УДК 336.051ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТАА.В. ГолубевПредложена методика, позволяющая делать расчеты денежных потоков инвестиционных проектов исходя из предполагаемых объемов реализации, значения валовой рентабельности продаж и доли зарплаты в переменных расходах. Реализация корректируется с помощью табличных коэффициентов, рассчитанных по предлагаемым нами формулам. Представленная методика является упрощенным способом получения значений денежного потока.инвестиционный проект, денежные потоки, упрощенный расчет эффективностиПодробный расчет инвестиционного проекта требует больших трудозатрат. Поэтому распространенной практикой является организация «фильтра» для тех проектов, которые заведомо не подходят по стратегическим, нормативным или финансово-экономическим соображениям. В представленной работе речь пойдет как раз о последнем виде «фильтра», позволяющем быстро и просто показать, выгоден ли проект для инвестора и может ли он генерировать достаточное количество наличности для погашения кредита и процентов по нему. Имея такую цель, мы стараемся свести всю процедуру к несложным калькуляциям, которые заняли бы минимум времени. Для этого делают упрощение доходов и расходов, пренебрегают некоторыми малыми величинами, предполагают отсутствие отдельных процессов, имеющих место на самом деле. Такие упрощения оправданны, если иметь в виду то, что проект, прошедший «фильтр», будет затем подробно проанализирован. В последние годы интерес к такого рода проблематике возрос. Некоторые авторы предлагают осуществлять экспресс-оценку инвестиционных проектов с помощью качественного подхода [1], другие сосредоточиваются на проблеме рисков [2]. Как для тщательной, так и для упрощенной оценки используются всем известные критерии срока окупаемости, чистой приведенной стоимости, внутренней нормы доходности и некоторые другие. При расчете любого критерия требуется значение чистого денежного потока, который наилучшим образом демонстрирует способность проекта создавать стоимость для инвестора и рассчитаться по обязательствам перед банком. Не случайно денежный подход все чаще становится во главу угла не только при оценке проектов, но и финансового состояния предприятий [3]. На практике используются два метода расчета чистого денежного потока – прямой и косвенный. Прямой метод довольно трудоемок и требует много времени, поэтому его используют при подробном анализе проектов. В противоположность ему косвенный метод позволяет сделать расчет быстро и просто, основываясь на значении чистой прибыли. Однако это значение должно быть известно. Самые большие трудности возникают тогда, когда рассматривается совсем новый проект, по которому нет истории продаж и чистой прибыли. Если не от чего отталкиваться, придется рассчитать ожидаемую чистую прибыль прямым методом. После этого пользоваться косвенным методом нет необходимости, так как при расчете прибыли мы уже почти получили величину денежного потока. Пытаясь предложить какие-либо усовершенствования, следует принять во внимание то, что расчет должен быть прост, очевиден и достаточно точен. Планируя какой-либо проект, предприниматель чаще всего имеет правильное представление об объемах капитальных вложений, постоянных издержек и, в зависимости от того, насколько успешно будет развиваться проект, примерное представление об объеме реализации. Также он должен знать об операционных переменных затратах (а следовательно, и о валовой рентабельности продаж). Если у предпринимателя нет этих данных, рано говорить не только о проекте, но даже и о бизнес-идее. Если же такие сведения наличествуют с большей или меньшей точностью, можно предложить метод упрощенного расчета денежного потока. На первый взгляд, кажется, что при наличии этих данных никакая методика вовсе не нужна, остается простая арифметика, но ведь есть еще и налоги, которые затрудняют расчеты. Суть предлагаемого метода – учесть налоги в простых коэффициентах, делающих расчет быстрым и простым. Повторим еще раз те данные, которые будут использованы: объем реализации в деньгах за период (год, квартал или месяц), валовая рентабельность продаж в процентах (реализация за минусом переменных затрат, деленная на реализацию, никакие налоги пока не учитываются), доля, которую заработная плата занимает в объеме переменных издержек (эта доля должна быть определена, поскольку с заработной платы берутся социальные, медицинские и пенсионные платежи (ранее – ЕСН), а материальные затраты связаны с НДС), объем постоянных затрат материального характера (они связаны с НДС), объем постоянной заработной платы за период (с нее берутся платежи, которые раньше включались в ЕСН). Должны быть также известны ставки налогообложения: налог на прибыль, НДС (как в реализации, так и в затратах, в некоторых случаях они не совпадают), социальные взносы (для простоты не будем разделять взносы в разные фонды, поскольку у них одна база исчисления – заработная плата). Если S – реализация; Rs – валовая рентабельность продаж; W – доля, которую переменная заработная плата без социальных налогов составляет в переменных затратах, то S*Rs – реализация за вычетом переменных затрат, но до вычета налогов; S*(1-Rs)*W – переменная заработная плата без социальных налогов; S*(1-Rs)*(1-W) – переменные затраты за вычетом заработной платы (на эти затраты начисляется НДС по затратам). Сделаем расчет налогов. Если ^ НДСпр – ставка налога на добавленную стоимость, по которой облагается реализация (продажи); НДСзат – ставка налога на добавленную стоимость, по которой НДС по затратам идет в зачет; СН – суммарная ставка социальных налогов; Т – ставка налога на прибыль, то - величина реализации без НДС; (1) - НДС, который начислен по реализации (НДС в продажах):; (2) - величина НДС, идущего в зачет по переменным затратам (НДС в затратах):; (3) - величина НДС, подлежащая уплате в бюджет:. (4) Социальные налоги начисляются на величину заработной платы (поскольку прогрессивная шкала начинает действовать с довольно высоких значений, этой разницей можно пренебречь): - социальные налоги, начисленные на переменную зарплатуS*(1-Rs)*W*СН; (5) - заработная плата с социальными налогамиS*(1-Rs)*W*(1+СН). (6) Остался налог на прибыль. Он начисляется на разницу между доходами и затратами. При этом из доходов и затрат должен быть вычтен НДС, а социальные налоги должны быть причислены к затратам: - налог на прибыль. (7) Итак, у нас имеются формулы для расчета реализации, за минусом переменных затрат, НДС, социальных налогов и налога на прибыль. Остается простое вычитание расходов и налогов из реализации. Формула денежного потока (8) примет вид:. (8) Если объем реализации вынести за скобку и приравнять к единице, то формула примет вид:. (9) В результате получилось довольно громоздкое выражение, однако можно заметить, что в нем всего две переменные величины: валовая рентабельность продаж (Rs) и та доля, которую заработная плата занимает в величине переменных затрат (W). При наличии двух переменных можно составить таблицу. Валовая рентабельность продаж может изменяться от 0 до 100% (отрицательную рентабельность рассматривать бессмысленно), а доля зарплаты в переменных издержках − от 0 до 100%. Если предприятие работает по полной системе налогообложения и ставка НДС равна 18% как для доходов, так и для расходов материального характера, социальные налоги в сумме составляют 34% от зарплаты, а налог на прибыль − 20%, то таблица будет выглядеть следующим образом.Таблица. Коэффициент корректировки для полной системы налогообложения (по вертикали приведена валовая рентабельность продаж, по горизонтали – доля зарплаты в переменных затратах) K1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 0,00 -0,04 -0,08 -0,12 -0,16 -0,20 -0,24 -0,28 -0,32 -0,35 -0,39 10% 0,07 0,03 0,00 -0,04 -0,07 -0,11 -0,14 -0,18 -0,22 -0,25 -0,29 20% 0,14 0,10 0,07 0,04 0,01 -0,02 -0,05 -0,09 -0,12 -0,15 -0,18 30% 0,20 0,18 0,15 0,12 0,09 0,07 0,04 0,01 -0,02 -0,04 -0,07 40% 0,27 0,25 0,22 0,20 0,18 0,15 0,13 0,11 0,08 0,06 0,03 50% 0,34 0,32 0,30 0,28 0,26 0,24 0,22 0,20 0,18 0,16 0,14 60% 0,41 0,39 0,38 0,36 0,34 0,33 0,31 0,30 0,28 0,26 0,25 70% 0,47 0,46 0,45 0,44 0,43 0,42 0,40 0,39 0,38 0,37 0,36 80% 0,54 0,53 0,53 0,52 0,51 0,50 0,50 0,49 0,48 0,47 0,46 90% 0,61 0,61 0,60 0,60 0,59 0,59 0,59 0,58 0,58 0,57 0,57 100% 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68 В этой таблице находятся коэффициенты, на которые следует умножить объем реализации, чтобы получить величину чистого денежного потока (пока еще до вычета постоянных издержек и связанных с ними налоговых корректировок). Назовем полученный в таблице коэффициент К1, это нужно для того, чтобы отличать его от коэффициентов, которые будут применяться к постоянным расходам. Постоянные расходы могли бы быть просто вычтены из получившегося ранее результата, но следует учесть НДС, социальные налоги и налог на прибыль. Для этого постоянные расходы имеет смысл разделить на постоянную заработную плату и постоянные материальные расходы. Постоянные материальные расходы дадут некоторую экономию по уплате НДС и налога на прибыль. Постоянная заработная плата увеличит расходы на величину социальных налогов, но также даст экономию по налогу на прибыль. Таким образом, постоянные материальные затраты будут умножены на коэффициент (10) Назовем этот коэффициент (10) К2. Если применима ставка НДС в размере 18%, а ставка налога на прибыль равна 20%, К2 будет равен: К2 = (1 – 0,2) / (1 + 0,18) = 0,678. Постоянная заработная плата с учетом налогов должна быть умножена на коэффициент (1 + СН) * (1-Т). Назовем этот коэффициент К3. При суммарной ставке социальных налогов, равной 34%, и ставке налога на прибыль 20% значение К3 равно: К3 = (1 + 0,34) * (1 – 0,2) = 1,072. Мы получили три коэффициента: К1 – корректирует реализацию с учетом переменных издержек и налогов; К2 – корректирует постоянные материальные затраты с учетом налогов; К3 – корректирует постоянную заработную плату с учетом налогов. Есть еще два элемента, которые нам следует принять во внимание. Один из них – налог на имущество. Он уплачивается от среднегодовой стоимости имущества, поэтому каждый год будет разным. Однако для упрощения можно применить среднюю стоимость имущества, которая будет равна половине его стоимости (с учетом уплаченного НДС). Следует также учесть влияние на налогообложение прибыли: Налог на имущество для денежного потока = Налог на имущество*(1-Т) (11) Амортизационные отчисления не являются денежным потоком, но способны дать экономию по налогообложению. Величина этой экономии – широко известный «налоговый щит». Для того чтобы она была, нужно иметь прибыль. Поэтому учет амортизации требует выполнения несложного правила: если денежный поток после корректировки показателями К1, К2 и К3 оказался меньше амортизации – экономию от нее учитывать не следует.1 Хотя в отдельных случаях, когда налоговая экономия от амортизации может быть перенесена на другие доходы, напрямую не относящиеся к рассматриваемому проекту, данным правилом можно пренебречь. Итак, если амортизация меньше денежного потока, получившегося после использования коэффициентов К1, К2 и К3, ее следует умножить на ставку налога на прибыль и прибавить к денежному потоку.2 Подводя итог всему сказанному, можно привести формулу расчета денежного потока с помощью корректирующих коэффициентов: Денежный поток за период = Реализация * К1 – Постоянные материальные затраты * К2 – Постоянная зарплата * К3 + Амортиза- ция * Т – Налог на имущество * (1-Т) (12) Коэффициент К1 зависит не только от размера валовой рентабельности продаж и доли зарплаты в переменных расходах. На этот коэффициент оказывают влияние и ставки налогообложения, как, впрочем, и на коэффициенты К2 и К3. Для других налоговых условий следует пересчитать значение коэффициентов. Благодаря полученным значениям можно приблизительно, но с приемлемой точностью, рассчитать денежные потоки по периодам проекта. То, с помощью какого показателя будет вынесено решение – зависит от привычек и предпочтений инвестора. В любом случае данные для этого расчета будут получены способом более легким, чем прямой метод, и более точным, чем косвенный метод. Самое главное – помнить, что этот способ является лишь частью «первичного фильтра». Если расчет с помощью коэффициентов показал приемлемый результат, можно приступить к более детальному анализу проекта.^ СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ЛИТЕРАТУРНЫХ ИСТОЧНИКОВ1. Калугин В.А. Экспресс-оценка инвестиционного предложения / В.А. Калугин // Финансовый менеджмент. - 2006. - №3. - С. 73-85. 2. Булгаков Ю.В. Экспресс-диагностика проектного риска / Ю.В. Булгаков // Финансовый менеджмент. – 2007. - №2. – С. 82-93. 3. Черемушкин С. Оценка финансового состояния компании на основе денежных коэффициентов / С. Черемушкин // Финансовый менеджмент. – 2007. - №5. – С. 11-22.^ THEORY AND PRACTICE OF INVESTMENT PROJECT ASESSMENTA.V. GolubevComprehensive analysis of investment project is time consuming activity. In case of every investment ratio calculation one needs to construct net cash flow. The article describes methodology of simple net cash flow calculation. Positive result of this simple calculation is a reason to continue the investment project analysis in deep details. 1 Данное правило верифицировано на моделях. Оказалось, что чистый денежный поток будет корректным даже при небольшом (10-15%) превышении величиною амортизации объема денежного потока, получившегося после использования коэффициентов К1, К2 и К3. Однако величина денежного потока при этом будет столь незначительной, что проект становится явно неприемлемым. Значит, для простоты расчетов можно пользоваться упомянутым правилом. 2 Если проект планируется на предприятии, уплачивающем НДС, сама величина амортизации должна быть рассчитана от стоимости инвестиций за минусом НДС.