Американские
нефтяные горки
Роль ОПЕК
На мартовской
конференции нефтяной картель продлил действующие с начала года квоты на добычу
нефти до конца июня. Члены ОПЕК выразили удовлетворение стабилизацией нефтяного
рынка и объявили, что не будут увеличивать добычу до тех пор, пока цены не
превысят верхнюю границу коридора - 28 долл. за баррель. Между тем реальная
заслуга ОПЕК в недавнем росте цен на нефть представляется сомнительной, как и вообще
роль картеля в ценообразовании.
С одной
стороны, картель контролирует около 40% добычи и 60% экспорта. Самые низкие
операционные затраты на добычу барреля (от 0,5 до 2 долл. в странах Персидского
залива) и 78% мировых запасов нефти позволяют ОПЕК быстро увеличивать свою долю
на рынке. По данным Агентства информации при Министерстве энергетики США
(Energy Information Administration), ОПЕК имеет потенциал к увеличению добычи
на 7 млн барр./сут. В то же время возможности картеля по сокращению добычи жестко
ограничены. Уже сегодня ОПЕК испытывает определенные трудности на уровне
21,7млнбарр./сут. Из заявленных сокращений в 1,5 млн барр./сут. картель, по
различным оценкам, сократил добычу лишь на 600-700 тыс. барр./сут. Даже при
сегодняшних высоких ценах страны ОПЕК имеют серьезные затруднения с
обслуживанием внешних долгов и финансированием социальных программ. В этой
связи осенние угрозы ОПЕК в адрес России развязать ценовую войну - не более чем
блеф.
Хотя ОПЕК
по-прежнему остается одним из основных игроков на нефтяном рынке, роль которого
в среднесрочной перспективе будет только усиливаться, сегодня картель уже не
контролирует цены. ОПЕК имеет гипотетическую возможность обвалить рынок, но не
может себе этого позволить. Более того, картель не в состоянии удерживать цены
на приемлемом для себя уровне достаточно долго, поскольку высокие цены
стимулируют нефтедобычу независимых производителей. Так, неожиданно выяснилось,
что России проще увеличить добычу на 300 тыс. барр./сут., чем ОПЕК сократить ее
на такую же величину. В этих условиях картель был вынужден обратиться к нашей
стране за помощью. На словах он ее получил. Россия объявила о сокращении
экспорта на 150 тыс. барр./сут. по сравнению с IIIкварталом прошлого года и
продлила эти сокращения в марте нынешнего. Однако на деле, как известно,
никаких сокращений не произошло. Россия не только увеличила экспорт нефти (в
основном в обход магистральных трубопроводов “Транснефти”), но и сняла
ограничения на экспорт нефтепродуктов. В результате общее предложение нефти и
нефтепродуктов только возросло.
Сегодня
участники рынка видят, что ОПЕК, Россия и прочие страны, присоединившиеся к
соглашению, не выполняют взятых на себя обязательств. Налицо явный переизбыток
нефти, во всяком случае, нет дефицита, способного вызвать 30%-ный рост цен.
Так, промышленные запасы нефти, бензина и дистиллятов в США сегодня находятся
на уровне 1998 г. и уступают лишь запасам 1999 г. Исходя из фундаментальных
факторов баланса спроса и предложения, мы оцениваем “справедливую” цену в 17,5
долл. за баррель, а никак не в 25 долл. Чем же на самом деле вызван столь
бурный рост цен в последние два месяца?
Биржевое
ценообразование
Главная причина
недавних скачков цен, так же, как и резких их колебаний в последние пять лет,
на наш взгляд, обусловлена особенностями ценообразования на основе механизмов
биржевой торговли срочными инструментами. Торговля фьючерсами на сырую нефть
началась на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) в 1986 г. Двумя годами позже
контракты на сырую нефть были введены на Лондонской международной нефтяной
бирже (LIPE), а затем и на Сингапурской товарной бирже (SIMEX). Сегодня на LIPE
за один день заключается в среднем около 70 тыс. фьючерсных контрактов по смеси
Brent, что эквивалентно мировой суточной добыче сырой нефти, а на NYMEX - 150тыс.
фьючерсных контрактов по смеси Light Sweet (222% всей добычи). Добыча нефти
соответствующих марок составляет всего около 700-800 тыс. барр./сут. Физическая
поставка нефти по биржевым контрактам происходит крайне редко и составляет лишь
около 1% от всего объема торгов.
На стоимость
фьючерса в отличие от спот-цены влияет не столько текущий баланс спроса и
предложения, сколько ожидания трейдеров относительно динамики производства и
потребления. Малая доля сделок с физической поставкой размывает связь биржевого
рынка и рынка реальных сделок. При этом большой объем торгов фьючерсами на
биржах делает их цены доминирующими, и спот-цены ориентируются на биржевые
котировки. В результате цены на нефть формируются под влиянием ожиданий,
основанных на многочисленных случайных сигналах, которые интерпретируются
зачастую совершенно неадекватно. Это связано как с неточностью данных по
балансу спроса и предложения, так и с неспособностью спрогнозировать влияние
внешних факторов на этот баланс в будущем.
Так, текущий баланс
спроса и предложения измерить невозможно. Даже информация по реальной добыче
нефти намеренно искажается многими странами, а данные о конечном потреблении
нефтепродуктов и вовсе условны. При построении прогнозов нельзя забывать, что
эластичность спроса на нефть по цене и ВВП в краткосрочном периоде довольно
низка. Более того, ввиду малости временного интервала (менее 20 лет) достоверно
оценить эти эластичности не представляется возможным. В результате изменения
спроса, предсказываемые такими авторитетными агентствами, как Energy
Information Administration и International Energy Agency, почти всегда меньше
ошибки измерения, поэтому не могут рассматриваться серьезно. Так, разговоры об
окончании рецессии в США практически ничего не значат с точки зрения потребления
нефтепродуктов, поскольку спрос на них мало меняется на протяжении последних 25
лет.
Помимо
специфики фьючерсной торговли на ценообразование влияет состав и мотивация
участников торгов. Согласно традиционной теории фьючерсами торгуют хеджеры, спекулянты
и арбитражеры. Первые используют производные финансовые инструменты для
минимизации риска изменения цены базового актива (нефти и нефтепродуктов).
Вторые берут на себя риск в расчете на то, что их прогноз изменения цен
сбудется. Последние стремятся получить прибыль, но без риска, благодаря
возникающим время от времени краткосрочным ценовым диспропорциям. Арбитражеры
занимают одновременно короткие и длинные позиции по различным контрактам, а
хеджеры и спекулянты – либо короткие, либо длинные.
На практике эти
категории участников рынка в чистом виде не встречаются. Так, нефтью и
нефтепродуктами на бирже торгуют независимые нефтедобывающие компании, НПЗ,
сбытовые предприятия, ВИНК, транспортные и энергетические компании, крупные
конечные потребители, коммерческие и инвестиционные банки, хедж-фонды,
нефтетрейдеры, биржевые брокеры и т.п. Участники торгов могут иметь или не
иметь базового актива, а также обязательств по его физической поставке или
приобретению на рынке реального товара. Формально операторов, участвующих в
сделках с физической поставкой, можно отнести к хеджерам, а не участвующих – к
спекулянтам и арбитражерам. Однако первые зачастую действуют как спекулянты:
хотя НПЗ в среднем находятся в нетто-короткой позиции по фьючерсам на
нефтепродукты, в определенные периоды они занимают и длинные позиции.
Полноценное
хеджирование на биржевом рынке затруднено из-за того, что достаточно ликвидны
лишь три ближайших по срокам поставки контракта, а ближние фьючерсы намного
более волатильны, чем дальние. Далее, одни из крупнейших игроков на нефтяных
биржах – это вертикально интегрированные нефтяные компании, поскольку они
контролируют большую часть производства на всех участках технологической
цепочки. В целом ВИНК заинтересованы в росте цен на нефть, однако они же
являются продавцами на рынке реальных поставок, т.е. в силу своего положения
вынуждены играть на понижение. Это приводит к т.н. эффекту
"бэквардейшн", когда дальние фьючерсы стоят дешевле, чем ближние, а
также наличные поставки.
Как ни странно,
ВИНК заинтересованы также в высокой волатильности цен на нефть, поскольку это
увеличивает их рыночную капитализацию. Дело в том, что фундаментальная
стоимость нефтяных месторождений представляет собой, по сути, сложный опцион
(т.н. реальный опцион), связанный со стратегией инвестирования (выбор объемов и
момента вложений, переход от разведки к разработке и эксплуатации,
консервация-расконсервация скважин и т.п.). А стоимость любого опциона, как
известно, увеличивается с ростом волатильности базового актива. Из прочих
участников биржевой торговли в росте цен и волатильности не заинтересованы лишь
конечные потребители нефтепродуктов, однако их доля в общем объеме торгов
незначительна.
Таким образом,
преобладание срочных контрактов, высокая неопределенность и риски, присущие
нефтяной промышленности, а также интересы основных категорий участников торгов
делают нефтяные биржи чрезвычайно привлекательным местом для спекуляций.
В ожидании
войны
На наш взгляд,
ни действия ОПЕК, ни конец рецессии в США не служат достаточно убедительными
доводами, способными объяснить резкий рост цен на рынке в настоящий момент.
По-видимому, основная причина – это ожидаемое начало боевых действий США против
Ирака. В том, что война будет, похоже, уже никто не сомневается, однако каковы
ее возможные последствия?
Когда в 1973 г.
США поддержали Израиль и арабские страны применили нефтяное эмбарго, это
привело не только к росту цен, но и к изменению энергетической политики
развитых стран. Сейчас аналогичные меры представляются маловероятными из-за
политической и экономической зависимости ведущих стран ОПЕК от США. Америка
всячески поддерживает действующие режимы (кроме Ирака и Ирана), является для
них важным рынком сбыта и торговым партнером. Наконец, колоссальная военная и
экономическая мощь и отсутствие противовеса вроде бывшего СССР делают вполне
реальными угрозы по применению силы и даже ядерного оружия против врагов США.
Когда в августе
1990 г. Ирак напал на Кувейт, цены выросли с 20 до 30 долл. за баррель,
достигнув пика в 40 долл. в конце сентября - начале октября. Однако к началу
операции “Буря в пустыне” 17 января цены вернулись к уровню 20 долл. за
баррель. К этому моменту стало ясно, что эскалации конфликта не предвидится,
так же, как и серьезного дефицита нефти. Хотя добыча нефти Кувейтом сократилась
с 1,9 млн барр./сут. в июле 1990 г. практически до нуля вплоть до июня 1991 г.,
а в Ираке соответственно с 3,45 млн барр./сут. до 360тыс. барр./сут., остальные
страны ОПЕК быстро компенсировали эти потери. Так, Саудовская Аравия увеличила
добычу с 5,4 до 8,2 млн барр./сут., а добыча по всем странам ОПЕК выросла с
22,46 млн барр./сут. в 1990 г. до 22,5 млн барр./сут. в 1991 г.
Сегодня Иран и
Ирак вместе добывают около 5,5-6 млн барр./сут., что практически соответствует
неиспользуемым мощностям по добыче остальных стран ОПЕК. Так что, если США
вздумают полностью уничтожить производство в этих странах, мир без нефти не
останется. Основная опасность связана с возможным уничтожением части
месторождений Персидского залива и рисками экологической катастрофы. Война
неизбежно создаст дополнительную нестабильность и в без того взрывоопасном
регионе. Биржевой рынок чутко реагирует на повышение неопределенности ростом
цен.
Вопрос в том,
зачем все это нужно США? Предположения, что Буш, борясь с терроризмом и “осью
зла”, действует в интересах техасского нефтяного лобби, несерьезны. Более
правдоподобна версия, что США хотят взять под единоличный контроль нефтересурсы
Ближнего Востока, чтобы раз и навсегда избавить себя от энергетической
зависимости от нестабильных арабских государств. Как бы то ни было, в ближней
перспективе цены на нефть могут оставаться высокими и даже расти, несмотря на
существующий баланс спроса и предложения.
Список
литературы
Для подготовки
данной работы были использованы материалы с сайта http://www.finansy.ru/