АНАЛИЗ СВЯЗИ МЕЖДУ курсовой политикОЙ ЦБ И процентныМИ ставкАМИГурвич Е.Т.Экономическая Экспертная Группаegurvich@eeg.ruСоколов В. Н.МИЭФ, ГУ-ВШЭvsokolov@hse.ru 1. Введение Традиционно дискуссия относительно выбора валютного режима фокусируется на двух аспектах проблемы. Управление валютным курсом рассматривается, во-первых, с точки зрения формирования реального обменного курса и его влияния на конкурентоспособность внутренних производителей и, во-вторых, с точки зрения инструмента монетарной политики по борьбе с инфляцией1. Вплоть до 2008 года «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» центрального Банка России содержали количественные оценки ожидаемых пределов изменения реального эффективного курса рубля и отмечали, что курсовая политика Банка России учитывает, наряду с другими аспектами, ее влияние на внутреннюю и внешнюю конкурентоспособность российских товаров. В условиях сильного платежного баланса на этапе 2001-2008 годов Банк России регулярно проводил интервенции на валютном рынке в целях противодействия чрезмерному реальному укреплению курса рубля к доллару. Следует отметить, что кроме воздействия на торговый баланс курсовая политика Банка России была также направлена на достижение главной цели денежно-кредитной политики – снижения инфляции. Это достигалась как за счет удешевления импортной составляющей индекса потребительских цен, так и за счет использования стабильного валютного курса в качестве якоря инфляционных ожиданий частного сектора. Вместе с тем в последнее время Банк России неоднократно указывал (см. Улюкаев, Замулин, Куликов (2006)) на планируемый в среднесрочной перспективе переход к гибкому валютному курсу, в рамках которого предполагается создание института инфляционного таргетирования и высвобождение основного инструмента денежно-кредитной политики – краткосрочных процентных ставок. Одним из шагов в рамках этой стратегии был переход в феврале 2005 года от политики управления курса доллара к политике таргетирования бивалютной корзины. При данном виде курсовой политики курс рубля к доллару также зависит от курса доллара к евро, а так как данная валютная пара находится в режиме свободного плавания, то соответственно и курс рубля относительно данных валют стал менее предсказуем. В последние годы инфляционное таргетирование стало популярным видом монетарной политики для многих стран с открытой экономикой (Бразилия, Норвегия, Чехия, Австралия и другие). Ряд исследователей (Carare and Stone (2006), Eichengreen (2002)) объясняют переход от таргетирования валютного курса к таргетированию инфляции тем, что с развитием финансового сектора и ростом независимости Центральных Банков многие их них выбирают режим, который позволяет им проводить независимую внутреннюю монетарную политику путем управления краткосрочными процентными ставками. В тоже время, согласно известной «трилемме» при высокой интеграции экономики в мировой рынок капитала невозможно одновременно фиксировать обменный курс и управлять процентными ставками. Наше исследование ставит своей целью оценить успешность введения таргетирования бивалютной корзины с точки зрения изменения зависимости внутренних российских процентных ставок от внешних. Изучение данной проблемы интересно с точки зрения декларированной ЦБ цели – развитие внутреннего денежного рынка и постепенного перехода на инфляционное таргетирование. Мы оцениваем данную зависимость по двум направлениям. Во-первых, в рамках коинтеграционного анализа мы тестируем наличие долгосрочного равновесного отношения между российскими и долларовыми процентными ставками. Данный анализ позволит судить о том как переход курсовой политики от таргетирования доллара к таргетированию бивалютной корзины повлиял на российский денежный рынок в плане его зависимости от иностранного и, следовательно, насколько изменились ограничения, накладываемые “трилеммой”, на возможности ЦБ в проведении независимой монетарной политики. Во-вторых, мы тестируем гипотезу способности предсказания динамики краткосрочных российских процентных ставок с помощью наклонов кривой доходности, составленных как из рублевых, так и долларовых процентных ставок. Данный анализ направлен на исследование институционального развития финансового рынка, а именно его эффективности. ^ 2. Этапы курсовой политики ЦБ Прежде чем переходить к аналитической части исследования, кратко напомним основные этапы курсовой политики ЦБ на исследуемом отрезке времени. Несмотря на то, что, начиная с 1998 года Банк России использует управляемый плавающий обменный курс, в рамках этого общего режима условия проведения курсовой политики заметно менялись. Отчасти модифицировались и подходы Банка России к курсовой политике. В ряде исследований (Вдовиченко, Воронина (2004), Esanov, Merkl, Vinhas de Souza (2005)) было выявлено, что обменный курс входит в число целевых показателей денежно-кредитной политики ЦБ, играя существенную роль в ее формировании. В принципе явный учет колебаний обменного курса в правилах денежной политики характерен для большинства «развивающихся рынков». Недавнее исследование(Mohanty, Klau (2005)), где для 13 переходных экономик и «развивающихся рынков» были построены функции реакции денежной политики (т.е. правила Тейлора) выявило в 11 из этих стран значимую реакцию денежной политики на изменения реального обменного курса. В целом такую политику можно условно охарактеризовать как «мягкое таргетирование обменного курса». На исследуемом отрезке времени с 2001 по 2008 год курсовую политику ЦБ можно, прежде всего, разбить на два этапа. До февраля 2005 года в качестве операционного ориентира использовался курс доллара, в последующем стоимость бивалютной корзины (состав которой в 2005-2007 гг. постепенно менялся, а, начиная с февраля 2007 г. остается неизменным). Иными словами, на первом этапе проводилось мягкое таргетирование курса доллара, а на втором – бивалютной корзины2. Рисунок 1 отображает динамику курса рубля к доллару и курса рубля к бивалютной корзине. ^ Рис.1 Динамика курса рубля к доллару и к бивалютной корзинеПосле перехода к таргетированию бивалютной корзины курс рубля к доллару или евро стал во многом определяться их кросс-курсом. Это делает курс рубля менее предсказуемым, поскольку доллар и евро находятся в режиме свободного плавания. Как видно из рисунка 1, с начала 2006 по июль 2008 года доллар ослабевал по отношению к рублю, что соответствовало его ослаблению против евро на мировом рынке. Введение таргетирования бивалютной корзины и установление более гибкого курса рубля к доллару должно уменьшить влияние долларовых процентных ставок на российские процентные ставки. Тестирование данной гипотезы и оценка изменения данной зависимости увеличивает возможности ЦБ проводить самостоятельную монетарную политику. ^ 3. Взаимосвязь российских и долларовых процентных ставок на разных этапах курсовой политики ЦБКоинтеграционный анализ процентных ставок В качестве показателя, характеризующего российские процентные ставки, мы используем дневные значения ставок MosIBOR (Moscow Inter-Bank Offered Rate) на сроки один и три месяцев. Эти ставки рассчитываются Национальной Валютной Ассоциацией и являются индикативной ставкой на московском межбанковском рынке. Мерой зарубежных ставок является LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate) для депозитов в американских долларах на аналогичные сроки. Мы разбиваем наши данные на два периода. Промежуток с сентября 2001 – февраль 2005 охватывает период таргетирования доллара; период с февраля 2005 по июнь 2008 характеризуется введением таргетирования бивалютной корзины. Данное разбиение преследует целью протестировать гипотезу о том, что изменения курсовой политики привели к качественным сдвигам реакции российского денежного рынка на внешние процентные шоки. Во всех случаях гипотеза о том, что ранг коинтеграции равен 0 отвергнута на 1% уровне, в то время как гипотеза о том, что ранг коинтеграции равен 1 не может быть отвергнута. Из этого следует, что исследуемые ряды данных связанны долгосрочным равновесным взаимоотношением, и мы можем протестировать его силу и статистическую значимость.^ Таблица 1. Тест Йохансена на коинтеграцию 1 месячные ставкиtrace 2 месячные ставкиtrace 3 месячные ставкиtrace Таргетирование доллара США01.09.2001-01.02.2005 (MosIBOR,LIBOR) Ранг=0 24.990*** 18.684*** 15.595*** Ранг=1 0.315 0.136 0.085 Таргетирование бивалютной корзины Ранг=0 23.033*** 23.152*** 21.211*** 01.02.2005- 30.06.2008(MosIBOR,LIBOR) Ранг=1 0.037 0.323 0.718 Замечания: Тесты AIC, SBIC,FPE, HQIC для определения количества лагов векторной авторегрессии указывают на 2 лага.Спецификация включает неограниченную константу и линейный тренд, что подразумевает стационарность коинтеграционных уравнений вокруг постоянного тренда. Тестируемая модель для двух переменных может быть представлена следующей спецификацией: (1) Используя большую страновую панель данных, Frankel et al. (2004), Obstfeld et al. (2005) и Shambaugh (2004) использует данную методологию для измерения чувствительности домашних процентных ставок к изменениям иностранных процентных при различных валютных режимах. Отталкиваясь от этих работ, мы тестируем коинтеграционное (1) для исследуемых переменных . Коэффициенты системы (1) интерпретируются как скорость адаптации одного из исследуемых рядов к долгосрочному равновесию между ними, а коэффициент как взаимосвязь между уровнями исследуемых переменных в их равновесном состоянии3. ^ Таблица 2. Чувствительность российской процентной ставкой MosIBOR к долларовой ставке LIBOR 1 месячные ставки 2-х месячные ставки 3-х месячные ставки Периоды курсовой политики ^ Скорости адаптации 1 Взаимосвязь уровней Скорости адаптации1 Взаимосвязь уровней Скорости адаптации1 Взаимосвязь уровней 1) Таргетирование доллара США01.09.2001-01.02.2005 -0,394***(0,161) -2,601**(0,100) -0,352***(0,116) -2,545*(1,357) -0,295***(0,100) -2,371*(1,270) 2) Таргетирование корзины 01.02.2005- 30.06.2008 -0,651***(0,125) -0,146(0,163) -0,634***(0,123) 0,015(0,138) -0,669***(0,140) 0,128(0,123) Замечания: Значения в скобках соответствуют стандартным ошибкам* означает статистическую значимость на 10% уровне** означает статистическую значимость на 5% уровне*** означает статистическую значимость на 1% уровнеИз результатов таблицы 2 мы видим, что только на этапе таргетирования доллара коэффициент взаимосвязи между уровнями наблюдаемых процентных ставок был статистически значим4. Этот результат хорошо соотносится с экономической теорией, так как при более жестком курсе мы ожидаем более сильную взаимосвязь между внутренними и иностранными процентными ставками. После введения бивалютной корзины коэффициент долгосрочной взаимосвязи между ставками MosIBOR и LIBOR статистически не значим, что говорит об отсутствии равновесного состояния между ними. Данный результат можно проинтерпретировать как то, что ЦБ удалось отвязаться от иностранных процентных ставок и уменьшить ограничения по внутренней монетарной политике. В то же время оценка коэффициента скорости адаптации российской ставки MosIBOR к равновесному уровню выросла в два раза, что говорит об ускорении движения российской процентной ставки к равновесному состоянию5. На обоих этапах таргетирования валютного курса иностранная ставка LIBOR экзогенна, но в случае таргетирования доллара его обменный курс более предсказуем, чем в случае таргетирования бивалютной корзины. Отсюда следует, что согласно непокрытому процентному паритету при заданном ожидании валютного курса в период до февраля 2005 года, внутренняя процентная ставка MosIBOR должна в большей степени определяться внешней ставкой LIBOR. При переходе к таргетированию бивалютной корзины валютный курс рубля к доллару становится менее предсказуем, соответственно согласно непокрытому процентному паритету внутренняя процентная ставка MosIBOR также будет зависеть от ожидаемого изменения валютного курса и премии за валютный риск. Эти переменные ненаблюдаемые и не входит в наше уравнение. Из-за того, что они изменяются во времени, при более гибком валютном курсе внутренняя процентная ставка MosIBOR не находится в долгосрочном равновесном отношении со ставкой LIBOR, что подтверждается нашими оценками. ^ Кривая доходности и динамика коротких процентных ставокКривая доходности показывает значения процентных ставок по долговым инструментам разного срока погашения на данный момент времени. Согласно гипотезе временной структуры процентных ставок длинные ставки формируются из ожиданий будущих коротких процентных ставок: Где - длинная процентная ставка в текущий момент времени ^ 0 на долговой инструмент со сроком погашения через n периодов. - короткая процентная ставка в будущий период времени t со сроком погашения через 1 период6. Ожидания финансового рынка относительно будущих краткосрочных процентных ставок можно получить из наблюдаемой кривой доходности по формуле форвардных процентных ставок: Где - форвардная процентная ставка между периодами n и n+1 в будущем, отраженная в кривой доходности на текущий момент времени t. и наблюдаемые на момент времени t процентные ставки (в логарифмах) на долговые инструменты со сроком погашения n и n+1 соответственно. Согласно гипотезе по временной структуре процентных ставок, если форвардная ставка на 1% выше чем текущая спот ставка , то это означает ожидание рынка о том, что в следующий период времени краткосрочная процентная ставка вырастет на 1%. Данную гипотезу возможно эмпирически протестировать с помощью регрессии Fama-Bliss (1987), которая имеет вид:С правой стороны используется так называемый форвард-спот спрэд, представляющий ожидаемое на текущий момент времени t ex ante изменение коротких ставок в течении временного горизонта t+n-1. С левой стороны рассчитывается фактическое изменение коротких процентных ставок ex post за временной отрезок t+n-1. Мы можем использовать классическую спецификацию Fama and Bliss (1987) для российского денежного рынка с добавлением форвард-спот спрэда по долларовым депозитам за аналогичный период времени: (2) (3)Где , представляют форвард-спот спрэды по иностранной (долларовой) кривой доходности. Коэффициенты показывают в какой мере наклон кривой доходности по российским депозитам, представленный форвард-спот спрэдом, предсказывает изменение 1-месячных процентных ставок через 1 период времени (спецификация (2)) и через два периода времени (спецификация (3)). Коэффициенты показывают как форвард-спот спрэд по текущей долларовой кривой доходности предсказывает изменение 1-месячных российских процентных ставок. Таблица 3. Коэффициенты регрессии предсказания российских1 месячных процентных ставок^ Зависимая переменная: Изменение 1-мес. ставки MosIBOR через 1 и 2 месяца 1 месячное изменение 2-х месячное изменение Периоды курсовой политики Форвард–спот спрэд на 1 месяц Россия Форвард–спот спрэд на 1 месяц США Форвард–спот спрэд на 2 месяца Россия Форвард–спот спрэд на 2 месяца США 1) Таргетирование доллара США 09.2001-02.2005 0,211 (0,254) -0,261(1,104) 0,705***(0,242) -1,209(0,921) 2) Таргетирование корзины 03.2005- 06.2008 0,672***(0,270) -1,233*(0,710) 0,655***(0,210) -1,807**(0,817) Замечания: Значения в скобках соответствуют стандартным ошибкам* означает статистическую значимость на 10% уровне** означает статистическую значимость на 5% уровне*** означает статистическую значимость на 1% уровнеСтандартные ошибки устойчивы к гетероскедастичности по Newey-WestКак видно из правой части таблицы 3, российский форвард-спот спрэд стабильно предсказывает изменения 1-месячных процентных ставок на двух месячном горизонте. Оценка коэффициента показывает, что рост форвард-спот спрэда по российской кривой доходности на 1% предсказывает, что на двух месячном горизонте 1-месячные ставки MosIBOR в среднем вырастут на 0,7% не зависимо от валютного режима. Для одно месячных горизонтов данная зависимость значима только для периода таргетирования бивалютной корзины. Полученные результаты свидетельствует о том что, российский денежный рынок стал более эффективен, и доходности по депозитам разной срочности выравниваются с течением времени. В целом результат по домашнему форвард-спот спрэду соответствует исследованиям по другим странам: с ростом длины горизонта прогнозирования предсказуемость коротких процентных ставок усиливается. Интересным результатом является то, что оценка коэффициента по долларовому форвард-спот спрэду отрицательна. Это значит, что ожидаемый рост краткосрочных долларовых процентных ставок ассоциирован со снижением краткосрочных российских процентных ставок. Данная зависимость может быть объяснена следующим образом. Рост будущих долларовых процентных ставок приведет к укреплению доллара относительно других мировых валют. Так как с введением таргетирования бивалютной корзины курс рубля к доллару стал зависеть от кросс курса доллар-евро, то мы ожидаем, что в будущий период t+n рубль ослабнет относительно доллара в связи с фундаментальным укреплением последнего относительно евро. Так как текущий курс рубля к доллару фиксируется интервенциями ЦБ в рамках таргетирования бивалютной корзины, то согласно непокрытому процентному паритету при неизменной текущей иностранной процентной ставке текущие рублевые процентные ставки должны вырасти . Из этого следует, что при заданном ожидаемом будущем уровне российских краткосрочных процентных ставок в период времени t+n их изменение в течении временного горизонта t+n уменьшится: . Данная логическая цепочка хорошо согласуется со статистически значимыми отрицательными коэффициентами , приведенными во втором ряду таблицы 4. Так как оценки коэффициентов соотносятся с ожидаемыми результатами гипотезы временной структуры процентных ставок, то участники денежного рынка не могут заработать избыточную доходность, что свидетельствует о возросшей эффективности российского денежного рынка. Список литературы Вдовиченко А., Воронина В. (2004). Правила денежно-кредитной политики Банка России, Научный доклад РПЭИ, № 04/09. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. (2006) Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. Экономическая политика 3.Carare A., and Stone M., (2006). “Inflation Targeting Regimes”, European Economic Review, 50 pp. 1297-1315.Eichengreen B., (2002), “Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target?” University of California, Berkeley. Esanov A., Merkl C., Vinhas de Souza L. (2005), Monetary Policy Rules for Russia. Journal of Comparative Economics, vol 33, № 3. Fama E., and Bliss, R. (1987) “The Information in Long-Maturity Forward Rates”, American Economic Review, v.77, p. 680-692.Frankel J., and Poonawala J., (2006). “The Forward Market in Emerging Currencies: Less Biased than in Major Currencies”, NBER Working Paper 12496Frankel, J., Schmukler, S., and Serven, L., "Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and the Currency Regime," Journal of International Money and Fiance, 2vol.3, pp. 701-733, 2004. Mohanty, M.S. and Marc Klau (2005). “Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies: Issues and Evidence,” in Langhammer, R. J. and L. Vinhas de Souza, (Eds.): Monetary Policy and Macroeconomic Stabilization in Latin America.Obstfeld, M., Shambaugh, J., and Taylor, A. "The Trillema in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility," The Review of Economics and Statistics, 87(3), pp. 423-438., 2005.Reinhart, C.M., and Rogoff, K. (2004). "The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation," Quarterly Journal of Economics, vol. 119, no. 1, pp. 1-48.Shambaugh, J. "The Effect of fixed Exchange Rates on Monetary Policy," Quarterly Journal of Economics, February, pp.301-352., 2004. 1 Следует отметить, что в странах с фиксированным валютным курсом в ситуации внезапных шоков, вызванных резкими изменениями условий торговли или разворотом потоков капитала, на первый план выступает вопрос о том, какой механизм лучше приведет экономику в новое равновесное состояние: фиксация курса Центральным Банком в соответствии с новыми реалиями или переход к плавающему валютному курсу с рыночным механизмом определения равновесия. 2 В своей де факто классификации валютных режимов Reinhart and Rogoff (2007) классифицируют российскую курсовую политику на отрезке 2001-2008 годов как скользящий коридор (de facto crawling band) с границами отклонения +/- 2% 3 Один из долгосрочных коэффициентов нормируется к единице. 4 Отрицательный знак в коинтеграционном выражении означает положительную взаимосвязь между исследуемыми переменными. 5 Следует отметить, что оценка коинтеграционного уравнения методом Йохансана чувствительна к размерам выборки, так как критические значения статистик теста справедливы только асимптотически. Йохансен предлагает корректировку методом Бартлетта, но в то же время указывает, что размер выборки влияет на оценку коэффициента адаптации и не влияет, на долгосрочный коэффициент эластичности , который представляет основной интерес для нас с точки зрения влияния иностранных процентных ставок на внутренние ставки. 6 В данной формуле и в последующем анализе мы используем логарифм процентных ставок.