Министерствообразования и науки Российской Федерации
Федеральноеагентство по образованию
ВЫСШЕГОПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
ГОСУДАРСТВЕННОЕОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ
«ОРЕНБУРГСКИЙГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»
Финансово-экономическийфакультет
Кафедрабанковского дела и страхования
КУРСОВАЯРАБОТА
По дисциплине«Организация деятельности центрального банка»
Политикавалютных интервенций Банка России
Оренбург2010
Содержание
Введение
1. Валютные интервенции как инструментденежно-кредитной политики ЦБ
1.1 Сущность валютных интервенций
1.2 Инструментарий интервенций
1.3 Международный опыт интервенций
2. Анализ операций Банка России
2.1 Отличительные особенности валютныхинтервенций Банка России2.2 Оценка эффективности валютных интервенций
2.3 Анализ эффектов интервенций БанкаРоссии
3. Политикатаргетирования инфляции БанкаРоссии
Заключение
Список использованных источников
Приложение А. Классификация целей валютных интервенций
Приложение Б. Официальные цели валютныхинтервенций
Приложение В. Расходование средств государственных фондов
Введение
В последние годы, несмотря на выплаты по внешнему долгу, наблюдаетсяогромный профицит счета текущих операций России, отчасти являющийся следствием высокихцен на нефть. Это приводит к увеличению предложения иностранной валюты и способнопривести к значительному укреплению реального курса рубля в среднесрочной перспективе.Чрезмерное удешевление импорта не может не сказаться также на конкурентоспособностиотечественных производителей.
Для того чтобы защитить российские предприятия и не допуститьслишком сильного укрепления рубля, Центральный банк вынужден скупать валюту на открытомрынке. В то же время необходимо не допускать роста денежной массы, способного вперспективе привести к увеличению инфляции. Для этого необходимо каким-то образомстерилизовать свободные средства, поступающие в обращение во время интервенций.
Центральные банки развитых стран начали проводить интервенциисразу после краха Бреттон-Вудской системы в 1973 году. С тех пор отношение к интервенциямсильно менялось, их влияние как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе,многократно ставилось под сомнение.
Согласно классическому определению, валютнаяинтервенция – это операция денежных властей по воздействию на обменный курс валюты.Как сказано в «Годовом отчете о валютных соглашениях и валютных ограничениях»МВФ, интервенции обычно проводятся в форме покупки или продажи иностранной валютыцентральным банком или фондом стабилизации валюты во внутренних сделках с коммерческимибанками.
Целью данной работы является исследованиеинструмента Центрального банка – валютных интервенций, анализ эффектов политики,проводимой Банком России.
Для достижения поставленной цели былисформулированы следующие задачи:
— выявить сущность валютных интервенций;
— определить инструментарий интервенций;
— изучить международный опыт интервенций;
— определить отличительные особенностивалютных интервенций Банка России;
— провести анализ эффектов интервенцийБанка России.
Объектом исследования работы являетсявалютная система РФ и экономика в целом. Предмет исследования – анализ проводимыхБанком России операций и получаемых эффектов.
Научной и методической основой данной работы послужили законодательныеакты, работы отечественных ученых – С.Р. Моисеева, В.Д. Лозовика, С.А. Рамазановаи др.
1.Валютные интервенции как инструмент денежно-кредитной политики ЦБ
1.1Сущность валютных интервенций
Под валютной интервенцией подразумевают вмешательство центральногобанка на валютном рынке с определенными целями. После заключения Ямайских соглашенийв 1978 году и перехода на плавающие курсы МВФ постулировал три принципа, которымидолжны руководствоваться центральные банки стран при проведении интервеций:
— запрещено манипулирование валютным курсом для уклонения от макроэкономическойадаптации;
— страны обязаны проводить валютные интервенции для прекращениябеспорядка на финансовых рынках, которые могут быть вызваны, например, краткосрочнымиколебаниями курса одной из валют;
— каждая страна должна учитывать при проведении интервенций интересысвоих партнеров, в особенности тех, в чьей валюте проводится интервенция.
В документе МВФ «О принципах политики интервенций» рекомендуетсяиспользовать интервенции для снижения волатильности валютного курса, но никак недля регулирования его уровня.
За последние десятилетия взгляды экономистов на валютные интервенциименялись не раз. Так, администрация США при Рональде Рейгане считала валютную интервенциюдорогой и неэффективной. В то же время в Европе после образования так называемого«Механизма Обменных Курсов» в 1979 г. интервенции центральных банков былиобыденным явлением [19].
Однако в начале 1980-х гг., после номинального обесценения долларана 50%, Соединенным Штатам пришлось пересмотреть свое отношение к валютной интервенции.Конгресс США не только одобрил применение ФРС США интервенций, но Вашингтон такжезапросил на валютном рынке помощь стран G-5.
В Федеральном законе «ОЦентральном банке Российской Федерации (Банке России)» валютные интервенциипричислены к основным инструментам денежно-кредитной политики Банка России. Подними понимается купля-продажа Банком России иностранной валюты на валютном рынке для воздействияна курс рубля и на суммарные спрос и предложение денег. Согласно материалам МВФ,интервенции обычно проводятся в форме покупки или продажи иностранной валюты центральнымбанком или фондом стабилизации валюты во внутренних сделках с коммерческими банками.
Для чего центральные банкипроводят валютные интервенции? Принципиально различаются два подхода к интервенциям:для регулирования валютного курса и для управления его волатильностью (классификациявозможных целей интервенций в зависимости от режима валютного курса – в ПриложенииА) [19].
Если национальная валютане является полностью конвертируемой и не обладает достаточно стабильным курсом,центральные банки предпринимают активные усилия по регулированию номинального обменногокурса, целью интервенций может быть сглаживание колебаний выпуска продукции и инфляциистимулирование экономического роста путем занижения реального обменного курса илиборьба с инфляцией путем использования курса в качестве номинального якоря. В каждомиз перечисленных случаев денежные власти следят за колебаниями номинального обменногокурса. К примеру, как заявил управляющий шведским Риксбанком Урбан Бэкстром, интервенциимогут быть вспомогательным средством регулирования инфляции: «Для центральногобанка, который таргетирует инфляцию первичным инструментом служит процентная ставка.В то же время, если колебания валютного курса несут серьезный риск инфляции и курсзаметно отклоняется от разумного значения, интервенции оправданы как дополнительнаямера по обеспечению ценовой стабильности»[1].
Таким образом, если денежные власти обладают достаточным объемом международныхрезервов, можно считать, что они полностью контролирует номинальный обменный курс,и колебания курса происходят либо в результате интервенций центрального банка, либос его молчаливого согласия. Иными словами, номинальный валютный курс является управляемойпеременной денежно-кредитной политики. В тех же ситуациях, когда международных резервовнедостаточно, обороты валютного рынка велики или страна официально придерживаетсяплавающего обменного курса (и в силу невысокой внешнеэкономической открытости страныэто не оказывает серьезного влияния на экономический рост и инфляцию), шоки, вызывающиеколебания номинального валютного курса, как правило, носят монетарный (денежный)характер. Иными словами, номинальный валютный курс является экзогенной (неуправляемой)переменной, который центральные банки принимают в расчет при принятии решений. Втаком случае контроль над валютным курсом сводится только к сглаживанию его колебаний.К примеру, как отмечается в официальном документе «Основные принципы валютныхопераций Банка Японии», центральный банк сокращает амплитуду колебаний обменногокурса вокруг долгосрочного тренда: «С введения плавающего валютного курса иеныв 1973 г., японская экономика испытывала существенные колебания обменного курсас долгосрочной тенденцией укрепления иены. Чтобы смягчать отрицательное влияниетаких колебаний на японскую экономику, центральный банк время от времени проводитинтервенции на валютном рынке»[2].
В Приложении Б приведены официальные цели валютных интервенций, которые оглашаютденежные власти, в странах с формирующимся рынком. В условиях плавающего валютногокурса центральный банк не берется «грести против ветра» и ограничиваетсясглаживанием колебаний обменного курса вокруг тренда. Движение вслед за рынком (втаком случае говорят, что центральный банк «гребет по ветру») позволяетденежным властям уверенно накапливать международные резервы.
Помимо указанных целейинтервенций вполне возможно, что при их проведении в расчет принимаются и другиефакторы, лежащие вне сферы валютного рынка. По крайней мере, экономическая литературасвидетельствует о том, что центральные банки могут руководствоваться мотивами, неимеющими прямого отношения к денежной политике. Подавляющее число центральных банковофициально отвергает предположения, что они напрямую реагируют на факторы или условиявне валютного рынка, тем не менее, денежные власти некоторых стран обосновываютоперации на валютном рынке «политическими» или «международными»событиями. К ним чаще всего относят военные конфликты, политические убийства, выборыруководства страны и другие события, вызывающие смену состава правительства. Некоторыецентральные банки также называют причиной интервенций желание укрепить или скорректироватьсигнал денежно-кредитной политики, а также координацию с другими центральными банками.
Центральные банки разных стран могут осуществлять совместные интервенции нанациональных рынках, что оказывает влияние на глобальный валютный рынок в целом.Они представляют собой скоординированные операции, проводимые в один день группойцентральных банков (как правило, это ФРС США, Банк Японии, Европейский центральныйбанк и Банк Англии) в одном направлении. Скоординированные интервенции имеют большуюэффективность, чем односторонние операции одного из центральных банков [19]. С 2000г., когда ведущие центральные банки проводили совместную интервенцию для поддержаниякурса евро, денежные власти стран G7 не предпринимали скоординированных операций на глобальномвалютном рынке. Последняя необходимость в скоординированной поддержке курса долларавозникла в 1995 г., когда американская валюта за четыре месяца потеряла 20% по отношениюк японской иене.
1.2Инструментарий интервенций
Интервенции, как правило,проводятся на спот-рынке, т.е. на рынке с расчетами не более чем через два дня.Большинство денежных властей предпочитает проводить прямые (аутрайтные) операциина валютном рынке. В некоторых случаях, когда валютных рынок не обладает достаточнойликвидностью, интервенции осуществляются в форме валютных аукционов (например, вХорватии, Турции и др.). Валютные аукционы также позволяют центральным банкам аккумулироватьмеждународные резервы.
Однако центральный банкможет оперировать и на рынке валютных деривативов с расчетами более чем через двадня. В связи с тем, что валютный курс по срочным контрактам связан с валютным курсомна спот-рынке через механизм процентных ставок, то интервенция на форвардном рынкеможет повлиять на обменный курс на спот-рынке. Преимущество интервенции на рынкевалютных деривативов заключается в том, что она не требует немедленных наличныхрасчетов. При изменении конъюнктуры центральный банк может отказаться от интервенции,проведя встречную операцию. Изменение международных резервов не произойдет, однакоденежные власти выполнят поставленные задачи. К примеру, Банк Таиланда прибегалк покупкам на форвардном рынке весной 1997 г. с тем, чтобы поддержать валютный курстайского бата.
Операции на рынках валютныхдеривативов и спот-рынке могут проводиться одновременно. Также в качестве составнойчасти валютной интервенции может выступать валютный своп – комбинация двух противоположныхконверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами валютирования хотя самопо себе его влияние на валютный курс незначительно (за исключением экстремальногороссийского примера, когда Центробанк, продавая валюту с целью сдержать спекулятивныеатаки на рубль, другой рукой (сам либо через банки с госучастием) предоставлял рублипо сделкам своп, финансируя дальнейшие атаки). Резервный банк Австралии используетсвопы для стерилизации спотовых операций. Австралийские денежные власти предпочитаюткомбинацию валютного свопа и спот-сделки в связи с тем, что она позволяет интервенциибыть более гибкой, чем просто спот-операция с компенсационной сделкой на форвардномрынке.
Помимо форвардов и своповцентральный банк может прибегнуть и к другой разновидности производных инструментов– валютным опционам. Для предотвращения девальвации или обесценения национальнойвалюты он может продавать европейский опцион «пут» на собственную валютуили опцион «колл» на иностранную валюту. Хотя сама по себе цена страйкопциона не имеет прямого влияния на валютный курс на спот-рынке, спекулянты частоприобретают опционы «пут», чтобы занять короткую позицию в слабой валюте.Оперируя производными инструментами центральный банк переносит игру со спекулянтамисо спот-рынка на рынок срочных контрактов таким образом, как и в случае с форвардами,он избегает немедленной траты международных резервов. Пример использования опционовв качестве инструмента интервенции демонстрировал Банк Испании. В течение 1993 г.он продавал опционы «пут» на песету с тем, чтобы избежать ее девальвации.Банк Мексики в 1996 г. также продавал опционы «пут» на доллар США, ноделал это с другой целью. Ему необходимо было накопить валютные резервы. В настоящеевремя известно, что только Центральный банк Колумбии использует в ходе интервенцийопционы. В ноябре 1999 г. он ввел в постоянный денежно-кредитный инструментарийдве разновидности месячных опционов. Во-первых, для аккумуляции (сокращения) иностранныхрезервов и во-вторых, для снижения избыточной волатильности курса национальной валюты[3].
Главным инструментом политикивалютного курса Банка России являются конверсионные операции «рубль/долларСША» на внутреннем валютном рынке. С августа 2005 г. Банк России также проводитинтервенции на рынке «рубль/евро», однако их объемы невысоки относительнодоллара. Конверсионные операции с иностранной валютой проводятся центральным банкомкак в ходе биржевых торгов, так и на внебиржевом межбанковском валютном рынке. Основнымсегментом операций Банка России является Единая торговая сессия межбанковских валютныхбирж на ММВБ. С 2002 г. Банк России начал проводить операции «валютный своп»сроком на один день, подавляющая часть – в долларах США [19].
Обычные операции покупки-продажииностранной валюты за национальную, разумеется, отражаются на денежной базе (денежнаябаза растет вместе с международными резервами при покупке валюты и снижается припродаже), поэтому носят название «нестерилизованные интервенции» (unsterilized intervention). Если центральный банк желает снизить,или полностью исключить влияние интервенций на валютном рынке на денежное предложениена внутреннем рынке, то он проводит операции по стерилизации. Они представляют собойсовмещение валютной интервенции с равной по величине и противоположной по направлениюоперацией на внутреннем денежном рынке. Валютную интервенцию с компенсационной операциейназывают «стерилизованная интервенция» (sterilized intervention).
В экономической теориистерилизованная интервенция не оказывает влияния на национальную экономику, посколькусчитается, что активы в национальной и иностранной валюте являются абсолютными субститутами.Полная взаимозамещаемость активов в национальной и иностранной валюте приводит ктому, что операции центрального банка не отражаются на равновесии денежного рынка:цены, процентные ставки и валютный курс остаются без изменения. Однако в действительностинациональные и иностранные активы не выступают совершенными субститутами. В результатестерилизованная интервенция оказывает некоторый эффект на валютный курс. Во многихакадемических исследованиях и аналитических отчетах центральных банков приводятсядоказательства влияния стерилизованной интервенции на экономику.
В нашей стране в период«нефтяного процветания» 2000-05 гг. стерилизованные операции составлялизаметную часть объема интервенций Банка России. Центральный банк наиболее активноиспользует несколько рыночных инструментов стерилизации: депозитные операции, аукционыпо продаже облигаций Банка России, операции по продаже государственных ценных бумагиз собственного портфеля без обязательства обратного выкупа. Основными инструментамистерилизации являются счета Федерального казначейства и коммерческих банков, связанныхс государством в Банке России. Счета казначейства в центральном банке являются негибкиминструментом, по этой причине они служат средством долгосрочного регулирования банковскойликвидности и денежного предложения. Депозиты банков в Банке России (в основномдепозиты Сбербанка) выступают краткосрочным инструментом стерилизации и позволяютсглаживать колебания на денежном рынке.
Экспертные оценки ролиденежной стерилизации в политике Банка России серьезно расходятся. По оценкам однихотечественных исследователей, Банк России путем стерилизованных интервенций в 2000-05гг. компенсировал около двух третей объема избыточного предложения валюты. Как стерилизованные,так и нестерилизованные интервенции оказывают долгосрочный эффект на валютный курсрубля. Эффект стерилизованных интервенций достигается через канал портфельного балансаблагодаря тому, что финансовые активы не являются совершенными субститутами. Пооценкам других исследователей, в 2002-05 гг. Банк России стерилизовал лишь 27% всехвалютных интервенций (сверх отчислений в Стабилизационный фонд). Кроме того, БанкРоссии использовал как международные резервы, так и кредитные и стерилизационныеоперации для компенсации шоков избыточной ликвидности, в то время как для полнойстабилизации процентных ставок на межбанковском рынке необходимо использовать толькокредитный инструмент. Совместными усилиями оба инструмента компенсировали 38% всегообъема шоков спроса на ликвидность, что приводило к значительной волатильности процентнойставки на межбанковском рынке.
Различия в выводах исследователейобъясняются разными методами анализа стерилизованных операций. В своем большинствеони сопоставляют динамику международных резервов Банка России и объемы операцийпо стерилизации денежного предложения (депозиты, портфель ценных бумаг Банка России).Можно использовать также другой подход, когда оцениваются не объемы стерилизации,а объемы денежного предложения. В частности имеет смысл рассматривать, в какой мересинхронно изменяется предложение денег (наличных денег и корреспондентских счетовв Банке России) и международных резервов. Корреляция международных резервов БанкаРоссии и денежного предложения с середины 2006 г. по середину 2008 г. была несущественна(около +0,17), что свидетельствует о частичной стерилизации валютных интервенций.Таким образом, не вызывает сомнения, что интервенции Банка России вплоть до последнеговремени носили характер стерилизованных операций.
1.3Международный опыт интервенций
В условиях режима фиксированноговалютного курса центральный банк не в состоянии контролировать сроки и объемы операцийна валютном рынке, поскольку он должен действовать автоматически в ответ на изменениеспроса на иностранную валюту. При режиме плавающего валютного курса интервенцииосуществляются по усмотрению центрального банка, когда это требуется для устранениядисбаланса валютного курса, поддержания низкой волатильности, увеличения международныхрезервов или обеспечения адекватного предложения иностранной валюты.
В отличие от режима фиксированноговалютного курса в условиях плавающего валютного курса интервенции носят выборочныйи ограниченный характер, так как, во-первых, учитывая разнообразие методологий расчетаравновесного валютного курса, экономистам центрального банка трудно обнаружить иколичественно оценить дисбаланс валютного курса. Во-вторых, краткосрочная волатильностьвалютного курса не всегда оправдывает проведение интервенций. Волатильность можетбыть результатом изменения макроэкономических факторов или появления новой рыночнойинформации и может отражать процесс «поиска» рынком равновесного курса.Более того, несмотря на широко распространенное мнение о том, что волатильностьвалютного курса может вести к реальным экономическим издержкам эмпирические исследованияэтого не подтверждают в полной мере.
Как показывает опыт Мексики,Турции и Чили интервенции не всегда являются эффективным инструментом воздействияна валютный курс или уменьшения его волатильности. Как констатируют многие исследователи,интервенции на практике часто ведут лишь к увеличению волатильности валютного курса.Однако центральные банки официально отвергают этот вывод, заботясь об обоснованиивмешательства на валютном рынке. Кроме того, МВФ требует, чтобы политика интервенцийсглаживала, а не увеличивала амплитуду колебаний обменного курса [19].
Интервенции являются болееэффективными, когда они проводятся относительно редко, благодаря усилению факторанеожиданности и укреплению доверия рынка к твердому намерению денежных властей поддерживатьвалютный курс. Эффективность интервенций возрастает также, когда политика проведенияопераций на валютном рынке обладает транспарентностью. Многие страны, в том числеТурция и Филиппины, объявили о своей приверженности рыночным методам регулирования,подчеркнув, что интервенции не будут применяться для таргетирования валютного курса.Более того, приверженность центрального банка определенным целям интервенций позволяетобществу осуществлять мониторинг валютных операций и обеспечивает его подотчетность.Хорошим примером транспарентности является публикация информации о политике интервенцийв Австралии и Швеции с четким указанием оснований для проведения интервенций.
К основным факторам успехаинтервенции относят координацию операций, их объем и рыночные условия, в которыхони проводятся. Отчеты центральных банков свидетельствуют о том, что ключевыми факторами,влияющих на эффективность интервенций, являются (по убыванию важности):
— совместные скоординированные интервенции с другими центральными банками;
— величина интервенции относительно оборота валютного рынка;
— регулярность интервенции (большие нечастые интервенции более эффективны);
— порядковый номер операции в серии интервенций (первая интервенция всегданаиболее эффективна);
— сочетание операции с текущей рыночной тенденцией («leaning-with-the-wind);
— неопределенность текущих событий и будущих фундаментальных факторов [13,19].
Для центральных банков,придерживающихся фиксированного валютного курса, наиболее значимы координация сдругими денежными властями и текущая рыночная тенденция. Для центральных банков,позволяющих валютному курсу плавать, наиболее важную роль имеет объем интервенции.Помимо этого, эффективность интервенций зависит от последовательности действий центральногобанка, правильного выбора рыночной конъюнктуры для проведения операций, а такжерепутации денежных властей.
В 2006 г. Федеральныйрезервный банк Сент-Луиса (США) провел опрос денежных властей, касающийся валютныхинтервенций. Анкетный лист был разослан 52 центральным банкам в рамках трехлетнегообзора валютного рынка и рынка деривативов, регулярно проводимого Банком международныхрасчетов. В результате опроса денежных властей были получены следующие выводы:
— интервенции оказывают влияние не только на национальный рынок и валютныйрынок, но также и на рынки других стран и рынки других финансовых активов;
— хотя интервенции увеличивают неопределенность развития ситуации на рынке,экономисты центральных банков не соглашаются с тем, что интервенции повышают волатильностьвалютного курса;
— центральные банки, которые согласны с тем, что интервенции увеличивают волатильность,утверждают, что максимальный эффект во времени интервенции оказывают от несколькихминут до нескольких часов с момента проведения операции;
— для возвращения конъюнктуры валютного рынка к нормальной волатильности послепроведения интервенции требуется в среднем от двух до трех дней (и максимум до шестимесяцев); интервенции оказывают влияние на валютный курс одновременно через несколькорыночных каналов;
— центральные банки предпочитают не развивать успех и проводить повторные интервенции,если первая операция возымела ожидаемый эффект;
— хотя скоординированныеинтервенции имеют большую эффективность, чем односторонние операции рыночные игрокилегко обнаруживают скрытые и скоординированные интервенции [19].
В развивающихся странахинтервенции могут быть более эффективны, чем в развитых странах, так как:
— операции центрального банка на валютном рынке не всегда полностью стерилизуются;
— объем интервенций сопоставим с оборотом валютного рынка;
— организация валютного рынка и нормы регулирования способствуют успешностиинтервенций.
Международные исследования обнаружили, что эффективностью обладают лишь интервенцииведущих центральных банков, таких как США, Япония и Германия. Об успешности валютныхинтервенций ФРС и Бундесбанка свидетельствует исследование Европейского ЦентральногоБанка. Экономисты же Университета Упсала (Швеция), выявили, что шведский Рискбанкчерез интервенции не может воздействовать на уровень обменного курса кроны и слабовлияет на её волатильность. Эксперты Банка Канады обнаружили, что систематическиеили ожидаемые интервенции могут стабилизировать курс канадского доллара, но в течениенескольких дней их эффект полностью нивелируется рынком. Таким образом, эффективностивалютных интервенций Банка России соответствует эффективности его коллег. Особоне стремясь выполнить рекомендации МВФ, центральный банк фактически следует егонаставлению „О принципах политики интервенций“: использовать интервенциидля снижения волатильности валютного курса, но не для регулирования уровня курса.
2.Анализ операций Банка России
2.1Отличительные особенности валютных интервенций Банка России
Валютные интервенции Банка России оцениваются сквозь призму международныхрезервов.
В нашей стране международные резервы представляют собой высоколиквидныефинансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и правительств. В нихвходят иностранная валюта, монетарное золото, СДР, резервная позиция в МВФ и другиерезервные активы.
С сентября 2008 г. Банк России официально публикует данные о суммахопераций с долларами США и евро. Однако накопленного объема информации еще недостаточнодля полноценного анализа. Поэтому мы рассматриваем валютные интервенции как еженедельныеи ежемесячные приросты международных резервов. Отчасти это неточная оценка интервенций,ибо изменение объема международных резервов определяется не только операциями попокупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами. Среди них следуетвыделить прежде всего изменение обменных курсов валют, в которых выражены резервныеактивы, и процентный доход, который получает Центральный банк от долговых обязательствв иностранной валюте.
Однакоглавный источник пополнения международных резервов — операции на внутреннем валютномрынке. Исходя из данных Обзора деятельности Банка России по управлению резервнымивалютными активами они обусловливают 62% изменений международных резервов (рис.2.1.1).
В 2007г. на них приходилось 75% изменений международных резервов. Объем интервенций можнотакже рассчитать по изменению входящих в активы валютных резервов Банка России,за вычетом процентных платежей, которые вычисляются по средней ставке. Однако этирасчеты не добавляют особой точности, и мы будем полагаться на простой прирост международныхрезервов.
/>
Рис. 2.1.1 Факторы изменения величины активов Банка России в резервныхвалютах с апреля 2007 года по март 2008 года (источник: рассчитано по Обзору деятельностиБанка России по управлению резервными валютными активами. Выпуск 4 за 2008 г., с.7)
Политика валютных интервенций Банка России имеет особенности,отличающие её от многих других стран. Во-первых, номинальным валютным якорем, поотношению к которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзинавалют. Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включаюткак покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции.До февраля 2005 операционным ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировалобменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированиюрублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях,устанавливаемых Банком России. До февраля 2005 г. мы рассчитывали рублевую стоимостьбивалютной корзины исходя из удельного веса доллара, равного единице.
Помере адаптации участников валютного рынка к работе в новых условиях Банк Россиипересматривал состав бивалютной корзины в сторону повышения доли евро (рис. 2.1.2),и при расчете ее стоимости мы принимали во внимание изменения. Последний раз регуляторпересмотрел состав корзины в феврале 2007, когда удельный вес доллара снизился до0,55, а вес евро вырос до 0,45 (прежний состав — 0,6 доллара США и 0,4 евро). Такимобразом, при анализе эффективности интервенций мы ориентировались на его способностьвлиять не на курс рубля к доллару США, а на рублевую стоимость бивалютной корзины.
/>
Рис. 2.1.2 Состав бивалютной корзины, 2005 — 2009 годы (источник:составлено по годовым отчетам Банка России за 2005 — 2008 гг.)
Ориентация на бивалютную корзину позволяет Банку России болеегибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют.Постепенный пересмотр ее состава помог сблизить динамику операционного ориентирасо среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что положительно отразилосьна внешнем секторе экономики. Сейчас бивалютная корзина, имеет оптимальный состав,поскольку в достаточной мере отражает колебания номинального эффективного курсарубля. Вряд ли в обозримой перспективе произойдет очередной пересмотр удельноговеса. Изменений состава корзины можно ожидать только при существенном обесценениидоллара США — для сохранения стабильного курса рубля по отношению к другим валютам[18].
Другаянемаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России – совмещениев валовых интервенциях как собственных интервенций, так и операций государственныхфондов. Первый Стабилизационный фонд РФ основан в январе 2004 и был призван обеспечиватьсбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базовогоуровня. Вплоть до июля 2006 этот фонд представлял собой рублевые денежные остаткина счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовалисьглавным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижскогоклуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецкимKreditanstalt fur Wiederaufbau (см. Приложение В).
С июля и до конца 2006 г. средства Стабилизационного фонда переводилисьв доллары США, евро и фунты стерлингов, для чего Федеральное казначейство и БанкРоссии проводили валютные сделки. Судя по динамике международных резервов, покупкипроизводились не на открытом рынке, а из валютных резервов Банка России. Таким образом,мы не расцениваем изменение его резервных активов в тот период времени как проведениевалютных интервенций.
С февраля 2008 г. Стабилизационный фонд прекратил свое существованиеи ему на смену пришли Резервный фонд (призванный обеспечивать выполнение государствомсвоих обязательств в случае снижения поступлений нефтегазовых доходов в федеральныйбюджет) и Фонд национального благосостояния (как механизм пенсионного обеспеченияна длительную перспективу). Накопления Стабфонда были переданы двум новым фондам,а также израсходованы на создание государственных институтов развития – корпорации»Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)" иРоссийской корпорации нанотехнологий.
Сегоднясовокупный объем средств обоих фондов включается в состав международных резервов.В официальной отчетности Банка России не приводится раздельный учет средств государственныхфондов и его собственных резервов. Поэтому мы вынуждены рассматривать операции БанкаРоссии на валютном рынке как валовые интервенции. Они делятся на покупки иностраннойвалюты на открытом рынке для государственных фондов и собственные операции регулятора(рис. 2.1.3). С момента возникновения и по сей день средства двух фондов, ставшихпреемниками Стабилизационного фонда РФ, расходовались лишь раз. В октябре 2008 Фонднационального благосостояния по Постановлению Правительства разместил на депозитыво Внешэкономбанке 170 млрд. руб. для реализации пакета мер по стабилизации финансовойсистемы.
/>
Рис. 2.1.3 Валовые интервенции: операции государственных фондови Банка России в 2006 — 2009 годах (источник: составлено на основании отчетов БанкаРоссии и Министерства финансов РФ)
С 14мая 2008 г. Банк России приступил к проведению так называемых операций по плановойпокупке иностранной валюты на внутреннем рынке. Формальным обоснованием стала подготовкавведения в среднесрочной перспективе режима таргетирования инфляции [19]. Плановыепокупки проводятся Центральным банком в дополнение к интервенциям на валютном рынке,направленным на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины.Они призваны устранить систематический дисбаланс спроса и предложения валюты, возникающийв результате внешнеэкономической деятельности, выполнения федерального бюджета инаращивания государственных фондов. Плановые покупки проводятся только в случаепревышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. Прежде в них не былонеобходимости, поскольку фонды приобретали иностранную валюту напрямую у Банка России.Теперь же их пополнение происходит за счет операций на открытом рынке.2.2 Оценка эффективностивалютных интервенций
Масштабы интервенций центрального банка страны являются, как правило,секретной информацией, что отражает стремление властей сохранить конфиденциальностьсвоих действий для того, чтобы обеспечить эффективность осуществляемых мероприятий.
Потому косвенным методом количественной оценки интенсивности иэффективности валютных интервенций может являться волатильность международных резервов,поддерживаемых Банком России. Следует отметить, что в РФ международные резервы,находящиеся в распоряжении Банка России, представляют собой высоколиквидные финансовыеактивы, содержащие в своем составе иностранную валюту, расчетную (виртуальную) валютуМеждународного валютного фонда (МВФ) – СДР, монетарное золото (количество которогосоставляло на начало мая 2009 г. около 500 т), резервную позицию МВФ и некоторыедругие резервные активы. Механизм поддержания валютного курса с помощью валютныхинтервенций заключается не только в оценке международных резервов, используемыхдля поддержания величины валютного курса, но и в оценке эффективности самих интервенций.Речь может идти об анализе данного механизма с помощью аналитического аппарата,оценивающего эффект от использования части международных резервов для поддержаниякурса национальной валюты. Следует отметить, что число работ, посвященных изучениюданного вопроса, не очень велико, видимо, в силу недостаточности первичной информациии потому, что изменение объема международных резервов определяется не только операциямипо покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами (изменением обменныхкурсов валют, процентным доходом, получаемым центральным банком от долговых обязательствв иностранной валюте и др.) Главным источником увеличения международных резервовявляются операции на внутреннем валютном рынке. По данным, опубликованным в Обзоредеятельности Банка России по управлению резервными валютными активами, не менее60% изменений международных резервов обусловлено операциями на внутреннем валютномрынке.
Это обстоятельство позволяет сформулировать задачу по оценке эффективностивалютных интервенций, используя волатильность объемов международных резервов и динамикукурсов валют как показатель эффективности проводимой политики. При расчетах необходимоучитывать такую особенность валютного регулирования, как использование с февраля2005г. бивалютной корзины, структурный состав которой за это время также претерпелопределенные изменения. Если до февраля 2005 г. операционным ориентиром в процедурахвалютного регулирования был доллар США, то затем (до февраля 2007 г.) в этих целяхиспользовался следующий состав бивалютной корзины: доллар – евро в соотношении 0,6:0,4, после чего состав корзины был пересмотрен в сторону повышения доли евро и принялследующий вид: 0,55:0,45. Необходимо отметить, что, вводя данный механизм, БанкРоссии взял на себя обеспечение общей стабильности рубля, а не его устойчивостив отношении отдельных валют.
Данное обстоятельство позволило, как будет показано ниже, БанкуРоссии более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов этих базовыхвалют, что в конечном итоге способствовало уменьшению изменчивости объемов международныхрезервов и нивелировало динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальнымэффективным курсом рубля.
Анализ эффективности валютных интервенций как действенного инструментауправления ликвидностью необходим при разработке и реализации денежно-кредитнойполитики в нескольких направлениях.
Во-первых, для оценки самой интервенционистской политики в рамкахдействующего режима валютного курса и оптимизации операций Банка России на валютномрынке.
Во-вторых, чтобы аргументировать целесообразность изменения текущегорежима валютного курса и денежно-кредитной политики.
В-третьих, для оценки среднесрочных перспектив управления валютнымкурсом со стороны Банка России и необходимого уровня валютных резервов.
В современной экономической литературе выделяются несколько подходовк анализу эффективности интервенций:
1 путем исследования работы различных каналов интервенций (портфельного,канала ожиданий и др.);
2 в зависимости от направления интервенций, их объема и временипроведения;
3 путем сопоставления односторонних и скоординированных с другимицентральными банками валютных интервенций;
4 с помощью анализа прибыли и убытков Банка России от операцийна валютном рынке [21].
Учитывая неполноту и ограниченность имеющейся статистической информации(еженедельные данные о динамике международных резервов и ежедневные данные о динамикекурсов валют), при формировании динамических рядов для последующего сопоставленияиспользован метод кумуляции (накопления) относительных отклонений валютного курса(коэффициент кумуляции — от 3 до 6) для последующего сопоставления с динамическимрядом, характеризующим волатильность изменения международных резервов Банка России.
Данное допущение основано на предположении, что процесс измененияобъемов международных резервов Банка России более инерционен, чем процесс, связанныйс регулированием динамики валютного курса. Для сопоставления выбраны сравнительнонебольшие временные интервалы (квартал), отличающиеся различными алгоритмами валютногорегулирования. Первый временной интервал охватывает период 01.01.2004-01.04.2004и характеризуется использованием в качестве ориентира курсовой динамики доллара.Второй — с 01.04.2005 по 01.07.2005, характеризуется использованием в качестве параметрауправления бивалютной корзины доллар — евро в соотношении 0,6:0,4. В качестве третьегоинтервала был выбран временной промежуток 01.04.2007-01.07.2007, параметр регулирования- бивалютная корзина с соотношением доллар — евро — 0,55:0,45.
В качестве эффективности валютной интервенции рассматриваютсяколичественные значения (вариация) и фаза (разно- или однонаправленность) динамикиизменения валютного курса и изменения величины международных резервов Банка России.
Очевидно, что данная формула позволяет лишь приближенно оцениватьэффективность валютных интервенций (ЭВИ), так как основной параметр – объемы торговыхопераций по купле-продаже валюты по понятным причинам недоступен.
Следует отметить, что на протяжении анализируемого интервала валютныеинтервенции обладают разной эффективностью.
Очевидно, что представленный подход позволяет оценить краткосрочнуюэффективность валютной интервенции. При этом из поля зрения выпадают такие важныехарактеристики, как абсолютная величина международных резервов (при росте этогопоказателя таких же значений вариации валютного курса можно достичь, используя меньшиеобъемы привлечения средств международных резервов), объемы резервных средств наподдержание курса руб. /евро и некоторые другие параметры. В качестве среднесрочнойхарактеристики эффективности валютных интервенций параметр ЭВИ может быть использован.Как следует из анализа результатов, наиболее эффективными были интервенционные операциипо поддержанию курса национальной валюты относительно доллара с 06.02.2004 по 20.02.2004.Возможно, это связано с небольшими объемами реализованной валюты и незначительнымиотклонениями курса доллара от целевого значения. А 30.01.2004 и 27.02.2004 отмеченыменьшей эффективностью использования средств международных резервов для поддержанияпаритета валют.
Использование в качестве операционного ориентира бивалютной корзины(доллар-евро) представляет не просто технический прием, как может показаться напервый взгляд, а применение регулятора, с помощью которого более адекватно учитываетсяне только внутренняя экономическая конъюнктура, связанная с потребностями в валютевнутри страны, но и мировая динамика, выражаемая кросс-курсом доллар — евро. Овальнымифигурами отмечены структурные элементы, участвующие в формировании динамики спросаи предложения в случае использования операционного ориентира одной из валют. В данномслучае отклонение от равновесия, за которое условно можно принять курс закрытия,будет целиком определяться конъюнктурой валютного рынка внутри страны и, учитываянедостаточную развитость финансовых институтов и значительные спекулятивные тренды,будет способствовать значительной вариабельности обменного курса. В случае же использованиябивалютного операционного ориентира в действие вступает сформированный на мировыхфинансовых рынках кросс-курс доллар — евро.
Тем самым исключается необходимость использования дополнительныхсредств международных резервов для выравнивания внутристранового клиренса.
Для подтверждения данного тезиса оценим качество валютного регулирования,использующего в качестве индикатора бивалютную корзину.
Прежде чем обратиться к анализу данных, попытаемся проанализироватьцелевые положения, которые вызвали необходимость перехода от моно — к бивалютнойсистеме регулирования. Если бы система международного обмена товарами и капиталомбыла (как много лет назад) основана на одной валюте, то необходимость в учете влиянияна обменные операции других валют вряд ли бы возникла. Однако товарообмен РФ вомногом завязан на европейский континент, кроме того, некоторые неевропейские странытакже осуществляют торговые операции на основе евро. Недоучет данного фактора приводитк такому положению валютно-денежного аппарата управления, когда одна из валют отличаетсяповышенной волатильностыо в сравнении с другой, что создает определенные трудностипри проведении валютно-денежной политики.
Даже без предварительных количественных оценок из представленногографика виден более упорядоченный характер изменчивости курса доллара, являющегосяв данном случае целевым параметром управления по сравнению с вариабельностью курсаевро. Подсчет дисперсии данной выборки показывает более чем двухкратную разницу.Нет необходимости повторять, что такой характер поведения курса одной из валют создаетопределенные проблемы при попытках Банка России гибко и взвешенно реагировать навзаимные колебания курсов двух ключевых валют. Кроме того, это обстоятельство непозволяет сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальнымэффективным курсом рубля, что отрицательно отражается на внешнем секторе экономики.
Для сравнения приведем иллюстрацию поведения вариаций курсов двухвалют после введения в качестве целевого параметра бивалютной корзины.
Различия в вариабельности валютных котировок очевидны и имеютколичественно описываемую характеристику. Масштаб вариации по двум валютам практическисопоставим, и, более того, если амплитуда относительных вариаций в предшествующийпериод (январь-апрель 2004г.) по курсу евро составляла более 1,2 ед. (по долл. США- 0,2 ед.), то с переходом на бивалютный метод управления размах вариаций резкоснизился но двум валютам (евро — 0,4; долл. — 0,2). Все это создает серьезные предпосылкидля перехода к более жесткому методу валютного регулирования. Возможно, столь убедительныйрезультат, полученный при регулировании с применением валютных интервенций по еврокомпоненте,обусловлен правильным выбором целевого параметра регулирования. Характерно, чтокачество интервенционалистского механизма долларового регулирования при этом неухудшилось.
Очевидно, что, используя данный подход, можно разбить временнойинтервал на ряд участков с различной эффективностью проведенных валютных интервенций:
— 08.04.2005- 06.05.2005; 17.06.2005 — 01.07.2005 — успешные;
— 06.05.2005- 27.05.2005 — менее эффективная.
Данный интервальный подход не совсем корректен, так как эффективностьдолжна определяться в каждый день торгов, но из-за отсутствия ежедневной текущейинформации по международным резервам данный вариант остается единственно возможным.Недостатком данного метода анализа является также отсутствие информации об объемахторговых сделок. При наличии такой информации (чем, несомненно, располагает БанкРоссии) определение эффективности может быть проведено более детально и позволитиспользовать данный методический подход в целях повышения качества проводимой валютнойполитики [21].
Следует отметить, что особый интерес представляет проведение детальногоанализа, позволяющего выявить причинно-следственную связь между эффективностью валютныхинтервенций и рядом параметров, характеризующих валовые показатели валютного рынка(объемы сделок, соотношение валют, курсовой тренд в течение операционного периодаи пр.). К сожалению, не все виды информации доступны, и это усложняет прямой анализ.Косвенные методы имеют недостаточную результативность и носят в основном качественныйхарактер.
Предложенныйвариант анализа эффективности валютных интервенций представляет определенный интересв силу доступности первичной информации и может быть использован при анализе эффективностидействий генерального регулятора на валютном рынке.
2.3Анализ эффектов интервенций Банка России
Для Банка России главным критерием эффективности является «сглаживание».Объясняется это тем, что официально он, по классификации МВФ, придерживается управляемогоплавания рубля без предопределенного диапазона колебаний (managed floating withno predetermined path for the exchange rate). Это подразумевает, что регулятор управляетобменным курсом, не задавая целевой уровень валютного курса или динамику его колебаний.В управлении валютным курсом он руководствуется широким кругом макроэкономическихпоказателей, включая состояние платежного баланса, объем международных резервови др. Интервенции в условиях управляемого плавания автоматически не проводятся,и они могут быть как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентнаяполитика, валютное регулирование, квазифискальные операции).
Все последние годы, применяя режим управляемого плавающего валютногокурса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что сдерживало темпыего укрепления. Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитнойполитики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов ЦБ предполагает и дальше придерживатьсяуправляемого плавающего курса рубля и использовать бивалютную корзину в качествеоперационного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировкеполитики будут приниматься на основе широкого спектра экономических индикаторов.
Преимущество управляемого плавания заключается в том, что денежныевласти не обременены никакими обязательствами по поддержанию курса, и в то же времяони могут проводить денежно-кредитную политику, которая, по их мнению, оптимальнадля существующей в экономике ситуации. Исходя из этого, основное внимание следуетобратить на критерий «сглаживание».
Банк России был наиболее успешен (в 49% случаев) в сглаживанииколебаний валютного курса и чуть менее успешен (40%) в поддержании тенденции нарынке. Реже всего (19%) у денежных властей получалось осуществлять разворот тренда[18].
На рисунке 2.3.1 приведена иллюстрация, подтверждающая эффектсглаживания колебаний валютного курса. В качестве переменной интервенции взята скользящаясредняя величины интервенции по модулю за 16 недель. Волатильность бивалютной корзиныизмерялась как скользящее стандартное отклонение стоимости бивалютной корзины заэтот период. Очевидно, что по мере увеличения объема валютной операции Центральногобанка происходит снижение волатильности бивалютной корзины. Чем больше величинаинтервенции, тем более плавно изменяется стоимость бивалютной корзины.
/>
Рис. 2.3.1 Величина интервенции Банка России и волатильность бивалютнойкорзины, 2005-2008 гг. [18]
В отношении американской валюты ЦБ большую часть периода 2005–2008годов препятствовал укреплению рубля к доллару. Большее число интервенций проводилосьна отметке 23,4 рубля за доллар, что говорит об уровне поддержки (отмечено краснойлинией). В отношении единой европейской валюты регулятор, напротив, препятствовалобесценению рубля к евро. Учитывая, что доллар имеет больший удельный вес в бивалютнойкорзине, Банк России на протяжении последних лет в основном сдерживал укреплениекорзины. Большее число интервенций проводилось на уровне 29,6 рубля. С сентябряпо ноябрь 2008 года существовал другой уровень поддержки – около 30,4 рубля, о чемговорит серия интервенций, проводимых при одном и том же значении бивалютной корзины.С ноября 2008 уровень поддержки еженедельно изменяется, что не позволяет его использоватьв визуальном анализе.
Таблица 2.3.1 – Накопление опыта валютных интервенций Банка России:доля успешных интервенцийПериод, годы Критерий «направление», % Критерий «сглаживание»,% Критерий «разворот»,% 1997-1998 47 78 1998-2000 39 65 4,3 2001-2008 40 49 19
Проверка статистических гипотез выявила систематическую закономерностьколебаний валютного курса после проведения успешной интервенции – то есть интервенциив целом оказывают влияние на валютный рынок. Сравнивая результаты настоящей работыс выводами аналогичного исследования, проведенного почти 10 лет назад, можно заметитьопределенные изменения в политике интервенций Банка России (см. таблицу 2.3.1).В 1997-1998 годах центральный банк удерживал колебания валютного курса в диапазонеоколо 6 рублей за доллар США ±5%. Как следствие, все его усилия были направленына сглаживание и удержание текущей тенденции валютного рынка. После валютного кризисаБанк России был не способен «грести против ветра» из-за низкого уровнямеждународных резервов. Сегодня же денежные власти допускают большую волатильностьрубля, что отражается в снижении успешности интервенции по критерию «сглаживание».Однако благодаря накопленным международным резервам он может противостоять спекулянтам,что привело к росту доли успешных интервенций по критерию «разворот».Оценка валютных интервенций по критерию «направление» фактически осталасьна прежнем уровне [18].
Анализ интервенций Банка России позволяет в целом охарактеризоватьподход Центрального банка к стабилизации бивалютной корзины. На рисунке 2.3.2 приведенакривая функции ответной реакции ЦБ на изменение валютного курса при режиме валютногокоридора.
/>
Рис. 2.3.2 Функция ответной реакции Центрального банка (проведениевалютной интервенции) на изменение валютного курса [18]
По мере приближения курса к границам допустимого диапазона колебанийрегулятор начинает наращивать объемы валютных интервенции. При укреплении национальнойвалюты и приближении ее обменного курса к нижней границе денежные власти активноскупают иностранную валюту, а величина валютной интервенции (прирост валютных резервовЦБ) принимает положительное значение. Ослабление национальной валюты и приближениеее обменного курса к верхней границе, напротив, заставляет массировано продаватьиностранную валюту, и величина валютной интервенции принимает отрицательное значение.При возникновении угрозы выхода валютного курса за пределы валютного коридора величинаинтервенции стремится к бесконечности (на практике она, конечно, ограничена объемомвалютных резервов). Аналогично выглядит функция ответной реакции ЦБ, если денежныевласти не таргетируют обменный курс, а минимизируют волатильность его колебаний.В таком случае по вертикальной оси абсцисс будет отображаться волатильность валютногокурса.
3.Политика таргетирования инфляции Банка России
С 14 мая 2008 года Банк России изменил порядок проведения интервенцийна валютном рынке, разделив их на две составляющие. Одна из них, как и прежде, нацеленана сглаживание колебаний стоимости рубля относительно бивалютной корзины (долларСША и евро). Правда, сейчас речь идет только об ограничении внутридневных колебаний.На протяжении последних трех лет ЦБ с помощью интервенций удерживал практическипостоянный номинальный курс рубля к этой корзине. По статистическим наблюдениям,курс в основном колебался в пределах достаточно узкого коридора – 1% (около 30 копеек)вокруг центрального значения. Лишь время от времени, обычно не чаще одного-двух раз в год, ЦБ позволял ему укрепляться – какправило, когда к тому вынуждала необходимость притормозить рост цен.
На вторую часть интервенций, как можно понять из заявления ЦБ,легла нагрузка по поглощению влияния колебаний состояния платежного баланса и ходаисполнения федерального бюджета на денежное предложение. По идее, определять размерэтой части интервенций должно было бы движение к установленным целевым ориентирампо инфляции. Понятно, что эти интервенции должны носить некий планомерный, регулярныйхарактер. Ведь в отличие от воздействия на обменный курса рубля влияние «впрыскивания»рублевой ликвидности в ходе интервенций на инфляцию если и проявляется (а денежныевласти обязаны исходить именно из этой предпосылки), то уж никак не немедленно,а с порядочной задержкой. Согласно статистическому анализу корреляция между динамикойденег и потребительскими ценами проявляется с распределенным запаздыванием от 6до 18 месяцев и максимальна при лаге 12 месяцев [11].
Из нового подхода к интервенциям вытекает, что границы, в которыхбудет колебаться обменный курс, расширятся. Ведь определенная часть интервенцийтеперь не будет реагировать на текущую ситуацию на валютном рынке. Насколько расширятся,зависит от того, как часто будут пересматриваться объемы регулярных интервенцийи каким образом при этом будут взвешиваться две цели – стабильности цен и стабильности(сдерживания укрепления) обменного курса. Выдерживать целевые ориентиры сразу подвум этим параметрам в условиях свободного движения капиталов, как известно, нельзя.Так что, очевидно, на первых порах в основном сохранится сложившийся «гибридный»режим целеполагания для объемов интервенций (курсовая привязка с периодической оглядкойна инфляцию), вероятно, все же с некоторым усилением веса ценовой цели. Об этихоперационных аспектах нового режима интервенций в первоначальном заявлении ничегоне сообщалось. Возможно, потому, что сам регулятор еще не выработал для себя жесткихправил и хотел бы нащупать приемлемый оптимум экспериментально.
Очевидная цель предпринимаемых шагов по повышению волатильностикурса та же, что у увеличения резервирования по привлекаемым из-за границыбанковским пассивам – снизить притягательность финансового рынка страны для зарубежногокапитала. В последнее время получалось так, что колебания денежного предложенияцеликом находились во власти его притока. Инфляционного давления со стороны текущегоплатежного баланса уже год как нет – до каких бы высот ни росли цены на нефть, всяразница между экспортом и импортом оседает в фондах Минфина. Скорее наоборот, растущийимпорт сегодня уже оттягивает на себя часть притока валюты, которая иначе моглабы выплеснуться в экономику. Соответственно, всплеск инфляции подпитывался двумяфундаментальными обстоятельствами, лежащими вне досягаемости денежных властей: импортоминфляции с мировых продовольственных рынков и, с учетом лага распространения влиянияроста денежной массы на цены, притоком капитала в предыдущие периоды.
Изменчивость притоков капитала привела к высокой волатильностиденежной массы. Рассуждая чисто статистически, можно усмотреть тут главную и единственнуюпричину нынешнего ускорения инфляции. Или, если вспомнить о причине ускорения ростаденег, — нараставший до середины прошлого года приток капитала трансформировалсяв рост цен.
Отвлекаясь немного в сторону, с учетом задержек трансформациироста денег в повышение цен, можно даже сделать и некий прогноз. За три последнихквартала (не считая пока еще официально не авторизованных Центробанком данных орезком развороте тенденции в апреле-мае) произошелчистый отток капитала. Соответственно, замедлилась и динамика денег. Поэтому в дальнейшем,скорее всего, денежный фактор будет действовать в сторону замедления роста цен.Формально, опираясь на упомянутую выше статистическую связь между динамикой денеги потребительскими ценами, можно прогнозировать замедление инфляции до конца года.Темпам расширения денежной массы, наблюдавшимся в течение последнего года, соответствуеттраектория инфляции, выводящая к концу года на вполне приличную цифру 7% годовых,при условии хотя бы нейтрального влияния мировых продовольственных рынков. Отметимздесь, что резкое снижение инфляции в теории тоже не считается однозначно положительнымявлением, поскольку может фиксировать завышенные уровни реальной зарплаты.
Но, разумеется, было бы слишком наивно, опираясь на такую простуюсвязь денежной массы и цен, заключить, что недавний кризис на мировых кредитныхрынках уже проделал за денежные власти всю необходимую работу по торможению цени предпринимаемые «остужающие» меры избыточны. Очевидно, что по мере того,как средний уровень использования ресурсов меняется в течение цикла, должна менятьсяи эта связь. В восходящей фазе делового цикла должен увеличиваться спрос на деньги,а по мере приближения к потолку производственных возможностей (перегреву) цены растутбыстрее, а спрос на деньги снижается. Именно поэтому, собственно, денежное таргетированиев качестве промежуточной цели сегодня нигде и не применяется, мелькнув как эпизодво второй половине 70-х годов прошлого века после отказа от «золотой привязки»доллара и фиксированных курсов, когда центробанки вообще еще не очень представляли,как жить в новых условиях.
Проблема, конечно, в том, насколько правильно мы идентифицируемтекущую фазу цикла и, более того, пора ли уже распространять практику контрциклическогорегулирования на российскую экономику. Ведь не исключено, что у нас пока не классическийцикл, а еще не закончившийся процесс адаптации производственной базы, профессиональногосостава, структуры производства к рыночным условиям (по сути, только после 2004года эта волна реально началась, до того было обслуживание потребностей сырьевогоэкспорта плюс точечный внутренне ориентированный рост), требующий много всего –накоплений, вложений, кредитов. Но это отдельный сложный разговор, не будем на негоотвлекаться и вернемся к нашей теме.
На самом деле перепады в потоках капитала во многом порожденыименно сложившимися особенностями денежно-курсового регулирования. Придерживаясь режима валютнойпривязки, ЦБ удерживал вполне предсказуемый обменный курс и слабо нивелировал разницув стоимости привлечения денег с внешнего и внутреннего рынков. Такой денежный режим,по существу, ставил регулятора в роль пассивного наблюдателя самоподдерживающегосякредитного бума и сокращения внутренних частных сбережений. Сочетание низкой стоимости,доступности и практически безрисковости привлечения средств с зарубежных рынков,несмотря на рост спроса на кредит, снижало номинальные ставки, а инфляция, ускорявшаясяв результате роста кредита, еще сильнее снижала реальные ставки и стимулы к сбережению.Справедливости ради отметим, что в аналогичные процессы «импорта» гиперстимулирующейполитики ведущих центробанков в 2005-2007 годах оказались втянуты практически всестраны из ближайшего окружения России, денежная политика которых основывалась натех же принципах.
Снижение волатильности потоков капитала частично можно осуществлятьи с помощью норматива по привлеченным банкамииз-за рубежа депозитам. Но это, во-первых, довольно грубый инструмент – врядли его можно менять чаще, чем раз в квартал, в развитых банковских системах нормырезервирования вообще предпочитают не трогать. Во-вторых, заставляя банки держать 7,5% привлеченныхсредств на беспроцентных счетах, вы заведомо ставите их в не лучшую конкурентнуюпозицию по отношению к филиалам зарубежных банковских головных контор, если таковыевсе же (в соответствии с нормами ВТО) когда-нибудь у нас появятся. К тому же резервирование неохватывает небанковские потоки. А вот потенциально волатильный обменный курс можетзаметно умерить потоки капитала – особенно спекулятивные краткосрочные. Перспективарезкого снижения курса в момент массовой фиксации прибыли и вывода капитала из страныможет если не обнулить, то чувствительно уменьшить эту прибыль. И этот риск будетучитываться при ввозе капитала.
Глава ЦБ несколько прояснил техническую сторону нового режимав последний четверг мая, заодно сообщив, что границы коридора для стоимости бивалютнойкорзины будут расширяться «очень постепенно». Соответственно, очень постепенноЦБ намерен приближаться и к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Покачто подход к определению размеров регулярных интервенций совсем прозаичен и далекот намеков на попадание с их помощью в заданные мишени по инфляции. Объем ежедневныхрегулярных покупок валюты примерно равен ежедневному объему доходов бюджета, зачисляемомув госфонды. Таким образом, ЦБ пока просто имитирует присутствие Минфина на валютномрынке, найдя, таким образом, компромиссный выход из прошлогоднего препирательствапо поводу того, кто – ЦБ или Минфин – должен покупать валюту для этих фондов нарынке.
Окажется ли такая политика достаточной хотя бы для того, чтобыотпугнуть валютных спекулянтов, нацелившихся на извлечение прибыли от инвестированияв рубль в рамках сделок типа carry trade? Пока что можно констатировать только оченьнебольшое повышение волатильности на валютном рынке. Аналитики инвестбанков полагают,что такой осмотрительный и острожный переход к гибкому курсу не удержит номинальныйкурс рубля от укрепления к корзине, расходясь только в оценках. Однако дело тутдаже не столько в общей тенденции укрепления, которая сама по себе вполне позитивнас точки зрения воздействия на инфляцию, сколько в границах коридора, в которых будетколебаться курс. Пока что вроде бы выходит, что при таком подходе к регулярным интервенциямон расширится не сильно. А значит, переход к новому курсовому режиму сам по себепока не слишком будет сглаживать колебания потоков капитала и не исключит возможностиспекулятивной «атаки на рубль».
Тем не менее, как подчеркнул в заявлении и сам ЦБ, разделив интервенциина две части, он (правда, оставаясь пока что в условиях режима «управляемогоплавания» обменного курса) делает шаг к политике инфляционного таргетирования(или политике таргетирования инфляции, ПТИ). Это движение рано или поздно должнопривести к отказу от политики управляемого валютного курса, росту значения процентныхрычагов и ориентации на целевые показатели инфляции в качестве основных.
Центральные банки при переходе к политике таргетирования инфляциипреследуют средне- и долгосрочные цели стабильности и сбалансированности финансовойсистемы страны. Результаты их действий – при крайнем и на практике мало где применяемоммандате – оцениваются не по уровню безработицы, росту ВВП или состоянию платежногобаланса и внешнего долга, а исключительно по темпам инфляции и иным показателямфинансовой стабильности. В типичном же случае повышение роли инфляционных целейне означает, что Центральный банк автоматически превращается в «инфляционногоманьяка» (inflation nutter, по выражениюМервина Кинга, главы Банка Англии), просто смещаются приоритеты и четко определяютсяобязанности и полномочия монетарных властей.
Режим использования показателя инфляции в качестве номинальногоякоря для денежной политики, вообще говоря, не является единственно возможной альтернативойвалютной привязке. На практике применялись, или по крайней мере теоретически обосновывались,и другие таргетирующие режимы, в принципе нацеленные на тот же результат: таргетированиеденежного агрегата, краткосрочной процентной ставки или номинального ВВП. Сегодняони в чистом виде уже в прошлом, но любопытно, может быть, будет напомнить, почемуинфляционное таргетирование в конечном счете победило.
Использование показателей роста какого-либо денежного агрегата как промежуточной цели политикиЦентробанка на какое-то время стало популярным в середине 1970-х годов,заменив собой Бреттон-Вудскую систему фиксированных курсов с «золотойпривязкой» для доллара. Теоретической базой стали модные в то время идеи Фридманао необходимости поддержания постоянного прироста денежной массы. Конечно, положение,что инфляция в долгосрочном плане невозможна без поддерживающего роста денег (особеннокогда речь идет о высокой инфляции), трудно оспорить. Но на практике это правилооказалось неприемлемым и в чистом виде не применялось ни одной из стран, даже формальнопридерживавшихся этого режима (Германия, Швейцария).
От установленных целей по росту денежной массы заставила отклонятьсянеобходимость поддержания стабильными темпов роста валового внутреннего продуктаи валютного курса. Скорость обращения денег и спрос на деньги в краткосрочном планеоказались слишком волатильными, особенно учитывая их подверженность циклическимколебаниям, чтобы можно было использовать цели по денежным агрегатам для достиженияхотя бы желаемой инфляции. Особенно быстро связи между ростом денежных агрегатови другими макроэкономическим показателями стали размываться в 1980-х в результатебурного внедрения финансовых инноваций.
Некоторыми центробанками применялась в 1990-х годах политика таргетированиякраткосрочной процентной ставки. В теориив основе этого таргетирующего правила лежит нечто прямо противоположное «денежнойконституции» монетаристов: предположение о повышенной волатильности общегоуровня процентных ставок по мере изменения совокупного спроса и предложения, а такжеуровня обменного курса национальной валюты. При таргетировании краткосрочной процентнойставки (обычно это ставка межбанка) предполагается, что регулятор располагает некоеймоделью связи между целевой ставкой процента и системой рыночных процентных ставоки есть влияние последних на совокупный спрос и курс. На практике к усилению вниманияк непосредственному управлению процентными ставками в период становления «рейганомики»(в 1979-1982 годах) центробанками США и Швейцарии привела возросшая нестабильностьэтих ставок, пока денежные власти концентрировались на управлении денежной базой.
Опыт оказался довольно удачным, после чего о монетаристских правилахв развитых банковских системах, кажется, уже не вспоминали. К недостаткам фиксациицелей непосредственно по процентным ставкам относится слишком размытый механизмпередачи влияния процентной ставки на инфляцию, проявляющийся с большой задержкой,а также возможная несогласованность целей денежно-кредитной и фискальной политики.
В результате изменения теоретической парадигмы в конце 1980-хгодов (на смену подрастерявшему популярность монетаризму пришла «новая макроэкономика»с ее представлениями об очевидности целей и твердом следовании им регулятора какглавном условии успеха его политики) и возникло инфляционное таргетирование. Главныйакцент в нем сделан не на изощренных инструментах и способах достижения целей (насамом деле годится всё), а на четкости формулировки задач (что такое рост цен, понимаютвсе), прогнозируемости влияния действий регулятора на макропоказатели на уровне,непременно понятном и детальном комментировании им принимаемых решений, публичнойотчетности ЦБ. Таким образом, это не столько правило для регулятора, сколько общаясхема взаимодействия и ответственности регулятора перед объектом, на который онвоздействует [11].
Что касается практики применения данного режима, то важен преждевсего сам целевой параметр – индекс цен. С одной стороны, ориентир должен быть понятенэкономическим агентам и достаточно представителен, с другой стороны, из него должныисключаться специализированные сектора экономики, а также результаты воздействияна цены единовременных скачков (типа налогов или – в переходных экономиках – администрируемыхцен). Все центральные банки, применяющие инфляционное таргетирование, пользуютсяразличными видами индекса потребительских цен, которые исключают определенные непостоянныекомпоненты, для того чтобы более пристально следить за уровнем базовой инфляции.Однако в этом случае Центральный банк должен объяснить общественности, как рассчитываетсяиндекс цен и как он соотносится с основным индексом потребительских цен. Так, ФРССША ориентируется на индекс инфляции без учета продовольственных и энергетическихцен, главное преимущество которого – простота для восприятия.
Стоит отметить еще несколько вещей в связи с политикой инфляционноготаргетирования. В условиях открытости для притока капитала таргетирование инфляциинеразрывно связано с переходом к режиму гибкого валютного курса. При полном переходек этой политике регулярные валютные интервенции канут в Лету (то есть, очевидно,покупка в фонды Минфина останется; будет ли проводить ее сам Минфин или ЦБ по егопоручению не важно). Обменные курсы рубля будут полностью определяться рынком.
Снижение положительного сальдо торгового баланса РФ может статьоснованием для сокращения ежедневного объема плановых валютных интервенций ЦБ.
ЦБ пока не раскрывает все параметры плановых интервенций (внутриплавающего коридора бивалютной корзины), однако председатель Банка России СергейИгнатьев не исключал, что впоследствии это будет сделано. Вместе с тем в ЦБ в концемая текущего года подтвердили предположения дилеров о том, что Банк России не проводитплановые интервенции посередине плавающего трехрублевого коридора бивалютной корзины(0,55 доллара и 0,45 евро).
Дилеры и аналитики предполагают, что ЦБ покупает валюту (в рамкахплановых интервенций) в интервале одного рубля от нижней границы трехрублевого коридора,продает — в интервале одного рубля от верхней границы, а в центральном интервалев размере один рубль интервенции не проводятся. По их оценке, в настоящее времяграницы плавающего коридора установлены на уровнях 33,4-36,4 рубля.
Банк России помимо плановых валютных интервенций проводит пассивныеинтервенции на границах коридора. Максимальный ежедневный объем этих интервенцийсоставляет 700 миллионов долларов: после покупки (продажи) валюты на эту сумму границыкоридора автоматически смещаются вниз (вверх) на 5 копеек. Игнатьев ранее сообщал,что, по предварительным оценкам, нетто-покупка (покупка минус продажа) валюты Центробанкомна внутреннем рынке в рамках валютных интервенций составила в мае порядка 5 миллиардовдолларов.
В апреле ЦБ несколько снизил нетто-покупку валюты, приобретя около12 миллиардов долларов, в то время как в марте этот показатель составлял примерно15 миллиардов долларов.
Банк России возобновил с сентября 2009 года нетто-покупку валютына внутреннем рынке для сдерживания укрепления рубля после нетто-продаж в июле-августе,которые проходили на фоне ослабления российской валюты.
Заключение
Путем проведения валютных интервенций Банк России непосредственнои достаточно эффективно воздействовал на динамику валютного курса рубля и косвеннона инфляцию путем стерилизации излишней денежной массы.
В условиях мирового финансового кризиса валютная интервенция БанкаРоссии приводила к снижению официальных валютных резервов, которые более необходимыдля государственной поддержки банков и предприятий в форме пакета антикризисныхмер.
Сейчас схема пассивных интервенций ЦБна валютном рынке работает по принципу плавающего коридора шириной в 3 рубля, которыйдвижется в соответствии с объемом покупки или продажи валюты Центробанком на внутреннемрынке. При покупке или продаже ЦБР определенной суммы коридор сдвигается вверх иливниз на 5 копеек. То есть дисбаланс между спросом и предложением уходит Центральномубанку, тем самым курс движется медленнее. В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитнойполитики на период 2010 и 2011 годов заявлено, что Банк России и правительство намереныв этот период завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающемуприоритет цели по снижению инфляции. Для такого перехода регулятору потребуетсяввести плавающий курс рубля, условия для которого постепенно создаются. Однако,если курс рубля больше не будет, как раньше, служить номинальным якорем денежно-кредитнойполитики, возникает вопрос: каким образом Банк России намерен регулировать макроэкономическиеусловия? Властям необходимо создавать условия институционального характера, способствоватьповышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться ростаэффективности процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковскогосектора, развивать межбанковский рынок и макроэкономический анализ. Но, хотя всеэти задачи официально декларированы, конкретных шагов для подготовки таргетированияинфляции не предпринимается, а программы перехода не существует.
Между тем работа, в частности, должна вестись по следующим направлениям:
— повышение независимости денежно-кредитной политики в плане самостоятельногоназначения целевых ориентиров, которые не должны заимствоваться из планов Министерствафинансов или Минэкономразвития и быть реалистичными и достижимыми;
— повышение транспарентности деятельности Банка России (финансоваяотчетность Центрального банка, публикация стенограмм и протоколов Совета директоров,Комитета по денежно-кредитной политике и Комитета банковского надзора, обнародованиеоперативных прогнозов инфляции, ключевых макроэкономических и финансовых индикаторов,а также прогноза ставок Центрального банка, раскрытие экономико-математическогоинструментария и так далее);
— повышение эффективности денежного рынка (создание централизованногоэлектронного межбанковского кредитного рынка, ликвидация региональных диспропорцийи иерархической структуры межбанковского рынка, развитие сегментов рынка с большейсрочностью);
— развитие процентной политики (назначение целевых процентныхориентиров, подгонка денежно-кредитного инструментария для их достижения, сужениекоридора процентных ставок);
— увеличение ответственности Центрального банка за промахи в достижениицелевых ориентиров инфляции (сейчас он не несет никакой ответственности, если егоцели остались невыполненными).
Расширение границ коридора колебаний стоимости бивалютной корзиныозначает постепенное ослабление влияния Банка России на валютный рынок и созданиепредпосылок для свободного плавания рубля. Однако переход на плавание может состояться,только если денежные власти смогут наладить управление экономикой через денежныйрынок.
Список использованных источников
1. AnnualReport of Croatian National Bank, 2008
2. AnnualReport of European Central Bank, 2007
3. BackstromU. Currency interventions cannot be ruled out. Inter-Alpha-s Steering Committeespeech, 6.14.2001. www.riksbank.com/
4. EgertzB. Central Bank Interventions, Communication and Interest Rate Policy in EmergingEuropean Economies. Austrian National Bank Working Paper №134, 2006.
5. MandengO. Central Bank Foreign Exchange Market Intervention and Option Contract Specification:The Case of Columbia. IMF Working Paper.135, 2003.
6. Moreno R. Motives for intervention / Foreign exchangemarket intervention in emerging markets: motives, techniques and implications. BISPapers №24, 2005. – p.5.
7. Outlineof the Bank of Japan's Foreign Exchange Intervention Operations. Bank of Japan,July 2000
8. Основные направленияединой государственной денежно-кредитной политики на2010 год и период 2011 и 2012 годов (утв. ЦБ РФ)
9. Бурлачков,В. Воспроизводство и монетарная сфера / В. Бурлачков // Вопросы экономики, 2009.– № 5
10. Васильева,Е. Краткосрочные процентные ставки и состояния ликвидности денежного рынка в Россиина фоне мирового финансового рынка / Васильева Е., Пономаренко А., Поршков А. //Вопросы экономики, 2009. – № 8.
11. Журавлёв, С. Курс рубля: якорь или поплавок?/ С. Журавлёв // Эксперт, 2008. – №23(612)
12. Лозовик, В.Д. Валютные интервенции (европейский опыт) / В.Д. Лозовик // Деньги и кредит, 2004. – №12. – С. 61-66
13. Лозовик, В.Д. Валютныеинтервенции как эффективный инструмент регулирования валютного рынка / В.Д. Лозовик // Аналитическийбанковский журнал, 2002. – №11. – С.80
14. Лозовик, В.Д. Операциина открытом рынке как инструмент регулирования валютного рынка / В.Д. Лозовик // Банковское дело,2004. – №2. – С.24
15. Маневич, В.Е. Монетарный механизм экономическогокризиса в России / Маневич В.Е. // Бизнес и банки, 2009. – № 9.
16. Мирончик,Н. Методика оценки эффективности валютных интервенций / Мирончик Н. // Банковскийвестник национального Банка Белоруссии, 2006. – № 334
17. Моисеев, С.Р. Анализ эффективности валютныхинтервенций Банка России / С. Моисеев // Банковское дело, 2000. – №11.
18. Моисеев, С.Р. Валютные интервенции Центрального банка.Анализ операций Банка России / Моисеев С., ПантинаИ., Сарнычева М., Уткина Н. // Банки и деловой мир, 2009. – №3,4
19. Моисеев, С.Р. Валютные интервенции Центрального банка:обзор теории и практики / Моисеев С., Шилов В., КасимоваД., Кузьмин М. // Аналитический банковский журнал, 2009. – №1(164). – С. 48-55
20. Моисеев, С.Р. Свет и тени валютной интервенции / С.Р.Моисеев // Всё о финансовых рынках, 2001. – №11(25)
21. Рамазанов, С.А. Оценка эффективности валютныхинтервенций при использовании в качестве операционного ориентира бивалютной корзины/ С.А. Рамазанов // Финансы и кредит, 2010. – №8
ПриложениеА. Классификация целейвалютных интервенций
Таблица А1 — Классификацияцелей валютных интервенцийЦели интервенций Цели денежно-кредитной политики Управление инфляцией (достижение внутреннего равновесия) Достижение внешнего равновесия Поддержание финансовой стабильности Управление уровнем валютного курса (при фиксированном курсе) - - - Управление волатильностью валютного курса (при плавающем курсе) - - - Поддержание симметричной волатильности - Предотвращение «перелета» - - - Сопротивление быстрому изменению курса - - - Поддержите ликвидности на валютном рынке - Накопление международных резервов -
ПриложениеБ. Официальные целивалютных интервенций
Таблица Б1 — Официальныецели валютных интервенций в странах с формирующимся рынкомСтрана Период Цели интервенций Текущий режим денежно-кредитной политики (на 2009 г.) Хорватия с 1994 Стабилизация обменного курса кроны в рамках наклонного валютного коридора Таргетирование валютного курса к евро Чехия 1997-98 Стабилизация обменного курса кроны к немецкой марке Инфляционное таргетирование 1999-2002 Сглаживание колебаний курса кроны вокруг растущего тренда к евро 2003-08 Интервенции почти не проводятся Венгрия 2003 Интервенции проводятся для защиты режима денежно-кредитной политики Инфляционное таргетирование Румынии С 2004 Накопление валютных резервов Инфляционное таргетирование Словакия 1998-2005 Снижение избыточной волатильности кроны Инфляционное таргетирование и участие в ERM II 2002-05 Противодействие укреплению кроны 2005-09 Удержание курса кроны в рамках ERM II (+/- 15%) Плановый переход на евро с 2009 г. Турция С 2001 Снижение избыточной волатильности лиры (дискреционные интервенции), накопление валютных резервов (регулярные валютные аукционы) Инфляционное таргетирование
ПриложениеВ. Расходование средств государственныхфондов
ТаблицаВ1 – Расходование средств государственных фондов — Стабилизационного фонда и Фонданационального благосостоянияДата Списание Причина 08.06.2004 0,3 млрд. руб. Уточнение остатков средств федерального бюджета 31.01.2005 93,5 млрд. руб. Погашение долга перед МВФ 10.06.2005 1,3 млрд. руб. Уточнение остатков средств федерального бюджета 30.06.2005 430,1 млрд. руб. Досрочное погашение внешнего долга РФ перед членами Парижского клуба 09.02.2006 0,0 млрд. руб. Возврат излишне перечисленных средств 15.08.2006 616,8 млрд. руб. Досрочное погашение внешнего долга РФ перед членами Парижского клуба 16.02.2007 12,0 млрд. руб. Досрочное погашение внешнего долга РФ перед банком Kreditanstalt fur Wiederaufbau 27.07.2007 6,4 млрд. руб. Уточнение дополнительных доходов от НДПИ и таможенной пошлины 16.08.2007 0,1 млрд. руб. Погашение задолженности СССР перед Францией в рамках Парижского клуба кредиторов 17.08.2007 2,1 млрд. руб. Досрочное погашение задолженности РФ перед Португалией 03.10.2007 8,9 млрд. руб. Досрочное погашение задолженности РФ перед США 31.10.2007 11,5 млрд. руб. Урегулирование задолженности СССР перед ОАЭ 28.11.2007 300,0 млрд. руб. Взнос в уставный капитал Внешэкономбанка и Российской корпорации нанотехнологий, увеличение Инвестиционного фонда РФ 30.01.2008 50,9 млрд. руб. Перевод средств Стабилизационного фонда в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния 11.02.2008 2,9 млрд. евро Приведение фактической валютной структуры фонда в соответствие с нормативными требованиями 21 — 31.10.2008 170,0 млрд. руб. Размещение средств Фонда национального благосостояния на депозиты во Внешэкономбанке