1.1. Стоимость и капиталСтоимость имущества, вложенного (инвестированного) собственником в предприятие, формирует собственный капитал этого предприятия. Для того, чтобы превратить свое имущество (или его часть) в капитал (капитализировать его), владелец данного имущества должен как минимум соблюсти следующие условия: капитализируемое имущество должно быть отделено от другого личного имущества владельца на длительное время. Собственник теряет возможность использования физических или иных свойств капитализируемого имущества для непосредственного личного потребления; с момента капитализации право на пользование и распоряжение инвестированным имуществом должно быть передано другому экономическому субъекту – предприятию. Капитализированное имущество становится активами предприятия, обязующегося использовать их таким образом, чтобы стоимость этих активов максимально возросла. Прирост собственного капитала, обусловленный деятельностью предприятия, нацеленной на увеличение стоимости его активов, называется прибылью предприятия. Часть прибыли, остающаяся после уплаты предприятием налога на прибыль, принадлежит владельцам предприятия и эту часть называют чистой прибылью. Рисунок 1.1.1 Изменение имущественного состояния предприятия и собственников.Рисунок 1.1.2. Структура имущества предприятия при его созданииСтоимость активов всегда равна стоимости вложенного в них капитала. Главное предназначение активов предприятия – приносить ему доход. Предприятие может комбинировать своими активами любым не запрещенным законом способом, чтобы максимизировать этот результат. Специфика деятельности большинства отраслей бизнеса обусловливает необходимость разделения совокупных активов предприятия на две части: длительно эксплуатируемые (свыше 1 года) и приобретаемые на срок до 1 года. В первом случае говорят о внеоборотных активах или основном капитале предприятия (в его состав входят – основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения). Предприятие не сможет быстро расстаться с этими активами без значительной потери их стоимости, т.е. эти активы имеют низкую ликвидность. Другой вид активов называется оборотными средствами или оборотными активами (синонимы – текущие активы, оборотный капитал). Данные активы обеспечивают текущие потребности предприятия в сырье, материалах, товарах и т.п. и достаточно быстро завершают свой финансовый кругооборот, трансформируясь из денежной в материальную форму и обратно в деньги. Их ликвидность значительно выше, чем у основных фондов. Определенная часть вложенного в предприятие капитала должна быть связана (иммобилизована) в остатках каких-либо оборотных активов – запасов, дебиторской задолженности и др. Снижению величины этих остатков способствует ускорение оборачиваемости текущих активов. В этом случае одна и та же сумма вложенного в предприятие капитала принесет ему больший доход. Рисунок 1.1.3. Структура активов предприятияМожет оказаться, что собственного капитала предприятия недостаточно для покрытия потребностей в основных фондах и оборотных активах. В этом случае предприятие имеет право выступать от своего лица в качестве заемщика необходимых ему ресурсов. В случае неспособности предприятия погасить свои долги оно может быть объявлено банкротом. С позиций финансового менеджмента банкротство может быть представлено как переход права собственности на предприятие от его первоначальных владельцев к кредиторам. Если цена привлекаемых ресурсов (например, величина процентов по кредиту) ниже уровня доходности, обеспечиваемого активами предприятия, то очевидна выгода для собственников. Эффект от использования заемных источников называют эффектом финансового рычага или финансовым левериджем. Наиболее выгодными для предприятия являются долгосрочные займы и кредиты, к которым в российской практике относятся обязательства со сроком погашения свыше 1 года (в развитых странах долгосрочными считаются обязательства сроком свыше 5 и даже 10 лет). Долгосрочные источники являются инвестиционным ресурсом, который может быть вложен в масштабные проекты, способные окупить затраты к моменту погашения задолженности. В финансовой практике они называются долгосрочным заемным капиталом или долгосрочными пассивами. Сумма собственного и долгосрочного заемного капиталов называется постоянным или долгосрочным капиталом. Краткосрочные обязательства (со сроком погашения до 1 года) обычно привлекаются для покрытия дополнительной потребности в оборотных средствах. Покрытие хотя бы части основного капитала предприятия краткосрочными заемными средствами является одним из наиболее верных показателей его финансовой неустойчивости. Краткосрочные заимствования подразделяются на процентные (например, банковские ссуды) и беспроцентные (кредиторская задолженность поставщикам, рабочим и служащим, бюджету и т.п.). Общая сумма краткосрочных обязательств называется краткосрочными пассивами, краткосрочным заемным капиталом или просто краткосрочным капиталом. В сумме с долгосрочным заемным капиталом данные источники образуют пассивы предприятия или его заемный капитал. Для предприятия, использующего эффект финансового рычага, общая величина его активов будет всегда равна сумме собственного капитала и пассивов. Данное равенство отражает основное балансовое уравнение, лежащее в основе финансового менеджмента: А = СК + П. Рисунок 1.1.4. Схема основного балансового уравненияВ практике отечественного бухгалтерского учета принято называть всю правую часть балансового уравнения (СК + П) пассивом, рассматривая ее как единое целое. Разница между общей стоимостью активов и общей величиной заемного капитала называется чистыми активами. Из основного балансового уравнения следует, что чистые активы должны равняться величине собственного капитала предприятия. На практике это равенство как правило не соблюдается: официальной методикой расчета величины чистых активов акционерных обществ предусмотрено исключение из итога актива некоторых статей (например, суммы НДС по приобретенным ценностям, задолженности учредителей по взносам в уставный капитал и др.). Величина пассивов также корректируется – в частности, к ней добавляется сумма целевого безвозмездного финансирования, полученного предприятием. Поэтому рассчитанные таким образом чистые активы обычно бывают меньше общей величины собственного капитала. Если размер чистых активов опустится ниже уровня уставного капитала (у действующего предприятия уставный капитал это только часть собственного капитала), то акционерное общество должно перерегистрировать свой устав, доведя в нем размер уставного капитала до величины чистых активов. Рассмотрим собственные оборотные средства (СОС) или величину собственного оборотного капитала (синоним – чистый оборотный капитал).Рисунок 1.1.5. Схема формирования собственного оборотного капиталаСобственные оборотные средства – эта та часть оборотных активов предприятия, которая покрывается не только собственным капиталом, но и долгосрочными пассивами, т.е. постоянным капиталом. величину СОС можно рассчитать двумя способами: вычитая из итога оборотных активов сумму краткосрочных пассивов; вычитая стоимость внеоборотных активов из суммы постоянного капитала (итога собственного капитала и долгосрочных пассивов).Пример: Рассмотрим аналитический баланс условного предприятия (табл. 1.1.1). Используя имеющиеся в нем данные, рассчитаем наличие СОС на начало и конец года: на начало года – 1 способ (80 – 40) = 40 млн. рублей; 2 способ (60 + 30 – 50) = 40 млн. рублей. на конец года – 1 способ (92 – 49) = 43 млн. рублей; 2 способ (60 + 40 – 57) = 43 млн. рублей. Результаты расчетов показывают, что в отчетном году наличие СОС увеличилось на 3 млн. рублей (43 – 40), т.е. еще большая часть оборотных активов предприятия покрывалась долгосрочными финансовыми источниками. Это свидетельствует о росте ликвидности и финансовой устойчивости предприятия: наиболее ликвидная часть его активов превышает сумму краткосрочных обязательств на 43 млн. рублей или почти в 2 раза (92 / 49). При возникновении срочной необходимости погашения какого-либо обязательства предприятие достаточно быстро и без значительной потери стоимости сможет направить на эти цели часть своих оборотных средств, например, высвободив их из запасов сырья. Таблица 1.1.1. Аналитический баланс, млн. руб. Статьи актива На начало года На конец года Статьи собственного капитала и пассива На начало года На конец года Внеоборотные активы 50 57 Собственный капитал 60 60 Оборотные средства 80 92 Долгосрочные пассивы 30 40 Баланс 130 149 Краткосрочные пассивы 40 49 Баланс 130 149 Однако возможна иная трактовка полученного результата: предприятие было вынуждено направить на финансирование оборотных средств дополнительно 3 млн. рублей из своих инвестиционных ресурсов (долгосрочного капитала). Иммобилизация этих ресурсов в остатках текущих активов означает сокращение инвестиционных программ предприятия, отказ от выполнения проектов, реализация которых могла бы обеспечить ему в будущем значительный прирост дохода. Другими словами, увеличение СОС означает замедление их оборачиваемости, снижение эффективности использования долгосрочного капитала предприятия. Уникальность показателя СОС заключается в том, что в нем находят отражение два финансовых понятия – доходность и риск. Увеличивая размер собственного оборотного капитала, предприятие снижает риск потери платежеспособности. Оборотные средства являются наиболее ликвидной частью активов, поэтому наличие их “чистой” величины, свободной от краткосрочных обязательств, значительно увеличивает мобильность предприятия в целом, его способность переориентировать свой капитал на новые рынки или виды деятельности. С другой стороны, поддерживая значительные размеры СОС в течение длительного времени, предприятие лишает себя возможности доходного вложения своего долгосрочного капитала. Это может свидетельствовать об отсутствии инвестиционной политики, недостаточном внимании к вопросам развития производства. Снижение наличие СОС может означать вложение чистых оборотных активов в инвестиционную деятельность, направление их на реализацию масштабных проектов с высоким уровнем ожидаемого дохода. Однако при этом уменьшается степень покрытия краткосрочных обязательств оборотными активами, что увеличивает риск возможного банкротства. Отрицательная величина СОС свидетельствует о финансовой неустойчивости предприятия, так как имеющихся в его распоряжении текущих активов уже недостаточно для покрытия срочных обязательств (в связи с этим требования кредиторов могут быть направлены и на его основной капитал – здания, оборудование, транспортные средства и т.п.). ^ 6.1. Цена и структура капиталаУровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала – это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например – направить их на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Банк не будет кредитовать предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже альтернативных издержек, поэтому в условиях эффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек инвестора. Планируя привлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во внимание альтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективной характеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. ^ Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенно равнозначные проекты получат противоположные оценки – прибыльный и убыточный. Необходимо так же располагать надежными данными об уровне риска тех или иных предприятий (например, об их β-коэффициентах). Концепция цены капитала в том, что предприятие работает эффективно, если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников (т.е. рассматриваем долгосрочный капитал, так как само понятие “инвестирование” предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени). Знание стоимости капитала необходимо на стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их финансирования. Структура долгосрочного капитала состоит из собственных и заемных ресурсов. Собственный капитал это обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Амортизация так же представляет собой важный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемный капитал – это прежде всего эмитируемые предприятием облигации. Промежуточное положение между собственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе признаки как первого так и второго способов финансирования. Платой за их использование является доход, который получают от предприятия его инвесторы. Планируя инвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования, а следовательно – и их цену. ^ Общим правилом финансов является необходимость расчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, как правая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источники финансирования должны покрывать всю сумму инвестиций. а) Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источников их финансирования Невозможно точно указать, каким именно источником ресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает в себе общую структуру правой стороны баланса. [Например: 50% собственного капитала, 10% долгосрочной и 40% краткосрочной задолженности – рис.6.1.1.а)]. В ходе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочных источников, а оборотные – из краткосрочных. Однако данное предположение делается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделения конкретных статей. (Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точно определить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счет собственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства, дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственных источников, а оставшаяся часть запасов – из заемных) При планировании инвестиций менеджеры должны определить общий объем инвестиций и изыскать под него полную сумму финансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должна сравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, так как каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, из которого они финансируются. [например: 30% обыкновенные акции, 20% привилегированные акции, 50% облигации (рис. 6.1.1.б]). Общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных его составляющих: собственных и заемных источников. Для того, чтобы рассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определить цены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонент в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает, что наиболее “дешевым” источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования представляет собой проблему финансового менеджмента. Ученые Мертон Миллер и Франко Модильяни сделали вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. Однако мировая практика показывает, что руководители большинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, т.к. реальные экономические условия далеки от идеальных предпосылок, заложеными Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Пока еще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принести предприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость (т.е. исключение этих сумм из величины базы обложения налогом на прибыль). Дивиденды же по акциям выплачиваются из чистой прибыли. Таким образом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболее выгодной для данного предприятия является важной задачей финансового менеджмента. ^ 6.2. Определение цены заемного капиталаЦена капитала – это полная доходность соответствующего финансового инструмента. В реальности цена, которую платит предприятие за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором. С одной стороны, у покупателя капитала возникают дополнительные расходы по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные брокерам и банкам и т.п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой – издержки эмитента по выплате доходов инвесторам в некоторых случаях исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли (фактическая цена капитала для предприятия может оказаться ниже доходности, выплачиваемой инвесторам). ^ Определение средней доходности В практике финансовых расчетов часто возникает необходимость расчета средней доходности набора (портфеля) инвестиций за определенный период или средней доходности вложения капитала за несколько периодов времени (например, 3 квартала или 5 лет). В первом случае используется формула среднеарифметической взвешенной, в которой в качестве весов используются суммы инвестиций каждого вида. Формула расчета средней доходности инвестиционного портфеля., (5.2.1) где n – число видов финансовых инструментов в портфеле; ri – доходность i-го инструмента; wi – доля (удельный вес) стоимости i-го инструмента в общей стоимости портфеля на начало периода. Реальный срок вложения капитала может принимать любые значения – от одного дня до многих лет. Для обеспечения сопоставимости показателей доходности по инвестициям различной продолжительности эти показатели приводятся к единой временной базе – году (аннуилизируются). Однако, годовая доходность одних и тех же инвестиций может быть неодинаковой в различные промежутки времени (например, доходность владения финансовым инструментом (за счет прироста его рыночной цены) составила за год 12%, в течение второго года цена увеличилась еще на 15%, а в течение третьего – на 10%). Средняя доходность за период рассчитывается по формулам средних процентных ставок. В зависимости от вида процентной ставки (простая или сложная) ее средняя величина может определяться как среднеарифметическая, взвешенная по длительности периодов, в течение которых она оставалась неизменной, или как среднегеометрическая, взвешенная таким же образом. а) средняя простая процентная ставка. б) средняя сложная процентная ставка При незначительной разнице в результатах, техника вычисления среднеарифметической доходности значительно проще, чем среднегеометрической, поэтому довольно часто используется более простой способ расчета. Однако при этом допускается существенная методическая ошибка: игнорируется цепной характер изменения доходности от периода к периоду. Применяя формулу средней арифметической, молчаливо предполагают, что объем инвестиций оставался неизменным в течение всех периодов, то есть по сути рассчитывается средний базисный темп прироста, что неверно. Рассчитывать средний цепной темп прироста следует по формуле средней геометрической, так как начальная сумма инвестиций меняется от периода к периоду. Среднеарифметическая доходность всегда выше среднегеометрической и эта разница увеличивается по мере усиления разброса исходных показателей. Для расчета доходности за каждый отдельный год в качестве величины первоначальных инвестиций берется новая сумма, включающая в себя реинвестированный доход, полученный за прошлые годы. Такой подход является общепринятым в финансовой теории и он всегда применяется для операций, длительность которых превышает 1 год. Однако в случае краткосрочных операций (продолжительностью до 1 года) допускается использование простой процентной ставки, среднее значение которой рассчитывается по формуле средней арифметической. В этом случае, доходность за каждый период должна рассчитываться путем деления суммы полученного дохода на одну и ту же величину – инвестиции в данный финансовый инструмент, сделанные в начале первого периода. Вычисление среднеарифметической доходности оправдано лишь в тех случаях, когда доходность за каждый период в отдельности рассчитывается как простая процентная ставка. Это допускается при анализе краткосрочных финансовых операций. В вышеприведенных примерах рассматривался только один вид дохода – прирост стоимости капитала. При определении доходности за единичный период (например – год) данный факт не играет существенной роли, так как и прирост капитала и текущий доход абсолютно равноценны для инвестора. При расчете средней доходности за несколько лет необходимо учитывать различия между этими видами дохода. Получая текущий доход, инвестор оставляет неизменной сумму первоначальных инвестиций. Для анализа инвестиций, приносящих оба вида дохода (текущий и прирост стоимости) широкое распространение получило использование показателя средней за ряд периодов доходности. В данной роли выступает внутренняя норма доходности (irr). Данный показатель учитывает все текущие доходы за период инвестиций и прирост стоимости капитала в конце этого периода. Он незаменим при выполнении прогнозных расчетов по возвратным инвестициям (долгосрочным кредитам, облигационным займам и т.п.), так как позволяет определять полную доходность инвестиций или доходность к погашению (yield to maturity – YTM). Так же как и внутренняя норма доходности, доходность к погашению представляет собой среднюю эффективную процентную ставку, дисконтирование по которой приравнивает приведенную величину совокупных доходов к сумме первоначальных инвестиций: , (5.2.2) где P – сумма первоначальных инвестиций; CF – поток ежегодных текущих доходов от инвестиций; N – разовая выплата инвестору в конце срока, на который вложен капитал (например, возврат основной суммы кредита); n – общий срок вложения капитала. Являясь средней процентной ставкой, YTM по своему значению может отличаться как от среднеарифметической, так и среднегеометрической доходности, хотя часто она близка последней. Технические трудности вычисления IRR обусловили разработку упрощенного метода приблизительной оценки величины доходности к погашению. (5.2.3) где P – сумма первоначальных инвестиций; CF – поток ежегодных текущих доходов от инвестиций; N – разовая выплата инвестору в конце срока, на который вложен капитал (например, возврат основной суммы кредита); n – общий срок вложения капитала. Недостаток. При более высоких уровнях доходности и более длительных сроках инвестиций, точность расчетов по данной формуле значительно ухудшается. Вывод. Средняя арифметическая незаменима при расчете средней доходности инвестиционного портфеля за один и тот же период. Средняя геометрическая является инструментом анализа временных рядов, поэтому ее следует использовать для нахождение средней доходности за несколько смежных периодов (подобные задачи возникают при ретроспективном анализе уже совершенных сделок, о которых известны лишь значения их доходности за отдельные периоды). Потребность в расчете YTM появляется при планировании финансовых операций, по которым наряду с текущими доходами ожидается возникновение прироста стоимости вложенного капитала. Вся сумма этого прироста относится на самую крайнюю дату – срок возврата первоначальных инвестиций – отсюда название показателя “доходность к погашению”.^ Факторы учитываемые при оценке заемного капитала. Для привлечения долгосрочного заемного капитала предприятия эмитируют облигации. Ценой такого капитала для предприятий является полная доходность облигаций с учетом дополнительных расходов эмитента по размещению своих обязательств. Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-эмитент имеет право относить сумму доходов, выплачиваемых по облигациям, на себестоимость своей продукции (услуг), уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект “налогового щита” снижает цену капитала для эмитента. Для количественного измерения величины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1 – t), где t – ставка налога на прибыль. Kd = Pв * (1-t) Определение цены заемного капитала производится в два этапа: сначала рассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), а затем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта налогового щита. Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонные безотзывные облигации номиналом 5 тыс. рублей. Купонная ставка составит 20% годовых с выплатой 2 раза в год. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 97% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фактически вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций предприятие получит до начала 1-го года (нулевой период); все выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого полугодия. Прогнозный денежный поток от данной финансовой операции (в расчете на 1 облигацию) будет иметь следующий вид (табл. 6.2.1). Величина притока в 0-й период представляет собой курсовую стоимость облигации 4,85 тыс. рублей (5 * 0,97), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии 0,15 тыс. рублей (4,85 * 0,03). Таблица 6.2.1 Денежный поток от размещения 3-летнего облигационного займа, тыс. руб. 0 период 1 год 2 год 3 год 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря +4,7 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -5,5 Для нахождения полной доходности данной финансовой операции применим формулу (5.2.2): Решив полученное уравнение относительно YTM, получим полную доходность к погашению займа 24,177%. Если предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 30%, то цена капитала с учетом налоговой защиты (Kd) будет равна: Kd = 0,24177 * (1 – 0,3) = 16,924% Таким образом, предприятие сможет привлечь долгосрочный заемный капитал по цене 16,924% годовых. Для нахождения приближенной величины полной доходности можно воспользоваться упрощенной формулой (нахождения YTM). В качестве параметра CF в этом выражении указывается сумма годового купона (1 тыс. руб. в нашем примере), буквой N обозначается номинал облигации (5 тыс. руб.), а буквой P – ее продажная цена, уменьшенная на сумму расходов по размещению (4,7 тыс. руб.). Переменная n означает срок облигации (в нашем примере 3 года). Подставив эти значения в формулу (5.2.3), получим: Расхождение в 1,5 процентных пункта (24,177 – 22,68) является довольно значительным, но оно объясняется еще и тем, что при использовании приближенной формулы не была учтена фактическая периодичность выплаты купона (2 раза в год). Если бы по условию займа купонные выплаты производились только 1 раз в год (по 1 тыс. рублей), то YTM такого денежного потока составила бы 22,982%, то есть всего на 0,3 процентных пункта больше приближенного значения полной доходности (22,982 – 22,68). После налоговой корректировки это расхождение стало бы еще меньше: (22,982 * 0,7) – (22,68 * 0,7) = 0,21 процентных пункта. Существует широкое разнообразие инструментов долгового финансирования. Особенности этих инструментов влияют на способы расчета цены привлекаемого заемного капитала Например для дисконтных облигаций (облигаций с нулевым купоном) следует использовать формулу расчета сложной эффективной процентной ставки (2.2.15), для вечных облигаций – формулу (5.3.3). Цена заемного капитала – это всегда полная доходность соответствующего финансового инструмента. В большинстве случае ее можно рассчитать как IRR (норму доходности ) денежного потока, порождаемого данным инструментом. Самое важное, правильно спрогнозировать денежный поток – определить размер и очередность каждой ожидаемой выплаты. Пример. Предположим, что вместо эмиссии купонной облигации, предприятие предпочтет разместить дисконтный инструмент с таким же номиналом и на аналогичный срок. Первичная продажа облигаций будет производиться по курсу 60, а через три года предприятие вернет инвесторам номинальную стоимость облигаций. Расходы по эмиссии составят те же 3% от фактической выручки. То есть, в нулевом периоде предприятие получит 2,91 тыс. рублей (5 * 0,6 * 0,97), а в конце третьего года должно будет заплатить 5 тыс. рублей. Применив формулу (2.2.15), получим: Но этот же самый результат можно получить, рассчитав полную доходность как IRR денежного потока (+2,91; 0; 0; -5): И в этом случае YTM = 19,773%. С учетом налоговой защиты цена капитала составит: Kd = 0,19773 * (1 – 0,3) = 13,841% Юридическая форма обязательств, возникающих у предприятия в процессе привлечения заемного капитала, имеет для него меньшее значение, чем структура денежных потоков, обусловленных данным процессом. С финансовой точки зрения нет принципиальных различий между, например, эмиссией облигаций и получением долгосрочного банковского кредита. И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующего денежного потока. ^ 6.3. Определение цены собственного капитала Основу собственного капитала у большинства крупных предприятий составляет акционерный капитал, но эти понятия не являются абсолютно идентичными. собственный капитал больше акционерного на сумму нераспределенной прибыли. имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированными акциями. (т.е. сходство с инструментами долгового финансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Цена такого капитала занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенного акционерного капитала. Данная особенность делает необходимым выполнение отдельных расчетов уровня цены капитала, получаемого от выпуска обыкновенных и привилегированных акций). Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первоочередном порядке в сравнении с доходами по обыкновенным акциям. Уровень дивидендной доходности привилегированного акционерного капитала с учетом расходов по эмиссии, составляет цену привлечения данного источника финансирования. В отличие от процентных выплат по облигациям (и по банковским ссудам), сумма дивидендов по привилегированным акциям не исключается из состава налогооблагаемой прибыли, следовательно, в данном случае не возникает эффекта налогового щита. Поток дивидендов по привилегированной акции представляет собой вечную ренту (перпетуитет), поэтому для расчета доходности используется формула (5.3.4). Например, предприятие планирует продать привилегированные акции по цене 300 рублей за 1 шт. и выплачивать по ним ежегодные дивиденды в сумме 70 рублей. Расходы по эмиссии составят 5% от продажной цены. Таким образом, предприятие получит от продажи 1 акции 285 рублей (300 – 0,05 * 300).Ставка дохода, выплачиваемого эмитентом, составит 24,561% (70 / 285).Так как дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли и не предоставляют эмитенту налоговой защиты, цена капитала (Kps) также будет равна 24,561%. ^ Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет процедуру определения цены акционерного капитала. Существует 4 подхода к решению данной задачи: 1) модель постоянного роста (модель Гордона), предполагающая неизменный в обозримом будущем темп прироста суммы дивидендов, выплачиваемы по акции. При оценке доходности акций исходят из предположения устойчивого роста дивидендов: сумма доходов, выплачиваемых инвестору по акции, увеличивается с неизменной скоростью (темпом прироста) g. В этом случае доходность акции рассчитывается по формуле, (6.3.1) где Div1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом году; P – рыночная цена 1 акции; CEm – абсолютная сумма расходов по эмиссии в расчете на 1 акцию; l – относительная величина расходов на эмиссию в процентах (l = CEm / P); g – ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы. Принимая во внимание расходы по размещению акций на рынке (CEm), получаем цену акционерного капитала (Kes): Например, по акции, рыночная стоимость которой 200 рублей, ожидается выплата годового дивиденда в сумм