Фонды национального благосо-
стояния, по сути инвестиционные
фонды государства с длительным
горизонтом планирования, отно-
сятся к инвесторам, которые лучше всего осна-
щены для деятельности на финансовых рын-
ках после глобального кризиса. однако они
также сталкиваются с потенциальными труд-
ностями в прокладывании курса в глобальной
экономике, которая, прежде чем стабилизи-
руется, скорее всего, в течение нескольких лет
будет характеризоваться потрясениями.
То, как эти фонды будут преодолевать та-
кие трудности, напрямую скажется на резуль-
тативности инвестирования ими националь-
ного богатства на благо текущего и будущих
поколений. Это также повлияет на их вклад
в стабилизацию подвижной мировой эконо-
мики, которая будет испытывать многолет-
ние значительные изменения, воздействую-
щие на системные движущие силы роста, за-
нятости, богатства и благосостояния.
В настоящей статье рассматриваются три
важнейших темы: ситуация фондов нацио-
нального благосостояния накануне глобаль-
ного финансового кризиса, их сегодняшняя
ситуация и значение для будущего.
Когда разразился кризис
Ситуация фондов национального благосо-
стояния как группы перед самой тяжелой фа-
зой недавнего глобального финансового кри-
зиса и последовавшими мировыми экономи-
ческими и социально-политическими пот-
рясениями определялась следующими тремя
основными факторами.
В соответствии со своими характеристи-
ками «терпеливого капитала» и долгосрочной
ориентацией фонды национального благосо-
стояния постепенно осваивали более смелый
метод инвестирования, предусматривавший
принятие значительно больших позиций, под-
верженных риску ликвидности и фондовому
риску.
Фонды проявляли большую осведомлен-
ность о чувствительности в некоторых про-
мышленно развитых странах к иностранной
собственности на отечественные физичес-
кие активы. Проявлением этой осведомлен-
ности было совместное соглашение о добро-
вольном своде принципов (известных так-
же как «Принципы Сантьяго»), где подчер-
киваются прозрачные и прочные структуры
управления, надлежащие требования в отно-
шении регулирования и раскрытия информа-
ции, а также методы инвестирования и управления рисками,
основанные на коммерческих началах.
они действовали в весьма благоприятной внутренней
среде, которой способствовал бурный рост внутренней эконо-
мики, продолжающееся накопление крупных международных
резервов и легкий доступ к кредиту.
Считалось, что каждый из этих факторов соответствовал
обеспечению со временем более высокой прибыли с учетом
риска. они также отражали широко распространенную тогда
точку зрения (как в частном, так и в государственном секторе)
о циклической и долгосрочной «великой умеренности» в эко-
номической и политической сфере. Если быть немногослов-
ным, то этот период характеризовался условиями как в сказке
про Златовласку (не слишком жарко, не слишком холодно).
нарушение потока глобальной ликвидности и финансиро-
вание, последовавшее за крахом Уолл-стритовской инвести-
ционной фирмы Lehman Brothers в сентябре 2008 года, заста-
ло фонды национального благосостояния в целом врасплох,
как практически любой другой сектор финансовой сферы
и сферы экономической политики. Практически в одночасье,
когда все большее число рынков охватывал паралич, инвесто-
ры во всем мире столкнулись с резким изменением цен на все
факторы риска — особенно процентов по ликвидным средс-
твам. В результате рынки по всему миру испытали в разной,
но существенной степени «внезапную остановку».
В условиях, когда глобальный сектор финансовых услуг
был в эпицентре бури, прямые авуары фондов националь-
ного благосостояния в финансовых компаниях подверглись
особенно мощному давлению, особенно после того как неко-
торые фонды ранее предприняли вливание капитала в круп-
ные западные банки. В то же время, некоторые фонды нацио-
нального благосостояния, вместо того чтобы продолжать по-
лучать крупные потоки новых средств, столкнулись с требо-
ваниями о поддержке других национальных (и в некоторых
случаях — региональных) структур, испытывавших внезап-
ные и острые потребности в денежных средствах.
Исчезновение прибыли от инвестиций
В результате за шестимесячный период, закончившийся в мар-
те 2009 года, произошло радикальное изменение в ситуации
фондов национального благосостояния: прибыль от инвести-
ций стала резко отрицательной; для управления рисками еще
большую остроту и приоритетность приобрел вопрос об уп-
равлении наличностью, залоговым обеспечением и рисками
контрагентов; появились некоторые изолированные сложнос-
ти с ликвидностью; основные стратегические решения были
отложены до возникновения большей ясности относительно
глобальной финансовой системы и направления ее динамики.
В более общем плане парализация глобальных рынков
в целом привела к паузе в долгосрочной эволюции управле-
ния активами и обязательствами в странах с формирующим-
ся рынком — в рамках этого процесса ряд системно значи-
мых стран и регионов последовательно продвигался от запоз-
далого признания улучшения их ситуации к выкупу долговых
обязательств, а затем к более продвинутым методам управ-
ления активами. до тех пор пока страны с формирующим-
ся рынком не получили более четкого представления о том,
какими могут быть изменения в мировой экономике, неко-
торые из них сочли лучше всего подождать с дальнейшими
этапами собственного развития, которые часто предусматри-
вали серьезные сдвиги в методах управления их экономикой
(в том числе выраженный переход от прямого контроля к бо-
лее широкому использованию косвенных инструментов).
Произошло также существенное изменение в воспри-
ятии фондов национального благосостояния во многих про-
мышленно развитых странах. особенно примечательно то,
что страны, которые раньше предостерегали фонды от пря-
мого участия в отечественных компаниях, стали активно до-
биваться инвестиций фондов национального благосостоя-
ния для противодействия весьма разрушительному воздейст-
вию снижению доли заемных средств частным сектором
(сокращению активов) в своих странах. Роли изменились.
Власти стали привлекать фонды национального благососто-
яния для содействия рекапитализации компаний, пережива-
ющих трудности, — либо за счет вливания новых денежных
средств, либо путем обмена более привилегированных тре-
бований к этим компаниям на инструменты на более низком
уровне в структуре капитала компаний.
Фонды национального благосостояния сегодня
С какими основными проблемами сталкиваются фонды на-
ционального благосостояния в условиях, когда глобальный
финансовый кризис отступает? для ответа на этот вопрос не-
обходимо внимательно посмотреть на ситуацию в мировой
экономике и определить вероятное направление изменений.
Благодаря крупномасштабному вливанию капитала и лик-
видности государственным сектором, предпринятому в рам-
ках отчаянных антикризисных действий в основном в стра-
нах с развитой экономикой, ситуация в глобальной финансо-
вой системе стала нормализоваться в 2009 году. Важнейшие
финансовые рынки — особенно рынки краткосрочного фи-
нансирования и управления ликвидности — стали вновь бес-
перебойно работать; компании могли получить доступ к но-
вым средствам благодаря выпуску облигаций; вернулось до-
верие к определенному, хотя и сокращенному диапазону кон-
трагентских отношений.
Ядро глобальной финансовой системы преодолело масш-
табный паралич, возникший после 15 сентября 2008 года, —
дня, когда наступил крах фирмы Lehman Brothers. Это хоро-
шая новость, и этот успех явился результатом решительных
и нешаблонных мер политики.
однако ввиду тяжести глобального финансового кризи-
са 2008–2009 годов решительные антикризисные меры не
смогли полностью нейтрализовать ущерб другим компонен-
там мировой экономики. Пострадали экономический рост
и международная торговля, увеличилась безработица, отдель-
ные страны испытали особенно сильный удар, что резко от-
личалось от прошлых кризисов.
Решительные антикризисные меры также неизбежно по-
влекли за собой риски и нежелательные последствия. не-
коммерческие соображения стали сказываться на работе
и стоимостных оценках важных рынков, в том числе сегмента
обеспеченных ипотекой обязательств в США. Балансы цент-
ральных банков быстро увеличились за счет активов, приоб-
ретенных у частного сектора. Государственный долг стреми-
тельно возрос, поскольку правительства безудержно трати-
ли огромные средства для поддержки экономики в условиях
снижения налоговых доходов. Эти элементы непреднамерен-
ных последствий сами по себе стали важными факторами,
влияющими на рынки и экономику стран. Только посмотри-
те, что случилось в Европе, где долговой кризис превратил-
ся в региональные потрясения, потребовавшие крупномасш-
табных антикризисных мер со стороны Европейского союза
действии Международного Валютного Фонда.
Глобальный финансовый кризис сменила следующая фа-
за многолетнего процесса серийных потрясений балансов.
опасения относительно частного сектора сменились боль-
шей обеспокоенностью балансами государственного секто-
ра в промышленно развитых странах, причем вполне обосно-
ванной. Речь идет о суверенных рисках. Система регулирова-
ния меняется. Целостность важнейших институтов находится
под угрозой. Высокий уровень структурной безработицы со-
здает экономические, политические и социальные проблемы.
Новые нормальные условия
Крупномасштабное увеличение государственной задолжен-
ности, в абсолютном выражении и как доля ВВП, является
важным компонентом того, что мы в PIMCO именуем «но-
выми нормальными условиями». Хотя слишком рано пред-
сказывать, каким будет каждый элемент новых нормальных
условий, некоторые из них уже заметны.
Важные изменение в предстоящие три-пять лет, скорее все-
го, будут включать:
снижение трендовых темпов экономического роста в стра-
нах, которые сделали большую ставку на финансовый сектор;
устойчиво высокую безработицу в промышленно разви-
тых странах, за которой последует постепенное возвращение
к более высокому естественному уровню безработицы в усло-
виях более хрупких систем социальной защиты;
резкое смещение акцентов с беспрепятственной рыноч-
ной деятельности на большее вмешательство государства;
выраженные растущие различия между основными стра-
нами и странами на периферии, особенно в зоне евро;
разумное снижение рисков как в видах деятельности, так
и балансах банков по инициативе органов регулирования.
В целом глобальный финансовый кризис 2008–2009 года
ознаменовал собой драматичное окончание великой эпохи пра-
ва на заемные средства, кредит и долг, когда люди считали себя
вправе делать большие покупки на основе ожидаемых доходов
в отдаленном будущем и надежд на значительное повышение
цен. Экономика, где ведущую роль играет финансовая система,
уже не считается более высокой и более стабильной фазой раз-
вития. В условиях, когда несколько системно значимых стран
с формирующимся рынком преодолевают отставание в разви-
тии, мир должен найти способы создать возможности для дол-
госрочной переориентации экономики.
Эти новые нормальные условия дополнительно размо-
ют традиционные различия между промышленно развиты-
ми странами и странами с формирующимся рынком. Скорее
всего, это также будет связано с постепенным изменением
в аналитической характеристике США — от страны, кото-
рая действует в основном как крупная и закрытая экономика,
к стране с более открытой экономикой, которая больше под-
вержена воздействию изменений в остальном мире.
Глобальный финансовый кризис также подорвал статус
англо-саксонской экономической модели, в которой выделя-
лись либерализация, дерегулирование, взаимосвязанность и
неограниченные рынки, и доверие к ней. Эта модель дейст-
вовала в качестве мощного магнита для глобального сближе-
ния. Ввиду отсутствия другого мощного магнита для сближе-
ния большее давление в новых нормальных условиях может
приостановить или даже повернуть вспять некоторые аспек-
ты глобализации.
Последствия для государственных инвесторов
Эти факторы в совокупности представляют собой важное
изменение в рабочей среде для глобальных инвесторов, в том
числе для фондов национального благосостояния. они тре-
буют некоторого пересмотра инвестиционных стратегий
и управления риском, а также деловых и других оперативных
•
•
•
•
•
стратегий. Им потребуется трудная адаптация для создания
оптимального сочетания людских, технологических и ана-
литических ресурсов, а также лучшего обмена информаци-
ей с экономическими и политическими заинтересованными
группами (в том числе с политическими спонсорами и обще-
ством в целом).
Фонды национального благосостояния обладают преиму-
ществом в преодолении ухабистой дороги к новым нормаль-
ным условиям: их стабильный и терпеливый капитал и долго-
срочная ориентация в инвестиционных целях открывают для
них отличные возможности для того, чтобы сделать первый
шаг. Более того, вопрос заключается не в том, может ли этот
пул терпеливого капитала проводить новаторскую стратегию.
да, может, но захочет ли он это сделать? Требования к опера-
ционным процессам проверят гибкость реагирования струк-
тур управления фондов национального благосостояния, про-
чность их инвестиционных процессов и результативность их
внутреннего и внешнего обмена информацией.
Структуры управления должны будут реагировать на соче-
тание цикличных и долгосрочных изменений и переходить со
временем от «обороны» к «наступлению».
на самом фундаментальном уровне организациям по-
требуются четкие общие указания от своих органов управле-
ния, с тем чтобы менеджеры фондов национального благосо-
стояния могли распределять свои активы на перспективной
и долгосрочной основе, базирующейся на надежных методах
управления денежными средствами, ликвидностью, рисками
контрагентов и залоговым обеспечением.
Более того, целостные системы управления рисками долж-
ны дополнять традиционную диверсификацию по классам
активов целенаправленным и экономичным управлением
рисками больших отклонений — событий, которые являются
редкими, но влекут за собой катастрофические последствия.
органам управления фондов национального благосостоя-
ния придется полагаться на менеджеров и сотрудников, во-
оруженных перспективными аналитическими средства-
ми и технологией. они также должны играть более важную
роль в защите фондов от требований о поддержке некоммер-
ческих видов деятельности — внутреннего, регионального
и международного характера.
Гибкие структуры, регулирующие важнейшие области уп
равления инвестициями, не могут быть созданы за один день.
они требуют значительной и последовательной работы над
процессами, которые могут привести к созданию необходи-
мых систем, и, в результате, обеспечить инвестиционные ре-
шения, характеризующиеся достаточно высокой степенью
убежденности и обоснованности.
Умелое лавирование в ходе бурного путешествия к новым
нормальным условиям требует, прежде всего, прочной защи-
ты в форме осмотрительного управления денежными средс-
твами, ликвидностью, рисками контрагентов и залоговым
обеспечением. Как только эта цель будет достигнута, инвес-
торы могут с большей уверенностью использовать возмож-
ности, которые хорошо сочетаются с большей способнос-
тью фонда национального благосостояния принимать на се-
бя риски ликвидности. например, когда стоимостные оцен-
ки уже нарушены, повышение цен может быть совместимым
с реальностью новых нормальных условий. Существуют за-
метные краткосрочные каталитические факторы, которые со-
провождают повышение цен и уменьшают разрыв стоимост-
ных оценок, обусловленных техническими и фундаменталь-
ными факторами.
Как это замечательно отразил дональд Салл (Sull, 2009)
из Лондонской школы бизнеса в своей подробной работе, го-
товность к новым нормальным условиям также требует ин
ституциональной приспосабливаемости и маневренности.
на бумаге фонды национального благосостояния превос-
ходят многих других инвесторов по своей приспосабливае-
мости и маневренности. например, не имея предпочтений
в отношении внутреннего рынка, которые заставляет мно-
гих инвесторов заниматься в основном внутренними цен-
ными бумагами, некоторые фонды уже проделали большой
путь к разработке и воплощению перспективных стратегий
распределения активов на глобальной основе.
Эти соображения не должны никогда упускать из виду, что
фонды национального благосостояния действуют в сложной
социально-политической среде внутри своих стран и за
рубежом. Поэтому они должны пользоваться доверием своих
политических спонсоров и общества в целом. Более того, это
критически важно для подразумеваемого договора о создании
структуры по управлению инвестициями в государственном
секторе.
Обмен информацией все чаще признается как необходи-
мое условие общественной поддержки как в хорошие вре-
мена, так и в плохие. Мировой финансовый кризис подчерк-
нул важность создания надлежащей среды для политиков
и других наблюдателей в том, чтобы оценивать, что проис-
ходит в портфелях фондов национального благосостояния.
Это требует более высокой степени раскрытия информации,
чем традиционно, и несколько таких фондов уже расширили
свою деятельность в этом плане.
надлежащий обмен информацией и законодательные ба-
рьеры должны свести к минимуму риск того, что группы
с особыми интересами неправомерно захватят контроль над
фондами национального благосостояния. Важнейшее усло-
вие заключается в более четком распространении своевре-
менной информации о целях, общей стратегии и среднесроч-
ных параметрах оценки таких фондов.
Необходимое переоснащение
После глобального финансового кризиса мир находится
в разгаре серьезных циклических нарушений и крупных дол-
госрочных сдвигов. Ухабистый путь к новым нормальным
условиям означает, что практически каждый сегмент миро-
вой экономики должен пройти переоснащение.
Хотя фонды национального благосостояния не смогли пол-
ностью обойти глобальный финансовый кризис, они успеш-
но оправились и как группа вполне готовы двигаться вперед
по пути к новым условиям и свершениям. действительно,
терпеливый характер их крупных пулов капитала и долго-
срочный характер их объективных функций являются луч-
шим набором инвестиционных характеристик практически
для всех глобальных инвесторов.
Реализация их преимущества далеко не является гаранти-
рованной или автоматической. Успех требует постоянного со-
вершенствования гибкого реагирования фондов националь-
ного благосостояния на проблемы в сфере управления, ин-
вестиционных процессов и обмена информацией.
Такие улучшения обеспечить непросто. они могут пот-
ребовать, чтобы эти фонды вышли за привычные удобные
рамки деятельности, и это может быть сопряжено с риском.
однако, ввиду масштабов продолжающихся и будущих из-
менений в мировой экономике, другой вариант — возврат
к прежним методам работы, опирающимся на прошлое, —
был бы еще более рискованным. n
Мохамед ЭльЭриан является сопредседателем и соруководи
телем инвестиционной деятельности PIMCO, глобальной
компании по управлению инвестициями. В настоящей статье
выражаются мнения автора, которые необязательно совпа-
дают с взглядами PIMCO.
Литература:
Sull, Donald, 2009, The Up