МИНИСТЕРСТВО ОБЩЕГО И ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИНОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТКАФЕДРА ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИИМАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ КАНЕВОЙ МАРИИ АЛЕКСАНДРОВНЫЭКЗОТИЧЕСКИЕ ОПЦИОНЫ НА РЫНКАХ ЭЛЕКТРОЭНЕРГИИ Научный руководительд.э.н., профессор М.В. ЛычагинЗав. кафедройд.э.н., профессор М.В. ЛычагинНовосибирск - 2002ОглавлениеВВЕДЕНИЕ 3^ ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКОВ ЭЛЕКТРОЭНЕРГИИ 41.1. ЛИБЕРАЛИЗАЦИЯ РЫНКОВ ЭЛЕКТРОЭНЕРГИИ 4 1.1.1.Основные компоненты рынка 4 1.1.2. Относительный размер и рост европейских рынков 9 1.1.3. Скандинавский рынок электроэнергиию 13^ 1.2. ЭКЗОТИЧЕСКИЕ ОПЦИОНЫ 19 1.2.1. От простых опционов к экзотическим 19 1.2.2. Таксономия экзотических опционов 22ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ПРЕМИЙ ЭКЗОТИЧЕСКИХ ОПЦИОНОВ 25^ 2.1. ФУНКЦИИ КОНЕЧНЫХ ВЫПЛАТ ПО ОПЦИОНАМ 25 2.2. МОДЕЛИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ЭКЗОТИЧЕСКИХ ОПЦИОНОВ 31 2.3. ПРИМЕРЫ РАСЧЕТА ПРЕМИЙ ОПЦИОНОВ 40ГЛАВА 3. АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ ПРИМЕНЕНИЯ ЭКЗОТИЧЕСКИХ И РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ НА РЫНКЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГИИ 50^ 3.1. ЭКЗОТИЧЕСКИЕ ОПЦИОНЫ НА ФЬЮЧЕРС НА ЭЛЕКТРОЭНЕРГИЮ 50 3.2. РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ – НОВЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ПРОЕКТОВ 57ЗАКЛЮЧЕНИЕ 61ЛИТЕРАТУРА 63ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Спецификация контракта Eloption на бирже NordPool 67ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Имитационное моделирование курса фьючерса на электроэнергию на бирже NordPool 70ПРИЛОЖЕНИЕ 3. Имитационный комплекс «Экзотические опционы» 72ПРИЛОЖЕНИЕ 4. Экзотические опционы: основные понятия 73ПРИЛОЖЕНИЕ 5. Оценка экзотических опционов, зависящих от экстремума 74ПРИЛОЖЕНИЕ 6. Премии опционов 75ПРИЛОЖЕНИЕ 7. Прибыли и убытки по стратегиям 76ПРИЛОЖЕНИЕ 8. Расчеты премий опционов на основе имитационного комплекса 77ПРИЛОЖЕНИЕ 9. Графики динамики фьючерсных цен 89ВведениеЛиберализация рынков электроэнергии стала одной из важнейших особенностей мирового финансового рынка. Основной причиной этому послужили реформы отрасли, происходившие с 80-ых годов по всему миру. Еще одной тенденцией развития финансового рынка стало появление новых видов финансовых инструментов. Большую популярность завоевал такой класс новых производных финансовых инструментов, как экзотические опционы, без которых сегодня многие компании и отдельные участники финансового рынка уже не мыслят свою деятельность. Иностранные инвесторы, работающие на финансовом рынке, предпочитают экзотические опционы простым опционам по причине их большей гибкости. Цель данной работы состоит в раскрытии сущности экзотических опционов и анализе возможностей их применения на рынке электроэнергии. Инструментом для достижения первой из поставленных в работе целей послужил созданный автором имитационный комплекс. Он включает в себя описание экзотических опционов с их подробной классификацией, простые примеры по четырем выбранным опционам для наилучшего понимания особенностей каждого, а также модели расчета их премий с последующей иллюстрацией этих расчетов на данных простых примеров. Для решения поставленной задачи были построены три сценария флуктуации цен базового актива и рассчитаны премии четырех экзотических и простого опциона. В работе также приведен анализ возможностей использования подхода реальных опционов к энергетическому рынку. Результаты работы могут быть использованы как в процессе обучения студентов экономических специальностей, так и в практической деятельности.Глава 1 . Современные тенденции развития рынков электроэнергии § 1.1. Либерализация рынков электроэнергии1.1.1. Основные компоненты рынка В структуре эффективного конкурентного рынка электроэнергии имеется несколько важных компонентов, основным из которых является поддержание баланса энергии. В энергосистеме должен поддерживаться постоянный общий баланс производства и потребления. Этот же самый баланс затрат и результатов, входных и выходных потоков, должен координироваться такими способами, в которых соблюдаются многочисленные ограничения в системе передачи энергии. Следовательно, не только совокупные затраты и выпуск, должны согласовываться с законами электроэнергии, но и модель производства и использования энергии отдельной региональной единицы должна придерживаться тех же самых законов, чтобы была возможность управлять потоками электроэнергии в пределах передающей системы. Поддержание этой функции возлагается на оператора энергосистемы. Оператор энергосистемы может выполнять работу хорошо, что означает эффективность его действий по поддержке конкурентного рынка. Или же оператор энергосистемы может работать плохо, если он предоставляет услуги таким образом, что повышает издержки и подрывает конкурентный рынок. Таким образом, центральная проблема при разработке конкурентных рынков электроэнергии возникает из потребности в операторе энергосистемы, который способен управлять сложными краткосрочными взаимодействиями в энергосети и поддерживать надежность энергосистемы. Задача стоит в выработке правил, которые будет применять оператор энергосистемы, и управления его деятельностью. При осуществлении реструктуризации электроэнергетики в разных странах мира упорно продвигалась идея разработки института независимых операторов энергосистемы (IS0 – independent system operator). В этом подходе есть важные преимущества. Контроль над использованием энергосистемы означает контроль над отпуском электроэнергии по марже, потому что регулирование отпуска энергии является главным средством оказать влияние на поток энергии в энергосистеме. Идея, что оператор энергосистемы должен быть независим от сущетсвующих электростанций или других участников рынка привлекает своей простотой с точки зрения равноправия участников рынка. Оператор ISO предоставляет важную услугу, но не конкурирует на рынке электроэнергии [18, c.112]. Кроме того, ISO обеспечивает функцию диспетчирования, координирующую спот-рынок и не владеет линиями передачи. Услуги, предоставляемые ISO, сложны и взаимосвязаны. Найти наилучшее сочетание отдельных видов деятельности и связанных с ними правил ценообразования—задача трудная. Ключевой момент здесь - способность соединить выбор потребителя с ценовыми стимулами. Там, где потребители обладают гибкостью, важно добиться, чтобы цены были правильными. Соответствующий объем и охват регионов ISO зависит от множества факторов, включая степень координации всех независимых экономических единиц при организации мер по снижению нагрузки при передаче энергии. Следующим компонентом современной энергитической системы являются энергетические биржи, которые были порождены реформой в Калифорнии, США. Была создана модель, в которой независимый оператор энергосистемы функционирует вместе с особыми биржами энергии (PX – power exchange), отвечающими за рыночные операции, со своими отдельными правилами и со своим ценообразованием. В этом случае ни биржа, ни независимый оператор не владеют линиями передачи. По существу биржа электроэнергии - конкурентный механизм оптовой торговли, облегчающий процесс торговли электроэнергией. Фундаментальная роль биржи состоит в выравнивании спроса и предложения на электроэнергию, и, как следствие, формировании цен на электроэнергию. На энергетических биржах с достаточно большим стажем могут формироваться рынки деривативов, таких как фьючерсы, форварды и опционы. Биржа электроэнергии - коммерческая организация, целью которой является максимизация прибыли, а для реализации этой цели необходимо привлечение максимального числа участников для совершения сделок на бирже. Основная цель создания бирж электроэнергии - развитие оптовой торговли электроэнергией и обеспечение прозрачности сформировавшихся цен для участников. Биржевой механизм позволяет снизить потери электроэнергии вследствие соответствия спроса предложению (снижается вероятность перепроизводства электроэнергии). Однако биржа не является необходимой частью либерализованного рынка электроэнергии, хотя торговля электроэнергией существенно облегчается благодаря ей. При каких экономических условиях возможно появление биржевого механизма торговли электроэнергией? Отделение монополистической сферы деятельности от конкурентной. Например, в Скандинавской концепции деятельность сетевых компаний относится к монополистической сфере деятельности, тогда как деятельность генерирующих компаний - к конкурентной. Система тарифов. Тарифы не должны препятствовать свободной торговле, т.е. участник может заключить сделку с любым другим участником рынка электроэнергии, независимо от расстояния между ними (точечные тарифы). Участники должны знать свои издержки по доставке электроэнергии соответственно своему географическому местоположению. Издержки по доставке электроэнергии не должны зависеть от местоположения другой стороны контракта. Система управления потерями электроэнергии при ее передаче. Система предотвращения перегрузки сети при передаче электроэнергии (особенно в часы пик, когда вероятность перегрузки наибольшая). Система поддержания баланса между потреблением и производством электроэнергии в любой момент времени. Должна быть построена система регулирования дисбалансов между объемом электроэнергии, на который был заключен контракт участником и реально потребленный им объем электроэнергии. Концепция рынка электроэнергии должна обеспечивать финансовые стимулы для поддержания резервной мощности генерации электроэнергии. Прежде всего, энергетическая биржа должна быть эффективна в экономическом смысле, обеспечивая равенство между спросом и предложением при самом допустимо низком уровне цен, не подвергая риску прочность системы. Под рыночной ценой будет подразумеваться минимальный соответствующий уровень ликвидности только в случае, если продавцы и покупатели свободно могут входить и играть на бирже без определенного влияния. Биржи минимизируют трансакционные издержки, поскольку при подсчете цены не учитываются издержки использования биржи. Биржа должны также гарантировать транспортировку по соответствующей достоверной цене. Быстрое развитие бирж электроэнергии имеет определенное влияние на саму природу электроэнергетической промышленности: электричество становится таким же товаром, как и природный газ, нефть, газолин и пр. Электроэнергия может продаваться на рынке по оптовым ценам, который опубликовываются ежедневно. Биржи оказывают влияние на структуру электроэнергетической промышленности, особенно на Европейский рынок, на котором до настоящего времени доминировала двухсторонняя торговля (торговля без участия посредника). Еще один обязательный участник рынка это владельцы сетей. В обязанности владельцев сетей входят следующие функции: строительство и управление сетями; установка тарифов на передачу электроэнергии и расчет цены для каждого потребителя; подсоединение потребителей к сетям; покупка и продажа электроэнергии; [53]. Поскольку владельцы сетей являются монополистами, необходим внимательный контроль над их деятельностью со стороны управляющих органов, для того, чтобы избежать монопольного ценообразования в отрасли. Управляющие органы устанавливают правила и стандарты работы на энергетическом рынке, а также разрешают конфликты между участниками рынка. Участники рынка - все описанные выше компоненты рынка, а также все юридические лица, готовые купить или продать электроэнергию. Какова же оптимальная структура рынка электроэнергии? Уильям Хоган в статье «Региональные энергопередающие организации: заказ тысячелетия на разработку рыночных институтов для систем электрических сетей» предлагает следующие альтернативы организации энергетического рынка. ТАБЛИЦА 1. Альтернативы организации рынка электроэнергии Transco. Независимая компания, сочетающая собственность на линии электропередач с ответственностью за ее эксплуатацию в процессе использования энергосистемы. Может быть коммерческой и некоммерческой независимой экономической единицей. Пример — Национальная энергетическая компания в Англии и Уэльсе (National Grid Company in England and Wales.) Gridco. Независимая компания, которая владеет линиями электропередач, но не несет ответственности за операции энергосистемы. Работает в союзе с оператором энергосистемы. Может быть коммерческой и некоммерческой независимой экономической единицей. (GPU PowerNet в штате Виктория, Австралия.) ISO/PX. Независимый оператор энергосистемы с ограничениями, которые позволяют осуществлять отдельные операции электроэнергетической биржи. (ISO и PX Калифорнии.) ISO. Независимый оператор энергосистемы, отвечающий за управление линиями электропередач и координацию спот-рынка. (Межрегиональная энергосистема Пенсильвания — Нью-Джерси—Мэриленд—PJM.) TLR. Институт по координации снижения нагрузки при передаче по всем операторам региональных энергосистем (institution for coordinating transmission loading relief across regional system operators). Пример — NERC Security Coordinators in the U.S. Eastern Interconnection. Как же функционируют системы на практике? Рассмотрим европейские рынки электроэнергии. 1.1.2.Относительный размер и рост европейских рынков Глашан [9, с. 188] рассматривает 17 европейских рынков (рис.1): 15 рынков ЕС, плюс рынок Норвегии и Рис.1 Размеры европейских рынков электроэнергии, 1998 г. (по объему и в процентах от единого еврорынка). al — германия; au — австрия; be — бельгия; ch — швейцария; da — дания; es — испания; fi — финляндия; fr — франция; gr — греция; ir — ирландия; it — италия; lu — люк-ембург; no — норвегия; pb — нидерланды; po — португалия; ru — великобритания; su — швеция.Швейцарии, тесно связанные с работой других рынков ЕС. Можно разделить эту группу на три категории по размеру: 1. ^ Четыре крупных рынка, причем на каждый приходится от 12 до 22 % единого рынка ЕС (2100 ТВтч в 1998 г.). В порядке убывания размера: Германия, Франция, Великобритания и Италия. Эта “большая четверка” представляет вместе две трети от общего потребления Европейского Союза (ЕС). 2. ^ Шесть рынков среднего размера, причем на каждый приходится от 3 до 8 % от единого рынка ЕС. В порядке убывания размера это: Испания, Швеция, Норвегия (не член ЕС), Нидерланды, Бельгия и Финляндия. Эти шесть рынков среднего размера вместе представляют одну треть от общего потребления ЕС. 3. ^ Семь малых рынков, на каждый из которых приходится от 0,2 до 2,3 % от единого рынка ЕС. В порядке убывания размера: Австрия, Швейцария (не член ЕС), Греция, Дания, Португалия, Ирландия и Люксембург. Вместе взятые, эти семь мелких рынков составляют почти 10 % от общего потребления ЕС. (Примечание: общая сумма всех трех групп превышает 100 % от общего потребления ЕС, так как две страны—не члены ЕС). В 1990—1998 гг. (последний год, за который имеются данные) наблюдается широкое различие между самыми высокими и самыми низкими темпами роста европейского рынка. Однако на агрегированном уровне ЕС электроэнергетическая отрасль определенно достигла зрелости: за восемь лет она приросла на умеренные 16 %, т.е. среднегодовые темпы прироста составляли 1,9 процентов. Тем не менее, Глашан классифицирует рынки на три категории, как по приросту электроэнергии в натуральном выражении (рис.3), так и по приросту в постоянных ценах (рис. 4). На рисунке 4 делается поправка роста продажи электроэнергии на общий индекс цен. По темпам прироста объема электроэнергии это три следующие группы: 1. ^ Восемь стран с высокими темпами прироста (от 23,9 до 47,9 %, т.е. среднегодовыми темпами 2,7—5 %). В порядке убывания: Ирландия, Португалия, Греция, Испания, Люксембург, Бельгия, Нидерланды и Финляндия. 2. ^ Четыре страны со средними темпами прироста (от 20,9 до 13,4 % за восемь лет, включая средние по ЕС 16 %, или среднегодовые темпы от 1,6 до 2,4 %). В порядке убывания это: Франция, Италия, Австрия и Великобритания.Рис.3 Приросты объемов потребления электроэнергии в 1990—1998 гг., %. al — германия; au — австрия; be — бельгия; da — дания; eu15 — 15 стран ес; es — испания; fi — финляндия; fr — франция; gr — греция; ir — ирландия; it — италия; lu —люксембург; no — норвегия; pb — нидерланды; po — португалия; ru — великобритания; su — швеция.3.^ Четыре страны с выраженно более слабыми темпами прироста (от 4,3 до 9,6 % за восемь лет, или среднегодовыми темпами от 0,5 до 1,1 %). В порядке убывания это: Дания, Норвегия, Швеция и Германия. Таким образом, Германия представляет самый крупный рынок, но занимает самую нижнюю позицию из 17 стран в выражении прироста по данному показателю. В постоянных ценах разбивка стран по типу рынка (высокий, средний, низкий рост) тождественна. Но все темпы роста значительно упали. Общий совокупный прирост стран ЕС за восьмилетний период составляетРис.4. Приросты потребления электроэнергии (в постоянных ценах) в 1990—1998 гг., %. al — германия; au — австрия; be — бельгия; da — дания; eu15 — 15 стран ес; es — ис-пания; fi — финляндия; fr — франция; gr — греция; ir — ирландия; it — италия; lu —люксембург; no — норвегия; pb — нидерланды; po — португалия; ru — великобритания; su — швеция. лишь 8 % (т.е. среднегодовые темпы ниже 1 %). В целом рынки ЕС уже перешли в фазу развитой зрелости, на которой стоимость, добавленная электроэнергетической отраслью, почти стагнирует. На крупном германском рынке реальная стоимость продаж электроэнергии в 1990—1998 гг. фактически упала на 3 %, несмотря на более чем 4%-й прирост объема потребляемой энергии. Европейский рынок условно можно разделить на следующие сегменты: 1. Рынок для промышленных потребителей и транспорта, которые составляют ядро базы обладающих правами потребителей. Являясь самым крупным по размеру (930 ТВтч в ЕС в 1998 г.), на европейском уровне этот рынок уже сжимается, потеряв 2,9 % от сумм, выраженных в неизменных ценах за период с 1990 по 1998 г. 2. Профессиональный рынок для потребителей из сектора услуг и учреждений, чьи возможности зависят главным образом от добровольных национальных действий. Это самый маленький из трех рынков, причем в 1998 г. потребление составило 500ТВтч. Но он также самый быстро растущий, причем в 1990—1998 гг. прирост составил 22,3 % в неизменных ценах. 3.Потребители из жилого сектора, которые в настоящее время являются приемлемыми только в пяти странах: Финляндии, Германии, Норвегии, Швеции и Великобритании. При 630ТВтч, по размеру этот рынок занимает промежуточное положение между (1) и (2). Темпы его роста были слабо выраженными. За период 1990—1998гг. прирост составил лишь 12,6 % в постоянных ценах, т.е. средний годовой прирост был менее 1,5 %. Раньше, в начале 20 в., отрасль электроэнергии принадлежала государству, соответственно цены на электроэнергию устанавливало государство. В начале 90-х как в России (1992), так и в Европе (Финляндия, Швеция, Норвегия) произошла реструктуризация отрасли электроэнергетики, ее либерализация (вследствие технических, экономических и политических преобразований). Пионером структурных преобразований стали скандинавские страны, рынок которых мы рассмотрим подробнее.1.1.3. Скандинавский рынок электроэнергии В основу этого параграфа положена статья Л. Ийалмарссона «Новый скандинавский рынок электроэнергии: проблемы развития», а также обзор рынка, приведенный в работе Е. Дядиной. Скандинавская электроэнергетика превращается в одну из наиболее либерализованных в мире. Процесс дерегулирования начался в Норвегии в 1991 г. За ним последовали сходные реформы в Швеции и Финляндии в середине 90-х годов. Объединенный норвежско-шведский рынок электроэнергии был сформирован в 1996 г. В июне 1998 г. к нему присоединилась Финляндия. Почти столетие регулирование шведской электроэнергетики было основано на Законе об электроэнергетике 1902 г. Этот закон включал в себя наиболее важные положения и нормы, которые до 1996 г. регулировали рынок электроэнергии в целом и распределение электроэнергии в частности. В 1996 г. закон был модифицирован исходя из требований дерегулирования рынка электроэнергии. Пересмотренный закон и связанные с ним законы и дополнения регулируют следующие аспекты: сетевые концессии для линий электропередач и регионов; правила для: услуг сети, сетевых тарифов и раздельного учета, операций национальной энергетической системы, концессий на поставку электроэнергии, взаимодействия с соседними странами, торговли электроэнергией и ответственности системы, электрической безопасности и предотвращения ущерба.^ Рис. 5. Современная структура скандинавского рынка электроэнергии.На рис. 5 представлена современная организация норвежско-шведско-финского рынка электроэнергии. Рынок открыт для всех агентов в Швеции, Норвегии, Финляндии и Дании. В то время как биржа электроэнергии Nord Pool (находящаяся в совместной собственности SwedGrid и N7orGrid) является ядром рынка, SwedGrid является ядром энергосистемы в Швеции. Nord Pool — Скандинавский пул — действует как почасовой спот-рынок, как рынок фьючерсов и как рынок форвардных и опционных контрактов. Из-за открытого доступа ко всем сетям существует множество электроэнергетических контрактов между различными агентами. Маленький розничный потребитель в Швеции может заключить контракт с большим производителем в Норвегии, или он может купить его электроэнергию на спот-рынке и застраховаться от скачков цен, купив фьючерсный контракт. В настоящее время регулирование электроэнергетики осуществляется правительственным органом — Управлением электрических сетей. Этот орган должен оценивать, являются ли цены на услуги сети приемлемыми и отражают ли они эффективное использование национальной энергосистемы региональными и местными сетями. Он также предоставляет концессии трех видов: на высоковольтные линии электропередач (максимум на 40 лет), на локальные сети (максимум на 25 лет) и на торговлю электроэнергией (максимум на 5 лет). Биржа NordPool (Скандинавский пул) является ядром рынки электроэнергии Скандинавии. Nordpool - первая международная энергетическая биржа, находится во владении сетевых компаний Statnett SF (Норвегия) и Affärsverket Svenska Kraftnät (Швеция). В Финляндии Скандинавский пул представлен Финской биржей - EL-EX в Хельсинки. Юридическую основу функционирования интегрированного скандинавского рынка составляют Storting Report no.11 1995/1996 созданный Норвежским парламентом в совокупности с лицензией Nordpool на международную торговлю, полученную от Norwegian Water Resource and Energy Administration. Деятельность Nordpool регулируется следующими законами: Revised Energy Act - торговля на спот рынке New Exchange Act - функционирование финансового рынка Revised Securities Trading Act - клиринг. Свою деятельность Nordpool разделяет на 3 сферы и соответственно 3 рынка: торговля электроэнергией с ее физической доставкой (спот рынок), торговля финансовыми контрактами (рынок Eltermin) и клиринговые услуги. Рынок производных финансовых инструментов представлен на Nordpool торговлей фьючерсами, форвардами и опционами. Фьючерсные контракты рассчитаны на базовую нагрузку сети (исключается пиковая и внепиковая нагрузки) и делятся на: Однодневные контракты, период = 24 часа Недельные контракты, период = 7 дней Блочные контракты, период= 4 недели. Расчет по финансовым контрактам включает ежедневный расчет изменений рыночной цены и окончательный расчет перед периодом поставки, после того как наступает срок погашения контракта. Расчет по контракту в торговый период покрывает разницу между рыночной ценой контракта. Окончательный расчет, который происходит в срок погашения контракта и покрывает разность между ценой, по которой был куплен фьючерсный контракт и системной ценой в период поставки.Форвардные контракты на бирже делятся на: Зимний 1 Период = 1 Января – 30 Апреля Летний Период = 1 Мая – 30 Сентября Зимний 2 Период = 1 Октября – 31 Декабря Годовой контракт Период = 1 Января – 31 Декабря. Годовой контракт разбивается на сезонные контракты. Но форвардные сезонные контракты не разбиваются в дальнейшем. В торговый период, который предшествует дню исполнения контракта, не существует расчета изменений рыночной цены. Таким образом, форвардные контракты не требуют наличия денег на срочном счете (не существует страхового залога - маржи). Сумма изменений рыночной цены накапливается (отражаясь как выигрыш или потери для участника), но не отражаются на счете в течение торгового периода, предшествующего периоду поставки. В течение периода поставки, начинающегося в день погашения контракта, на счете участника должны находиться наличные, и окончательный расчет в течение периода поставки происходит по тому же методу, как при фьючерсном контракте. Рисунок 2 иллюстрирует похожие черты между форвардными и фьючерсными контрактами. Торговля опционами ведется на NordPool с 29 октября 1999 года. Базовым активом является фьючерсный контракт на электроэнергию. Все опционы различаются по следующим параметрам: Дата исполнения Условия (то есть тикер опциона и описание базового фьючерсного контракта). Объем Цена исполнения. Подробная спецификация контрактов Eloption приводится в Приложении 1. Итак, на NordPool ведется активная торговля производными ценными бумагами первого поколения. Возможна ли торговля новыми, более совершенными контактами, которые позволяют эффективно хеджировать риски и управлять ими? Авторы книги «Управление финансовыми рисками» К. Рэдхэд и С. Хьюс [8] классифицируют финансовые риски на валютный, процентный и риск изменения курса акций. С целью уменьшения любого из трех базовых рисков компания имеет возможность хеджировать свои позиции. Хеджирование - это инструмент перенесения риска от данного участника рынка на другого его участника, вступающего в договорные отношения с хеджером. Цель хеджирования, страхование базового актива, может быть достигнута путем открытия противоположной фьючерсной или опционной позиции. Например, покупка простого опциона пут на приобретенные акции позволит инвестору ограничить риск падения их курсовой стоимости величиной премии опциона, тогда как его выигрыш потенциально не ограничен. Подобными приемами часто пользуются рыночные институты, являющиеся держателями крупных инвестиционных портфелей – инвестиционные компании, пенсионные и страховые фонды, банки, взаимные фонды денежного рынка. Необходимость хеджирования рисков продиктовала появление финансовых инструментов второго поколения. В своей работе автор исследует возможность торговли производными финансовыми инструментами второго поколения на рынках электроэнергии, а именно, торговли экзотическими опционами. Рассмотрим первого представителя этого класса – экзотические опционы.§ 1.2. Экзотические опционы 1.2.1. От простых опционов к экзотическим Экзотические опционы обращаются на рынке около 30 лет, а термин «экзотический» появился чуть более 10 лет назад. Когда в 60-х годах первые барьерные опционы были представлены на финансовом рынке, их называли «boutique» или «designer». Слово «экзотические» впервые было использовано в монографии «Экзотические опционы» Марка Рубинштейна, которая была опубликована в 1990 году [48, с. 3]. Сегодня термином экзотические опционы называются все опционы на финансовые активы, кроме простых опционов колл и пут [45, с. 119]. Создание рынка экзотических опционов было процессом неизбежным, так как экзотические опционы по природе своей более гибкие финансовые инструменты, чем простые опционы. Появление спроса на новые модифицированные инструменты было лишь вопросом времени. До 1973 года опционная торговля осуществлялась исключительно на свободном рынке. Появившиеся после 1973 года биржевые опционы быстро завоевали рынок. Существенным толчком к развитию биржевой торговли стала теория оценки премии опциона, основанная на исследовании Блэка и Шоулса «Оценка опционного контракта и проверка гипотезы эффективности рынка» (“The Valuation of Option Contract and a Test of Market Efficiency”, Journal of Finance, 27, 1972, p. 399-417). Эта работа стала фундаментом исследований оценки производных финансовых инструментов и была удостоена Нобелевской премии по экономике. В середине 80-ых годов новые условия, диктуемые усложняющимися стратегиями страхования портфеля, сформировали спрос на финансовые продукты, которые позволяли бы получить желаемый профиль денежного потока. Другими словами, эти финансовые продукты имели функцию выплат, которую можно было изменить по желанию покупателя. В английском языке такие функции выплат носят название customized payoffs. Первоначально, подобные выплаты строились синтетически с помощью линейной комбинации из выплат простых опционов, но такие построения оказывались слишком дорогими. Единственный выход заключался в финансовом инжиниринге. За короткий срок на рынке появилось более десятка экзотических опционов. Если рассматривать эти новые продукты с точки зрения хеджирования, то нетрудно видеть, что они предоставляют возможность получать гарантированные доходы в неустойчивых рыночных условиях и дополнительные доходы при низких процентных ставках. В большинстве случаев, новые продукты отличаются не только удивительной гибкостью, но и относительной дешевизной, по сравнению с комбинацией из простых опционов. На основе вышесказанного можно выделить причины эволюции простых опционов к экзотическим, а, следовательно, и причины предпочтения использования экзотических опционов: Способность фирм создавать сложные функции выплат благодаря наличию мощного математического аппарата; Зачастую дешевле приобрести экзотический опцион, чем попытаться заменить его линейной комбинацией простых опционов; Возросшее понимание и искушенность потенциальных клиентов, таких, как корпоративные хеджеры и финансовые менеджеры; Возросшая за последние несколько лет конкуренция на рынке стимулировала создание большого числа экзотических опционов, часть из которых была создана лишь для рекламных целей. Подобная ситуация провоцировала специалистов конкурирующих между собой фирм заявлять «если они это могут, то почему не можем мы»; Многие отдают предпочтение экзотическим опционам не только по причине их низкой стоимости, но также и потому, что они дают возможность получать доход выше среднерыночного, если правильно уловить тенденцию на рынке; Экзотические опционы - это более гибкие финансовые инструменты, так как они призваны удовлетворять индивидуальным требованиям заказчика; Во-первых, они помогают участникам рынка, которые постоянно находятся под воздействием сложных рисков, тем, что упрощают эти риски, делая их тем самым, управляемыми. Во-вторых, экзотические продукты помогают тем, кому необходимо создать очень точные схемы подверженности рискам для того, чтобы оптимизировать воздействия от них. Некоторые специалисты в сфере торговли производными финансовыми инструментами считают, что термин «экзотические» мог бы быть заменен более подходящим - инструменты «на заказ» ( D. Shimko, “When to Use Exotic Derivatives). Как было показано выше, экзотические опционы по сравнению с простыми опционами обладают рядом серьезных преимуществ. Тем не менее, простые опционы продолжают пользоваться спросом, и их рынок активно развивается. Причиной этому является существенно более высокий риск, связанный с торговлей экзотическими финансовыми инструментами, а, следовательно, и высокая вероятность значительных убытков, при неправильном их использовании. Для того, чтобы оградить трейдеров от возможных финансовых потерь и не допустить серьезных рыночных флуктуаций, Группа Тридцати разработала список рекомендаций для участников рынка производных ценных бумаг. По мнению авторов исследования «Производные финансовые инструменты: практика и принципы» (“Derivatives: Practices and Principles”, Washington, DC, 1993) финансовому менеджеру не стоит использовать экзотические финансовые продукты до тех пор, пока он не может понять и объяснить риски, связанные с инструментом, другим людям, ответственным за операцию; его понимание риска не расширится от только лишь теоретических формул до полного диапазона всевозможных последствий любых рыночных изменений; он не провел анализа всех возможных стратегий и пришел к выводу, что экзотический продукт в контексте портфеля приближает его к оптимальному распределению; он досконально не изучил налоговый и бухгалтерский режимы, связанные с трансакцией экзотического продукта; он не рассчитал величину возможных потерь при реализации различных рыночных сценариев; он не убедился в том, что прибыль по экзотическому продукту превосходит затраты по его мониторингу.1.2.2. Таксономия экзотических опционов На сегодняшний день на внебиржевом рынке обращаются несколько десятков экзотических опционов. Само разнообразие этих производных финансовых инструментов обусловило необходимость их классификации или составления «таксономии экзотических опционов». В качестве критериев классификации были выбраны следующие качественные характеристики экзотических опционов, предложенные М. Онгом в его статье “Exotic Options: The Market and Their Taxonomy” [48, стр. 10]. функция выплат по опциону; вид зависимости между ценой базового актива и функцией выплат по опциону; степень отличия от других опционов; степень взаимозависимости; число базовых активов; возможность траекторного описания; дата принятия решения и/или дата исполнения опциона; возможность быть встроенными в другие активы; Автор надеется, что разработанная таксономия поможет легче понять отличия каждого вида экзотического опциона и его основные признаки. Таксономия экзотических опционовОпционы с возможностью траекторного описания Зависящие от экстремума Барьерные опционы Опционы Lookback1 Опционы Ratchet 2 Опционы Shout3 Опционы Average4Опционы Average Rate (азиатские опционы) Опци В данном параграфе автор приводит простые примеры расчета премий выбранных для анализа инструментов. Предположим, что на карте мира существуют две страны - развивающаяся страна А и развитая страна В. Компания ХХХ, резидент страны А, экспортирует электроэнергию из страны А в страну В. Базовым активом для всех опционов является валютный курс А к В. Расчет за поставку энергии производится в конце каждого квартала. Сумма в валюте В, которая поступает на счет компании XXX равна W (сумма выручки) , а квартальная прибыль - П. Опционный контракт во всех случаях является европейским и заключается сроком на три месяца - с 1 января по 1 апреля 2002 года. Наблюдения за изменениями цены базового актива ведутся первого числа каждого месяца. Финансовый директор принимает решение о заключении опционного контракта 1 января 2002 года. Функции выигрышей по опционам вычисляются в терминах валюты страны А. Безрисковая ставка процента в валюте развивающейся страны А составляет 30%, в стране В, т.е. для компании ХХХ в иностранной валюте, - 10%. Посчитаем знаечение . Пусть в IV квартале 2001 года в стране А наблюдалась следующая динамика обменного курса: 1 октября: S(T1)=15A/1B 1 ноября: S(T2)= 6 A/1B 1 декабря: S(T3)= 7A/1B Для определения исторического стандартного отклонения (оценка волатильности) используется формула :Отсюда, волатильность равна 148%.^ Пример 1. Азиатский опцион Финансовому директору компании для составления квартального баланса необходимо рассчитать выручку и затраты по существующим контрактам и сделать прогноз показателя прибыль/убыток в валюте страны А. Для перевода полученной суммы выручки из валюты B в в