Мозговая Э.O., Донецкий Национальный Технический Университет
Регулирование рынка ценных бумаг США
Современные, сложные и весьма эффективные рынки ценных бумаг в западных странах — результат их многовековой, стихийной эволюции в рамках принципиально не менявшейся рыночной экономики. Эти рынки и фондовые биржи, как их важнейший институт, развивались, отвечая на возникающие потребности экономики без какой-либо основополагающей концепции плана, программы и государственного руководства. Проблема регулирования рынка ценных бумаг, и биржи в частности, возникла лишь в начале 30-х годов текущего столетия, когда биржевой крах оказался важнейшей составляющей глубочайшего экономического кризиса 1929-1933гг, поразившего западный мир.
Законодательное регулирование рынка ценных бумаг США началось в 1933 году с принятия Закона о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и вплоть до 1940 года пополнялось отдельными актами и поправками, относящимися к регулированию различных секторов рынка ценных бумаг. Для участника рынка производных ценных бумаг представляют интерес два основополагающих закона, а именно: Закон о ценных бумагах (Securities Act) от 1933 года, определяющий механизм публичного размещения (public offering) производных ценных бумаг компаний-нерезидентов США, проводимого как самими компаниями так и уполномоченными ими лицами (underwriters), и Закон о фондовых биржах от 1934 года (the Exchange Act) регулирующий дальнейшее обращение ценных бумаг такого рода и правила регистрации прав собственности на них.
Законодательным, контрольным и регистрирующим органом на рынке ценных бумаг США выступает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission — the SEC). В целях дальнейшего изложения следует привести три основных требования, налагаемых вышеперечисленными законодательными актами на эмитента и размещаемые им ценные бумаги.
Требование первое: В соответствии с Законом о фондовых биржах эмитент, в случае если он желает включить свои ценные бумаги в листинг таких торговых систем, как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) или Торговая Система Национальной Ассоциации Дилеров (NASDAQ), обязан зарегистрировать публично размещаемые ценные бумаги в Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам.
Требование второе: С момента регистрации размещаемых на рынке США ценных бумаг в Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам эмитент становится подотчетен Комиссии и ему вменяется в обязанность ежегодное предоставление финансовой отчетности по формам, утвержденным Комиссией.
Требование третье: Согласно Закона о ценных бумагах эмитент обязан, помимо регистрации самой эмиссии, зарегистрировать каждую сделку, имеющую место между ним и покупателем размещаемых ценных бумаг. Указанное требование действует только в период первичного размещения и не применяется к сделкам, заключаемым на вторичном рынке, даже в том случае, если стороной по сделке выступает сам эмитент.
Требования, предъявляемые к эмитенту, согласно параграфа 12g Закона о фондовых биржах от 1934 года (the Exchange Act), являются ограничением, налагаемым на размер активов иностранного эмитента и количество зарегистрированных акционеров: минимальный размер активов иностранного эмитента — $5,000,000, количество зарегистрированных акционеров — не менее 500. В дополнение к требованиям о соответствии федеральному законодательству о ценных бумагах, приведенным выше, открытое предложение ценных бумаг в любом штате США обычно требует регистрации или выполнения определенных условий осуществления такого предложения в соответствии с законодательством о ценных бумагах данного штата.
Эмитент, который относится к резидентам США, например, американская дочерняя компания иностранного частного эмитента, при осуществлении открытого предложения ценных бумаг в США подпадает под действие в основном таких же регистрационных требований в соответствии с Законом о ценных бумагах и требований о дальнейшем предоставлении отчетности в соответствии с Законом о биржевой деятельности.
Требования, предъявляемые к эмитенту, согласно параграфа 12g Закона о фондовых биржах от 1934 года (the Exchange Act) является ограничением, налагаемым на размер активов иностранного эмитента и количество зарегистрированных акционеров. Минимальный размер активов иностранного эмитента, рассчитываемый на основе Международных стандартов бухгалтерского учета (ISA), должен составлять $5,000,000. Количество зарегистрированных акционеров — не менее 500. Сходные требования предъявляются к эмитентам торговыми системами США, такими как NASDAQ и NYSE (Нью-Йоркская фондовая биржа). Термин «иностранный эмитент» определяется в Правилах Комиссии параграфом №3b-4.
Процедура Листинга на Фондовой Бирже в США
Для примера мы возьмём самую знаменитую — Нью-йоркскую фондовую биржу (New York Stock Exchange, NYSE) [5]. Она представляет собой акционерное общество, насчитывающее более 1300 членов. Каждый член NYSE обладает так называемым местом на бирже (seat). Сегодня стоимость такого места превышает миллион долларов. Компания, у которой есть одно или несколько мест на бирже, называется фирмой-участником (member firm).
На NYSE осуществляется торговля ценными бумагами компаний, которые прошли строгий процесс регистрации (listing). Регистрированные ценные бумаги называются listed securities. Если в какой-то момент ее ценные бумаги перестанут соответствовать определенным требованиям, они могут быть исключены (delisted). На NYSE осуществляется торговля ценными бумагами не только американских, но и иностранных фирм. Как правило, ценные бумаги зарубежных компаний выставляются на торги не сами по себе, а в форме американских депозитарных расписок.
Американские депозитарные расписки (american depositary receipts, ADRs) — сертификат, выпускаемый американскими банками и подтверждающий владение акциями иностранных компаний. Банк, выпустивший ADR, гарантирует инвестору выплату дивидендов, а также своевременное предоставление финансовых отчетов. Если все эти услуги покрываются за счет иностранной компании-эмитента, то ADR называется спонсируемой (sponsored); если расходы банка покрывает сам инвестор, то ADR считается неспонсируемой (unsponsored). Эмитент-нерезидент США, который удовлетворяет требованиям для прохождения листинга Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или другой фондовой биржи в США, может принять решение о включении своих ценных бумаг в перечень торгуемых на данной бирже ценных бумаг.
Для включения своих ценных бумаг в торговый перечень фондовой биржи в США любой эмитент должен соответствовать минимальным условиям и другим требованиям для прохождения процедуры листинга, установленных данной биржей, подать заявление о прохождении процедуры листинга на данной бирже, подписать соглашение о прохождении листинга и его оплате и внести начальные и последующие взносы, установленные биржей, и зарегистрировать ценные бумаги для прохождения процедуры листинга в соответствии с Разделом 12(b) Закона о фондовых биржах.
Итак, соответствии со Стандартами альтернативного листинга NYSE для компаний-нерезидентов США компания должна иметь, по крайней мере, 5000 держателей 100 или более акций, не менее 2.5 тысяч размещенных по открытой подписке и обращающихся акций с рыночной стоимостью не менее 100 млн. долл. США, чистые материальные активы не менее 100 млн. долл. США и балансовую прибыль не менее 100 млн. долл. в сумме за последние три года. При этом минимальный показатель для любого отчетного года из этих трех не должен быть меньше чем 25 млн. долл. США. Вне территории США, где использование акций на предъявителя затрудняет доказательство наличия необходимого количества акционеров, спонсорская поддержка одной из компаний-членов NYSE относительно ликвидности и глубины рынка акций компании может быть использована вместо документации, отражающей количество акционеров. Обычно процедура листинга должна проходить в форме спонсируемых компанией Расписок. Условие, млн. долл. Американская компания Иностранная компания Доход последнего года 2,5 25 Стоимость активов 18 100 Величина эмиссии, тыс. акций 1100 2500 Рыночная стоимость эмиссии 18 100 Число акционеров 2000 (не менее 100 акций у каждого) 5000 (не менее 100 акций у каждого)
Попав в листинг, компания может потерять своё место при неблагоприятных обстоятельствах. NYSE имеет следующие условия делистинга:
— число акционеров уменьшается до 1200 человек;
— число акций у частных лиц уменьшается до 600 тыс.;
— стоимость активов падает ниже 5 млн. долларов.
Сегодня в листинге NYSE находится более 3,000 компаний, которыми эмитировано 266 миллиардов акций, общая стоимость которых для торгов составляет 11 триллионов долларов. Капитализация (суммарная стоимость всех акций) NYSE составляет более 16 трлн. долларов. На NYSE представлено более 250 иностранных компаний.
В дополнение к количественным стандартам, на NYSE действуют требования в отношении таких вопросов, как корпоративная отчетность и управление. Биржа будет взаимодействовать с эмитентами для установления взаимоприемлемых периодов, в пределах которых компания должна соответствовать требованиям биржи, и исключений, которые могут быть сделаны для некоторых компаний, в случаях, когда выполнение таких требований будет нарушать законодательные нормы или обычаи деловой практики в стране регистрации эмитента. NYSE поощряет обсуждение на конфиденциальной основе требований NYSE с потенциальным кандидатом на прохождение процедуры листинга, чтобы установить, подходит ли компания для прохождения процедуры листинга и какие дополнительные требования, если таковые имеются, должны быть удовлетворены в первую очередь.
Применение Американских Депозитарных Расписок
Американская депозитарная расписка представляет собой сертификат, выпущенный Американским Банком, который удостоверяет право держателя на соответствующее количество ценных бумаг, депонированных на счете Банка эмитента расписки или его уполномоченного хранителя. Без ДР иностранным инвесторам было бы намного сложнее приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов. Некоторым из них вообще бывает закрыт доступ на иностранные рынки.
Депозитарная расписка – это обращаемая вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента. Различают Американские Депозитарные Расписки (АДР) и Глобальные Депозитарные Расписки (ГДР), разница между которыми, в сущности, состоит в географии их распространения. АДР имеютсвободное хождение на фондовом рынке США, а ГДР – других стран, но всё же наиболее распространёнными являются АДР. Юридически депозитарная расписка представляет собой свидетельство о депонировании акций или облигаций на счета соответствующего депозитария (Bank of New York, JP Morgan, Citibank). Расписка эмитируется, когда брокер, купивший акции эмитента, входящего в программу ADR, поставляет их на счет депозитария через суб-депозитарий. Суб-депозитарий информирует эмитента депозитарных расписок о произошедшей поставке, который затем поставляет соответствующее количество ADR на счет инвестора.
ДР помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодалеть правовые ограничения н6а непосредственное владение акциями и расширить состав потенциальных инвесторов, в особенности институциональных. Многие крупнейшие компании вошли или предпринимают усилия, чтобы войти в Депозитарные программы Bank of New York (ADR/GDR) и Bank of Bermuda (RDC). Bank of New York проводит широкомасштабную работу по операционному регулированию процесса включения новых эмитентов в программу депозитарных расписок [2]. Среди причин, побуждающих эмитентов начать программу ДР, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании.
Расписка может удостоверять право на некоторое целое количество акций или часть акции. Указанное соответствие подбирается таким образом, чтобы цена за одну расписку на момент регистрации выпуска составляла сумму – порядка 100 долларов США. Котировка ценных бумаг дается в процентах от их номинальной стоимости. Владельцы Акций могут депонировать их в Депозитарии путем зачисления их на счет Депозитария, Хранителя или уполномоченных ими лиц.
Депозитарные расписки различных видов обращаются на всех мировых рынках. Они входят в листинги бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк (OTC, NASDAQ, NYSE), Лондон, Люксембург, Сингапур, Берлин и других. Из названных рынков Лондонский — самый большой по объему. Его объем составляет 23% от общего объема продаж ADR. Выпуск и продажа ADR компаниям, зарегистрированным в США, затруднены, вследствие налагаемых параграфом №144А Федерального закона США “О ценных бумагах” ограничений, который позволяет торговать ADR лишь специализированным участникам рынка (Qualified Institutional Buyers/QIB’s).
Компаниям, зарегистрированным вне США, Bank of New York предлагает следующие типы депозитарных расписок (ДР): неспонсированный и четыре спонсированных уровня ADR (программа первого уровня, второго (Listing), третьего (Offering) и четвёртого (Private Placement) уровней).
Неспонсированные ДР эмитируются одним или более депозитариями в количестве, необходимом для удовлетворения спроса на рынке, но без заключения формального договора с компанией. К настоящему времени Bank of New York принято решение о прекращении выпуска неспонсированных ADR, в связи с невозможностью осуществления необходимого контроля за их обращением и уровнем цен.
Выпуск неспонсируемых АДР инициируется акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Данный вид расписок имеет как преимущества, так и недостатки. Основное преимущество заключается в том, что требования по предоставлению финансовой отчётности об эмитенте минимальны. Американская Комисия, SEC, при регистрации неспонсируемых АДР требует предоставление документов, лишь подтверждающих соответствие деятельности акционерного общества законадательству страны эмитента. Такие АДР не могут котироваться на фондовой бирже. В последние годы наметилась твёрдая тенденция к снижению роста числа програм выпуска расписок такого типа.
Выпуск спонсированных АДР осуществляется по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены тоько одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации. Спонсированная депозитарная программа бывает четырёх видов: первого, второго, третьего и четвёртого уровней. Первые два вида выпускаются на уже существующие на вторичном рынке акции, а третьего и четвёртого – за счёт новой эмисии.
Спонсированная программа первого уровня — наиболее динамично развивающийся сегмент рынка депозитарных расписок в целом. Из более чем 1500 депозитарных программ более половины приходится на депозитарные расписки первого уровня. К тому же вследствие определенных преимуществ инвестирования через депозитарные расписки, не является необычным тот факт, что 5-15 процентный пакет акций предприятия, вошедшего в депозитарную программу первого уровня, приобретается через ADR. Такая программа позволяет не изменять, имеющиеся на предприятии формы учета и отчетности. Однако ADR этого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж. Таким образом они котируются только на внебиржевом рынке. В то же время, у компании остаётся возможность в будущем повысить уровень своих расписок, что приведёт к росту курса их ценных бумаг.
Для выпуска спонсируемых АДР второго уровня, Listing требуется предоставление различных форм бухгалтерской отчётности по международным стандартам GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), принятым в США, где закреплены более жёсткие требования по раскрытию информации. Преимущества таких АДР значительны (включение в листинг торговой системы внебиржевой торговли NASDAQ, Нью-Йоркской фондовой биржи и Американской фондовой биржи), хотя на практике они встречаются редко, поскольку требования и затраты эмитента практически одинаковы для второго и третьего уровней.
Программа спонсируемых АДР третьего уровня, Public Offer, позволяет выпускать ДР только на акции, проходящее первичное размещение. Отличительной особенностью является то, что компания при размещении своих акций получают прямые инвестиции в твёрдой валюте, тогда как два первых уровня не дают возможность и лишь косвенно влияют на вторичный рынок акций. Размещаемые АДР третьего уровня котируются на фондовых биржах США (NYSE, AMEX) и в торговой системе внебиржевой торговли, и никаких ограничений на их покупку не налагается. Для их регистрации необходимо предоставить в Комиссию по Ценным Бумагам (SEC) полную финансовую отчётность компании по стандартам GAAP, принятым в США.
Существуют также «ограниченные АДР», депозитарные расписки четвёртого уровня, Restricted ADR. Круг инвесторов при таком «частном размещении» (private placement) ограничивается компаниями, имеющими статус Квалифицированного Институционального Покупателя (QIB, Qualified Institutional Buyer). Эти, так называемые восококвалифицированные инвесторы торгуют через компьютерную сеть ПОРТАЛ (PORTAL), созданную Национальной ассоциацией дилеров фондового рынка. Отличительной особенностью АДР «частного размещения» является то, что требования Комиссии к ним в соответствие с правилом 144А, минимальны.
Депозитарные расписки выпускаются непосредственно тогда, когда инвесторы из США решают инвестировать в неамериканскую компанию. Процесс обращения, расчётов, клиринга и перерегистрации АДР аналогичен процессу обращения ценных бумаг американских эмитентов. Посредником в таких операциях может являться банк-custody, который является номинальный держателей иностранных акций, участвует в переводе дивидендов, регистрации и учёте владельцев акций. Основные же функции депозитарных банков, работающих по программе АДР, включают выпуск, ведение реестра и аннулирование депозитарных расписок, перерегистрация их владельцев, а также оказание помощи иностранной компании при подготовке документов для Комиссии по Ценным Бумагам и информирование широкого круга участников рынка о начале выпуска депозитарных расписок.
Лишь одной из компаний по СНГ — АО “Вымпелком”, Россия, удалось перейти на двойной стандарт учета и отчетности и войти в депозитарную программу 3-го уровня. ADR “Вымпелкома”, как известно, вошли в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи. Многие хорошо известные транснациональные компании, такие как: Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce и Volkswagen, начав с выпуска ADR первого уровня, впоследствии стали участниками программ второго (Listing) и третьего (Offering) уровней. В настоящий момент на рассмотрении SEC находятся около 20 программ депозитарных расписок на сумму в несколько миллиардов долларов. Вопреки неблагоприятному инвестиционному климату, связанному с мировым финансовым кризисом не уменьшается приток иностранных инвестиций в экономику развивающихся стран.
Таким образом, депозитарные расписки – это инструмент международного инвестирования. С точки зрения инвестора, они позволяют избегать существенной части рисков, связанных с инвестированием в экономики разных стран, и при этом получать такую же прибыль, как и та, которая могла бы быть получена при осуществлении операций на локальном рынке. Использование спонсированных ДР позволяет контролировать обращение, соответствие требованиям, для включение их в листинги национальных торговых систем и гарантирует возможность размещения капитала в США. Исследование механизмов выпуска, обращения и описание основ регулирования эмиссий производных ценных бумаг при выходе на фондовый рынок США для иностранных эмитентов показало, что Закон о ценных бумагах (Securities Act) от 1933 года, определяющий механизм публичного размещения (public offering) производных ценных бумаг компаний-нерезидентов США, проводимого как самими компаниями так и уполномоченными ими лицами (underwriters), и Закон о фондовых биржах от 1934 года (the Exchange Act), регулирующий дальнейшее обращение ценных бумаг такого рода и правила регистрации прав собственности на них, представляют главный интерес для участника рынка производных ценных бумаг, желающего разместить эмиссию ценых бумаг на фондовом рынке США так же, как и Комиссия Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission — the SEC), единственный орган, принимающий решения по регистрации и обращению ценных бумаг иностранных эмитентов. Вышеперечисленные законодательные акты налагают основные требования на эмитента и размещаемые им ценные бумаги, если он желает включить их в листинг таких торговых систем, как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) или Торговая Система Национальной Ассоциации Дилеров (NASDAQ).
Для включения своих ценных бумаг в торговый перечень фондовой биржи в соответствии со Стандартами альтернативного листинга NYSE для компаний-нерезидентов США компания должна иметь, по крайней мере, 5000 держателей 100 или более акций, не менее 2.5 тысяч размещенных по открытой подписке и обращающихся акций с рыночной стоимостью не менее 100 млн. долл. США, чистые материальные активы не менее 100 млн. долл. США и балансовую прибыль не менее 100 млн. долл. в сумме за последние три года. При этом минимальный показатель для любого отчетного года из этих трех не должен быть меньше чем 25 млн. долл. США. Зарегистрированная компания всегда может стать предметом для делистинга при невыполнении минимальных требований.
На данный момент ни одно украинское предприятие не находится в листинге для участия в активных торгах на Нью-Йоркской фондовой бирже, хотя требования украинского законодательства по отношению к таким эмитентам намного ниже, и многие фирмы могли бы себе позволить в соответствие с ними производить эмиссии за пределами Украины. Кроме того, вследствие несоответствия украинских норм, регулирующих эмиссию и порядок обращения ценных бумаг украинских эмитентов, а также отдельных норм бухгалтерского учета и отчетности международным стандартам, украинские компании не в состоянии, как правило, выпускать ADR выше первого уровня.
В то же время, мы видим, что выпуск эмиссии акций или облигаций посредством Американских Депозитарных Расписок, АДР, является выполнимой задачей для серьёзного инвестора, уже достигшего значительных успехов на национальном рынке, решение которой позволит выход на международные финансовые рынки и обеспечит доступ к иностранному капиталу. Этот факт является особо важным для украинских производителей при сложившейся ситуации недостатка инвестиционных средств на Украине. Исследование механизмов выпуска, обращения и описание основ регулирования производных ценных бумаг и включение в деятельность на международных финансовых рынках посредством размещения эмиссий ценных бумаг Американских Депозитарных Расписок будет значительно способствовать вхождению Украины и её предприятий на международные рынки капитала и её включению в процессы интеграции. Список литературы
1. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг. М.: Инфра-М.,1999, 648с.
2. Мендул О.Г., Шевчук И.А. Ринок цінних паперів. — К: КНЕУ, 1998, 215с.
3. Временное положение “Про порядок надання дозволу на обіг акцій або облігацій підприємств українських емітентів за межами України” Госкомиссии по ценным бумагам 17.10.97, № 36.
4. Інтернет-ресурси:
— nyse.com, сайт NYSE,
— yahoo.com, Finance/Quotes, Statistics at Glance
— multimex.com, сайт Multimex Fund.