Original text: MANAGING FOREIGN EXCHANGE RISK For many multinationals, managing foreign exchange exposures - that is, responding to anticipated changes in exchange rates - is the most important international financial challenge. Changes in the value of currencies, generally devaluations but sometimes revaluations, have been frequent and significant in amount. But statistics on the number and extent of changes understate the frequency with which the financial manager must be concerned with foreign exchange risk. The number of devaluations or revaluations has been much fewer than the number of false alarms, which must be considered and dealt with.The risk of foreign exchange loss is run not only by companies with foreign operations, but also by any company with a receivable or payable to be collected or paid in a foreign currency. The problem can be illustrated most simply in the case of importing and exporting. The trader is exposed to the risk of a loss from the depreciation in value of a foreign currency he has contracted to receive in the future, or a loss from the appreciation in value of a foreign currency he has contracted to deliver in the future. If a U.S. exporter had sold merchandise to a British buyer and agreed to accept payment in pounds, and if the U.K. devaluation in 1975 from $2.35 to $2.05 occurred between the time of the sale and the time the exporter collects for the sale the exporter would receive 9 percent less in U.S. dollars than he had expected. He would suffer an exchange loss of 9 percent of the sale. The exposure of the trader is limited to foreign currency receivable or payable. The exposure of the multinational enterprise is far more complex. The firm has a range of assets and liabilities that are exposed in the sense that a currency fluctuation will change their value in the yardstick currency of the company. For U.S. companies, the U.S. dollar has normally been the yardstick because it is U.S. dollars that are to be maximized, not foreign currency profits. A truly multinational company, however, might logically consider the strongest world currency, such as the Swiss franc, as its yardstick and try to manage foreign exchange risk so as to protect values in that currency. There are five components to managing foreign exchange risk. First, the enterprise-must collect timely information regarding all aspects of its operations that have foreign exchange implications. As noted earlier, this information pertaining to current financial conditions and future prospects should be summarized in exposure reports and funds-flow reports for each entity. These data regarding currency exposures must be supplemented by the latest information regarding taxes, currency restrictions, and hedging (protective) options which apply in each country.The second component of exposure management is the series of accounting rules affecting translation with which various units of the enterprise must comply. These rules, and ultimately FASB #8 for U.S. companies, govern the magnitude of accounting exposure with which the enterprise must contend. The presence of exposure and the possibility of losses usually cannot be permanently avoided without changing the operations of the firm, because the net exposure is created by the normal operations of the enterprise. Despite the importance of protecting the profit statement and projecting a good image to share-holders, the accounting rules should not be permitted to harm the firm's business prospects or methods of conducting operations. For this reason, a third dimension of exposure management is crucial. Each enterprise must have a strategy for exposure management. After taking into account both short-term accounting and longer-term funds-flow implications, the firm must judicially conclude how much and what types of foreign exchange exposure it is prepared to assume. In virtually all situations it is impossible or prohibitively expensive to insure against all foreign exchange risk. How much risk is an enterprise willing to accept to improve its return on capital? The philosophy of management and stockholders determines the answer to this question. A fourth dimension to exposure management is a method of fore-casting the amount, timing, pattern, and probability of changes in foreign exchange rates, as was suggested in Chapter 16. The forecasts suggest the magnitude of possible gains or losses resulting from given levels of exposure. Thus, they provide an indispensable ingredient in calculating whether it pays to buy protection against given exposures. Many of the multinationals noted for their international financial expertise have hired their own specialists to make currency predictions. Other firms rely on international banks and international advisory services for insights into probable currency movements.A final exposure component is the implementation system. Given the analysis of the firm's exposures and the forecast of foreign exchange rates, the financing manager can work out a protection strategy making use of the growing body of quantitative and model-building work available on managing foreign exchange risk. Many means of minimizing foreign exchange losses are available to the financial manager, including financing alternatives and foreign ex-change contracts. The manager can accelerate payments of accounts and remittances to hard-currency countries. He or she can delay dollar inflows and try to delay obligations such as accounts payable, loans, and taxes due in local currency. He or she can try to accelerate local currency receivables through intensive collection efforts, reduction of credit terms, and offers of generous discounts. The manager can use currency or credit swaps when local financing cannot be arranged. For a short list of international financing instruments commonly used and their hedging implications, see Figure 21-6. After calculating net exposure and working out financing alternatives and reduction of exposure, the financial manager will try to use the forward exchange market to cover the rest of the exposure, providing the cost of such cover compares favorably with the prospective loss. In some cases the cost of insurance will be too high or non-financial considerations such as local goodwill are involved so that the company itself will absorb the foreign exchange loss. To use a simple example, suppose that the forecaster gives an estimated devaluation size of 20 percent and a probability of occurrence of 75 percent, and suppose the forecaster has been wrong 10 percent of the time.3 These three factors multiplied together (0.20 x 0.75 x 1.10) equal 16.5 percent. This result is multiplied by the company treasurer's safety factor which reflects the company's willingness to accept risk, say, a 15 percent safety factor. Then, 16.5 percent multiplied by 1.15 equals 18.98 percent. This number can be compared with the market cost of cover to reach a decision. Suppose the annual market discount rate on forward contracts is 15 percent. The treasurer would spin off the risk because the cover cost is jess than the expected loss indicated by the analysis. If the market price of cover is 22 percent, the company would self-insure because the cost of the cover would be more expensive than the probable loss.^ FIGURE 21-6 Typical International Transactions and Their Financing and Hedging ImplicationsDollar financing: Credits repayable in U.S. dollars.Foreign currency credits: Financing repayable in foreign currency, such as foreign bank loans, overdrafts, or other lines of credit.Discounting or factoring of foreign bills or promissory notes: The borrowing technique by which the company draws a bill or note on its commercial bank (discounting); alternatively, the sale of receivables to a factor (factoring), which accelerates the conversion of foreign currency claims into cash.^ Forward exchange contracts: The purchase or sale of foreign currency at a given rate for future delivery.Financial swaps: Transactions in which equivalent amounts of dollars and foreign currencies are swapped for a given period, at the end of which both parties return the original amounts of each currency.^ Arbi loans (International Interest Arbitrage Loans): Transactions that enable a company to increase financing in a scarce currency by supplementing it with capital from a country where money is abundant and cheap. (Money is borrowed in the cheap-money market and simultaneously transferred to the light-money country, and a forward exchange contract is arranged that bears the same maturity as the loan itself.) Here is a summary of the effects that these various transactions have: Cask Net availability exposure Dollar financing . . . Increases No effect Foreign currency credits . . . Increases Decreases Discounting or factoring . . . Increases Decreases Forward exchange contracts. . . . . . No effect Decreases Financial swaps . . . Increases Decreases Arbi loans . . . Increases Decreases Перевод:^ Регулирование рисков, связанных с изменениями валютного курса.Для многих мультинациональных корпораций регулирование рисков, связанных с обменом валют, а именно – реагирование на ожидаемые изменения в обменном курсе, - является наиболее сложной финансовой проблемой международного масштаба. Изменения в стоимости валют, как правило, девальвации, но иногда и ревальвации, происходят довольно часто и в весьма значительных объемах. Но статистика по количеству и степени изменений занижает периодичность, с которой финансовому менеджеру приходится иметь дело с валютными рисками. Число девальваций или ревальваций значительно ниже, чем количество ложных критических ситуаций, которые нуждаются в рассмотрении и урегулировании. Риску, связанному с отрицательной курсовой разницей, подвергаются не только компании, осуществляющие операции за рубежом, но и любая компания, имеющая счета к оплате или получению в иностранной валюте. Легче всего объяснить суть данной проблемы на примере процессов импорта и экспорта. Торговец подвергается риску потери в связи со снижением стоимости иностранной валюты, которую, согласно подписанному контракту, он должен получить в будущем, либо риску потери из-за повышения стоимости иностранной валюты, в которой он должен осуществить оплату, согласно условиям контракта. Если бы американский экспортер продал товар британскому покупателю и согласился принять оплату в фунтах стерлингов, и если бы девальвация британской валюты в 1975г. с отметки в 2.35 долл. до отметки в 2.05 долл. произошла в период между моментом продажи и моментом получения экспортером оплаты за товар, то в этом случае экспортер получил бы на 9% меньше ожидаемой суммы в пересчете на доллары США. Риск, с которым сталкивается торговец, ограничен чеками к получению или оплате в иностранной валюте. Риски, которым подвергается мультинациональное предприятие, представляют гораздо большую сложность. Фирма располагает рядом активов и денежных обязательств, подверженных риску в том смысле, что колебание курсов валют изменит их ценность в расчетной валюте компании. Для американских компаний расчетной валютой, как правило, является доллар США, поскольку количество и стоимость именно американских долларов, а не прибыли в иностранной валюте, должны быть максимально увеличены. Однако настоящая мультинациональная компания может, следуя логике, принять в качестве расчетной валюты сильнейшую в мире валюту, такую, как швейцарский франк, и попытаться регулировать валютные риски с тем, чтобы сохранить стоимость активов в данной валюте. В процессе регулирования риска, связанного с изменениями валютного курса, существует пять составляющих. Во-первых, предприятие должно своевременно собирать информацию, касающуюся всех аспектов своих операций, имеющих отношение к обмену валют. Как уже упоминалось ранее, эта информация, относящаяся к текущим условиям финансовых операций и их перспективам в будущем, должна быть изложена в отчетах о подверженности финансовому риску и докладах о финансовых потоках для каждой организации. Данные, касающиеся валютных рисков, должны дополняться последней информацией о налогах, валютных ограничениях и приобретениях опционов на покупку или продажу валюты, направленных на уменьшение риска потерь от изменения валютного курса, применительно к каждой стране. Второй компонент регулирования рисков представляет собой свод оказывающих влияние на валютные операции правил бухгалтерского учета, которые должны соблюдать различные отделы предприятия. Эти правила, а для американских компаний они окончательно воплощены в Положении Совета по Стандартам Финансового Учета №8, определяют масштаб риска потерь при пересчете статей баланса, выраженных в иностранной валюте, в национальную валюту, с чем компания должна бороться. Наличия риска и возможности потерь, как правило, нельзя постоянно избегать, не изменяя операции компании, поскольку чистая подверженность риску формируется в результате обычных операций, осуществляемых предприятием. Несмотря на важность сохранности отчета о прибыли и произведения благоприятного впечатления на акционеров, не следует допускать, чтобы правила бухгалтерского учета наносили вред перспективам развития бизнеса фирмы или методам ведения операций. По этой причине, третий компонент регулирования рисков играет решающую роль. Каждое предприятие должно иметь стратегию регулирования рисков. Приняв во внимание как краткосрочную финансовую отчетность, так и долгосрочные последствия движений капиталов, фирма должна критически подойти к проблеме и сделать вывод о том, какую степень и какие виды подверженности рискам, связанным с обменом валют, она готова допустить. Практически во всех ситуациях застраховаться от любых рисков, связанных с изменением валютного курса, невозможно или непозволительно дорого. Какую степень риска готово допустить предприятие, чтобы повысить доходность инвестированного капитала? Ответ на этот вопрос определяется принципами менеджмента и акционеров. Четвертая составляющая регулирования рисков являет собой способ прогнозирования объемов, распределения во времени, схемы и возможности изменений валютных курсов. Прогнозы предполагают размеры возможных приобретений или потерь, являющихся следствиями данного уровня подверженности риску. Таким образом, они выполняют важнейшую роль при вычислениях, призванных определить, стоит ли приобрести защитную систему против данных видов рисков. Многие мультинациональные компании, известные по всему миру своими профессиональными финансовыми знаниями, наняли собственных специалистов для прогнозирования поведения валют. Другие компании полагаются на международные банки и международные консультативные службы при анализе возможных движений валют. Заключительным компонентом регулирования валютных рисков является система реализации. При наличии анализа подверженности компании рискам и прогноза курсов иностранных валют, финансовый менеджер может выработать стратегию защиты, используя растущую массу количественных прогнозов и методов построения схем и моделей, доступных при регулировании рисков, связанных с изменением курса валют. Финансовому менеджеру доступны многие средства минимизации потерь от изменений валютного курса, включая финансовые альтернативы и валютные контракты. Менеджер может ускорить платежи по счетам и денежные переводы в страны, обладающие твердой валютой. Он или она может замедлить приток долларов и попытаться приостановить выполнение обязательств, таких, как счета кредиторов, займы и налоговые сборы в местной валюте. Он или она может ускорить реализацию местных чеков к получению посредством интенсивного принятия усилий по инкассированию, сокращения кредитных сроков, а также путем предложения значительных скидок. Менеджер может использовать валютные или кредитные свопы в случаях, когда нельзя организовать местное финансирование. На схеме 21-6 представлен краткий список широко используемых международных финансовых инструментов и связанных с ними методов защиты от потенциальных рисков (хеджирования). После вычисления степени чистой подверженности риску и выработки финансовых альтернатив и способов сокращения рисков финансовый менеджер постарается использовать форвардный валютный рынок для того, чтобы покрыть оставшиеся риски, при условии, что стоимость такого покрытия выигрывает в сравнении с предполагаемыми потерями. В некоторых случаях стоимость страховки слишком велика, или могут быть вовлечены нефинансовые факторы, такие, как деловая репутация фирмы, таким образом, компания сама оплатит все потери от изменений валютного курса. Приведем простейший пример, предположим, что прогнозист оценивает размер девальвации в 20%, а возможность ее возникновения в 75%, и допустим, что прогнозист ошибся со временем на 10%. Три этих фактора, помноженные друг на друга (0.20*0.75*1.10) равны 16.5%. Этот результат умножается на фактор безопасности управления финансовыми средствами компании, который отражает готовность компании принять риск, итак, например, 15 – процентный фактор безопасности. Затем, 16.5% умножить на 1.15 равно 18.98%. Чтобы прийти к какому-либо решению, это число можно сравнить с рыночной стоимостью покрытия рисков. Допустим, ежегодная учетная ставка на форвардные контракты равна 15 процентам. Управляющий финансами распределил бы риск между дочерними компаниями, поскольку стоимость покрытия рисков меньше, чем ожидаемые убытки, выявленные анализом. Если рыночная цена покрытия рисков 22%, компании следует осуществить самострахование, поскольку стоимость покрытия рисков оказалась бы выше, чем возможные потери. Схема 21-6. Типичные международные операции, их финансовые последствия и методы хеджирования. Финансирование в долларах: кредиты, подлежащие оплате в долларах США. Кредиты в иностранной валюте: Финансовые обязательства, подлежащие оплате в иностранной валюте, такие, как иностранные банковские ссуды, превышения кредита и другие кредитные линии. Операции по дисконту или факторинг иностранных счетов или соло-векселей: Метод займа, при котором компания получает деньги по счету или долговому обязательству в своем коммерческом банке (операция по дисконту); в качестве альтернативы - продажа чеков, подлежащих оплате, факторинговой компании (факторинг), которая ускоряет перевод требований о взыскании суммы в иностранной валюте в наличные. Форвардные валютные контракты: Покупка или продажа иностранной валюты по установленному курсу при будущих поставках. Финансовые свопы: Операции, в которых равные количества долларов и иностранных валют обмениваются в течение установленного периода, по окончании которого обе стороны возвращают изначальное количество каждой валюты. Арбитражные ссуды (Международные Процентные Арбитражные Ссуды): Операции, дающие компании возможность увеличить финансирование в дефицитной валюте, дополняя его капиталами из какой-либо страны, где существует избыток дешевых денег. (Деньги занимают на рынке дешевого капитала и одновременно переводят их в страны с дорогими (жесткими) деньгами, при этом составляется форвардный валютный контракт, предполагающий такие же сроки погашения, как и сама ссуда).Вот краткий перечень тех последствий, которые имеют эти различные операции:Возможность использования Чистая наличных денег подверженность риску Финансирование в долларах повышается нет последствий Кредиты в иностранной валюте повышается снижается Операции по дисконту/факторинг повышается снижается Форвардные валютные контракты нет последствий снижается Финансовые свопы повышается снижается Арбитражные ссуды повышается снижается.