Стратегии хеджирования

Киевский Институт Инвестиционного Менеджмента. Курсовая работа по предмету: Рынок ценных бумаг На тему: Стратегии хеджирования. Студент III курса II группы Козин В. А. КИЕВ—1999 План: Введение. Хеджирование с помощью форвардов. Хеджирование с помощью фьючерсов. 2. 1 Длинный хедж. 2. 2 Короткий хедж 2. 3 Перекрестный хедж. 2. 4 Хеджирование рыночного риска (страхование портфеля). Хеджирование с помощью опционов. 3. 1 Опцион на покупку. 3. 1. 1 Покупка защитного опцион на покупку. 3. 1. 2 Продажа опциона на покупку. 3. 2 Опцион на продажу. 3. 2. 1 Покупка защитного опциона на продажу. 3. 2. 2 Продажа опциона на продажу. 3. 3 Хеджирование портфеля. 3. 4 Синтетический фьючерс. Особенности хеджирования в Украине. Вывод. Введение.
В деятельности любых компаий, будь то инвестиционный фонд, либо сельхозпроизводитель всегда есть финансовые риски. Они могут быть связаны с чем угодно: продажа произведенной продукции, риск обесценивания вложенного в какие—либо активы капитала, покупка активов. Это означает, что в ходе своей деятельности компании, иные юридические, да и физические, лица сталкиваются с вероятностью того, что в результате своих операций они получат убыток, либо прибыль окажется не такой, на которую они расчитывали из-за непредвиденного изменения цен на тот актив, с которым проводится операция. Риск предполагает как возможность потери так и возможность выигрыша, но люди, в большинстве случаев, не склонны к риску, и поэтому они согласны отказаться от большей прибыли ради уменьшения риска потерь. Для этого были созданны производные финансовые инструменты—форварды, фьючерсы, опционы-, а операции по снижению риска с помощью этих дерривативов получили название хеджирование ( от английского hedge, что означает огораживать изгородью, ограничивать, уклонятся от прямого ответа). В своей работе я рассмотрел наиболее распространенные инструменты хеджирования—опционы и фьючерсы, которые получили широкое применение при хеджировании благодаря своей высокой ликвидности и удобству применения.
Xеджирование –это покупка и продвжа фьючерсных контрактов с целью избежать риска изменения цен на рынке наличных продаж. Хеджирование производиться с помощью производных инструментов. Как правило, основа для существования производных инструментов–будущая неопределенность. Если присутствует большая или меньшая вероятность потерь в результате непредвиденных событий(изменение цен) , то несклонный к риску человек будет стараться застраховать себя от возможных неприятностей. Это основа существования страхового рынка. Большинство производных ценных бумаг–это сделки на срок, выполнение которых относится к определенному будущему моменту времени, основное предназначение которых–хеджирование риска, связанного с непредвиденным колебанием цен на рынке реальных акивов. Это же является и причиной возникновения рынка производных цнных бумаг. Хрестоматийный пример–сделка между фермером, который стремится избежать риска, заранее фиксировав для себя цену продажи своего зерна, и мельником, намеренным купить зерно, и стремящегося избежать риска роста цены. Пусть, например, и один и второй считают, что цены нового урожая с равной вероятностью могут составлять либо 80 долларов, либо 120 долларов за тонну. Случай, который является выигрышем для одного, приводит к потерям другого, и наоборот. Если предположить, что они могут заранее договориться между собой о цене, скажем, 100 долларов за тонну, то оба ограждают себя от всякого риска. Естественно за все надо платить, и как один, так и второй отказываются от возможного выигрыша в случае благоприятного стечения обстоятельств, но зато в замен каждый получает страховку от потерь в слчае неблагоприятного изменения цен. В данном примере сделкой между фермером и мельником является форвардный контракт. По существу, форвардные контракты, в той или иной форме, существовали столько, сколько вообще существует торговля. Можно сказать, что форвард стал прообразом фьючерсного контракта. Далее я буду рассматривать именно фьючерсы и опционы, как инструменты получившие наибольшее распространение при операциях хеджирования, так как они являются наиболее удобными для этих операций. Исходя из определения хеджирования, приведенного выше хеджеры–это отдельные лица и компании, которые планируют продать, либо купить, определенные активы и хотят ограничить свои потери в случае неблагоприятного изменения цен на рынке соответствубщих активов в момент предстоящей сделки купли, либо продажи. Как уже говорилось фьючерсные контракты являются более распространенными для пераций хеджирования, чем форварды, это связано с тем, что из-за своих особенностей последние являются низколиквидными (исключение составляют форварды на валюту). А фьючерсы–это более удобные финансовые инструменты, которые дают большие возможности для хеджирования. Основным преимуществом фьючерсов является их организованный рынок, двумя составляющими которого есть хеджеры и спекулянты. Спекулянты–это те лица, которые согласны взять на себя риск хеджера, естественно за определенную плату, которой является та недополученная прибыль хеджера в случае благоприятного изменения цены. Хеджирование с помощью форвардных контрактов.
Форвардный контракт—это обычный контракт, исполнение которого просто отсрочено во времени. Отсюда хеджирование при помощи форвардов заключается в том, что хеджер фиксирует для себя будущую цену своего базового актива, который он собирается купить, либо продать. Однако из-за своей природы форварды не являются высоколиквидными, поскольку их исполнение гарантировано только контрактом, а всегда может произойти ситуация, когда заплатить штраф за невыполнение контракта для одной из сторон будет выгодней, чем исполнить форвард. Кроме того поиск обратной стороны, для заключения форварда, связан с большими операционными издержками. Кроме того из-за отсутствия оранизованного рынка форвардов поиски могут окончиться ни чем.
Общую картину прибылей(убытков) покупателя и продавца по форвардному контракту можно показать графиком:
Как видно из графика при заключении форвардного контракта, при дальнейшем повышении цены спот покупатель получает выигрыш в виде разницы между форвардной ценой, и текущей ценой спот, которую ему не прийдется платить, поскольку цена форвардом уже зафиксирована. При этом выигрыш покупателя является проигрышем продавца, поскольку он эту разницу не получит, так как он обязан продать актив по цене зафиксированной в форварде, и это его убыток в виде недополученной прибыли, которая могла бы быть получена в случае не заключения форвардного контракта. Аналогично и при снижении цены на базовый актив, только тогда выигрывает продавец, а проигрывает, соответственно, покупатель Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов
Хеджирование с помощью фьючерсов представляет собой стратегию снижения риска путём инвестирования в финансовые инструменты, доходность которых связана между собой обратной статистической зависимостью. Рынки фьючерсных контрактов обязаны своим появлением в первую очередь необходимостью страхования рисков, связанных с непредвиденными колебаниями цен на товарных, фондовых и валютных рынках. Фьючерсный контракт на некоторые базовый актив представляет собой инструмент, идеально подходящий для целей хеджирования, так как доходность фьючерсного контракта связана тесной отрицательной корреляционной зависимостью с приростом величины базовой переменной. Например, если инвестор владеет ЦБ (обладает длинной позицией), цена которой в данный момент составляет, скажем, 100 гривен и опасается снижения цены, то при наличии фьючерсного рынка данных инструментов, ему следует продать фьючерсный контракт (открыть короткую позицию на фьючерсном рынке). Тогда любое снижение цены базового актива будет в большей или меньшей степени компенсировано доходом по фьючерсному контракту, так как фьючерсная цена и цена спот тесно взаимосвязаны.
Естественно, что выигрыш от владения базовым активом в результате роста его цены будет, в свою очередь, снижен за счет убытков по короткой фьючерсной позиции. Хеджирование позволяет снижать риск, но это объективно приводит к снижению доходности.
Стратегия страхования длинной позиции по базовому активу с помощью соответствующей короткой фьючерсной позиции называется коротким хеджем. Аналогично, риск связанный с короткой позицией по базовому активу (необходимостью его приобретения в будущем) страхуется с помощью длинной позиции на фьючерсном рынке. Эта стратегия называется длинным хеджем. В ситуации, когда фьючерсный рынок по некоторому базовому активу отсутствует, хеджировать риск можно с помощью фьючерса на какой-либо другой актив. Причем колебания цены последнего должны быть тесно взаимосвязаны с колебаниями цены актива, позицию по которому необходимо застраховать. Такую стратегию называют перекрестным хеджем. Длинный хедж
Длинный хедж заключается в открытии длинных позиций на фьюч ерсном рынке, и применяется в случае, если инвестор стоит перед необходимостью приобретения актива в некоторый будущий момент времени (обладает будущей короткой позицией на рынке спот).
В качестве примера можно рассмотреть импортёра, который стоит перед необходимостью оплаты контракта на поставку некоторых товаров в сумме 1 млн. долларов. Пусть контракт заключён 1 января, а оплата должна быть произведена 1 мая. Курс спот на 1 января составляет 1, 8 грн. за один доллар, то есть стоимость контракта на момент заключения равна 1*1, 8=1, 8 млн. гривен. Если импортер считает, что вероятным является рост курса доллара по отношению к гривне, ему следует заключить контракт на приобретение долларов с поставкой 1 мая. Однако сроки поставки по доступным на рынке фьючерсным контрактам могут не совпадать с теми, которые необходимы хеджеру. В этом случае необходимо открывать позицию по фьючерсу со сроком наиболее близким к желаемой дате. Предположим, что ближайшим по сроку является контракт с поставкой в июне, фьючерсная цена равна 1, 9
гривен за доллар, размер контракта составляет 100 долларов. Для полного хеджирования будущей короткой позиции импортёру необходимо заключить 1000000/100=10000 контрактов.
Предположим, что к 1 мая курс доллара на рынке наличных продаж возрос до 1, 95 гривен за один доллар. Соответственно, затраты на оплату контракта будут равны 1, 95*1=1, 95 млн. гривен,
потери составляют 1, 95-1, 8=0, 15млн. гривен. Пусть фьючерсный курс, с поставкой в июне, к этому моменту так же вырос и составляет 2 гривны за доллар (это предположение естественно, так как колебания фьючерсной цены и цены спот, как правило сильно коррелированы между собой). Закрыв позиции на фьючерсном рынке (совершив операцию обратной торговли, офсетную сделку), импортер получит прибыль (валюта на фьючерсном рынке была куплена по более низкой цене, чем продана), размер которой равен: 100*10000*(2-1, 9)=100000 грн.
Тем самым убытки будут частично компенсированы и составят в результате 0, 15-0, 1=0, 05 млн. гривен.
Предположим теперь, что прогнозы относительно роста курса не оправдались и цена 1 доллара на 1мая составила 1, 75 гривен. Издержки на приобретение 1 млн. долларов будут равны тогда 1, 75 млн. гривен (прибыль 1, 8-1, 75=0, 05млн. ) Пусть вместе со снижением курса спот снизился и фьючерсный курс, и цена июньских фьючерсов составляет 1, 8 гривен за один доллар. Операции на фьючерсном рынке в этом случае принесут убытки в размере: 100*10000*(1, 9-1, 8)=100000 грн. , а общий размер убытков будет равен 0, 1-0, 05=0, 05 млн. гривен
Фьючерсы, условиями соглашения предусматривают сроки и условия поставки, но в действительности, на большинстве фьючерсных рынков поставка производится менее чем по одному проценту всех заключенных сделок. Дело в том, что участник, открывший фьючерсную позицию, например продав контракт, всегда может совершить обратную операцию, в данном случае - купить контракт.
В силу стандартизованного характера контрактов, клиринговая палата биржи производит взаимозачет обязательств по длинным и коротким позициям, и прибыль(убыток) участника отражается на его счету в клиринговой палате. Такая операция носит название “обратной торговли” (reversing trade). Тем самым, фьючерсный контракт–это прежде всего инструмент страхования от риска и, как правило заключается не с целью действительной продажи (приобретения) актива, а исключительно для снижения риска, либо для спекулятивной игры на колебаниях цен. Прибыли и убытки при длинном хедже показаны на графике:
А-линия прибылей/убытков от короткой позиции по базовому активу. В- линия прибылей/убытков фьючерсной позиции. f- цена исполнения фьючерсного контракта. P- понижение цены базового актива. C- повышение цены базового актива. Х- выигрыши/убытки. Приведенный пример представляет собой наивный хедж – объём
открываемых фьючерсных позиций в точности соответствует объёму хеджируемой позиции. В действительности, корреляция между фьючерсными ценами и ценами на рынке спот очень сильна, но несовершенна. Если существует информация о статистической взаимосвязи между фьючерсными ценами и ценами на рынке наличных продаж, более эффективной стратегией хеджирования будет выбор количества фьючерсных позиций исходя из минимизации дисперсии стоимости суммарной позиции. Предположим, что в нашем случае известна величина коэффициента корреляции между ценой спот и фьючерсной ценой
psf=0, 9 а стандартные отклонения составляют соответственно ss=10, sf=20. Тогда коэффициент хеджирования с наименьшим риском равен: = = (0, 9*10*20)/202= - 0, 45.
Коэфициент хеджирования –это отношение количества фьючерсных позиций к количеству хеджируемых позиций по базовому активу: h= Nf/Ns. Вприведенном выше примере Ns = -1 миллионов долларов (знак минус означает короткую позицию, тоесть необходимость выплаты), тогда: Nf = -hNs = (-0, 45)*(-1) = 0, 45 миллионов долларов.
Тем самым для минимизации риска необходимо открыть длинную позицию на фьючерсном рынке объемом 0, 45 миллионов долларов. Если объем одного контракта составляет 100 долларов, то необходимо купить 4500 контрактов. Короткий хедж
Рассмотрим ситуацию, когда существует необходимость страхования будущей длинной позиции по иностранной валюте. Например, иностранный инвестор планирует приобрести 1 мая 1млн. гривен для инвестирования их в украинское предприятие. Сегодняшним днём будем считать 1 января, валютный курс на эту дату - 1, 8 гривен за 1 доллар. Суммарные затраты на приобретение гривен по текущему курсу составят: 1000000/1, 8=555555, 56 долларов. Если инвестор опасается снижения курса доллара, что вызовет дополнительные затраты, он может обеспечить хеджирование риска путём
продажи фьючерсных контрактов по доллару США (открыть короткую позицию). Пусть, как и впредыдущем примере, ближайший к 1 мая срок
выполнения фьючерсных контрактов- июнь, объем одного контракта - 100 долларов, фьючерсная цена - 1, 85 гривен за доллар. Для полного хеджирования длинной валютной позиции необходима продажа 5556 контрактов. Предположим, что опасения инвестора оправдались и курс спот к 1 мая снизился до 1, 75 гривен за доллар. Соответственно, затраты на приобретение 1млн. гривен составят: 1000000/1, 75=571428, 57 долларов, что на 15873 долларов больше, чем в случае неизменности валютного курса. Пусть цена июньского фьючерса также снизилась и составляет 1, 8 гривен за доллар. Это означает, что закрыв позицию инвестор получит прибыль в размере: (-5556)*100*(1, 8-1, 85)=27780 гривен или 15874, 29 долларов по текущему курсу, то есть выигрыш на фьючерсном рынке полностью компенсирует потери, связанные со снижением цены доллара.
Если, напротив, курс доллара возрастет и будет равен к 1 мая, например, 1, 95 гривен за доллар, а фьючерсная цена с поставкой в июне составит 2 гривны за доллар, операции на фьючерсном рынке принесут убытки в размере: (-5556)*100*(2-1, 85)=83340 гривен, или 42738, 46 долларов по те кущему курсу. Но приобретение 1 млн. гривен обойдется уже в 512820, 51 долларов, то есть суммарный выигрыш (с учетом потерь на фьючерсном рынке) будет равен : 555555, 56-512820, 51-42738, 46=-3, 31 долларов. Общую картину прибылей(убытков) можно показать графиком:
f—цена зафиксированная в фьючерсном контракте. Линия прибылей/убытков фьючерсной позиции– А Линия прибы лей/убытков от владения базовым активом -В. Р—понижение цены спот. С—повышение цены спот. Х—выигрыш/убытки. Как видно общая сумма прибыли при владении данной позицией бсегда будет равна нулю (вернее сумме, на которую заключен фьючерсный контракт) Перекрестный хедж
Перекрестный хедж применяется в случае, когда рынок срочных сделок по какой-либо валюте отсутствует или является низколиквидным, но существует фьючерсный рынок иной валюты, курс которой тесно коррелирован с курсом валюты, интересующей хеджера. Пусть, например, тот же украинский импор тер должен оплатить 1 мая заключенный 1 января того же года контракт в сумме 1 млн немецких марок. Если фьючерсного рынка немецкой марки не существует, но есть ликвидный рынок фьючерсов по доллару США, то хед жировать короткую позицию по марке можно с использованием долларовых фьючерсов, считая что курс гривны по отношению к одной и другой валюте колеблется практически одинаково. Предположим, что на 1 января курс немецкой марки по отношению к доллару составляет 1, 5652 марки за доллар, курс гривны к доллару и марке составляет соответственно 1, 8 и 1, 15 , а цена доллара, с поставкой в июне, равна на фьючерсном рынке 1, 9 гривен за доллар. Для полного хеджирования выплаты в 1млн. марок необходимо приобретение фьючерсных контрактов на сумму: 1000000/1, 5652=638895 долларов (предполагается, что курс марка/доллар будет неизменным). Если объем одного контракта 100 долларов, то приобретается 6389 контрактов.
Пусть в мае курс гривны к марке составил 1, 3, гривны к доллару - 2, а фьючерсный курс доллара также вырос и достиг уровня 2, 1 гривны за доллар. Затраты на приобретение 1 млн марок будут равны:
1*1, 3=1, 3 млн гривен, что на 0, 15 млн больше, чем если бы марки покупались по январскому курсу. Одновременно, закрыв фьючерсные позиции, импортер получит выигрыш равный: 6389*100*(2, 1-1, 9)=127780 гривен.
Таким образом общие потери, связанные с ростом курса, составят всего 22220 гривен.
При этом если хеджер прогнозировал рост курса марки по отношению к доллару (как это произошло в данном примере), то ему следовало открывать больше фьючерсных позиций. Например, при прогнозе курса в мае 1, 5 марки за доллар, необходимо было приобретать 6667 контрактов((1000000/1, 5)*100. Выигрыш на фьючерсном рынке составил бы : 66667*100*(2, 1-1, 9)=133340 гривен, что в большей степени компенсирует потери.
Приведенные примеры относятся к хеджированию на валютном рынке, который является составной частью мировой системы валютных рынков (forex markets), куда входят рынки наличных продаж, фьючерсов, форвардов, опционов, свопов. Рынок валютных фьючерсов обязан своим возникновением краху Бреттон- Вудской системы в начале 70-х годов, когда промышленно развитые страны перешли к системе плавающих валютных курсов и обострилась проблема страхования рисков, связанных с непредвиденными колебаниями курсов валют. Впервые валютные фьючерсы были введены в обращение в мае 1972 года на специализированном филиале Chicago Mercantile Exchange, носящем название International Monetary Market (IMM). В настоящее время крупнейшими центрами торговли фьючерсными контрактами по свободно конвертируемой валютам являются, помимо IMM, Лондонская биржа финансовых фьючерсов (London International Financial Futures Exchange. LIFFE), Сингапурская международная валютная биржа, биржи во Франкфурте, Сиднее, Токио и другие. В 80-е произошла глобализация как рынка наличных продаж свободно конвертируемой валюты, так и фьючерсного валютного рынка. Современные средства коммуникации и соответствующие соглашения между крупнейшими мировыми биржами позволяет вести торговлю на фьючерсном рынке практически круглосуточно, открывая позицию, скажем, в Сингапуре, и закрывая её в Чикаго. Фьючерсы по фондовым индексам.
Несмотря на то, что подавляющее большинство открытых фьючерсных позиций закрывается путем обратной торговли, большинством конрактов предусматривается их обязательное выполнение–поставка базового актива продавцом и его оплата покупателем, если фьючерсная позиция не была закрыта до момента выполнения. Распространен и другой метод выполнения обязательств. Если существует ликвидный, постоянно действующий рынок продаж базового актива, то выполнение фьючерсного контракта может заключатся в погашении денежными средствами разницы между ценой спот и фьючерсной ценой. Если, напримар А купил, а В продал фьючерсный контракт на 1 акцию АО “АБВ” по цене 100 гривен, а на момент выполнения цена на бирже, где постоянно котируются акции АО “АБВ” , составила 120 гривен, то погашение контракта денежными средствами состоит в том, что В перечислит 20 гривен (потерпит убытки), а А получит эти 20 гривен.
Механизм погашения фьючерсных контрактов денежными средствами позволяет организовывать торговлю контрактами не только на активы, имеющие определенную внутреннюю стоимость, но и на любую случайную переменную. Условиями соглашения в этом случае предусметривается определенная денежная оценка одной еденицы случайной переменной, которая лежит в основе контракта, называемая контрактным множителем. Сумма выплат рассчитывается как разница между фьючерсной ценой (значением базовой переменной, которое оговорено контрактом) и текущим значением базовой переменной на момент поставки, умноженная на контрактный множитель
В мире существует большое число достаточно экзотических фьючерсных контрактов, основанных на той или иной случайной переменной. Ивестны, например, контракты на объем будущих осадков, на количество выигрышей баскетбольной команды и т. д. В период президентских выборов 1996 года в России, на Российской товарно-сырьевой бирже проводились торги на процент голосов, который наберут кандидаты. Контрактный множитель для этого контракта составлял 10000 рублей. Интересно, что несмотря на ограниченный объем рынка, многие периодические издания рассматривали котировки, установившиеся в результате торгов, как “прогноз деловых кругов” относительно результатов выборов.
Первые организованные рынки фьючерсных контрактов по фондовым индексам появились весной 1982 года. Почти одновременно начались торги по индексу Standart&Poor, s 500 (SP500) на Cyicago Mercantile Exchange, по индексу Нью- Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite Index) и по индексу VLCI на Kansas City Board of Trade. Несколько позже Chicago Board Of Trade был введен в обращение контракт по индексу ММI (Mayor Market Index), который является практически полным подобием более известного индекса DJIA (Dow Jones Industrial Average). Названные рынки и на сегодняшний день являются крупнейшими американскими рынками фьючерсов по фондовым индексам. Рынки фьючерсов по фондовым индексам существуют сегодня и во многих других странах. Например, значительными по обьему являются рынки контрактов по английскому индексу FT-SE 100, японскому Nikkei и ряду других. Наиболее известным примером являются контракты по фондовым индексам...
Существуют две основные предпосылки образования срочного рынка по индексам. Во-первых, необходимо, чтобы существовали сами индексы, отражающие реальные изменения цен на ценные бумаги, которым бы доверяло большинство участников фондового рынка. Это невозможно без существования развитого, ликвидного и инфиормационно открытого рынка ценных бумаг. Во-вторых, необходимо, чтобы сформировалась потребность со стороны институциональных инвесторов в страховании рисков, связанных с владением большими диверсифицированными портфелями ценных бумаг.
Все существующие в мире контракты по индексам являются погашаемыми денежными средствами. Фундаментальная роль фьючерсных контрактов по фондовым индексам состоит в том что они позволяют хеджировать рыночный или системный риск инвестирования. Чем больше степень диверсификации портфеля, тем в большей степени усредняется содержащийся в нем рыночный риск, -- корреляция между доходностью данного портфеля и рыночного портфеля усиливается. Если существует фьючерсный контракт по индексу, который можно считать близким по структуре к рыночному портфелю, то это позволяет застраховать портфель от непредвиденных колебаний стоимости финансовых активов на рынке в целом.
Например есть портфель, стоимость которого по текущим рыночным ценам равна 1 млн. долларов. Текущее значение индекса, по которому существует рынок фьючерсных контрактов равно 400 пунктам. Это означает, что портфель содержит 2500 едениц индекса, и для полного хеджирования необходимо продать: 2500/500$ = 5 ( контрактов).
На практике, для большей точности учитывается еще и коэфициент бета, рассчитаный относительно рассматриваемого портфеля, что позволяет минимизировать дисперсию доходности портфеля.
Если значение индекса упадет до, например, 390 единиц, тогда размер прибыли по фьючерсным контрактам будет равен: (-5)*500$(390-400)=25000$
Одновременно будут понесены убытки, связанные со снижением стоимости портфеля, которая будет теперь равна: 2500*390= 975 000 долларов. Убыток равен: 1 миллион - 975 тыс. = 25 тыс. долларов. То есть убытки будут полностью компенсированы доходами по фьючерсным контрактам.
Если же значение индекса повысится до, например, 410 едениц, тогда убытки на фьючерсном рынке будут получены убытки: (-5)*500$*(410-400)= -25 000 $
Но повышение индекса означает и повышение стоимости портфеля до: 2500*410= 1025000 долларов. Следовательно общая стоимость позиции не измениться
Приведенная выше стратегия хеджирования рыночного риска применяется при владении портфелем, то есть когда владелец портфеля опасается снижения стоимости своего портфеля. Однако аналогично можно застраховать и короткую позицию (будщее приобретение портфеля акций). Если инвестор опасается того, что цена портфеля повысится, тогда ему следует купить фьючерсные контракты. В примере, приведенном выше, это должно было бы быть 5 фьючерсных контрактов. Хеджирование с помощью опционов
Хеджирование с использованием опционов, как и в случае фьючерсных кон трактов, означает защиту своей длинной или короткой позиции по базовому активу с помощью покупки опционов “пут” или “колл”, либо с помощью их продажи. При этом доходность опциона должна быть негативно коррелирована с доходностью позиции по базовому активу. Ниже рассмотрены некоторые наиболее простые, и в то же время эффективные, стратегии хеджирования. Опцион на продажу. Покупка защитного опциона на продажу.
Лицо, владеющее некоторым активом (длинная позиция ), может застраховать себя от непредвиденного снижения цены и связанных с этим потерь с помощью приобретения опциона на продажу. Тем самым фиксируется нижняя граница цены актива. Подобная стратегия хеджирования носит название защитного опциона.
Пусть есть некоторое количество акций, текущая стоимость которых составляет 10 гривен за акцию. Всего имеется 1000 акций, и на данный момент общая стоимость позиций по базовому активу составляет 10000 гривен. Если есть опасения снижения цены, то можно приобрести защитный опцион пут. Предположим, что американский опцион на продажу одной акции в течении ближайших трех месяцев стоит на рынке 0, 5 гривен. Для того чтобы полностью застраховать свои акции, необходимо купить 1000 опционов. Общие затраты составят 0, 5*1000=500 гривен.
Далее есть две возможности –роста и снижения рыночной стоимости акций. Пусть цена в течении трех месяцев возрастет до 11 гривен. Естественно, что реализовывать опционы бессмысленно, а затраты на их приобретение можно считать потерянными. Общая стоимость позиции составит: 1000*11+1000*(-0, 5)=10500 грн.
а прибыль будет равна 500 гривен. В случае падения цены на акции, скажем до 9 гривен, наносятся потери по акциям, но выигрываетя от реализации опциона на продажу: 1000*9+1000*(-0, 5)+1000*1=9500 гривен.
Последнее, третье слагаемое здесь, -- это выигрыш от реализации опциона: например продаются акции по 10 гривен, выполняя опцион, и тут же покупает аналогичное количество этих акций по рыночной цене 9 гривен. Если опцион относится к типу погашаемых денежными средствами, то выигрыш (разница между рыночной ценой и ценой исполнения ) за каждый опцион перечисляется инвестору продавцом при реализации опциона(при организованной торговле это перечисление производится через клиринговую организацию).
Зависимость прибылей (убытков) от фактического значения рыночной цены отображено на рисунке:
Хеджирование длинной позиции с использованием опциона на продажу. Если текущая цена базового актива равна 1000, прибыли и убытки в зависимости от будущего изменения цены отражаются линиейАА; прибыли и убытки по опциону на продажу стоимостью 50, с ценой выполнения 1000, отражены линиейББ; суммарная позиция характеризуется линией СС- убытки при неблагоприятном изменении цены ограничены величиной опционной премии (50), в то время как размеры прибыли при повышении цены не ограничены.
Интересно сравнить хеджирование с использованием опциона и аналогичную по смыслу операцию защиты длинной позиции с помощью продажи фьючерсного контракта(короткий хедж). В случае короткого хеджа, инвестор не несет убытки при падении цены (если игнорировать операционные издержки), но и не получает никаких выгод от благоприятного изменения рыночной конъюнктуры. При использовании опциона, инвестор несет убытки, равные величине премии, если цена падает, но получает прибыль при росте цены, причем размер прибыли будет тем больше, чем на большую величину вырастет цена. То есть, премия есть своего рода плата за возможность получения прибыли, тогда как размер убытков фиксирован. Стратегия защитного опциона на продажу подобна обычному страхованию. Опционная премия является аналогом страховой премии–платы за страховку, а выигрыш по опциону при неблагоприятном изменении рыночной конъюнктуры–аналог страховой выплаты при наступлении страхового случая. Причем выигрыш (страховая плата) обратно пропорциональна потерям от непредвиденного снижения цены. В случае, когда количество открытых опционных позиций в точности соответствует количеству длинных позиций по базовому активу , страховка является полной—все потери при неблагоприятной ситуации на рынке полностью компенсируются, и теряется лишь выплаченная опционная премия. Аналогия с механизмом страхования послужила причиной того, что стратегия хеджирования инвестиционного портфеля с помощью опционов на продажу фондового индекса получила название страхование портфеля. Продажа защитного опциона на продажу.
Данная стратегия предполагает, что хеджеру необходимо будет в некоторый момент времени, в будущем, купить определенное количество какого - либо актива. Для страхования можно надписать опцион на продажу (то есть взять на себя обязательство купить определенный актив по заранее оговоренной цене). Если цена базового актива к моменту истечения срока опциона меньше цены исполнения опциона, то владелец опциона воспользуется своим правом, и хеджер (эмитент опциона) приобретет базовый актив опциона на сумму Х.
С другой стороны, если цена базового актива к моменту истечения срока опциона выше или равна цене исполнения опциона, то владелец опциона откажется от реализации своего права на продажу базового актива эмитенту опциона (в этом случае хеджеру), и хеджер оставит себе премию по опциону, что увеличит доходность или стоимость его портфеля. Возможные доходы(потери) хеджера показаны на рисунке:
Как видно из рисунка применение данной стратегии оправдано только в случае, если хеджер прогнозирует небольшое повышение цены. То есть, такое, которое можно компенсировать величиной полученной премии. Если же прогноз не подтвердится, и повышение цены будет значительным, то полученные убытки будут все равно меньшими, чем если бы хеджер не застраховал себя. Причем меньшими они будут ве на ту же величину полученной опционной премии. Хеджирование короткой позиции – опцион на покупку. ПОкупка защитного опциона на покупку.
Приобретение опциона “колл” является средством хеджирования короткой позиции –приходящегося на определённый будущий момент времени приобретения базового актива.
Предположим, инвестор стоит перед необходимостью приобретения через три месяца облигаций общей номинальной стоимостью в 100 тыс гривен. Так, как будущие процентные ставки неизвестны, то неизвестны и затраты на приобретение. Средством страхования процентного риска в этом случае может быть опцион на приобретение облигаций в определенный будущий момент времени (опцион по процентной ставке). Пусть контракт на право приобретения через три месяца облигаций номиналом 100 гривен по цене 95 гривен стоит 1 гривну. Затраты на приобретение контрактов для полного хеджирования короткой позиции в 100 тыс. гривен составят величину: (100000/100)*1=1000 гривен.
Если процентные ставки непредвиденно снизятся, и цена одной облигации составит, например 97 гривен, инвестор реализует свои опционы. Общие затраты на приобретение облигаций будут равны: 97000+(95-97)*1000+1*1000=96000 гривен.
Выигрыш инвестора составит 1000 гривен. Если, напротив, процентные ставки вырастут, и цена одной облигации будет меньше 95 гривен, инвестор не станет выполнять свои опционы. Выигрыши и убытки при различных значениях цены:
Хеджирование короткой позиции с использованием опциона на покупку. Линия АА отражает выигрыши ипотери короткой позиции по базовому активу; линия ББ соответственно прибыли/убытки по длинному опциону “колл” с ценой выполнения 95 и премией 1; суммарная позиция характеризуется линиейСС. Продажа покрытого опциона на покупку.
Данная стратегия предполагает приобретение акций и одновременную продажу опциона на покупку акций (то есть берется на себя обязательство продать эти акции по заранее оговоренной цене). Если цена акций к моменту истечения срока опциона меньше или равна цене исполнения опцион, владелец опциона не воспользуется своим правом, и эмитент опциона оставит себе премию по опциону, что увеличит доходность или стоимость его портфеля. С другой стороны, если цена акций к моменту истечения срока выше, чем цена его исполнения, эмитент должен будет продать акции покупателю опциона и получить сумму N.
Динамика вероятных доходов и убытков от продажи покрытого опциона “колл”.
Как видно из рисунка применение данной стратегии оправдано только в случае, если предполагается небольшое снижение цены базового актива, которое будет компенсировано премией. Однако, если же падение стоимости базового актива будет значительным, то хеджер понесет убытки меньшие, чем если бы он не застраховался, причем меньше именно на уплаченную ему величину премии. В тоже время если на рынке базового актива произойдет увеличение цены, то прибыль хеджера не будет выше чем зафиксированная в опционе. Страхование портфеля
Фондовые индексы отражают движение цен на рынке ценных бумаг в целом, либо на определенном его сегменте. Другими словами, колебания индекса отражают колебания стоимости определенного портфеля ценных бумаг. Опционы по фондовым индексам, как и аналогичные фьючерсные контракты, способны обеспечить хеджирование системного риска, связанного с колебанием стоимости активов на рынке в целом. Стратегия страхования портфеля состоит в приобретении опционов на право продажи фондового индекса.
Рассмотрим пример. Пусть инвестиционная компания располагает фондовым портфелем, стоимость которого по сегодняшним рыночным ценам составляет 100 млн. долларов. Предположим также, что структура данного портфеля точно отражает структуру портфеля, используемого для расчета некоторого фондового индекса, например SP500. Если текущее значение индекса составляет 400 единиц, можно сказать, что портфель инвестиционной компании содержит 250 тысяч единиц индекса. Опционным контрактом по фондовому индексу SP500 торгуют на СВОЕ. Контрактный множитель составляет 500 долларов, -- тоесть одна еденица индекса оценена в 500 долларов. Следовательно сумма платежа по одному контракту равна разнице между фактическим значением индекса, на момент выполнения, и значением зафиксированном в контракте, умноженной на 500$.
Приобретение контракта на продажу индекса обеспечивает страхование риска снижения стоимости портфеля, но необходимо решить какое количество контрактов приобрести, чтобы защита была полной, и любые потери стоимости портфеля компенсировались выигрышем по опционному контракту. Один контракт в случае снижения величины индекса на одну единицу приносит 500 долларов прибыли. Чтобы застраховать портфель, содержащий 250 тысяч единиц индекса необходимо приобрести: 250000/500=500 контрактов.
Пусть рыночная цена опциона на продажу индекса SP500 по цене 400 единиц составляет 5000 долларов. Общие затраты на приобретение 500 контрактов равны 2, 5 млн. долларов.
Рассмотрим два случая –благоприятный и неблагоприятный с точки зрения инвестиций в портфель SP500. Пусть, в первом случае индекс через определенное время вырос до значения 450. Портфель содержащий 250 тысяч единиц индекса, должен увеличится в стоимости до 250*450=112, 5 млн. долларов.
С учетом затрат на приобретение опционов, прибыль составит: 112, 5-2, 5-100=10 млн. долларов.
Тогда как, если бы опционы не приобретались, прибыль была бы на 2, 5 миллиона долларов больше. Опционный контракт в этом случае не выполняется. Если наблюдается снижение величины индекса, скажем до 350 единиц, то стоимость портфеля будет равна: 250000*350=87, 5 млн долларов.
Снижение стоимости портфеля составляет 12, 5 миллионов долларов. Однако инвестиционная компания имеет возможность реализовать свои контракты на продажу портфеля. Опцион по индексу является контрактом, погашаемым денежными средствами. Общий выигрыш этой инвестиционной компании по опционам составит: (400-350)*500*500=12, 5 млн долларов.
Это полностью компенсирует потери, связанные со снижением стоимости портфеля. Общий размер прибыли составит: 87, 5-2, 5-100+12, 5= -2, 5 млн долларов.
То есть убытки в точности равны затратам на приобретение опционов. Размер убытков не изменится, каким бы ни было снижение величины индекса и соответствующее падение стоимости портфеля. Синтетический фьючерсный контракт
Комбинация двух опционов: одного на покупку, другого на продажу, с равной ценой выполнения и одинаковым сроком, -- является полной аналогией фьючерсного контракта, и называется синтетическим фьючерсом. Действительно, если инвестор купил опцион “колл” и продал аналогичный опцион “пут”–его прибыли или убытки будут такими же, как если бы он открыл длинную позицию на фьючерсном рынке. Продажа опционна “колл” и одновременное приобретение опциона “пут”–эквивалентно короткой фьючерсной позиции. Таким образом опционы позволяют использовать те же стратегии хеджирования, которые применимы на фьючерсном рынке. Синтетический фъючерсный контракт:
Синтетический фьючерсный контракт: а) комбинация длинного опциона “колл” (AA) и короткого опциона “пут” (BB) , аналогичная в отношении возможных выгод и потерь длинной фьючерсной позиции (DD)
в) комбинация короткого опциона на покупку и длинного опциона на продажу. Обозначения: С- цена опциона “колл” , Р- цена опциона “пут” , Х- цена выполнения опционов, f- фьючерсная цена.
Пример. Пусть фирма, планируя будущее приобретение долларов США, купила опцион “колл” по курсу 1, 9 гривен за доллар, и одновременно продала точно такой же опцион “пут”. Если курс спот на момент выполнения будет ниже 1, 9 , например 1, 8 гривен, то фирме будет невыгодно выполнять опцион опцион “колл”, тогда как опцион “пут” будет выполнен ( убытки составят 10 копеек на доллар). Напротив, если курс гривны снизится, например до 2 гривен за доллар, опцион “колл” выполнить выгодно (пибыль 10 копеек на доллар), а владелец опциона “пут” не будет выполнять свой контракт. В любом случае курс приобретения валюты для фирмы будет равен 1, 9 гривен за доллар–результат аналогичный тому, который обеспечивается открытием короткой фьючерсной позиции.
Эквивалентность обыкновенного фьючерсного контракта и синтетического фьючерса позволяет обосновывать утверждение, называемое паритетом фьючерсных и опционных цен. Если С- стоимость опциона на приобретение некоторого актива по цене Х, а Р- стоимость аналогичного опциона на продажу, f- фьючерсная цена данного актива с поставкой, совпадающей по сроку с моментом выполнения опционов, то в отсутствие арбитражных возможностей, должно выполнятся условие: f= X + ert(C-P) Особенности хеджирования в Украине.
Особенности хеджирования в Украине определяются прежде всего законодательством, регулирующим вопросы выпуска и обращения дерривативов в Украине. Таким документом является приказ №13 Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 24 июня 1997 года “Правила выпуска и обращения фондовых дерривативов”
Так в нем определено, что базисным активом фьючерсов могут быть только товарные ресурсы или средства (валютные ценности). В приказе так же предусмотрен выпуск фьючерсов по фондовым индексам (показателям), но только в случае, если им присвоен официальный статус соответственно нормативным актам ГКЦБФР, и если их значения регулярно публикуются в периодической прессе.
Для регистрации выпуска опционов на покупку эмитент опциона обязан владеть не менее 80 процентов базового актива. Так же запрещен выпуск опционов, базовым активом которого являются акции эмитента, который не опубликовал никакой регулярной информации согласно статьи 24 закона Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже”.
В остальном, относительно хеджирования, украинское законодательство ставит такие условия выпуска опционов и фьючерсов, что это не влияет на схемы хеджирования. Однако неразвитость Украинского фондового рынка делает невозможным применение каких-либо стратегий хеджирования. Так, опционов и фьючерсов по валютам не существует вообще, поскольку никто не берется брать на себя огромные риски, связанные с колебаниями курсов валют. Да и вообще, в Украине не стоит вотрос о том, поднимется ли курс доллара, евро, марки по отношению к гривне, либо снится. Все знают, что подымется, и вопрос только в том, на сколько. Из дерривативов по другим базовым активам я смог найти упоминание только о заключении форвардов на Украинской Аграрной Бирже. Вывод
Я рассмотрел только основные стратегии хеджирования, на основе которых строятся все остальные, такие как хеджирование процентного риска, арбитражное хеджирование, и другие. Я не расматривал хеджирование с помощью форвардов, поскольку оно мало применяется, а по смыслу такое же как и хеджирование фьючерсами, но дающее гораздо меньше стратегий и возможностей хеджирования. Для того, чтобы понять механизм хеджирования надо просто разобраться в том, что такое короткая и длинная позиция, поскольку это является основой хеджирования. Как видно на всех приведенных выше графиках при хеджировании всегда присутствуют две позиции–длинная и короткая, и именно из их сочетание создает хеджирование, когда прибыль по одной позиции компенсирует убытки по другой. Можно сказать, что короткая и длинная позиции различаются именно тем, что прибыль по одной позиции, несет убытки по другой позиции. Так прибыль по длинной позиции достигается при повышении цены, а по короткой, при понижении. Исходя из всего вышесказанного можно сделать вывод, что хеджирование не является операцией по ликвидации риска, просто существующий риск на рынке реальных активов покрывается обратно коррелированным риском на рынке срочных онтрактов, в результате потери становятся минимальными, либо полностью исчезают. Это и есть механизм хеджирования, который реализуется с помощью дерривативов. В будущем возможно появление иных видов производных ценных бумаг, которые будут так же применяться для хеджирования, но какой бы вид они ни имели, все равно механизм хеджирования останется тот же.
И хотя хеджирование сейчас на Украине практическм не применяется, но безусловно с развитием фондового рынка, он будет применятся и у нас, поскольку является важной составляющей экономической системы и необходимо для полноценного развития и функционирования фондового рынка. Литература: 1 “ИНВЕСТИЦИИ” А. Мертенс.
2 Приказ ГКЦБФР №13 от 24. 06. 97 “Правила выпуска и обращения фондовых дерривативов”. 3 “НАША СПРАВА” №5 1999 год.