О Т З Ы В официального оппонента о диссертации Мельникова Романа Михайловича на тему «Управление процентным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период» на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальностям 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит и 08.00.13 – Математические и инструментальные методы в экономике.Диссертационная работа Р.М.Мельникова выполнена на тему, актуальность которой выявилась после финансового кризиса 1998 г. В предкризисный период профессиональные участники российского рынка ценных бумаг располагали возможностью осуществления операций с ГКО, характеризующихся высокой доходностью и минимальным уровнем риска. В столь благоприятных условиях объективной потребности в обращении к научно обоснованным методическим разработкам, позволяющим измерять и регулировать позицию по процентному риску, не просматривалось. Крах пирамиды ГКО поставил инвесторов в новое положение. После завершения реструктуризации прежняя ликвидность и спекулятивная привлекательность государственных ценных бумаг остались в прошлом. В изменившихся условиях профессиональные участники фондового рынка, сумевшие сохранить финансовую устойчивость и пережить кризис, столкнулись с необходимостью радикальной перестройки используемых процедур принятия инвестиционных решений. Задачи внедрения эффективных систем управления рисками, опирающихся на модели финансовой математики, приобрели особую значимость. Отечественная наука должна реагировать на потребности практики, предлагая новые методические разработки, адаптированные к российской специфике. В этой связи направление исследования, избранное соискателем, является актуальным. Работа состоит из двух глав. Экономисты-математики больше привыкли к трехглавной структуре кандидатской диссертации. Однако в данной работе двухглавная структура позволяет соискателю всесторонее и в логической последовательности изложить свои научные взгляды на предмет процентных рисков в управлении портфелем государственных ценных бумаг, дать эффективное решение поставленных задач и обеспечить достижение сформулированных целей исследования. В этом смысле с выбранной автором структурой можно вполне согласиться. Первая группа задач связана с изучением условий, при которых достигается максимально полное устранение процентного риска, выводом новых правил иммунизации портфеля облигаций, а также тестированием эффективности применения различных методов защиты от процентного риска на рынке ГКО–ОФЗ. Анализ положений современной теории иммунизации процентного риска позволил диссертанту выявить неиспользованные возможности совершенствования методов защиты от процентного риска, а также наиболее эффективные способы адаптации классических моделей к специфическим условиям отечественного фондового рынка. Было установлено, что традиционный подход, заключающийся в иммунизации риска параллельных перемещений временной структуры процентных ставок, в большинстве случаев не позволяет обеспечить достижение целей инвестора. Для подтверждения данного тезиса соискатель использовал результаты теоретических исследований зарубежных ученых, а также провел эмпирическое тестирование модели иммунизации от параллельных сдвигов процентных ставок в условиях российского рынка ГКО–ОФЗ, которое показало ее низкую эффективность вследствие несоответствия предположения о параллельных сдвигах процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ фактическому характеру их перемещений. Это позволило Р.М.Мельникову дать научное обоснование необходимости разработки модели иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных сдвигов процентных ставок. Диссертант строит модель иммунизации риска непараллельных перемещений временной структуры процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ, вводя в рассмотрение характеристики распределения процентных ставок для различных сроков вложений – среднеквадратичные отклонения, средние уровни, нагрузки по главным компонентам временной структуры процентных ставок. Результатом является система уравнений, определяющая условия устойчивости доходности вложений инвестора при изменениях значений главных компонент временной структуры. Целесообразность использования предложенной модели операторами рынка ГКО–ОФЗ подтверждена результатами эмпирического тестирования. Это позволяет считать решение задачи иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных сдвигов временной структуры процентных ставок, предложенное Р.М.Мельниковым, достаточно убедительным. Наибольший интерес среди всех положений диссертации вызывает анализ влияния смещений временных премий на доходность портфеля государственных облигаций. Соискатель привел два важных аргумента в поддержку тезиса о неправомерности использования теории чистых ожиданий при выводе условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ. Во-первых, Р.М.Мельников выявил противоречие между положениями теории чистых ожиданий и целевой функцией иммунизирующего инвестора, который стремится к максимально полному устранению процентного риска. Во-вторых, путем эмпирического исследования динамики временных структур процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ соискатель установил факт систематического расхождения между форвардными ставками и будущими значениями спот-ставок, обусловленного предпочтением операторами рынка ГКО–ОФЗ краткосрочных инструментов над долгосрочными. Эти аргументы свидетельствуют о необходимости постановки и решения задачи иммунизации портфеля государственных облигаций в условиях рынка, описываемого теорией временных предпочтений. При выводе условий иммунизации процентного риска портфеля государственных облигаций от смещения временных премий Р.М.Мельников демонстрирует высокий уровень математической культуры мышления, умение строго доказывать выдвигаемые тезисы и получать продуктивные следствия из базовых предположений. Эффективность практического применения разработанной модели линейного программирования убедительно подтверждается результатами ее эмпирического тестирования. Однако, соискатель не дополняет проведенные тесты анализом чувствительности оптимального решения задачи иммунизации к изменению значений параметров рынка ГКО–ОФЗ, представленных в функционале и ограничениях модели. Мы считаем, что инвестор, принимающий решение о формировании структуры иммунизирующего портфеля, должен принимать во внимание не только полученные оптимальные значения управляемых переменных, но и результаты анализа чувствительности, особенно в условиях высокой изменчивости конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ. Важное практическое значение имеют выводы Р.М.Мельникова о влиянии временных премий на доходность управляемого портфеля ГКО–ОФЗ. В диссертации показано, что инвесторы, стремящиеся к максимизации прибыли, могут повысить уровень ожидаемой доходности в результате создания временного разрыва между датами погашения облигаций и моментом окончания периода вложений, который создает предпосылки для получения положительной временной премии. Инвесторы, стремящиеся к устранению риска смещения временных премий, могут добиться его иммунизации, однако гарантируемая доходность вложений будет отличаться от спот-ставки для соответствующего срока. В целом точка зрения диссертанта о существенном влиянии временных премий на доходность управляемого портфеля ГКО–ОФЗ достаточно обоснована теоретически и доказана в ходе эмпирических исследований. При решении актуальных задач иммунизации процентного риска Р.М.Мельников получил новые научные результаты, обладающие реальной практической ценностью. Однако соискатель не вполне оправданно отказался от попытки разработки универсальной модели иммунизации. После обоснования некорректности использования предположений о параллельных перемещениях процентных ставок и отсутствии временных премий при иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ логично было бы сделать и следующий шаг, построив модель защиты инвестора от непараллельных сдвигов функции временных премий. Вторая группа задач, решаемых в диссертации, связана с разработкой моделей поддержки принятия инвестиционных решений, предполагающих формирование активной открытой позиции по процентному риску. Соискатель предлагает оригинальные подходы к измерению уровня процентного риска при помощи аппарата сценарного анализа, оптимизации рискового портфеля государственных облигаций и краткосрочному прогнозированию конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ. Разработанная диссертантом методика сценарного анализа процентного риска портфеля облигаций учитывает тесную связь между изменениями процентных ставок различной срочности, нестационарность динамики процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ, а также возможность реинвестирования денежных поступлений от портфеля. Это действительно позволяет решать на ее базе комплекс важных прикладных задач, связанных с оценкой различных альтернатив при выборе инвестиционного решения. Соискатель удачно иллюстрирует возможности методики целым рядом примеров, убедительно доказывающих практическую целесообразность ее применения. Построенная Р.М.Мельниковым модель оптимизации рискового портфеля государственных облигаций позволяет осуществлять регулирование его структуры на основе информации о предполагаемых сроках вложений, характере прогнозов инвестора и его отношении к процентному риску. Данная модель представляет большой практический интерес, поскольку она может быть использована участниками рынка ГКО–ОФЗ при реализации самых различных инвестиционных стратегий (краткосрочных и долгосрочных, агрессивных и консервативных). Основное замечание к решению диссертанта заключается в том, что при оценке финансовых результатов стратегии инвестора игнорируется влияние трансакционных издержек. Отмеченный недостаток не влияет на положительную оценку разработанной модели, представляющей собой новое решение актуальной задачи портфельного инвестирования. Можно согласиться с мнением соискателя, что российский рынок ГКО–ОФЗ не является эффективным и поэтому предоставляет возможность прогнозирования последующих изменений процентных ставок на основе информации о прошлых значениях индикаторов смежных секторов финансового рынка. В диссертации предложен оригинальный подход к тестированию эффективности рынка ГКО–ОФЗ, предусматривающий использование нелинейных адаптивных моделей для идентификации зависимости между объясняющими переменными и последующими изменениями процентных ставок. Однако при проектировании нейронной сети для решения задачи прогнозирования процентных ставок диссертант ограничивается рассмотрением архитектуры трехслойного персептрона, а при оптимизации матрицы весов связей между нейронами – использованием обучающего алгоритма обратного распространения ошибки. По мнению оппонента, ему следовало бы включить в рассмотрение и другие варианты архитектур нейронных сетей, в частности, персептроны с большим числом скрытых слоев, рекуррентные сети, сети встречного распространения. Эффективность оптимизации матрицы весов при помощи алгоритма обратного распространения ошибки можно было бы попытаться превзойти на основе использования генетических алгоритмов. Рассмотрение различных вариантов архитектуры и различных стратегий обучения могло бы привести к построению модели, обеспечивающей более высокую точность прогнозирования по сравнению с моделью, построенной в диссертации. Несмотря на отмеченные недостатки, есть основания утверждать, что Р.М.Мельников внес значительный вклад в решение ряда важных задач теории управления процентным риском. Особо следует отметить разработанную диссертантом модель иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ от смещения временных премий. Научная новизна положений, которые выносятся на защиту, не вызывает сомнений. Теоретический уровень работы заслуживает высокой оценки. Выводы и рекомендации соискателя обладают реальной практической значимостью и могут быть использованы в процессе управления портфелями ГКО–ОФЗ отечественных инвесторов. Достоверность основных тезисов диссертации подтверждена результатами эмпирического тестирования. Следует отметить весьма высокую математическую культуру диссертанта при обосновании основных положений исследования, его способность делать конструктивные выводы с использованием математических методов. Давно считается общепринятым во всем мире, что финансовая математика – один из самых сложных разделов математики вообще и применяемой в экономике в частности. Диссертант овладел соответствующим аппаратом в полной мере. Можно заключить, что диссертационная работа Р.М.Мельникова является законченным междисциплинарным научным исследованием, которое содержит решение актуальной задачи оценки и регулирования процентного риска, стоящей перед операторами рынка государственных облигаций. Соискатель заслуживает присуждения ученой степени кандидата экономических наук по специальностям 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит и 08.00.13 – Математические и инструментальные методы в экономике.Доктор экономических наук, профессор Б.А.Лагоша 28.05.2001