Суверенный спрос на активы: индивидуальная рациональность иколлективная неэффективность
После Азиатского кризиса мир столкнулся с беспрецедентным ростомвалютных резервов, к которым со временем добавилась экспансия фондовсуверенного богатства. Соединенные вместе, они отражают возникновение относительнонового явления в области глобальных финансов – суверенного спроса на активы.Почвой этого оказалось осознание факта, что глобальная экономика чреватарисками и внезапными возмущениями, которые быстро трансплантируются в потокикапиталов и вызывают изменения относительных преимуществ, а это можетрадикально повлиять на платежный баланс и, соответственно, навалютно-финансовую стабильность. Впрочем, несмотря на ряд дестабилизационныхэпизодов, страны с возникающими рынками в целом долгое время демонстрировалисерьезные успехи в макроэкономической динамике, поддерживании низкой инфляции,трансформации своих финансовых систем. Такие изменения привели к быстромувозобновлению глобальных потоков капитала и растущему привлечению инструментовиз стран с возникающими рынками в глобальную интегрированную финансовую сеть.Естественно, данные процессы совпали во времени с неслыханной экспансиейглобальной ликвидности, что вызвало приток капиталов и раскручивание спиралиглобальных дисбалансов. В совокупности потоки капитала и глобальные дисбалансыобразовали своеобразное системное единство, которое достаточно долгосамоподдерживалось благодаря относительно медленной реакции инфляции навозбудители спроса во всей глобальной экономике. Такая экспансия глобальнойликвидности является неотъемлемым результатом растущего суверенного спроса наактивы, и он начал тормозить процессы коррекции дисбалансов, увеличивая темсамым неопределенность и новую заинтересованность в страховании на случайреверсов в потоках капитала.
Глобальный финансовый обвал выступил своего рода рычагом коррекциичрезмерной ликвидности, но продемонстрировал, насколько глобальная экономика,даже вооруженная огромными резервными активами, может оказаться беззащитнойперед падением рынков. Другая проблема, вытекающая из опыта кризиса,заключается в том, что попытки ограничить курсовые изменения при помощирезервов были чрезвычайно вялыми; это явно противоречит мотивации, котораязакладывалась в основу гипертрофии суверенного спроса на активы. Поэтомуследует признать специфичность ситуации, сложившейся в данной сфере, иотсутствие теоретического понимания глобальных отношений, которые отражаютсвязь между политикой минимизации рисков глобализации в разрезе стран, чтооборачивается противоположным результатом. В свете этого актуализируетсяисследование проблемы индивидуальной рациональности и коллективнойнеэффективности в названной сфере.
Методологически проблематика индивидуальной рациональности иколлективной неэффективности восходит к теории публичных финансов, где оченьчасто данный аргумент применяется для объяснения необходимости вгосударственном вмешательстве. Но в международной экономике и политикенормативный аспект такой методологии часто признается непродуктивным, чтосвязано с отсутствием политически легитимного международного форматапринуждения в отношении политики отдельной страны. Благодаря этому, с учетомновых открытий в теории равновесия и усиления роли теории игр как одного изкраеугольных камней неоклассической теории, возникла теоретическая концепциякоординации макроэкономической политики, которая демонстрирует возможностипреодоления тех или иных проблем, имеющие общее значение для участников, норазные стратегии в достижении результатов2. Впрочем, существуютисследования, которые подчеркивают достаточно низкую эффективность реальнойкоординации макроэкономической политики в условиях глобализации, в частности,из-за значительных потоков капитала, доминантной ориентации ведущихцентробанков на внутреннее равновесие и т.д.
Дилемма индивидуальной рациональности и коллективной неэффективностив сфере суверенного спроса на активы связывается с гносеологическим парадоксом,ибо первому элементу дилеммы уделяется большое внимание, а второму – практическиникакого. Такой парадокс следует связывать с проблемой продолжительных лагов,что особенно четко прослеживается на примере связей между динамикой глобальныхвалютных резервов и цен на первичные ресурсы, а также с тем, что экспансияглобальной ликвидности может иметь реальные, а не только номинальныепоследствия. Когда речь идет о рациональном поведении, то спрос вытекает изцелого набора мотивов, касающихся накопления валютных резервов (их обзорпредставлен в ряде аналитических трудов), а также из аргументов в пользусоздания специфических резервов в виде фондов суверенного богатства, призванныхобеспечить межвременную оптимизацию потребления и инвестиций в условиях невозможностирационально и безинфляционно адсорбировать все ресурсы, которые оказываются враспоряжении отдельной страны на протяжении текущего периода. Что же касаетсянеэффективности, то понимание проблемы гапергрофии резервов сформировалось ещев начале 2000-х годов, однако оно опиралось на анализ соответствия объемарезервов конвенциональным критериям достаточности и адресовалось актуальнымвопросам раскручивания спирали глобальных финансовых дисбалансов. Кроме того,проблема «выхода» из неэффективности усложняется практически еще прежде, чемсформируются отрицательные последствия от реализации индивидуальнойрациональности в сфере спроса на резервные активы, в связи с тем, что такойспрос превратился в конкурентный. Именно с конкуренцией в спросе на резервныеактивы связана ситуация, когда большинство стран мира стремятся предотвратитьукрепление валютного курса, чтобы не допустить ухудшения внешнейконкурентоспособности при условии, что другие осуществляют такую же политику,независимо от побудительных мотивов. Отсюда следует, что ситуация, котораяпостепенно сформировалась после Азиатского кризиса, напоминает конкурентныедевальвации 1930-х годов, только в зеркальном отражении – путем акселерацииспроса на суверенные активы. Такая практика является неэффективной, однако впервом случае она аргументируется на основе теорий международной торговли, а вовтором – еще нет относительно четких теоретических схем, которые отразили бысочетание индивидуального рационального выбора и коллективной неэффективности всфере спроса на резервы. В соответствии с этим в предлагаемой статье предпринятапопытка разработать простую четырехсекторную равновесную модель, при помощикоторой можно объяснить феномен замкнутого круга в глобальной экспансиисуверенного спроса.
С эмпирической точки зрения, экспансия глобальных резервов свойственнавсем странам с возникающими рынками, а среди развитых стран – Японии, из-зачего сформировалась группа стран-рекордсменов, большинство которых такжевладеет значительными объемами средств, аккумулированных в фондах суверенногобогатства (табл. 1).
Таблица 1. Валютные резервы в странах с наибольшим владением ими (млрд. дол.)Страна 1995 г. 2000 г. 2005 г. 2007 г. Япония 172,4 347,2 823,1 1243,5 Китай 73,6 165,6 769,0 1559,5 Тайвань 90,3 106,7 253,7 - Южная Корея - 96,2 205,9 225,6 Россия 14,4 24,3 155,7 419,5 Индия - 36,8 136,9 201,7 Гонконг 55,4 107,6 122,0 130,2 Сингапур 68,8 80,4 115,5 - Малайзия 22,9 28,6 75,8 79,2 Мексика 15,7 36,2 68,6 80,3 Бразилия 51,8 33,0 54,8 175,1 Алжир 2,0 11,9 51,7 - Таиланд - 32.5 48,3 60,0 Норвегия 21,1 26,7 42,7 - Турция - 19,6 41,7 58,6
Мотивы накопления суверенных активов в эпоху глобализации охарактеризованыв таблице 2.
Таблица 2. Группы и характеристики мотивов суверенного спроса на активыМотив Характеристика Откладывание структурных реформ во времени Накопление резервов на основе заниженного валютного курса выступает простейшей формой создания стимулов для роста экспорта и внутренней ликвидности. Благодаря этому не нужно прилагать сомнительные, с точки зрения политической привлекательности, усилия для структурных реформ в стране. Другой вариант этого мнения – из-за институциональной неспособности правительства собирать налоги занижение курса и накопление резервов обеспечивают простейший доступ к увеличению налоговой базы Предотвращение ревальвации в условиях притока капиталов Значительные масштабы притока капиталов в страны с возникающими рынками (как ПИИ, так и портфельных инвестиций) становятся важным фактором влияния на валютный курс; его равновесное образование может стать несовместимым с внешней конкурентоспособностью экономики, в которой медленно реализуются инновации и наблюдается дефицит обеспеченности фактором «капитал». Валютные резервы сглаживают влияние притока капиталов на валютный курс и позволяют сформировать базу для финансирования оттока капиталов, тем самым нейтрализуя влияния на валютный курс Монетарный (новый) меркантилизм
Гипертрофия резервов есть следствие преднамеренного занижения валютного курса для стимулирования экспортоориентированного роста. Образование значительных перманентных профицитов платежного баланса становится каналом формирования резервных активов. При этом с накоплением резервов связываются
возможности выживать в ситуации усиления глобальной конкуренции, вследствие чего страны склонны допускать даже сверхнормативное их увеличение, но не уменьшение, когда для этого есть основания. Благодаря этому формируется долгосрочная склонность ограничивать номинальное движение курса вверх, а движение курса вниз всегда желательно Финансовый меркантилизм Быстрая аккумуляция резервов является скрытой формой субсидирования финансово-банковского сектора. Принимаются специальные меры, чтобы предотвратить усиление его уязвимости при высокой мобильности капиталов Бреттон-Вудс-2 Накопление резервов является продуктом имплицитных договоренностей между США и азиатскими экспортерами (прежде всего Китаем) по поводу поведения валютных курсов и получения взаимных выгод в сфере платежных балансов. Первые получают выгоды в виде новых возможностей для вывоза капитала в страны с низким уровнем оплаты труда и тем самым улучшают прибыльность корпораций, а дефицит платежного баланса финансируется с помощью внешнего спроса на активы вторых, которые, привязывая курс к доллару, получают возможность привлечь капитал и ускорить экспортоориентированный рост Самострахование Резервы становятся краеугольным камнем всей системы валютно-финансовой стабильности в мире с высокой мобильностью капиталов, блуждающими валютными кризисами и спонтанными реверсами в потоках капиталов. Появление кризисов по типу «внезапная остановка» (притока капиталов) становится определяющим фактором, который побуждает страны ориентироваться на увеличение резервов. Кроме того, усиление интеграции с глобальной экономикой и развитие последней неуклонно связываются с увеличением финансовой открытости и потоков капитала, что делает спрос на резервы эндогенным Сглаживание внешних шоков Развивающиеся страны и страны с возникающими рынками особенно чувствительны к шокам производительности труда, которые чаще всего имеют внешнее происхождение. Поскольку финансовый сектор развит недостаточно, а внешние заимствования для адаптации к шокам очень часто рискованны или ограничены, то валютные резервы являются простейшим источником сглаживания шоков Конкурентное накопление резервов Несмотря на потенциальную вероятность многих мотивов относительно возрастающего суверенного спроса на резервы, как только этот процесс начинается, вступают в действие мотивы конкурентного накопления. Это связано с тем, что отход от стратегии накопления одного из участников ухудшает его возможности в глобальной конкуренции, вследствие чего проблема становится коллективной. Выигрыш в конкурентной борьбе за накопление резервов получает тот, кто способен минимизировать негативные внешние последствия и стерилизовать резервы с наименьшими потерями. В настоящее время – это Китай
Как видно из таблицы 2, глобальный спрос на монетарные и финансовыеактивы является производной попыток многих стран перестраховаться отимперфекций глобальных рынков капитала и кризисов, связанных с внезапнымиреверсами в потоках капиталов. Учет того, что в условиях интеграции сглобальными финансовыми рынками внутренняя экспансия финансового секторабыстрее обостряет проблему обеспеченности страны резервами, свидетельствует впользу активного их накопления, и это – вполне рациональный выбор монетарнойполитики на уровне отдельной страны. Такую картину – политику отдельной страны –в глобальном контексте можно представить функцией индивидуального выбора,применив традиционную методологию анализа проблемы коллективнойнерациональности индивидуально рациональных решений, известную из теориипубличных финансов.
Вопреки установившемуся мнению, что увеличение суверенного спросана активы в виде накопления валютных резервов и формирования соответствующихфондов суверенного богатства позволяет предотвращать на уровне отдельной странывалютно-финансовые кризисы, такие тенденции отчасти отражают некотороеразочарование в деятельности МВФ как глобального регулятора ликвидности иинститута, призванного проводить кризисный менеджмент. Впрочем, анализ спросана кредиты со стороны МВФ, активизация его кредитных механизмов демонстрируютне совсем четкую логику полного уклонения от сотрудничества с Фондом, даже пригипертрофии валютных резервов. Во-первых, сохраняется тенденция реализациисвоеобразных гибридных программ Stand-by и EFF, когда линия открывается, но странынастаивают на том, что средства должны поступать только в случае потребности.Как ни удивительно, МВФ негласно с этим соглашается, ибо другого канала влиянияна ситуацию у него не остается: сохраняется возможность хотя бы частичноамортизировать шок при его наступлении. По сути, это приводит к тому, что МВФрассматривается как такой же инструмент страхования на случай кризисов, которымслужит индивидуальное накопление резервов. Во-вторых, есть четкие свидетельствав пользу того, что состояние глобальной экономики оказывает реальное влияние наобъемы кредитов, запрашиваемых у МВФ. К наиболее инфлюэнтным факторам относятсясостояние глобального бизнес-цикла, цены на нефть, уровень процентных ставок.Такая закономерность неслучайна, поскольку первые два фактора увязываютглобальный экономический климат с национальным платежным балансом черезмультипликатор импорта и шоки условий торговли, а последний фактор – черезканал доступа к финансированию текущего счета из источников глобальныхфинансовых рынков. Глобальный финансовый кризис продемонстрировал, что спрос натрадиционные инструменты кредитной поддержки Фондом стран, попавших в трудноеположение, не исчерпан, даже несмотря на значительные валютные резервы, которыеэтими странами формируются.
Неуклонное падение количества фактически предоставленных кредитов,рост их объема, риск дефицита ресурсов Фонда для реализации кредитных линийэкстренного предоставления ликвидности в условиях глобальных кризисов на фоненизкой загруженности традиционных кредитных механизмов – эти фактысвидетельствуют о противоречивости функционирования МВФ в настоящее время.Более того, долларизация пассивов, детерминируя повышение вероятностинаступления сразу и валютных, и финансово-банковских кризисов, ставит вопрос отом, достаточно ли у центробанков инструментов для того, чтобы противостоятьтаким угрозам, и хватит ли ресурсов у Фонда для борьбы с распространениемфинансовых имперфекций. если практически каждый регион не застрахован отдвойных кризисов.
Естественно, ввиду таких соображений суверенный спрос на активы неможет считаться нерациональным ответом на угрозы, которые рождаются в сферефинансовой глобализации. Достигнутый уровень «вооруженности» резервами уже даетоснования считать, что возникла новая модель монетарного устройства мира, когданаднациональные органы отстранены индивидуализированными подходами кпротивостоянию глобальным дестабилизациям. Вместе с тем такой взгляд напроблему страхования от глобальных финансовых дестабилизации встречает рядвозражений. Например, сравнение потерь, которые несет страна от гипертрофиивалютных резервов, с выгодами от сохранения централизованной международнойсистемы кредитования последней инстанции говорит о том, что полное покрытиемонетарными активами рисков финансовых дестабилизации, вызванных реверсами впотоках капиталов, не является оптимальным решением. Наличие определеннойцентрализации здесь будет лучшей альтернативой. Аналогичного взгляда придерживаетсяБ. Эйченгрин, который констатирует, что любые попытки региональнойцентрализации избыточных валютных резервов с целью создать региональнуюальтернативу централизованной международной системе кредитования последнейинстанции не будут эффективными. Использование накопленных сверх мерымонетарных активов для развития финансовых рынков даст лучший результат посравнению с их использованием как источников финансирования программ развитияили создания механизмов региональной альтернативы МВФ. Если принять во вниманиеналичие четкого регионального паттерна распространения валютно-финансовыхдестабилизации, то региональные инициативы по созданию систем кредитованияпоследней инстанции могут стать неэффективными из соображений достаточностиресурсов и потерь от стерилизации резервов, которые будут накапливаться длядостижения мнимых параметров достаточности. Вместе с тем рассмотренные подходыв отношении неоптимальности страхования от глобальных финансовых дестабилизациина уровне отдельной страны тяготеют к методологическому индивидуализму. Подход,опирающийся на принцип внешних эффектов, здесь также не даст принципиальноотличного результата, если принять во внимание уровень глобальной интеграции.Именно потому проблему неэффективности индивидуального страхования от валютію-финансовых потрясений путем накопления валютных резервов, а следовательно,раскручивания спирали глобальных дисбалансов следует рассматривать на основеболее холистического – макроэкономического подхода.
Изучение этой проблемы должно опираться на модель GCMRA, котораяобъясняет, почему экспансия глобальных финансовых потоков, приводя кприумножению имперфекций рынков капитала, побуждает к накоплению валютныхрезервов Соответственно, здесь достигается равновесное сочетание увеличенногообъема резервов как способа страхования от имперфекций и экспансии рынковкапитала, которые такие имперфекций умножают. Данную модель мы приняли вкачестве основы потому, что она наиболее полно в категориях рыночногоравновесия показывает рациональность выбора касательно увеличения валютныхрезервов в мире. Но с точки зрения общего глобального равновесия этот выбор негарантирует улучшения ситуации в целом, что видно из анализа четырехсекторнойравновесной модели (см. рис. 1).
Взаимодействие между приведенными на рисунке 1переменнымиглобальной экономики и их объяснение проще всего изложить при помощи матрицы,которая пространственно будет эквивалентна осям координат (рис. 2).
Анализ, проведенный на основе рисунков 1,2, согласуется сэмпирической картиной глобальной макрофинансовой среды, сформированной до наступлениякризиса; подтверждается ряд монетаристских предположений, перенесенных науровень глобальной экономики (нейтральность притока капиталов, нейтральностьмонетарной политики, монетаристский взгляд на платежный баланс и т.д.).Благодаря данной макромодели можно увидеть, что в условиях сохранения принципаобщего глобального макроравновесия индивидуальное страхование от рискаглобальных валютно-финансовых дестабилизации не дает кумулятивного позитивногоэффекта. На агрегированном уровне рациональный выбор в пользу более высокогоуровня валютных резервов хотя и будет равновесным, но не гарантирует, что вглобальной экономике в общем и целом вероятность актуализациидестабилизационных процессов исчезнет. Наоборот, взаимосвязанность состояниярезервов, уровня глобальной ликвидности, глобального совокупного спроса сглобальным ВВП, потреблением и ценами на первичные ресурсы (фактически – глобальнойинфляцией) демонстрирует, что любые оптимальные решения на индивидуальномуровне в случае агрегации теряют свой положительный смысл, приводя кколлективной неэффективности. Поэтому любое повышение суверенного спроса наактивы, с глобальной точки зрения, не приносит большей стабильности в целом, атолько запускает в действие итерационный алгоритм связи между увеличениемрезервов как страховкой от рисков и дальнейшим приумножением таких рисков, ноуже при более высоком уровне финансовых агрегатов, а именно – валютныхрезервов, масштабов финансовых рынков, текущих счетов платежных балансов и др.
/>
Данную итерационность можно легко подтвердить и с другой позиции.Увеличение резервов делает макрополитику менее сдержанной, ибо рискидестабилизации рассматриваются как перестрахованные, внешние заимствованиярастут, а масштабы спекуляций никоим образом не уменьшаются, ведь общаяэкспансия финансовых рынков увеличивает доступные ресурсы для их осуществления,например, через систему carry-trade или иные вариации на тему открытия короткихпозиций. Если принять во внимание, что валютные резервы аккумулируются помотивам не только страхования, но и монетарного или финансового меркантилизмаили же с целью поддержки структурно слабых секторов экономики, то любые ихобъемы еще не гарантируют, что они будут применены для отражения атаки навалюту. Скорее, наоборот: возможная атака всегда будет поводом для дальнейшегоувеличения резервов, что в свете проведенного анализа взаимосвязей в глобальноймакромодели только ухудшит общий результат.
Проблемаколлективной неэффективности рациональных индивидуальных решений в сфереглобальных монетарных процессов сегодня практически делает невозможными любыепопытки, опирающиеся на национально-центрическую парадигму, улучшить монетарныеперспективы мира. Это означает, что эволюция центральных банков и огромныеуспехи в минимизации инфляции, которые наблюдаются на протяжении последних 20лет, исчерпывают потенциал значимых для глобальных процессов новаций в областимонетарной политики и не гарантируют в действующем глобальном монетарномформате финансовой стабильности. Следовательно, преодоление разрыва междуколлективной неэффективностью и индивидуальной рациональностью должно выйти зарамки монетарной политики отдельной страны. Альтернатива может заключаться всоздании предпосылок для глобальной монетарной интеграции (централизованнойинституции), что обеспечило бы глобальное денежное предложение. Еще однаальтернатива – формирование ограниченного набора валютных союзов в мире,которые в условиях плавания валют устранят превращение индивидуальномотивированной политики по накоплению резервов в рычаг для бесконтрольныхфлуктуации глобальной ликвидности, с соответствующими деструктивнымипоследствиями для уровней цен на первичные ресурсы и на финансовые активы.
Экспансия глобальных ВВП, потребление в условиях ограниченности ресурсов и различий в процессах формирования платежных позиций приводят к тому, что в глобальной экономике раскручивается спираль дисбалансов и растут цены на первичные ресурсы. Данное явление формально обозначено движением влево вдоль линии GIM. Это повышает риск глобальной макрофинансовой нестабильности, поскольку финансовые рынки учитывают положение в сфере глобальных дисбалансов и монетарных взаимоотношений в системе отношения к риску, а рост цен на первичные ресурсы реструктуризирует соотношения между риском и доходом в разрезе как сегментов глобального финансового рынка, так и отдельных стран и регионов. Стохас-тичность данных процессов в совокупности вызывает повышение неопределенности на рынках, что подталкивает их к актуализации свойственных им имперфекций –>
Глобальная финансовая интеграция увеличивает физические объемы финансового рынка и расширяет доступное количество инструментов, что умножает имперфекций и риск валютно-финансовых кризисов. Увеличение спроса на валютные резервы рассматривается как оптимальная реакция на это. Прирост глобальных резервов вследствие агрегирования индивидуального выбора отдельных стран корреспондирует с более низкой вероятностью кризисов. Это демонстрируется сдвигом вправо линии GCM. Соответственно, такое увеличение резервов является равновесным, что демонстрирует смещение вправо по оси линии 0X1 т
і
Снижение глобальных процентных ставок создает стимулы для глобального совокупного спроса. Это демонстрирует смещение влево вдоль оси линии GAD. Поскольку функция глобального совокупного спроса увязывает процентные ставки, глобальный доход и потребление, снижение последних вследствие повышения глобальной ликвидности создает стимулирующее влияние на глобальный ВВП и потребление, что отражается сдвигом влево по оси ОХ2. Следует подчеркнуть, что в глобальной экономике снижение ставок сразу влияет и на доход, и на потребление, что может контрастировать с хрестоматийными макромоделями взаимодействия потребления и дохода в закрытой экономике. Причина этого заключается в том, что экспансия финансовых рынков и улучшение условий ликвидности на глобальных рынках позволяют сразу расширить возможности в сфере сглаживания потребления и увеличить инвестиции через расширение доступа к капиталам – сбережениям тех, кто не увеличивает потребление вследствие падения ставок Спрос на резервы глобальных масштабов приводит к тому, что в мире увеличивается спрос на активы, а ориентация на профицит платежного баланса как источник накопления резервов побуждает завышать курс валют в странах, на активы которых такой увеличенный спрос фокусируется. В совокупности это обусловливает повышение глобальной ликвидности. Как следствие, снижаются глобальные процентные ставки, что демонстрирует сдвиг вправо по линии LL и оси OY2. Такая тенденция закономерна, поскольку уровень глобальной ликвидности увязывает величину финансовых рынков и валютных резервов с уровнем процентных ставок в мире
Рис. 2.Интерпретация взаимодействия переменных в макромодели глобальных дисбалансов,показанной на рис. 1
Выводы
Таким образом, в глобальной экономике сформировалась ситуация, когдарациональное поведение отдельной страны в сфере суверенного спроса на активыприводит к появлению неэффективности на коллективном уровне. Главная причинаэтого заключается в том, что действия стран, направленные на преодолениевызовов глобализации на основе национально-центрического подхода к обеспечениюфинансовой стабильности, агрегируясь, порождают феномен экспансии глобальнойликвидности, которая существенно ухудшает предпосылки для глобальнойстабильности в целом. Формальная четырехсек-торная модель отражает ситуациюзамкнутости связей между индивидуальными решениями в сфере увеличения резервов,которые призваны минимизировать воздействие имперфекций глобальных рынковкапитала; на самом деле происходит их приумножение, но уже на фоне ухудшения ситуациив сфере глобальных дисбалансов. Выход возможен на базе пересмотра парадигмыглобальных монетарных процессов и формирования глобальных институций управленияликвидностью.
Литература
1. Бланкарт Ш.Державні фінанси в умовах демократії. Пер. знім. – К., «Либідь», 2000, 654 с.
2. НamadаК. The Political Economy of International Monetary Interdependence. Cambridge,1985; Hum page O.A Hitchhiker's Guide to International Policy Coordination. «FederalReserve Bank of Cleveland Economic Review» №72 (3), 1987, p. 2–14.
3. ВоrdоM., Schwartz A. What Has Foreign Exchange Market Intervention Since the PlazaAgreement Accomplished? «Open Economies Review» №2,1991, p. 39–64.
4. GabrieleG., M e f і с k W. Perceived Central Banks Intervention and Market Expectations:an Empirical Study of the yen/dollar Exchange Rate, 1993–1996. «BIS WorkingPapers» №77,1999, p. 1–31
5. MeyerL., Doyle В., Gagnon J., Henderson D. International Coordination ofMacroeconomic Policies: Still Alive in the New Millennium. «Board of Governorsof the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers» №723,2002, p. 1–63.
6. КозюкВ. Глобальный монетаризм и актуальные проблемы количественной теории. «ЭкономикаУкраины» №8, 2008, с. 24–35.
7. NicoloG., Ivaschenko I. Global Liquidity, Risk Premiums and Growth Opportunities.Paper Presented at 9 Jacques Polak Annual Research Conference Hosted by IMF,Wash., Nov. 13 – 14, 2008, IMF, 2008, p. 2–41.
8. TheAccumulation of Foreign Reserves. «ECB Occasional Paper» №43, 2006, p. 3–73
9. Wijnholds 0., Sondergaard L. Reserve Accumulation: Objective or By-Product? «ECBOccasional Paper» №73, 2007, p. 3–45.
10. SovereignWealth Funds – A Work Agenda. IMF, 2008, p. 1–35.
11. BergstenF, Williamson J. Dollar Adjustment: How Far? Against What? Institute forInternational Economics Papers, 2004, p. 1–31
12. DisyatatP. Rationalizing Asia's Foreign Reserves Build-up. Bank of Thailand EconomicMonitor, 2003, Dec., p. 1–8
13. Gоsse1іnM.-A., Parent N. An Empirical Analysis of Foreign Exchange Reserves in EmergingAsia. Bank of Canada Wforking Paper, 2005, p. 1–40.
14. КозюкВ. Макроэкономические последствия экспоненциальных трендов глобальныхфинансовых дисбалансов. «Экономика Украины» №6, 2007, с. 25–35.
15. AizenmanJ.Laige Hoarding of International Reserves and the Emerging Global EconomicArchitecture. «NBER Working Paper» №13277, 2007, p. 1–19.
16. TheAccumulation of Foreign Reserves. «ECB Occasional Paper» №43,2006, p. ll
17. WbrldEconomic Outlook, Wash, IMF., 2008, p. 240; Wijnholds O., Sondergaard L.Reserve Accumulation: Objective or By-product? «ECB Occasional Paper» №73, p.13.
18. Rat оde R The IMF's Medium-Term Strategy: New Priorities, New Directions. Remarks byR de Rato Managing Director, International Monetary Fund at the AspenInstitute. Rome, February 9, 2006
19. IMFSpeeches, 2006, www.imf.org.
20. AizenmanJ., Marion N. International Reserve Holding with Sovereign Risk and Costly TaxCollection. «Economic Journal» Vol. 17,2004, p. 370–400
21. Сhоі W.G.,SharmaS., StromquvistM. Capital Flows, Financial Integration, and InternationalReserves Holding: The Recent Experience of Emerging Market and AdvancedEconomies. «IMF Working Paper», 2007, WP/07/151, p. 1–36
22. AizenmanJ., Lee J. International Reserves: Precautionary vs. Mercantilist Views, Theoryand Evidence. «IMFWorking Paper», 2005, WP/05/198, p. 1–17
23. AizenmanJ., Lee J. Financial Versus Monetary Mercantilism: Long-Run View of LargeInternational Reserves Hoarding. «IMF Working Paper», 2006, WP/06/ 280, p. 1–22
24. Doole у M., Folkerts-Landau D., Garber P. An Essay on the Revived Bretton WoodsSystem. «NBER Working Paper» №9971,2003, www.nber.org.
25. Durdu C.B.,Mendoza E., Terrones M. Precautionary Demand for Foreign Assets in Sudden StopEconomies: An Assessment of the New Merchantilism. «IMFWorking Paper», 2007,WP/07/146, p. 1–54
26. AizenmanJ., Riera-CrichtonD. Real Exchange Rate and International Reserves in the Era of GrowingFinancial and Trade Integration. «NBER Working Paper» №12363,2006: www.nber.org.
27. AizenmanJ. Large Hoarding of International Reserves and the Emerging Global EconomicArchitecture. «NBER Working Paper» №13277,2007, p. 1–19.
28. ObstfeldM., Shambaugh, Taylor A. Financial Stability, the Trilernma, and InternationalReserves. «NBER Working paper» №14217, 2008, p. 1–48.
29. CottarelliC, Giannini C. Inflation, Credibility, and the Role of International MonetaryFund. «IMF Paper on Policy Analysis and Assessment», 1998, PPAA/98/12, p. 1–23
30. GiannіnіС. Enemy of None but a Common Friend of All? An International Perspective onthe Lender-of-Last-Resort Function. «IMF Wbrking Paper», 1999, WP/99/10, p. 1–58.
31. ElekdagS.How Does the Global Economic Environment Influence the Demand for IMFResources. «IMF Working Paper», 2006, WP/06/239, p. 1–33.
32. Козюк В.В.Монетарні проблеми функціонування глобальної фінансової архітектури. – Тернопіль,«Астон», 2005, с. 333–362.
33. «Jeanne0., Wyplosz Ch. The International Lender of Last Resort: How Large Is LargeEnough? «IMF Working Paper», 2001, WP/01/76, p. 1–37.
34. «AizenmanJ.Large Hoarding of International Reserves and the Emerging Global EconomicArchitecture. «NBER Working Paper» №13277, 2007, p. 1–19.
35. LeeJ. Insurance Value of International Reserves: An Option Pricing Approach. «IMFWorkingPaper», 2004, WP/04/175: www.imf.org.
36. «EichengreenB. Insurance Underwriter of Financial Development Fund: What Role for ReservePooling in Latin America? «NBER Working Paper» №12451, 2006, p. 1–50.
37. G1ісkR., R о s е A. Contagion and Trade: Why are Currency Crises Regional. «CEPRDiscussion Paper» №1947,1998, www.cepr.org.
38. Frat-zsсherM. On Currency Crises and Contagion. «ECB Working Paper» №139, 2002, p. 5–30.
39. Козюк В.В. Монетарнаполітика в глобальних умовах. Сер.: Підручники та посібники. – Тернопіль, 2007,с. 106–108
40. Козюк В.В.Валютні резерви в глобальних умовах. «Фінанси України» №2, 2007, с. 127–137.