Слияние и поглощение страховых компаний

Оглавление
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты изучения слияний и поглощенийстраховых компаний
1.1 Основные понятия, и сущность сделок M&A
1.2 Классификация типов (формы) слияний и поглощений
1.3 Специфика деятельности страховых компаний, их функции
1.4 Экономическое значение посредников в сделках слияния ипоглощения
1.5 Мотивы и принципы слияний и поглощений страховых
компаний
Глава 2. Подходы к оценке эффективности слияний и поглощений
2.1 Доходный подход
2.2 Затратный подход
2.3 Сравнительный подход
Глава 3. Анализ результатов реализации тактики слияния ООО «ГруппаРенессанс Страхование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева“
3.1 Активизация слияний и поглощений на страховом рынке. Стратегиивыхода на российский рынок страхования, применяемые мировыми лидерамистрахового рынка
3.2 Анализ эффективности слияния компаний ООО „ГруппаРенессанс Страхование“ и ЗАО „СК “Прогресс-Нева»
Заключение
Список используемой литературы
Приложение

Введение
На сегодняшний день вобщемировой и российской практике сложилась ситуация, когда для обеспеченияроста бизнеса и освоения новых рынков у компаний возникает необходимость впроцессах слияния и поглощения и это неудивительно, ведь особенно в последниегоды резко возрос уровень глобальной конкуренции в большинстве сфердеятельности, который вынуждает компании к интегрированию.
Актуальность темыисследования состоит в том, что для российских страховых компаний,осуществляющих свою деятельность в конкурентной борьбе необходимо эффективноадаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям.
Проект одобренногосоглашения о вступлении России в ВТО содержит договоренности, дающиевозможность открытия филиалов западных страховщиков через 9-летний переходныйпериод, который начинает отсчитываться от даты присоединения к ВТО, что,безусловно, повысит конкуренцию на рынке страховых услуг. Необходимостьисполнять требования, установленные международными организациями,многосторонними соглашениями, как ВТО, с большим количеством участников,привела к значительной либерализации мирового страхового рынка. Это, в своюочередь, способствовало появлению большего количества иностранных страховщиковв различных регионах и созданию совместных страховых компаний. Либерализациядоступа на национальные рынки страхования и ослабление контроля со стороныгосударства позволяет компаниям применять более прогрессивные, инновационныеподходы к введению новых видов страхования и распределения ресурсов.
Слияния и поглощенияявляются для многих страховщиков той стратегией роста, которая позволяеткомпании не только сохранить свои позиции на рынке, но и занять лидирующиепозиции.
На фоне растущего рынкаслияний и поглощений в России остро встаёт вопрос об эффективности проведениясделок по слиянию или поглощению. Общемировой опыт в данной области показывает,что около 76% сделок оканчиваются неудачей… Таким образом, стратегия ростапредприятия путём интеграции является крайне эффективной, но лишь при условии правильнопроведённой сделки по слиянию или поглощению на всех этапах.
Степень разработанноститемы.
Теоретическую базудипломной работы составили исследования ведущих российских и зарубежных ученыхи практиков в области слияний и поглощений, таких, как Бекье М., Бишоп Д.М.,Валдайцев С. В., Грейм Д., Ендовицкий Д. А., Коуз Р., Кристенсен К. М., ЛевинА.А., Савчук С.В., Уильямсон О., Волков В.С., Шура А.П., Устименко В.А., ФаулерР., Фостер Р.С., Эванс Ф.Ч., в области оценки и управления стоимостью Бишоп Д.М.,Грязнова А.Г., Крамин Т.В., Кэй А., в области страхования Фёдорова Т.А., ШаховВ.В. и другие.
Вместе с тем, многиеаспекты сделок по слиянию и поглощению страховых компаний в теоретическом иметодологическом плане исследованы недостаточно. Многообразие различныхаспектов страхования, актуальность поиска новых подходов к решению проблемэффективного государственного регулирования рынка страховых услуг и выборуновых форм слияний и поглощений компаний обуславливает важность проведениядальнейших научных исследований в этом направлении. Этим обусловливается выбортемы, целей, задач объекта дипломной работы.
Цельюдипломного исследования является анализ и обоснование эффективности слияния ипоглощения компаний и разработка рекомендаций по повышению эффективности сделокв данной области.
Всоответствие с целью в данной работе были поставлены следующие задачи:
1. Исследовать место ироль процессов слияния и поглощения в условиях глобализации экономики;
2. Сформулироватьосновные принципы слияний и поглощений;
3. Проанализироватьспецифику деятельности страховых компаний;
4. Проанализироватьсовременные методы оценки эффективности слияния или поглощения, а также выявитьосновные мотивы, руководствуясь которыми менеджеры принимают решения опроведении сделки по слиянию или поглощению;
5. Проанализироватьмировой и российский опыт в сфере слияний и поглощений предприятий и выявитьосновные причины неудач при проведении сделки по интегрированию, а такжепредложить пути увеличения эффективности сделок по поглощению предприятий.
6. Оценить стоимостьбизнеса ООО «Группа Ренессанс Страхование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева“
7. Определитьэкономический эффект от поглощения ЗАО „СК “Прогресс-Нева»Обществом с ограниченной ответственностью «Группа Ренессанс Страхование».
Предмет исследованияданной работы – слияния и поглощения предприятий, как стратегия роста компаниив условия рынка.
Объектом исследованияявляется оценка эффективности поглощения ЗАО «СК „Прогресс-Нева“Обществом с ограниченной ответственностью „Группа Ренессанс Страхование“.
В дипломной работеиспользованы статистико-экономический метод исследования, метод сравнения,методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции идедукции, методы оценки финансового состояния предприятия, методы дисконтированногоденежного потока, метод стоимости чистых активов и др.
Информационной базойработы послужили отечественные и зарубежные разработки по проблемамкорпоративных слияний и поглощений компаний в различных сферах экономики,особое внимание было уделено страховому сектору экономики, законодательные инормативно-правовые акты.
Практическая значимостьдипломной работы состоит в том, что результаты дипломного исследования можноиспользовать как на практике руководителями страховых компаний и инвестбанкирами,а также при чтении лекций в различных образовательных учреждениях, в виде учебногоматериала.
Во введении обоснованаактуальность дипломного исследования и важность избранной темы, сформулированыцели и задачи, определены объект и предмет исследования, представленапрактическая значимость.
В первой главерассмотрены теоретические основы слияния и поглощения страховых компаний, аименно: основные понятия и сущность слияний и поглощений, спецификадеятельности страховых компаний, типы слияний и поглощений с точки зренияисследований крупных учёных в этих областях.
На основаниипроанализированного теоретического материала, а также основных мотивов, которыедвижут менеджерами высшего звена и руководителями предприятий при принятии имирешения по интегрированию с другой компанией, были выявлены основные принципыслияний и поглощений. В этой главе также анализируется экономическое значениепосредников в сделках слияния и поглощения.
Во второй главе дипломнойработы рассматриваются основные подходы и методы оценки стоимости компаний, атакже особенности сделок слияния и поглощения страховых компаний.
В третьей главе даннойработы анализируются стратегии выхода на российский рынок, применяемые мировымилидерами страхования, приводится анализ эффективности сделки по поглощению компании на примере ООО „ГруппаРенессанс Страхование“ и ЗАО „СК “Прогресс-Нева».Анализируется финансовое состояние предприятий, оценивается стоимость бизнесакаждой компании. В заключение третьей главы приводится оценка перспектив отинтеграции и выявляется экономический эффект от сделки по поглощению, а такжеоценивается стоимость бизнеса компании после проведённой сделки по поглощению.Рассматриваются методы повышения эффективности сделок по интеграции.Анализируется мировой и российский опыт в области слияний и поглощений.Выявляются причины неудач подавляющего числа сделок в данной сфере.
В заключении приводятсякраткие выводы и предложения./>

Глава 1. Теоретическиеаспекты изучения слияний и поглощений страховых компаний
1.1 Основные понятия исущность сделок M&A
В настоящее время,слияния и поглощения стали одной из основных стратегией роста компаний вусловиях мировой глобализации экономики.
И с каждым днём всёбольше предприятий в стремлении к увеличению своего масштаба, экономиииздержек, получения эффекта синергии выбирают стратегию слияния и поглощения.
Слияния и поглощения(Mergers & Acquisitions — M&A) — это современная тенденция объединенияактивов и концентрации бизнеса.
Слияния и поглощения(Mergers & Acquisitions, М&As) представляют собой сделки, которыенаряду с переходом прав собственности подразумевают, прежде всего, сменуконтроля над предприятием (CorporateControl). Следовательно, приобретениенезначительных, пакетов акций со стороны частных лиц и/или инвестбанков к нимне относится.
Следует отметить, что вэкономической реальности достаточно трудно определить, чем является та или инаяформа объединения компаний – слиянием или поглощением. В большинстве сделок,связанных со слиянием или поглощением компаний, какова бы ни была правоваясудьба объединяющихся юридических лиц, всегда можно выделить доминирующую изависимую сторону сделки. Т.е. так или иначе, в результате слияния илипоглощения происходит приобретение бизнеса. Очевидно, именно поэтому взарубежной экономической литературе оба термина используют как синонимы дляобозначения явлений, имеющих общую экономическую природу" Поскольку Внастоящее время значительное количество крупных слияний и поглощений имеетмеждународный характер и осуществляется в связи с этим часто в соответствии смеждународными, главным образом, англосаксонскими обычаями. На мой взглядцелесообразно придерживаться именно зарубежного подхода и использовать термины«слияние» и «поглощение» на взаимозаменяемой основе.
В соответствии с российскимзаконодательством «под слиянием понимается реорганизация юридических лиц,при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшемуюридическому лицу в соответствии с передаточным актом».
Следовательно,необходимым условием оформления сделки слияния компании является появлениенового юридического лица, при этом, новая компания образуется на основе двухили нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью своё самостоятельноесуществование. Новая компания берёт под свой контроль и управление все активы иобязательства перед клиентами компаний своих составных частей, после чегопоследние распускаются. Поглощение компании можно определить, как взятие однойкомпанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного иличастичного права собственности на неё. Поглощение компании зачастуюосуществляется путём скупки всех акций предприятия на бирже, означающейприобретение этого предприятия
На настоящий момент взарубежной практике нет чёткого разграничения между слиянием и поглощением. Дажесами английские аналоги данных понятий не имеют однозначного значения.
Merger – поглощение (путёмприобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние компаний.
Acquisition –приобретение (например акций), поглощение компаний.
Mergers &acquisitions – слияния и поглощения компаний.
Существуют различныетеории, объясняющие причины слияний и поглощений компаний. Проблему объединениякомпаний рассматривали Р. Коуз, О.Уильямсон, и Р. Фаулер. Они понимают слияние(интеграцию), как способ сократить транзакционные издержки (расходы, связанныес поиском информации, издержки на заключение контрактов, а также на принятиерешений внутри организации). Они приходят к заключению о том, что эффективностьменеджеров на крупном предприятии гораздо ниже, чем на более мелкомпредприятии, и вертикальная интеграция позволяет сократить издержки науправление. На мой взгляд, стоит обратить внимание на вывод Р. Коуза,О.Уильямсона и А. Маршалла о том, что крупное предприятие, в отличие от болеемелкого может себе позволить более эффективно использовать капитал иосуществлять инвестиции в оборудование и новые технологии, за счет концентрациикапитала.
В дальнейшем исследованияспециалистов в сфере слияния и поглощений, а именно Динза Грейма, привели квыводу о том, что любая компания в любой отрасли должна поглощать, либо бытьпоглощённой более сильным «игроком» рынка. В своей работе он выделилнесколько этапов (стадий), которые обязательно пройдёт каждая компания,стремящаяся завоевать лидирующие позиции в долгосрочном периоде. На первой,начальной стадии, на рынке присутствует небольшое количество игроков, котороепостоянно нарастает и к концу данного этапа, рынок становится «перегретым»от количества фирм, реализующих, по сути, одинаковые услуги или товары.
Затем начинается втораястадия (стадия роста), когда возникает необходимость наращивания размера фирмы,начинается процесс консолидации путём слияний и поглощений, количество фирмуменьшается с одновременным увеличением размеров их самих. Возникает несколькокрупных компаний, которые возглавляют данную сферу рынка.
На третьей стадии (стадияспециализации), перед фирмой остро встаёт вопрос о ликвидации непрофильныхкомпаний и выделение основной сферы деятельности, в которой необходимопродолжать агрессивную политику по опережению конкурентов.
И на четвёртой стадии(стадия равновесия и альянсов) в отрасли доминирует небольшое число «игроков»,так называемых «титанов отрасли», которые могут образовывать альянсыс другими крупными «игроками».
Таким образом, Динз Греймвыделяет процессы слияний и поглощений одних компаний другими, как обязательныеусловия развития любого предприятия в условиях рынка. И, следовательно, большаячасть предприятий, в определенный момент времени будет вынуждена столкнуться спроцессами слияния и поглощения и стать либо поглощающей фирмой, либопоглощаемой.
1.2 Классификация типов(формы) слияний и поглощений
Большинство авторовописывает большое количество слияний и поглощений по различным признакам. Взависимости от характера объединения выделяют:
— полное поглощение (происходитфактическое объединение фирм и их активы сливаются;
— частичное поглощение (компанияприобретает такой пакет акций другой компании, который позволяет ей полностьюконтролировать деятельность последней, т.е. образуется холдинг и подконтрольнаякомпания становится дочерней; при этом фактическое слияние активов обеихкомпаний не происходит, либо происходит лишь частично).
В зависимости отхарактера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:
— горизонтальные слияния – объединениекомпаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющиходни и те же стадии производства;
— вертикальные слияния – объединениекомпаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готовогопродукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо напредыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо напоследующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих,металлургических и машиностроительных компаний;
— родовые слияния – объединениекомпаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящаяфотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивыдля фотографирования;
— конгломератные слияния – объединениекомпаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияниетакого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, неявляющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамкахконгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевогоединства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующий виддеятельности в такого рода объединениях принимает расплывчатые очертания илиисчезает вовсе.
В свою очередь можновыделить три разновидности конгломератных слияний:
— Слияния с расширением продуктовойлинии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующихпродуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качествепримера можно привести приобретение компанией Procter & Gamble, ведущимпроизводителем моющих средств, фирмы Clorox – производителя отбеливающихвеществ для белья.
— Слияния с расширением рынка (marketextension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализациипродукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее необслуживались.
— Чистые конгломератные слияния, непредполагающие никакой общности.
В зависимости отнациональной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два видаслияния компаний:
– национальные слияния –объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;
– транснациональныеслияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnationalmerger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).
Учитывая глобализациюхозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертойстановится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но итранснациональных корпораций.
В зависимости ототношения управленческого персонала можно выделить:
— дружественные слияния – слияния, прикоторых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой,выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;
— враждебные слияния – слияния ипоглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени)не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватныхмероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести действияпротив целевой компании с целью ее поглощения.
В зависимости от способаобъединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:
— корпоративные альянсы – этообъединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретномотдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетическогоэффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмыдействуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместныеструктуры, например, совместные предприятия;
— корпорации – этот тип слияния имеетместо тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.
В свою очередь, взависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можновыделить:
— производственные слияния – этослияния, при которых объединяются производственные мощности двух или несколькихкомпаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличениямасштабов деятельности;
— чисто финансовые слияния – этослияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, приэтом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет местоцентрализация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынкеценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.
Слияния могутосуществляться на паритетных условиях («пятьдесят на пятьдесят»).Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что «модель равенства»является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате можетзавершиться поглощением.
В зарубежной практикеможно выделить также следующие виды слияний компаний:
— слияние, в результате котороговозникает новое юридическое лицо (statutory merger);
— слияние компаний, сопровождающеесяобменом акций между участниками (stock-swap merger);
— поглощение компании с присоединениемактивов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.
Тип слияний зависит отситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов,которыми они располагают.
Слияния и поглощениякомпаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так,например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния илипоглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний,семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.
На мой взгляд наиболеесущественным для конкретной работы будет исследовать поглощения в зависимостиот сферы деятельности участников процесса слияния.

1.3 Спецификадеятельности страховых компаний и их функции
Страхование– это важный стратегический сектор экономики, один из ведущих в мире, наряду сбанковским и промышленным, оно является сильным инструментом защитыматериального благополучия населения, поддержки производства, инвестирования внародное хозяйство.
Внастоящее время в России по сравнению с Западом страховой бизнес находится настадии становления. К причинам пока слабого развития страхования можно отнестии нестабильность отечественной экономики (высокая инфляция), и недостаткигосударственной политики в страховой сфере, и недоверие населения, наконец,просто низкий уровень знаний в этой области.
Системастраховых отношений требует наличия целого ряда условий:
— определенногодостатка, так как страхование актуально для состоятельных людей и людей «среднегокласса», для тех, кому есть что терять;
— системастрахового права, где была бы закреплена совокупность обязательных правил длястрахователя и страховщика, установленных государством, которые быраспространялись на все области общественной жизни и обеспечивали физическим июридическим лицам равное право пользования страхованием;
— широкойинформированности страхователей о порядке и условиях страхования;
— созданияопределенной культуры страхования, то есть, чтобы человек был уверен в том, чтоесли он застрахован, то он в случае наступления страхового случая получитполагающуюся помощь или компенсацию, а не будет в очередной раз обманут.
По своей сути страхованиепредставляет собой создание целевых фондов денежных средств, предназначенныхдля защиты имущественных интересов населения в частной и хозяйственной жизни отстихийных бедствий и других непредвиденных случайных по своей природе чрезвычайныхсобытий, сопровождающихся ущербами.
«Отправным моментомв части создания отечественного страхового рынка следует считать факт реальнойдемонополизации страховой деятельности и, как следствие этого, достаточнобыстрый рост числа альтернативных страховых компаний (по состоянию на первоеянваря 1995 г. в России действовало 2700 страховых компаний, из которых только6 % находилось в государственной и муниципальной собственности, 36% являлисьполностью частными, а 58% — в смешанной собственности)».
«Страхованиеявляется частью системы финансовых отношений общества, так как связано сформированием и использованием страховых денежных фондов. Предоставлениестраховой защиты – это вид финансовых услуг, которые производят и продаютстраховые организации.
Что касается функцийстрахования, то я остановлюсь лишь на некоторых основных из них, так как ихдостаточно много и некоторые из них выходят за рамки данной работы.
Одна из главных функцийстрахования – рисковая функция, или функция покрытия риска, состоит в том, чтострахователь через договор страхования перекладывает финансовые последствияопределенных рисков на страховые компании. Такое переложение риска являетсяблагом для лица, страхующего себя и свое имущество, даже тогда, когда страховойслучай не наступает, потому что у него возникает чувство уверенности изащищенности.
Предупредительная функциястрахования состоит в том, что при заключении договора специалистами страховойкомпании проводится оценка риска и предлагается система мер предупредительногохарактера, позволяющих контролировать уровень риска.
Функция защиты интересовпострадавших в системе отношений гражданской ответственности обеспечиваетсячерез страхование гражданской ответственности физических и юридических лиц заущерб, причиненный третьим лицам. Именно таким образом решается, в частности,задача защиты жертв дорожно-транспортных происшествий, авиационных и прочихтранспортных катастроф.
Функция концентрацииинвестиционных ресурсов и стимулирования экономического роста обеспечиваетсястрахованием благодаря тому, что создаваемые страховые резервы инвестируются вценные бумаги предприятий и финансовых компаний, банки и недвижимость. Такимобразом, страховые организации финансируют промышленность, жилищное строительствои государство, т. е. способствуют развитию экономики.»
Для успешноговыравнивания рисков страховые организации значительное внимание уделяютобоснованию размеров страховых взносов, уплачиваемых страхователями (страховыхпремий). Размер страховой премии определяется с учетом вероятности наступленияущерба и его предполагаемого размера. В рамках страховой техники используютсятакие инструменты выравнивания риска, как страховые надбавки при калькуляциипремий, схемы совместного страхования и перестрахования.
Главными предпосылкамистрахования как финансовой услуги являются:
— наличие рисковогосообщества – это определенное количество лиц или хозяйственных единицподверженных одному и тому же риску. Например, группа туристов, отправляющихсяотдыхать в Египет, образуют рисковое сообщество, находящееся под угрозойавиакатастрофы, получения травм во время отдыха, утери багажа и т. д. Лиц,принадлежащие рисковому сообществу, являются потенциальными страхователями.
Вторая предпосылкаозначает, что право на страховую выплату клиент страховой компании получаеттолько при наступлении страхового случая. Это условие точно фиксируетсяправилами и договором страхования и обеспечивает сохранение страхового фонда винтересах всех его участников.
Третья предпосылкаозначает, что далеко не все риски могут быть застрахованы. Страхуются только териски, ущерб от наступления которых можно оценить в денежной форме. Сюдаотносятся все виды имущественного ущерба и потери дохода. Не страхуются риски,для оценки которых отсутствуют объективные предпосылки.
Страховая деятельностьоснована на принципах эквивалентности и случайности.
Принцип эквивалентностивыражает требование равновесия между доходами и расходами страховой компании.Риск угрожает многим физическим и юридическим лицам, однако лишь немногие изних действительно затрагиваются страховыми случаями. На этом факте основанадеятельность страховщика. Выплаты по страховым случаям покрываются из взносовмногочисленных страхователей, которые не затронуты данным риском.
Доходы от страховойдеятельности складываются из страховых взносов, уплачиваемых страхователями.Расходы представлены страховыми выплатами и затратами на содержание страховойорганизации. При превышении доходов над расходами компания получает прибыль отстраховой деятельности. В обратном случае возникают убытки, которые могутпривести к невозможности выполнения обязательств перед клиентами. В принципестраховая компания может допустить временную убыточность отдельных видовстрахования, перекрывая убытки другими доходами, в частности от инвестиционнойдеятельности. Соблюдение принципа эквивалентности зависит от степениобоснованности страховых премий и реальной динамики ущербов.
Принцип случайностисостоит в том, что страховаться могут только события, имеющие случайный, непредвиденныйхарактер. Понятие случайности означает, что, хотя исходя из жизненного опыта снаступлением данного события необходимо считаться, в каждом отдельном случаенеизвестно, будет ли вообще иметь место данное событие или в какой моментвремени оно наступит.
Не страхуетсяпреднамеренно осуществленное действие, потому что в нем отсутствует принципслучайности. Поэтому, например, в случае поджога лицо, застраховавшее дом иуличенное в поджоге, не получит страховой выплаты. Напротив ущерб, связанный снебрежностью, но не преднамеренностью, страхуется, так как касается многих, нотолько с немногими действительно случается.
Не страхуются события,которые угрожают многим и затрагивают всех, например, в случае войн,гражданских волнений, радиационных заражений и др.
Поскольку страхуютсяслучайные события, то для успешной страховой деятельности важно правильнооценить степень риска, т. е. Вероятность наступления страхового события иожидаемую величину ущерба. Это необходимо для расчета страховой премии. Чтобы оценитьстепень риска, необходимо исследовать закономерности наступления случайныхсобытий. Основополагающее значение при этом имеет закон больших чисел. Суть егосостоит в том, что оценка вероятности наступления событий тем надежнее, чембольше число наблюдаемых случаев. Практика страхования опирается, такимобразом, на математическую статистику и теорию вероятностей. Для правильнойоценки рисков страховщики ведут собственные статистические наблюдения,пользуются официальными статистическими данными, создают специальныеисследовательские центры..
На данный момент, взападных странах страхование – одна из ведущих отраслей экономики. По данным P&C Например, В США бюджет только медицинского страхованиясоставляет более 800 млрд. долл. в год. Не случайно в США в настоящее времяфункционируют свыше 8000 компаний только по страхованию имущества, а сборыстраховых премий превышают 1,2 трлн долларов США в год.
Таким образом, в связи стем, что российский страховой рынок не так развит, он представляет интерес длямногих потенциальных игроков.

1.4 Экономическоезначение посредников при осуществлении сделок по слиянию и поглощению страховыхкомпаний
Слияния и поглощения внастоящее время относятся к одному из ключевых аспектов деятельностиинвестиционных компаний и банков, предоставляющих консультационные и иныеуслуги в области корпоративного финансирования.
Кроме того, услуги поорганизации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционнымибанками, также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговыхкомпаний, а также юридические и специализированные компании(M&A-Boutiquen). Они, как правило, представляют интересы одной изучаствующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. Вотличие от них ряд компаний (маклеров) занимается посредничеством междуучаствующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой изсторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов иограничиваются в большинстве случаев на сделках с незначительной стоимостью иимеющих локальный характер.
В связи сзаконодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерскойинформации, компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельностьс собственными и иными операциями на рынке. В результате этого в сфере слиянийи поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслеваякультура.
Профессиональныеконсультанты располагают подробными знаниями национальных и международныхобычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнееорганизовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельностьохватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности,структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сборинформации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационнаяподдержка клиентов), также и техническое проведение сделки.
Путем привлеченияконсультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления приосуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможныхрисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора,что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/ценыприобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантовс целью осуществления защитных мероприятий (AntiRaid), либо для проверкиобоснованности предложенной цены.
Специализированныекомпании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило,успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональнойспециализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В своюочередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков частооказываю подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементовкомплексного обслуживания.
Консультанты выступаю вкачестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлениипроцессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знанийотносительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.
Качество консультантаопределяется его способностью определять наилучшие условия осуществлениясделки. Также существенное значение имеет так называемая Closing-компетенция,т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическомупроведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду состратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, такжеспособность привлекать различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) дляоптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.
Выбор консультантаосуществляется путем тщательного отбора (BeautyContest). Все претенденты, какправило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированнойсделке с предложением представления (презентации) компании на участие вконкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качествеконсультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующихаспектов:
Проектный план: поэтапноеописание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение)сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы.
Партнер трансакции: выборвозможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения исоответственно продажи, оформление процесса.
Специфика проектной группы:состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможностьвыполнения поставленных задач), рекомендации (Track Record), возможностьпривлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению ипроч.).
Размер гонорара .
Оформление договора наоказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компаниисоответствующего поручения (EngagementLetter) на участие в сделке.
Вознаграждениеконсультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит отуспеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например,приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процентадохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшуюстоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ееуспешное осуществление (MinimumSuccessFee). Поглощающие компании часто припривлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты болеенизкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальнойпредполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить,что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорараполучила шкала Лемана (Lehman), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размервознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% затретий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. Внастоящее время, это правило как минимум используется в качестве исходногопункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам наразвивающихся рынках (EmergingMarkets) часто сопровождается более высокимивознаграждениями, в то время как, более мелкие сделки на сформировавшихсярынках могут быть оценены ниже.
Наряду с величиной сделкина размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, такихкак, сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультантаи общая доходность проекта.
Помимо гонорараоговаривается размер авансового платежа (RetainerFee), который засчитываетсяпри успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаютсядополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационноеобеспечение и проч.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии)в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположнойстороной (обычно почасовая компенсация). Таким образом посредники играют важнуюроль в сделках по слияниям и поглощениям.
1.5 Мотивы и принципыслияний и поглощений страховых компаний
Прежде чем выделитьосновные принципы слияний и поглощений необходимо разобраться с теми мотивами,которые движут руководством компании при принятии ими решения о слиянии.
Итак выделяют следующиегруппы мотивов исходя из стремления компаний к максимизации прибыли:
— мотивы уменьшенияоттока ресурсов (в первую очередь имеются в виду денежные ресурсы, являющиесяиздержками предпринимателя);
— мотивыувеличения/стабилизации притока ресурсов;
— нейтральные поотношению к движению ресурсов мотивы .
К первой группе мотивов,нацеленных, прежде всего на уменьшение издержек можно отнести следующие:
— Экономия на масштабе.Она достигается, тогда, когда средняя величина издержек снижается по мереувеличения страхового портфеля. Основная идея экономии за счёт масштаба состоитв том, чтобы выполнять больший объём работы теми же ресурсами, при той жечисленности работников.
— Мотивы повышенияэффективности работы, за счёт централизации функций. Объединяясь, компанииприобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен.
— Мотивы ликвидациидублирующих функций. Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах.Смысл здесь заключается, прежде всего, в том, что сокращается управляющий иобслуживающий персонал и расширяются функции за счёт устранения дублированияполномочий различных работников и централизации ряда услуг.
— Мотив использованияизбыточных ресурсов — также важный мотив. Например, региональная страховаякомпания, расположенный в районе с большими финансовыми ресурсами, но сограниченными по финансовым возможностями для принятия страховых рисков, можетбыть интересна как объект поглощения для крупного страховщика, оперирующего внациональном масштабе.
Многие компаниидобиваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счётцентрализации маркетинга и сбыта, бухгалтерского, финансового контроля,делопроизводства и т.д.
— Мотив устранениянеэффективности управления. Распространение качественного менеджмента напоглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управленияспособны стать важным фактором успеха объединенной организации.
— Мотив кооперации.Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящихработах по разработке новых технологий и созданию новых продуктов. Стоитотметить, что данным мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования,взаимодополнения и эффекта масштабов.
— Мотив преимущества нарынке капитала. Размер компании нередко сам по себе является гарантомстабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, какправило, открывает доступ к менее дорогим финансовым ресурсам.
— Мотив уменьшенияотчислений в бюджет. Например, высокоприбыльная фирма несущая высокую налоговуюнагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которыебудут использованы для созданной корпорации в целом.
— Специалисты указываютна такой мотив слияний и поглощений, как разница в рыночной цене компании истоимости ее замещения. Часто в оказывается дешевле купить региональнуюстраховую компанию и преобразовать ее в филиал, чем открывать филиал «снуля».
Ко второй группе мотивов,нацеленных на увеличение/стабилизацию ресурсных поступлений, можно отнести:
— Мотив взаимодополняющихресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколькокомпаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании послеобъединения будут стоить дороже по сравнению с сумой их стоимостей до слияния,так как, каждая приобретает то, чего ей не хватало, причём получает эти ресурсыдешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.
— Мотив приобретениякрупных контрактов. У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобыконкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты – возможность,которой не обладала ни одна из объединившихся компаний.
— Мотив монополии. Поройпри слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно илинегласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение.
— Диверсификацияпредлагаемых страховых продуктов (услуг), возможность использования избыточных ресурсов.Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникамданной компании, и потребителям (через расширение ассортимента товаров(услуг)).
— Мотив доступа кинформации. Приобретая компанию с видимыми активами, предприятие получает всвоё распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке.
К третьей группенейтральных по отношению к движению ресурсов мотивов относятся:
— Мотив поглощений, какasset-stripping (покупка компании для последующей распродажи ее по частям сцелью извлечения прибыли) за счет более высокой ликвидационной стоимостикомпании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике.
«Диверсификациябизнеса в разрезе стабилизации потока денежных средств и снижения рисков такжеотносится к числу мотивов слияний и поглощений.».
— Мотивы защиты отпоглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться испецифические. Так, слияния для некоторых, в том числе и российских, компанийпредставляют собой один из немногих способов противостояния экспансии нароссийский рынок более мощных западных конкурентов.
— Мотив «tо big to fail». «Как показывает опыт большинствастран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией её надёжности (такназываемый эффект „tо big to fail“ — слишком велик, чтобыобанкротиться). Поскольку государство в силу целого рядасоциально-экономических причин вынуждено „опекать“ наиболее крупныекомпании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с болеемелкими».
— Личные мотивыменеджмента: эти мотивы слияний и поглощений возникают тогда, когда мотивациявысшего менеджмента более тесно связана с масштабами, чем с результатамидеятельности компании или банка. Естественно, что крупной компанией или банкомуправлять сложнее, чем малой или средней, но всегда возникает вопрос«компенсации за сложность управления».
Большинствовышеперечисленных мотивов, направлены на достижение так называемогосинергетического эффекта, в результате которого, взаимодополнение различныхресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату,превышающему сумму результатов действующих разрознено компаний .
Исходя из вышесказанного,можно выделить основные принципы слияний и поглощений:
1. Принцип объединения.Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее(или многостороннее) объединение активов компании и её ресурсов;
2. Принцип структурнойоптимизации. Для обеих компаний, участвующих в слиянии возникает необходимостьотказа от «старой» уже сложившейся организационной структуры и формированиеновой. Это связано, прежде всего с тем, что для наиболее эффективногоиспользования всего потенциала обеих организаций в объединившейся компаниинеобходимо изменение оргструктуры каждой из них и формирование новых способоввзаимодействия между подразделениями внутри компании.
3. Принцип синергии.Данный принцип определяет Необходимость в эффективности взаимодействияслившихся компаний с целью достижения мотивов объединения. Функционированиекомпании, как единого целого не обязательно подразумевает создание новогоюридического лица и объединение в нём активов объединившихся компаний, совсемнет. Компании могут оставаться в рамках функционирования, к примеру, холдинга идочерней фирмы, но главное, то, что возникает необходимость созданияоптимальной «схемы» взаимодействия между холдинговой и дочернейкомпаниями (либо одной объединившийся), позволяющей добиться синергетическогоэффекта и увеличить стоимость бизнеса.
4. Принцип дополненияспецифичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться «недостающимиактивами», а именно, у объединившихся компаний появляется возможностьвоспользоваться навыками, опытом, ресурсами другой организации. Если, кпримеру, у одной компании участвующей в объединении великолепно поставлендокументооборот, то у другой компании теперь появляется возможность перенятьданный положительный опыт и использовать его в уже сформировавшейся новойорганизации.
5. Принцип изменениястоимости компании. В большей степени данный принцип относится к крупнымакционерным компаниям, чьи акции торгуются на фондовых биржах. В большинствеслучаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций компании, либо всторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самымотношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию.

Глава 2 Подходы к оценкестоимости компаний
2.1 Доходный подход
слияниепоглощение страховой интегрирование
Суть доходного подхода коценке стоимости бизнеса заключается в определении величины будущих доходов,которые будет получать собственник бизнеса, с учетом риска их неполучения.Оценка компании (предприятия) доходным подходом предполагает составлениепрогноза будущих доходов от функционирования бизнеса и их приведение кстоимости на дату проведения оценки. Доходный подход всегда применяется дляоценки инвестиционной привлекательности бизнеса, определяемой для конкретногоинвестора, с учетом его индивидуальных требований к доходности, рискам,масштабам инвестиций и пр.
Одним из основных методов оценки врамках доходного подхода является метод дисконтирования денежных потоков (DCF).Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, чтопотенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущаястоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник непродаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущихдоходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению орыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Основными этапами оценкикомпании методом дисконтированных денежных потоков являются:
1. Сбор требуемойинформации.
2. Выбор модели (типа)денежного потока.
3. Определениедлительности прогнозного периода и его единицы измерения.
4. Проведениеретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.
5. Проведениеретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.
6. Проведение анализа иподготовка прогноза инвестиций.
7. Расчет величиныденежного потока для каждого года.
8. Определение ставкидисконтирования.
9. Расчет величиныстоимости компании в постпрогнозный период.
10. Расчет текущейстоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозныйпериод, а также их суммарного значения.
11. Внесение итоговыхпоправок.
12. Согласование полученныхрезультатов.
Основным показателем,используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, являетсяденежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежныхсредств за определенный период.
Различают следующиеосновные виды денежного потока:
1. Номинальный илиреальный.
2. Приносимый собственнымкапиталом, приносимый всем инвестированным капиталом.
В практике наиболее частоприменяемым является использование модели денежного потока собственногокапитала.
В общем виде схема расчетаденежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:
1. Расчет показателяприбыли используемого в модели денежного потока. Выручка от реализации минус
себестоимость продукции;
амортизационныеотчисления;
налог на прибыль.
Итого:
Чистая прибыль,
налоги, относимые нафинансовый результат;
отвлеченные средства(затраты на социальную сферу и т.п.)
2. Расчет денежногопотока.
Скорректированная чистаяприбыль
Плюс
амортизационныеотчисления
плюс (минус)
– увеличение собственногооборотного капитала;
+ уменьшение собственногооборотного капитала;
– капитальные вложения;
+ увеличение долгосрочнойзадолженности;
– уменьшение долгосрочнойзадолженности.
Итого:
Денежный поток
В практических расчетахиспользуется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариямразвития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основнымипоказателями прогнозируемых сценариев могут являться:
Таблица 1Показатель Пессимистический прогноз Наиболее вероятный прогноз Оптимистический прогноз Объем производства Снижение объемов продаж Стабильные объемы продаж Рост объемов продаж Цены на товар (услугу) Стабильные цены Ограниченный рост цен Рост цен до уровня к концу прогнозного периода
Так же, в зависимости отспецифики каждого конкретного оцениваемого объекта, в качестве показателейпрогнозируемых сценариев могут выбираться иные показатели, являющиесясущественными при построении прогноза.
Расчет величины денежногопотока
Расчет денежного потокадля каждого прогнозного года производится в два этапа:
1. Расчет величиныскорректированной чистой прибыли.
2. Расчет величинычистого денежного потока.
1) При расчете величиныскорректированной чистой прибыли анализируются и прогнозируются следующиеданные:
прочие операционныерасходы;
отвлеченные средства.
В прочих операционныхрасходах учитываются налоги, относимые на финансовые результаты, налог наимущество, а также прочие налоги в соответствии с действующимзаконодательством. Необходимо отметить, что налоговое законодательство динамично,следовательно, требуется постоянное отслеживание изменений.
Планируемые Отвлеченныесредства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы сотчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержаниемобъектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммычастично льготируются при уплате налога на прибыль (нормы утверждаются местнымиорганами власти, сверх норм расходы осуществляются за счет чистой прибыли).
2) Расчет величинычистого денежного потока осуществляется по формуле денежного потока длясобственного капитала.
Скорректированная чистаяприбыль плюс
амортизационныеотчисления.
плюс (минус)
увеличение собственногооборотного капитала
+ уменьшение собственногооборотного капитала;
– капитальные вложения;
+ увеличение долгосрочнойзадолженности;
– уменьшение долгосрочнойзадолженности.
Итого:
Денежный поток.
При оценке бизнесаМетодом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компанииразделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). Напрогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило,такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когдакомпания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выходакомпании на постоянные темпы роста.
Определение адекватнойпродолжительности прогнозного периода в практике представляется достаточносложной задачей. Западные консультанты предполагают использование прогнозногопериода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретнойситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элементнестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны,допускается сокращение прогнозного периода до 3-5 лет.
План реализации продукциисоставляется на основе ранее определенных объемах продаж, прогнозируетсяпримерное распределение по потребителям, исходя из возможных вариантов условийпоставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по продуктам и потребителям.
Необходимо помнить, чтопри осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи,например, таможенные платежи, и т.п.
Прогнозирование расходовот реализации также может осуществляться двумя способами:
укрупненным подходом;
детальным подходом.
Укрупненный подходподразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информациио доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величиныпостоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально ростувыручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкоеувеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, ростзатрат на рекламу, аренду и т.п.
Детальный подходподразумевает определение себестоимости продукции по элементам затрат. Также вовнимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.
Как правило, прииспользовании Детального подхода при построении прогноза затрат выделяютсянаиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольшийудельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ истроится прогноз.
В качестве наиболеезначимых статей затрат могут быть названы:
сырье и материалы;
топливо;
энергия;
заработная плата;
отчисления на социальныенужды;
амортизация;
прочие затраты.
— Заработная плата.
Затраты на оплату труда встраховых компаниях могут составлять до 50-60% операционных расходов.
— Отчисления насоциальные нужды.
Расчет отчислений насоциальные нужды производится в соответствии с установленными законодательствомРФ нормами отчислений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений вовторой части Налогового кодекса РФ) в зависимости от величины среднейзаработной платы.
— Амортизация основныхсредств.
Расчет амортизационныхотчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов напредприятии, планируемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемыхинвестиций в основные фонды.
— Прочие затраты.
Прочие затраты включают всебя налоги, которые входят в себестоимость, а также Прочие расходы.
Расчет Налогов, относимыхна себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством(налог на пользователей автодорог, налог на рекламу и т.п.).
Расчет Прочих расходовосуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом нетипичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплатуконсультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).
Итоговый расчетсебестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании,при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятныйсценарии развития). Проведение анализа и прогнозирования инвестиций. Анализ ипрогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:
анализ и прогнозированиесобственного оборотного капитала;
анализ и прогнозированиекапиталовложений;
анализ и прогнозированиепотребности в финансировании из внешних источников.
Анализ и прогнозированиесобственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотногокапитала может рассчитываться следующим образом:
1) с помощью укрупненногоподхода;
2) с помощью детальногоподхода.
Укрупненный подходподразумевает расчет изменения Собственного оборотного капитала, черезизменение выручки.
Прирост собственногооборотного капитала = Доля СОК х (Выручка 1 — Выручка  0),
где: Доля СОК — долясобственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либосреднеотраслевые данные);
Выручка 1 — выручка 1-гопрогнозного года;
Выручка 0 — фактическисложившаяся выручка.
При дальнейшемпрогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается отпредшествующего прогнозного года.
Детальный подходосуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателейбаланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторскаязадолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании икомпаний отрасли.
После построенияпрогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал для каждогопрогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменениесобственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.
Капитальные вложенияпланируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основанииинформации, полученной при проведении финансового анализа.
Прогноз изменениядолгосрочной задолженности осуществляется исходя из фиксации текущей кредитнойистории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основанииполученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешнихисточников.
Определение ставкидисконтирования
С математической точкизрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчетабудущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базойдля определения рыночной стоимости компании.
В экономическом смысле вроли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенныйкапитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другимисловами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантаминвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска,связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышатьбезрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных синвестированием в оцениваемую компанию.
Расчет ставки дисконтазависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы дляоценки.
Для модели денежныхпотоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения,основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием вконкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценкикапитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондовогорынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.
Расчет ставки дисконтаметодом кумулятивного построения.
Основная расчетнаяформула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построенияимеет вид:
СТАВКА ДИСКОНТА равна
Сумме факторов:
1) Безрисковая ставка.
2) Фактор ключевой фигурыв руководстве, качество руководства компании.
3) Фактор размеракомпании.
4) Фактор финансовойструктуры (источники финансирования компании).
5) Фактор товарнойтерриториальной и производственной диверсификации.
6) Фактор диверсификациипотребителей (клиентура).
7) Фактор качестваприбыли, рентабельность и прогнозируемость.
8) Прочие риски(особенные, отраслевые).
Для инвестора безрисковаяставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуетсяпрактическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковаяставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различныхвидов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего ивыстраивается требуемая ставка дохода.
В качестве безрисковойставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода подолгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям)с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценкироссийских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка повложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам вСбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность погособлигациям.
Оценка вышеуказанныхфакторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по5-балльной шкале на основании экспертной оценки.
Окончательный расчетставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммированиевсех вышеуказанных составляющих.
Расчет ставки дисконта помодели оценки капитальных активов (САРМ).
Основная расчетнаяформула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов(САРМ) имеет вид:
R =Rf+ β x (Rm – Rf)+ S1 + S2

где: R — ставка дисконта;
Rf — безрисковая ставка;
β — коэффициент «бета»,являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими иполитическими процессами, происходящими в стране;
Rm — общая доходность рынка в целом(доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 — премия для малых компаний;учитывает размеры оцениваемой компании.
S2 — премия за риск инвестиций вконкретную компанию.
Величина безрисковойставки дохода (Rf)определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.
Коэффициент βпредставляет собой меру систематического риска и рассчитывается методомковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемойкомпании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке вцелом.
Расчетная формула имеетвид:
β∑(r1 — r iср) х (rm- rmср)/∑(rm- rmср)²
где: ri —доходность акции на i -й момент времени;
r iср — средняя доходность акции за рассматриваемый период;
rm —доходность фондового рынка на i -й момент времени;
rmср — средняя доходность фондового рынказа рассматриваемый период.
Расчет коэффициента βпроизводился в два этапа:
— расчет по котировкамакций сопоставимых компаний;
— расчет по отраслевыминдексам.
В первом случае вкачестве доходности акции на i -й момент времени (ri) принимаетсяизменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%).В качестве доходности фондового рынка (rm) используется изменениемежотраслевого индекса за тот же период (%).
В случае отсутствиякотировок акций оцениваемой компании расчет коэффициента производится наосновании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежитоцениваемая компания.
Общая доходность рынка вцелом rm (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг)определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодическойпечати и данных участников фондового рынка.
Определениесредневзвешенной величины ставки дисконта
Окончательно ставкудисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенноезначение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и помодели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовыхкоэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемойинформации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определенияставки дисконта, в том числе следующие факторы:
модель оценки капитальныхактивов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являютсяпредположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренцииинвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российскихусловиях;
использование модели САРМв сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотяинформации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применениямодели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученныхрезультатов на отрасль в целом.
С другой стороны,недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически некотируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методомставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций.Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и рискаисследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемыерасчеты.
Кумулятивный методопределения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, азначит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставкидисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различатьсяу разных инвесторов.
Кроме двух рассмотренныхметодов расчета ставки дисконтирования в современной оценочной практикеиспользуются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, еслирассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.
Определение ставки дисконтирования помодели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле
WACC=Ks Ws + Kd Wd ( 1 — T)
где: Ks — Стоимостьсобственного капитала (%)
Ws — Доля собственногокапитала (в %) (по балансу)
Kd — Стоимость заемногокапитала (%)
Wd — Доля заемногокапитала (в %) (по балансу)
T — Ставка налога наприбыль (в %)
Метод среднеотраслевойрентабельности активов и капитала.
Модель Дюпона или методсреднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходностьотрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используютпоказатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат всебе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условиемприменения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли.Модель Дюпона имеет следующий вид:

ROE = Profit/Equity,
ROA = Profit/Assets.
Модель Дюпона можноразложить на 3 и 5 факторов:
ROE=E/S*S/A*/A/E,
ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets– E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT).
Для расчета ставкидисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капиталавыгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименеерыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.
При использовании моделиДюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, намелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.
Рассчитанные дляконкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить изсреднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевыхрейтингов.
Метод рыночныхмультипликаторов.
Этот метод применяется,когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчетеразличного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:
EBITDA/P — Earningsbefore Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычетаамортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);
EBIT/P — Earnings beforeInterests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);
EBT/P– Earnings beforeTaxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);
E/P — Earnings (Чистаяприбыль в расчете на 1 акцию).
Достоинством использованиярыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, чторыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостатокзаключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущиеисключительно оцениваемой компании.
Выбор корректногозначения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основныхтеоретических подходах к его определению. Однако искусство финансовогоаналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его уменииучесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условияпроведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономическихвыгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки ит.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанныхнюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции припроведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.
Выбор метода расчетаставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий.
1. Модель кумулятивногопостроения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценкипредполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.
2. Модель САРМпредполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективноиспользовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходекомпании на рынок.
3. Определяющим факторомвыбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимостикомпании или проекта.
4. Метод рыночныхмультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к.мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять,когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчетеразличного вида прибыли на 1 акцию.
5. Метод среднеотраслевойрентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции некотируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные дляконкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.
1. На моделькумулятивного построения влияют следующие факторы:
— капитал (собственный).
2. На модель САРМ влияютследующие факторы:
— капитал (собственный);
— открытость рынку (акциикотируются на бирже);
— типичность (типичноеповедение на рынке).
3. На модельWАСС влияютследующие факторы:
— капитал(инвестированный).
4. На расчет методомрыночных мультипликаторов влияют следующие факторы:
— открытость рынку (акциикотируются на бирже);
— типичность (типичноеповедение на рынке).
5. На расчет методом RОА,RОЕ влияют следующие факторы:
— капитал (собственный);
— типичность (типичноеповедение на рынке).
На основе вышеизложенногоможно сделать следующие выводы:
1. Модель кумулятивногопостроения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценкесобственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активностикомпании.
2. Модель САРМ являетсясамой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количествофакторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, дляоценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также еслипоказатели компании характерны для рынка в целом.
3. Модель WАСС являетсяуниверсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставкидисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.
4. Метод рыночныхмультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активностикомпании и при типичном поведении на рынке.
5. Метод среднеотраслевойрентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности,но может применяться только для оценки собственного капитала и если показателикомпании характерны для рынка в целом.
Анализ существующихметодик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом,позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболееэффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модельвыбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущихконкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.
Расчет величины стоимостикомпании в постпрогнозный период
Определение стоимостикомпании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнесспособен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается,что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и востаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста илибесконечные равномерные доходы.
Для расчета стоимостикомпании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:
1) Модель Гордона.
2) Метод чистых активов.
3) Метод ликвидационнойстоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозногопериода).
Для нормально действующейкомпании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по моделиГордона. Данный метод предполагает капитализацию годового доходапостпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициентакапитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочнымитемпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализациибудет равен ставке дисконта.
Модель Гордона основанана следующих допущениях:
1) Прогнозный периоддолжен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.
2) Величина износа икапиталовложений в остаточный период равны между собой.
Расчетная формулаопределения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:
Vост = ДПост/R-g
где: Vост —остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;
ДПост — денежный поток впервый год постпрогнозного периода;
g — ожидаемыедолгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период;планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозногопериода (в период их стабилизации);
R — ставкадисконтирования.
Полученная таким образомостаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена намомент окончания прогнозного периода.
Расчет текущей стоимостибудущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а такжеих суммарного значения.
Предварительная величинарыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:
1) Текущая стоимостьденежных потоков в течение прогнозного периода.
2) Текущая стоимостьстоимости компании в постпрогнозный период.
Текущая стоимость будущихдоходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» приежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времениполучения дохода.
Поскольку денежные потокикомпания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежныхпотоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанныйпо формуле:
ФТСдп = 1 / (1+i)n-0,5
где: ФТСдп — фактортекущей стоимости единицы (на середину периода), используемый придисконтировании денежных потоков;
i — ставкадисконтирования;
n — период до моментаполучения денежных потоков, лет.
Остаточная стоимостькомпании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки)стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется длядисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимостикомпании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по факторутекущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:
ФТСдп = 1 / (1+i)n
где: ФТСост — фактортекущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтированиистоимости компании в постпрогнозном периоде;
i — ставкадисконтирования;
n — период до концапрогнозного периода (5 лет).
Рыночная стоимостьсобственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяетсякак сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании впостпрогнозный период.
/>Расчетобоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежныхпотоков с учетом заключительных поправок
Полученная выше рыночнаястоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости егособственного капитала, рассчитанную на основе текущей (прогнозируемой)деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неоперационных) активов,которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активыподлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен квеличине предварительной стоимости собственного капитала, полученной путемдисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) деятельности.
Также, если компанияимеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется кстоимости собственного капитала. В случае недостатка собственного оборотногокапитала стоимость собственного капитала уменьшается на соответствующую величину.
Таким образом, послеопределения предварительной величины стоимости собственного капиталаоцениваемой компании для получения окончательной величины его рыночнойстоимости вводятся перечисленные выше поправки.
Поправка на величинунеоперационных активов
К неоперационным активамотносятся объекты, не планируемые к использованию (например, непрофильныеактивы), объекты c незавершеннымстроительством, а также объекты социальной сферы, планируемые кперепрофилированию и продаже и т.п. Данные об этих данных активах могут бытьполучены на основании Финансового анализа.
В качестве корректирующейвеличины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на датуоценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указанных объектов.
Поправка на избыток(дефицит) собственного оборотного капитала.
Поправка на избыток(дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница междуфактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании напоследнюю отчетную дату без учета дебиторской задолженности, не реальной квзысканию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуемой(рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинамисобственного оборотного капитала.
Согласование полученныхрезультатов.
Окончательная рыночнаястоимость собственного капитала определяется как средневзвешенная величинарезультатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболеевероятному и оптимистическому сценариям развития компании в прогнозный период.
Осуществление процедурыпроверки. При проведении оценки бизнесакомпании доходным подходом важно не допустить следующие ошибки:
прогнозируемый роствыручки должен отражать перспективы развития отрасли и ретроспективныхтенденций развития компании;
сумма затрат должнакорректироваться на нетипичные, либо не стандартные затраты, фактическинеобоснованно завышающие себестоимость;
полученная чистая прибылькомпании должна корректироваться на величину расходов, связанных с содержаниемобъектов социальной сферы, также при прогнозировании должна учитыватьсядействующая система налогообложения;
при осуществленииприведения планируемых денежных потоков к текущей стоимости коэффициент текущейстоимости должен рассчитываться на основании ставки дисконта для середины года,в случае приведения стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде к текущейстоимости коэффициент текущей стоимости должен определяться для конца года;
при расчете стоимостибизнеса в постпрогнозном периоде с помощью модели Гордона величина износадолжна быть равна величине капитальных вложений.
Согласно концепции EVAстоимость компании — представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную натекущую стоимость будущих EVA
Остановимся болееподробно на анализе основных моментов данной концепции.
Очевидно, что наибольшийприрост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционнойактивностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и засчет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразностьиспользования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступатьсобственники компании) компании должны получить норму возврата за принятыйриск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту жесамую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Еслиданного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры невидят выгод от инвестиционной деятельности компании.
Таким образом,положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала,значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так какинвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующуюриск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использованиекапитала.
Оценка бизнеса компаниина основе показателя EVA
С помощью показателя EVAтакже можно рассчитать стоимость компании.
Стоимость компании (FirmValue) = Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place) +Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets inPlace) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV ofEVA from new projects)
Необходимо учитывать, чтопростота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчикомданной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможныхпоправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала,участвующих в расчете.
Прибыль от продаж,скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation andamortization) + Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense onoperating leases) + Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов,учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve) + Амортизация Гудвилла(Goodwill amortization) + Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increasein bad debt reserve) + Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера(Increase in net capitalized research and development) — Величинагипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)
NOPAT
Балансовая стоимостьобыкновенных акций (Book value of common equity) + Привилегированные акции(Preferred stock) + Доли меньшинства (Minority interest) + Отсроченные налоги(Deferred income tax reserve) + Резерв ЛИФО (LIFO reserve) + НакопленнаяАмортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization) + Краткосрочнаязадолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-termdebt) + Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt) + Капитализированныйлизинг (Capitalized lease obligations) + Текущая стоимость некапитализируемоголизинга (Present value of non capitalized leases)
/>Методкапитализации дохода
Согласно методукапитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:
Vm = Д / K = Д x M ,
где: Vm — оцениваемаястоимость.
Д — доход.
К — коэффициенткапитализации.
М — мультипликатор.
Капитализация — этопревращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чащеделения) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации илимультипликатор.
Суть метода капитализациизаключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этимдоходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночнаястоимость компании. Использование данного метода заставляет оценщика решатьследующие задачи:
1. Определить продолжительностьанализируемого периода.
2. Определитькапитализируемую базу.
3. Определить коэффициенткапитализации.
4. Рассчитать рыночнуюстоимость.
Существует множествометодов капитализации дохода предприятия, различающиеся в зависимости отпринятых для базы (видов) дохода и фактора, на который делятся или умножаютсяэти доходы. Так, например, можно выделить:
капитализацию чистогодохода (до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат);
капитализацию чистогодохода (после налогообложения, выплаты процентов и капитальных затрат);
капитализацию фактическихдивидендов;
капитализациюпотенциальных дивидендов;
использованиемультипликаторов: цена/прибыль, цена/выручка и др.
При расчете чистогодохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты.Это может быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могутиспользоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы наближайшее будущее. Например, могут быть использованы данные о доходах за 2ближайших периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем.
В качестве анализируемогопериода можно выбрать три периода в прошлом, либо два периода в прошлом, один внастоящем и два прогнозных периода. Особое внимание следует обращать насопоставимость используемых показателей.
Капитализируемой базой,как правило, является скорректированная прибыль компании, тем не менее впрактике иногда не используется выручка, либо финансовый результат доналогообложения.
Показатель чистой прибылиобычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладаетбыстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительнойнедвижимостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остаетсяпочти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.
Следующий важный вопрос,который возникает при расчете чистого дохода — выбор способа его расчета.Простейшим способом является расчет по формуле средней арифметической чистогодохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в случае определениячистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду.
Если в динамикепоказателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживаетсякакой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компанииможет быть получен как среднеарифметическая за этот период.
Если же аналитик считает,что для прогноза будущих чистых доходов наиболее важными являются чистые доходыза последние периоды, то он использует весовые коэффициенты.
Пример:ЧД Вес. коэфф.   30 тыс. 1 =30 34 тыс. 2 =68 37 тыс. 3 =111 41 тыс. 4 =164 44 тыс. 5 =220   15 =593
Средневзвешенный чистыйдоход равен 593: 15 = 39,5 тыс.
Если предполагается, чтотенденция динамики чистого дохода сохранится и на перспективу, то его величинаопределяется на основе тренда. Для этого используется уравнение трендовойпрямой
у = а + b * х,
где: у — чистый доход в i-ом году;
х — вес i -го года;
а и b — коэффициент,который рассчитывается:
а = ∑у-b(∑x)/n
d = n(∑xy) –(∑x) *(∑y)/ n(∑x²) – (∑x) ²
n — число периодов наблюдения.
В некоторых случаях дляоценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяетсядля определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.
Иногда для оценки АОиспользуется капитализация дивидендов.
Этот метод предпочтителендля акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, а влиять на политикуобщества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающихконтрольным пакетом, предпочтительнее использование метода капитализациичистого дохода. В качестве коэффициента капитализации может быть использована:
1. Норма прибыли,скорректированная на уровень риска.
2. Ставка капитализациипо сопоставимым компаниям.
Область примененияметодов капитализации
Методы применяются в техслучаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доходявляется стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежныедоходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста — умеренны. Этокасается, например, бизнеса основанного на арендной плате, постояннойклиентской базе и т.п. на многие годы вперед. В силу того, что текущаястоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, дляиспользования метода прямой капитализации необходимо тщательное обоснованиекоэффициента капитализации.
Достоинства и недостаткиметода капитализации
Основное преимущество —простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямойкапитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру.Однако метод не следует применять, когда:
Отсутствует информация орыночных сделках или не проведен их экономический анализ.
Если бизнес находится встадии становления (еще не построен): не вышел на режим стабильных доходов илиотсутствует информация о них.
Когда объект требуетсерьезной реструктуризации.

/>Подходы иметоды в оценке стоимости предприятия (бизнеса) Доходный подход Затратный подход Сравнительный подход Метод капитализации дохода Метод чистых активов Метод отраслевых коэффициентов Метод дисконтирования денежных потоков Метод ликвидационной стоимости Метод стоимости замещения Метод экономической добавленной стоимости Метод ретроспективных сделок Метод капитализации дивидендов Метод компаний-аналогов Доходный подход Затратный подход Сравнительный подход Метод капитализации дохода Метод чистых активов Метод отраслевых коэффициентов Метод дисконтирования денежных потоков Метод ликвидационной стоимости Метод стоимости замещения Метод экономической добавленной стоимости Метод ретроспективных сделок Метод капитализации дивидендов Метод компаний-аналогов
2.2 Затратный подход
Затратный подход наиболееприменим для оценки объектов специального назначения, а также новогостроительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективногоиспользования земли, а также в целях страхования.
Затратный (имущественный)подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зренияпонесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятиявследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета,как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщикомвстает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществленияэтого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждогоактива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательстви, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятиявычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показываетоценочную стоимость собственного капитала предприятия.
Базовой формулой вимущественном (затратном) подходе является:
Собственный капитал =активы — обязательства
Данный поход представлендвумя основными методами:
методом стоимости чистыхактивов;
методом ликвидационнойстоимости.
Метод стоимости чистыхактивов включает несколько этапов:
1. Оценивается недвижимоеимущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.
2. Определяетсяобоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.
3. Выявляются иоцениваются нематериальные активы.
4. Определяется рыночнаястоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных.
5. Товарно-материальныезапасы переводятся в текущую стоимость.
6. Оцениваетсядебиторская задолженность.
7. Оцениваются расходыбудущих периодов.
8. Обязательствапредприятия переводятся в текущую стоимость.
9. Определяется стоимостьсобственного капитала, путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммыактивов текущей стоимости всех обязательств.
Применяется методстоимости чистых активов в случае, если:
Компания обладаетзначительными материальными активами;
Ожидается, что компанияпо-прежнему будет действующим предприятием.
Показатель стоимостичистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степениликвидности организаций. Чистые активы — это величина, определяемая путемвычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммыего обязательств, принимаемых к расчету.
Проведение оценки спомощью методики чистых активов основывается на анализе финансовой отчетности.Она является индикатором финансового состояния предприятия на дату оценки,действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимостиматериальных и нематериальных активов.
Основные документыфинансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки:
бухгалтерский баланс;
отчет о финансовыхрезультатах;
отчет о движении денежныхсредств;
приложения к ним ирасшифровки.
Кроме того, могутиспользоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также внутренняяотчетность предприятия.
Предварительно оценщикпроводит инфляционную корректировку, цель которой — приведение ретроспективнойинформации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционногоизменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконта.
Простейшим способомкорректировки является переоценка всех статей баланса по изменению курса рубляотносительно курса более стабильной валюты, например, американского доллара.
Отличительнойособенностью затратного подхода при оценке стоимости предприятия является то,что для целей оценки активы предприятия разбивают на группы, оценивают каждуючасть, затем суммируют полученные стоимости.
Алгоритм данного подходаследующий:
На первом этапепроизводят анализ активов предприятия и выделяют составные части, оценкастоимости которых будет производиться. Например, при оценке стоимостипредприятия могут быть выделены следующие составные части: земля, здания,коммуникации, нематериальные активы, финансовые активы, сырье, материалы, машиныи оборудование и т.п. В каждой группе активов можно выделить подгруппы.
На втором этапе оценщиквыбирает наиболее приемлемый метод оценки для каждой группы (подгруппы)активов, выполняет необходимые расчеты.
Определяется итоговаявеличина стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость предприятияпредставляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов предприятияи затратами на его ликвидацию.
2.3 Сравнительный подход
Сравнительный подходособенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектовсобственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как,применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию онедавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики,время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования.
Основным принципомрасчетных моделей, использующих метод стоимости замещения, является принципкомпаний-аналогов. Данный принцип заключается в том, что при наличии на рынке аналогичныхобъектов купли-продажи инвестор не заплатит за данный объект большую стоимость,чем за объект-аналог.
Метод компаний-аналоговтакже может основываться на рыночных ценах акций аналогичных компаний.Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), можетинвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Поэтому данные окомпании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использованиисоответствующих корректировок должны послужить ориентиром для определения ценыоцениваемой компании.
Метод ретроспективныхсделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходныхкомпаний.
Метод отраслевыхкоэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса поформулам, выведенным на основе отраслевой статистики.
Оценка страховой компании, как иоценка любого другого предприятия, может проводиться всеми тремя оценочнымиподходами – сравнительным, затратным и доходным. Однако процесс оценкистраховой компании имеет свои особенности. Эти особенности обусловлены каксамой природой страхового дела и особенностями учета страховой компании, так иналичием строгих нормативных требований со стороны государственных органов,регулирующих страховую деятельность.
Основная трудность при оценкестраховых компаний затратным подходом — это оценка неосязаемых нематериальныхактивов, которые не отражены в бухгалтерском балансе. В отличие отпроизводственных предприятий, основные средства которых обычно состоят изнедвижимости, оборудования и других осязаемых активов, страховые компании (идругие компании финансового сектора) больше средств инвестируют в неосязаемыеактивы – такие как узнаваемость торговой марки, человеческий капитал,клиентская база, и т.п. Из-за особенностей бухгалтерского учета, этиинвестиции, (которые, по сути, являются инвестициями в основные средства длястраховой компании) часто учитываются как операционные расходы и не увеличиваютразмера бухгалтерских активов страховой компании.
К таким активам страховой компанииможно отнести и наличие лицензии на право проведения страховой деятельности, иналичие штата квалифицированных работников, которые возможно, работают вкомпании уже длительное время, и узнаваемость названия страховой организациисреди потребителей страховых услуг, которая была достигнута длительной работойна рынке и существенными затратами на продвижение своих услуг, и сложившуюсяклиентскую базу.
Проводя анализфинансово-хозяйственной деятельности оцениваемой страховой необходимоидентифицировать ее неосязаемые активы, которые могут иметь стоимость в глазахпотенциальных покупателей.
После идентификации, стоимость этихактивов необходимо оценить. Обычно, при оценке рыночной стоимости неосязаемыхнематериальных активов, принято использовать методы доходного подхода, которыеоснованы на капитализации избыточной (по сравнению со среднеотраслевымипоказателями) прибыли. Но специфика бухгалтерского учета в страховых компанияхсостоит в том, что большая доля доходов страховой организации может отчислятьсяв страховые резервы или направляться на оплату операций перестрахования, чтозначительно уменьшает величину чистой прибыли и делает показатель прибыли нестоль важным с точки зрения ценности для потенциального покупателя. Вроссийских условиях это усугубляется еще и тем, что менеджмент страховыхкомпаний зачастую искусственно увеличивает отчисления в страховые резервы,используя эти отчисления как средство минимизации налога на прибыль, чтоприводит к еще большему уменьшению доли чистой прибыли в доходах страховойкомпании.
Страховые компании сильно зависимы отобщей экономической ситуации. Страховые услуги не являются «предметамипервой необходимости», поэтому спрогнозировать свободный денежный потокстраховой компании в условиях экономической нестабильности также непредставляется возможным. Также прогнозирование денежных потоков страховщиказатруднено тем, что зависят от обязательств (страховых случаев и выплат),которые не определены и имеют вероятностный характер. «Рекордноеколичество снега, выпавшее на Востоке США привело к не менее рекордномуувеличению количества страховых случаев. Непогода, как нарочно, выбраланаиболее заселенные районы с большим количеством жилых домов и офисных зданий.
Поврежденные дома и автомобили,жители, получившие ранения и обморожения, в связи с природным катаклизмом, всеэто не добавило радости американским страховым компаниям.
Так Выплаты по страховым случаям,связанным с буйством природы в начале 2010 года в США, могут составить более $2млрд., и это на фоне рекордно благополучного 2009г.»
Также следует отметить, что стоимостьнеосязаемых активов успешно действующей страховой компании может быть весьмавысока и превышать 50% от общей стоимости компании.
В связи с вышесказанным для оценкиэффективности слияния ООО «Группа Ренессанс Страхование» и ЗАО «СК»Прогресс-Нева", был выбран метод ретроспективных сделок основанный наанализе сделок купли-продажи сходных компаний.

Глава 3. Анализрезультатов реализации тактики слияния ООО «Группа Ренессанс Страхование»и ЗАО «СК „Прогресс-Нева“
3.1 Активизация слияний ипоглощений на страховом рынке. Стратегии выхода на российский рынокстрахования, применяемые мировыми лидерами страхового рынка
До 2005-2006 гг. российскийстраховой рынок не отличался высокой активностью в сфере слияний и поглощений.Этому есть несколько объяснений. Во-первых, уровень проникновения страхования вэкономику и растущий рынок позволял компаниям активно развиваться и находитьклиентов. Во-вторых, сложность процедуры слияния бизнесов и традиционнаянепрозрачность отечественных компаний практически сводили на нет деятельность вданной сфере. И в-третьих, особенностью российского рынка страхования являлосьто, что гораздо проще не купить компанию, а перекупить команду менеджеровконкурента, которая принесет дополнительных клиентов.
В последние годы ситуацияизменилась, и наблюдается значительная активность как российских так ииностранных компаний на рынке слияний и поглощений.
Одной из наиболеезаметных сделок 2005 года стала покупка группой СОГАЗ страховой компании»Нефтеполис". Согласно официальным сообщениям, ОАО «СОГАЗ»победило в аукционе по продаже 85%-ной доли в уставном капитале ООО «СК»Нефтеполис", заплатив 363,5 млн руб. Это первое в российской историислияние двух страховщиков, специализировавшихся на страховании аффилированныхкорпоративных клиентов (т.н. «кэптивном» страховании). СОГАЗ в данномслучае получил доступ к страхованию «Роснефти» чем заметно усилилсвои позиции в страховании нефтегазовой отрасли. К тому же,«Нефтеполис» имел довольно сильные позиции в рознице, что былонеобходимо СОГАЗу для более активного входа в массовый сегмент страхования.
Покупателем группыкомпаний «Прогресс Нева» выступила компания «РенессансСтрахование», стремящаяся укрепить свои позиции на Северо-Западе. Этосвидетельствует о том, что этот рынок перспективен и понятен«московским» страховщикам. Однако страховщиков на рынкеСанкт-Петербурга, независимых от московских страховщиков, осталось немного, асреди привлекательных для поглощения до недавнего времени оставалась компания «Русскиймир», перешедшая под контоль Росгосстраха в 2009 году.
Компания«Медэкспресс» стала очередной компанией из Санкт-Петербурга,потерявшей независимость от федеральных страховщиков. Покупка контрольногопакета «Медэкпресса» согласуется со стратегией РОСНО, направленной надостижение лидерства по приоритетным видам страхования в регионах. Сделку можноназвать удачной: РОСНО получило не просто билет на медицинский сегментстрахового рынка Санкт-Петербурга, а лидера регионального рынка. Серьезностьнамерений РОСНО на рынке медицинского страхования Санкт-Петербурга подтвердиласделка по покупке страховой компании «РусМед», работающей на рынкеПетербурга и Ленинградской области, проведенная дочерней компанией РОСНО«РОСНО-МС».
В мае 2005 г. ОСАО «Ингосстрах» приобрело 71,25% акций ОАО «Чрезвычайная страховаякомпания» у Гута-групп. ЧСК специализируется на обязательномгосударственном страховании военнослужащих и приравненных к ним в обязательномстраховании лиц: 64% сборов и 88% выплат компании в 2005 году пришлись на этотвид. Если для «Гута-групп» продажу ЧСК можно рассматривать в рамкахреструктуризации бизнеса, то для «Ингосстраха» приобретениенеобходимо рассматривать в контексте подготовки к введению закона обобязательном страховании опасных объектов. Предполагается, что тесноесотрудничество с МЧС через ЧСК позволит усилить конкурентные позиции
В 2006 году контрольныйпакет акций «Стандарт-Резерва» примерно за $33 млн. был перепроданструктурам Банка Москвы, а затем вошел в состав «Столичной страховойгруппы»
СОГАЗ завершил приобретениеодного из ведущих страховщиков Северо-Западного федерального округа – страховуюгруппу «Шексна». Антимонопольный орган уже рассматриваетсоответствующее ходатайство. Наряду с СК «Шексна» в состав Группы«Согаз» войдут ее дочерние компании: – ОАО «МСК»Шексна-М" и ЗАО «Шексна-Жизнь».
Также СОГАЗ отметилсяM&A активностью и в азиатском регионе. Стало известно о возобновлении переговорово приобретении кыргызстанских и узбекистанских страховых компаний. Компаниюпрежде всего интересуют корпоративные страховщики, стоимость которыхсущественно упала в связи с кризисом.
Заметной сделкой в 2009году явилась покупка «Россгосстрахом» страховой компании«Капитал Страхование». Ранее в рамках группы ИФД Капитал«Капитал Страхование» являлся кэптивным страховщиком «Лукойла».Эту сделку можно рассматривать в рамках стратегии избавления от непрофильныхактивов акционеров «Лукойла», увеличившими свои доли в нефтяномбизнесе. Для «Россгосстраха» сделка имеет смысл, только если онадополнена договоренностями о том, что Лукойл не выведет страхуемый бизнес изновой структуры. Общая для российского рынка угроза ухода основных клиентов вскорепосле сделки наиболее очевидна при покупке кэптивной компании. Поэтомуфактически «Россгосстрахом платит не за „оболочку“ в видеюридического лица, не за его чистые активы, а за укрепление своих позиций вкорпоративном сегменте и переход крупного клиента — „Лукойла“.
В то же время, российскийстраховой рынок испытывает острый недостаток капитала. Именно поэтомуМинэкономразвития РФ предлагает поднять величину минимального размера уставногокапитала страховых компаний с нынешнего уровня в 30 млн рублей (120 млн. длякомпкний, занимающихся перестрахованием) до 180 млн рублей. Такая поправкавключена в пакет предлагаемых законодательных изменений, направленных на укреплениефинансовой устойчивости страховых компаний и предупреждение банкротства. Такимобразом, мелкие и средние страховые компании, которые не смогут самостоятельнодостигнуть пороговой планки, вынуждены будут объединяться с равными илипоглощаться более крупными страховщиками. Другой вариант — это продажаконтрольного пакета акций российским и зарубежным страховым компаниям илистратегическим инвесторам, обладающим крупным капиталом. В последние годыроссийские компании начали показывать реальную прибыль, а рынок в целом быстрокапитализироваться, причем как за счет собственных средств страховщиков, так иза счет вложений инвесторов.
Несмотря на падение рынкаслияний и поглощений, в российской страховой отрасли наблюдается определеннаактивность.
При этом особенностьюслияний и поглощений на российском рынке страхования является то, что купленныекомпании продолжают работать в качестве отдельных юридических лиц. Это связанов основном с маркетинговой политикой — купленная компания зачастую обладаетдовольно сильным брендом.
В условиях западнойэкономики объединение страховщиков (группа, холдинг) показало себяжизнеспособной, подвижной и эффективной, формой управления капиталами. Примеромтаких компаний являются группа Alliance, включающая в свой состав трироссийские дочерние компании „РОСНО“, „Прогресс Гарант“, „АльянсРУС“, а также Группа ERGO, объединяющая более 7 немецких страховыхкомпаний, и начавшая свою деятельность в России, покупкой компании „Русь“.ERGO вместе с перестраховочной компанией Munich Re составляют один изкрупнейших в мире страховых холдингов.
Существует два вариантавыхода на российский рынок – как международный бренд, самостоятельно, или черезприобретение российской страховой компании. Приобретение действующегостраховщика имеет определенные преимкщества. Во-первых – более легкая адаптацияна российском рынке. Во-вторых, как правило, такие компании уже обладаютсобственной клиентской базой, знанием конкурентной ситуации и имеют отлаженныеотношения с партнерами и органами власти. Первые попытки выйти на российскийрынок, как правило, осуществлялись иностранными компаниями путем регистрации вРоссии своих 100% дочек. Таким путем пошли компании AIG, Zurich, Aviva, ACE, иэто была первая волна иностранных компаний
В последнее времясостоялись несколько крупных сделок с участием иностранных страховщиков
Немецкая страховаякомпания Allianz продолжает консолидировать акции страховой компании „Росно“.Доля Allianz составляла 99,362%., по сравнению с третьим кварталом 96,784%.Allianz купил за 26 млн. евро 45% акций в 2001 году у АФК „Система“.А в 2007 году докупил еще 49% акций „РОСНО“ за 750 млн долл.
В феврале 2007 годаГруппа Zurich подписала соглашение о приобретении 66% капитала НАСТА ссогласованным увеличением доли до 100% к 2010 году. НАСТА, практики The ZurichWay во всех ключевых направлениях бизнеса, таких как андеррайтинг,урегулирование убытков, дистрибуция и формирование резервов.
В 2008 году компания»РЕСО" установила рекорд. Приобретение французским страховщиком AXA36,7% бумаг российской «РЕСО-Гарантии» завершилось. Стоимость сделкирекордная для российского страхового общества — $1,15 млрд. Это обязательноокажет резонансное воздействие на весь рынок. «РЕСО-Гарантия» созданав 1991 году, входит в число ведущих отечественных игроков отрасли страхованияпо объему собранных премий и является одним из лидеров в области розничногострахования.
Второй по величинестраховщик Европы французская АХА приобрела 36,7% акций российского страховщика«РЕСО-Гарантия». Сделка была закрыта 17 июня и обошлась французам в810 млн евро ($1,15 млрд). Соглашение предусматривает возможность дальнейшеговыкупа акций «Ресо» в 2010-2011 годах.
Также сменила владельцаСК «Россия», ее ключевыми акционерами являются компании, находящиесяпод мандатом инвестиционно-консалтинговой группы EastOne. Владельцем группы«Россия» Пинчук стал осенью 2009 г.
Это наиболее значимыесделки по слияниям и поглощениям на российском страховом рынке.
3.2 Анализ эффективностислияния компаний ООО «Группа Ренессанс Страхование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева“
В данной работе яостановил свой выбор на методе ретроспективных сделок. По сравнению с методамидоходного подхода, он намного точнее отражает рыночные настроения. Это можетбыть преимуществом, когда важно, чтобы цена отражала эти настроения, как вслучае определения цены первичного размещения ценных бумаг.
Стоит отметить, что, вслучаях применения затратного (имущественного) подхода так или иначе оцениваютбухгалтерскую (балансовую) стоимость имущественного комплекса предприятия(бизнеса). „При этом практически игнорируется стоимость социальногопредназначения предпринимательской идеи и миссии предприятия, а такженематериальные активы“. Проведение индивидуальной оценки стоимостинематериальных активов, таких как ноу-хау, товарная марка, клиентская база, — достаточно сложный и субъективный процесс.
Основная трудность приоценке страховых компаний затратным подходом — это оценка неосязаемыхнематериальных активов, которые не отражены в бухгалтерском балансе. В отличиеот производственных предприятий, основные средства которых обычно состоят изнедвижимости, оборудования и других осязаемых активов, страховые компании (идругие компании финансового сектора) больше средств инвестируют в неосязаемыеактивы – такие как узнаваемость торговой марки, человеческий капитал,клиентская база, и т.п. Из-за особенностей бухгалтерского учета, этиинвестиции, (которые, по сути, являются инвестициями в основные средства длястраховой компании) часто учитываются как операционные расходы и не увеличиваютразмера бухгалтерских активов страховой компании.
К таким активам страховойкомпании можно отнести и наличие лицензии на право проведения страховой деятельности,и наличие штата квалифицированных работников, которые возможно, работают вкомпании уже длительное время, и узнаваемость названия страховой организациисреди потребителей страховых услуг, которая была достигнута длительной работойна рынке и существенными затратами на продвижение своих услуг, и сложившуюсяклиентскую базу.
Также серьезной проблемойдля инвестора становится оценка рыночной стоимости страховой компании, наоснове которой можно выявить и исследовать факторы, связанные непосредственно сриском и эффективностью инвестирования. Очевидно, что стоимость страховойкомпании и ее бизнеса зависит от многих факторов, каждый из которых вотдельности является важным и обязательно должен учитываться при ее оценке.
В числе этих факторов:
— Состав акционеров истепень их влияния на работу компании; — Уровень методологической базы исостояние автоматизированной системы обработки страховой информации; — Разветвленность филиальной сети и каналов продаж, включая состояние агентскойсети; — Объем собираемой страховой премии, структура страхового портфеля, долив нем ритейлового бизнеса и приверженность компании к „серому“страхованию; — Занимаемая ниша на страховом рынке и возможность ее расширения; — Соответствие величины сформированных резервов объемам имеющихся в компанииобязательств перед страхователями; — Надежность размещения временно свободныхсредств; — Надежность партнеров по перестрахованию и обоснованностьсобственного удержания страховой компании; — Величина уставного капитала иструктура активов, внесенных в его оплату; — Взаимоотношения с надзорными иналоговыми органами (отсутствие нелицензионной деятельности и предписаний); — Оценка аудиторами деятельности компании и т. д. Результаты проведенногоэкспресс-анализа тем будут вернее, чем достовернее будет бухгалтерскаяотчетность, на основе которой считаются показатели. 3. При расчетепоказателей, в которых участвует собственный капитал, необходимо до расчетатаких показателей „извлечь“ из показателя „Собственныйкапитал“ элементы искусственно его „раздувающие“, например,вычесть из него суммы размещенных в банках-учредителях депозитов (если средиучредителей СК имеются Банки в которых у СК размещены активы), вычесть суммыдолгосрочных и, возможно, краткосрочных векселей, выписанных компаниями — учредителями анализируемой страховой компании или аффилированными им лицами (насоответствующую величину необходимо сократить и активы). Вычесть суммы вложенийв уставные капиталы учредителей страховой компании, вычесть суммы, выданныеучредителям страховой компании займов, Все эти элементы искусственно завышаютразмер уставного капитала, что является направленными действиями СК на приведениесобственного капитала размера к нормативам Росстрахнадзора, о которых говоритсяв Законе об организации страхового дела в РФ» 4. При отсутствииконсолидированной отчетности страховой компании, составленной по Международнымстандартам финансовой отчетности (IAS, US GAAP), в которую включены вседочерние общества страховой компании, ее оффшорные дочерние компании, невозможносделать адекватные выводы о финансовом состоянии страховой компании., т.к.часть средств страховых операций может затрагивать оффшорные компании и«международный» финансовый результат бизнеса может существенноотличаться от «российского». 5. Для принятия решения о сотрудничествесо страховой компанией необходимо встретиться с представителями даннойстраховой компании, в частности с представителями финансового департамента(отдела, управления) на предмет раскрытия того, что скрыто за цифрами российскогобаланса и отчета о прибылях и убытках. 6. Для адекватного анализа потенциальныхвозможностей страховой компании нужно прекрасно представлять, кто ее реальныеакционеры, пользуется ли поддержкой страховая компания в финансово-промышленныхкругах, насколько у страховой компании развита филиальная сеть, сколько видовстрахования вправе осуществлять СК и сколько видов она реально осуществляет. 7.Необходимо знать имела ли СК в последние 12 месяцев предписания Росстрахнадзораоб устранении выявленных Росстрахнадзором нарушений в деятельности СК, были лиисполнены такие предписания, если они действительно имели место. 8. Необходимознать имеет ли страховая компания банковские кредиты? Привлекала ли онабанковские кредиты в последние 12 мес. Если привлекала, то по каким причинам? ит.д. Это все так называемые неформализуемые показатели страховой компании илибизнес-показатели. Оценка которых очень важна. Но адекватная оценка зависит отдоступа аналитика к необходимой информации и от его качестве правильно интерпретироватьтакую информацию (которые определяются опытом работы в данной сфере).
Для российских страховыхкомпаний очень важным является анализ Бизнес-Показателей, которые являютсяслабоформализуемыми, информацию для их анализа можно подчерпнуть лищь обративншисьнапрямую к страховой компании, т.к. более детальная информация о бизнесестраховой компании в РФ доступна в СМИ только по крупным страховщикам, а посредним и мелким, практически нет никакой информации: например, возмите«Северую бассейновую страховую компанию» (информации по ней — котнаплакал, а риски страхует огромные… правда большую часть перестраховываетна Западном страховом рынке, и, как правило, через брокеров). Почему так важныбизнес — показатели? Это особенность России, где важно больше не с какойстраховой компанией Вы работаете, а с каким менеджером (руководителем)страховой компании вы работаете — все завязано на личном контакте! Поэтому, прианализе страховой компании прежде всего следует выяснить кто являетсяучредителями, акционерами (собственниками) и руководителями страховой компании.На основе полученной информации принять решение о возможности сотрудничества сфинансово-промышленной группой, в которую входит анализируемая страховаякомпания. Как правило все крупные страховые компании РФ входят в какую-нибудьфинансово-промышленную группу или аффилированы с другими страховыми компаниями,которые опяь же входят в какую-то финансово-промышленную организацию. Следуеттакже отметить, что крупные страховые компании имеют в своем арсенале богатуюпалитру инструментов «рисования баланса», это — операции с дочернимикомпаниями, оффшорными аффилированными компаниями, брокерскими и финансовымикомпаниями, которые направлены на оптимизацию баланса на отчетные даты. Умелких и средних компаний инструментарий не такой богатый, но все же. По этойпричине актуальным здесь может быть прежде всего анализ годовой аудированнойотчетности, составленной по международным стандартам IAS или US GAAP (иликаким-либо другим международным стандартам)… и как дополнение — будет анализроссийской отчетности.
Метод Методретроспективных сделок в большей степени, чем остальные, является рыночным,поскольку при его применении непосредственно используется рыночная информацияоб объектах, сопоставимых с оцениваемым, а логика, с помощью которойформируется стоимость оцениваемого объекта, соответствует логике покупателя.Последняя учитывает и стоимость активов предприятия и перспективы его развития.Также данный метод дает возможность быстро составить представление о возможнойстоимости компании.

3.2 Анализ эффективностислияния компаний ООО «Группа Ренессанс Страхование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева
Группа РенессансСтрахование — один из лидеров современного страхового рынка России.
Ее финансоваяустойчивость и платежеспособность подтверждены наивысшим рейтингом надежностистраховых компаний “А++» рейтингового агентства «Эксперт РА».Рейтинг, а также одним из крупнейших на страховом рынке уставных капиталов —2,2 млрд рублей.
Имеет лицензии на всевиды страхования. Располагает обширной сетью региональных филиалов ипредставительств.
В 2005 году в составГруппы Ренессанс страхование вошла одна из крупнейших страховых компанийСеверо-Запада — СО «Прогресс Нева». В результате объединения вошли втройку лидеров страхового рынка региона.
Среди клиентов более миллионачастных лиц, несколько тысяч российских и международных компаний, являетсячленом Всероссийского Союза страховщиков (ВСС) и Российского Союзаавтостраховщиков (РСА).
В 2004 году учредителькомпании — международная инвестиционная «Группа Спутник» — совместнос «Европейским банком реконструкции и развития» (EBRD) создаласпециализированную компанию по страхованию жизни Ренессанс Life, котораяуспешно работает сегодня в России и на Украине
Учредитель Группы Ренессансстрахование — Международная инвестиционная Группа Спутник. Группа Спутник —одна из крупнейших инвестиционных компаний, которая работает на российском имеждународном рынках с 1998 года. Российские активы Группы составляют сегодняоколо $ 1,5 млрд, инвестиции в западные компании — около $ 500 млн. Страхованиеявляется стратегическим направлением инвестиций Группы Спутник. Учредитель ипрезидент Группы Спутник — Борис Йордан. С 1999 года Борис Йордан возглавляетСовет директоров Группы Ренессанс страхование, а с 2006 года является ееПрезидентом и занимается текущими оперативными вопросами бизнеса. До основанияГруппы Спутник Борис Йордан был учредителем и президентом одного из первыхуспешных российских инвестиционных банков — «Ренессанс Капитал». «Прогресс-Нева»- один из лидеров страхового рынка Санкт-Петербурга, основана в 1991 г. Основными направлениями деятельности страховой компании являлись: страхование автомобиля,медицинское страхование, страхование имущества, личное страхование. С 2007 годапрекратило существование и функционирует как филиал «Группы РенессансСтрахование». На момент заключения сделки компании ООО «ГруппаРенессанс Страхование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева имели следующиепоказатели:Компания / группа компаний** Город Страховые взносы (млн руб.) Собственные средства (млн руб.) Страховые резервы по видам иным, чем страхование жизни, без учета доли перестраховщиков (млн руб.) Уровень выплат (%) Всего в том числе прямое страхование, без учета страхования жизни “Ренессанс Страхование» Москва 3133,485 2479,316 767,409 1064,033 39.2 Группа «Прогресс-Нева»**** Санкт-Петербург 959,660 937,900 157,400 510,054 44.8 Компания Город Активы (тыс.руб) Резервы Резервы по нежизни — нетто Уставный капитал Собственные средства Чистая прибыль «Ренессанс Страхование» Москва 2854736 1650374 1064033 678910 767409 88440 Группа «Прогресс-Нева» Санкт-Петербург 1057500 694900 510054 105200 157400 50600

По данным аналитической группойReDeal на Западе, как правило, при оценке рыночной стоимости страховой компанииобычно применяется коэффициент 0,7 к собранной премии, в редких случаях — 1. ВРоссии, как показали некоторые сделки, этот коэффициент может быть в два, а тои в три раза выше.Мультипликаторы стоимости страховых компаний в РФ Показатель Стоимость/Сборы Стоимость/Капитал Стоимость/Активы Стоимость/Прибыль Среднее 0,72 1,14 4,42 65,66 Средневзвешенное 0,90 0,59 2,51 130,33
Так немецкая страховаякомпания Allianz приобрел у АФК «Система» 49,2% акций РОСНО, увеличивсвою долю в российском страховщике до 97%. За право контролировать РОСНОнемецкий концерн заплатил $750 млн. Это на $25 млн больше годовых сборов РОСНОпо итогам 2006 года. Получается, что всю российскую компанию Allianz оценил в$1,53 млрд. Таким образом, коэффициент, который был применен при продаже пакетаРОСНО, составил 2,13 к сборам компании. Правда, по оценкам экспертов, реальныйкоэффициент сделки составил около 2 к премии, поскольку в премиях РОСНО есть исредства обязательного медицинского страхования (ОМС). А в этом виде бизнесасредства ОМС транзитом проходят через страховщика, не предполагая платы зариск.
Коэффициент при покупкеНАCТЫ был равен 1 (6,6 млрд руб.; $250 млн).
В начале 2008 г. французская страховая компания Axa заплатила за 36.7% акций «РЕСО-гарантии» 810 млневро… Кроме того, у Axa есть опцион на покупку оставшейся доли в 2010 и 2011гг., говорится в сообщении группы.
«РЕСО»продалась с коэффициентом явно больше 2 (отношение стоимости компании к суммегодовой премии). Причина столь высокой цены в том, что «РЕСО» —крупнейшая частная компания, которая с самого начала была рыночной и никогда небыла связана ни с финансово-промышленными, ни с государственными структурами.Основные финансовые показателиобъединенной компании (ООО «Группа Ренессанс Страхование» (на31.12.2008), тыс. руб.):
/>Компания Активы Резервы Резервы — нетто Уставный капитал Собственные средства Чистая прибыль/убыток (по итогам 2008 года) Группа Ренессанс страхование 14453592 9659777 9321862 2377380 3419641 -1413728
Исходя из проведенногоанализа деятельности компании ООО «Группа Ренессанс Страхование»следует отметить, что:
Финансовая устойчивостьнаходится на высоком уровне, что подтверждается одним из самых крупных на рынкеуставных капиталов — 2,2 млрд рублей, а также высокий показатель страховых резервов— 9,4 млрд рублей

/>
/>
Деловая активностькомпании находится на высоком уровне. Об этом свидетельствует положительнаядинамика сборов страховых премий. (Приложение 2), а также диверсифицированныйстраховой портфель.
/>

/>
/>
В качестве позитивных факторов,позволивших оценить надежностьстраховщика на максимальном уровне, можно отметить показатели текущейликвидности активов (125,2% на 01.04.2009), приемлемый уровень доли расходов наведение дела (37,1% за 2008 год).
Коэффициент текущей ликвидностиопределяется как отношение фактической стоимости находящихся у предприятияоборотных средств к наиболее срочным обязательствам предприятия в видекраткосрочных кредитов банков, краткосрочных займов и кредиторскойзадолженности. Формула расчета коэффициента текущей ликвидности выглядит так:
Ктл=ОбА/ КДО
где ОбА — оборотные активы,принимаемые в расчет при оценке структуры баланса.
КДО — краткосрочные долговые .
Суммасделки по покупке «Прогресс-Невы» составила 959 660 тыс. рублей. Такимобразом, коэффициент выручки к стоимости компании равен 1. Для выявленияэкономического эффекта поглощения необходимо предположить возможную стоимостьинвестированного в покупку капитала. Частично данная сделка финансировалась засчёт заемных средств. Для этого ООО «Ренессанс финанс» были выпущеныоблигации на сумму 750 млн. руб. Часть из привлеченных средств пошла нафинансирование сделки и часть на развитие региональной сети. Также необходимо учестьвозможность альтернативных вложений. Расчёт был проведен по методукумулятивного построения для оценки стоимости собственного капитала, а также помодели WACC для оценки инвестированного капитала.
Вкачестве безрисковой ставки дохода используется среднерыночная доходность погособлигациям по данным ММВБ на 01.03.2008. Вероятный интервал значений поостальным видам риска составляет от 0 % (риск отсутствует) до 5% (максимальныйриск).
Определениеставки методом кумулятивного построения для собственного капитала№ Вид риска Значение,% 1 Безрисковая ставка дохода 6,4% 2 Качество управления 2% 3 Размер компании 2% 4 Финансовая структура 1,6% 5 Продуктовая/Территориальная диверсификация 2% 6 Диверсифицированность клиентуры 1% 7 Уровень и прогнозируемость прибылей 5% Ставка 20%
Вкомпании работает квалифицированный менеджмент, а численность штатногоперсонала превышает три тысячи человек. «Ренессанс Страхование» имеет38 филиалов в городах России, а по соотношению страховой премии/кол-возаключённых договоров одна из лучших на рынке, так как зависимость отнескольких крупных клиентов не ценится инвесторами. Фактор финансового рискапринят 1,6%, так как компания финансово устойчива и стабильно развивается. Втоже время прогнозировать премии очень сложно, ввиду нестабильной экономическойситуации и особенности «услуг не первой необходимости».
Расчётставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводитсяпо формуле
WACC=Ks Ws + Kd Wd( 1 — T )
Стоимостьзаёмного капитала равна ставке купона по облигациям «Ренессанс финанс»и составляет 10,4%. Стоимость акционерного капитала равна 20% и составляет 50%от инвестированного капитала Исходя из этого рассчитывается WACC:
WACC=0,2х0,5+0,104х0,5(1-0,24)=0,14
Дляоценки эффективности сделки используется следующая формула:
ЭЭ =СБ1− СБ0− З
гдеЭЭ – экономический эффект от сделки по поглощению;
СБ1 –стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по поглощению;
СБ0 –стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению;
З –затраты на проведение сделки по поглощению.
Полученныйтаким образом экономический эффект от сделки будет отражать целесообразностьслияния (поглощения) предприятия служить критерием эффективности интеграции.
Дляболее корректного результата для оценки стоимости бизнеса до и после поглощениястоит применить тот же мультипликатор страховые сборы/стоимость компании = 1.
СБ1=12 337 485 000 рублей
СБ0=3 133 485 000 рублей
З=Сумма сделки по покупке 959 660 000 руб.+ Средневзвешенные затраты на капитал.
Средневзвешенныезатраты на капитал = 14%
ЭЭ =12 337 485 000 — 959 660 000х(1+0,14)4= 12 337 485 000-3 133 485000-1 615 760 000
ЭЭ =7 588 240 000 руб.
Такимобразом, реализация этого проекта полностью вписывается в стратегию «ГруппыРенессанс Страхование» по увеличению доли на страховом рынке и вхождению вдесятку, крупнейших страховых компаний России. По данным агентства «ЭкспертРа» до начала поглощения «Прогресс-Невы» «Группа РенессансСтрахование» занимала 16-место в списке крупнейших российских страховыхкомпаний, а по завершении интеграции по итогам 2008 года поднялась на 9-юпозицию.
Проведённыйанализ эффективности поглощения на примере ООО «Группа РенессансСтрахование» и ЗАО «СК „Прогресс-Нева“ показал, что врезультате удалось достичь синергетического эффекта и укрепить позицииобъединенной компании на российском страховом рынке,
Стоимостькомпании после реализации данного проекта за 4 года выросла на 7 588 240 000рублей., что подтверждает правильность выбранного решения о приобретении СК»Прогресс-Нева"

Заключение
Входе проведенного исследования были проанализированы работы российских изарубежных авторов в области интеграции предприятий, оценки бизнеса иуправления стоимостью компаний. В соответствии с целью данного исследованиябыли рассмотрены подходы к оценке эффективности слияний и поглощений,проанализирована теоретическая база данной области, было выделено, что слиянияи поглощения компаний на сегодняшний день являются обязательным элементомразвития рынка. Удачно проведённая стратегия слияния или поглощения позволяеткомпаниям добиваться новых результатов, выходить на принципиально новый уровеньсвоего развития, максимизировать эффективность от использования совместногоопыта двух или нескольких компаний.
Наосновании мотивов предприятий к проведению сделки по поглощению, были выделеныследующие основные принципы
слиянийи поглощений:
— принцип объединения;
— принципструктурной оптимизации;
— принцип синергии;
— принцип дополнения специфичными активами;
— принцип изменения стоимости компании.
Такжебыло выяснено, что приоценке рыночной стоимости страховой компании помимо финансовых показателей иматериальных активов необходимо учитывать нематериальные активы такие как:наличие штата квалифицированных работников, узнаваемость названия страховойорганизации, сложившуюся клиентскую базу и т. д. В ходе проведения анализаэффективности поглощения компаний была рассмотрена покупка ЗАО «СК „Прогресс-Нева“ООО „Группой Ренессанс Страхование“. Оценка проводилась методомретроспективных сделок. Подводя итог оценки данной интеграции, необходимоотметить предпосылки для поглощения ЗАО „СК “Прогресс-Нева» ивозможности, которые открылись перед ООО «Группа Ренессанс Страхование»после удачно проведённой сделки. Таким образом, основной эффект от сделки попоглощению в следующем:
1.Возможность создания компании с устойчивым финансовым положением, занимающейзначительную долю российского страхового рынка.
2.Экономия на масштабе, по мере увеличения страхового портфеля, достигнутая засчёт снижения издержек.
3.Повышения эффективности работы, за счёт централизации функций. В результатереорганизации была выделена Штаб-квартира, а филиалы компании были объединены вдивизионы.
4.Возможность участия в крупных сделках и госконтрактах.
5.Укрепление позиций в регионах и в частности в перспективном Северо-Западномфедеральном округе,
6.Созданиеузнаваемого бренда «Ренессанс Страхование»
7.Повышение стоимости объединенной компании
Проведенныйанализ показал, что в результате удалось достичь синергетического эффекта иукрепить позиции объединенной компании на российском страховом рынке. Подводя итог можно сказать, чтоэффективность проведения слияния и поглощения зависит от множества факторов,которые необходимо учитывать и контролировать в ходе интеграции. Работа подостижению тех экономических выгод, которые получит компания после слияния илипоглощения, отличается высокой напряженностью команды по интегрированию, итребует большой отдачи от руководителей и топ-менеджеров на всех этапах. Тольков этом случае компания сможет эффективно провести слияние или поглощение,получить новые возможности для собственного развития, приобрести новые конкурентныепреимущества, а также усилить свои позиции на рынке.

Список используемойлитературы
Законодательные и нормативные акты
1.Гражданский кодекс РФ. Часть 2. Глава48 Страхование
2.Федеральный Закон РФ «ОбАкционерных Обществах» от 14.011998 с изменениями идополнениями.
3.Федеральный Закон РФ «Оборганизации страхового дела в Российской Федерации» от 27.11.1992 года N4015-1.
Научная литература
4. Федорова Т.А. «Страхование». М.: Экономист, 2004 г.
5.Кьелл А. Нордстрем, ЙонасРиддерстрале «Бизнес в стиле фанк». Стокгольмская школа экономики. 2003 г.
6. В.В. Шахов «Страхование».Учебное пособие. – Г. ЮНИТИ. — 1997
7. А.А. Гвозденко «Страхование».Учебное пособие. – Г. Проспект, 2004 г.
8. Щербаков В. А., Щербакова Н. А. «Оценкастоимости предприятия (бизнеса)». М.: Омега-Л, 2008.
9. М.Бишоп, ЭвансФ.Ч., «Оценка компаний при слияниях и поглощениях»Альпина Бизнес Букс 2004.
10. Д.М., Валдайцев С. В., «Оценкабизнеса». – М.: Проспект, 2004
11. Грейм Д., «К победе, черезслияние. Как обратить, отраслевую консолидацию себе на пользу». — М.:Альпина Бизнес Букс,2004.
12. Ендовицкий Д. А., «Анализтенденций развития процессов слияний и поглощений компаний в РоссийскойФедерации» Экономический анализ: теория и практика.- 2007
13. Кристенсен К. М., Рейнор, М. Е. «Решениепроблемы инновации в бизнесе. Как создать растущий бизнес и успешноподдерживать его рост».- М.: Альпина бизнес букс, 2005
14. Левин А.А., «Мотивы слиянийи поглощений в корпоративном секторе экономики», Финансы и кредит.- 2007
15. Савчук С.В., «Анализосновных мотивов слияний и поглощений», Менеджмент в России и зарубежом.-2002
16. Уильямсон О.,
17.Волков В.С., «Созданиерыночной стоимости и инвестиционной привлекательности», – М: Вершина, 2007
18. Шура А.П., «Слияния ипоглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг» ".- М.:Альпина Паблишер,2004
19. Устименко В.А., «Особенностиоценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений напримере строительной отрасли», – М Финансы и кредит.-2007
20. Фостер Р.С., Искусство слиянийипоглощений. Пер с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
21. Грязнова А.Г., Федотова М.А. «Оценкабизнеса».- М.: Финансы истатистика, 2001
22. Крамин Т.В., Система управлениястоимостью компании в институциональной экономике.- Казань: Изд-во Казан.ун-та, 2006
Периодические издания
23. Кэй А., Шелтон М. «Человеческийфактор в слияниях», Вестник McKinsey. -2003. — №2.
24. Бекье М. «Путеводитель послиянию», Вестник McKinsey.-2003. — №2.- С.15-47
25. Журнал «Страховое Дело»№4 2006 г.
Интернет ресурсы
26. www.mergers. ru
27. www. www.insur-info.ru/

Приложение 1
/>

Приложение 2
Динамика роста совокупныхсборов страховых премий компаниями ООО «Группа Ренессанс Страхование»в 2002 – 2008 гг. (страховые взносы, млн. руб.)
/>