Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса28.03.2007 Автор Д.э.н., профессор Никонова И.А. Большинство публикаций по оценке инвестиционных проектов не отражают междисциплинарный характер этой проблемы, не отражают связи оценки проектов с другими направлениями оценки, включая оценку бизнеса, оценку инвестиций в ценные бумаги и иные активы, не показывают влияния качества организации и управления проектами на их эффективность. Целью данной статьи является установление взаимосвязи оценки инвестиционных проектов на разных стадиях их жизненного цикла с оценкой стоимости бизнеса компаний и определение роли управления проектами в обеспечении реального прироста стоимости бизнеса и стоимости акций компании. Оценка проектов является составной частью оценки бизнеса, поскольку все будущее компании, ее стоимость неразрывно связаны с реализацией перспективных проектов.Вначале определимся с терминами и современными тенденциями их развития и использования. Интеграционные процессы, происходящие во всем мире, требуют от российских специалистов в области экономических измерений принятия и использования в своей практике (будь то финансовый директор, или специалист по оценке проектов или учету и отчетности) международных стандартов, терминов и понятий, отражающих мировую практику и международные требования в соответствующей области знаний и ведения бизнеса. Соответственно, “главной особенностью последних лет – как пишет Микерин Г.И.1) – стала интернационализация нормативного экономического знания”, приведение российских терминов, методов и методик в соответствие международным. Наиболее острая дискуссия идет по вопросам понятийного аппарата, по базовым терминам и определениям в области оценки, инвестиционного анализа, финансового менеджмента. Я занимаю позицию, позволяющую российскому специалисту (хочу подчеркнуть – практику!) в любой области экономического и финансового анализа быть понятым его иностранным коллегой, инвестором, кредитором и т.д. В соответствии с этой позицией я считаю целесообразным разделять развитие экономико-теоретических исследований различных авторов и практические методы и стандарты в области оценки бизнеса, проектов и прочих объектов, которыми в соответствии с общепринятой международной практикой пользуются специалисты на практике. Относительно терминов “value”- как расчетная стоимость и “worth”- как ценность: несомненно, что термин “ценность “ имеет более глубокий смысл и содержание, (отражающие полезность и особую полезность объекта оценки), чем термин “стоимость”, который отражает “некоторую количественную оценку ценности”. Однако на практике (!) при оценке объекта эти термины практически взаимозаменяемы. В некоторых публикациях термин ценность трактуется как стоимость с учетом социальных и экологических факторов . Но российская школа оценки инвестиционных проектов всегда исходила из необходимости комплексного учета всех факторов и всех видов эффектов (включая социальные и экологические), определяющих эффективность инвестиционного проекта. Необходима четкая дифференциация следующих понятий (и методов их определения): оценка стоимости бизнеса компании, оценка стоимости имущества компании, оценка стоимости акционерного (собственного) капитала компании, определение капитализации компании. Большинство книг особенно российских авторов по проблеме управления стоимостью бизнеса грешат нечеткостью и неправильным использованием этих терминов, подменой одних другими. В данной статье под термином оценка рыночной стоимости бизнеса компании (Vc) понимается комплексная (т.е. с применением методов разных подходов) стоимостная оценка результатов предпринимательской деятельности соответствующего хозяйственного субъекта. Под термином оценка рыночной стоимости имущества компании понимается стоимостная оценка отдельных составляющих активов и пассивов компании и использование известной формулы: MVa=MVe+MVd. Причем под термином “стоимость компании”, который используется очень широко, необходимо понимать НЕ стоимость имущества (которое само по себе без приложения к нему предпринимательского мастерства менеджеров и акционеров не генерирует никаких денежных потоков и продуктов), а именно “стоимость бизнеса компании”. Под термином оценка рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала (Ve) понимается комплексная (т.е. с применением методов разных подходов) расчетная стоимостная оценка собственного капитала компании. Капитализация компании (в конкретный момент времени) есть произведение рыночной цены акций данной компании в данный момент времени (средневзвешенное по торговым площадкам) на количество акций данной компании, обращающихся на рынке. Современный бизнес характеризуется такими особенностями, как: инновационность, гибкость, широкое применение информационных технологий, мобильность, сфокусированность, стратегическая ориентация на рост стоимости бизнеса. Важнейшей особенностью современного бизнеса является ускорение темпов обновления продукции и услуг, сокращение жизненного цикла продуктов, рост проектной направленности бизнеса, проектная ориентация и организация бизнеса, повышение роли инвестиционных и инновационных проектов в реализации главной финансовой стратегической цели- росте рыночной стоимости бизнеса компании и ее акций. По-существу, корпоративная стратегия компании реализуется через портфель проектов (инициатив), сформированных по результатам стратегического анализа (рис. 1). Целью инвестиционных решений и всей деятельности компании является рост ее стоимости, определяемый увеличением прогнозных дисконтированных денежных потоков от различных видов деятельности. Поэтому следует оценивать влияние на рост стоимости компании повышения эффективности ее операционной и инвестиционной проектной деятельности. Взаимосвязь управления предприятием, проектами и инвестициями.Рассмотрим современное определение понятия “проект” и его параметры и характеристики, которые необходимо учитывать при оценке проектов. В соответствии с международным стандартом по управлению проектами PMBoK 2004 проект определяется как “ограниченное по времени предприятие, предназначенное для создания уникального продукта, услуги или результата”. По определению Мирового банка проект – это комплекс взаимосвязанных мероприятий, действий, ориентированных на достижение неповторяющейся цели и результата в течение заданного ограниченного периода времени при установленном бюджете и представляющий собой однократную деятельность. Основными характеристиками и параметрами проекта являются: жизненный цикл проекта, участники проекта, стоимость проекта, результат (цель) проекта, эффективность и эффект проекта. Из всего разнообразия проектов выделим инвестиционные проекты, связанные с развитием отраслей и предприятий реального сектора экономики (и прежде всего инновационной его части) и требующие для своей реализации осуществления инвестиций. Понятие инвестиций тоже является любимым объектом дискуссий, хотя большинство (и я в том числе) понимают под инвестициями вложения свободных денежных средств в различные активы (приобретение различных активов) с целью получения долгосрочных доходов в будущем. Понятие жизненного цикла инвестиционного проекта является определяющим в процессе обоснования видов денежного потока и ставки дисконтирования при оценке эффективности проекта. В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла проекта, кем и с какой целью проводится его оценка зависит выбор вида денежного потока и обоснование ставки дисконтирования. Большинство оценщиков, не практикующих в области оценки проектов, игнорируют международные стандарты управления проектами и понятие и структуру жизненного цикла проекта, не учитывают особенности каждой фазы, стадии проекта при оценке и возможно поэтому не видят тесной связи оценки бизнеса с оценкой проектов (даже уважаемые мной Микерин Г.И. и Смоляк С.А.2)). Тем более важно издание 3 редакции Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов, в которой предусматривался учет особенностей оценки проектов на разных стадиях их осуществления. В жизненном цикле проекта в соответствии с PMBoK 2004 выделяются фазы: начальная, промежуточная и финальная. Эти фазы характерны как для уже отобранных для реализации проектов, так и для инициируемых, и для разных проектов могут иметь разное наполнение. Оценка проекта должна быть привязана к стадии проекта. В отечественной практике для целей оценки проекта рекомендуется использовать (см. проект 3 редакции МР) следующее деление на фазы (стадии): прединвестиционная (включающая стадию организации финансирования); инвестиционная, которая может быть составляющей стадии реализации проекта; завершения (выхода из) проекта. На каждой из этих фаз (или стадий) аналитик или оценщик располагает разным объемом, полнотой и качеством исходной информации для оценки эффективности проекта. Особенности каждой фазы, которые необходимо учитывать при оценке проекта и обосновании его эффективности, приведены в Табл.1 В настоящее время для оценки эффективности инвестиционных проектов обычно пользуются Методическими рекомендациями 3) , а для проектов, претендующих на получение господдержки, методикой МЭРиТ 4). В отечественных и зарубежных5) методических рекомендациях используется единый критерий оценки эффективности проекта–положительная величина показателя NPV. Рекомендуется3,6) оценивать следующие виды эффективности: - эффективность проекта в целом (называемая в проекте 3 редакции Методических рекомендаций - общественной эффективностью проекта); - эффективность участия в проекте (называемая в проекте 3 редакции Методических рекомендаций - коммерческой эффективностью участия в проекте). Под эффективностью проекта в целом в 3) понимается “эффективность проекта реализуемого «единственным участником как бы за счет собственных средств”. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности. Некоторые авторы называют такую постановку задачи – оценкой проекта “в чистом поле”, подчеркивая тем самым отсутствие данных об источниках и инструментах финансирования и предприятии – исполнителе проекта.Особенности фазы Прединвестиционная фаза Инвестиционная фаза Реализация (выполнение) проекта Располагаемая информация для оценки Прогнозные значения затрат, выручки, объема продаж, потребных инвестиций Прогнозные значения затрат, выручки, объема продаж, потребных инвестиций Прогнозные значения затрат, выручки, объема продаж, потребных инвестиций Источники и инструменты финансирования проекта Источники и инструменты финансирования проекта Исполнитель (проектная компания или действующее предприятие) и участники проекта Исполнитель (проектная компания или действующее предприятие) и участники проекта Задачи оценки Разработка бизнес-плана, отбор проекта Выбор источников финансирования Поиск участников проекта и соинвесторов Корректировка источников финансирования Управление стоимостью и рисками проекта Заказчик оценки Инициатор ПК (предприятия)-исполнитель проекта, каждый участник проекта ПК (предприятия)-исполнитель проекта, каждый участник проектаЭто характерно для прединвестиционной стадии проекта. Опыт работы с потенциальными иностранными инвесторами и кредиторами проектов показывает, что их интересует именно такая постановка задачи оценки проекта, отражаемая в его бизнес-плане. Эффективность – категория, отражающая соответствие инвестпроекта целям иинтересам его участников, она должна выражаться соответствующей системой относительных показателей. Для компаний, акционеры (владельцы) которой при реализации своей стратегии используют концепцию VBM (в том числе для компаний с госучастием), эффект проекта определяется вкладом проекта в прирост стоимости - капитала акционера проектной компании (или действующего предприятия), - бизнеса компании, отрасли, региона, - национального богатства государства. Показатель NPV отражает потенциальный эффект проекта, рассчитываемый на прединвестиционной стадии, и показывает, какая новая стоимость может быть создана в результате реализации проекта без учета источников финансирования и организационно-экономического механизма его реализации ж). Соответственно при расчете NPVиспользуется расчетный (прогнозный) свободный денежный поток (FCF) за жизненный цикл проекта. --------------------- ж) под организационно-экономическим механизмом здесь понимается система организации исполнения проекта (новая компания или действующее предприятие - исполнитель проекта во взаимодействии с кредиторами, инвесторами и другими провайдерами капитала).Точных формул, методов расчета ставки дисконтирования при оценке NPV на прединвестиционной стадии нет, и для ее выбора и обоснования можно воспользоваться рекомендациями, изложенными в работах Лифшица В.Н. и Смоляка С.А 2,6,7) , в соответствии с которыми ”в общем случае ставка дисконта отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге. Ставка дисконта участника проекта отражает максимальную доходность альтернативных и доступных для данного участника направлений инвестирования его свободных денежных средств. При этом под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые ИП, т.е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пределах) сумму денежных средств (примерами направлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций)”. Именно при обосновании ставки дисконтирования необходимо четко определять заказчика оценки и цель оценки, которые определяются (наряду с другими факторами) фазой(стадией )проекта (см. табл.1). При оценке проекта на прединвестиционной стадии заказчик (инициатор)проекта вынужден делать оценку проекта как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации. Соответственно при всех теоретических рекомендациях по обоснованию ставки дисконтирования на этой стадии при оцнке проекта на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. К числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект – узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли, и принять в качестве ставки дисконтировнания в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов. Для проектов межотраслевого, народнохозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что национальных проектов государственной значимости должна быть установлена централизованная обоснованная ставка дисконтирования. Иное дело с оценкой проекта на стадии выполнения, когда уже сформирован организационно-экономический механизм реализации проекта (известна компания-исполнитель, известна структура и стоимость (обслуживания) источников финансирования). Как уже показано было в работах 8,9) расчетный эффект проекта на данной стадии состоит в приросте стоимости бизнеса компании, ее акционерного капитала за счет реализации проекта. Применяя здесь известный принцип “с проектом”и “без проекта” можно оценить стоимость, создаваемую проектом - ∆Vип, в интересах: - всех участников проекта и провайдеров капитала: ∆V ип= ∆Vc =V c (с проектом) – Vс ( без проекта), - акционеров: ∆Vип = ∆Ve =Ve (с проектом) - Ve(без проекта). Соответственно, при расчетах методом DCF рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Vc), используется денежный поток FCF и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) показатель WACC этой компании. А при расчетах методом DCF рыночной стоимости акционерного капитала(Ve), используется денежный поток FCFE и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (особенности расчета этого показателя для компаний разной организационно-правовой формы и размеров здесь не рассматриваются). Рассмотренные постановки задач оценки проектов в системе оценки бизнеса сведены в Табл.2. Несомненно, что при оценке проекта на стадии его выполнения необходимо очень бдительно подходить к сроку прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время). Настоящая статья не претендует на анализ всех проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов, а их, как показывает дискуссия, проходящая среди теоретиков и практиков, “несть числа”. Тем более хочется обратить внимание научной общественности и практиков на НЕОБХОДИМОСТЬ и острую потребность в научно-обоснованных и гармонизированных с международной практикой и стандартами оценки новых Методических рекомендациях по оценке инвестиционных проектов, 3-ья редакция которых уже более 3-х лет не рассматривается в МЭРиТ. Так и хочется закончить эту статью заголовком предыдущей статьи: Коллеги! Давайте считать одинаково!Таблица 2. Оценка стоимости бизнеса (компании) Vc Оценка стоимости акционерного (собственного) капитала компании Ve Оценка инвестиционного проекта на стадии инвестпредложения (прединвестиционная стадия)NPV выполнения на действующем предприятии (компании) -∆Vип прирост стоимости бизнеса (компании)∆ Vc прирост стоимости акционерного капитала компании ∆Ve Вид потока FCF FCFE FCF FCF FCFE Вид ставки дисконтировнаия WACC, WACC+ премия ke (модель САРМ и др.) Max {ROA,ROE, ke} WACC, WACC+ премия keПри начале реализации проекта новой проектной компанией FCF FCFE Max {ROA,ROE, ke} keЛитература.1. Микерин Г.И., Козлова О.И. Стоимость корпорации:оценка и управление (о дискуссии по базовым понятиям).2007. 2. Смоляк С.А., Микерин Г.И. Оценка эффективности инвестиционных проектов в сравнении с оценкой стоимости имущества: сходства, различия и перспективы. . http://www.valuer.ru/files/ds/IPvsPV.doc 3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Издание официальное. М.: Экономика, 2000. 4. Приказ МЭРиТ и МФ РФ от 23.05.2006 N139/82н “Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ”. 5. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/