Вступ

Мета і задачі дослідження. В дипломної роботі
поставлено мету: на основі ринкових досліджень, теоретичних і методичних основ
регулювання  ринку цінних паперів і актуального для України зарубіжного досвіду
виявити специфіку правового врегулювання обігу цінних паперів, дати пропозиції
щодо його розвитку.

Методологічну основу
дипломного дослідження склали моделі загальної теорії наукового пізнання, методи
системного економічного аналізу, заходи макро- і мікроекономічного аналізу,
вітчизняні та зарубіжні концепції фінансового маркетингу і розвитку ринку
цінних паперів.

  В Україні триває складний
процес становлення і розбудови суверенної, демократичної, правової держави,
інтеграції її в світову політичну і економічну системи. Та незалежність
будь-якої держави передбачає не тільки політичну, а й еко­номічну
самостійність. На сучасному етапі головним факто­ром стабілізації та піднесення
економіки України є станов­лення ринкових відносин.

  У
колишньому Радянському Союзі, у складі якого перебу­вала Україна, дійсно
існував єдиний народногосподарський комплекс, що базувався на зв'язках і
відносинах, притаманних командній економіці. Ні галузеві пропорції в
промисловості та сільському господарстві, ні розміщення виробництва, ні
постачання і розподіл не відповідали вимогам ринку. Для вирівнювання ситуації
застосовувались методи штучного ці­ноутворення, обов'язкового планування
завдань і поставок, примусового кооперування. Не випадково, що демонтаж пла­нових
та адміністративних механізмів призвів до розриву ба­гатьох колишніх зв'язків і
відносин.

Процеси ринкових реформ у суверенній
Україні проходять дуже непросто. Особливо це відчутно в такій галузі ринкових
відносин, як операції з цінними паперами. Якщо, наприклад, банківська справа не
зникла разом з непом, хоч і перестала бути справою комерційною, то з ринком
цінних паперів пов'язано лише те, що з 1929 року по 1957 рік випускались позики
"за підпискою", за якими держава повністю так і не розрахувалась з
народом, та що в 20-ті роки почався випуск позик, що вільно оберталися, з їх
недосконалою лотерейною системою виплати 3-відсоткового доходу, за якої один
виграє 10 тисяч карбованців, а інший тримає облігації роками і не одержує на
свої інвестиції ні карбованця. Інших можливостей розпорядитися особистими
збереженнями не було.

Сьогодні в Україні триває активний
процес розвитку ранку цінних паперів (РЦП), формування його інфраструктури.
Успішне досягнення цієї мети безпосередньо залежить від створення необхідної
правової бази у сфері цінних паперів. Прийнятий 18 червня 1992 року Закон
України "Про цінні папери і фондову біржу"¹ став першим
важливим кроком у цьому напрямку. Проте у ході становлення фондового ринку
виникло багато злободенних питань, які не знайшли свого вирішення у згаданому
Законі і потребували негайного зако­нодавчого врегулювання. Саме з цим
пов'язана активна нормотворча діяльність у сфері ринку цінних паперів упродовж
останніх років.

            

                     

                   I. Правова сутність та природа
ринку цінних паперів

                                       

1.  Загальна економіко-правова
характеристика ринку цінних паперів.

Розвиток
товарного виробництва на певному етапі призво­дить до появи у його учасників
гострої потреби у додатковому капіталі, необхідному для подальшого розширення
виробниц­тва. Цей капітал називається інвестиційним капіталом. Вико­ристовується
інвестиційний капітал на придбання робочої сили, знарядь праці та інших
елементів виробництва. В еко­номічній науці інвестиційний капітал іменується
грошовим капіталом.

У ролі тих, хто
потребує додаткового капіталу, головним чином, виступають держава та різні
суб'єкти підприємницької діяльності. Інвестиційний капітал надходить до тих,
хто його потребує, з двох джерел — власних і чужих коштів. Власними коштами для
держави є надходження до державного бюджету, для підприємств — нерозподілений
прибуток та амортизацій­ні відрахування. До категорії чужих коштів відносяться
тим­часово вільні грошові кошти (збереження) інших держав, суб'єктів
підприємницької діяльності та населення. Чужі збе­реження і будуть нас цікавити
як об'єкт операцій з цінними паперами. Збереження перетворюються в інвестиції з
моменту їх над­ходження до споживачів. Таке перетворення може бути прямим
та опосередкованим. Збереження, наприклад, прямо перетворюються на
інвестиції, коли підприємство використо­вує свій нерозподілений прибуток для
придбання нових тех­нологій або коли уряд здійснює будівництво шляхів за раху­нок
відповідної статті державного бюджету. Зрозуміло, що прямо перетворюватись на
інвестиції мо­жуть лише власні кошти, а чужі повинні пройти певний опо­середкований
шлях, який лежить через фінансовий ринок.

Під фінансовим
ринком розуміється сукупність правових відносин грошового характеру,
які виникають між його учас­никами в процесі купівлі-продажу фінансових активів
під впливом попиту та пропозиції на позичковий капітал.

Метою утворення та
функціонування фінансового ринку є акумулювання й ефективне розміщення
заощаджень в еконо­міці, стан якої, у свою чергу, значною мірою зумовлений
ефективністю переливу інвестиційних коштів від тих, хто має заощадження, до
тих, у кого на даний момент є потреба в капіталі. Чим різноманітніша, з точки
зору суб'єктів і розмі­рів, структура заощаджень та інвестицій, тим більшою є
не­обхідність в існуванні фінансового ринку.

Фінансовий ринок,
поряд з великою кількістю всіляких ринків, що взаємодіють між собою, є
складовою частиною загального ринкового простору. Поняття фінансового ринку
охоплює різноманітні ринки, котрі складаються з багатьох інститутів. Кожний
ринок має справу з певним типом зобо­в'язань (цінних паперів), обслуговує
певних його учасників 1 діє на певній території.

Всі ринки можна
класифікувати за декількома критеріями.

За сферою поширення
вирізняють світові, національні, регі­ональні та місцеві ринки'.

Ринки поділяють також
на первинні, тобто такі, на яких нові випуски зобов'язань продаються та
купуються вперше, і вторинні — такі, на яких відбуваються подальші
продаж і купівля непогашених зобов'язань. Поділ на первинні та вто­ринні може
бути здійснений для ринків, на яких обертаються зобов'язання у вигляді цінних
паперів, а також деяких видів позик та інших фінансових активів.

Головною особливістю
первинного ринку цінних паперів, наприклад, є те, що інвестори, придбаючи цінні
папери, свої грошові кошти передають безпосередньо емітенту цих папе­рів,
а не іншому інвестору, попередньому їх власнику.

Вторинний
ринок цінних паперів, у свою чергу, призна­чений для обміну раніше випущених
фондових інструментів² між інвесторами. Так, наприклад, якщо вперше
випущені акції продаються та купуються лише на первинному ринку, то всі їх
подальші купівлі та продажі здійснюються на вто­ринному ринку¹.

Вторинні ринки не
збільшують обсягу фінансових активів, але їх існування підвищує ліквідність
фондових інструментів і тим самим сприяє розвитку первинного ринку.

Представники
економічних наук пропонують свої критерії класифікації ринків. Зокрема, Н.С.
Рязанова пропонує таку класифікацію в залежності від виду матеріальних та фінан­сових
активів, які обертаються на певному ринку:

а)
ринки матеріальних активів та ринки фінансових активів. На ринках
матеріальних активів, які називають також рин­ками відчутних або реальних
активів, обертаються товари та інше майно, на фінансових ринках — частки
капіталу (акції), облігації, векселі та інші вимоги на реальні активи;

б)
ринки спот; ринки ф'ючерсів. На першому з них купівля та продаж мають
здійснюватись на умовах "спот", тобто про­тягом декількох днів. На
другому — до якоїсь певної дати в майбутньому. Значення ф'ючерсних ринків, до
яких належать ринки опціонів, в економічних умовах України зростає;

в)
ринки грошей, тобто кредитних зобов'язань тривалістю до одного року;

г)
ринки капіталів, котрі є ринками довгострокових (понад один рік)
кредитних зобов'язань і часток капіталу акціонер­них товариств;

д)
ринки споживчого кредиту, де надаються позички на придбання споживчих
товарів, на навчання та відпочинок тощо.

Слід
відзначити, що деякі ринки, на яких обертаються до­сить однорідні матеріальні
або фінансові активи, можуть вхо­дити до складу інших, більш об'ємних, ринків.
Саме до такої категорії складних ринків і належить фінансовий ринок.

Поняття
"фінансовий ринок" є дуже широким, оскільки воно охоплює не тільки фінансові
зв'язки, але і значну кіль­кість форм кредитних відносин.

Беручи
до уваги форми обертання грошових ресурсів на фінансовому ринку, в його складі
можна виділити ринок бан­ківських кредитів і ринок цінних паперів. 

Ринок банківських кредитів являє собою
сукупність право­відносин, що виникають з приводу надання кредитними установами
платних позик, які мають бути повернені. Платні позики надаються без оформлення
спеціальних документів, які можуть самостійно продаватися, придбаватися чи по­гашатися.

Ринок цінних
паперів являє собою сукупність відносин
цивільно-правового характеру, що опосередковують рух капі­талів у формі цінних
паперів. Він доповнює у структурі фі­нансового ринку ринок банківських кредитів
і тісно взаємодіє з ним.

Існує багато
різновидів ринків, на яких можуть укладатися угоди щодо купівлі та продажу
цінних паперів. Всі ці рин­ки являють собою складові частини єдиного ринку
цінних паперів.

За способом
організації торгівлі виділяють стихійний та організований фондові ринки.

Найбільш простою
формою організації фондової торгівлі є стихійний ринок, схожий на звичайне
ринкове місце, де про­даються і купуються товари. Тут продавці та покупці, спіл­куючись
між собою, визначають рівень попиту та пропозиції на ті чи інші фондові
цінності і укладають угоди безпосе­редньо один з одним. При цьому умови
укладення угод, як правило, залишаються невідомими для інших учасників фон­дового
ринку.

Організовані ринки, у
свою чергу, існують у вигляді прос­тих і подвійних аукціонних ринків.

Торгівля на простому
аукціонному фондовому ринку здій­снюється шляхом аукціону , під яким
розуміється спосіб продажу товарів або цінних паперів на основі конкурсу
покупців, за яким об'єкт торгівлі попередньо виставляється для огляду та озна­йомлення¹.
Прості аукціонні ринки функціонують тим успіш­ніше, чим більш монополізовані
продавці і чим більшим є попит на певні фондові інструменти.

Окрім простих
аукціонів, для торгівлі фондовими ціннос­тями можуть використовуватись і
системи подвійної аукціон­ної торгівлі. В рамках таких систем змагання
відбувається не тільки між покупцями — за право придбати окремі цінні папери,
але й між продавцями — за право реалізувати їх. Подвійні аукціони найбільш
повно відповідають природі рин­ку цінних паперів, на якому об'єкти угод, що
укладаються, характеризуються високим ступенем однорідності.

Простий
та подвійний аукціонні фондові ринки можуть функціонувати у вигляді онкольних
ринків або безперервних аукціонів.

У
рамках онкольної системи торгівлі протягом деякого часу відбувається
накопичення заявок (доручень) на придбан­ня або продаж конкретних фондових
інструментів за вказа­ну ціну. Тривалість періоду такого накопичення прямо зале­жить
від ліквідності ринку — чим ринок ліквідні ший, тим період накопичення менший.
Потім відбуваються торги, на яких, залежно від попиту та пропозиції,
задовольняються заявки.

У
випадку, коли цінні папери постійно користуються ста­більним попитом і постійно
пропонуються, доцільною стає організація безперервних аукціонних ринків, у
рамках яких доручення на купівлю або продаж фондових інструментів ви­конуються
негайно після їх надходження. При цьому пріори­тетність виконання доручень
визначається не тільки вка­заними в них межами цін та обсягом, але й черговістю
над­ходжень. У випадку рівного цінового фактору в першочерго­вому порядку
виконуються ті доручення, які були подані раніше¹.

За
місцем проведення торгів виділяють біржовий та позабіржовий ринки цінних
паперів.

На
біржовому ринку торгівля цінними паперами здійсню­ється на фондових
біржах, порядок створення та діяльності яких встановлюється чинним
законодавством України та внутрішніми документами самих бірж.

Позабіржовий ринок оперує з фондовими
інструментами, які не допущені до торгів на фондовій біржі. Крім того, на
позабіржовому фондовому ринку можуть обертатися цінні папери, які є предметом
біржових операцій.

Як
і будь-який інший ринок, ринок цінних паперів фор­мується виходячи з попиту і
пропозиції, а також урівноважуючи їх ціни. Попит створюється державою та
суб'єктами підприємницької діяльності, яким не вистачає власних до­ходів для
фінансування інвестицій. Держава та бізнес висту­пають на ринку цінних паперів
чистими позичальниками (більше змушені позичати у інших), а чистим кредитором є
населення, у якого з різних причин доходи перевищують суму витрат.

Завданням
ринку цінних паперів є створення умов та за­безпечення, по можливості, більш
повного та швидкого пере­ливу збережень в інвестиції за ціною, яка задовольняла
б обидві ці сторони.

Формування
цивілізованого ринку цінних паперів в Украї­ні є центральною ланкою ринкових
перетворень і сприятиме оздоровленню економіки України, інвестуванню її стрижне­вих
галузей і об'єктів, прискоренню процесу приватизації дер­жавного майна.

Український
ринок цінних паперів зараз перебуває на ста­дії формування та становлення. Незважаючи
на об'єктивні труднощі, які виникають при цьому, зроблені кроки дають надію на
те, що Україна поступово наближається до мети — створення ефективного і
справедливого ринку цінних паперів, регульованого державою та інтегрованого у
світові фондові ринки.

Разом
з тим вже є перші, іноді досить негативні, уроки. Зокрема, такі прикрі
розчарування, як протиправна діяльність деяких довірчих товариств і фінансових
посередників на рин­ку цінних паперів. Причина цього — недосконалість законо­давчої
бази і відсутність ефективного контролю з боку дер­жави за процесами, які
відбуваються на ринку цінних паперів.

Слід
відзначити, що становлення українського ринку цін­них паперів йде шляхом, який
вже пройшов російський ринок цінних паперів. Вітчизняному фондовому ринку
сьогодні при­таманні риси, якими Я.М. Міркін свого часу охарактеризував
російський ринок, а саме:

невеликі
обсяги і неліквідність;

неоформленість
у макроекономічному розумінні;

нерозвиненість
матеріально» бази, технологій торгівлі, регу­лятивної та інформаційної
інфраструктури, реєстраційної, де­позитарної та клірингової мережі;

ослаблена
роль державного регулювання, що пояснюється його роздробленою системою (7—8
державних органів прямо впливають на ринок і регулюють його);

високий
ступінь усіх ризиків, пов'язаних з цінними папе­рами (доходного ризику, ризику
ліквідності, політичного, за­конодавчого та інших ризиків); дуже високі
технічні ризики (ризик неврегульованості розрахунків по цінних паперах, ри­зик
переказу коштів тощо); високий рівень інфляції, падіння валютного курсу карбо­ванця
призводять до негативного процента, що робить не­ефективними інвестиції в цінні
папери порівняно з інвес­тиціями в реальні активи;

значні масштаби
грюндерства, агресивна політика засну­вання нежиттєздатних компаній;

відсутність
відкритого доступу до макро- та мікроекономічної інформації про реальний стан
ринку цінних паперів;

відсутність крупних,
з тривалим досвідом роботи, інвести­ційних інститутів, що заслуговують
громадської довіри;

відсутність
достатньої кількості кваліфікованих фахівців;

агресивність, гостра
конкуренція за відсутності традицій ділової ринкової етики².

Стихійно в Україні
обрана змішана, проміжна модель рин­ку цінних паперів, на якому одночасно та з
рівними правами присутні і комерційні банки, які мають всі права на операції з
цінними паперами, і небанківські інститути. В українській практиці, по суті,
склалась європейська модель універсаль­ного комерційного банку, на відміну від
"американської" мо­делі, де банк має значні обмеження на операції з
цінними паперами.

Моделі ринків цінних
паперів інших країн являють собою значною мірою результат еволюції вказаних
ринків, характер якої визначається багатьма факторами. З одного боку, це кон­кретні
історико-національні особливості певної країни, а також особливості
ментальності її населення. З іншого, РЦП являє собою складну сукупність
правовідносин з приводу цінних паперів, яка від цих особливостей не залежить.

Слід
відзначити, що український ринок цінних паперів починав формуватись в умовах
існування у світі багатьох моделей РЦП. Нам необхідно було вирішити два
завдання:

проаналізувати
національні законодавства інших країн і здійснити детальне вивчення умов, які
існують в Україні. Ці завдання могли бути розв'язані лише шляхом концептуаль­ного
пошуку. В І993 році Українська фондова біржа та Українська асоціація торговців
цінними паперами запропонували власні концепції подальшого розвитку РЦП в
Україні. Така концепція розроблялась і на державному рівні.

Сьогодні пріоритетні
напрямки подальшого розвитку рин­ку цінних паперів України визначені Концепцією
функціо­нування та розвитку фондового ринку України, схваленою Постановою
Верховної Ради України від 22 вересня 1995 р. № 342/95¹.

Відповідно до
концепції, для того, щоб фондовий ринок України став ефективним механізмом
обігу цінних паперів, сприяв економічному розвитку і забезпечував належні умови
для інвестицій та надійний захист інтересів інвесторів, його створення та
подальше функціонування повинні будуватися на принципах соціальної
справедливості, надійності захисту інвесторів, урегульованості,
контрольованості, ефективності, правової упорядкованості, прозорості,
відкритості та конкурентності. Цілісність ринку забезпечується функціонуван­ням
єдиної біржової системи, що діє під егідою Національної фондової біржі, систем
Національного депозитарію та клірингу (розрахунків) по цінних паперах. Принцип
ціліс­ності потребує впровадження єдиних основних правил щодо ціноутворення на
ринку цінних паперів на всій території України.

Концепцією також
визначено основні засади системи ре­гулювання фондового ринку, забезпечення
обігу цінних паперів, функціонування біржового та позабіржового ринків, основи
оподаткування і страхування на фондовому ринку, а також його інформаційного,
технічного та кадрового забезпечення.

Досить детально в
концепції розроблені питання основних напрямків розвитку інструментарію
фондового ринку, особливостей діяльності його суб'єктів та інститутів інфра­структури.

Забезпечення обороту
фінансових ресурсів на фондовому ринку здійснюється через цінні папери та
похідні від них фондові інструменти. Законодавчими та нормативними актами
визначено перелік видів цінних паперів, що можуть обертатися на фондовому ринку
України.

2. Загальна правова характеристика окремих видів цінних паперів

Перелік
видів цінних паперів, які можуть випускатися і обертатися в Україні,
визначається ст. З Закону України "Про цінні папери і фондову біржу".
Відповідно до цього закону, до випуску та обігу в нашій державі допущені:

акції;

облігації внутрішніх
республіканських і місцевих позик;

облігації
підприємств;

казначейські
зобов'язання республіки;

ощадні сертифікати;

векселі;

приватизаційні
папери.

Акцією, відповідно до ст. 4 Закону України "Про цінні папери і фондову
біржу", визнається цінний папір без уста­новленого строку обігу, що
засвідчує часткову участь у ста­тутному фонді акціонерного товариства,
підтверджує член­ство в акціонерному товаристві та право на участь в управ­лінні
ним, дає право п власникові на одержання частини при­бутку у вигляді дивіденду,
а також на участь в розподілі при ліквідації акціонерного товариства.

Перший прототип акцій
з'явився в СРСР після прийняття Радою Міністрів СРСР постанови від 15 жовтня
1988 р. № 1195 "Про випуск підприємствами і організаціями цінних
паперів", яка дозволила випуск акцій підприємств та акцій трудових
колективів підприємствам і організаціям, які перейшли на умови повного
господарського розрахунку та самофінансування. Ініціатором перших акцій
трудового ко­лективу в Україні було Львівське ВО "Електрон". Незважа­ючи
на те, що експеримент виявився безперспективним, що цінні папери, випущені
згідно з цією постановою, справед­ливо критикуються, їх поява була першим
кроком у напрямку створення ринку цінних паперів. На 1 липня 1991 р. тільки в
реєстр Міністерства фінансів СРСР було внесено вже біль­ше 240 акціонерних
товариств із загальною сумою статутного фонду 19,4 млрд. рублів.

Проте
справедливим буде зазначити, що правова харак­теристика акції в законодавстві
СРСР не була чітко визна­чена, і це обумовлено як суб'єктивними, так і об'єктивними 
причинами. Так, прийняті тоді нормативні акти фактично не закріпили основні
функції цього поняття:

а)
акція не являла собою одиницю (частку), на які поді­ляється статутний фонд
акціонерного товариства;

б) акція не виконувала функції
особливого виду обігового цінного паперу. Як і будь-який інший цінний папір,
акція має служити основній меті — принесенню прибутку в різних фор­мах. Вказана
мета акції була обмежена можливістю одержан­ня дивіденду, незважаючи на те, що
не його розмір, а очіку­ваний ріст курсу акцій нерідко стає основною причиною
їх придбання. Відсутність у акції функції обігового цінного па­пера істотно
заважала формуванню первинного ринку цінних паперів та унеможливлювала
існування вторинного ринку);

в) акція не була
документом, в якому закріплений ком­плекс прав акціонера.

Всі ці недоліки
законодавства стали нездоланною пере­шкодою для активізації процесів
акціонування державних підприємств і тим самим були однією з причин, що
гальму­вали економічні реформи в країні. Законодавство України про цінні
папери, прийняте в останні роки, повернуло акції притаманні їй ознаки
класичного цінного паперу.

Зараз в Україні
робиться все для того, щоб ефективно використати десятиріччями вироблений
механізм традицій­ного акціонерного товариства і привести умови випуску та
обігу цих цінних паперів у відповідність до міжнародних стандартів.

Зокрема, згідно з п.
2 постанови Верховної Ради України "Про порядок введення в дію Закону
України “Про цінні папери і фондову біржу” від 18 червня 1991 р., випуск акцій трудових колективів та акцій
підприємств (організацій) в Україні припинений з 1 січня 1992 р. Усі емітовані
до того часу акції трудових колективів і акції підприємств (організа­цій)
можуть обертатися протягом п'яти років, починаючи з 1 січня 1992 р., відповідно
до умов їх випуску.

До закінчення
вказаного строку підприємства (організації), що випустили такі акції, повинні
купити їх або замінити іншими цінними паперами, передбаченими Законом "Про
цін­ні папери і фондову біржу".

Відповідно до ст.
4 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", акції можуть
бути іменними та на пред'яв­ника,
привілейованими та простими. В
іменній акції вказується ім'я особи, якій вона належить. Іменна акція може
передаватись власником іншій особі на правах власності. У цьому випадку
здійснюється переда­вальний запис і до акції вноситься ім'я її нового власника.
Обіг іменної акції фіксується у реєстрі власників іменних цінних паперів, що
ведеться акціонерним товариством або незалежним реєстратором. До реєстру має
бути внесено відо­мості про кожну іменну акцію, включаючи відомості про
власника, час придбання акції, а також кількість таких акцій у кожного з
акціонерів.

Власником акції на
пред'явника вважається кожна особа, яка володіє нею. У книзі реєстрації
вказується загальна кіль­кість таких акцій на пред'явника. Вони обертаються
вільно.

Привілейовані акції
дають власникові переважне право на одержання дивідендів, а також на
пріоритетну участь у роз­поділі майна акціонерного товариства у разі його
ліквідації.

Привілейовані акції
можуть випускатися із фіксованим, у процентах до їх номінальної вартості,
щорічно виплачуваним дивідендом. Виплата дивіденду провадиться у розмірі, зазна­ченому
в акції, незалежно від розміру одержаного товарист­вом прибутку у відповідному
ропі.

У випадку ліквідації
акціонерного товариства за рахунок його майна спочатку задовольняються
претензії кредиторів, потім претензії власників привілейованих акцій і,
нарешті, претензії держателів простих акцій.

За обсягом своїх прав
власники привілейованих акцій за­ймають проміжне місце між власниками облігацій
та влас­никами простих акцій. Однак при цьому важливо пам'ятати, що правові
статуси держателів облігацій і держателів акцій далеко не однакові.

Держателі облігацій —
це кредитори, які, придбавши вказані цінні папери, лише позичили акціонерному
товариству певні кошти на строк і на умовах, зазначених в облігації, а
держателі акцій е співвласниками акціонерного товариства. У випадку ліквідації
товариства або його банкрутства зако­нодавство України в першу чергу захищає
інтереси креди­торів (власників облігацій) і лише після цього — інтереси
власників інших цінних паперів товариства.

В обмін на переваги
при отриманні дивідендів власники привілейованих акцій не мають права брати
участь в управ­лінні товариством, якщо інше не передбачено його статутом. Крім
того, привілейовані акції не можуть бути випущені на суму, що перевищує 10
відсотків статутного фонду акціонерного товариства. Доцільність встановлення
цього десятивідсоткового бар'єру є досить спірною, оскільки він значно обме­жує
можливості акціонерного товариства в залученні додат­кових коштів, необхідних
для господарської діяльності, шля­хом випуску привілейованих акцій, який є
привабливим і для інвесторів (значні переваги й гарантії), і для товариств (не
розпорошується контрольний пакет акцій, який дає право управління товариством).
Такого обмеження не існує, наприклад у Росії, де сьогодні ринок привілейованих
акцій характеризується більш низькою їх ціною порівняно з простими при рівній
номінальній вартості (у 2—10 разів у різних емітентів); значною кількістю
фінансових посередни­ків, що бажають придбати привілейовані акції; досить швид­ким
ростом ліквідності привілейованих акцій⁴.

Прості акції дають їх
власникам, крім прав на одержання дивідендів і на участь у розподілі майна
акціонерного това­риства у разі його ліквідації, також право на участь в управ­лінні
товариством. Однак при цьому слід підкреслити, що можливості акціонерів в
управлінні товариством мають певні обмеження. Акціонери, наприклад, не мають
права безпосе­реднього втручання в оперативне управління товариством, а можуть
реалізовувати свої права тільки на загальних зборах, через одержання звітів
тощо.

Акція повинна містити
такі реквізити: фірмове наймену­вання товариства та його місцезнаходження;
найменування цінного паперу — "акція"; її порядковий номер, дату
випуску;

вид акції та її
номінальну вартість; ім'я власника (для іменної акції); розмір статутного фонду
акціонерного товариства на день випуску акцій; кількість акцій, що
випускаються; строк виплати дивідендів; підпис голови правління акціонерного
товариства або іншої уповноваженої на це особи; печатку акціонерного
товариства.

До акції може
додаватись купонний лист на виплату диві­дендів, хоч це не є обов'язковою
вимогою українського зако­нодавства і світова практика знає чимало прикладів,
коли випускались безкупонні акції.

Основною формою
оплати акцій є грошова — в гривнях, а у випадках, передбачених статутом, — у
вільноконвертованій валюті або шляхом передачі майна. Акціонерне това­риство,
що створюється, може прийняти внесок у вигляді споруд, господарського
обладнання та інвентарю, а також у вигляді нематеріальних активів — права на
оренду майна, на користування земельними ділянками, інтелектуальної влас­ності
та ін. Нарешті, акціонерне товариство приймає внесок у вигляді цінних паперів.
У цьому разі, засновникам необхід­но звернути увагу на їх склад: серед них не
повинно бути цінних паперів, по яких особа, що підписалася, несе майнову
відповідальність.

Саме
тому в Законі України "Про цінні папери і фондову біржу" доцільно
визначити, за рахунок яких цінних паперів можуть бути придбані акції.

За
умов нестабільного характеру вітчизняного ринку цін­них паперів це можуть бути
лише державні цінні папери та деякі види приватних, зокрема такі, що пройшли лістинг
на фондових біржах.

Чинне
в Україні законодавство досить детально визначає умови та розміри випуску акцій
і в період становлення нових форм підприємництва, в умовах слабкої нормативної
бази та відсутності масового досвіду і гарантій для рядових держате­лів акцій
особливу увагу приділяє забезпеченню стабільності в діяльності акціонерних
товариств.

Акціонерне
товариство випускає акції в розмірі його ста­тутного фонду або на всю вартість
майна державного під­приємства. Збільшення статутного фонду товариства, відпо­відно
до ст. 7 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" та ст. 38
Закону України від 19 вересня 1991 р. "Про господарські товариства",
можливе лише у випадку, якщо всі раніше випущені акції повністю оплачені за
вартістю не ниж­че номінальної. Збільшення статутного фонду здійснюється шляхом
випуску нових акцій, обміну облігацій на акції або збільшення номінальної
вартості акцій. Випуск акцій для покриття збитків, пов'язаних з господарською
діяльністю ак­ціонерного товариства, заборонено.

Приймаючи
рішення про емісію акцій, емітент повинен враховувати, що їх випуск має певні
позитивні та негативні сторони. До переваг можна віднести такі обставини:

на
відміну від облігацій, по яких емітент зобов'язаний ви­плачувати фіксований
процентний доход незалежно від результатів діяльності, сума дивідендів по
акціях визначається вищим органом управління акціонерним товариством з
урахуванням результатів роботи за рік та фінансового стану емітента;

 за
допомогою акцій кошти залучаються на невизначено довгий строк.

Проте випуск акцій
пов'язаний і з певними проблемами для емітента:

продаж акцій збільшує
коло осіб, які мають право голосу на загальних зборах акціонерів, що робить
управління това­риством більш складним;

випуск акцій змушує
товариство розподіляти частину своїх доходів на користь більш широкого кола
учасників акціонер­ного товариства.

Відповідно до ст. 22
Закону України "Про пінні папери і фондову біржу", акціонерне
товариство має право на випуск акцій з моменту реєстрації цього випуску в
Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР).

Особливості такої
реєстрації визначаються Тимчасовим положенням про порядок реєстрації випуску
акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск, затвердженим на­казом
ДКЦПФР від 20 вересня 1996 р. № 210. Це Тимчасове положення містить повний
перелік документів, які мають бути подані до ДКЦПФР для реєстрації випуску
акцій та інформації про випуск акцій, а також визначає порядок і строки
здійснення реєстрації.

Якщо подані для
реєстрації акції пропонуються для від­критого продажу, тобто призначені для
розміщення між юри­дичними особами та громадянами, коло яких заздалегідь
визначити неможливо, то емітент зобов'язаний подати до ДКЦПФР для реєстрації
також інформацію про випуск таких акцій. Відомості, що містяться в інформації
про випуск акцій, не можуть бути давністю понад шість місяців і мають відпо­відати
реальній дійсності, бути придатними для оцінки гос­подарсько-фінансового стану
емітента. Інформація про ви­пуск акцій має бути підписана емітентом і торговцем
цінними паперами (якщо емітент користується послугами останнього).

Крім того, інформація
підлягає обов'язковому опублікуван­ню в друкованих органах Верховної Ради та
Кабінету Мініс­трів України, а також в офіційному виданні фондової біржі. До
інформації мають бути включені:

а) характеристика
емітента, а саме: фірмове найменування, місцезнаходження, дата заснування,
предмет діяльності, за­свідчені ревізором (аудитором) бухгалтерський баланс і
розрахунки фінансових результатів (прибуток, збитки) за останні три фінансові
роки (або за кожний завершений фінансовий рік з моменту створення, якщо цей
строк менше трьох років) та інші відомості;

б)
опис ділової активності емітента, засвідчений аудитором, перш за все
інформаційні відомості про виробництво, реалізацію, наукові дослідження та
інвестиції;

в)
дані про емісію цінних паперів;

г)
перелік і результати попередніх емісій цінних паперів а також розподіл цінних
паперів по видах;

д) кількість іменних
акцій, випущених емітентом, у тому числі акцій, що знаходяться у власності
керівних працівників;

е) строк погашення
(для облігацій).

ДКЦПФР може відмовити
в реєстрації інформації у випадках:

1)
наявності в інформації відомостей, що дозволяють зро­бити висновок про
невідповідність умов випуску цінних папе­рів чинному законодавству;

2)
неповноти інформації про випуск цінних паперів порівняно з вимогами Комісії
(пункти 8—12 Тимчасового по­ложення);

3)
невідповідності поданої у реєструючи орган інформації, яка характеризує
фінансово-економічний стан емітента, таким вимогам:

а)
емітент повинен бути беззбитковим протягом останніх трьох завершених фінансових
років або з моменту створення, якщо цей строк менше трьох років;

6)
емітент не повинен мати простроченої заборгованості кредиторам і по платежах у
бюджет;

в)
емітент повинен мати повністю сплачений статутний фонд на момент прийняття
рішення про випуск облігацій.

Для
реєстрації випуску цінних паперів у ДКЦПФР емітент подає такі документи:

1)
заяву про реєстрацію випуску цінних паперів;

2)
засвідчену копію протоколу рішення про випуск цінних паперів, оформленого
згідно зі статтями 6 і 11 Закону Украї­ни "Про цінні папери і фондову
біржу", для реєстрації, від­повідно, акцій і облігацій підприємств;

3)
нотаріально засвідчену копію статуту емітента або змін до нього, пов'язаних із
збільшенням (зменшенням) статутного фонду. Зразок бланка цінного папера,
сертифіката акції, якщо випуск здійснювався в паперовій формі;

4)
баланс, звіт про фінансові результати та їх викорис­тання, довідку про
фінансовий стан, підтверджені аудитором (аудиторською фірмою), за останній
завершений фінан­совий рік;

5) копію свідоцтва
про державну реєстрацію товариства.

Не пізніше ніж через
сім днів після закінчення строку відкритого продажу акцій емітент подає до
ДКЦПФР за­свідчений аудиторською організацією звіт про наслідки ви­пуску цінних
паперів.

Слід зазначити, що
реєстрація випуску акцій або інфор­мації про випуск акцій, що провадиться
ДКЦПФР, не може розглядатися як гарантія вартості цих цінних паперів (ст. 22
Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").

Відповідними наказами
ДКЦПФР також затверджені інші нормативні документи, що регулюють питання
державної реєстрації випуску акцій при здійсненні їх емісії у процесі
приватизації та корпоратизації державних підприємств, а та­кож збільшенні
статутного фонду шляхом індексації основних фондів.

До таких документів
необхідно віднести:

1) Тимчасове
положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств,
створених із держав­них підприємств у процесі приватизації, та інформації про
їх випуск.

Відповідно до цього
Тимчасового положення реєструється перший випуск (емісія) акцій відкритих
акціонерних това­риств, створених із державних підприємств у процесі прива­тизації,
та інформація про їх випуск. Емітентом акцій у цьому випадку виступає відкрите
акціонерне товариство, створене з державного підприємства в процесі
приватизації.

Такі акції
допускаються для розміщення:

серед працівників
підприємства на пільгових умовах, передбачених ст. 25 Закону України "Про
приватизацію май­на державних підприємств", — з моменту реєстрації випуску
акцій;

для відкритого
(вільного) продажу — не раніш як через 30 календарних днів після опублікування
інформації про їх випуск;

2) Тимчасове
положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств,
створених у процесі корпоратизації підприємств, та інформації про їх випуск.

Відповідно до цього
Тимчасового положення реєструється перший випуск (емісія) акцій відкритих
акціонерних товариств, створених у процесі корпоратизації підприємств відпо­відно
до Указу Президента України від 15 червня 1993 р. № 210/93 "Про
корпоратизацію підприємств", та інформація про їх випуск.

Ці
акції можуть бути представлені для розміщення:

серед
працівників підприємства на пільгових умовах, пе­редбачених ст. 25 Закону
України "Про приватизацію майна державних підприємств" і п. 9 Указу
Президента України "Про корпоратизацію підприємств", — з моменту
реєстрації інформації про випуск акцій;

шляхом
відкритого (вільного) продажу — не раніш як через 30 календарних днів після
опублікування інформації про ви­пуск акцій;

3) Тимчасове
положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств,
створених відповідно до Указу Президента України від 26 листопада 1994 р. № 699
"Про заходи щодо забезпечення прав громадян на викорис­тання
приватизаційних майнових сертифікатів", та інформації про їх випуск.

Акції цих емітентів
допускаються для розміщення:

серед осіб, які мають
згідно з чинним законодавством України пільга на придбання акцій об'єкта, що приватизує­ться,
— з моменту реєстрації випуску акцій;

для відкритого
продажу — після опублікування інформації про їх випуск;

4)
Тимчасове положення про порядок збільшення статут­ного фонду акціонерного
товариства у зв'язку з індексацією основних фондів.

Це
Тимчасове положення не поширюється на акціонерні товариства, статутний фонд
яких визначений з урахуванням результатів індексації основних фондів.

Відповідно
до Тимчасового положення, акціонерне това­риство, яке провело індексацію
балансової вартості основних фондів, має право збільшити статутний фонд на
суму, що не перевищує суми індексації балансової вартості основних фон­дів,
зменшену на суму індексації зносу (далі — сума індексації основних фондів)
шляхом додаткового випуску акцій або збільшення номінальної вартості акцій.

Для
збільшення статутного фонду у зв'язку з індексацією акціонерне товариство:

приймає
рішення про збільшення статутного фонду на су­му індексації основних фондів
шляхом додаткового випуску акцій або збільшення номінальної вартості акцій;

реєструє в Державній
комісії з цінних паперів та фондо­вого ринку і публікує в установленому порядку
інформацію про додатковий випуск акцій або збільшення номінальної вартості
акцій чи випуск нових акцій;

вносить зміни до
статуту, пов'язані із збільшенням статут­ного фонду, і реєструє такі зміни в
установленому порядку;

на підставі
документів, що засвідчують реєстрацію випуску акцій та зміни статуту,
відображає у бухгалтерському обліку збільшення статутного фонду;

розподіляє акції
додаткового випуску серед акціонерів або обмінює раніше випущені акції на акції
нового номіналу.

Рішення про
збільшення статутного фонду акціонерного товариства на суму індексації основних
фондів приймається загальними зборами акціонерного товариства у порядку, ви­значеному
статтями 40—44 Закону України "Про господар­ські товариства".

Якщо сума індексації
не перевищує однієї третини статут­ного фонду акціонерного товариства, то
збільшення його статутного фонду може бути здійснено за рішенням прав­ління за
умови, якщо таке передбачено статутом акціонерного товариства.

Акції додаткового
випуску розподіляються серед акціоне­рів пропорційно їх частці у статутному
фонді акціонерного товариства. Обмеження терміну отримання акціонерами акцій
додаткового випуску не допускається.

Якщо на момент
прийняття рішення про додатковий ви­пуск акцій відбулася зміна власника акцій,
то всі права і зобов'язання щодо отримання акцій додаткового випуску переходять
до нового акціонера.

Реєстрація
додаткового випуску акцій та інформації про додатковий випуск акцій
здійснюється у порядку, передбаче­ному Тимчасовим положенням про порядок
реєстрації ви­пуску акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск,
яке затверджено наказом Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку
від 20 вересня 1996 р. № 210, за винятком п. 9 вказаного Тимчасового положення.

Варто відзначити, що
для акціонерних товариств, акції яких перебувають у загальнодержавній
власності, особливості збільшення статутного фонду шляхом індексації визначають­ся
Положенням про порядок здійснення додаткового випуску акцій у зв'язку з
проведенням індексації основних фондів і збільшенням статутного фонду відкритих
акціонерних това­риств, акції яких перебувають у загальнодержавній власності,
затвердженим постановою Кабінету Міністрів України від 20 липня 1996 р. № 810.

Випуск
акцій у процесі індексації основних фондів має свої особливості, а саме:
незважаючи на те, що всі випущені акції розподіляються серед акціонерів
товариства пропорційно кількості акцій, власниками яких вони є, тобто коло
осіб, серед яких вони розміщуються, відоме заздалегідь, законодав­ство
вимагає обов'язкової реєстрації в ДКППФР також інформації про випуск таких
акцій. Це пояснюється, насам­перед, намаганням захистити інтереси інвесторів,
які можуть придбати ці акції на вторинному ринку.

Зменшення
статутного фонду акціонерного товариства здійснюється шляхом зниження
номінальної вартості акцій або зменшення їх кількості шляхом викупу у їх
власників частини акцій з метою їх анулювання.

Придбана
акція сама по собі ще не дає її власнику гаран­тованого прибутку. Дивіденди по
акціях виплачуються за під­сумками року за рахунок прибутку, що залишається в
розпо­рядженні акціонерного товариства після сплати встановлених законодавством
податків та інших платежів у бюджет. Проте в умовах ринкової економіки такого
прибутку може і не бути.

Історія
акціонерної справи знає немало випадків, коли дивіденди по акціях не
виплачувались зовсім. Статистичний аналіз, проведений на початку нашого
століття проф. Л.І. Петражицьким, показує, що "в 1878 році тільки 52%
існуючих ком­паній з акціонерним капіталом, який становив приблизно 65% усього
акціонерного капіталу, платили дивіденди; в 1883 році були спроможні платити
дивіденди 66% компаній з 88% ак­ціонерного капіталу; в 1887 році ці цифри знову
зменшилися до 59% і 80%... Дивіденд і чистий прибуток, в середньому, рідко
піднімалися вище 5%"¹.

У
період становлення ринкових відносин в Україні та ін­ших країнах СНД розмір
виплачуваних по акціях дивідендів ще зовсім недавно становив нерідко від 100 до
1000 відсотків річних. Цю ситуацію пов'язували з активними інфляційними
процесами і тотальним дефіцитом в економіках цих країн. Сьогодні, навпаки, лише
окремі акціонерні товариства у змозі виплачувати дивіденди по своїх акціях.
Більш надійним щодо отримання доходу є такий вид класичного цінного папера на
фондовому ринку, закріпленого в законодавстві, як облігація.

Випуск та обіг
облігацій в Україні передбачено главою З Закону України "Про цінні папери
і фондову біржу", згідно зі ст. 10 якого облігація визначається як цінний
папір, що засвідчує внесення п власником грошових коштів і затверджує
зобов'язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного папера в
передбачений у ньому строк з вимогою фік­сованого процента (якщо інше не
передбачено умовами ви­пуску). Іншими словами, облігація є цінним папером з
фіксо­ваним доходом і капіталом¹. Облігації випускаються емітен­том
для залучення грошових коштів, які необхідні для вирі­шення завдань, що стоять
перед ним.

Історія цінних
паперів Російської імперії (складовою частиною якої була Україна) пам'ятає три
виграшні обліга­ційні позики: дві державні (1864 і 1866 рр.) та одну банківсь­ку
— Державного Дворянського земельного банку (1889 р.) Крім відсотка, власник
одержував шанс виграшу великих гро­шових призів. Такі облігації, маючи номінал
100 руб., на ринку цінних паперів йшли за курсом до 1000 руб.².

Радянська влада
регулярно використовувала державні облігаційні позики з метою залучення коштів
для потреб на­родного господарства. Такі позики були започатковані в пері­од
непу, активно випускались наприкінці 30-х та в 40-і роки і продовжувались аж до
1982 року. В них також була вико­ристана система виграшів. Вказані облігації
випускалися на пред'явника і фактично могли передаватися від одного влас­ника
до іншого. Однак через примусово-добровільний поря­док їх придбання, а також
ілюзорність шансів на виграш будь-якого призу і навіть на повернення внесених
коштів облігації державних позик СРСР не мали значної вартості як цінні папери,
і їх обіг був майже повністю заморожений. У 1990 році для покриття бюджетного
дефіциту в СРСР були випущені облігації Державної внутрішньої позики для
підприємств та облігації Державної цільової безпроцентної позики для фізичних
осіб. Розміщення цих цінних паперів було безуспішним, оскільки не відповідало
реаліям економічного становища країни в цілому, а також підприємств та громадян
зокрема.

Проблеми,
пов'язані з виконанням зобов'язань по обліга­ціях СРСР щодо своїх громадян,
врешті змушена вирішувати Україна. Указом Президента України від 15 червня 1994
р. № 306/94 "Про першочергові заходи щодо компенсації гро­мадянам України
втрат від знецінення цінних паперів і гро­шових заощаджень" передбачалось
викупити у населення облігації Державної цільової безпроцентної позики 1990
року. Викуп інших цінних паперів колишнього СРСР має про­вадитись поступово, у
міру вишукування відповідних коштів.

Сьогодні
чинне законодавство України передбачає випуск облігацій двох видів: 1)
облігації внутрішніх республікан­ських і місцевих позик; 2) облігації
підприємств.

Рішення
про випуск облігацій внутрішніх республікан­ських і місцевих позик приймаються,
відповідно, Кабінетом Міністрів України і місцевими радами народних депутатів.

Облігації
підприємств можуть бути випущені лише після реєстрації
цього випуску в ДКЦПФР. Якщо облігації пропо­нуються для відкритого продажу,
емітент зобов'язаний подати до ДКЦПФР для реєстрації також інформацію про
випуск таких облігацій. Реєстрація випуску облігацій та інформації про випуск
облігацій здійснюється в порядку, визначеному Тимчасовим положенням про порядок
реєстрації випуску акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск,
затвердженим наказом ДКЦПФР від 20 вересня 1996 р.

№ 210.

Облігації можуть випускати підприємства всіх передбаче­них
законодавством України форм власності, об'єднання під­приємств, акціонерні та
інші товариства. Облігації не дають їх власникам права на участь в управлінні
цими суб'єктами господарської діяльності. Зокрема, держателі облігацій не ко­ристуються
правами власників акціонерного товариства, якими наділені власники акцій. Однак
власники облігацій мають певні переваги перед акціонерами.

По-перше, до того, як акціонерне товариство нарахує диві­денди
по акціях, воно повинне забезпечити виплату відсотків по облігаціях, які
включаються у витрати підприємства.

По-друге, у разі банкрутства акціонерного товариства в
першу чергу виконуються його зобов'язання перед держате­лями облігацій та
іншими кредиторами, і лише потім активи, що залишилися, розподіляються між
акціонерами.

Акціонерні товариства можуть випускати облігації на суму,
що становить не більше 25 відсотків від розміру статутного фонду і лише після
повної оплати всіх випущених акцій. Таке обмеження щодо випуску облігацій,
встановлене Законом України "Про цінні папери і фондову біржу" (ст.
11), ба­читься дещо непослідовним, оскільки стосується лише акціо­нерних
товариств і не поширюється на інших емітентів облі­гацій підприємств,
наприклад, на підприємства, товариства з обмеженою відповідальністю та інші.

Тому ч. 6 ст. 11
Закону України "Про цінні папери і фон­дову біржу" буде більш
правильним викласти в такій редакції:

"Емітенти можуть
випускати облігації підприємств на суму, що становить не більше 25 відсотків
від розміру статутного фонду, і лише після повної його сплати".

У разі невиконання чи
несвоєчасного виконання емітентом своїх зобов'язань по облігаціях стягнення
відповідних сум провадиться примусово судом або арбітражним судом.

Облігації можуть
випускатися іменними і на пред'явника, процентними і безпроцентними
(цільовими), що вільно обер­таються або з обмеженим колом обігу.

Оплачуються облігації
всіх видів у гривнях, а у випадках, передбачених умовами їх випуску, — в
іноземній валюті. Не­залежно від виду валюти, якою проведено оплату облігацій,
їх вартість виражається у гривнях. В Україні, наприклад, облігації з подвійним,
ще карбованцевим і валютним номіна­лами (1 250 000 крб. і 5 000 дол.
США), випускались "Україн­ською фінансовою групою", яка гарантувала
власникам своїх облігацій 15 відсотків річних у ВКВ та зобов'язувалась вику­пити
їх через два роки після випуску¹.

Термін, на який
випускаються облігації, законодавством України не обмежений. Водночас однією з
основних обставин, які визначають рівень доходності по облігаціях, є величина
періоду їх обігу. Звичайно, за нормальної економічної ситуа­ції облігації, що
випускаються на великі строки, приносять більші відсотки порівняно з
облігаціями, які випущені на більш короткий термін. У розвинутих країнах
зростає тенден­ція випуску довгострокових (більше 5 років) облігацій. Наприклад,
Німеччина має намір випустити облігації строком на 30 років. Італія це вже
зробила. Австрія випустила в листо­паді 1993 року євробонди строком на 30
років, а Іспанія  збирається випустити облігації на 15 років. У США компанії
Уолт Дісней та Кока Кола випустили в 1994 році облігації строком на 100 років.

Кошти
від розміщення облігацій направляються на цілі, визначені при їх випуску.

Аналіз
стану українського фондового ринку з позиції обігу на ньому облігацій дозволяє
зробити висновок про те, що вітчизняні емітенти віддають перевагу емісіям акцій
і поки що не звертаються активно до випуску облігацій як засобу залучення
коштів інвесторів. Це пояснюється в першу чергу тим, що акція за своєю природою
є менш ризиковим для емітента цінним папером, ніж облігація.

Випуск
облігацій, рівно як і отримання банківського кре­диту, не в усіх випадках є
виправданим для емітента, оскільки такий спосіб залучення вільних коштів
інвесторів має певні недоліки.

По-перше,
розмір коштів, які можна одержати на ринку облігацій, дуже обмежений. Структура
пасивів у балансі емітента може не дозволити значно збільшити розміри своїх
боргів.

По-друге,
емітенти облігацій змушені докладати значних зусиль для забезпечення високої
прибутковості від вкладення залучених коштів для того, щоб повернути їх у
встановлений строк, а також виплатити відсотки. Це іноді ставить їх у скрутне
становище.

Емісія
облігацій може здійснюватись практично всіма суб'єктами підприємницької
діяльності (юридичними особа­ми), за винятком інвестиційних фондів та інвестиційних
ком­паній, яким це заборонено п. 17 Положення про інвестиційні фонди та
інвестиційні компанії. Проте емітенти дуже рідко вдаються до цього засобу
залучення коштів.

Так, у 1995 році жодне з приватизованих підприємств не
випускало облігацій, а у 1996 році їх було випущено на суму лише 758 тис.
гривень. Причини цього — у проблематичності повернення позиченого капіталу за
умов масових неплатежів, високої інфляції та неможливості прогнозувати її
динаміку на довгостроковий період, нестійкості фінансової кон'юнктури. Цю
тенденцію підтверджують дані Міністерства статис­тики України: обсяг емісій
облігацій за 1994 рік склав 52 159 млн. крб., а за 9 місяців 1995 року — 4 499
млн крб.

Дещо інша картина з облігаціями
внутрішньої державної позики, які користуються великим попитом на фондовому
ринку, але штучні обмеження щодо правил їх придбання ко­мерційними банками
стають перешкодою на шляху їх ефективного обігу та отримання значних коштів
державою.

Незважаючи на це за
рахунок реалізації облігацій внут­рішньої державної позики у 1995 році держава
за станом на 1 грудня 1995 р. отримала 25,9 трлн крб. неемісійних коштів, які
були спрямовані на часткове покриття дефіциту держав­ного бюджету. Ціни, за
якими купувались державні облігації, на протязі року коливались, і якщо на
перших трьох аукціо­нах ці коливання пояснювались, насамперед, відсутністю
належного досвіду учасників ринку державних цінних паперів, то в подальшому —
темпами інфляції в країні. Так, наприклад, влітку 1995 року, коли інфляція
скоротилась до 4—5 відсотків на місяць, середньозважена ціна, за якою ку­пувались
державні облігації, була значно вища за їх номінал (100 млн крб.), а саме —
112,6 млн крб. на 4-му аукціоні, 110,8 млн крб. на 6-му і 110 млн крб. на 8-му.
Фактична доходність облігацій, придбаних на цих аукціонах, була в межах 70
відсотків річних².

Підвищення темпів
інфляції у вересні та жовтні 1995 року призвело до зниження цін на державні
облігації. Так, по­чинаючи з 17-го аукціону, середньозважені ціни були постій­но
нижче за номінал. Відповідно зросла доходність цих облі­гацій, яка, наприклад,
на останньому, 23-му, аукціоні досягла 101,9 відсотка річних³.

В
умовах політичної та економічної нестабільності емітен­тів може зацікавити
випуск облігацій на засадах їх погашення через великий строк, що за наших умов
є досить ризиковим для інвесторів. Адже ці папери стають привабливими для
інвестора лише в тому випадку, коли відсотки по них пере­вищують рівень
інфляції. Передбачити інфляційний рівень в Україні, скажімо, на рік уперед, є
питанням проблематичним. Ця обставина викликає застійні явища на ринку
облігацій України, який можуть оживити тільки активізація реформу­вання
економіки країни, її стабілізація, а також зважена мо­нетарна політика уряду та
Національного банку.

Подальшим кроком на шляху активізації випуску облігацій в
Україні є законодавче закріплення ще одного їх виду — конвертованих
облігацій, тобто облігацій, які після завершен­ня певного строку обігу
конвертуються (обмінюються) на звичайні акції.

Цьому виду облігацій необхідно приділити особливу увагу, і
адже досвід інших країн свідчить, що такі цінні папери досить популярні й
привабливі для інвесторів. Так, наприклад, у Німеччині Дойчебанк уже давно
практикує випуск конверто­ваних облігацій строком на 10 років. У 1994 році
випуск конвертованих облігацій здійснили чотири російських комер­ційних банки,
а за дев'ять місяців 1995 року в Росії зареєстро­вано п'ять завершених випусків
конвертованих облігацій ко­мерційних банків¹.

Однією з базових умов досягнення політичної, економічної та
соціальної стабільності в державі є здійснення вивіреної бюджетної політики, у
тому числі прийняття та додержання бездефіцитного державного бюджету. Країни з
розвинутою ринковою економікою як один із засобів для досягнення цієї мети
використовують випуск казначейських цінних паперів.

В Україні правові засади існування цього виду цінних
паперів встановлені Законом України "Про цінні папери і фондову
біржу".

Казначейськими зобов'язаннями визнаються
цінні папери на
пред'явника, що розміщуються виключно на добровільних засадах серед населення
та засвідчують внесення їх власни­ками грошових коштів до бюджету і дають право
на одер­жання фінансового доходу (ст. 15 Закону).

В Україні можуть
випускатись такі види казначейських зобов'язань: а) довгострокові — від п'яти
до десяти років;

б) середньострокові —
від одного року до п'яти років; в) ко­роткострокові — до одного року.

Кошти від реалізації казначейських зобов'язань спрямову­ються
на покриття поточних видатків державного бюджету. Виплата доходу по
казначейських зобов'язаннях здійснюється відповідно до умов їх випуску. Рішення
про випуск довгострокових і середньострокових казначейських зобов'язань
приймається Кабінетом Міністрів України.

Рішення про випуск
короткострокових казначейських зо­бов'язань приймається Міністерством фінансів
України.

У рішенні про випуск
казначейських зобов'язань визнача­ються умови їх випуску.

Випуск деяких видів
казначейських паперів, як свідчить практика багатьох країн, може сприяти
вирівнюванню нерів­номірності податкових надходжень, що набуло значного по­ширення
в Україні, і тим самим нейтралізувати причину ка­сової незбалансованості
державного бюджету. Казначейство (міністерство фінансів) Великобританії,
наприклад, випускає іменні податково-депозитні сертифікати, які можуть бути, за
бажанням їх держателів, або в будь-який час повернені назад, або використані
при сплаті податків. В останньому випадку за сертифікатами сплачуються
підвищені відсотки, завдяки чому стимулюється інтерес платників до попереднього
вне­сення податкових платежів і зменшується можливість касо­вих розривів між
доходами та витратами бюджету.

Доцільно також
звернутися до досвіду США, де практи­кується випуск казначейських паперів
декількох класичних видів. Залежно від строку та умов випуску казначейські
пінні папери в США випускаються у вигляді казначейських вексе­лів (на 3, 6 і 12
місяців), казначейських нот (на 2, 3, 4, 5, 7 і 10 років) і казначейських
облігацій (на 20—30 років).

Неважко зрозуміти, що
такий досить широкий асортимент та висока ліквідність казначейських цінних
паперів роблять їх дуже привабливими для інвесторів. Це дає можливість Урядові
США ефективно здійснювати управління державним бюджетом шляхом оперативного
випуску цікавих для фондо­вого ринку інструментів.

Цей досвід заслуговує
детального вивчення і може бути використаний для вдосконалення системи
казначейських цінних паперів в Україні. Тим більше, що у нас, відповідно до
Порядку застосування векселів Державного казначейства, затвердженого постановою
Кабінету Міністрів України від 27 червня 1996 р. № 689² вже
здійснено перші випуски спеціального виду казначейських цінних паперів —
векселів Державного казначейства. Казначейські векселі випускаються з
вексельними сумами 5000 та 10 000 гривень. Відсотки на вексельну суму не нара­ховуються.
Векселедавцем і платником за казначейськими векселями виступає Головне
управління Державного казна­чейства. Казначейські векселі видаються на
пред'явника, 1 термін платежу за ними не повинен перевищувати одного року.

Казначейські векселі
можуть використовуватися їх держа­телями для:

погашення
кредиторської заборгованості за згодою відпо­відних кредиторів. Розрахунки
казначейськими векселями здійснюються за вексельними сумами;

продажу юридичним
особам, які є резидентами відповідно до законодавства України;

застави з метою
забезпечення зобов'язань перед резиден­тами відповідно до законодавства про
заставу;

зарахування до сплати
податків до державного бюджету за бажанням векселедержателя. Воно може бути
здійснено у будь-який момент до настання терміну платежу за казна­чейським
векселем.

Погашення
казначейських векселів здійснюється Головним управлінням Державного
казначейства шляхом:

перерахування на
рахунок пред'явників казначейських векселів грошових коштів у розмірі
відповідних вексельних сум;

зарахування
казначейських векселів до сплати їх держате­лями податків до державного
бюджету.

Головне управління
Державного казначейства щомісяця публікує інформацію про обсяг випуску
казначейських вексе­лів, терміни їх погашення, обсяги погашення векселів гро­шовими
коштами та шляхом зарахування їх до сплати по­датків до державного бюджету.

Таким чином, в
Україні здійснено перші кроки в напрямку розширення переліку видів
казначейських цінних паперів, що, безумовно, в подальшому зробить ринок
казначейських папе­рів більш активним і ліквідним.

Наступним видом
цінних паперів, допущеним до обігу в Україні, є ощадний сертифікат.

Ощадним сертифікатом
визнається письмове свідоцтво банку про депонування грошових коштів, яке
засвідчує право вкладника на одержання після закінчення встановленого стро­ку
депозиту і відсотків по ньому (ст. 18 Закону України "Про цінні папери
і фондову біржу").

Ощадні сертифікати
видаються строкові (під певний дого­вірний відсоток на визначений строк) або до
запитання, імен­ні та на пред'явника.

Підприємства та громадяни,
які бажають придбати ощад­ний сертифікат банку, здійснюють оплату в розмірі
номіналь­ної або курсової його вартості.

Початком відліку
терміну володіння сертифікатом є дата його продажу покупцеві. За кожні повні,
наприклад, 12 (6 або 3) місяців володіння сертифікатом до запитання банк
нараховує договірний відсоток від величини номіналу цінного паперу, про що банк
може робити позначки на зво­ротній стороні бланку.

В Україні ощадні
сертифікати існують, як правило, у папе­ровій формі. Наші сусіди по СНД,
наприклад Росія, пішли в цьому напрямку значно далі. У 1992 році Всеросійський
Біржевий Банк здійснив випуск таких сертифікатів у вигляді металевих монет, що,
у свою чергу, надає їм ще й нуміз­матичної цінності. Зараз цим банком
опрацьовуються питан­ня емісії срібних сертифікатів.

На українському ринку
цінних паперів ощадні сертифікати донедавна були одними з найбільш ліквідних
цінних паперів, адже вони гарантували їх власникам високі і, що головне,
стабільні доходи, оскільки вони забезпечуються всім майном банку, який випустив
ці папери. Зараз активність комер­ційних банків щодо випуску ощадних
сертифікатів значно знизилась.

Національний банк
України, у свою чергу, став активніше звертатись до випусків ощадних
сертифікатів. Відповідно до Положення про депозитний (ощадний) сертифікат Націо­нального
банку України, затвердженого постановою Прав­ління Національного банку України
№ 203 від 5 грудня 1994 р., ощадний сертифікат Національного банку України е
одним із інструментів регулювання обсягів грошової маси в обігу і призначений
для розміщення виключно через комер­ційні банки. Випуск таких сертифікатів
здійснюється у папе­ровій формі.

Ощадні сертифікати
Національного банку України можуть бути строковими або до запитання, іменні та
на пред'явника. Умови випуску строкових сертифікатів передбачають повернення
власникам сертифікатів суми депозиту та виплату від­сотків по них у вказаний у
сертифікаті термін. У разі пред'яв­лення строкового сертифіката для оплати
раніше визначеного терміну його власнику сплачується знижений порівняно з
вказаним у сертифікаті відсоток. Сума зниження визнача­ється умовами випуску
сертифікатів.

Власники
ощадних сертифікатів Національного банку України, крім отримання відсотків по
них, мають право здійснювати не заборонені чинним законодавством операції з
ними на ринку цінних паперів України (переуступка іншим комерційним банкам,
продаж або застава при одержанні кре­дитів Національного банку України).

Викуп
ощадних сертифікатів Національного банку України здійснюється відповідно до
умов їх випуску. Проте Націо­нальний банк залишає за собою право приймати
рішення про достроковий викуп своїх ощадних сертифікатів. У цьому ви­падку
власники сертифікатів отримують відповідні доплати.

У
той час, коли роль ощадних сертифікатів на вітчизняно­му ринку цінних паперів
безумовно зменшилась, активність обігу деяких інших паперів значно зросла. Це,
в першу чергу, стосується ще одного виду класичного цінного папера — векселя.

Векселем визнається цінний
папір, який засвідчує безумовне грошове зобов'язання векселедавця сплатити
після настання строку визначену суму грошей власнику векселя (векселедержателю)
(ст. 21 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").

Вексель з'явився в Російській імперії набагато пізніше, ніж
він остаточно затвердився в Європі як засіб платежу та доходний цінний папір.
Офіційно вексельний обіг у Російській імперії було введено Вексельним статутом
1729 року¹.

Вексельний обіг у нашій країні був дуже поширений у період
непу, але у зв'язку з відміною в 30-ті роки комерцій­ного кредиту та заміни
його прямим банківським кредитом він був зведений нанівець. Однак юридичне
векселі зберег­лись, більш того, вони завжди використовувались у зовнішній
торгівлі.

Після прийняття Закону України "Про цінні папери і фон­дову
біржу" та постанови Верховної Ради України від 17 червня 1992 р. "Про
застосування векселів у господарському обороті України" в нашій державі
був запроваджений вексельний обіг з використанням простого і переказного
векселів відповідно до Женевської конвенції 1930 року.

Кабінет
Міністрів України і Національний банк України постановою від 10 вересня 1992 р.
№ 528¹ підтвердили, до затвердження Порядку випуску та обігу
векселів, дію в Україні Положення про переказний і простий вексель, яке було
затверджене 7 серпня 1937 р. постановою ЦВК та РНК СРСР № 104/1341.

В
Україні можуть випускатися та обертатися простий і переказний векселі.

Простим визнається вексель, за яким
зобов'язання без­умовної сплати вказаної в ньому суми грошей бере на себе
особа, яка видала вексель (векселедавець). Простий вексель містить такі
реквізити: найменування "вексель", яке включене безпосередньо в текст
на мові, якою цей документ складений;

просте і нічим не
обумовлене обіцяння сплатити визначену суму; зазначення строку платежу;
зазначення місця, де має бути здійснений платіж; найменування того, кому або за
на­казом кого платіж повинен бути здійснений; зазначення дати і місця складення
векселя; підпис того, хто видає документ (векселедавця).

Простий
вексель, строк платежу в якому не вказано, роз­глядається як такий, що підлягає
оплаті за пред'явленням. У разі відсутності особливого зазначення місце
складення до­кумента вважається місцем платежу і разом з тим місцем проживання
векселедавця.

Переказним визнається вексель, за яким
зобов'язання сплати вказаної в ньому суми, покладається на третю особу, якій
векселедавець дає просту і нічим не обумовлену про­позицію сплати цієї суми
кредитору (векселедержателю).

Отже,
в переказному векселі, як і в простому, міститься абстрактне зобов'язання
векселедавця сплатити певну суму векселедержателю. Не можна погодитися з Г.Ф.
Шершеневичем щодо того, що це зобов'язання є умовним³, оскільки
векселедавець бере на себе зобов'язання оплатити вексель без будь-яких умов. У
практичній діяльності функції платників найчастіше виконують банки, де
векселедавці зберігають на рахунках свої грошові кошти. Проте, які б
правовідносини не об'єднували векселедавця з платником, переказний вексель
виключає їх поєднання в одній особі.

Переказний
вексель містить такі реквізити: найменування "вексель", яке включене
безпосередньо в текст на мові, якою цей документ складений; простий і нічим не
обумовлений наказ сплатити визначену суму; найменування того, хто по­винен
платити (платника); зазначення строку платежу; зазна­чення місця, де має бути
здійснений платіж; найменування того, кому або за наказом кого платіж повинен
бути здійс­нений; зазначення дати і місця складення векселя; підпис того, хто
видає документ (векселедавця).

Слід
мати на увазі, що вексельний обіг ефективний при значному наповненні ринку
товарами. Тільки за таких обста­вин продавець починає шукати покупця та створює
для нього найбільш вигідні умови. У процесі становлення ринку та під­вищення
динамічності нашої економіки вексель знову опи­няється в центрі уваги з цілого
ряду причин:

по-перше,
він за своєю природою є цінним папером, який дозволяє оперативно вирішувати
багато складних господар­ських і фінансових проблем;

по-друге,
комерційні банки та підприємницькі структури вже накопичили певний досвід
проведення господарських операцій з використанням векселів;

по-третє,
вексель розглядається урядом України як один з головних засобів проведення
взаємозарахунків боргів під­приємств і виходу з платіжної кризи;

по-четверте,
якщо взяти до уваги значну кількість нор­мативних актів, які регулюють порядок
випуску та викорис­тання векселів, то можна стверджувати, що в Україні вже
створена мінімально необхідна правова база для цього, яка, однак, вимагає дуже
детального доопрацювання та доповнен­ня, у тому числі з точки зору її
узгодження з чинним за­конодавством.

Першим
підтвердженням зростання ролі векселя на фінан­совому ринку України можна
вважати прийняття Указу Президента України від 14 вересня 1994 р. № 530/94
"Про випуск в обіг векселів для покриття взаємної заборгованості суб'єктів
підприємницької діяльності України"'. Відповідно до цього Указу, з метою
створення умов для подолання пла­тіжної кризи, підвищення майнової
відповідальності суб'єктів підприємницької діяльності України Національний банк
України повинен був забезпечити проведення до 10 жовтня 1994 р. взаємного
заліку заборгованості суб'єктів підприєм­ницької діяльності на день підписання
Указу. За результа­тами цього заліку необхідно було до 1 листопада 1994 р.
оформити прострочену заборгованість (у тому числі заборго­ваність за банківськими
кредитами) простими векселями на користь кредиторів з терміном платежу 28
лютого 1995 р.

Передача цих векселів могла здійснюватись векселедержателем
шляхом індосаменту іншим суб'єктам підприємницької діяльності України в рахунок
погашення заборгованостей та інших зобов'язань у заставу, а також для
здійснення інших операцій у відповідності із законодавством України. З настан­ням
строку платежу за таким векселем його в установле­ному порядку пред'являють
векселедавцю або індосантам до платежу.

Другим кроком у напрямку підвищення ролі векселів стало
прийняття у травні 1995 року спільної постанови Кабінету Міністрів України та
Національного банку України "Про про­ведення заліку щодо взаємної
заборгованості суб'єктів під­приємницької діяльності України та оформлення
простроче­ної заборгованості векселями", за якою передбачалось про­вести
на беземісійній основі залік взаємної заборгованості суб'єктів підприємницької
діяльності всіх форм власності з подальшим оформленням простроченої
заборгованості (у то­му числі заборгованості за банківськими позиками) вексе­лями
на користь кредиторів. У грудні 1995 року була прий­нята ще одна спільна
постанова Кабінету Міністрів і На­ціонального банку України щодо проведення
заліку взаємної заборгованості та оформлення її векселями.

З метою подальшого розширення сфери обігу векселів у
господарському обороті України Указом Президента України від 26 липня 1995 р.
"Про розширення сфери обігу векселів" були зняті обмеження щодо суми
зобов'язання за одним век­селем, встановлені Указом Президента України від 2
листо­пада 1993 р. "Про сплату державного мита за вексельні бланки" у
розмірі ста мільйонів карбованців, визначення якої було віднесено до
компетенції господарюючих суб'єктів. Досить широко використовуються векселі і в
зовнішньо­економічних відносинах, зокрема, відповідно до Закону України від 15
вересня 1995 р. "Про операції з давальницькою сировиною у
зовнішньоекономічних відносинах".

Необхідно зазначити,
що згідно з чинним законодавством України:

використовувати
векселі, а також виступати векселедав­цями, акцептантами, індосантами і
авалістами можуть тільки юридичні особи — суб'єкти підприємницької діяльності,
що визнаються такими відповідно до чинного законодавства;

векселі можуть
видаватись лише для оплати за поставлену продукцію, виконані роботи та надані
послуги, за винятком векселів Міністерства фінансів, Національного та комерцій­них
банків;

вексельний бланк може
заповнюватись друкованим та недрукованим способами;

сума платежу за
векселем обов'язково вказується цифрами та літерами;

вексель підписують
керівник і головний бухгалтер юри­дичної особи та завіряють печаткою.

Для подальшого
розвитку ринку векселів в Україні, на нашу думку, доцільно здійснити певні
заходи, спрямовані на захист прав векселедержателів, оскільки саме ці суб'єкти
век­сельного обігу зараз є найменш захищеними. На сьогодні в Україні не
здійснюється будь-яка державна реєстрація випу­щених векселів. Не існує також
обмежень щодо випуску векселів одним суб'єктом підприємницької діяльності. Така
ситуація може призвести до випуску в обіг нічим не гаран­тованих векселів.

Щоб уникнути такої
ситуації, на нашу думку, варто вико­ристати досвід Сполучених Штатів Америки,
де ринок векселів не розвивався до початку 80-х років, поки не були зроблені
важливі нововведення.

По-перше,
запроваджена процедура державної реєстрації певних категорій векселів, яка
отримала назву "реєстрація на полиці". Вона передбачає реєстрацію
кожного випуску векселів із терміном обігу більше 270 днів Комісією з цінних
паперів, яка дозволяє за визначених умов реєструвати безпе­рервні програми
випусків векселів один раз. Із запроваджен­ням такого порядку оформлення
векселів, що випускаються безперервно, стало для емітента значно простішим.
Крім того, в рамках однієї програми випуску "реєстрація на полиці"
забезпечує можливість випуску різних видів векселів. По-друге, впроваджена
процедура встановлення кредитних рейтингів пропонованих випусків. Емітенти
векселів при про­веденні "реєстрації на полиці" звертаються до
рейтингового агентства, яке надає відповідний рейтинг новому випуску век­селів
на визначену суму. Це дозволяє інвесторам постійно одержувати необхідну
інформацію про рейтинг векселів, які вони бажають придбати.

По-третє, здійснені
заходи, спрямовані на створення лік­відного вторинного ринку векселів.
Ліквідний вторинний ринок, на якому провадиться котирування цін на векселі, має
існувати для того, щоб кожний інвестор знав: векселі, якими він володіє, можуть
бути продані в будь-який час.

За активізації
вексельного обігу на фондовому ринку України явно визначилися прогалини у
вітчизняному зако­нодавстві, яке регулює порядок випуску та обігу зазначених
цінних паперів. У першу чергу на законодавчому рівні необ­хідна регламентація
умов та розмірів оподаткування операцій з векселями, встановлення
відповідальності за правопорушен­ня, пов'язані з вексельним обігом, а також
обмеження випуску векселів сумою сплаченого статутного фонду, резервного фонду
або вартості чистих активів, або процентного співвід­ношення цих величин.

Існує думка щодо
введення обов'язкового попереднього де­понування емітентом векселів певних
коштів для подальшого погашення (спеціальні вексельні резерви)². З
позиції захисту прав векселедержателів цей спосіб вбачається найбільш надійним.

Таким чином, можна
зробити висновок про необхідність проведення в Україні комплексної реформи
вексельного за­конодавства, метою якої має стати захист прав векселедержателя,
з одного боку, та підвищення відповідальності векселе­давця, з іншого, і яка
повинна включати, насамперед:

    прийняття Закону
України "Про вексельний обіг в Україні";

внесення змін до Цивільного кодексу України та Закону
України "Про банкрутство" щодо порядку задоволення вимог кредиторів
за векселями та розгляд питання про виділення таких вимог в окрему чергу;

внесення змін до Арбітражно-процесуального та
Цивільно-процесуального кодексів України щодо введення прискореної процедури
розгляду позовів по векселях.

Без здійснення
вказаних заходів справне функціонування вексельного обігу в Україні вбачається
досить проблематич­ним, а існуючі прогалини в законодавстві можуть призвести до
значних зловживань, що, у свою чергу, підірве довіру до векселя як цінного
папера.

Поряд з класичними
видами цінних паперів (акціями, облі­гаціями, векселями та іншими), в Україні
одержали нор­мативне закріплення нові, специфічні, види фондових ціннос­тей —
приватизаційні папери та інвестиційні сертифікати.

Приватизаційні
папери з'явились в Україні після прийняття
Верховною Радою пакету законів, спрямованих на врегулювання процесу
приватизації державного майна: "Про приватизацію майна державних
підприємств", "Про прива­тизацію невеликих державних підприємств
(малу привати­зацію)", "Про приватизаційні папери".

Під приватизацією
державного майна розуміється відчу­ження майна, що перебуває в загальнодержавній
і комуналь­ній власності, на користь фізичних і недержавних юридичних осіб. Для
забезпечення повноправної участі громадян України в приватизації законодавством
передбачено випуск особли­вого виду державних цінних паперів — приватизаційних
папе­рів, які засвідчують право власника на безоплатне одержання у процесі
приватизації частки майна державних підприємств, державного житлового фонду та
земельного фонду.

Відповідно до ст. 1
Закону України "Про приватизаційні папери" випускаються
приватизаційні папери трьох видів — майнові сертифікати, житлові чеки та
земельні бони.

Право на отримання у
власність приватизаційних паперів мають усі громадяни України, які постійно
проживали або переїхали на постійне проживання в Україну до 1 січня 1992 р.

З метою захисту майнових
інтересів рядових громадян передбачено випуск лише іменних приватизаційних
паперів. Приватизаційні папери не підлягають вільному обігу, а їх продаж або
відчуження іншим способом є недійсним. При­ватизаційні папери не можуть бути
використані для здійснення розрахунків або як застава для забезпечення платежів
чи кредитів. Дивіденди або відсотки з приватизаційних папе­рів не
нараховуються.

Вказані цінні папери
можуть бути обмінені на документи, що засвідчують право власності на придбані
об'єкти при­ватизації, особисто громадянами або через фінансових по­середників
(інвестиційні фонди і компанії та довірчі товариства).

Громадянам України
створюється можливість для необме­женого вибору сфер приватизацій, їм надається
право за­стосовувати приватизаційні папери одного виду в різних сферах
приватизації шляхом забезпечення їх взаємного кон­вертування.

Іменна форма
приватизаційних паперів, з одного боку, значно знизила темпи приватизації та
формування вітчизня­ного ринку цінних паперів, ускладнила процес реєстрації та
перереєстрації прав власності на цінні папери. З іншого боку, вона, певною
мірою, мала гарантувати право громадян України на участь у приватизації
державної власності.

Незважаючи на це, в
1994—1995 рр. в Україні виник "чор­ний ринок" приватизаційних
майнових сертифікатів, де гро­мадяни, які не бажають ставати корпоративними
власниками приватизованих підприємств, продають свої сертифікати, причому
незалежно від ціни, яку за них пропонують. Отже, порушується чинне
законодавство і стихійно формується "тіньовий" фондовий ринок у той
час, як організаційно офор­млений ринок перебуває у кризі'.

Оскільки вторинний
обіг приватизаційних майнових сертифікатів в Україні неможливий, а також
відсутні біржо­вий курс і офіційно визнані механізми позабіржового ціно­утворення,
темпи використання населенням сертифікатів від­стали від темпів приватизації в
цілому.

На початкових етапах
приватизації приватизаційні майнові сертифікати існували лише у формі
безготівкових депози­тів — рахунків у відділеннях Ощадного банку України.

Депозитний рахунок
відкривався в установі банку тільки за пред'явлення платіжного доручення,
виданого органом приватизації або посередницькою організацією для проведен­ня
розрахунку за об'єкт приватизації. Президент України Указом від 21 квітня 1994 р.
"Про введення в готівковий обіг приватизаційних майнових сертифікатів
установив, що пла­тежі за придбані об'єкти приватизації здійснюються з прива­тизаційних
депозитних рахунків або, за бажанням громадян України, готівковими
приватизаційними майновими серти­фікатами. З 1 січня 1995 р. єдиною формою
такого платежу стали готівкові приватизаційні майнові сертифікати, строк видачі
яких подовжено до 31 грудня 1997 р. По закінченні цього строку вони будуть
вважатись недійсними.

Приватизаційні
житлові чеки, відповідно до постанови Ка­бінету Міністрів України від 26 квітня
1993 р. № 305 "Про випуск в обіг приватизаційних житлових чеків",
спочатку існували у вигляді приватизаційних депозитних рахунків, які відкривали
громадянам України у відділеннях Ощадного банку України. Згідно з Тимчасовим
положенням про поря­док використання житлових чеків у вигляді депозитних
рахунків для приватизації майна державних підприємств, за­твердженим наказом
Фонду державного майна України від 11 травня 1996 р. № 228³,
громадяни у відповідності із зако­нодавчими актами України мають право на
використання житлових чеків для придбання майна державних підприємств у порядку
і на умовах, передбачених для приватизаційних майнових сертифікатів у вигляді
депозитних рахунків.

Указом Президента України
від 8 серпня 1995 р. № 713 "Про заходи щодо введення у готівковий обіг
іменних житло­вих чеків" було зроблено перший крок до випуску житлових
чеків у готівковій формі. Іменні житлові чеки у готівковій формі
використовуються громадянами України, які мають право на їх одержання, під час
приватизації державного житлового фонду. Вони можуть також використовуватись
для приватизації частки майна державних підприємств, земельно­го фонду. При
цьому приватизаційні майнові сертифікати та приватизаційні житлові чеки
використовуються з коефі­цієнтом 1 (1 гривня вартості приватизаційного
майнового сертифіката дорівнює 1 гривні вартості житлового чека), вста­новленим
постановою Верховної Ради України від 31 січня 1996 р. "Про затвердження
коефіцієнта конверсії приватиза­ційних майнових сертифікатів і житлових
чеків". Незважаючи на нерівномірні темпи сертифікатна прива­тизація в
Україні прямує до завершення. Надалі приватиза­ційний процес відбуватиметься із
залученням коштів грома­дян, отже інвестиційні потоки в приватизовані об'єкти
спря­мовуватимуться через інститути та інфраструктуру фондово­го ринку.

Особливістю
української моделі приватизації, яка може негативно позначитися на становленні
фондового ринку, є функціонування фінансових посередників тільки як інституційних
інвесторів, а не як брокерів. Комісійна торгівля, яка у більшості країн має
назву брокерської діяльності, всіляко підтримується органами державного
регулювання національ­них фондових ринків, у той час, як операції посередників
за власний рахунок (так звана дилерська діяльність) дещо стри­муються як такі,
що збільшують ризики. В Україні спосте­рігається щодо цього диспропорція, яку
необхідно щонай­скоріше подолати з метою досягнення хоча б відносної рівно­ваги
ринку. Комісійні операції мають стати престижними та вигідними, інакше інтереси
дрібного інвестора захистити буде майже неможливо.

Ще одним видом нових
фондових інструментів, що з'яви­лися на українському ринку цінних паперів лише
у 1994 році, є інвестиційні сертифікати.

Інвестиційним
сертифікатом визнається цінний папір, який випускається інвестиційним фондом
або інвестиційною ком­панією і дає його власникові право на отримання доходу у
вигляді дивідендів.

Правовий статус
інвестиційних сертифікатів нормативне закріплений у Положенні про інвестиційні
фонди та інвес­тиційні компанії, затвердженому Указом Президента України від 19
лютого 1994 р. № 55/94 "Про інвестиційні фонди та інвестиційні
компанії".

Інвестиційні
сертифікати можуть бути іменними та на пред'явника. Випускаються вони з метою
залучення коштів інвесторів для здійснення спільного інвестування і не дають їх
власникові права участі в управлінні юридичною особою, що випустила їх.

Якщо емітентом
інвестиційних сертифікатів є акціонерне товариство (інвестиційна компанія може
бути створена також у формі товариства з обмеженою відповідальністю), то номі­нальна
вартість одного сертифіката має дорівнювати номінальній вартості однієї акції,
що належить засновникам цього акціонерного товариства.

Щоб
випустити інвестиційні сертифікати, емітент повинен укласти договір з
інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний
договір з депо­зитарієм, провести реєстрацію випуску інвестиційних серти­фікатів
згідно з Тимчасовим порядком випуску інвестиційних сертифікатів інвестиційного
фонду та інвестиційної компанії, затвердженим наказом Державної комісії з
цінних паперів та фондового ринку від 29 листопада 1996 р. № 297, а також
опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про ви­пуск інвестиційних
сертифікатів.

Інвестиційні
фонди мають право здійснювати загальну емі­сію інвестиційних сертифікатів на
суму, розмір якої не пови­нен перевищувати 15-кратного розміру їх статутних
фондів.

Інвестиційні
фонди поділяються на відкриті і закриті.

Відкриті фонди створюються на невизначений
строк і здійснюють викуп своїх інвестиційних сертифікатів у строки, встановлені
інвестиційною декларацією інвестиційного

фонду.

Закриті фонди створюються на визначений строк і здійс­нюють розрахунки щодо
інвестиційних сертифікатів після закінчення строку діяльності інвестиційного
фонду.

Інвестиційні
сертифікати закритих фондів можуть обмі­нюватись на приватизаційні папери, якщо
ці фонди отримали у встановленому Фондом державного майна України порядку
дозвіл на комерційну діяльність з приватизаційними папе­рами. Такі фонди мають
право здійснювати додаткову емісію інвестиційних сертифікатів у 50-кратному
розмірі обсягу прийнятих для розміщення приватизаційних паперів у поряд­ку,
який затверджується Фондом державного майна України та Державною комісією з
цінних паперів та фондового ринку.

Механізм
та особливості випуску інвестиційних сертифіка­тів різними видами інвестиційних
фондів та взаємного фонду інвестиційної компанії буде більш детально
розглянутий далі при аналізі діяльності цих суб'єктів ринку цінних паперів
України.

Доходність
по інвестиційних сертифікатах, випущених в Україні, може коливатися в дуже
широких межах залежно від прибутку, одержаного їх емітентами від інвестування
за­лучених коштів у цінні папери інших емітентів, а також придбання нерухомого
майна, часток і паїв, що належать дер­жаві в майні господарських товариств, у
процесі приватизації. Загалом, активність вітчизняного ринку інвестиційних
сертифікатів безпосередньо залежить від активності процесів приватизацій в
Україні і пропозиції для продажу приваб­ливих цінних паперів новостворених
емітентів.

Інвестиційні
сертифікати вже зайняли досить важливе місце на нашому фондовому ринку, і серед
них часто зустрі­чаються папери, які заслуговують на увагу інвесторів та інших
учасників ринку цінних паперів. Наприклад, досить привабливий тип інвестиційних
сертифікатів, які розповсюд­жувались за вільно конвертовану валюту, випустив
інвести­ційний фонд "Ініс-інвест". У поєднанні з добре організованою
і продуманою рекламою та високими дивідендами (40 від­сотків річних)
забезпеченість цих паперів нерухомістю (сертифікати номінальною вартістю $170
забезпечені одним квадратним метром нерухомості) зробила їх свого часу одними з
найбільш ліквідних на позабіржовому ринку цінних паперів.

Необхідно
зазначити, що незважаючи на досить велике поширення й активний обіг, правовий
статус інвестиційних сертифікатів в" Україні визначений не досить чітко.
Так, Закон України "Про цінні папери і фондову біржу" не відносить
інвестиційний сертифікат до виду цінних паперів, що можуть випускатись і
обертатись в Україні. Правове рег­ламентування обігу інвестиційних сертифікатів
на рівні Указу Президента України багато науковців і практиків вва­жають
недостатнім.

Щоб
уникнути вказаного протиріччя, необхідно шляхом внесення змін до Закону України
"Про цінні папери і фон­дову біржу" закріпити за інвестиційним
сертифікатом статус пінного папера.

Доцільно
також розширити перелік видів цінних паперів, визначений цим Законом, ще одним
цінним папером — чеком, яким має визнаватись цінний папір, що містить нічим не
обумовлене розпорядження чекодавця банку здійснити спла­ту вказаної в чеку суми
чекодержателю.

Чеки
можуть бути на пред'явника і ордерними.

Право,
засвідчене чеком на пред'явника, передається шля­хом звичайного вручення папера
новому держателю. Передача права за ордерним чеком відбувається шляхом
виконання безпосередньо на чеку або на приєднаному до нього листку 
передавального надпису.

Окрім розглянутих
вище видів цінних паперів, існують інструменти фондового ринку,
які поєднують у собі еле­менти декількох видів цінних паперів або являють собою
настільки специфічні документи, що їх неможливо віднести до тієї чи іншої
категорії. Такі інструменти одержали назву похідних або спеціальних.

До спеціальних
(похідних) фондових інструментів ринку цінних паперів належать опціони,
варранти, ф'ючерси та інші.

Важливе місце на
ринку похідних фондових інструментів займають опціони (опціонні
угоди).

Опціон являє собою договір, у відповідності з яким один
із його учасників набуває право купівлі або продажу будь-якого товару за
фіксованою ціною протягом певного періоду часу, а інший учасник за грошову
премію зобов'язується забезпечити у разі необхідності реалізацію цього права,
тобто бути готовим продати або купити цінні папери за обумовленою договором
ціною.

Опціонні угоди можуть
бути укладені з приводу будь-якого товару. На ринку цінних паперів опціони
пов'язані з торгів­лею різними видами цінних паперів.

Опціон може бути двох
типів: опціон покупця та опціон продавця. Опціон покупця являє собою
контракт, який дає його власнику право придбати певні цінні папери протягом
визначеного часу за фіксованою ціною. Опціон продавця дає право продажу
цінних паперів протягом визначеного часу за фіксованою ціною.

Особа, яка отримала
право і має прийняти рішення, є по­купцем опціону, оскільки вона повинна
сплачувати за це право. Особа, яка продала право покупцю і таким чином має
прореагувати на рішення покупця, є підписником опціону.

Варант являє собою сертифікат, який дає право його власникові купити один
цінний папір за фіксованою ціною у визначений термін. Варанти випускаються
в обіг не самостій­но, а як складова частина інших цінних паперів для того, щоб
зробити їх більш привабливими.

Після випуску цінного
папера з варантом останній, як правило, відокремлюється від цього папера і
починає обер­татися самостійно. При цьому вартість цього папера змен­шується на
величину вартості варанта. Умовами випуску може бути передбачена можливість або
негайного відокрем­лення варанта від цінного папера одразу після його первин­ного
розміщення, або можливість такої операції через певний час. Деякі варанти не
можуть бути відокремлені від паперів, разом з якими вони випущені. Такі варанти
не мають власної ринкової вартості.

Ціна, за якою варант
може бути обмінений на новий цін­ний папір, називається ціною виконання
варанта. Як правило, в момент випуску варанта ринкова вартість цінного папера,
в який він може бути обернений, є вищою за ціну виконання варанта. Ф'ючерс
— це різновид термінових угод на купівлю або продаж стандартної кількості
визначених цінних паперів у зазначений день та за визначеною ціною.

Завдяки тому, що
ф'ючерсні угоди стандартизовані (вони передбачають стандартизацію базового
активу та строків виконання)¹, продавці та покупці можуть передавати
один одному свої зобов'язання щодо поставки чи купівлі певних цінних паперів,
на яких базується угода.

Для гарантування
виконання ф'ючерсних угод продавці та покупці заздалегідь депонують певну суму
грошей у третьої нейтральної сторони (розрахункової палати), яка гарантує дотримання
кожною стороною своїх зобов'язань за угодою. На відміну від опціону, розрахунок
після закінчення ф'ючерсної угоди є обов'язковим. При цьому покупець
(продавець) ф'ючерсної угоди на цінні папери має право на відмову від її
виконання виключно за наявності згоди іншої сторони.

До похідних
(спеціальних) фондових інструментів необ­хідно віднести також такі документи,
як коносамент і склад­ське свідоцтво.

На сьогодні
законодавство України не передбачає обігу похідних фондових інструментів на
вітчизняному ринку цін­них паперів, що відчутно гальмує розвиток ринку в
цілому. Ці питання потребують оперативного законодавчого вирішен­ня. Зокрема, в
новій редакції Закону України "Про цінні папери і фондову біржу"
необхідно дати визначення понять похідних фондових інструментів і
регламентувати особливос­ті їх випуску та обігу. 

П  СУБ'ЄКТИ ПРАВОВІДНОСИН НА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

1. Правовий статус емітентів цінних паперів

Відповідно
до ст. 2 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" емітентом
цінних паперів визнається юридична особа, яка від свого імені
випускає цінні папери та приймає на себе виконання обов'язків, визначених
умовами їх випуску.

Емітентами цінних
паперів в Україні виступають держава, органи місцевого самоврядування та
юридичні особи. Юри­дичними особами (емітентами), які здійснюють випуск цін­них
паперів в Україні, є державні підприємства, що пере­творюються на акціонерні
товариства, а також діючі та ново­створювані суб'єкти підприємницької
діяльності.

Емітенти цінних
паперів є споживачами інвестиційного ка­піталу, який вони одержують шляхом
випуску цінних папе­рів. Споживачами капіталу можуть бути й окремі громадяни
(фізичні особи), яким він може знадобитися, наприклад, для житлового
будівництва або придбання коштовних товарів. Звичайно фізичні особи одержують
капітал шляхом позик (особисті позики, позики під заставу майна та ін.).
Врахову­ючи, що громадяни, відповідно до законодавства України, не є
емітентами, далі мова про них у цій ролі не йтиме.

Серед цінних паперів
у першу чергу виділяють ті, емі­тентом яких є держава. По-перше, тому, що
історично — це перший вид фондових цінностей. По-друге, держава вва­жається
найбільш крупним та надійним емітентом.

У країнах з
розвинутою ринковою економікою та цивілі­зованим ринком цінних паперів держава
є одним з най активніших емітентів цінних паперів. В Україні донедавна держава
не виявляла значної активності на ринку цінних паперів як емітент. Однак
розвиток ринкових відносин зму­сив її активізувати свою діяльність у цій галузі
економіки.

Державні
цінні папери можуть випускатися центральним урядом, органами влади на місцях,
окремими, відносно неза­лежними, державними установами, а також організаціями,
які користуються державною підтримкою. Тому окремі цінні папери, випущені
приватними юридичними особами, можуть мати, певною мірою, характер державних
паперів, якщо дер­жава гарантує доходність по них.

Саме
державні цінні папери можуть стати основою для формування розвинутого
вітчизняного фондового ринку в разі їх розміщення на умовах, що визначаються
ринковою кон'юнктурою.

Загальна
господарська та політична нестабільність обов'яз­ково спричинить значне
коливання курсу державних цінних паперів. Це зробить їх одним із
найпривабливіших товарів для фондової біржі.

Держава,
як правило, випускає цінні папери з метою залу­чення коштів для:

фінансування
поточного бюджетного дефіциту;

погашення
раніше розміщених позик;

забезпечення
касового виконання державного бюджету;

вирівнювання
нерівномірності надходження податкових платежів;

забезпечення
комерційних банків ліквідними резервними активами;

фінансування
цільових програм, які здійснюються місце­вими органами влади;

підтримки
соціальне важливих установ та організацій.

Випуск
цінних паперів є більш ефективним методом фінансування бюджетного дефіциту
порівняно з практикою позики грошей в Національному банку та залучення коштів
від емісії грошей. Дійсно, використання кредитних ресурсів Національного банку
значно зменшує його можливості регу­лювання позикового ринку, і тому в усіх
країнах з ринковою економікою встановлені значні обмеження на доступ уряду до
цих ресурсів. Покриття дефіциту бюджету через емісію грошей призводить до
надходження в обіг не забезпечених реальними активами платіжних засобів і
обумовлює інфляцію та розлад грошового обігу. Уряд України, наприклад, у 1996
році за рахунок випуску внутрішніх державних позик планував профінансувати
дефіцит державного бюджету в розмірі 150 трлн крб., тобто на 32,5 відсотка.

На
ринку цінних паперів України функції випуску дер­жавних цінних паперів виконує
Міністерство фінансів, а Національний банк виступає в ролі генерального агента
з їх реалізації.

Перший
в Україні аукціон по розміщенню облігацій внут­рішньої державної позики (ОВДП),
випущених відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 23 серпня 1994
р. "Про випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року - відбувся
у березні 1995 року. Вже 10 червня 1995 р. Кабінет Міністрів України прийняв
постанову "Про другий випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995
року"³, відповідно до якої передбачалось здійснити ви­пуск
державних облігацій загальним обсягом 25 трлн крб., що становило 7,54 відсотка
від дефіциту державного бюджету.

Первинне
розміщення ОВДП відбувалось на щотижневих аукціонах, в яких брали участь
виключно банки. Як показав час, ОВДП приносять стабільний прибуток. Інвесторів
при­ваблює їх висока надійність та можливість (для банків) вико­ристання
державних облігацій у складі обов'язкових резервів.

На
сьогодні ринок державних цінних паперів перетворився на найбільш активний
сектор ринку цінних паперів України. Стали більш різноманітними й цінні папери,
що емітуються державою. Так, наприклад, відповідно до постанови Кабінету
Міністрів України від 29 квітня 1996 р. № 469 "Про випуск безвідсоткових
(дисконтних) облігацій внутрішньої держав­ної позики 1996 року", з 6
травня 1996 р. були випущені дисконтні облігації внутрішньої державної позики з
терміном погашення 28, 63, 91, 182, 273 дні та один рік.

Окремо
варто зупинитись на питанні випуску державних цінних паперів зовнішньої позики,
позаяк воно належно не врегульоване чинним законодавством України, незважаючи
на те, що в цьому напрямку велась і ведеться досить ціле­спрямована робота.

Першою
спробою нормативного врегулювання випуску облігацій зовнішньої позики став Указ
Президента України від 7 квітня 1994 р. "Про державні товарні облігації
мате­ріальних ресурсів України", яким було затверджене відпо­відне
Положення. Цей Указ врегульовував порядок випуску державних товарних облігацій,
які передбачалось розміщу­вати на іноземних фінансових ринках, однак випуску
зазна­чених в Указі облігацій здійснено не було.

На
сьогодні існують цінні папери (облігації) державної зовнішньої позики України
1995 року, випущені Міністер­ством фінансів України з метою проведення
реструктуризації заборгованості України російському акціонерному товариству
"Газпром" за поставку природного газу відповідно до Указу Президента
України від 5 жовтня 1995 р. № 912/95 "Про випуск облігацій зовнішньої
позики України 1995 року". Облігації цієї позики випущені на пред'явника і
можуть віль­но обертатися на території України та за її межами. За на­стання
строків їх погашення вони викуповуються Мініс­терством фінансів України, яке є
фінансовим агентом уряду України.

Порядок
формування та погашення зовнішнього боргу України передбачається врегулювати
окремими законами України, які зараз опрацьовуються.

Особливо
слід підкреслити, що, відповідно до ст. 92 Кон­ституції України, порядок
утворення і погашення державного внутрішнього і зовнішнього боргу, а також порядок
випуску та обігу державних цінних паперів, їх види і типи встанов­люються
виключно законами України. Таким чином, визна­чення правового поля подальших
випусків державних цінних паперів зовнішньої позики України можливе лише шляхом
прийняття нових або внесення змін та доповнень до чинних законодавчих актів.
Емісію цінних паперів, крім центральних органів, можуть здійснювати також і місцеві
органи влади. Необхідність у цьому виникає тоді, коли витрати місцевих
органів переви­щують їх доходи або коли починається здійснення великого
інвестиційного проекту.

Місцеві
органи влади як споживачі капіталу стоять на дру­гому місці після центрального
уряду. На сьогодні муніци­пальні облігації випущені в Києві, Дніпропетровську,
Хар­кові, Львові, Авдіївці та інших містах України. Умови роз­міщення цих
облігацій є досить різноманітними.

Так,
облігації внутрішньої місцевої позики Київської міської ради народних депутатів
(ОВМП) випущені в обіг у безготівковій електронній формі зі строком обігу
три—вісім місяців у серпні 1995 року. Розміщення проводилось зі скид­кою до
номіналу (дисконтом). Первинне розміщення відбу­лось на Українській фондовій
біржі.

У
вересні 1995 року міська Рада м. Авдіївки здійснила емісію облігацій першої
місцевої позики. Термін обігу облігацій був визначений у два місяці, а ставка
доходу по них - 80% річних.

Вартість
цінних паперів, випущених місцевими органами влади (муніципальних цінних
паперів), визначається плато­спроможністю їх емітента та ринком.

Платоспроможність
місцевих органів влади, тобто спро­можність виплачувати проценти, а також
додержуватись тер­мінів виплати самого боргу, залежить від багатьох факторів.
Б. І. Альохін, наприклад, виокремив такі з них:

а)
борг місцевих органів у розрахунку на душу населення. Чим він менший, тим
привабливішими є цінні папери цього емітента;

б)
розмір надходжень з центрального бюджету;

в) матеріальне
багатство місцевості, на яку поширюється юрисдикція цього органу влади
(забезпеченість природними ресурсами, рівень індустріалізації, обсяги
сільськогосподарсь­кого виробництва тощо)".

Досвід інших країн,
зокрема Росії, свідчить, що привабли­вість муніципальних цінних паперів може
бути значно збіль­шена такими способами:

їх погашенням
частками у статутних фондах підприємств, що приватизуються (така модель використовувалась
при випуску муніципальних цінних паперів у Новосибірську, Курську, Москві);

їх використанням як
засобу платежу, в тому числі при сплаті податку на прибуток, що спрямовується
до місцевого бюджету (Нижній Новгород);

можливістю їх обміну
на акції приватизованих підпри­ємств, часткою в статутному фонді яких володіє
орган, що управляє муніципальною власністю (Москва);

можливістю  їх 
використання  для  розрахунків  з кредиторами;

можливістю їх
використання як застави для одержання кредитів тощо.

Поряд з державою та
муніципальними органами влади як емітенти на ринку цінних паперів важливе місце
посідають різноманітні суб'єкти підприємницької діяльності — юридичні особи,
які залежно від форми власності можуть бути дер­жавними або приватними (можлива
також і змішана форма власності). Щ емітенти здійснюють емісію цінних паперів
для розширення виробництва або проведення іншої комерційної діяльності шляхом
випуску боргових зобов'язань (облігацій) або акцій. З цією метою можуть
випускатись також ощадні сертифікати (банками) та векселі. 

Досить активно
пропонуються на українському фондовому ринку цінні папери та їх похідні,
випущені російськими емі­тентами. В основному йде торгівля нафтовими
контрактами та акціями підприємств, що зв'язані з паливно-енергетичним
комплексом. Проте вітчизняним інвесторам необхідно мати на увазі, що придбання
облігацій, акцій, інших цінних папе­рів, випущених будь-якими емітентами
іноземних держав, деномінованих в іноземних валютах, класифікується Націо­нальним
банком України як українські інвестиції в економіку інших країн, що, у свою
чергу, вимагає одержання індивіду­альних ліцензій Національного банку України.

Емітент цінних
паперів зобов'язаний не рідше одного разу на рік інформувати громадськість про
своє господарсько-фінансове становище та результати діяльності шляхом
опублікування річного звіту.

Річний звіт
публікується не пізніш, як через дев'ять місяців року, наступного за звітним, і
надсилається держателям імен­них акцій та ДКЦПФР.

У річному звіті мають
міститись такі дані про емітента:

а)
інформація про результати господарювання за поперед­ній рік;

б)
підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний баланс та довідка про
фінансовий стан;

в)
основні відомості про додатково випущені цінні папери;

г)
обґрунтування змін у персональному складі службових осіб. З метою більш точного
визначення курсової вартості цін­них паперів, випущених емітентом,
законодавство України вимагає від нього протягом двох днів надіслати фондовій
біржі і реєструючому органу, а також опублікувати в офіцій­ній газеті фондової
біржі інформацію про зміни, що відбулися в його господарській діяльності, а
саме:

а) зміни прав на
цінні папери;

б) зміни у
персональному складі службових осіб;

в) арешт банківських
рахунків емітента;

г) початок дій щодо
санації (здійснення комплексу заходів, спрямованих на оздоровлення фінансового
стану емітента);

д) реорганізації,
зупинення або припинення діяльності емітента;

е)
знищення не менш ніж 10 відсотків майна емітента внаслідок надзвичайних
обставин;

    є) пред'явлення
позову до емітента в розмірі, що перевищує 10 відсотків статутного фонду або
суми вартості |. основних і оборотних коштів емітента;

 ж) одержання кредиту або емісію цінних паперів у розмірі, що перевищує
50 відсотків статутного фонду або вартості основних та оборотних коштів
емітента.

Емітент у зв'язку з опублікуванням недостовірних відо­мостей про нього,
які можуть вплинути на вартість цін­них паперів або розмір доходу по них,
зобов'язаний протягом | двох робочих днів ужити заходів щодо виправлення цих

відомостей.

ДКЦПФР
встановлює перелік, терміни подання, а також форму подання їй емітентами
документів, що містять інформацію про них.

Так,
відповідно до Тимчасового положення про надання регулярної та особливої
інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами-емітентами
облігацій, за­твердженого наказом ДКЦПФР від 23 грудня 1996 р. № 330, емітенти,
у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів
більше, ніж 500 000 неоподатко­вуваних мінімумів доходів громадян, встановлених
на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у цент­ральний апарат
ДКЦПФР річний та піврічний звіти згідно з вимогами, встановленими вказаним
положенням.

Крім
того, такі емітенти цінних паперів зобов'язані двічі на рік (за підсумками діяльності
за рік та за півроку, від­повідно) публікувати у друкованих засобах масової
інфор­мації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, ін­формацію щодо
діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.

Емітенти,
у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів не
більше 500 000 неоподат­ковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на
дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у терито­ріальні
відділення лише річний звіт. Вони також зобов'язані не рідше одного разу на рік
публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше
10 000 при­мірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні
пояснення до неї.

Примірник
друкованого органу з інформацією, що була опублікована емітентом, подається до
ДКЦПФР разом з від­повідним звітом.

Емітент
несе відповідальність за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо
недостовірної інформації згід­но з Законом України "Про державне
регулювання ринку цінних паперів в Україні".

Відповідно
до ст. 11 цього Закону, за неподання, несвоє­часне подання або подання завідомо
недостовірної інформації, ДКЦПФР може накласти на емітента цінних паперів штраф
у розмірі до 1000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян.

 

 Правовий статус інвесторів на ринку цінних
паперів в Україні

Особливе
місце серед учасників ринку цінних паперів посі­дають інвестори,
тобто суб'єкти інвестиційної діяльності, що прийняли рішення про вкладення
власних, позикових і залучених грошових, майнових та інтелектуальних цінностей.

Саме інвестори
акумулюють капітал, який у процесі їх інвестиційної діяльності дає поштовх і є
основою для існу­вання ринку цінних паперів у цілому.

В юридичній та
економічній літературі поширені такі по­няття, як "інвестиції",
"інвестиційний цикл", "інвестиційний процес",
"інвестиційний комплекс", "інвестиційне виробни­цтво" та
ін. Термін "інвестиції", який дав початок наведеним поняттям, раніше
у вітчизняній літературі використовувався, як правило, у значенні
"капітальні вкладення"².

З прийняттям Закону
України "Про інвестиційну діяль­ність³ поняття
"інвестиції" одержало своє законодавче за­кріплення. Відповідно до
ст. 1 цього Закону інвестиціями визнаються всі види майнових та
інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та іншої
діяль­ності, в результаті якої створюється прибуток (доход) або досягається
соціальний ефект. Такими цінностями можуть бути: грошові кошти, цільові
банківські вклади, паї, акції та інші цінні папери; рухоме та нерухоме майно
(будівлі, спо­руди, обладнання та інші матеріальні цінності); майнові права, що
випливають з авторського права, досвід та інші інтелектуальні цінності;
сукупність технічних, технологічних, комерційних та інших знань, які оформлені
у вигляді техніч­ної документації, навиків та виробничого досвіду, необхідних
для організації того чи іншого виду виробництва, але не за­патентованих
("ноу-хау"); права на користування землею, во­дою, ресурсами,
будівлями, спорудами, обладнанням, а також інші майнові права та цінності.

Здійснюючи
інвестиції, інвестор завжди має перед собою певну мету, якої він розраховує
досягти шляхом інвестування.

Основними
інвестиційними цілями, як правило, є:

забезпечення, по
можливості, найбільш надійного захисту збережень від обезцінення;

одержання високого
поточного доходу;

бажання вигідно
розмістити кошти з розрахунком на пер­спективу;

у короткий термін
одержати максимальний приріст вкла­дених коштів;

намір забезпечити
одночасне досягнення вказаних цілей у різних комбінаціях з неоднаковими
пріоритетами, що нада­ються кожній з них.

Мотиви, які
обумовлюють бажання інвестора досягти пев­них інвестиційних цілей, різноманітні
і залежать від багатьох індивідуальних обставин. Незважаючи на це, є можливість
прослідкувати певні закономірності з урахуванням вікових особливостей інвестора,
особливостей його темпераменту, ма­теріального стану, соціального статусу та
ряду інших факто­рів. Так, наприклад, у молодому віці можна прослідкувати
бажання швидко розбагатіти та одержати максимальний при­ріст на вкладений
капітал. Багато людей середніх років бу­дують свої інвестиційні плани на довгу
перспективу, а особи похилого віку, як правило, прагнуть обмежитися стабільним
поточним доходом.

У
свою чергу, результати інвестування прямо пов'язані із ступенем їх
ризикованості. Спектр ризиків, які інвестор вва­жав би можливим для себе
понести в процесі інвестиційної діяльності, є дуже широким. Основні ризики при
інвестуванні пов'язані з можливістю:

повної
втрати всіх вкладених коштів;

     втрати певної
частини збережень;

обезцінення
вкладених у цінні папери коштів при збере­женні номінальної вартості паперів;

невиплати
повністю або частково доходу по придбаних цінних паперах, який очікувався;

затримки
в одержанні доходів.

Ряд
досліджень, що протягом останніх років були прове­дені на Заході, засвідчили,
що бажання людей ризикувати визначається трьома основними факторами:
особливостями їх характеру, віком і матеріальним становищем.

Скептично
настроєні, обережні люди, які бажають уник­нути нервових потрясінь, як правило,
не хочуть ризикувати, у той час як особи з холеричним темпераментом часто йдуть
на сумнівні, з точки зору надійності, заходи. Меншою схиль­ністю до ризиків
характеризуються особи похилого віку, а молоді набагато частіше згодні
здійснювати ризикові операції. Таким чином, не завжди високий ризик є
перешкодою для інвесторів.

Для
здійснення інвестиційної діяльності необхідно мати предмет інвестування, тобто
певні активи, які згідно з зако­нодавством України можуть бути інвестовані.

Всі
активи інвестора, які він може використати в інвести­ційній діяльності, з точки
зору їх ліквідності можна розпо­ділити на три групи:

перша
група — це поточні активи, до яких належать акти­ви, що знаходяться у
високоліквідній формі. До їх числа входять: готівкові грошові кошти, а також
кошти на поточних і депозитних банківських рахунках;

друга
група — фінансові активи, до складу яких входять належні інвестору на праві
власності цінні папери та інші інструменти фондового ринку, кошти, вкладені у
страхові поліси, частки у статутних фондах некорпорованих під­приємств тощо;

третя
група — майнові активи, які охоплюють різні види рухомого та нерухомого майна,
що належить інвестору на праві власності, а також майнові права.

Інвестори
на ринку цінних паперів з метою зниження ризикованості інвестицій та збільшення
доходу від них, як правило, вкладають свої кошти одночасно в декілька видів
цінних паперів. Тобто, загальною особливістю діяльності всіх інвесторів на
фондовому ринку є формування ними власного портфеля цінних паперів
(інвестиційного портфеля), який являє собою сукупність фондових інструментів
різних видів, з різними умовами випуску, підібраних з метою одержання найвищого
доходу за найнижчого ризику.

На аналізі
особливостей формування інвестиційного порт­феля в умовах українського ринку
цінних паперів доцільно зупинитись більш детально.

Одним із доволі
складних питань при формуванні інвести­ційного портфеля є вибір серед великої
кількості цінних папе­рів, що є в обігу на фондовому ринку України, найбільш
привабливих для вкладення капіталу. Вирішення цього питання ускладнюється тим,
що за наших умов досить важко використати методику формування інвестиційного
портфеля, яка впроваджена в країнах з розвинутою економікою. Це пояснюється,
по-перше, малим часом існування фондового ринку в Україні і, як наслідок,
недостатнім розвитком його інфраструктури та, по-друге, недоступністю вичерпної
інфор­мації про діяльність більшості емітентів. Тому при виборі фондових
інструментів для наповнення інвестиційного портфеля учасники вітчизняного ринку
цінних паперів, як пра­вило, використовують три основні критерії — ліквідність,
доходність і ступінь ризику.

Під ліквідністю
цінного папера розуміється його власти­вість бути легко оберненим у грошові
кошти. На жаль, проб­лема ліквідності, а точніше, повна відсутність останньої
для переважної частини цінних паперів, що пропонуються на на­шому фондовому
ринку, є дуже гострою. Головною причиною такого стану ми вважаємо недостатній
розвиток, а якщо точ­ніше, практичну відсутність активного вторинного ринку. В
умовах, що склались, ліквідність цінних паперів забезпе­чується переважно самим
емітентом або торговцями цінними паперами, які діють на підставі договору з
емітентом.

Останнім часом серед
спеціалістів поширилась думка, що така ліквідність, певною мірою, є штучною,
адже вона базується не на ринкових засадах і містить у собі потенційну
небезпеку для власників цінних паперів, оскільки емітент або торговець у
будь-який час може припинити її під­тримувати.

Доходність цінних паперів характеризує їх здатність приносити доход у вигляді
дивідендів, відсотків і росту кур­сової вартості. Теоретично оцінка доходності
цінного папера, в першу чергу, величини можливого прибутку, може бути зроблена
на основі аналізу фінансового стану, поточного прибутку емітента,
перспективності галузі, в якій він працює, динаміки зміни доходності цих
паперів за останній час. Проте як провести такий аналіз у сучасних
умовах досить важко, оскільки більшість вітчизняних емітентів не вважають за по­трібне
розголошувати інформацію про свій фінансовий стан, напрямки використання фінансових
активів тощо. Більше того, ще донедавна в Україні та інших країнах СНД була
широко розповсюджена практика попереднього, ще на етапі розміщення акцій,
зазначення майбутніх дивідендів, що, в кращому випадку, є некоректним, оскільки
вказаний деякими акціонерними товариствами попередній дивіденд під час фор­мування
інвестиційного портфеля слід розглядати лише як довідковий. Зараз, відповідно
до ст. 23 Закону України від З липня 1996 р. "Про рекламу"¹
у рекламі цінних паперів за­бороняється повідомляти розміри очікуваних
дивідендів, а також інформацію про майбутні прибутки, крім фактично виплачених
за підсумками не менш як одного року.

Розглянемо
особливості формування на нашому ринку ще одного джерела доходів по цінних
паперах — росту курсової вартості. Теоретично, курсова вартість цінного папера
повинна складатись на вторинному ринку, залежно від балан­су попиту і
пропозиції на них. На фондовому ринку України внаслідок відсутності розвинутого
вторинного ринку, як вже було сказано вище, котировка, тобто визначення курсу
цін­ного папера, здійснюється торговцями цінними паперами, або ж самим
емітентом. У зв'язку з цим дуже часто курсова вартість, а точніше — її швидкий
ріст на певному етапі, обу­мовлена не успішною господарською діяльністю
емітента і, як наслідок, високим інтересом до його цінних паперів, а бажанням
емітента або торговця цінними паперами за допо­могою штучно викликаного росту
курсової вартості стимулю­вати інтерес потенційних покупців до конкретних
паперів.

Досить важливим для
професійного формування ін­вестиційного портфеля є ще один показник — ступінь
ризику. Якщо рівнятися на західні стандарти оцінки якості цінних паперів,
то через недоступність до об'єктивної інформації про господарську діяльність
емітентів, а також бажання переваж­ної кількості вітчизняних емітентів вкладати
кошти у високодохідні, пов'язані із значним ризиком проекти, більша частина
цінних паперів на фондовому ринку України має бути віднесена до категорії
високо ризикових. Існує декілька методів боротьби з ризиками, зокрема
диверсифікація ризиків, хеджирування, перенесення збитків на іншу особу,
розподіл ризику між великою кількістю осіб, використання спеціальних механізмів
торгівлі цінними папе­рами та виконання угод. На розвинутих ринках цінних па­перів
використовуються всі перелічені механізми управління ризиками, кожний — в
конкретних умовах².

При
складанні інвестиційного портфеля, оцінюючи цінні папери за критерієм ризику, в
першу чергу необхідно врахо­вувати солідність та величину емітента, ступінь
відкритості та доступу до інформації про його господарську діяльність,
виконання ним зобов'язань за попередніми випусками цінних паперів, а також час,
протягом якого він працює на фондо­вому ринку.

Законодавством
України з метою захисту прав інвесторів встановлені певні обмеження для деяких
учасників ринку цінних паперів, спрямовані на примусову диверсифікацію ризиків.

Так,
наприклад, відповідно до п. 17 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні
компанії, інвестиційному фонду не дозволяється мати у своїх активах більш ніж
10 від­сотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків
своїх активів у цінні папери одного емітента, крім інвестування в облігації
внутрішніх державних позик, казна­чейські зобов'язання держави та інші цінні
папери, одержання доходів за якими гарантовано Урядом України. Якщо цінні
папери придбаються за приватизаційні папери, то інвести­ційні фонди та
інвестиційні компанії мають право тримати у своїх активах до 25 відсотків
цінних паперів одного емітента.

У
ролі інвесторів на вітчизняному ринку цінних паперів можуть виступати:

держава;

фізичні
особи — громадяни України, іноземні громадяни та особи без громадянства;

юридичні особи України та інших держав. Держава здійснює
функції інвестора на ринку цінних паперів через свої органи виконавчої влади.
При цьому треба зазначити, що держава, яка практично завжди діє в умовах
гострого дефіциту бюджету, дуже рідко вдається до інвести­ційної діяльності. Це
робиться, як правило, для досягнення певних стратегічних політичних або
економічних цілей.

Сьогодні, коли
загальний спад виробництва та інфляція фактично заморозили державні інвестиції
в економіку України, особлива увага приділяється масовому інвестору — фізичним
особам. Активізація діяльності саме цієї категорії інвесторів може стати вагомим
внеском у розвиток вітчизняної економіки.

Масовий інвестор в
Україні вже отримав певний, досить негативний, досвід інвестиційної діяльності.
Наші співвіт­чизники вже навчились співвідносити обіцяні їм дивіденди від
володіння акціями з темпами інфляції, переконавшись з власної практики, що не
всі інвестиції здатні зберегти кошти від обезцінення, не кажучи вже про їх
примноження. Зараз більшість цінних паперів не є джерелом доходів для їх
власників. Інфляція обезцінює дивіденди та зростання курсо­вої вартості акцій.
Тому потенційні інвестиції вкладаються у вільно конвертовану валюту,
нерухомість та інші матеріальні активи.

Не можна не
враховувати і морально-психологічного ас­пекту. Ринкову психологію, відповідний
спосіб життя, нову економічну філософію неможливо нав'язати чи ввести якимись
директивами чи указами. Вони мають формуватись, у першу чергу, об'єктивними
умовами. Створенню таких умов, безперечно, сприятиме розширення ринку цінних
папе­рів. Крім того, активізація масових інвесторів на фондовому ринку в
ситуації, яка склалась зараз в економіці України, залежить також ще від двох
факторів: кредитно-грошової політики уряду і Національного банку та ходу
приватизації. Не вдаючись у деталі, можна стверджувати, що чим жорст­кіша
кредитно-грошова політика і успішніша приватизація, тим менше у потенційних
інвесторів коштів для купівлі цінних паперів і, як наслідок цього, менша їх
активність.

Інші категорії
інвесторів на ринку цінних паперів також не виявляють значної активності.
Юридичні особи — інвесто­ри, які в результаті кризи неплатежів опинилися в
скрутній ситуації, йдуть на інвестиції дуже обережно. Винятками є, як правило,
інвестиції з метою одержання впливового пакета акцій або з метою зміцнення
ділових зв'язків. Іноземні інвестори, правовий статус яких визначено Зако­ном
від 19 березня 1996 р. "Про режим іноземного інвесту­вання", не
поспішають вкладати значні інвестиції в Україну незважаючи на певні пільги, які
надані їм законодавством. Іноземні інвестори, як було зазначено у Доповіді
Спеціальної проблемної групи по правовій реформі в незалежних держа­вах, яка
була створена Комісією Європейських Співтова­риств у 1992 році з метою
визначення напрямків надання допомоги республікам колишнього СРСР у формуванні
пра­вових основ ринкової економіки, віддають перевагу ясним і стабільним
економічним та правовим умовам перед недовго­вічними стимулами та пільгами.

Аналіз здійснення
інвестиційної діяльності різними кате­горіями інвесторів з точки зору
особливостей її механізму дає змогу поділити всіх інвесторів на два види:

1)
індивідуальних інвесторів, до яких належать фізичні осо­би, а також
юридичні особи, для котрих інвестиційна діяль­ність не є єдиним або одним із
основних видів діяльності;

2) інституційних
інвесторів, які набувають і реалізують фондові цінності крупними пакетами.

Інституційні
інвестори, здійснюючи діяльність по залучен­ню коштів індивідуальних
інвесторів, які потім вкладаються у цінні папери інших емітентів, мають великий
вплив на функціонування ринку цінних паперів та його активність. Це пояснюється
тим, що вони:

по-перше,
сприяють зниженню вартості операцій з цінними паперами за одночасного зростання
їх кількості (ефект мас­штабу);

по-друге,
об'єднують заощадження індивідуальних інвесто­рів для здійснення великих
інвестицій на первинному ринку цінних паперів. Окремо взяті невеликі
заощадження не­достатні для масштабних інвестицій. Об'єднавши незначні кошти,
їх власники посередньо можуть реалізовувати досить великі інвестиції;

по-третє,
диверсифікують ризик, що досить важко зробити самостійно окремим власникам
заощаджень;

по-четверте,
трансформують строк погашення первинного цінного папера, в який інвестовано
кошти, у різні терміни  погашення посередніх зобов'язань. Останні можуть бути
при­вабливіші для кінцевого кредитора.

В
економічно розвинутих країнах інституційні інвестори користуються довірою
рядових інвесторів. Вона базується на тривалій історії в цілому конструктивних
і здорових взаємо­відносин двох сторін і на законодавстві, яке передбачає
жорсткий контроль за діяльністю цих фінансових інститутів. Недавно, що в
останні десятиріччя активність інституційних інвесторів перебувала на дуже
високому рівні, росла кількість пенсійних фондів, страхових компаній та інших
установ, що акумулюють особисті збереження громадян.

Інституційними
інвесторами на ринку цінних паперів України є:

інвестиційні
фонди та інвестиційні компанії, що створили взаємні фонди;

страхові
компанії;

пенсійні
фонди.

Інвестиційні фонди на українському
інвестиційному рин­ку відіграють дуже важливу роль. Відмінними рисами цих інвестиційних
інститутів є здійснення портфельних інвести­цій, диверсифікація ризиків та
кваліфіковане управління ін­вестиціями.

Інвестиційні
фонди та інвестиційні компанії через їх взаєм­ні фонди здійснюють "спільне
інвестування", яким визнається діяльність, що ведеться в інтересах і за
рахунок засновників та учасників інвестиційного фонду шляхом випуску інвести­ційних
сертифікатів і проведення комерційної діяльності з цінними паперами, тобто вони
випускають власні цінні папери — інвестиційні сертифікати і одержані від їх
випуску грошові кошти інвестують у цінні папери інших емітентів. В Україні цей
вид інституційних інвесторів з'явився, на­самперед, як один із засобів
прискорення процесу приватизації.

Відкриті інвестиційні фонди створюються на невизначений строк
і випускають інвестиційні сертифікати, які не підля­гають вільному продажу,
беручи на себе зобов'язання перед учасниками щодо їх викупу.

Закриті фонди випускають інвестиційні сертифікати без
узяття зобов'язань про їх викуп. Вони створюються на визна­чений строк і
здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку
своєї діяльності. Саме закриті інвестиційні фонди мають право здійснювати діяль­ність
з приватизаційними паперами і зобов'язані викупову­вати інвестиційні
сертифікати, придбані власниками прива­тизаційних паперів в обмін на них, після
закінчення строку використання приватизаційних паперів.

Закритий
інвестиційний фонд, що обслуговує власників приватизаційних паперів, може бути
перетворено у відкритий фонд, але, за загальним правилом, лише після закінчення
терміну використання приватизаційних паперів.

Для здійснення
випуску інвестиційних сертифікатів ін­вестиційний фонд повинен укласти договір
з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний
договір з депозитарієм, провести реєстрацію інвестиційних сертифікатів,
опублікувати інвестиційну декла­рацію та інформацію про випуск інвестиційних
сертифікатів.

Управління активами
інвестиційного фонду від імені фон­ду без доручення, підготовку проектів інформаційних
пові­домлень про випуск інвестиційних сертифікатів здійснює інвестиційний
керуючий, яким є торговець цінними папе­рами, з котрим укладено угоду про
управління інвестиційним фондом. При цьому слід зазначити, що, відповідно до п.
13 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, за інвестиційним
керуючим закріплено коло повноважень, які в інших акціонерних товариствах
віднесені до компетенції правління.

Враховуючи винятковий
статус інвестиційного керуючого, його повноваження та обов'язки доцільно
врегулювати на законодавчому рівні більш конкретно, адже Положення про
інвестиційні фонди та інвестиційні компанії чітко не визначає обов'язки
інвестиційного керуючого, і якщо, наприклад, він не входить до складу
засновників, то стан справ фонду багато в чому залежатиме від його доброї волі.

Депозитарієм
інвестиційного фонду визнається юридична особа, яка здійснює відповідальне
зберігання активів, обслу­говування операцій з активами фонду та облік руху
активів на підставі депозитного договору. Депозитарій може здійсню­вати
обслуговування операцій з цінними паперами шляхом бухгалтерських записів за
допомогою комп'ютерної техніки. Депозитарій не може бути засновником,
інвестиційним керу­ючим, а також кредитором інвестиційного фонду.

Депозитарієм
інвестиційного фонду або інвестиційної ком­панії може бути лише комерційний
банк, який внесений до Республіканської книги реєстрації банків, валютних бірж
та інших фінансово-кредитних установ і який має право здійс­нювати касове
обслуговування клієнтів.

Умови
здійснення комерційним банком функцій депози­тарію передбачені Інструкцією про
надання дозволу на здій­снення діяльності як депозитарію інвестиційного фонду
або інвестиційної компанії, затвердженою наказом Міністерства фінансів України
від 19 квітня 1994 р. № 34.

Як
уже зазначалось вище, крім інвестиційних фондів, спільне інвестування в Україні
можуть здійснювати також інвестиційні компанії в особі їх
взаємних фондів.

Інвестиційна
компанія для здійснення діяльності щодо спільного інвестування зобов'язана
заснувати взаємний фонд, провести реєстрацію випуску інвестиційних
сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск
інвестиційних сертифікатів. Взаємний фонд є філією інвестиційної компанії, що
створюється за рішенням її вищого органу. Цей орган затверджує також Положення
про інвести­ційну декларацію взаємного фонду.

Інвестиційна
компанія може засновувати відкриті та закри­ті взаємні фонди, які здійснюють
діяльність щодо спільного інвестування в порядку, встановленому законодавством
України для інвестиційних фондів.

Законодавство
України передбачає також і певні обмежен­ня щодо діяльності інвестиційних
фондів і взаємних фондів інвестиційних компаній. Зокрема, Положенням про
інвести­ційні фонди та інвестиційні компанії (п. 17) з метою зни­ження ризику
фінансових операцій і тим самим захисту кош­тів рядових інвесторів, вкладених у
цінні папери фонду, ін­вестиційним фондам у процесі здійснення інвестиційної ді­яльності
заборонено:

випускати
облігації та векселі;

придбавати
більш як 10 відсотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5
відсотків своїх цінних паперів у одного емітента, крім інвестування в облігації
внутрішніх державних позик, зобов'язання державної скарбниці та в інші цінні
папери, одержання доходів за якими гарантовано уря­дом України; тримати в
цінних паперах менш як 70 відсотків активів інвестиційного фонду;

купувати інвестиційні
сертифікати іншого інвестиційного фонду та інвестиційної компанії;

займатись
представницькою діяльністю з приватизаційни­ми паперами;

брати банківський
кредит, крім випадків використання цього кредиту для викупу відкритим фондом
своїх інвести­ційних сертифікатів;

здійснювати
інвестиції в цінні папери, емітентом яких є афілійована особа інвестиційного
фонду;

видавати майнові
гарантії, забезпечені майном фонду, для третіх осіб, укладати договори застави;

придбавати цінні
папери повних та командитних товариств.

Інвестиційні фонди та
інвестиційні компанії сьогодні до­сить активно працюють на українському ринку
цінних паперів. Це пояснюється, насамперед, тим, що в Україні вже створено
мінімально необхідну нормативну базу для діяль­ності цих інвестиційних
інститутів на ринку цінних паперів. Однак, на нашу думку, Положення про
інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, незважаючи на його прогресивність
у цілому, містить у собі значну кількість недоробок та поло­жень, які на
практиці можуть значно уповільнити та усклад­нити процеси створення й активного
функціонування цього виду інституційних інвесторів в Україні.

Зокрема, у Положенні
про інвестиційні фонди та інвести­ційні компанії не визначено:

процедуру ліквідації
інвестиційних фондів і взаємних фон­дів інвестиційних компаній, порядок
розрахунків з учасни­ками (за який час до закриття фонд повинен повідомити про
це і який державний орган; форма такого повідомлення);

період, протягом
якого повинен бути здійснений викуп інвестиційних сертифікатів;

за рахунок яких
активів повинен бути здійснений викуп (грошові кошти, цінні папери) та ін.

Зараз ведеться
активна робота над розробкою проекту за­кону України "Про інвестиційні
фонди та інвестиційні ком­панії". Цим законопроектом пропонується
принципово нова як 25 відсотками
інвестиційних сертифікатів, схема створення та діяльності
інвестиційних фондів та інвестиційних компаній в Україні. Зокрема, пропонується
встановити, що інвестиційні компанії можуть створюватись у формі відкритих
акціонерних товариств, а також вводиться інститут пайового інвестиційного
фонду.

Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії являють собою
приклад чистих інституційних інвесторів, тобто ство­рюються з єдиною метою —
для здійснення інвестиційної діяльності.

Для інших інституційних інвесторів — страхових компаній та
пенсійних фондів, інвестування не є основним видом ді­яльності. Операції з
цінними паперами не є для цих інвесто­рів єдиним джерелом доходу, вони — лише
засіб капіталізації, який забезпечує основну діяльність.

Перші приватні страхові компанії почали
створюватись в Україні після прийняття Декрету Кабінету Міністрів України від
10 травня 1993 р. № 47 "Про страхування"¹. Зараз діяль­ність
страхових компаній регулюється Законом України від 7 березня 1996 р. "Про
страхування"².

Для страхових компаній основним джерелом формування
інвестиційних коштів є комісійні за страхування майнових інтересів громадян та
юридичних осіб, пов'язаних з життям, здоров'ям, працездатністю та пенсійним
забезпеченням за­страхованої особи (особистим страхуванням); з володінням,
користуванням та розпорядженням майном (майнове страху­вання); з відшкодуванням
страхувальником заподіяної ним шкоди особі або майну громадянина, а також
шкоди, запо­діяної юридичній особі (страхування відповідальності) (ст. 4 Закону
"Про страхування").

У практичній діяльності страхові компанії, звичайно, поді­ляються
за принципом спеціалізації. Можна виокремити дві основні групи страхових
компаній: із страхування життя та загального страхування.

Страхові
компанії періодично отримують внески своїх клієнтів в обмін на виплати при
настанні страхового випадку. За рахунок фондів, сформованих з попередніх
внесків, стра­хові компанії створюють резерви, котрі разом із частиною власного
капіталу інвестують у фінансові активи.

Закон України
"Про страхування" дає чіткий перелік кате­горій активів, у які можуть
бути розміщені, з врахуванням безпечності, прибутковості, ліквідності та
диверсифікованості, страхові резерви страхових компаній. Відповідно до ст. 30
Закону України "Про страхування", страхові резерви, крім інших,
можуть бути розміщені в цінні папери, що передба­чають одержання доходів, і в
цінні папери, що емітуються державою.

У країнах зі
стабільною ринковою економікою компанії із страхування життя, як правило,
вкладають свої кошти у дов­гострокові цінні папери, оскільки, страхуючи на
випадок смерті, вони значною мірою можуть прогнозувати тенденції настання
страхових випадків. В основному, такі компанії здійснюють значні вклади в цінні
папери з фіксованими до­ходами, до яких належать, наприклад, державні та корпо­ративні
облігації. Вкладення коштів в акції для цього виду страхових компаній становить
незначну частину всіх їх ін­вестицій.

Компанії із
загального страхування більше вкладають нако­пичені кошти в державні цінні
папери і менше — в корпо­ративні облігації та акції, їхня роль в інвестуванні
під­приємництва порівняно незначна.

Сьогодні, незважаючи
на прийняття Закону України "Про страхування", одним із основних
завдань, яке необхідно вирішити в галузі страхового бізнесу, є законодавче
врегулю­вання здійснення страховими компаніями інвестицій у цінні папери.

Необхідно, на нашу
думку, законодавче визначити пра­вовий статус страхових компаній як суб'єктів
фондового ринку, порядок придбання ними цінних паперів інших емі­тентів,
правові засади управління інвестиційною діяльністю страхових компаній тощо.

Створення повноцінної
нормативної бази має стати по­штовхом для активізації діяльності страхових
компаній на ринку цінних паперів України в якості інституційного інвес­тора.
Поки що страхові компанії з'являються на вітчизняному фондовому ринку,
переважно, лише як емітенти.

У той час як
нормативна база діяльності страхових ком­паній вже в цілому сформована,
недержавні пенсійні фонди в Україні функціонують в умовах повної
відсутності будь-яких нормативних актів у сфері недержавного пенсійного за­безпечення.

У розвинутих країнах
пенсійні фонди відіграють важливу роль у житті суспільства. Зростання
тривалості життя людей, частий ранній вихід на пенсію, прагнення до фінансової
не залежності у пенсійному віці, інфляція, спеціальні податкові стимули — все
це призвело до того, що останнім часом поміт­но зросла роль пенсійних фондів як
джерела інвестиційного капіталу. Через такі фонди профспілки, роботодавці й
самі працівники прагнуть забезпечити додаткові вигоди на випадок виходу на
пенсію. Протягом своєї трудової діяльності громадяни здійснюють внески до
пенсійних фондів. Сюди ж надходять внески роботодавців. Накопичені кошти фонд
ін­вестує. У разі виходу громадянина на пенсію пенсійний фонд виплачує йому
накопичену від його внесків суму або забез­печує щорічний доход.

Вкладники недержавних
пенсійних фондів, на відміну від державного пенсійного забезпечення, отримують
ряд переваг:

по-перше, кошти,
вкладені в недержавний пенсійний фонд, не знеособлюються в процесі їх обігу. В
будь-який час вклад­ник може одержати інформацію, куди, в якому обсязі та з
якою рентабельністю вкладені й працюють його гроші;

по-друге, на відміну
від системи державного пенсійного забезпечення, приватні пенсійні фонди можуть
здійснювати виплати особам, які досягай пенсійного віку, незалежно від терміну
придбання полісу та суми виплачених внесків, оскільки такі фонди, обертаючи
кошти всіх вкладників, виплачують пенсії тільки тим, хто досяг пенсійного віку.

Інвестиційною
діяльністю більшості пенсійних фондів ке­рують професійні фінансові посередники
на ринку цінних паперів. Акумульовані пенсійними фондами кошти інвесту­ються,
як правило, у довгострокові цінні папери.

Пенсійні
фонди на Заході є другим за обсягом після стра­хових компаній інвестором в
облігації корпорацій та най­більшим інституційним інвестором в їх акції. У
Великобри­танії, наприклад, пенсійні фонди володіють майже половиною всіх акцій
компаній у межах країни та значною часткою акцій іноземних компаній. У США
пенсійним фондам належить більш ніж четверта частина всіх акцій компаній та
більше половини всіх облігацій, що належать компаніям¹.

В
Україні донедавна існував єдиний Державний пенсійний фонд. Це пояснювалось,
насамперед, абсолютною відсутністю законодавства про недержавні пенсійні фонди,
яке регулювало б основні засади їх створення та функціонування. Однак
налагоджений впродовж десятиліть механізм справляння виплат з громадян та
юридичних осіб у Державний пенсійний фонд почав давати збої. Пенсійне
законодавство України останніх років значно збільшило кількість категорій пра­цівників,
які мають право на достроковий вихід на пенсію та інші пенсійні пільги, тим
самим автоматично зменшивши кількість платників до фонду і збільшивши кількість
пен­сіонерів.

Незважаючи на
невеликі розміри пенсій Державний пен­сійний фонд зараз переживає часи
постійного дефіциту кош­тів. Поява приватних пенсійних фондів дозволила б
значно зменшити соціальну напругу в суспільстві, а також активізу­вати ринок
цінних паперів України.

Світовий досвід
підказує, що недержавні (приватні) пен­сійні фонди, які працюють спільно з
аналогічними держав­ними структурами, дають змогу зробити політику пенсійного
забезпечення більш гнучкою та цілеспрямованою.

В Україні зараз
ведеться робота над підготовкою законо­проекту "Про недержавні пенсійні
фонди в Україні". Від­повідно до нього, недержавні пенсійні фонди
створювати­муться у вигляді повних, командитних товариств, товариств з
додатковою відповідальністю та закритих акціонерних товариств і зможуть
займатись діяльністю, пов'язаною ви­ключно з організацією недержавного
пенсійного забезпечення громадян.

Активи пенсійних
фондів можуть розміщуватись в акції, облігації та інші цінні папери, допущені
до обігу в Україні. Проте в законопроекті містяться положення, які в подальшо­му
можуть негативно вплинути на успіх інвестиційної діяль­ності недержавних
пенсійних фондів. Зокрема, передбача­ється надати фондам можливість самим
управляти власною інвестиційною діяльністю на ринку цінних паперів. Необ­хідно
враховувати, що пенсійні фонди інвестуватимуть кошти вкладників, і не можна
гарантувати, що така діяльність здій­снюватиметься кваліфіковано і в інтересах
вкладників.

Якісне управління
операціями з цінними паперами може здійснити лише професійний фінансовий
посередник на рин­ку цінних паперів. Тому доцільно до законопроекту включити
положення щодо управління активами недержавних пенсій­них фондів, в яких визначити
порядок, механізми, органі­зацію управління активами фонду інвестиційним
керуючим, а також його повноваження та обов'язки.