Использованы материалы К2Капитал http://www.k2kapital.com/analytics/reviews/139554.html Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска 13.11.2006 В 2006 году российской индустрии взаимного инвестирования исполняется 10 лет. В 1996 году президентским указом были заложены основные принципы деятельности паевых инвестиционных фондов. Одновременно с возникновением отечественных структур в России появились иностранные взаимные фонды, привлеченные огромным потенциалом инвестирования на развивающемся рынке. В том же 1996-м были основаны фонды под управлением Hermitage и Prosperity, до настоящего времени остающиеся ключевыми иностранными игроками на российском рынке. В настоящее время иностранные фонды, работающие в России, могут специализироваться исключительно на российском рынке (Russia dedicated funds); а могут иметь лишь определенную долю российских ценных бумаг в активах, инвестируемых в странах Восточной Европы, в странах СНГ или по всему миру. Большинство иностранных фондов, работающих в России, зарегистрировано в офшорах, характеризующихся благоприятным режимом налогообложения и упрощенным механизмом регистрации компаний. Достаточной квалификацией для учредителя считается прошлый деловой опыт, в связи с чем количество бумаг, необходимых для открытия фонда, резко сокращается. Как правило, ставки налогов на прирост капитала, дивиденды и проценты по ценным бумагам в офшорах существенно ниже, чем в США, Великобритании, России и других странах. Это важно, поскольку налоги негативно влияют на эффективность капиталовложений. Преимущество ряда офшорных зон также состоит в том, что управляющие компании, получающие из фондов по 2%-3% от объемов активов на осуществление своих функций, выплату зарплат, содержание офиса и т.д. не рассматриваются в качестве консультантов, а считаются своего рода "проводниками" денежных потоков, в связи с чем не платят налога на прибыль, а совершаемые ими операции не облагаются НДС. Минимальное вмешательство в инвестиционную политику фондов со стороны регулирующих органов позволяет эффективно диверсифицировать активы, включая в состав портфеля любые инвестиционные инструменты, в том числе высокорискованные. Традиционно наиболее популярной юрисдикцией, обеспечивающей наибольший объем инвестиций в Россию, является Кипр. Несмотря на налоговую реформу 2002 года, проведение которой было одним из условий вступления страны в Европейский союз, и ликвидацию статуса оффшорной зоны, условия налогообложения на Кипре остаются благоприятными для регистрации фондов и компаний, осуществляющих международные операции. Офшорные инвестиционные фонды, создаваемые европейцами для европейцев, обычно регистрируются на Британских Виргинских, Нидерландских Антильских, Каймановых и Бермудских островах, островах Мэн и Джерси, а котируются в Дублине, из-за менее строгих, по сравнению с другими европейскими биржами, правил регулирования. В определенных целях, помимо управляющей компании, которая может принадлежать третьим лицам, может быть создана компания, полностью принадлежащая фонду, которая, собственно, и владеет приобретаемыми акциями. Англичане, напр., традиционно используют в качестве места регистрации управляющей компании остров Джерси, а компании, принадлежащей фонду, – Кипр. Американские фонды чаще выбирают Люксембург в качестве европейской базы. Следует отметить, что Люксембург является традиционным европейским центром бизнеса по управлению инвестиционными фондами, обеспечивающим высокий уровень финансовых услуг и предлагающим существенные преимущества, предоставляемые режимом "налоговой гавани". Однако в последние годы в эту сферу деятельности активно вторгается Ирландия, составляющая Люксембургу серьезную конкуренцию. В конечном счете, Дублин утверждается в секторе услуг для институциональных инвесторов, тогда как Люксембург удерживает позиции в прибыльном секторе розничных услуг. Кроме того, через Люксембург в настоящее время проходит около трети всех кредитов, выделяемых российским компаниям и организациям международными финансовыми институтами и корпорациями. Возвращаясь к деятельности иностранных фондов в России, следует отметить, что важным фактором, стимулировавшим в последние годы интерес иностранных фондов к инвестированию на развивающихся рынках, стало стабильное развитие мировой экономики. Существенно опережая развитые страны по темпам экономического роста, развивающиеся государства при благоприятной мировой экономической конъюнктуре способны обеспечить высокую доходность инвестиций при приемлемом уровне риска. Политика крайне низких по историческим меркам процентных ставок, проводившаяся на протяжении нескольких лет центробанками США, Европы и Японии, способствовала искусственному созданию условий, при которых огромный поток "дешевых" денег в поисках более высокой доходности был выплеснут на развивающиеся рынки, включая Россию. В значительной степени росту российской экономики, находящейся в высокой зависимости от цен на энергоносители, способствовала ситуация на мировых товарных рынках. Повышение доходов от экспорта нефти позволило увеличить объем валютных поступлений и активное сальдо текущего платежного баланса. Следствием высоких цен на энергоносители стало образование бюджетного профицита, увеличение объема золотовалютных резервов и формирование Стабилизационного фонда. Осуществление выплат Парижскому клубу кредитов позволило удержать объем государственного долга на уровне 9% ВВП, что является одним из самых низких показателей в мире. По данным Росстата, объем российского ВВП в 2005 году увеличился по сравнению с 2000 годом на 34,7%. В 2003 году рост ВВП составил 7,3%, в 2004 году – 7,1%, в 2005 году – 6,4%. По прогнозам министерства экономического развития и торговли, в 2006 году ВВП России вырастет на 6,1% и его объем впервые превысит уровень 1991 года. В следующие два года рост ВВП составит 5,7% и 5,6%. Видимые успехи страны на пути финансовой стабилизации привели к повышению рейтингов России до инвестиционного уровня. К настоящему моменту по шкале Standard and Poor’s Россия достигла уровня ВВВ+ по обязательствам в иностранной валюте (рейтинг был повышен 4 сентября с уровня ВВВ) и уровня А- по рублевым обязательствам. Качественные изменения в оценке инвестиционного климата подчеркиваются достижением уровня А- по риску перевода и конвертации валюты, что теоретически позволяет российским эмитентам получить инвестиционный рейтинг выше суверенного.^ Объем иностранных инвестиций в российскую экономику ($ млн., по данным на конец июня 2006 г.) Прямые Портфельные Кредиты Всего,в т.ч. 61561 2334 64093 Кипр 19502 820 5268 Нидерланды 18283 41 3727 Люксембург 445 3 18956 Великобритания 2569 168 11029 Германия 2950 22 7246 США 4782 502 2786 Виргинские о-ва (Брит.) 1532 40 1484 Индия 1440 0 1342 Франция 935 0,4 1543 Япония 174 1 2215 Источник: МЭРТ По данным МЭРТ, в первом полугодии 2006 года приток иностранных портфельных инвестиций вырос в 2,9 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В тройку лидеров по объемам портфельных инвестиций входят Кипр, США и Великобритания. Кипр традиционно занимает первое место по объемам как прямых, так и портфельных инвестиций в экономику России, причем этот капитал может быть любого происхождения, в том числе и российского. Существенным моментом, привлекающим внимание к российским активам, является стремление международных инвесторов сыграть на росте цен на товарном рынке путем вложения средств в акции добывающих компаний. В определенной степени приток портфельных инвестиций в последние годы был обусловлен ростом количества и объемов первичных размещений акций российских компаний, способствовавшим увеличению капитализации российского фондового рынка. Летом 2006 года крупнейшее в России и пятое по величине в мире IPO осуществила компания "Роснефть". В ходе первичного размещения 14,8% своих акций в Москве и Лондоне "Роснефть" выручила $10,4 млрд. Интерес инвесторов не в последнюю очередь стимулировался тем обстоятельством, что размещение акций компании поддерживалось высшим руководством страны. В ближайшие два года прогнозируется усиление активности в сфере IPO и ожидается выход на рынок порядка 40 крупных российских компаний. О своих планах по размещению акций уже заявили такие компании как "Камаз", "Мосэнерго", "Итера". Дополнительными факторами, подогревающими интерес инвесторов к российским активам, стали сделки по слияниям и поглощениям, либерализация акций "Газпрома" и реформирование РАО "ЕЭС". Значительный приток на российский рынок иностранных активов в размере $193 млн. в августе текущего года в определенной степени был обусловлен изменениями в составе индекса MSCI Emerging Markets. Повышение весовой доли ценных бумаг ОАО "Газпром" в расчетной базе индекса до 5,1% вывело его на первое место по степени влияния на динамику индекса. Более того, доля российских активов в составе индекса достигла 11,4%, что стало самым высоким показателем среди стран, компании которых включены в индекс. Пересмотр инвестиционных портфелей индексных фондов соответственно изменениям в составе индекса привел к росту спроса на российские ценные бумаги. Среди последних событий обращают на себя внимание сообщения о предполагаемом слиянии "Русала" и "Суала", в результате которого может появиться крупнейшая в мире компания по производству алюминия, а также о возможной консолидации металлургических активов на базе "Евраза". Высокую активность на российском рынке проявляет семейство шведских фондов Prosperity. По данным Standard and Poor’s на конец 2005 года, фонды под управлением Prosperity Capital Management продемонстрировали наибольшую среднегодовую доходность среди фондов со сходным профилем инвестирования за 2, 3 и 5 лет. Флагманом семейства считается фонд Russian Prosperity Fund, зарегистрированный на Каймановых островах и имеющий листинг на Ирландской фондовой бирже. Более половины активов фонда инвестированы в российский нефтегазовый сектор, значительная доля в портфеле приходится на компании электроэнергетической и телекоммуникационной отраслей.^ Показатели доходности фондов Prosperity Russian Prosperity Fund A Russian Prosperity Fund B Russian Prosperity Fund C Prosperity Cub Fund Prosperity Quest Fund Prosperity Quest Telecom Prosperity Quest Power Паевой фонд РТС Доходность с основания, % 1553,4 1076,1 230,5 1982,4 3251,2 758,8 5788,8 109,5 Среднегодовая доходность, % 32,9 28,4 54,3 44,7 69,9 38,4 85 73,4 Период Доходность (%) С начала 2006 г. 23,6 22,1 22,4 21,7 34,5 1,6 48,6 26,3 37,8 2005 131,9 114,9 128,6 132,2 169,2 62,5 114,5 66* 83,3 2004 -0,6 1,4 0,7 4,4 20,5 -8,8 25,5 8,3 2003 80,3 71,2 17,3* 71,1 49,7 64,4 158,9 58 2002 44,9 42,3 28 29,5 38,2 49,1 38 2001 124,1 103,3 92,8 135,5 98,4 241,1 81,5 2000 3,6 20,9 8,1 68,3 26,5 11,8 -18,1 1999 157,1 116,6 121,9 197,1 1998 -86,1 -85,9 -30,3* -85,2 1997 119,5 102,1 104,9 1996 22,3* 20* 11,1 *не с начала годаИсточник: Prosperity Capital Management Крупнейшим иностранным фондом в России, осуществляющим портфельные инвестиции, является The Hermitage Fund, зарегистрированный на острове Гернси. Активами фонда управляет компания Hermitage Capital Management, входящая в международную финансовую группу HSBC. Компания, возглавляемая Уильямом Браудером, специализируется на инвестировании в российские ценные бумаги, а всего под ее управлением находится $4,1 млрд. По итогам 2005 года доходность инвестиций в фонд за вычетом комиссионных составила 81,5%. Согласно оценкам аналитиков The Hermitage, инвестор, вложивший в фонд 100 американских долларов в апреле 1996 года, т.е. с момента его запуска, сейчас смог бы получить $2460. Фонд придерживается агрессивной и весьма рискованной стратегии инвестирования. Структура его инвестиционного портфеля имеет явно выраженную топливно-энергетическую направленность. По данным на конец августа, около 62% активов фонда приходится на российскую "нефтянку", 26% вложено в акции "Газпрома" и около 9% направлено в электроэнергетику. По итогам 2005 года Hermitage Fund получил премию EuroHedge, заняв первое место в номинации "Фонд года" в группе фондов, специализирующихся на инвестициях в развивающиеся рынки. В предыдущие годы деятельность фонда была отмечена наградами таких авторитетных рейтинговых агентств, как Micropal, Nelson, Lipper и Hedge. Между тем, глава фонда Уильям Браудер с ноября 2005 года вынужден руководить его деятельностью из-за рубежа. В ноябре, возвращаясь из деловой поездки в Москву, Браудер не прошел пограничный контроль в аэропорту "Шереметьево" и был вынужден вернуться в Лондон. Отказ в разрешении на въезд был объяснен статьей федерального закона, согласно которой иностранному гражданину, чье пребывание в стране может угрожать интересам национальной безопасности, такое разрешение может быть не выдано. По мнению Браудера, его проблемы вызваны стремлением повысить уровень управления в российских компаниях, в которых фонд владеет долями акций. В частности, Браудер выступал против нецелевого, по его мнению, использованию средств "Газпрома". Кроме того, фонд Hermitage через суд пытался добиться от компании "Сургутнефтегаз" раскрытия информации о точном составе ее акционеров. ^ Доходность инвестиций в The Hermitage Fund (за вычетом комиссионных) по сравнению с индексом CSFB ROS ^ The Hermitage Fund CSFB ROS 2005 81,5% 64,1% 2004 22,4% 12,6% 2003 51,8% 72,9% 2002 34,1% 17,2% 2001 80,6% 61,1% Источник: Hermitage Capital Management Среди 337 американских фондов, инвестирующих на мировом рынке, лидером является ING Russia A (LETRX), доходность которого по итогам прошедших 12 месяцев составила 47,73%. Кроме того, ING Russia занимает первое место и по итогам пяти лет со среднегодовой доходностью 50,21%. В группе лидеров по этому показателю находится также фонд Third Millenium Russia (TMRFX), четвертое место которому обеспечила среднегодовая доходность за пять лет в размере 40,07%. Фонд ING Russia был создан в 2001 г. и в настоящее время его активы составляют $729 млн. В 2005 году доходность инвестиций в фонд достигла 94%. Около трети активов фонда вложены в акции нефтегазовых компаний и около 20% активов – в низкорискованные долговые обязательства. Фонд концентрирует усилия на выборе недооцененных акций и, как правило, держит их не менее 12 месяцев. Портфель фонда характеризуется невысокой диверсификацией: в него включаются акции не более 40 компаний, причем на первую десятку вложений приходится 67,80% активов. Наибольшая доля активов – около 17% - приходится на американские депозитарные расписки "Лукойла". На второй и третьей позиции, с долей более 10%, находятся ценные бумаги "Газпрома" и "Сбербанка". ^ Акции российских компаний, имеющие наибольшую долю в активах ING Russia Компания Доля активов, % Лукойл, АДР 16,93 Газпром 13,25 Сбербанк РФ 11,25 Сургутнефтегаз 5,87 Норильский никель, АДР 5,38 ^ РАО "ЕЭС" 4,59 Полюс Золото, АДР 3,17 Татнефть, АДР 2,55 Новатек 2,43 Транснефть 2,38 Источник: Morningstar Довольно устойчивые позиции на российском рынке также занимают фонды Firebird (управляющая компания - Firebrid Management), Fleming Frontier Russia (JPMorgan Fleming Asset Management), Baring New Russia (Baring Asset Management) и ряд других. Относительно новым направлением, позволяющим инвестировать в российскую экономику, стало формирование фондов, специализирующихся на так называемых странах BRIC. Термин, охватывающий четыре развивающиеся страны, – Бразилию, Россию, Индию и Китай - был введен аналитиками Goldman Sachs в 2003 году. Выделение специальной группы аналитики объяснили высоким потенциалом этих четырех стран, способных к середине текущего столетия занять лидирующие позиции в мировой экономике, уступая лишь США и Японии. Показательно, что за период с начала года по 10 ноября индекс развивающихся рынков MSCI EM вырос на 19,2%, тогда как индекс MSCI BRIC прибавил 36,6%. Первый фонд, ориентированный на страны BRIC, был основан компанией HSBC Asset Management в декабре 2004 г. В марте 2005 года появился специализированный фонд DWS, управляемый Deutsche Asset Management. За год его активы выросли на 65% до $2,8 млрд., при этом фонд является вторым по размерам активов среди 20 фондов семейства DWS, специализирующихся на инвестициях в развивающиеся рынки. В ноябре 2005 года фонд BRIC в Европе и Азии с активами в $10 млн. зарегистрировала управляющая компания Schroders, и уже к марту 2006 года его активы выросли до $900 млн. Весной 2006 года аналогичный фонд запустила японская управляющая компания Nikko Asset Management. Кроме того, существует целый ряд более диверсифицированных фондов, включая фонды таких известных семейств как OppenheimerFunds и Pioneer Investment Management, проявляющих заметный интерес к странам BRIC. Портфели порядка 20 фондов, ориентированных на развивающиеся рынки, сформированы таким образом, что более трети активов инвестированы в Бразилии, России, Индии и Китае. На сегодняшний день иностранные фонды работают преимущественно с институциональными клиентами, хотя некоторые из них предлагают услуги и для частных лиц. Как правило, комиссионные, взимаемые фондами, состоят из двух частей: фиксированной комиссии за управление активами и т.н. комиссии за доходность, размер которой зависит от результатов деятельности фонда. Фонды могут выпускать акции нескольких типов, предлагающих разную комбинацию комиссионных за управление и доходность. Так, например, по одному типу акций фонд может установить фиксированный размер вознаграждения за управление в размере 2% - 3% от объема активов, не взимая при этом комиссионных за доходность. По другому типу акций размер комиссионных может зависеть от величины изменения стоимости чистых активов. В этом случае фонд устанавливает порог увеличения стоимости чистых активов, как правило, составляющий от 5% для фондов с консервативной стратегией до 15% для фондов с агрессивной инвестиционной стратегией, при превышении которого взимается комиссия за доходность. Эта комиссия обычно составляет 15% - 20% от величины превышения. Фиксированное вознаграждение за управление при этом может составлять порядка 1%. Следует отметить, что минимальная первоначальная сумма вложений в иностранных фондах обычно составляет $100000, хотя в некоторых фондах она может быть значительно снижена, тогда как верхняя планка может доходить до $1 млн. Большинство иностранных фондов в России рассчитано на долгосрочные инвестиции, порядка 8 – 10 лет, а их инвестиционные стратегии ориентированы на долгосрочный рост стоимости финансовых инструментов в составе портфеля. Более агрессивный подход к управлению инвестиционным портфелем, предусматривающий арбитраж рисков, использование возможностей, связанных с участием в сделках по слияниям и поглощениям, а также получение краткосрочной прибыли на внутридневных колебаниях котировок и ведение игры на понижение, обуславливает более высокий уровень риска. Нередко управляющая компания учреждает несколько фондов, инвестиционные стратегии которых принципиально различаются по уровню риска. Следует отметить, что хотя одни иностранные фонды считаются более рискованными, другие - менее, нет фондов, инвестиции в которые можно считать относительно безопасными. Это объясняется как спецификой развивающегося рынка, которым является Россия, так и статусом "офшорных фондов", присущим большинству иностранных фондов, работающих здесь. Среди факторов, которые приходится учитывать иностранным инвесторам в России, в первую очередь следует отметить политические риски, уровень которых большинством управляющих фондами оценивается как значительный. По мнению аналитиков Мирового банка, качество государственного управления в России хуже, чем в ряде стран бывшего Советского Союза, в частности, Молдавии, Украине и Грузии. Высокая коррумпированность и усиление роли государства в экономике, а также бюрократизм и уязвимость законодательства в отношении прав акционеров являются существенными факторами, негативно влияющими на оценку инвестиционного климата в России. С другой стороны, попытки снижения этого риска весьма специфическим образом формируют предпочтения иностранных инвесторов, проявляющих повышенный интерес к компаниям, имеющим поддержку на государственном уровне, и избегающих сделок, способных спровоцировать конфликт с властями. Не менее существенное влияние на рискованность портфельных инвестиций оказывает относительно низкая капитализация российского фондового рынка, характеризующегося невысокой ликвидностью и значительной волатильностью. До настоящего времени большая часть объемов торгов на фондовом рынке приходится на акции лишь нескольких крупнейших эмитентов, тогда как объемы сделок по большинству других акций весьма незначительны. Аналогичная ситуация складывается в Китае, где иностранным инвесторам доступна лишь небольшая доля акций, обращающихся на бирже. С учетом низкой ликвидности рынка и высоких, по мировым масштабам, издержек многие иностранные фонды предпочитают приобретать депозитарные расписки на акции российских компаний, торгующиеся на международных площадках, нежели покупать бумаги на внутреннем рынке. Сырьевой характер экономики России определяет структуру портфельных инвестиций, при которой от трети до половины активов иностранных фондов размещается в акциях нефтедобывающих компаний. Это означает, что изменение тенденций на товарных рынках способно спровоцировать вывод иностранных активов с российского рынка. Не менее существенно и то, что при отсутствии видимых структурных преобразований зависимость экономики страны и процесса финансовой стабилизации от стоимости энергоносителей усиливается. Проблема в том, что приток иностранных активов усиливает впечатление от финансовой стабилизации, создавая видимость того, что ситуация лучше, чем есть на самом деле, и формируя мнение о том, что государственная политика близка к совершенству. Высокая ориентированность российской экономики на сырьевые рынки остается одним из существенных факторов риска, а снижение этой зависимости является одной из ключевых задач российского правительства. С точки зрения экономической теории, дискутируемым остается вопрос о том, при каких условиях приток капитала является позитивным фактором, стимулирующим развитие экономики страны, и в какой момент становится основой для формирования рыночных "пузырей". Стоит упомянуть о том, что, согласно сентябрьской оценке Institute of International Finance, объем частных инвестиций в развивающиеся страны за восемь месяцев текущего года достиг рекордного уровня - $345 млрд. Предыдущий рекорд - $323 млрд. - был зафиксирован в 1996 г., незадолго до финансового кризиса 1997-1998 годов. Немаловажное значение для иностранных инвесторов имеет также доступность и достоверность финансовой информации, однако в отношении большинства российских компаний подобные принципы ведения бизнеса все еще остаются благими пожеланиями. Следствием совокупности всех этих факторов является мнение большинства управляющих фондами о российском рынке как об одном из наименее предсказуемых развивающихся рынков. Тем не менее, в сложившихся условиях негативные факторы перевешиваются высокой доходностью инвестиций в акции российских компаний. Несмотря на обвальное падение в мае, рост индекса РТС с начала года до середины сентября составил почти 30%. По мнению опального Уильяма Браудера, до тех пор, пока цены на нефть не упадут ниже $40 за баррель, российский рынок будет сохранять потенциал роста. Показательный процесс над "Юкосом" и воспитательные меры в отношении Браудера едва ли способны "охладить" инвестиционный пыл, подогреваемый дорожающим потоком энергоносителей, перегоняемых по газо- и нефтепроводам. Как следствие, инвестирование в России, способное обеспечить доходность, существенно превышающую доходность вложений на развитых рынках, сохраняет свою привлекательность для иностранцев, готовых примириться с высокой степенью риска, свойственной российскому рынку.