Венчурное финансирование как способ перехода РФ к инновационному пути развития

--PAGE_BREAK--


Основные организационные формы финансирования инновационной деятельности, принятые в мировой практике, представлены ниже:
Таблица 2 – Организационные формы финансирования инновационной деятельности



Форма

Возможные инвесторы

Получатели заемных средств

Преимущества использования формы

Сложности использования формы в условиях нашей страны

Дефицитное финансирование

Правительства иностранных государств. Международные финансовые институты. Предприятия и организации РФ

Правительство Российской Федерации

Возможность государственного регулирования и контроля инвестиций

Нецелевой характер финансирования. Рост внешнего и внутреннего государственного долга. Увеличение

Таблица 2 (продолжение)











расходной части бюджета

Акционерное (корпоративное) финансирование

Коммерческие банки. Институциональные инвесторы

Корпорации. Предприятия

Вариабельность использования инвестиций у корпорации (предприятия)

Нецелевой характер инвестиций. Работа только на рынке ценных бумаг, а не на рынке реальных проектов. Высокий уровень риска инвестора

Проектное финансирование

Правительства. Международные финансовые институты. Коммерческие банки. Отечественные предприятия. Иностранные инвесторы. Институциональные инвесторы

Инвестиционный проект. Инновационный проект

Целевой характер финансирования. Распределение рисков. Гарантии государств — участников финансовых учреждений. Высокий уровень контроля

Зависимость от инвестиционного климата. Высокий уровень кредитных рисков. Неустойчивое законодательство и налоговый режим



Венчурный капитал – один из наиболее подходящих источников инвестиций инновационных компаний. Фонды венчурного капитала покупают акции или обратимые облигации компаний. Они не инвестируют средства с целью немедленного получения дивидендов, они дают компании возможность начать эффективно функционировать, что в конечном итоге позволяет получить прибыль от осуществленных инвестиций [5].
2. Венчурное финансирование инновационного процесса

2.1 Механизм действия венчурного финансирования
В последние годы широкое распространение получил подход, согласно которому сложившиеся системы финансирования надо допол­нять институтами венчурных фондов, специально ориентированных на вложения в молодые инновационные компании. Ниже приводятся некоторые организационные аспекты венчурной деятельности.

Венчурное финансирование выступает гибридной формой обес­печения инновационных компаний необходимыми инвенциями, сочетающей наиболее эффективные элементы функционирования как рынков капитала, так и банков. С одной стороны, доход венчурных инвесторов формируется за счет участия в собственности финансируе­мых инновационных компаний. С другой стороны, венчурные фонды, как и банки, располагают системой неформального мониторинга и контроля деятельности заемщиков.

Венчурные капиталисты являются профессиональными инвес­торами, увеличивающими свои денежные фонды за счет принятия финансовых обязательств перед третьими лицами с целью последую­щего инвестирования во вновь создаваемые малые молодые компании. Обычно венчурный капитал размещается в виде коммандитного товарищества, долю в собственности которого имеет как венчурный капиталист, так и финансируемая группа предпринимателей. При этом венчурный капиталист обладает опытом развития новых компаний и знаниями в рамках данной и связанных отраслей, активно помогая менеджменту финансируемой компании.  Иными словами, венчурный капиталист — более информированный инвестор, чем любой другой финансовый посредник.[15]

Венчурные инвесторы (физические лица и специализированные инвестиционные компании) с помощью экспертов предварительно детально анализируют как инвестиционный проект, так и деятельность предлагающей его компании, ее финансовое состояние, кредитную историю, качество менеджмента, специфику интеллектуальной собст­венности. Особое внимание уделяется оценке степени инновационности проекта, от которой во многом зависит потенциал повышения стоимости компании.

Инвестиции в малые высокотехнологичные компании характеризуются высокой степенью риска. Поэтому венчурный инвестор соглашается на норму прибыли не менее 25—30% в год, рассматривая ее как плату за риск. Венчурный капитал имеет и другие особенности. К ним можно отнести, в частности, ориентацию инвесторов, на его прирост, а не на получение дивидендов на вложенный ка­питал. Величина прироста капитала выявляется лишь при выходе предприятия на фондовый рынок. Соответственно и учредительная прибыль — основная форма дохода на венчурный капитал — реали­зуется инвесторами после того, как акции венчурного предприятия станут котироваться на фондовом рынке.[19]

Венчурный инвестор финансирует создание компании, затем под­держивает ее развитие, на определенной стадии оказывает содействие в выпуске акций для продажи на фондовом рынке с целью получения прибыли. Для обеспечения необходимой ликвидности акций или прода­жи малой высокотехнологичной компании по высокой цене она должна пройти пять последовательных этапов жизненного цикла: разработка инвестиционного проекта; привлечение венчурного капитала; развитие вплоть до начала производства новой наукоемкой продукции; расширение и устойчивое функционирование на основе успешной реализаций выпускаемой продукции; продажа компании и возвращение инвестору вложенных средств и выплата прибыли. Сам жизненный цикл инвестиций в венчурный бизнес обычно по превышает 5-7 лет. В течение этого времени компания должна до­биться таких экономических результатов, которые позволили бы венчурным инвесторам полностью вернуть средства и выйти из биз­неса с прибылью.

Поскольку венчурный капиталист входит в состав собственников компании, он максимально заинтересован в успешности ее развития, разделяя все связанные с деятельностью фирмы риски. Как правило, он дополнительно представлен в совете директоров финансируемой компании, участвуя в найме и увольнении менеджеров, формировании системы вознаграждения их груда.

Важнейшим механизмом контроля деятельности финансируемой компании выступает поэтапная схема вложений капитала. Венчурный капиталист не инвестирует все средства одновременно, а каждый раз выделяет сумму, достаточную лишь для достижения следующего этапа. Таким образом, при периодической переоцен­ке перспектив реализуемых финансируемой фирмой проектов он может принять решение о прекращении инвестиций, что дисцип­линирует менеджмент компании, исключая возможности вложения средств в неэффективные проекты. Подобная схема контроля в процессе финансирования нередко осуществляется в виде синдицирования инвестиций венчурных капиталистов. Это позволяет, во-первых, снизить уровень рисков венчурных вложений за счет формирования портфеля из разных проектов, а во-вторых, проводить перекрестные проверки финансируемых компаний со стороны венчурных капиталистов.[16]

Еще одним механизмом гарантирования венчурных вложений является использование конвертируемых ценных бумаг как способа организации контрактных отношений венчурного капиталиста и фи­нансируемой компании. Венчурный инвестор обычно получает конвертируемые привилегированные акции. По ряду характеристик они напоминают не столько акционерное, сколько долговое финансирова­ние, позволяя своим держателям получать фиксированные платежи, а также имеют четко определенную стоимость погашения. Кроме того, хотя платежи по привилегированным акциям потенциально могут задерживаться, они в любом случае осуществляются перед выплатой дивидендов по обычным акциям.

Указанные механизмы контроля значительно снижают агентские издержки, связанные с финансированием вновь создаваемых/молодых инновационных компаний. Однако главной особенностью венчурных вложений является способ выхода венчурных инвесторов из капитала финансируемых компаний, трансформации их инвестиций в деньги. Существуют три таких механизма: поглощение компании другой фирмой; выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании; как уже было сказано выше,  для полного успеха необходим выпуск акций посредством первичного размещения капи­тала (при условии, что акции компании пользуются спросом и реально ликвидны). В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ — крупнейшей фондовой площадке по торговле акциями молодых инновационных компаний. В 1990-е годы первичное размещение капитала обеспечивало американским венчурным капиталистам 70—80% дохода.

Известно, что наличие ликвидного фондового рынка позволяет венчурным капиталистам и предпринимателям, собирающимся создать высокотехнологичную компанию, заключить неявный контракт по поводу распределения в ней контрольных функций. Потенциальная возможность проведения первичного размещения акций на фондовом рынке дает предпринимателю шанс вернуть контроль (по крайней мере,  частично) над управлением инновационной компанией. Поэтому он менее склонен вести себя оппортунистически по отношению к венчурному капиталисту и больше заинтересован в привлечении венчурных фондов.  Иными словами, ликвидный фондовый рынок не только увеличивает спрос на венчурный капитал, но и снижает транзакционные издержки по созданию новых высокотехнологичных фирм.

Кроме того, фондовый рынок способствует накоплению знаний и появлению управленческих кадров, необходимых для развития венчурных фондов. Предприниматели, продавшие свои инновационные компании на фондовом рынке, впоследствии выступают идеальными кандидатами для занятия позиции венчурного капиталиста, обладая требуемыми технологическими и управленческими навыками для работы в высокотехнологичном секторе.

Известно, что одно только наличие венчурного капитала в структуре собственности компании позволяет повысить стоимость ее акций при их первичном размещении, поскольку участники финансового рынка признают, что венчурным фондам доступны эффективные механизмы снижения агентских издержек. Многочисленные исследования  показали, что при первичном размещении капитала оценка акции компании, в собственности которой участвует венчурный капиталист, традиционно выше, чем у остальных фирм. Кроме того, успешный выход из капитала компании через первичное размещение акций укрепляет положительную репутацию венчурного капиталиста, облегчая в дальнейшем его возможности по привлечению финансирования. Иными словами, объем первичных размещений обусловливает дополнительный приток денежных ресурсов в венчурные фонды.[19]
2.2 Проблемы российского рынка венчурного капитала
Еще в январе 2004 года на совещании в Новоси­бирске, на котором присутствовал Пре­зидент РФ, была подчеркнута принципиальная необходимость создания четкой инновационной политики в России. Весь год эта тема обсуждалась очень широко, разрабатывались проекты, и итогом ра­боты стало принятие комплексной про­граммы МЭРТ. В рамках данного набора мер (уже подкрепленного федеральными законами) станут возможны налоговые льготы для инновационных производств на федеральном и региональном уровнях в пределах особых экономических зон. Положительной тенденцией стало и то, что в рамках этой программы предусмотрена поддержка малого бизнеса, играющего серьезную роль в инновационном секторе развитых стран. Во-первых, ма­лые предприятия становятся эффектив­ными поставщиками основных техноло­гических корпораций, и такая совмест­ная работа в ряде случаев даже рентабельнее, чем создание внутренних корпоративных подразделений, в настоящее время малый наукоемкий бизнес выделяется в самостоятельный сектор экономики — тот резерв, в кото­ром рынок черпает ресурсы для обнов­ления при наступлении технологических изменений. Ведь и такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Google, Skype начинали именно как малые предприятия, которые смогли развиться в благоприят­ной технологической конъюнктуре благо­даря внешней финансовой поддержке со стороны венчурных фондов. Корпорации Intel и Microsoft смогли обеспечить со­хранение лидерства США в IТ-области: именно в тот период, когда в результате технологических изменений несколько пошатнулись позиции IBM, лидера пре­дыдущего технологического цикла.[12]

Таким образом, развитие малого на­укоемкого бизнеса должно стать одним из приоритетов инновационной полити­ки. Для решения этой задачи в рамках программы МЭРТ предусмотрены инфра­структурные и финансовые меры: разви­тие сети бизнес-инкубаторов и создание государственно-частных венчурных фон­дов в 5-7 регионах России. Инициатива МЭРТ стала вторым венчурным проектом федерального уровня после запуска в 2000 году Венчурного инновационного фонд (ВИФ), функционирующего как фонд фондов. В основу проекта МЭРТ были положены аналогичные венчурные программы Великобритании и, в мень­шей степени, Израиля. В целях предо­ставления дополнительных льгот частным инвесторам, в российском проекте будет введен «потолок» на доходность государ­ства, при котором вся прибыль сверх этой доходности передается инвесторам фонда. Предполагается, что фондами бу­дут управлять частные управляющие ком­пании.[11]

Немаловажной, а, возможно, и основной проблемой на данном этапе развития венчурного финансирования в Российской Федерации является нахождение оптимальной юридичес­кой формы для регистрации венчурного фонда. Это ключевой во­прос для государственно-частного партнерства в этой области, поскольку в венчурных фондах, созданных в его рамках, предполагается участие бюджет­ных средств. Для частных венчурных фондов такой проблемы не существует, поскольку они всегда могут зарегистри­роваться в приемлемых формах за гра­ницей. Таким образом, регистрация вен­чурного фонда в России в наиболее удобной как для государства, так и для частных инвесторов организационной форме — необходимое условие государственно-частного партнерства.

При анализе различных организа­ционно-правовых форм необходимо учесть, что венчурное инвестирова­ние — принципиально новый подход взаимодействия инвесторов, управляю­щей компании и компаний-реципиентов. Идея венчура состоит не столько в получении гарантированной доходности, сколько в максимально возможной доходности с достаточно высокой, при­емлемой для всех инвесторов, вероятностью. Именно благодаря этому вен­чурное финансирование стало основ­ным в секторе малых инновационных предприятий, для которого соотноше­ние «высокие прибыли — высокие рис­ки» очень характерно. Поэтому, несмот­ря на принципиальное сходство венчурного фонда с инвестиционными фонда­ми другой направленности (фондами прямых частных инвестиций, паевыми фондами), они обладают рядом специфических черт.[10]

Всемирно признанной организационно-правовой формой организации венчурных фондов является ограниченное партнерство (LimitedPartnership).

В рамках LimitedPartnership все участ­ники подразделяются на ограниченных (отвечающих по обязательствам партнер­ства лишь в пределах своих вкладов) и генеральных (отвечающих по обязательст­вам всем своим имуществом и принимаю­щих основные управленческие решения). Форма LimitedPartnership с налоговых позиций является прозрачной, т. е. налоги платят лишь участники, а не партнерство на уровне юридического лица. Это позволяет избежать «двойного налогообложения», столь важного для инвестиционных механизмов в целом, в том числе и для венчурных фондов. Для LimitedPartnership характерны малый уровень транзакционных издержек и отчетности, возможность заключения гибких и сложных контрактов между инвесторами и управляющей компанией,  имеющими вы­сокий уровень юридической защиты.

Таким образом, мировой эталон организационно-правовой формы для вен­чурного фонда, отрабатывавшийся на протяжении нескольких десятилетий, уже существует. И опытный инвестор, в том числе и российский, будет сравнивать имеющиеся в стране формы с LimitedPartnership. И чем более похожими будут эти формы, тем выше вероятность положи­тельного решения о вложении в фонд. Следует отметить, что и региональная вен­чурная программа Великобритании, и венчурная система Израиля основаны на LimitedPartnership как юридической фор­ме организации венчурного фонда. По мнению израильских экспертов, принятие за основу именно этой формы стало одной из базовых компонент их успеха (к 2004 г. в экономику Израиля посулило около 9 млрд. долларов венчурных инвестиций, и страна стала третьей в мире по представительству на NASDAQ).

На сегодняшний день Россия имеет свои организационно-правовые формы существования венчурных фондов. Один из них — Закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ). Форма Закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций является, по мнению многих экспертов, весьма дале­кой от LimitedPartnership и, как следст­вие, неудобной для потенциальных част­ных инвесторов и управляющих фондами, хотя такие базовые критерии, как отсутствие «двойного налогообложения» и ограниченная ответственность инвесторов, выполнены.

В рамках ЗПИФ прежде всего обращает на себя внимание невозможность   практической реализации принципа commitments, так как по закону ЗПИФ должен быть закрыт к определенному моменту времени (это относится и к дополнительной эмиссии паев). Кроме того, для ЗПИФ характерно наличие обременительной отчетности и регламентации вложений — мер, направ­ленных на обеспечение гарантированного дохода для инвесторов, что излишне для венчурного фонда. Согласно нормам ФСФР, Управляющая компания паевого инвестиционного фонда обязана предоставлять ежемесячно баланс имущества фонда, от­чет о приросте (об уменьшении) стоимос­ти имущества фонда, справку о стоимости активов фонда, а ежеквартально — бухгал­терскую отчетность управляющей компании и отчет о владель­цах паев. Такая отчетность явно чрезмерна по сравнению с LimitedPartnership в случае венчура.

Для ЗПИФ внутренний контроль управляющей компании со стороны инвесторов заменен очень жестким внешним контролем, а именно контроль за деятельностью венчурного фонда, как и любого другого паевого фон­да, осуществляют независимый депозита­рий, регистратор, оценщик и аудитор, а решение по инвестициям должны быть согласованы с депозитарием. Это не опти­мально по двум причинам. Во-первых, в современных условиях лицензированные депозитарии и оценщики не имеют большого опыта работы с активами малых инновационных компаний (которые на момент инвестирования могут быть близ­кими к нулю), что может вызвать пробле­мы в деятельности управляющей компании фонда с их стороны. Во-вторых, пакет услуг депозитария, ре­гистратора, оценщика и аудитора достаточно дорогой — их стоимость может достигать 4-6% от активов фонда ежегодно. Внутренний контроль инвесторов за управляющей компанией, столь необходимый для венчурного инве­стирования из-за высоких рисков и ин­формационной асимметрии, является в ЗПИФ, напротив, ослабленным, поскольку все решения принимаются управляющей компанией, а созыв общего собрания ак­ционеров не может производиться на по­стоянной оперативной основе из-за бю­рократических формальностей.

Кроме того, введен высокий ценз на управляющую компанию, объем собствен­ных средств которой должен составлять 20 млн. рублей. (Постановление ФКЦБ от 3 июля 2002 г. № 26/пс). Хотя данное пре­пятствие незначительно для крупных ин­вестиционных компаний и иностранцев, оно делает невозможным работу в качест­ве управляющей компании венчурного фонда многих команд, состоящих из отечественных специалис­тов и имеющих богатый опыт создания ус­пешных инновационных компаний в рос­сийских условиях. Эта проблема особенно актуальна для регионов, где сосредоточен научный потенциал и есть примеры на­укоемких компаний, управляемых мест­ными менеджерами и уже привлекших су­щественные объемы инвестиций (напри­мер, наукограды Дубны, Пущино, Троиц­к).

Таким образом, ЗПИФ особо риско­вых (венчурных) инвестиций является очень далекой от LimitedPartnership формой и его пер­спективы в качестве базовой формы для венчурных фондов вызывают сомнения. Почти все существующие сегодня ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвести­ций — не венчурные фонды в классичес­ком смысле, а фонды прямых частных ин­вестиций, ориентированные на компании поздних стадий, или организации, работа­ющие на фондовом рынке.

К сожалению, режим коммандитного товарищества, который предусмотрен ГК РФ, для инвесторов также неприемлем, поскольку в данном случае имеет место «двойное налогообложение», и одним из способов создания адекватной организационно-правовой формы будет освобож­дение коммандитных товариществ от на­логов, например в том случае, если цель товарищества — особо рисковые (венчур­ные) инвестиции.

Помимо ЗПИФа в российской практике существует и другая организационно-правовая форма. К настоящему моменту была проведе­на большая аналитическая работа, в кото­рой участвовали Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ) [24], эксперты PricewaterhouseCoopers, ЗАО «Академ-Партнер», а также другие организации. Результаты этой работы пока­зали, что приемлемая организационно-правовая форма может быть найдена в рамках существующего законодательства. Основной вывод заключается в том, что венчурный фонд России может быть зарегистрирован как договор простого товарищества (ст.  1041-1054 гл. 55 ч.II ГК РФ) без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений между партнерами. Гражданский кодекс дает простым товариществам такие важные для венчурного инвестирования преимущества, как выбор методов оценки иму­щества и вкладов по договору между уча­стниками, возможность постоянного внут­реннего контроля деятельности фонда со стороны инвесторов, возможность вложе­ния по принципу commitments.

Анализ также показал, что имеющиеся недостатки договора простого товари­щества в случае венчурного фонда — со­лидарная ответственность участников по обязательствам (что принципиально отли­чает договор простого товарищества от LimitedPartnership), возможность досрочного выхода партнера из соглашения, распад партнерства в случае банкротства одного из участников — не являются препятствием к его деятельности и могут быть легко устранены посредством заключения договоров между участниками.
    продолжение
--PAGE_BREAK--