштабным операциям по преследованию крупного бизнеса, который оказался не в состоянии противостоять такому напору.10 Не готовой к обслуживанию консервативных иностранных инвесторов оказалась российская инфраструктура. В результате новая ниша, связанная дополнительным спросом на акции российских эмитентов в валюте, была освоена Лондонской фондовой биржей Депозитарные расписки оказались более удобным финансовым инструментом, чем акции, выпуск и обращение которых регулируется законодательством Российской Федерации. Приобретение депозитарных расписок снижает риски частных инвесторов, обусловленные владением базисными акциями в условиях, когда законодательство России и правоприменение не обеспечивают надежной защиты прав собственности. Согласно правилу 10b-5 Комиссии по ценным бумагам и биржам США владельцы депозитарных расписок имеют право требовать возмещение убытков, причиненных публикацией недостоверной отчетности компаниями. На практике уже были созданы судебные прецеденты привлечения к ответственности мексиканских и канадской компании за нарушение прав владельцев депозитарных расписок согласно американскому законодательству11. Таким образом, с октября 2003 г. произошло качественное сокращение доли российских бирж на рынке акций российских компаний. Главной проблемой внутреннего рынка акций остается недостаток долгосрочных внутренних инвесторов. В условиях, когда основными инвесторами на данном рынке являются спекулятивные инвесторы и нерезиденты, российским биржам сложно конкурировать на равных с глобальными рынками. ^ Еврооблигации и рублевые корпоративные облигации. Соотношение между объемами размещений еврооблигаций и рублевыми облигациями российских компаний и банков приводится на рис.6. Рис.6^ Источник: по данным Центра развития фондового рынка и агентства CBonds. В 2000-2003 гг. доля еврооблигаций в объеме корпоративных заимствований российских компаний увеличилась с 6,7% до 77,3% за счет опережающего роста размещений еврооблигаций за рубежом. В 2004 г. доля еврооблигаций снизилась до 67,1%. Несмотря на то, что внутренний рынок облигаций существенно уступает рынку еврооблигаций, в отличие от внутреннего рынка акций он растет быстрыми темпами. Объемы размещений облигаций уже достигли показателей рынка ГКО-ОФЗ в период его расцвета, о чем свидетельствуют данные рис.7. Рис.7^ Источник: по данным ММВБОбъем размещения облигаций в 2004 г. составил 387,5 млрд. рублей; исторический максимум размещенных ГКО-ОФЗ был зафиксирован в 1996 г. в сумме 415,1 млрд. рублей (с учетом деноминации рублей). В настоящее время внутренний облигационный рынок растет за счет эмиссии корпоративных и региональных облигаций. В 2004 г. на ММВБ было размещено ОФЗ на сумму 192 млрд. руб.; объемы эмиссии корпоративных и региональных облигаций составили соответственно 140,4 млрд. рублей и 55,1 млрд.руб., то есть суммарно больше эмиссии федеральных ценных бумаг. Главным недостатком внутреннего рынка облигаций является ограниченность состава его участников преимущественно банками и нерезидентами со спекулятивными стратегиями при ограниченном участии институциональных инвесторов и физических лиц. Банкам прямо или опосредованно через дочерние структуры принадлежит около 70% корпоративных облигаций12. Доля НПФ и паевых инвестиционных фондов, по нашим расчетам, как владельцев облигаций не превышает 15%. Зависимость объемов размещений и вторичного рынка корпоративных облигаций, от банковской ликвидности (объемов остатков денежных средств банков на корсчетах и депозитах в Банке России) иллюстрируется на рис.8.Рис.8^ Источник: рассчитано по официальным данным ММВБ и Банка РоссииРост остатков свободных средств на счетах банков, возникающий, как правило, в результате прироста денежной массы позволяет компаниям размещать новые выпуски облигаций. Появление проблем с банковской ликвидностью автоматически приводит к падению объемов размещений облигаций. На вторичном рынке корпоративных облигаций зависимости между объемами биржевых торгов и ликвидностью банковской системы значительно меньше. В условиях неликвидного рынка государственных ценных бумаг и отсутствия системы рефинансирования банков со стороны Банка России корпоративные и региональные облигации стали играть не свойственную им роль регулирования объема денег в обращении и обслуживания рынка межбанковского кредитования. Финансирование долгосрочных долгов компаний и регионов за счет краткосрочных излишков банковской ликвидности существенно повышает риски инвесторов. Применению спекулятивных стратегий на внутреннем рынке облигаций содействует нынешняя курсовая политика. Ослабление рубля по отношению к доллару снижает доходность вложений в рублевые активы и интерес к ним со стороны спекулятивных инвесторов. При укреплении рубля повышается валютная отдача от вложений в активы на внутреннем рынке, что повышает спрос на рублевые облигации со стороны спекулянтов. Усиление рубля также повышает заинтересованность эмитентов в заимствованиях за рубежом, компании наращивают обязательства в валюте и вкладывают их в рублевые активы. Влияние курсовой политики на активы и пассивы банков иллюстрируется на рис.9.Рис.9.^ Источник: по данным Банка России Превышение иностранных пассивов над активами банков привело к банковскому кризису 1998 г. Снижение темпов обесценения рубля, начиная с 1999 г. вызвало уменьшении доли иностранных активов в суммарных активах банковской системы. В то же время с 2002 г. наблюдается тенденция роста обязательств банков перед нерезидентами, а в 2003-2004 гг., когда произошло удорожание рубля к доллару, иностранные пассивы банков превысили их иностранные активы. Банки предпочитают занимать больше средств в валюте и вкладывать их преимущественно в рублевые активы, включая облигации. Это позволяет банкам извлекать дополнительную выгоду за счет спекулятивных сделок, однако при этом растут и риски банковской системы. Используя данные стратегии, банки и нерезиденты становятся не только доминирующими владельцами облигаций, но и делают реальную доходность вложений в рублевые облигации отрицательной. В свою очередь данный фактор отталкивает от данного сегмента рынка основную массу внутренний институциональных инвесторов и население, которые не используют стратегии привлечения валютных средств нерезидентов в целях их реинвестирования в рублевые облигации. Таким образом, проблемы зависимости рынка рублевых облигаций от краткосрочных спекулятивных стратегий банков и нерезидентов являются наиболее серьезной проблемой данного сегмента рынка. Также как и на внутреннем рынке акций для рынка рублевых облигаций актуальной является проблема переориентации с краткосрочного спекулятивного спроса на долгосрочный спрос внутренних инвесторов.^ О перспективах. Проблемы ослабления конкурентных позиций внутреннего рынка отчетливо осознаются представителями органов власти и российскими биржами. Однако решение данной проблемы связывается преимущественно с реорганизацией инфраструктуры фондового рынка, созданием Центрального депозитария13 и упрощением государственной регистрации выпусков акций в процессе IPO14. Данные меры являются необходимыми для развития внутреннего фондового рынка, однако они вряд ли достаточны. Для перспектив внутреннего фондового рынка ключевой становится проблема привлечения внутренних инвесторов с долгосрочными интересами, что автоматически не решается путем создания Центрального депозитария или проведения IPO акций. Для привлечения долгосрочных инвесторов на внутренний фондовый рынок необходима реализация комплекса мер, предусматривающих: снижение инфляции и недопущение резкого удорожания рубля, порождающего преимущества внешних рынков при заимствованиях средств эмитентами и вызывающих приток спекулятивных капиталов в Россию; формирование на внутреннем рынке системы рефинансирования банков, кредитующих реальный сектор экономики; дальнейшее снижение налоговой нагрузки на доходы внутренних инвесторов, в частности, расширение практики налоговых вычетов по подоходному налогу физических лиц в случае долгосрочного инвестирования ими средств на цели дополнительного пенсионного обеспечения, образования и вложений в инвестиционные фонды; повышение надежности и экономической эффективности деятельности финансовых посредников, укрепление к ним доверия населения, прежде всего за счет поощрения конкуренции между ними и определения конкретных ориентиров для открытия внутреннего финансового рынка для нерезидентов; формирование благоприятного инвестиционного климата, устранения источников непредсказуемости действий налоговых, правоохранительных и судебных органов власти. В долгосрочном плане укреплению конкурентоспособности внутреннего фондового рынка могут способствовать объективные процессы удорожания стоимости заимствования за рубежом, укрепления доллара, снижения цен на сырьевые ресурсы. Все это может повысить интерес российских эмитентов к внутреннему рынку. Важным направлением развития внутреннего рынка должно стать расширение спектра услуг российских финансовых институтов за счет инвестирования в иностранные активы. Внутренний рынок не дает возможности построения диверсифицированных портфелей из-за ограниченности состава «голубых фишек» и их зависимости преимущественно от общеэкономических факторов, а не индивидуальных результатов деятельности компаний. Необходимо предоставить российским инвесторам возможность диверсификации вложений на внутреннем и глобальных рынках. Нерешенность этой задачи сдерживает рост портфельных инвестиций в России и привлекательность услуг финансовых посредников для инвесторов. Таким образом, ключ к повышению конкурентоспособности внутреннего фондового рынка – в разумном сочетании мер по реформированию инфраструктуры, упрощению выпуска и обращения ценных бумаг и целенаправленных действий в области экономической политики и повышения конкурентоспособности институтов фондового рынка. 1 В 1998-2004 г. из зарубежных бирж приводятся только данные по ЛФБ и немецким биржам. 2 Р. Капелюшников, Н. Демина. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий. Из сборника «Социально-экономическая трансформация в странах СНГ: достижения и проблемы (материалы международной конференции)». М.: Изд-во Института экономики переходного периода, 2004. - с.600. 3 Генеральный директор «Северсталь-Групп» А.Мордашов в интервью «Ведомостям» заявил о стремлении «создать на базе «Северстали» глобальную горно-металлургическую компанию…» с «российским контролем» («Ведомости», 21 октября 2004 г.). Другой пример - приобретение крупного пакета ОАО «ЛУКОЙЛ» компанией ConocoPhillips. Иллюстрацией стремления российского бизнеса к равноправию в таких альянсах, являются слова вице-президента ЛУКОЙЛа Л.Федуна о том, что «менеджеры «ЛУКОЙЛа» никуда не должны продавать свои акции, чтобы не потерять контроль над компанией» («Ведомости», 25 октября 2004 г.). 4 Расчеты за 2004 г. приводят к аналогичным результатам. Кривая зависимости описывается следующей формулой y = 90,3*x-0,3. 5 Coffee Jr. J.C. 1999. The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. – Northwestern Law Review. – 93. – 641-708; La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. 2000. Investor protection corporate governance. – Journal of Financial Economics.- 58. – 3-27. 6 Merton R. 1987. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information. – Journal of Finance. – 42. – 483-510. 7 Aggarwal R., Dahiya S., Klapper L. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3538, March 2005. 8 Aggarwal R. и др. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds, с.48. 9 См., например, Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития.– М.: Альпина Паблишер, 2002.– раздел 5.3.; Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг. Дисс. на соискание ученой степени д-ра эконом. наук. – М.: Российская академия государственной службы при Президенте РФ. – 1999, с.260-281. 10 По выражению А.Илларионова, 2003 год стал переломным для российской экономики, когда «на смену инерционной политики с элементами мейнстримовских преобразований, характерных для многих стран с переходной экономикой, пришла интервенционистская политика» (Интервью журналу «Newsweek».- 07.03-13.03.2005, с.22). 11 Aggarwal R., Dahiya S., Klapper L. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3538, March 2005, с.12. Опубликовано на www.econ.worldbank.org. 12 Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развития 2005 г. //Рынок ценных бумаг. – 2004, № 23. – с.75. 13 Вьюгин О. Неопределенность мешает принимать решения. // «Ведомости», 31 января 2005 г.; Васильев С. Проблемы финансового рынка России: есть ли выход? // «Профиль», 7 февраля 2005 г., с.71-72. 14 Козицын С. Приглашение регулятора. ФСФР хочет облегчить проведение IPO в России. // «Ведомости», 28 января 2005 г.