Негосударственное образовательное учреждение
«Институт профессиональной оценки»
Кафедра «Оценочная деятельность и антикризисное управление»
ДИПЛОМНАЯ РАБОТА
на тему «Методыоценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (напримере оценки 15% пакета акций ОАО «Гостиница «Третий Рим»)
МОСКВА
2008 г.
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИСТОИМОСТИ АКЦИЙ
1.1 АКЦИИ КАК ОБЪЕКТ ОЦЕНКИ
1.2 ОБЗОР ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Глава 2. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ15% ПАКЕТА ОБЫКНОВЕННЫХ БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙРИМ»
2.1 ТЕХНИЧЕСКОЕ ЗАДАНИЕ НА ПРОВЕДЕНИЕОЦЕНКИ
2.2 КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОАО«ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»
2.2 ОБЪЕМ И СТРУКТУРА ГОСТИНИЧНОГОРЫНКА Г. МОСКВЫ
2.3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД
2.4 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД
2.5 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД
2.6 СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
БИБЛИОГРАФИЯ
ПРИЛОЖЕНИЯ
1. РАСЧЕТНЫЕ ТАБЛИЦЫ
2. ОБЪЕМ И СТРУКТУРА ГОСТИНИЧНОГОРЫНКА Г. МОСКВЫ
ВВЕДЕНИЕ
Согласно Гражданскому кодексуРоссийской Федерации, ценной бумагой является документ, удостоверяющий ссоблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права,осуществление или передача которых возможна только при его предъявлении.
Одним из видов ценных бумаг являютсяакции.
Оценка акций — это определениерыночной стоимости долевых ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных). Особенностьоценки акций состоит в том, что они являются специфической формой существованиякапитала и одновременно товаром, который обращается на фондовом рынке. Акция –не материальный товар, и ее стоимость определяется стоимостью прав, которые онадает своему владельцу.
В связи с этим, оценка акций –непременный атрибут сделок купли-продажи, внесения акций в уставный капиталпредприятий, оформления залога для получения кредита, а также определениятекущей рыночной стоимости компании и ее активов. Кроме того, по мере развитияроссийского фондового рынка все более востребованной становится оценка акций вцелях принятия правильных инвестиционных решений, основанных на точнойрасчетной стоимости данных ценных бумаг.
Данная дипломная работа являетсязавершающим этапом изучения дисциплины «Оценка рыночной стоимости предприятия(бизнеса)».
Актуальность данной работыопределяется особенностями оценки пакетов акций, повышением интереса кфондовому рынку за последние годы, притоком капитала в акции российскихкомпаний, увеличением числа и объема сделок слияния и поглощения компаний, атакже значительным ростом котировок акций российских компаний за последниегоды.
Исходя из этого можно сформулироватьследующую цель работы: описание и анализ существующих методик оценки пакетовакций в отечественной практике и применение данных методик к оценке пакетаобыкновенных акций.
Для достижения данныхцелей необходимо решить следующие задачи:
· провестиобзор методов оценки обыкновенных акций;
· рассчитатьстоимость пакета обыкновенных акций на примере акций ОАО.
В качестве примера определениярыночной стоимости миноритарного пакета акций приведен расчет стоимости 15%пакета обыкновенных бездокументарных именных акций открытого акционерногообщества «Гостиница „Третий Рим“.
Информационной базой исследованияявляются труды российских и зарубежных ученых в области оценочной деятельности,а также данные о предприятии, взятом в качестве примера для применения методов,используемых для оценки обыкновенных акций.
Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИСТОИМОСТИ АКЦИЙ1.1 АКЦИИКАК ОБЪЕКТ ОЦЕНКИ
Основные ценные бумаги делятся на дватипа:
первичные ценные бумаги — акции,облигации, векселя, закладные, чеки, коносамент, банковский сертификат основанына активах, в число которых не входят другие ценные бумаги.
вторичные ценные бумаги – варранты наакции, депозитарные расписки, подписные права на акции, облигации под закладныеценные бумаги, то есть, это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичныхценных бумаг, это ценные бумаги на сами ценные бумаги.
Акция — эмиссионная ценная бумага,выпущенная акционерным обществом без установленного срока обращения. Акцияудостоверяет внесение ее владельцем доли в акционерный капитал (уставный фонд)общества. Акция предоставляет владельцу права:
· на получениечасти прибыли в виде дивидендов; — на продажу на рынке ценных бумаг;
· на участие в управленииакционерным обществом;
· на долю имуществапри ликвидации АО.
Обыкновенная акция — акция, покоторой дивиденды выплачивается из части прибыли, оставшейся после уплатыпроцента обладателям привилегированных акций. Владельцы обыкновенных акцийобладают правом голоса на общем собрании акционеров. Дивиденды по обыкновеннымакциям не гарантируются.
Именная акция — акция, выданная наимя определенного лица и зарегистрированная в книге-реестре регистрации акций.Продажа или передача именных акций осуществляется по индоссаменту (передаточнойнадписи).
Стоимость пакетов акций неодинакова врасчете на 1 акцию. Оценка акционерного капитала должна быть соотнесена сфункциями собственности, т.е. правом на пользование, контроль и распоряжение,характеризующих меру владения. Функция «пользование» обеспечивает владельцуакции право претендовать на доход в виде дивиденда и курсовой разницы.Контрольные и распорядительные функции олицетворяют реальные возможности акции.Точнее, важны сочетания: «пользование – контроль» или «пользование – распоряжение».Цена акции таким образом прямо зависит от принадлежности к контрольному(большому) или малому (миноритарному) пакетам акций. Контрольный пакет акций –минимальная доля акций, дающая возможность их владельцам осуществлятьфактический контроль за деятельностью акционерного общества, блокироватьпринятие нежелательных решений.
Это означает, что оценщик должен впроцессе оценки применять либо скидку за неконтрольный характер миноритарногопакета акций, либо премию за контроль – в отношении мажоритарного (контрольного)пакета. Только применив или скидку или премию, оценщик может получитьдостаточно обоснованную оценку. В основе такой оценки лежит вначале выявлениепропорциональной доли стоимости бизнеса безотносительно к наличию илиотсутствию дополнительных прав контроля. И уже после этого выполняетсяпроцедура корректировки.
Скидка на неконтрольный характер долисобственности – уменьшение относительно пропорциональной доли в стоимостибизнеса в целом стоимости акций, отражающее отсутствие полномочий по управлениюкомпанией.
Премия за контрольный характер – дополнительнаядоля, присущая контрольной доле собственности в противоположность миноритарнойдоле, отражающая дополнительные полномочия по управлению компанией.
Существуют российские особенностиразделения на миноритарные и контрольные пакеты акций:
· 75% акций. Лишьвладельцы 75% пакета акций обладают возможностями абсолютного контроля в АО,так как решения по ключевым вопросам деятельности акционерных обществ (внесениеизменений в устав, реорганизация, ликвидация общества и др.) принимаютсябольшинством в три четверти голосов акционеров;
· 50% акций + 1акция. Владельцы такого пакета обладают правами операционного контроля. Именноим принадлежит та существенная роль в акционерных обществах, которая связана справом формирования из состава своих представителей большинства в советедиректоров;
· 25% акций + 1акция. Владельцы данного пакета акций располагают правом заблокировать принятиетех решений общего собрания акционеров, которые предполагают обладаниеабсолютным контролем (75%). Это зеркальное, только негативное по сути отражениеправ, присущих обладателям абсолютного контроля в АО. Поэтому такой пакетпринято называть блокирующим пакетом;
· 10% акций.Обладатель 10% пакета акций имеет только небезусловные возможностизаблокировать принятие решений, которые принимаются большинством в 75% акций.Речь идет только о кворуме в 30% акционеров. Обладающих голосующими акциями ипринявших участие в общем собрании. В таком случае на обладателя 10-процентногопакета акций приходится 33% голосов, т.е. больше величины блокирующего пакетаголосов (больше величины блокирующего пакета в 25% + 1 акция). Такими правамипользуются довольно редко, но все же они реализуются.
Скидка за неконтрольный пакет акций по существупротивоположна премии за контрольный пакет. Между ними существует определеннаяколичественная зависимость. Используемые при этом формулы связывают между собойскидку за неконтрольный пакет и премию за контрольный пакет таким образом:
Скидка = 1 – 1 / (1 + премия);
Премия = скидка / (1 – скидка).
Представление о взаимозависимости скидки и премииважно при проведении практических расчетов. Если в их рамках установлен тот илииной размер премии за контроль, то скидка за недостаток контроля не может бытьустановлена изолированно.
Скидка за недостаток ликвидности отражает уменьшениестоимости, вытекающее из невозможности быстро конвертировать долю собственностив деньги. Она также выводится из рыночных данных. Причем считается, чтобольшинство из них дают более точное указание относительно этой поправки, чемрыночные данные, используемые для расчета премий за контроль. Результатызарубежных исследований по ограниченно обращающимся акциям указывают, что втечение 1990-х годов обычная скидка составляла приблизительно 35%. Таким образом,неконтрольные пакеты акций публично торговавшихся корпораций, которые временно,в течение установленного периода, не допускались к продаже на открытом рынке,из-за недостаточной ликвидности испытывали снижение стоимости примерно натреть. Этот факт говорит о значительном спросе рынка на ликвидность изначительном сокращении стоимости, наблюдавшемся при снижении уровняликвидности.
Однако для контрольных пакетов акций такие скидки невсегда оказываются уместными. Владелец контрольного пакета акций, особенновладелец 100% пакета акций, используя контролирующее влияние, может принятьрешение о немедленном выставлении компании для продажи на рынке. Обладаяполномочиями, свойственными контрольной доле собственности. Такой собственникимеет возможность предпринять любые шаги, необходимые для подготовки компании кпродаже и представить ее в лучшем свете. Кроме того, этот акционер контролируетчистый денежный поток компании и все статьи расходов, производимые компанией отимени акционеров. Миноритарные акционеры обычно не имеют таких возможностей,что увеличивает и без того повышенную озабоченность инвестора относительновозможного ущерба ликвидности его доли собственности.
Контролирующий компанию акционер при продаже бизнесачасто сталкивается с существенными транзакционными затратами, и процесс продажиспособен занять значительное время. В течение этого времени общеэкономическиеили отраслевые условия могут измениться, оказав положительный или отрицательныйэффект на цену акций компании. В зависимости от состояния отрасли и применяемоймодели покупки, акционеры могут также сталкиваться с рыночнымиобстоятельствами, в которых поглощения осуществляются с оплатой в форме акцийили долговых расписок, менее привлекательных, чем денежные средства. Каждый изэтих факторов способен увеличивать сложность продажи контрольного пакета иобычно рассматривается в процессе определения размера скидки за недостатокликвидности.
В настоящее время российский рынок акций имеет следующиеособенности:
1. стремительныетемпы формирования в процессе приватизации предприятий и трансформацииотношений собственности;
2. «неоформленность»в макроэкономическом смысле в качестве стабильного источника финансированияразвития народного хозяйства, института коллективных сбережений и накоплений;
3. неразвитостьматериальной базы, технологий торговли, торговой сети, инфраструктуры;
4. раздробленнаясистема государственного регулирования рынка, включая Центральный банкРоссийской Федерации (контроль операций банков с ценными бумагами), Федеральнуюслужбу по финансовым рынкам с системой региональных управлений (общий контрольза соблюдением законодательства, контроль за деятельностью профессиональныхучастников рынка и саморегулируемых организаций), Министерство финансовРоссийской Федерации (контроль небанковских финансовых институтов), Федеральнуюантимонопольную службу по поддержке развития предпринимательских структур(контроль за соблюдением антимонопольного законодательства). Отсутствуетдейственная система надзора государства и саморегулируемых организаций задеятельностью участников рынка на региональных вторичных рынках ценных бумаг;
5. высокая степеньвсех рисков, связанных с ценными бумагами, из-за большой зависимости отзначительного числа факторов (начиная от уровня инфляции и заканчивая слабойпрофессиональной квалификацией менеджеров предприятий-эмитентов);
6. сравнительнонебольшой объем операций, относительно невысокая ликвидность;
7. слабая активностьвторичного рынка ценных бумаг, его неустойчивость и спекулятивный характер;
8. разделение рынкана высоколиквидные (рынок «голубых фишек») и малоликвидные сегменты;
9. развитие вдовольно сложных экономических условиях, которые связаны с высокими темпамиинфляции, финансовой нестабильностью, огромной взаимной задолженностьюпредприятий, спадом производства и дефицитом бюджетов всех уровней.
Стоимость ОАО, акции которыхкотируются на мировом организованном рынке ценных бумаг (public company) можнооценить с помощью определения показателей их капитализации. Такого рода оценки выполняютсяс целью установления стоимости той или иной компании. Подобные, широкораспространенные оценки основываются на текущих котировках акций.
Что касается определения стоимостиЗАО, то применительно к ним необходимы специальные расчеты, имитирующие их«открытость», вернее, предположительный уровень котировок их акций на рынкеценных бумаг. В результате этих расчетов можно убедительно ответить на вопрос,сколько стоили бы эти закрытые акционерные общества (closed company), если гипотетически представить, что они сталиоткрытыми.
Следствием таких особенностейроссийского рынка акций является то, что для оценки стоимости подавляющегобольшинства ОАО приходится ориентироваться на методы оценки, применимые к ЗАО.Ведь акции большей части российских ОАО не котируются на организованном рынкеценных бумаг.
Нередко для правильной ориентации ввыборе стратегии развития ОАО, акции которых все же котируются на рынке ценныхбумаг, следует обязательно использовать отдельные процедуры оценки бизнеса,специально разрабатываемые применительно к закрытым компаниям. Для этогосуществуют две причины:
1. Российский рыноккапитала не всегда достаточно точно фиксирует стоимость того или иного ОАО.Акции многих российских компаний остаются недооцененными, хотя в последнеевремя степень такой недооцененности снижается;
2. Оценки стоимостиОАО на основе капитализации котировок их акций не в полной мере представляютреальную ценность таких компаний, т.к. количественные характеристики ихкапитализации основываются на данных о купле-продаже миноритарных пакетовакций. Поэтому для определения стоимости всего ОАО в случае слияния илипоглощения нужны расчеты, основывающиеся на определении стоимости всейсовокупности акций. Это связано с тем, что стоимость одной акции в миноритарномпакете существенно ниже, чем в рамках всей совокупности акций или их большейчасти (контрольного пакета)./>
1.2ОБЗОР ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
При оценке пакетовакций используются три подхода: доходный, сравнительный и затратный.Затратныйподход
Основным принципом, на которомосновывается затратный подход, является принцип замещения, который гласит, чтоникакой осведомленный и благоразумный покупатель никогда не заплатит закакое-либо действующее предприятие (бизнес) больше, чем нужно потратить насоздание аналогичного предприятия с нуля.
Суть данного подхода заключается втом, что все активы предприятия (здания, машины, оборудование, запасы,дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.) оценивают по рыночнойстоимости. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия.Итоговая величина показывает рыночную стоимость собственного капиталапредприятия. Для расчетов используются данные баланса предприятия на датуоценки (либо на последнюю дату). Проводится корректировка счетов баланса.Рассчитывается остаточная стоимость воспроизводства основных фондов, рыночнаястоимость земельного участка.
Достоинствами затратного подходанакопления активов является то, что:
· подходосновывается на существующих активах, поэтому менее умозрителен;
· подход особеннопригоден для некоторых видов компаний (например, холдинговых).
Недостатки затратного подходазаключаются в том, что:
· подход зачастуюне учитывает стоимость гудвила и других нематериальных активов;
· подход статичен,то есть не учитывает перспектив бизнеса;
· подход нерассматривает показателей доходности.
Существуют два основных методаопределения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода:
· метод накопленныхактивов;
· методликвидационной стоимости.
По окончании расчета рыночнойстоимости объекта оценки одним из вышеназванных методов рассматриваетсянеобходимость применения скидки на низкую ликвидность./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Метод накопленныхактивов
При применении данного методапредприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии,что предприятие останется действующим и у него имеются значительныематериальные активы. В этом случае определяется рыночная стоимость контрольногопакета акций. Метод накопленных активов позволяет вычислить стоимостьпредприятия в целом, как если бы оно было выставлено на продажу и былоабсолютно ликвидным./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Методликвидационной стоимости
Этот метод применяется, когдапредприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо естьсерьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим.Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которуюсобственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельнойраспродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.
Метод накопленных активов состоит изсеми этапов:
1. Анализ прошлогобалансового отчета.
2. Внесение учетныхпоправок.
3. Переводфинансовых активов в чистую реализуемую стоимость.
4. Оценка рыночнойстоимости материальной собственности.
5. Выявление иоценка нематериальных активов.
6. Переводобязательств в текущую стоимость и добавление любых незарегистрированных обязательств.
7. Расчет стоимостисобственного капитала (рыночная стоимость совокупных активов за минусом текущейстоимости всех обязательств).Сравнительныйподход
Оценка рыночной стоимости акций сиспользованием сравнительного подхода заключается в сравнительном анализесделок на фондовом рынке по акциям предприятий, аналогичных тому предприятию,чьи акции оцениваются (метод рынка капитала), либо по сделкам с аналогичнымикомпаниями (метод компании-аналога).
Под компаниями-аналогами понимаютсякомпании, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемойкомпанией по сравнительным инвестиционным характеристикам. В идеалекомпании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании,однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информацияо сделках, может возникнуть необходимость рассмотреть другие компании, схожие соцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта,продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другимсущественным параметрам.
Сравнительный подход базируется нафундаментальном принципе оценки – принципе замещения, описанном в разделе 2.1.
Неоспоримыми достоинствамисравнительного подхода является то, что:
· это единственныйподход, базирующийся, главным образом, на рыночных данных;
· подход отражаетреальную нынешнюю практику покупателей и продавцов.
Недостатки подхода связаны с:
· трудностями вполучении данных по сопоставимым компаниям;
· необходимостьюцелого ряда поправок;
· тем, что методоснован на прошлых событиях и не берет в расчет будущие ожидания.
В рамках сравнительного подходаприменимы следующие методы:
1. метод рынкакапитала;
2. корреляционно-регрессионныйанализ;
3. метод сделок./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Метод рынкакапитала
Метод рынка капитала являетсянаиболее часто применимым при оценке бизнеса в связи с доступностью информациио сделках с акциями предприятий, сопоставимых с оцениваемым.
Метод включает в себя следующиеэтапы:
1. Выборсопоставимых компаний.
2. Финансовый анализи сопоставление.
3. Выбор ивычисление оценочных мультипликаторов.
4. Применениевычисленных мультипликаторов к оцениваемой компании.
5. Внесение итоговыхпоправок.
Метод рынка капитала позволяетвычислить стоимость свободно реализуемой меньшей доли высоколиквидного бизнеса./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Корреляционно-регрессионныйанализ
Данный метод является математическимразвитием метода рынка капитала.
Для проведения более точногосравнительного анализа возможно использование факторных моделей. Все факторныемодели основаны на предположении, что стоимость ценных бумаг испытываетвоздействие со стороны определенных переменных факторов, причем в групперодственных ценных бумаг, например, акций компаний одной отрасли, считается,что это воздействие одинаковое.
Несмотря на статистические методы,применяемые для проверки значимости моделей, при отборе факторов существуетнекоторая свобода действий, которая предполагает углубленный анализ исследуемойотрасли в целях построения модели, наиболее полно отражающей стоимость ценныхбумаг компаний этой отрасли.
В экономических исследованиях однойиз основных задач является анализ зависимостей между этими показателями.Зависимость может быть строгой (функциональной), либо статистической. Однаколюбая функциональная зависимость в определенной степени является абстракцией,поскольку в окружающем мире, частью которого является экономика, значениеконкретной величины не определяется неизменной формулой ее зависимости отнекоторого набора других величин. Всегда есть одна или несколько величин,которые определяют основные тенденции изменения рассматриваемой величины.Поэтому в экономической теории и практике ограничиваются тем или иным кругомтаких величин (объясняющих переменных). Однако всегда существует и воздействиебольшого числа других, менее важных или трудно идентифицируемых факторов,приводящих к отклонению значений объясняемой (зависимой) переменной отконкретной формулы ее связи с объясняющими переменными, сколь бы точной этаформула ни была. Нахождение, оценка и анализ таких связей, идентификацияобъясняющих переменных, построение формул зависимости и оценка их параметров –основные этапы построения факторных моделей.
Основой при оценке возможныхзависимостей между переменными являются статистические данные об этихпеременных. Эти данные представляют собой некоторую выборку из генеральной совокупности.Простейшая форма зависимости – это линейная зависимость, и проверка наличиятакой зависимости между переменными, оценивание ее индикаторов и параметров –одно из важнейших направлений приложения математической статистики иэкономического анализа.
Для определения правильностивысказанного предположения существуют специальные статистические методы и,соответственно, показатели, значения которых определенным образом (и сопределенной вероятностью) свидетельствуют о наличии или отсутствии линейной связимежду переменными. К важнейшим показателям относятся: коэффициент корреляции,коэффициенты линейной регрессии, стандартные ошибки, t-статистика(распределение Стьюдента), F-статистика (распределение Фишера), коэффициентдетерминации.
Уравнение регрессии – это формуластатистической связи между переменными. Если эта формула линейна, то речь идето линейной регрессии.
Стандартная линейная регрессионнаямодель имеет следующий вид:
/> (1)
где α — константа;
Y — вектор объясняемых (зависимыхпеременных);
β- коэффициенты модели, веса илипараметры;
X — вектора объясняющих (независимых)переменных;
ε — вектор регрессионныхостатков.
Для анализа общего качества оцененнойлинейной регрессии используют обычно коэффициент детерминации />, называемый также квадратомкоэффициента множественной корреляции. Если существует статистически значимаялинейная связь между переменными, то коэффициент детерминации близок к единице.Но если имеется перекрестная выборка, то есть данные об однотипных объектах водин и тот же момент времени, то для оцененного по ним уравнения линейнойрегрессии величина коэффициента детерминации обычно равна 0,6-0,7.
Для определения статистическойзначимости коэффициента детерминации проверяется нулевая гипотеза дляF-статистики, рассчитываемой по формуле (2).
/> (2)
При этом нулевая гипотеза проверяетсяпо критическим значениям таблицы распределения Фишера. Для проверки этойгипотезы при заданном уровне значимости по таблицам находится критическоезначение F (распределения Фишера) и нулевая гипотеза отвергается, если F>FКРИТ, то есть коэффициент детерминациипризнается значимым. Таким образом, для того, чтобы отвергнуть гипотезу оравенстве нулю одновременно всех коэффициентов линейной регрессии и,соответственно, о статистически значимой линейной связи между рассматриваемымипеременными, коэффициент детерминации может быть не очень близким к единице.Его критическое значение для данного числа степеней свободы уменьшается приросте числа наблюдений и может стать малым. При этом величина коэффициентадетерминации (точнее, рассчитанной по нему F-статистики, поскольку последняяучитывает число наблюдений и число объясняющих переменных) может служитьотображением общего качества регрессионной модели.
Линейная регрессия получила широкоераспространение в экономических науках. На фондовом рынке линейная регрессияполучила распространение благодаря работам американского экономиста БарраРозенберга, специалиста по эконометрике в области финансов.
Построениекорреляционно-регрессионной модели состоит из пяти этапов:
1) сбор данных и ихпроверка;
2) выбор факторов;
3) построениемодели;
4) проверказначимости модели;
5) расчет рыночнойстоимости.
Рассмотрим каждый из этих этапов.
Сбор данных и их проверка
При построениикорреляционно-регрессионной модели для расчета стоимости предприятий одной изосновных задач является определение места, занимаемого российскимипредприятиями в рамках рынка Российской Федерации по той или иной отрасли.
Основной критерий отбора: компаниипредставляют собой акционерные общества, акции которых имеют свободноеобращение на основных торговых площадках фондового рынка Российской Федерации.
Выбор факторов
Выбор факторов определяетсяпредварительным анализом факторной модели на основе экспертных оценок. Дляобоснованного определения набора факторов необходимо провести тщательноеобследование анализируемой отрасли.
Построение модели линейной регрессии
В отдельных случаях, когда данныеоказываются неоднородными, имеет смысл для построения модели провести процедурулинеаризации, путем логарифмического шкалирования исходных данных. Эта операцияпозволяет избежать искажения данных за счет неоднородности выборки, посколькунекоторые факторы возрастают не линейно, а экспоненциально. Логарифмированиепозволяет перейти от абсолютного прироста к относительному.
В этомслучае модель принимает вид, описанный формулой (3).
/> (3)
Проверка значимости модели
Для проверки значимости моделипроводится ряд статистических тестов, позволяющих определить значимостьпостроенной модели.
Основнымитестами, применяемыми для проверки моделей, являются:
- расчет коэффициентов стандартнойошибки и t–статистики (критерий Стьюдента);
- описательная статистика: в рамкахэтого теста вычисляются критерий R2, нормированный R2 истандартная ошибка наблюдений;
- дисперсионный анализ, суть которогосводится к вычислению критерия Фишера (F–статистика) для полученной модели;
- анализ остатков и их графика; приусловии, что разброс остатков вокруг линии регрессии не имеет характерноговида, свидетельствующего о наличии сильно влияющих на модель неучтенныхфакторов, модель признается удовлетворительной.
Для расчетов коэффициентов регрессии,стандартной ошибки и t–статистики, критерия R2, нормированного R2,стандартной ошибки наблюдений, критерия Фишера (F–статистики), а такжепостроения графиков регрессии и остатков возможно использование прикладныхпрограмм.
Расчет рыночной стоимости
Расчет рыночной стоимости основан наприменении формулы (1)./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Метод сделок
Метод сделок позволяет вычислитьстоимость предприятия в целом, как если бы оно было выставлено на продажу ибыло абсолютно ликвидным.
При проведении сравнительного подходастоимость объекта определяется ценами недавних сделок купли-продажи схожих посвоим характеристикам (сравнимых) объектов, после внесения к этим ценампоправок, компенсирующих отличия между оцениваемым и сравнимым объектом.
Метод сделок позволяет определитьстоимость полного контроля.Доходныйподход
Доходный подход оценки основываетсяна принципе ожидания, который гласит, что все стоимости сегодня являютсяотражением будущих преимуществ.
Преимуществами доходного подходаявляется то, что
· это единственныйметод, который учитывает будущие ожидания относительно затрат, цен, инвестицийи других рыночных тенденций;
· он включает всебя рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дисконтирования определяетсярынком.
Недостатками метода являются:
· трудности привыработке прогноза;
· трудностьполучения внутренней информации Предприятия;
· умозрительностьметода.
Подход, с точки зрения дохода,представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, чтостоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущихчистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимостисумма будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить заоцениваемое предприятие потенциальный инвестор.
Данный подход является основным дляоценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после ихперепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать(ликвидировать). Применительно к действующему предприятию он предполагаетрассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия всоответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.
Существует три основных метода врамках доходного подхода:
· метод прямойкапитализации;
· методдисконтирования будущих денежных потоков;
· дивидендныйметод.
По окончании расчета рыночнойстоимости объекта оценки одним из вышеназванных методов рассматриваетсянеобходимость применения скидки на низкую ликвидность./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Определение ставкидисконтирования и/или коэффициента капитализации
Вне зависимости от метода оценки врамках доходного подхода ключевым в доходном подходе является определениеставки (нормы) дисконтирования и/или коэффициента капитализации. В контекстеоценки бизнеса они определяются с использованием одного из следующих методов:
· методсредневзвешенной доходности капитала (WACC);
· метод оценкикапитальных активов (CAPM);
· методарбитражного ценообразования;
· методкумулятивного построения.
Первый из методов в российскойпрактике не применим в силу того, что данный метод эффективен только для странс развитым фондовым рынком, в которых акционерам выплачиваются адекватные рискуинвестиций дивиденды.
Для расчета ставки дисконтирования сиспользованием метода оценки капитальных активов используется следующаяформула:
Re = Rf + b × (Rm – Rf) (4)
Где Re — необходимаяставка дохода на собственный капитал;
Rf — безрисковая ставкадохода;
Rm — рыночная премия;
b — фундаментальный коэффициент бета,характеризующий меру несистематического риска оцениваемого предприятия.
Коэффициент b определяет влияние общей ситуации нарынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если b>0, то эффективность данной ценнойбумаги аналогична эффективности рынка. При b1 риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, апри b
Коэффициент b рассчитывается по формуле:
/> (5)
Где Cov(Ri, Rm)- ковариация между темпамироста курса ценной бумаги и темпами роста рынка,
Vm — дисперсияэффективности рынка.
Если акции предприятия не котируются,то можно получить значение коэффициента бета по аналогичным компаниям,котирующимся на бирже или экспертным путем.
Метод арбитражного ценообразованиятакже малоприменим в российской практике, так как требует высокой развитостифондового рынка.
В связи с непрозрачностью российскойэкономики, порождающей значительные трудности при получении достовернойрыночной информации, наибольшее распространение получил последний из методов,который предполагает, что ставка дисконтирования d равна сумме безрисковой ставки rf и премий на риск pr, управление pm и низкую ликвидность pl.
d = rf + pr + pm + pl (6)
Коэффициент капитализации для необремененных долгами объектов, стоимость которых убывает линейно до нуля,отличается от ставки (нормы) дисконтирования на фактор фонда возмещения:
К0= d + SFF(n, i) (7)
гдеК0 — общий коэффициенткапитализации;
d- ставка дисконтирования;
SFF(n, i)- фактор фондавозмещения;
n- срок, за который стоимость активаубывает до нуля, лет;
i- процентная ставка, под которуюбудут размещаться денежные средства.
Для расчета рублевого общегокоэффициента капитализации или нормы (ставки) дисконтирования используетсяформула Фишера
KRUR = (KUSD + 1) × (1 + i) – 1 (8)
гдеKRUR — общийкоэффициент капитализации или ставка дисконтирования в рублях;
KUSD — общий коэффициенткапитализации или ставка дисконтирования в долларах США;
i — годовой темп роста курса доллараСША к рублю./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Метод прямойкапитализации
Метод прямой капитализациииспользуется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованногоденежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам,ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы, денежный поток – достаточнозначительная положительная величина. Данный подход используется для оценкибизнеса довольно редко, так как трудно выявить компании, удовлетворяющие такимусловиям.
Рыночная стоимость при оценкедействующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона,где в качестве чистого операционного дохода берется текущий денежный поток.Формула Гордона имеет следующий вид:
/> (9)
гдеV- стоимость бизнеса;
CF- текущий чистый денежный поток(годовой);
а- темп роста доходов от оцениваемогообъекта./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Метод дисконтированиябудущих денежных потоков
Метод дисконтирования будущихденежных потоков используется, когда ожидается, существенное отличие будущихуровней денежных потоков от текущих, можно обоснованно определить будущиеденежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительнымивеличинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что денежный поток впоследний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющимнестабильные потоки доходов и расходов, и поэтому наиболее часто используетсяпри оценке бизнеса.
Расчет по методу дисконтированиябудущих денежных потоков производится по следующей формуле:
/> (10)
Где n- количество лет в прогнозномпериоде;
CF0 — денежный поток вначале прогнозного периода;
CFi- денежный поток в i-ом году;
RV- остаточная стоимость объекта наконец прогнозного периода;
d — ставка дисконтирования.
Остаточная стоимость бизнеса приоценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формулеГордона, где в качестве чистого операционного дохода берется доход в первомпостпрогнозном году. Формула Гордона имеет следующий вид:
/> (11)
гдеRV- остаточная стоимость бизнеса;
CFn+1 — чистый денежный поток в первомпостпрогнозном году;
а- темп роста доходов от оцениваемогообъекта.
Данный метод имеет следующие этапырасчета:
1. Выборопределенного денежного потока, который в дальнейшем будет использоваться.
2. Проведениеанализа валовых доходов и подготовка прогноза валовых доходов.
3. Проведениеанализа расходов и подготовка прогноза расходов.
4. Проведениеанализа инвестиций и подготовка прогноза инвестиций.
5. Расчет денежногопотока для каждого года.
6. Определениедействующей ставки дисконтирования.
7. Расчет остаточнойстоимости.
8. Расчет текущейстоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарноезначение.
9. Внесениезаключительных поправок.
10. Выполнениепроцедур проверки./>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Дивидендный метод
/>Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акцийисходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размерадивидендов за год. В качестве параметра для определения уровня годовойдоходности целесообразно использовать купонную ставку облигаций федеральногозайма, вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торговнескольких траншей государственных краткосрочных облигаций. Расчет базируетсяна предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течениегода прибыль, сравнимую с доходом ГКО.
Наиболее часто данный методиспользуют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на сроквладения не более одного года. При этом расчет производится по формуле:
/> (12)
Где С- расчетная цена акций;
D- объем дивидендов на обыкновенныеакции в денежном выражении;
A- количество выпущенных обыкновенныхакций;
r- процентная ставка приемлемогоуровня доходности (годовая доходность ближайшего купонного ФЗ или другойпараметр).
В случае использования данного методанеобходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.Согласованиеполученных результатов
Последним этапом оценки любого видаактива, если были использованы несколько оценочных подходов, являетсясогласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляетсякак средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходовопределяются с использованием одного из следующих методов:
· экспертногометода;
· метода анализаиерархий.
Хотя экспертный метод согласованияполученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным,в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяетхотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочныхподходов.Метод анализа иерархий
Метод анализа иерархий (МАИ) — это математическая процедура дляиерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.
Первым этапом применения МАИ являетсяструктурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. Внаиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели — определение рыночной стоимости),через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнемууровню, который в общем случае — набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).
После иерархического воспроизведенияпроблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая изальтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно поотношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парныхсведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратносимметричной матрицы. Элементом матрицы ai,j является интенсивностьпроявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая поодной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практикиизвестно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигаетсяприменением шкал «1-9» и «2Ö2». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.
Таблица 2. Шкалы качественных оценокВажность параметра оценки «1-9» «2Ö2» 1 2 3 Одинаковая важность 1 2 1 Ö2 Незначительное преимущество 3 4 2 2Ö2 Значительное преимущество 5 6 4 4Ö2 Явное преимущество 7 8 8 8Ö2 Абсолютное преимущество 9 16
Наиболее проста в использовании шкала«1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.
Сравнение элементов А и Б в основномпроводится по следующим критериям:
· какой из нихважнее или имеет большее воздействие;
· какой из нихболее вероятен.
Относительная сила, величина иливероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкойсоответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов,нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матрицподдается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.
Для определения весов приоритетов N выполняется следующаяпоследовательность действий:
1. Строится обратносимметричная матрица с размерностью N ×N следующего вида:
Таблица 3. Вид матрицы весов факторов Фактор 1 ... Фактор N 1 2 3 4 Фактор 1
a1,1 ...
a1,N ... ... … ... Фактор N
аN,1 ...
aN,N
Если при сравненииодного фактора i с другим j получено ai,j = b, то при сравнениивторого фактора с первым получаем aj,i = 1/b. Диагональные элементыматрицы ai,j равны единице.
2. Далее для каждогофактора определяется вес по формуле:
/> (13)
где ai,j – важность фактора.
3. После этого необходимо полученныевеса пронормировать:
/> (14)
Таким образом, получаемнормированные веса факторов.
Последовательность действия дляопределения весов M оценочныхподходов имеет следующий вид:
1. Определяется N критериев сравнения оценочныхподходов.
2. Строится матрицавесов критериев.
3. Определяютсянормированные веса критериев.
4. Для каждогокритерия строятся матрицы весов оценочных подходов.
5. Определяются локальныенормированные веса оценочных подходов по критерию.
6. Строится матрица N × (M + 1), где впервой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте3, а в строках 2… (М + 1) – локальные нормированные веса оценочных подходов покритерию, полученные в пункте 5.
7. Определяемитоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M + 1 по следующейформуле:
/> (15)
Далее, используя полученные веса,рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значенийрыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.Внесение корректировки на контроль
В российских условиях наиболееудачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализагипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить наследующие категории:
· инвестор,приобретающий акции в надежде получить дивиденды;
· инвестор,покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящийсвоей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие ввыработке тактики и стратегии компании;
· инвестор,приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующейперепродажи по более высокой цене.
От размера оперируемого пакетазависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивиденднуюполитику компании. В таблице 6 приведены данные о размерах пакетов акций,существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки,предпочтительные для каждого конкретного случая.
Таблица 4. Зависимость степени влияния на компанию отразмера пакета акцийРазмер пакета акций, % Возможности держателя пакета акций 1 2 менее 10% Контроль за деятельностью предприятия практически отсутствует, возможно лишь получение дивидендов или продажа пакета более крупным акционерам. от 10 до 25 Способность блокирования некоторых решений, касающихся развития предприятия, при взаимодействии с другими акционерами, возможность стать инициаторами общего собрания. более 25 Возможность самостоятельно блокировать некоторые решения касающиеся развития предприятия, в большинстве случаев право выдвижения кандидата в состав совета директоров. от 51 до 75 Возможность проведения на собрании обычных резолюций, действительный контроль за деятельностью предприятия и советом директоров. более 75 Возможность проведения специальных резолюций вплоть до ликвидации общества, обеспечение численного большинства в составе совета директоров, весьма велика вероятность «проведения» на должность генерального директора своего кандидата.
Ценность контроля пакета акций, какправило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению кстоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо иликомпания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлятьделами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже врамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножениячисла акций на стоимость одной ценной бумаги.
Оценку стоимости контроля можноосуществить прямым и косвенным способами. Прямой способ наиболее точен, однаконеобходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны(информация о «сверхнормативных издержках», о трансфертных ценах). Теоретическипри адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определениестоимости контроля не представляет проблемы – оценка ее рыночной стоимостиосуществляется методом дисконтированных денежных потоков.
Поскольку определение реального«денежного потока контроля» для оценщика является зачастую неразрешимой задачейоценку стоимости контроля можно осуществить косвенным способом.
При косвенном способе оценкистоимость контроля определяется следующим образом:
CV = MCapc –MCap (16)
Где МСap — рыночная капитализация без учета стоимости контроля = p× N ,
p — биржевая цена одной акции, илирасчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющихстоимость акций без учета контроля,
N — общее количество акций компании,
МСapc – взвешенная оценка рыночнойкапитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами,учитывающими стоимость контроля, либо на основе цен акцептованных тендерныхпредложений о приобретении стратегически значимых пакетов.
Для расчета премий и скидокнеобходимо сначала рассмотреть структуру акционерного капитала.
В ситуации отсутствия блокирующегопакета стоимость контроля целиком приходится на контрольный пакет и неприходится на остальные пакеты. Поэтому стоимость контрольного пакета акцийбудет равна:
Pk = pa × Nk + Кnk× CV = МСарс × Kk+ Knk × CV = p × Nk + CV = Kk × MCap + CV (17)
Стоимость одной акции в составеконтрольного пакета акций составляет:
P1k = Pk / Nk = (Р + О + Nnk / nk) × CV /N (18)
Формула (18) наглядно демонстрирует,что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простомучастному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций – онапревышает эту пропорцию на Nnk × CV / N / Nk .
Стоимость неконтрольного пакетаакций, которую имеет смысл выплачивать при выкупе у несогласных миноритарныхакционеров, составляет:
Pnk = Pa× Nnk – Knk × CV = Knk × (MCapc – CV) = p × Nnk = Knk ×MCap (19)
Стоимость одной акции при выкупе унесогласных миноритарных акционеров равняется:
P1nk = pnk / Nnk = MCap / N = (МСарс – CV) / N (20)
При наличии блокирующего пакета(дополнительно к контрольному) он «оттягивает» на себя часть стоимости контроляот контрольного пакета, поэтому стоимость акций в его составе обычно вышестоимости акций в составе миноритарных пакетов, но ниже стоимости акций всоставе контрольного пакета, а стоимость акций в составе контрольного пакетаниже, чем она же при отсутствии блокирующего пакета. Для построения моделирасчета введем ряд дополнительных параметров (и, для примера, их значения):
а — доля стоимости контроля,приходящаяся на контрольный пакет акций,
Nb — число акций в составеблокирующего пакета акций,
С учетом сделанных оговорок расчетстоимости контрольного пакета акций вместо формулы (17) будет осуществлятьсяследующим образом:
Pk = p × Nk + a × CV (21)
Стоимость одной акции в составе этогоконтрольного пакета составит:
plk = Р + a × cv / Nk (22)
Стоимость блокирующего пакета акций составит:
Pь = Р × Nb + (1- a) × cv (23)
Стоимость одной акции в составе этогоблокирующего пакета составит:
plb = р + (1 – a) × CV / Nb (24)
миноритарный рыночная стоимость акция
Очевидно, что стоимость одной акции всоставе контрольного и блокирующего пакетов достигает своего максимума приминимальном количестве акций в составе данного класса пакета (т.е. приминимально возможном блокирующем и минимально возможном контрольном пакетах).
Оценка параметра а должнаосуществляться с учетом особенностей действующего законодательства, нормучредительных документов эмитента, реального распределения мест в Советедиректоров эмитента, максимальной доли миноритарных альянсов, а также с учетомвзаимоотношений крупных акционеров
При наличии абсолютного контрольногопакета (75%) у одного акционера этот пакет узурпирует всю стоимость контроля,поэтому параметр а для него можно считать равным 1. При наличии контрольного иблокирующего пакетов доля контроля может по-разному распределяться между ними.Например, при блокирующем пакете «25% + 1 акция» и контрольном «50% + 1 акция»65-80% контроля может приходиться на контрольный пакет и 35-20% – на блокирующий(вторые цифры обычно более реалистичны). При отсутствии одного из пакетов(блокирующего или контрольного) часть стоимости контроля достанется следующим(после самого крупного) по величине пакетам, или альянсу более мелких пакетов.Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контролястоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше,так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета: все зависит оттого, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».
Если доля контроля контрольногопакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будетвыше стоимости акции в составе блокирующего пакета. И наоборот – если ниже, тониже. При обладании контрольным пакетом акций «50% + 1 акция» дальнейшее егонаращивание имеет смысл лишь до уровня, составляющего 75% УК). После достиженияобъема пакета этого значения дальнейшее его наращивание становитсяцелесообразно сразу до уровня абсолютно контрольного пакета 75%.
Согласно формулам (17) и (21),стоимость пакета наделенного правами контроля определяется следующим образом:
Pk = Kk × МСар + aCV = p × Nk + a × CV (25)
В то же время стоимость этого пакетаможет быть определена по-другому:
Pk = Kk × MCapc × (l + cpa) (26)
где cpa – относительное значение премии законтроль по сравнению с пропорциональной ценой pa – MCapc /N.
Приравнивая (25) к (26), получимобщее выражение для расчета относительного значения премии за контроль,определяемой как превышение стоимости акций в составе оцениваемого пакета надценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета:
сра = (Kk × МСар + aCV) / ( Kk × МСарс) – 1 (27)
сра = a × CV × (l / Nk – 1 / N) = a × CV × (l / Kk – 1) (28)
Определим теперь общую формулу длярасчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольногопакета над акциями, не обладающими контролем. Для этого воспользуемся формулой(18), которая определяет стоимость одной акции в составе контрольного пакета:
pjk = р + a × CV / Nk (29)
Поделив это выражение на р и вычтяединицу, получим искомое выражение для расчета относительного размера премии законтроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающимиконтролем:
cp = p1k / p-1 = a × CV / (p × Nk) (30)
Наконец, определим формулу длярасчета относительного размера скидки за отсутствие контроля по сравнению спропорциональной стоимостью пакета.
Аналогично вышеизложенному, стоимостьпакета при полном отсутствии контроля может определяться одним из следующихспособов:
Pnk = Кnk × МСар = Кnk × МСарс × (1 – cd) (31)
где cd – относительное значение скидки за отсутствие контроля.
Отсюда находим относительное значениескидки за отсутствие контроля:
cd = 1 – MCap / MCapc (32)
Глава 2. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 15%ПАКЕТА ОБЫКНОВЕННЫХ БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»/>/>/> 2.1 ТЕХНИЧЕСКОЕЗАДАНИЕ НА ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ
Техническое заданиена проведение оценки представлено в таблице 1.
Таблица 1. Техническое задание на проведение оценкиЗаказчик оценки Банк ХХХ (открытое акционерное общество) Место нахождения Заказчика г. Москва, ХХХ ул., д. ХХ ИНН / КПП Заказчика ХХХХ/ХХХХ Реквизиты Заказчика ХХХХ ОГРН ХХХХ Адрес оцениваемого объекта г.Москва, ХХХХ ул., д. ХХХ Основание для проведения оценки договор №ХХХ от 10 декабря 2007 г. Тип объекта оценки 15% пакет обыкновенных именных бездокументарных акций Оцениваемые права право собственности База оценки рыночная стоимость Дата проведения оценки 15 сентября 2007 г. Цель оценки определение рыночной стоимости Задача оценки купля-продажа Форма представления результатов оценки полный повествовательный отчет на бумажном носителе 2.2КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»
ОАО Гостиница «Третий Рим»зарегистрировано Государственной регистрационной палатой при Министерствеюстиции РФ ХХ июля ХХХХ г. за основным государственным регистрационным номеромХХХХХХХХХХХ, свидетельство о регистрации и внесении в Государственный реестр№ХХХХХХХ и действует на основании законодательства Российской Федерации.
Все внесенные изменения подтвержденыСвидетельствами о внесении записи в Единый государственный реестр юридическихлиц Министерства Российской Федерации по налогам и сборам.
Общество выпускает вбездокументарной форме обыкновенные именные акции, которые распределяются средиего учредителей или заранее определенного круга лиц. Уставный капитал ОАО «Третий Рим» определяет минимальный размеримущества Общества, гарантирующего интересы кредиторов и составляет 11 880 000(Одиннадцать миллионов восемьсот восемьдесят тысяч) рублей, разделенных на 100(Сто) именных акций в бездокументарной форме номинальной стоимостью 118 800(Сто восемнадцать тысяч восемьсот) рублей.
За время функционирования компаниибыла осуществлена одна эмиссия обыкновенных именных бездокументарных акций:
· способ размещения– распределение среди учредителей;
· государственныйрегистрационный номер: №ХХХХХХХХ;
· датагосударственной регистрации ХХ января ХХХХ г.;
· номинальнаястоимость: 118 800 (Стовосемнадцать тысяч восемьсот) рублей за акцию;
· количество акций100 (Сто) штук.
По данным Заказчика оцениваемый пакетакций не находится в залоге и какие-либо иные обременения отсутствуют.
Таблица 2. Список зарегистрированныхлиц, владеющих не менее 5% Уставного капиталаНоминальный держатель акций Информация о держателе акций Количество обыкновенных акций, шт. Доля в уставном капитале, % 1 2 3 4 ХХХ ХХХ 40 40 ХХХ ХХХ 30 30 ХХХ ХХХ 15 15 ХХХ ХХХ 15 15
ОАО «Гостиница «Третий Рим» дочернихи зависимых обществ не имеет.
В соответствии с Уставом ОАО«Гостиница «Третий Рим» вправе ежегодно, раз в год принимать решение(объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное неустановлено законом об акционерных обществах. Дивиденды выплачиваются деньгамииз чистой прибыли или дополнительными акциями.
За время деятельности ОАО «Гостиница«Третий Рим» дивиденды не начислялись.
Открытое акционерное общество«Гостиница «Третий Рим» управляет двумя гостиницами: известной с 1940 г. гостиницей «Третий Рим» и новой, открывшейся в 2000 г., гостиницей «Стратег».
Обе гостиницы соединены между собой иимеют общую инфраструктуру. Все услуги, доступные в одной гостинице, доступны ив другой. К ним относятся: ресторан, бар, бассейн, джакузи, парная, тренажерныйзал, солярий, салон красоты, 3 конференц-зала, бизнес-центр, компьютерный зал,подземная автостоянка и т.п. В каждом номере есть возможность подключения ксети Интернет./>/>/>/>
2.3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД/>/>/>/> Выборметода оценки
Динамика чистогоденежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» имеет сложную зависимость вовремени, что вызвано реализацией инвестиционного проекта по реконструкцииздания и введения в эксплуатацию гостиницы «Стратег».
В связи с этим метод капитализациинеприменим. Единственным в рамках доходного подхода методом, позволяющимполучить корректный результат, является метод дисконтирования чистого денежногопотока.
Заказчиком были представленыследующие основные документы, позволяющие построить денежный поток для ОАО«Гостиница «Третий Рим»:
· бухгалтерскаяотчетность ОАО «Гостиница «Третий Рим» за2004 – 2007 гг.;
· статистическиеданные по заполняемости гостиниц и структуре доходов и расходов;
· бизнес-планразвития компании.
Согласно учредительным документам ОАО«Гостиница «Третий Рим» не имеет филиалов. Для целей наиболее полного анализаденежных потоков предприятия, денежные потоки от операционной, инвестиционной ифинансовой деятельностей строились отдельно, а затем консолидировались.
Длительность прогнозного периода (доконца 2016 г.) определена необходимостью выплаты кредитов. Только после этогоОАО «Гостиница «Третий Рим» выходит на стабильные темпы развития./>Анализретроспективы денежного потока
Анализ ретроспективы денежного потокаОАО «Гостиница «Третий Рим» проведен на основе данных бухгалтерской отчетностиза 2004-2006 гг. и 6 месяцев 2007 г. поквартально. Ретроспектива чистогоденежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» представлена в таблице 2 (см.Приложение) и на графике 1.
График 1.Ретроспектива чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим»
/>
Динамика чистого денежного потокаимела сложную зависимость во времени, что позволяет утверждать, что, вероятно,она будет носить нелинейный характер и в дальнейшем./>/>/>/>Определение ставкидисконтирования
В соответствии с учредительнымидокументами ОАО «Гостиница «Третий Рим» создано на неопределенный срок.Следовательно, в качестве безрисковой ставки следует выбрать эффективнуюдоходность длинных государственных облигаций, номинированных в рублях, –облигаций ОФЗ ПД – Россия, 46020, датой погашения которых является 06 февраля 2036 г. Их эффективная доходность на 30 сентября 2007 г. составила 6,78%.
В рамкахрасчета ставки дисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимались красчету следующие виды систематических рисков:
· секторный(отраслевой) риск. Средний уровень риска обусловлен средним уровнем конкуренциина российском рынке гостиничных услуг;
· региональныйриск. Средний уровень риска, поскольку Москва является одним из крупнейшихпромышленных и экономических центров России и характеризуется стабильнымитемпами развития региона;
· экологическийриск. Уровень данного риска был определен на низком уровне в связи с тем, чтодеятельность оцениваемой компании практически не сопряжена с загрязнениемокружающей среды, а, следовательно, и с экологическими рисками.
При определении поправки на рискинвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим» учитывались следующие видынесистематических рисков:
· риск науправление бизнесом. Средний уровень риска, поскольку в существующих условияхуправление бизнесом находится на уровне, позволяющем оперативно реагировать наизменения в ситуации в отрасли;
· рискпрогнозируемости доходов. Уровень данного риска был определен на среднемуровне, что обусловлено стабильной ситуацией на рынке гостиничных услуг;
· риск конкуренциина рынке. Средний уровень данного риска обусловлен недостаточно развитойгостиничной сетью г. Москвы;
· рискрентабельности бизнеса. Средний уровень риска, так как гостиничный бизнес неявляется высокорентабельным;
· риск финансовойструктуры (источников финансирования компании) Уровень выше среднего, так какна дату оценки у компании высокая доля заемных средств в структуре баланса;
· рискдиверсифицированности клиентуры. Средний уровень риска;
· рисктерриториальной диверсифицированности. Уровень выше среднего, так как компанияне располагает сетью гостиниц в различных городах;
· рискдиверсифицированности товаров/услуг. Средний уровень, несмотря на то, что более80% дохода компания получает от основного вида деятельности, в гостиницеработает ресторан, бар, фитнес-центр, салон красоты и пр.
Таблица 3. Расчет ставкидисконтированияШАГ 1. Определение безрисковой ставки Безрисковая ставка 6,78% /> /> /> /> /> /> ШАГ 2. Определение поправки на риск инвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим» Вид и наименование риска 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Систематический риск Секторный (отраслевой) 1 Региональный 1 Экологический 1 Несистематический риск Управление бизнесом 1 Прогнозируемость доходов 1 Конкуренция на рынке 1 Рентабельность бизнеса 1 Риск финансовой структуры 1 Диверсифицированность клиентуры 1 Территориальная диверсифицированность 1 Диверсифицированность товаров / услуг 1 Количество наблюдений 1 1 7 2 Взвешенный итог 2 6 35 14 Сумма 57 Количество факторов 11 Средневзвешенное значение /> /> 10,99% ШАГ 3. Определение ставки дисконтирования Безрисковая ставка /> /> 6,78% Средневзвешенное значение /> /> 10,99% Ставка дисконтирования /> /> 17,77%
Таким образом, ставка дисконтированиядля ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимается равной
17,77%./>/>/>/>Основныемакроэкономические допущения и налоговое окружение
/>В соответствии с прогнозом Министерства экономическогоразвития Российской Федерации в 2007 г. годовая инфляция принята равной 8,0%. В период с 2008 по2009 гг. инфляция принята согласно прогнозу ЦБ РФ равной 7,0% и 6,5%,соответственно. В дальнейшем в расчете предполагается, что уровень инфляциистабилизируется на уровне 6,0%.
В расчете учитывались налоги,представленные в таблице 4.
Таблица 4. НалогиНалог Налоговая ставка, % Налоговая база Налоговый период 1 2 3 4 Налог на добавленную стоимость 18,0 добавленная стоимость месяц Налог на имущество 2,2 среднегодовая стоимость имущества квартал Единый социальный налог
26,00[1] ФОТ месяц Обязательное социальное страхование от несчастных случаев на производстве и профессиональных заболеваний 0,2 ФОТ месяц Налог на прибыль 24,0 прибыль квартал /> Стартовыйбаланс
В качестве стартового баланса принятбаланс ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.
Таблица 5. Стартовый балансНаименование строки баланса Код строки баланса Значение, тыс. руб.
1 2 3 I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы 110 22 Основные средства 120 75 071 Незавершенное строительство 130 953 491 Доходные вложения в материальные ценности
/>135 Долгосрочные финансовые вложения 140 Отложенные налоговые активы
/>145 2 985 Прочие внеоборотные активы 150 === ИТОГО по разделу I
/>190 1 031 589 II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы 210 17 867 Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 220 138 289 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 51 528 Краткосрочные финансовые вложения 250 Денежные средства 260 42 237 Прочие внеоборотные активы 270 === ИТОГО по разделу II 290 249 921 БАЛАНС 300 1 281 490 III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ Уставный капитал 410 11 880 Добавочный капитал 420 Резервный капитал 430 Нераспределенная прибыль отчетного года 470 136 359 === ИТОГО по разделу IП 490 148 239 IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты 510 1 069 631 Отложенные налоговые обязательства 515 21 973 Прочие долгосрочные обязательства 520 === ИТОГО по разделу IV 590 1 091 604 V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты 610 Кредиторская задолженность: 620 41 647 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 Доходы будущих периодов 640 Резервы предстоящих расходов 650 Прочие краткосрочные обязательства 660 === ИТОГО по разделу V 690 41 647 БАЛАНС 700 1 281 490 /> /> /> /> /> /> />/> Построениеденежного потока от операционной деятельности
Расчетвыручки от деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим»
ОАО «Гостиница «ТретийРим» получает выручку от следующих видов деятельности:
· оказаниегостиничных услуг;
· рестораннаядеятельность;
· услугипо организации питания;
· услугибизнес-центра;
· услугихимчистки и прачечной;
· услугифитнес-центра и салона красоты;
· посредническихуслуг;
· прочихуслуг.
Более 80% в выручкесоставляет выручка от оказания гостиничных услуг – основного вида деятельностиОАО «Гостиница «Третий Рим».
Выручка от прочих видов продукциирастет с ростом темпа инфляции.
Прогноз доходов от операционнойдеятельности представлен в таблице 6 в Приложении.
Определениерасходов на персонал
Персонал ОАО «Гостиница «Третий Рим»»был разделен на следующие категории:
· топ-менеджмент
· менеджмент;
· основнойперсонал;
· вспомогательныйперсонал;
· прочий персонал.
Данные о фактических данных поперсоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим» в II квартале 2007 г. приведены в следующей таблице.
Таблица 7. Данные по персоналу ОАО «Гостиница «ТретийРим»Категория персонала Количество, чел. Средний месячный оклад, руб. 1 2 3 Топ-менеджмент 6 52 000 Менеджмент 21 35 000 Основной персонал 238 15 000 Вспомогательный персонал 85 21 000 Прочий персонал 18 23 000
Расчет динамики расходов на персоналосновывался на следующих предположениях:
· количествоперсонала остается неизменным на всем горизонте планирования;
· средние окладырастут с темпом инфляции (ежегодно);
· окладысотрудников внутри каждой категории равны;
· иные расходы наперсонал (премии, отпускные, компенсации и т.д.) учтены в средних окладах;
· размер страховоготарифа на обязательное социальное страхование от несчастных случаев напроизводстве и профессиональных заболеваний в 2007 г. составил 0,2%. Сделано предположение, что он останется неизменным на всем горизонтепланирования
Пример прогноза заработной платыосновного персонала приведен в следующей таблице.
Таблица 8. Прогноз заработной платы основного персоналаНаименование показателя Единица измерения III кв. 2007 г. 1 2 3
ОСНОВНОЙ ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ ПЕРСОНАЛ
Количество чел. 238
Оклад за месяц руб. 15 000
Доход за период руб. 45 000
Доход за период накопленным итогом руб. 45 000
ЕСН накопленным итогом руб. 11 700
ЕСН за период руб. 11 700
ФОТ тыс. руб. 10 710
ЕСН тыс. руб. 2 785
Страхование от НС и ПЗ на производстве тыс. руб. 21
ИТОГО тыс. руб. 13 516
Прогноз остальных категорий персоналапосчитан аналогично.
Определениесебестоимости
Себестоимость быласформирована исходя из фактических данных предприятия.
По данным менеджмента ОАО«Гостиница «Третий Рим» все расходы являются условно-постоянными.
Величиныусловно-постоянных расходов, формирующих себестоимость, представлены в таблице9 в Приложении.
Коммерческие расходы ОАО «Гостиница «ТретийРим» включают в себя: расходы на транспорт, рекламу и прочие коммерческиерасходы.
Коммерческие и управленческие расходытакже являются условно-постоянными и изменяются с темпом инфляции рубля. Прогнозкоммерческих и управленческих расходов приведен в таблице 10 в Приложении.
Построениеденежного потока от операционной деятельности
Денежный поток от операционнойдеятельности рассчитывался по следующей формуле: Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизация +(–) Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала +(–) Продажа активов (капитальные вложения) +(–) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности = Денежный поток для собственного капитала
Предполагается, что все прочиерасходы и доходы будут:
· расти с темпоминфляции (кроме входящего в прочие расходы налога на имущества, рассчитанногопо каждому периоду как произведение среднего значения остаточной стоимости наначало и конце квартала);
· не облагаютсяНДС.
Прирост чистого оборотного капиталарассчитывался на основании следующих предположений:
· запасы,дебиторская и кредиторская задолженность растут пропорционально выручке;
· запасы, за счеткоторых осуществляется прирост, облагаются по ставке НДС равной 18%.Для определения размера налоговых выплат на основерассчитанных ранее данных построен прогноз отчетов о прибылях и убытках. Дляопределения прироста чистого оборотного капитала и увеличения НДС за счетприобретаемых ценностей был построен прогноз балансов. Данные расчеты находятсяв архивах.Денежный поток от операционной деятельности ОАО «Гостиница«Третий Рим» представлен в таблице 11 в Приложении. />Построениеденежного потока от инвестиционной деятельностиВ прогнозном периоде компания не планирует инвестиционнуюдеятельность, однако, для поддержания имеющихся основных средств в рабочемсостоянии необходимы финансовые вложения. Принято решение принять величинуинвестиций равную сумме амортизационных отчислений. Нормы амортизационныхотчислений приняты постоянными на всем горизонте планирования (для недвижимости- 1% в год, для движимого имущества – 10% в год).
Прогноз денежного потока отинвестиционной деятельности представлен в таблице 12 в Приложении.Построение денежного потока от финансовой деятельности
Обслуживаниеранее привлеченных долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов
ОАО «Гостиница «Третий Рим» на датуоценки имело обязательства по кредитным договорам.
Денежный поток на обслуживание ранеепривлеченных займов и кредитов строился на основании следующих сделанныхдопущений:
· начисленные но неоплаченные на дату оценки проценты оплачиваются в первом прогнозном периоде;
· проценты впрогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются (всоответствии с информацией, полученной в ОАО «Гостиница «Третий Рим»).
Получениесредств по выданным долгосрочным и краткосрочным займам
ОАО «Гостиница «Третий Рим» на датуоценки не имело краткосрочных финансовых вложений в займы.
Привлечениезаемных средств
ОАО «Гостиница «Третий Рим» дляосуществления своей основной деятельности и на рефинансирование существующейзадолженности должно привлекать заемные средства. Денежный поток от вновьпривлеченных средств строился на основании следующих сделанных допущений:
· дляфинансирования привлекаются как долгосрочные, так и краткосрочные кредиты;
· процентыначисляются ежеквартально;
· проценты впрогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются;
· средствапривлекаются под 10,0% годовых (ставка рефинансирования на дату оценки 10% — телеграмма ЦБ РФ от 18.06.2007 № 1839-У).
Денежный поток от финансовойдеятельности представлен в таблице 13 в Приложении./>/>/>Построение консолидированного чистогоденежного потока и расчет чистого дисконтированного денежного дохода
Чистый денежный поток рассчитывалсякак сумма денежных потоков от операционной деятельности, от инвестиционнойдеятельности и от финансовой деятельности.
Стоимость реверсии была определена пометоду Гордона. При этом сделано допущение, что в последнем прогнозном периодедеятельность компании стабилизировалась.
Построение консолидированного чистогоденежного потока представлен в таблице 14 в Приложении./>/>Расчет рыночной стоимости бизнеса
Исходя из прогнозаотчетов о движении денежных средств, остаточная стоимость бизнеса на 30 июня 2017 г., рассчитанная по модели Гордона, равна 1 155 723 792 руб.
Чистый дисконтированный доходрассчитывался как сумма дисконтированных на середину периода денежных потоковкварталов, входящих в прогнозный период, и величины дисконтированнойтерминальной (остаточной) стоимости.
Расчет чистого дисконтированногодохода имеет следующий вид:
13 666 148 + (1 155 723792 × 0,194460877) = 238 409 210 руб.
Прирасчете ОАО «Гостиница«Третий Рим» строился чистый денежный поток, а неденежный поток на инвестированный капитал, денежный поток на обслуживаниезаемных средств уже учтен.
В ходе выполнения оценочных работ уОАО «Гостиница «Третий Рим» не были выявлены активы, которые не генерируютденежный поток.
Результат расчетарыночной стоимости бизнеса (без учета скидки на ликвидность) представлен внижеследующей таблице.
Таблица 15. Прогноз стоимостей и доходов на основепрогноза отчетов о движении денежных средств ОАО «Гостиница«Третий Рим», руб.Показатель Прогноз 1 2 Чистый дисконтированный доход (без учета остаточной стоимости бизнеса) 13 666 148 Остаточная стоимость бизнеса на дату оценки 224 743 062 Чистый дисконтированный доход (с учетом остаточной стоимости бизнеса) 238 409 210 Рыночная стоимость прочих активов Рыночная стоимость бизнеса (без учета скидки на ликвидность) 238 409 210
/>/>/>/>
Поскольку акции ОАО «Гостиница«Третий Рим» являются акциями открытого акционерного общества, которые некотируются на фондовых биржах, было принято решение рассчитать скидку на низкуюликвидность.
В российской практике в настоящее время отсутствуют достаточно подробныеи обоснованные исследования в области скидок за недостаточную ликвидность длянекотируемых на фондовых рынках компаний, в связи с этим оценщики опирались нарезультаты зарубежных исследований. Согласно данным аналитиков, величина скидкина недостаточную ликвидность, рассчитанная на основании соотношений среднихзначений мультипликаторов Р/Е в сделках по поглощениям для публичных инепубличных компаний, варьируется в диапазоне 10%-30%. Максимальное значение(30,0% соответствует в целом максимальной скидке на недостаточную ликвидность,рассчитанной Willamette Management Associated (www.willamette.com/ research/research.html),равной 31,9%.
Таким образом, принято решение использовать для открытыхакционерных обществ, акции которых не котируются на фондовых биржах, скидку 10%.
Таким образом, значение рыночнойстоимости бизнеса ОАО «Гостиница «Третий Рим», рассчитанное с использованиемдоходного похода (метода дисконтирования чистого денежного потока), посостоянию на дату оценки составляет
238 409 210 ×(100,00% — 10,00%) = 214568 289 (Двести четырнадцать миллионов пятьсот шестьдесят восемь тысяч двестивосемьдесят девять) рублей.
2.4 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД/>/>/>/> Выборметода оценки
В рамках затратного подхода былвыбран метод скорректированных чистых активов, как наиболее точно отражающийстоимость предприятия как единого продолжающего функционирование имущественногокомплекса./>/>/>Анализ статей баланса
Так как не все статьи балансаотражают реальную их рыночную стоимость, в соответствии с методом накопленныхактивов для построения оценочного баланса должен быть скорректирован рядстатей, относящихся к активам (I и II разделы баланса) и обязательствам (IV и Vразделы баланса). Статьи, относящиеся к III разделу баланса (Капитал ирезервы), не требуют корректировки, так как величина собственного капиталакомпании в рамках затратного подхода рассчитывается как разность суммарнойвеличины скорректированных активов и суммарной величины скорректированныхобязательств.
Расчет долей, приходящихся на статьиI, II, IV и V разделов баланса, по состоянию на 30 июня 2007 г. приведен в нижеследующей таблице.
Таблица 16. Расчет долей статейбаланса ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.Статьи баланса Код строки Балансовая стоимость, тыс. руб. Доля в валюте баланса, % 1 2 3 4 АКТИВ I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы (04,05) 110 22 0,00 Основные средства (01, 02, 03) 120 75 071 5,86 Незавершенное строительство (07, 08, 61) 130 953 491 74,40 Долгосрочные финансовые вложения (06, 82) 140 Отложенные налоговые активы 145 2 985 0,23 Прочие внеоборотные активы 150 ИТОГО по разделу I 190 1 031 569 80,50 II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы 210 17 867 1,39 Налог на добавленную стоимость 220 138 289 10,79 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 51 528 4,02 Краткосрочные финансовые вложения 250 Денежные средства 260 42 237 3,30 Прочие внеоборотные активы 270 ИТОГО по разделу II 290 249 921 19,50 СУММАРНЫЙ АКТИВ 300 1 281 490 100,00 ПАССИВ III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ 490 148 239 11,57 IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ Займы и кредиты 510 1 069 631 83,47 Отложенные налоговые обязательства 515 21 973 1,71 Прочие долгосрочные обязательства 520 ИТОГО по разделу IV 590 1 091 604 85,18 V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ Займы и кредиты 610 Кредиторская задолженность 620 41 647 3,25 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 Доходы будущих периодов 640 Резервы предстоящих расходов 650 Прочие краткосрочные обязательства 660 ИТОГО по разделу V 690 41 647 3,25 СУММАРНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 700 1 281 490 100,00 /> /> /> /> /> /> /> />/>/>/>/>/>Определение корректировок к статьямбаланса
Оценка рыночной стоимости активов
1. Нематериальные активы
Согласно данным ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки балансовая стоимостьнематериальных активов составляет 22 тыс. руб.
Нематериальные активы включают в себятоварный знак «Стратег». Свидетельство на товарный знак «Стратег» (знакобслуживания») №ХХХХХХ, было выдано ХХ января 2004 г. Правообладателем является ОАО «Гостиница «Третий Рим». Свидетельство зарегистрировано вГосударственном реестре товарных знаков и знаков обслуживания РоссийскойФедерации ХХ августа 2004 г. Срок действия регистрации истекает ХХ января 2014 г.
Для целей бухгалтерского и налоговогоучета срок начисления амортизации на товарный знак «Стратег» установлен 10 летс даты подачи заявки регистрации товарного знака (Приказ №ХХХХ от 06 сентября 2006 г.).
В связи с тем, что гостиница «Стратег»была открыта в 2006 г., бренд «Стратег» не является широкоизвестным, приносящимдополнительный доход, некорректным было бы рассчитывать рыночную стоимостьданного актива методом освобождения от роялти. Соответственно, рыночнаястоимость товарного знака «Стратег» принята равной балансовой.
Таким образом, рыночная стоимостьнематериальных активов на дату оценки составляет:
22 тыс. рублей.
2. Основные средства
/>/>/>На балансепредприятия ОАО «Гостиница «Третий Рим» находятся основные средства вколичестве 1 925 (Одной тысячи девятисот двадцати пяти) единиц. Состав основных средствпредставлен в следующей таблице.
Таблица 17. Составосновных средств№ подраздела Подраздел Количество, ед. Балансовая стоимость на 30 июня 2007 г., руб. первоначальная остаточная 1 2 3 4 5 11, 12 Здания (кроме жилых); сооружения и передаточные устройства 2 79 237 78 894 14, 16 Машины, оборудование и инвентарь 1 920 100 145 760 72 768 419 15 Транспортные средства 3 2 855 214 2 223 355 ИТОГО 1 925 103 080 211 75 070 668
Расчет рыночной стоимости основныхсредств представляет собой большой объем и не имеет отношения к теме диплома.Поэтому результаты расчета рыночной стоимости основных средств ОАО «Гостиница«Третий Рим» приведены в нижеследующей таблице.
Таблица 18. Результаты расчета рыночнойстоимости основных средств№ подраздела Подраздел Количество, ед. Балансовая стоимость 30 июня 2007 г., руб. Рыночная стоимость на 30 июня 2007 г., руб. первоначальная остаточная 1 2 3 4 5 6 11, 12 Здания (кроме жилых); сооружения и передаточные устройства 2 79 237 78 894 80 120 14, 16 Машины, оборудование и инвентарь 1 920 100 145 760 72 768 419 87 603 685 15 Транспортные средства 3 2 855 214 2 223 355 1 012 999 ИТОГО 1 925 103 080 211 75 070 668 88 696 804
Таким образом, рыночная стоимостьосновных средств на дату оценки составляет:
88 697 тыс. рублей.
3. Незавершенное строительство
Незавершенное строительство ОАО «Гостиница«Третий Рим» составляет на дату оценки 953 491 тыс. руб.
Расчет рыночной стоимостинезавершенного строительства представляет собой большой объем расчетов и неимеет отношения к теме диплома. Результаты расчета приведены в нижеследующейтаблице.
Таблица 19. Расчет рыночной стоимостиобъектов незавершенного строительства, руб.№ п/п Название объекта Балансовая стоимость, руб. Рыночная стоимость, руб. 1 2 3 4 1 Здание ХХХХХХ ул., д.17 стр. 1 945 521 690 913 280 073 2 Здание ХХХХХХ ул., д17 стр, 2 483 240 674 997 3 Здание ХХХХХХ, д. 2/18 6 980 912 12 259 087 4 Неотделимое улучшение 38 983 42 180 5 Тел станция 466 076 547 132 6 Мебель 0,03 0,04 /> ИТОГО 953 490 901 926 803 469
Таким образом, стоимость объектов, незавершенных строительством, стоящих на балансе, по состоянию на дату оценкисоставляет
926 803 тыс. рублей.
4.Отложенные налоговые активы
Данная статья баланса не подлежиткорректировке. Рыночная стоимость данного актива составляет:
2 985 тыс. рублей.
5. Запасы
В соответствии с предоставленнымирасшифровками запасы ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки составляют 17867 тыс. руб.
Расчет рыночной стоимости запасовпроизводился на основании данных, что все запасы, стоящие на балансепредприятия, являются востребованными и пополняются по мере необходимости.Рыночная стоимость запасов была посчитана с использованием периода оборота запасов.По информации менеджмента ОАО «Гостиница «Третий Рим», период оборота запасовсоставляет в среднем 15 дней, что не превышает значение данного показателя,рассчитанного в рамках анализа финансово-хозяйственной деятельности.
Расходы будущих периодов корректировкене подлежат, рыночная стоимость данного актива была принята равной балансовой.
Расчет рыночной стоимости запасовпредставлен в нижеследующей таблице.
Таблица 20. Расчет рыночной стоимостизапасовНаименование запасов Балансовая стоимость, тыс. руб. Период оборота, дни Рыночная стоимость запасов, тыс. руб. 1 2 3 4 Сырье, материалы и другие аналогичные ценности 9 492 15 9 428 Готовая продукция и товары для перепродажи 4 086 15 4 058 Расходы будущих периодов 4 289 4 289 ИТОГО 17 867 17 776
Таким образом, рыночная стоимостьзапасов составляет на дату оценки:
17 776 тыс. рублей.
6. Налог на добавленную стоимость
Данная статья баланса не подлежиткорректировке. Рыночная стоимость данного актива составляет:
138 289 тыс. рублей.
7. Дебиторская задолженность
Дебиторская задолженность ОАО«Гостиница «Третий Рим» на дату оценки составляет 51 528 тыс. руб.
Расчет рыночной стоимости дебиторскойзадолженности производился путем дисконтирования балансовой стоимостизадолженности на период оборота дебиторской задолженности по ставкедисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим».
Безнадежная и просроченнаядебиторская задолженность отсутствует, Вероятность погашения задолженности, поинформации ОАО «Гостиница «Третий Рим», составляет 100%.
ПРИМЕРРАСЧЕТА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ (платежи по которойожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)
Балансовая стоимость дебиторскойзадолженности покупателей и заказчиков составляет 28 101 тыс. руб. Вероятностьпогашения – 100%.
Такимобразом, расчет будет иметь вид:
/>
В результате расчетов рыночнаястоимость дебиторской задолженности покупателей и заказчиков, определена вразмере 27 858 тыс.руб.
Расчет стоимости дебиторскойзадолженности представлен в нижеследующей таблице.
Таблица 21. Расчет рыночной стоимостидебиторской задолженностиНаименование дебитора Сумма задолженности, тыс. руб. Характеристика задолженности Вероятность погашения задолженности, % Срок до погашения, дней Рыночная стоимость, руб. 1 2 3 4 5 6 Расчеты с покупателями и заказчиками 28 101 текущая 100 19,4 27 858 Расчеты с поставщиками и подрядчиками 11 356 текущая 100 19,4 11 356 Расчеты с разными дебиторами и кредиторами 4 025 текущая 100 19,4 4 011 Расчеты с персоналом по прочим операциям 1 529 текущая 100 1 529 Расчеты по социальному страхованию 522 текущая 100 522 Расчеты с подотчетными лицами 5 текущая 100 5 Расчеты с бюджетом 5 990 текущая 100 5 990 ИТОГО 51 271
Таким образом, суммарная рыночнаястоимость дебиторской задолженности на дату оценки составляет
51 271 тыс. рублей.
8.Денежные средства
Денежные средства являются наиболееликвидными активами, соответственно, корректировке не подлежат. Таким образом,рыночная стоимость данного актива принята равной балансовой и составляет на датуоценки
42 237 тыс. рублей.
Таким образом, рыночная стоимостьактивов ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки составляет
1 268 080 тыс. руб.
Оценкарыночной стоимости обязательств
1.Займы и кредиты долгосрочные
На дату оценки ОАО «Гостиница «ТретийРим» имеет обязательства по трем кредитным договорам на сумму 1 069 631 тыс.руб. Значения рыночных стоимостей долгосрочных обязательств представлены втаблице 54. Расчет рыночной стоимости прав требования по кредитным договорампредставлен далее.
Таблица 22. Расчет рыночной стоимости права требованияпо кредитным договорам (долгосрочным обязательствам)Кредитор Дата получения кредита Дата погашения кредита Основная сумма долга, руб. Проценты, руб. Ставка годовых, % Периодичность выплаты процентов Рыночная стоимость права требования по кредитному договору, руб. 1 2 3 4 5 6 7 8 ХХХ Кредитное соглашение №ХХХ 02 июня 2003 г. 21 ноября 2008 г. 138 844 171 761 829 11,5 ежемесячно 136 256 184 ХХХ Кредитное соглашение №ХХХ 02 июня 2003 г 03. марта 2016 г. 839 666 484 12 751 516 9,1 1 раз в 3 месяца 731 109 562 ХХХ-банк Кредитное соглашение №ХХХ 11 апреля 2006 г. 20 сентября 2009 г. 77 448 600 158 400 10,0 ежемесячно 70 037 377 ИТОГО /> /> 1 069 631 000 937 403 124
Рыночная стоимость долгосрочныхкредитов рассчитывалась путем построения чистого денежного потока от выплатсогласно графикам погашения кредитов. Затем было произведено дисконтированиеденежного потока по ставке дисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим». Расчетприведен в таблице 23 в Приложении.
Расчет рыночной стоимости правтребования по другим кредитным договорам произведен аналогично.
Таким образом, стоимость долгосрочныхобязательств на дату оценки
937 403 тыс. рублей.
2. Отложенные налоговые обязательства
Данная статья баланса не подлежиткорректировке и составляет на дату оценки
21 973 тыс. рублей.
3. Кредиторская задолженность
Кредиторская задолженность ОАО«Гостиница «Третий Рим» на дату оценки составляет 41 647 тыс. руб. В составкредиторской задолженности входят:· поставщики и подрядчики 14 162 тыс. руб. · задолженность перед персоналом организации 4 054 тыс. руб. · задолженность перед государственными внебюджетными фондами 1 584 тыс. руб. · задолженность по налогам и сборам 12 646 тыс. руб. · прочие кредиторы 9 201 тыс. руб.
Исходя из того, что компания будетотвечать по своим обязательствам перед персоналом, перед государственнымивнебюджетными фондами и перед бюджетом полностью в месяце, следующем заотчетным периодом, величины задолженности перед персоналом, задолженности передгосударственными внебюджетными фондами, задолженности по налогам и сборам некорректировались и принимались равными балансовым стоимостям.
Задолженность перед поставщиками иподрядчиками и прочими кредиторами, по информации Заказчика, подлежит погашениюв течение квартала, таким образом, корректировка кредиторской задолженностипоставщикам и подрядчикам производилась путем дисконтирования на серединупериода (квартала) балансовой стоимости данной задолженности (расчет произведенаналогично расчету стоимости дебиторской задолженности).
Результаты расчета рыночной стоимостикредиторской задолженности представлены в следующей таблице
Таблица 24. Расчет рыночной стоимости кредиторскойзадолженностиНаименование задолженности Балансовая стоимость, тыс. руб. Рыночная стоимость, тыс. руб. 1 2 3 Поставщики и подрядчики 14 162 13 879 Задолженность перед персоналом организации 4 054 4 054 Задолженность перед государственными внебюджетными фондами 1 584 1 584 Задолженность по налогам и сборам 12 646 12 646 Прочие кредиторы 9 201 9 017 ИТОГО 41 647 41 181
/>/>
Таким образом, стоимость кредиторскойзадолженности на дату оценки равна
41 181 тыс. рублей.
Таким образом, рыночная стоимостьобязательств ОАО «Гостиница «Третий Рим» составляет на дату оценки
1 000 557 тыс. руб.
Расчет поправок на забалансовыестатьи
Разность скорректированных активов иобязательств Предприятия должна быть скорректирована на поправки назабалансовые статьи. Данные поправки могут иметь как положительные (например, вслучае аренды средств по ставке ниже рыночной), так и отрицательные значения(например, в случае утраты товарно-материальных ценностей, принятых наответственное хранение).
1.Арендованные основные средства
Арендованные ОАО «Гостиница «ТретийРим» основные средства балансовой стоимостью на дату оценки 1 777 тыс. руб.согласно информации менеджмента Предприятия арендованы по рыночным ставкам.Соответственно, рыночная стоимость права аренды, рассчитываемая какдисконтированный денежный поток от разности фактической и рыночной аренды,равна нулю и, следовательно, внесения поправки на данную забалансовую статью нетребуется.
2.Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение
Товарно-материальные ценности,принятые на ответственное хранение ОАО «Гостиница «Третий Рим» балансовойстоимостью на дату оценки 1 086 тыс. руб. согласно информации менеджментаПредприятия находится в целостности и сохранности и, следовательно, внесенияпоправки на данную забалансовую статью не требуется.
Таким образом, суммарная поправка назабалансовые статьи ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки составляет 0руб./>/>/>/>Расчет стоимостинакопленных активов
Оценочный баланс и расчет величинынакопленных активов оцениваемого предприятия представлен в таблице 25.
Таблица 25. Расчет стоимости накопленных активовНаименование показателей Код строки баланса Значение по балансу, тыс. руб. Оценочный баланс, тыс. руб. 1 2 3 АКТИВЫ I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы 110 22 22 Основные средства 120 75 071 88 697 Незавершенное строительство 130 953 491 926 803 Доходные вложения в материальные ценности 135 Долгосрочные финансовые вложения 140 Отложенные налоговые активы 145 2 985 2 985 Прочие внеоборотные активы 150 Итого по разделу I 190 1 031 569 1 018 507 II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы 210 17 867 17 776 НДС по приобретенным ценностям 220 138 289 138 289 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 51 528 51 271 Краткосрочные финансовые вложения 250 Денежные средства 260 42 237 42 237 Прочие оборотные активы 270 Итого по разделу II 290 249 921 249 573 ИТОГО АКТИВЫ 300 1 281 490 1 268 080 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты 510 1 069 631 937 403 Отложенные налоговые обязательства 515 21 973 21 973 Прочие долгосрочные обязательства 520 Итого по разделу IV 590 1 091 604 959 376 V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты 610 Кредиторская задолженность 620 41 647 41 181 Задолженность перед участниками (учредителями) по выплате доходов 630 Резервы предстоящих расходов 650 Прочие краткосрочные обязательства 660 Итого по разделу V 690 41 647 41 181 ИТОГО ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 1 133 251 1 000 557 ПОПРАВКА НА ЗАБАЛАНСОВЫЕ СЧЕТА Арендованные основные средства 910 1 777 Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение 920 1 086 Товары, принятые на комиссию 930 Списанная в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов 940 Обеспечения обязательств и платежей полученные 950 Обеспечения обязательств и платежей выданные 960 Износ жилищного фонда 970 Износ объектов внешнего благоустройства и других аналогичных объектов 980 Нематериальные активы, полученные в пользование 990 ИТОГО ПОПРАВКА НА ЗАБАЛАНСОВЫЕ СЧЕТА СТОИМОСТЬ НАКОПЛЕННЫХ АКТИВОВ 267 523
Таким образом, стоимость накопленныхактивов по состоянию на дату оценки составляет 267 523 тыс. рублей.
Поскольку акции ОАО «Гостиница«Третий Рим» являются акциями открытого акционерного общества, которые некотируются на фондовых биржах, было принято решение рассчитать скидку на низкуюликвидность.
В российской практике в настоящеевремя отсутствуют достаточно подробные и обоснованные исследования в областискидок за недостаточную ликвидность для некотируемых на фондовых рынкахкомпаний. Согласно данным зарубежных аналитиков, величина скидки нанедостаточную ликвидность, рассчитанная на основании соотношений среднихзначений мультипликаторов Р/Е в сделках по поглощениям для публичных инепубличных компаний, варьируется в диапазоне 10%-30%. Максимальное значение(30,0% соответствует в целом максимальной скидке на недостаточную ликвидность,рассчитанной Willamette Management Associated (www.willamette.-com/research/research.html),равной 31,9%.
Для открытых акционерных обществ,акции которых не котируются на фондовых биржах, скидка обычно составляет 10%.
Таким образом, значение рыночнойстоимости бизнеса ОАО «Гостиница «Третий Рим», рассчитанное с использованиемзатратного подхода (методом чистых активов), по состоянию на дату оценкисоставляет
267 523 079 × (100,00% — 10,00%) = 240 770 771 (Двести сорок миллионовсемьсот семьдесят тысяч семьсот семьдесят один) рубль./>/>/>/>2.5 СРАВНИТЕЛЬНЫЙПОДХОД
/>/>/>
При поиске российских объектов-аналогов ОАО «Гостиница «Третий Рим» были исследованыследующие базы данных:
– аналитическаябаза данных АК&М «Рынок слияний и поглощений»;
– ежемесячный аналитическийжурнал «Слияния и поглощения» – www.ma-journal.ru;
– база данныхфондовой биржи РТС – www.rts.ru;
– база данныхфондовой биржи ММВБ – www.micex.ru;
– бюллетень«Реформа»;
– интернет-сайтинформационного агентства AK&M – www.akm.ru;
– интернет-сайтинформационного агентства НАУФОР – www.skrin.ru;
– интернет-сайты ибазы данных прочих информационных агентств и бирж.
По результатам анализа не быловыявлено ни одного предприятия гостиничного бизнеса, обыкновенные акции которыхкотировались бы на дату оценки на фондовых биржах ММВБ или РТС. В связи с этим,для дальнейшей оценки рыночной стоимости 100% обыкновенных именныхбездокументарных акций ОАО «Гостиница «Третий Рим» в рамках сравнительногоподхода метод рынка капитала не применим.
Проведенный анализ информации,имеющейся в открытом доступе, о фактически совершенных сделках по продажепакетов акций предприятий гостиничного бизнеса в период 2006-2007 гг. позволилотобрать только одно предприятие-аналог, представленное в нижеследующейтаблице.
Таблица 26. Предприятие-аналог№ Наименование предприятия Пакет акций, выставленный на аукцион, % УК Цена продажи пакета акций, тыс. руб. Источник информации 1 2 3 4 5 1 ОАО «Гостиничный комплекс «Космос» 20 570 129 Слияния и поглощения за март 2006 г. (www.ma-journal.ru)
В номере журнала«Слияния и поглощения» за март 2006 г. опубликованы результаты сделки междуПравительством Москвы и ВАО «Интурист» по продаже 20% пакета акций ОАО«Гостиничный комплекс «Космос».
Таблица 27. Характеристикапредприятия-аналога ОАО «Гостиница «Космос»Информация о предприятии
1 2 Полное наименование Открытое акционерное общество «Гостиничный комплекс «Космос» Место нахождения г. Москва Перечень основной продукции (работ, услуг) Гостиничный бизнес Общее количество и категории выпущенных акций 33,537 млн обыкновенных именных акций в бездокументарной форме Номинальная стоимость акций 17 руб. Общее количество, государственный регистрационный номер и категории выставляемых на продажу акций 20% пакет обыкновенных именных бездокументарных акций Цена продажи пакета акций 570 129 тыс. руб., по состоянию на 30 марта 2006 г. /> /> />
Так как было найдено только однопредприятие-аналог, с даты публикации результата сделки купли-продажи которогопрошло более полугода, и данное предприятие не котируется на фондовых рынкахРоссии, метод сделок в рамках сравнительного подхода к оценке ОАО «Гостиница«Третий Рим» также неприменим. 2.6 СОГЛАСОВАНИЕРЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ/>/>/>/>/>/> Выборметода согласования
Для согласования полученныхрезультатов был использован метод анализа иерархий./>/>/>/>Выбор критериевсравнения и вычисление их нормированных весов
В качестве критериевсравнения важности методов в настоящем отчете выделены четыре критерия:
А-возможность отразить действительныенамерения продавца и покупателя;
Б-тип, качество, обширность данных,на основе которых проводится анализ;
В-способность параметров используемыхметодов учитывать конъюнктурные колебания;
Г-способность учитывать специфическиеособенности объекта, влияющие на его стоимость (местонахождение, размер, потенциальнаядоходность).
В таблице 28 построена матрицасравнения критериев и рассчитаны значения их нормированных весов.
Таблица 28. Матрица сравнения критериев Критерий Вес критерия Нормированный вес критерия А Б В Г 1 2 3 4 5 6 7 Критерий А 1 1 1/2 1/2 0,707 0,167 Б 1 1 1/2 1/2 0,707 0,167 В 2 2 1 1 1,414 0,333 Г 2 2 1 1 1,414 0,333 ИТОГО 4,398 1,000
/>/>/>/>/>
Построение матриц важности и расчетвесов оценочных подходов
В таблицах 29-32 для каждого критерияпостроена обратно симметричная матрица индексов важности оценочных подходов.Каждому параметру всех объектов присваивается важность в соответствии свыбранной шкалой. Так как была проведена оценка с использованием двух оценочныхподходов – доходного (Д) и затратного (З), матрицы имеют размерность 2×2.
Поскольку оценка проводилась с цельюопределения цены купли-продажи, то обоим подходам приданы равные весазначимости.
Таблица 29. Матрица сравнениякритериев по возможности отразить действительные намерения продавца ипокупателяПодход З Д Вес критерия Нормированный вес критерия 1 2 3 4 5 З 1 1 1,000 0,500 Д 1 1 1,000 0,500 ИТОГО 2,000 1,000
Представляется, что болеекачественные и обширные данные были предоставлены и/или собраны по затратномуподходу.
Таблица 30. Матрица сравнениякритериев по типу, качеству, обширности данных, на основе которых проводитсяанализПодход З Д Вес критерия Нормированный вес критерия 1 2 3 4 5 З 1 3 1,732 0,750 Д 1/3 1 0,577 0,250 ИТОГО /> /> 2,309 1,000
Поскольку затратныйподход основан в большей степени на апостериорной оценке информации, его вес спозиции восприимчивости к конъюнктурным колебаниям будет снижен.
Таблица 31. Матрицасравнения критериев по способности параметров используемых методов учитыватьконъюнктурные колебания, влияющие на стоимостьПодход З Д Вес критерия Нормированный вес критерия 1 2 3 4 5 З 1 1/3 0,577 0,250 Д 3 1 1,732 0,750 ИТОГО /> /> 2,309 1,000
Специфические особенностиоцениваемого объекта могут быть учтены более точно в доходном подходе.
Таблица 32. Матрица сравнениякритериев по способности учитывать специфические особенности объекта, влияющиена его стоимость (местонахождение, размер, потенциальная доходность)Подход З Д Вес критерия Нормированный вес критерия 1 2 3 4 5 З 1 1/3 0,577 0,250 Д 3 1 1,732 0,750 ИТОГО /> /> 2,309 1,000
Расчет итогового значения весовкаждого оценочного подхода, использованного при оценке бизнеса ОАО «Гостиница«Третий Рим», представлен в таблице 33.
Таблица 33. Расчет итогового значениявесов оценочных подходовПодход Критерий Итоговое значение веса оценочного подхода А Б В Г 0,167 0,167 0,333 0,333 1 2 3 4 5 6 З 0,333 0,750 0,250 0,250 0,347 Д 0,667 0,250 0,750 0,750 0,653 ИТОГО 1,000
Согласование результатов рыночнойстоимости оцениваемого бизнеса ОАО «Гостиница «Третий Рим», полученных сиспользованием различных оценочных подходов, представлено в таблице 34.
Таблица 34.Согласование полученных результатовОценочный подход Вес оценочного подхода, % Величина рыночной стоимости, тыс. руб. 1 2 3 Затратный 34,7 240 770 771 Доходный 65,3 214 568 289 Сравнительный не применялся ИТОГО 100,0 223 660 550
Внесениекорректировки на контроль и расчет рыночной стоимости пакета акций
В настоящем отчете оценивается 15%пакет акций ОАО «Гостиница «Третий Рим», состоящий из обыкновенныхбездокументарных именных акций Общества, не дающий контроля над предприятием.Соответственно, стоимость одной акции в таком пакете будет меньше стоимостиодной акции в контрольном пакете на величину скидки на неконтрольный характер.По данным аналитиков рынка ценных бумаг скидка на неконтрольный характер дляоцениваемого пакета акций составляет 25-35%, т.о.была принята средневзвешеннаявеличина равная 30%.
Таблица 26. Скидки на неконтрольный характерКоличество акций (процентов уставного капитала) Величина скидки на неконтрольный характер, % 1 2 от 75% до 100% от 50% + 1 акция до 75% – 1 акция 5-15 от 25% + 1 акция до 50% 15-25 от 10% до 25% 25-35 от 1 акции до 10 % – 1 акция 35-45
Итоговое значениерыночной стоимости пакета акций рассчитывалась как произведение стоимостибизнеса 100% пакета обыкновенных именных бездокументарных акций на коэффициентконтроля и долю оцениваемого пакета обыкновенных акций в общем количествеобыкновенных акций акционерного общества.
223 660 550 × (100,00% – 30,00%)× 15,00% = 23 484 357 рублей.
Такимобразом, итоговая величина рыночной стоимости 15% пакета обыкновенныхбездокументарных именных акций ОАО «Гостиница «Третий Рим» по состоянию на 30 сентября 2007 г., округленно до трех значащих цифр составляет
23 500 000 (Двадцать три миллиона пятьсоттысяч) рублей.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В данной курсовойработе представлен способ расчета рыночной стоимости миноритарного пакета акцийгостиницы «Третий Рим». Ввиду особенностей развития российского рынка акций (акции большей части российских ОАО некотируются на организованном рынке ценных бумаг) стоимость пакета акций рассчитана при помощиметодологии расчета рыночной стоимости бизнеса.
Динамика чистогоденежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» имеет сложную зависимость вовремени, что вызвано реализацией инвестиционного проекта по реконструкцииздания и введения в эксплуатацию гостиницы «Стратег». В связи с этим,единственным методом в рамках доходного подхода, позволившим получить корректныйрезультат, явился метод дисконтирования чистого денежного потока.
В рамках затратного подхода былвыбран метод скорректированных чистых активов, как наиболее точно отражающийстоимость предприятия, как единого продолжающего функционирование имущественногокомплекса.
Ввиду того, что было найдено только однопредприятие-аналог, с даты публикации результата сделки купли-продажи которогопрошло более полугода, и данное предприятие не котируется на фондовых рынкахРоссии, сравнительный подход был признан неприменимым.
Поскольку акции ОАО «Гостиница«Третий Рим» являются акциями открытого акционерного общества, которые некотируются на фондовых биржах, возникла необходимость рассчитать скидку нанизкую ликвидность. Скидка на недостаточную ликвидность внесена в рамкахдоходного и затратного подходов.
Значение рыночной стоимости пакетаакций рассчитывалось как произведение стоимости бизнеса 100% пакетаобыкновенных именных бездокументарных акций на коэффициент контроля и долюоцениваемого пакета обыкновенных акций в общем количестве обыкновенных акцийакционерного общества.
БИБЛИОГРАФИЯ
1. КонституцияРоссийской Федерации от 12 декабря 1993 г. (с учетом Указов Президента Российской Федерации от 09 января 1996 г. №20, от 10 февраля 1996 г. №173, от 09 июня 2001 г. №679, от 25 июля 2003 г. №841, Федеральных конституционных законовот 25 марта 2004 г. №1-ФКЗ, от 14 октября 2005 г. №6-ФКЗ, от 12 июля 2006 г. №2-ФКЗ, от 30 декабря 2006 г. №6-ФКЗ);
2. Гражданскийкодекс Российской Федерации (часть первая) от 30 ноября 1994 г. №51-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 20 февраля 1996 г. №18-ФЗ, от 12 августа 1996 г. №111-ФЗ, от 08 июля 1999 г. №138-ФЗ, от 16 апреля 2001 г. №45-ФЗ, от 15 мая 2001 г. №54-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 14 ноября 2002 г. №161-ФЗ, от 26 ноября 2002 г. №152-ФЗ, от 10 января 2003 г. №15-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №182-ФЗ, от 29 июня 2004 г. №58-ФЗ, от 29 июля 2004 г. №97-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №192-ФЗ, от 30 декабря 2004 г. №213-ФЗ, от 30 декабря 2004 г. №217-ФЗ, от 02 июля 2005 г. №83-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №109-ФЗ, от 03 января 2006 г. №6-ФЗ, от 10 января 2006 г. №18-ФЗ, от 03 июня 2006 г. №73-ФЗ, от 30 июня 2006 г. №93-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №138-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №175-ФЗ, от 04 декабря 2006 г. №201-ФЗ, от 18 декабря 2006 г. №231-ФЗ, от 18 декабря 2006 г. №232-ФЗ, от 05 февраля 2007 г. №13-ФЗ, от 26 июня 2007 г. №118-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 29 декабря 2006 г. №258-ФЗ);
3. Гражданскийкодекс Российской Федерации (часть вторая) от 26 января 1996 г. №14-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 12 августа 1996 г. №110-ФЗ, от 24 октября 1997 г. №133-ФЗ, от 17 декабря 1999 г. №213-ФЗ, от 26 ноября 2002 г. №152-ФЗ, от 10 января 2003 г. №8-ФЗ, от 10 января 2003 г. №15-ФЗ, от 26 марта 2003 г. №37-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №138-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №182-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №189-ФЗ, от 30 декабря 2004 г. №219-ФЗ, от 21 марта 2005 г. №22-ФЗ, от 09 мая 2005 г. №45-ФЗ, от 18 июля 2005 г. №89-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №276-ФЗ, от 26 января 2007 г. №5-ФЗ, от 20 апреля 2007 г. №53-ФЗ, от 26 июня 2007 г. №118-ФЗ, с изм., внесеннымиФедеральным законом от 26 января 1996 г. №15-ФЗ, ПостановлениемКонституционного Суда РФ от 23 декабря 1997 г. №21-П, Федеральным законом от 18 декабря 2006 г. №231-ФЗ);
4. Гражданскийкодекс Российской Федерации (часть третья) от 26 ноября 2001 г. №146-ФЗ (в ред. Федерального законов от 02 декабря 2004 г. №156-ФЗ, от 03 июня 2006 г. №73-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 18 декабря 2006 г. №231-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №258-ФЗ);
5. Налоговый кодексРоссийской Федерации (часть первая) от 31 июля 1998 г. №146-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 09 июля 1999 г. №154-ФЗ, от 02 января 2000 г. №13-ФЗ, от 05 августа 2000 г. №118-ФЗ (ред. 24 марта 2001 г.), от 28 декабря 2001 г. №180-ФЗ, от 29 декабря 2001 г. №190-ФЗ, от 30 декабря 2001 г. №196-ФЗ, Таможенного кодекса РФ от 28 мая 2003 г. №61-ФЗ, Федеральных законов от 06 июня 2003 г. №65-ФЗ, от 30 июня 2003 г. №86-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №104-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №185-ФЗ, от 29 июня 2004 г. №58-ФЗ, от 29 июля 2004 г. №95-ФЗ, от 02 ноября 2004 г. №127-ФЗ, от 01 июля 2005 г. №78-ФЗ, от 04 ноября 2005 г. №137-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №137-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №268-ФЗ, от 26 апреля 2007 г. №64-ФЗ, от 17 мая 2007 г. №83-ФЗ, от 17 мая 2007 г. №84-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 30 марта 1999 г. №51-ФЗ, от 31 июля 1998 г. №147-ФЗ (ред. 09 июля 2002 г.), Определением Конституционного Суда РФ от 06 декабря 2001 г. №257-О);
6. Налоговый кодексРоссийской Федерации (часть вторая) от 05 августа 2000 г. №117-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 05 августа 2000 г. №118-ФЗ, от 29 декабря 2000 г. №166-ФЗ, от 30 мая 2001 г. №71-ФЗ, от 06 августа 2001 г. №110-ФЗ, от 07 августа 2001 г. №118-ФЗ, от 08 августа 2001 г. №126-ФЗ, от 27 ноября 2001 г. №148-ФЗ, от 29 ноября 2001 г. №158-ФЗ, от 28 декабря 2001 г. №179-ФЗ (ред. 31 декабря 2002 г.), от 29 декабря 2001 г. №187-ФЗ, от 31 декабря 2001 г. №198-ФЗ, от 29 мая 2002 г. №57-ФЗ, от 24 июля 2002 г. №104-ФЗ, от 24 июля 2002 г. №110-ФЗ (ред. 31 декабря 2002 г.), от 25 июля 2002 г. №116-ФЗ, от 27 декабря 2002 г. №182-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №187-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №190-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №191-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №193-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №196-ФЗ, от 06 мая 2003 г. №51-ФЗ, от 22 мая 2003 г. №55-ФЗ, Таможенного кодекса РФ от 28 мая 2003 г. №61-ФЗ, Федеральных законов от 06 июня 2003 г. №65-ФЗ, от 23 июня 2003 г. №78-ФЗ, от 30 июня 2003 г. №86-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №105-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №110-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №117-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №139-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №147-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №148-ФЗ, от 08 декабря 2003 г. №163-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №178-ФЗ, от 05 апреля 2004 г. №16-ФЗ, от 29 июня 2004 г. №58-ФЗ, от 30 июня 2004 г. №60-ФЗ, от 30 июня 2004 г. №62-ФЗ, от 20 июля 2004 г. №65-ФЗ, от 20 июля 2004 г. №66-ФЗ, от 20 июля 2004 г. №70-ФЗ, от 28 июля 2004 г. №83-ФЗ, от 28 июля 2004 г. №84-ФЗ, от 28 июля 2004 г. №86-ФЗ, от 29 июля 2004 г. №95-ФЗ, от 18 августа 2004 г. №102-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №103-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №105-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №107-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №108-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №109-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №110-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №112-ФЗ, от 22 августа 2004 г. №122-ФЗ, от 04 октября 2004 г. №124-ФЗ, от 02 ноября 2004 г. №127-ФЗ, от 29 ноября 2004 г. №141-ФЗ, от 28 декабря 2004 г. №183-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №203-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №204-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №208-ФЗ, от 30 декабря 2004 г. №212-ФЗ, от 18 мая 2005 г. №50-ФЗ, от 03 июня 2005 г. №55-ФЗ, от 06 июня 2005 г. №58-ФЗ, от 18 июня 2005 г. №62-ФЗ, от 18 июня 2005 г. №63-ФЗ, от 18 июня 2005 г. №64-ФЗ, от 29 июня 2005 г. №68-ФЗ, от 30 июня 2005 г. №71-ФЗ, от 30 июня 2005 г. №74-ФЗ, от 01 июля 2005 г. №78-ФЗ, от 18 июля 2005 г. №90-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №93-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №101-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №106-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №107-ФЗ, от 22 июля 2005 г. №117-ФЗ, от 22 июля 2005 г. №118-ФЗ, от 22 июля 2005 г. №119-ФЗ, от 20 октября 2005 г. №131-ФЗ, от 05 декабря 2005 г. №155-ФЗ, от 06 декабря 2005 г. №158-ФЗ, от 20 декабря 2005 г. №168-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №201-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №205-ФЗ, от 10 января 2006 г. №16-ФЗ, от 28 февраля 2006 г. №28-ФЗ, от 13 марта 2006 г. №39-ФЗ, от 03 июня 2006 г. №73-ФЗ, от 03 июня 2006 г. №75-ФЗ, от 30 июня 2006 г. №93-ФЗ, от 18 июля 2006 г. №119-ФЗ, от 26 июля 2006 г. №134-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №137-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №144-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №151-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №153-ФЗ, от 16 октября 2006 г. №160-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №175-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №176-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №177-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №178-ФЗ, от 10 ноября 2006 г. №191-ФЗ, от 04 декабря 2006 г. №201-ФЗ, от 05 декабря 2006 г. №208-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №244-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №268-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №276-ФЗ, от 16 мая 2007 г. №75-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 24 декабря 2002 г. №176-ФЗ, Определением Конституционного Суда Российской Федерации от 14 января 2003 г. №129-О, Федеральными законами от 23 декабря 2003 г. №186-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №205-ФЗ, Определением Конституционного Суда Российской Федерации от 13 июня 2006 г. №272-О, от 13 июня 2006 г. №274-О, Федеральными законами от 18 декабря 2006 г. №232-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №257-ФЗ);
7. Таможенный кодексРоссийской Федерации от 28 мая 2003 г. №61-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 29июня 2004 г. №58-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №118-ФЗ, от 11 ноября 2004 г. №139-ФЗ, от 18 июля 2005 г. №90-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №204-ФЗ, от 10 января 2006 г. №16-ФЗ, от 18 февраля 2006 г. №26-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №266-ФЗ, от 06 июня 2007 г. №88-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 23декабря 2003 г. №186-ФЗ, от 19 декабря 2006 г. №238-ФЗ);
8. Бюджетный кодексРоссийской Федерации от 31 июля 1998 г. №145-ФЗ (в ред. Федеральных законов от05 августа 2000 г. №116-ФЗ, от 08 августа 2001 г. №126-ФЗ, от 29 мая 2002 г. №57-ФЗ, от 10 июля 2002 г. №86-ФЗ, от 24 июля 2002 г. №104-ФЗ, от 24 июля 2002 г. №110-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №117-ФЗ, от 07 июля 2003 г. №123-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №147-ФЗ, от 11 ноября 2003 г. №148-ФЗ, от 08 декабря 2003 г. №158-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №184-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №186-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №111-ФЗ, от 20 августа 2004 г. №120-ФЗ, от 23 декабря 2004 г. №174-ФЗ, от 28 декабря 2004 г. №182-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №195-ФЗ, от 09 мая 2005 г. №49-ФЗ, от 01 июля 2005 г. №78-ФЗ, от 12 октября 2005 г. №127-ФЗ, от 19 декабря 2005 г. №159-ФЗ, от 22 декабря 2005 г. №176-ФЗ, от 27 декабря 2005 г. №197-ФЗ, от 27 декабря 2005 г. №198-ФЗ, от 03 января 2006 г. №6-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 16 октября 2006 г. №160-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №175-ФЗ, от 04 декабря 2006 г. №201-ФЗ, от 19 декабря 2006 г. №237-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №265-ФЗ, от 20 апреля 2007 г. №53-ФЗ, от 26 апреля 2007 г. №63-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от31 декабря 1999 г. №227-ФЗ, от 27 декабря 2000 г. №150-ФЗ, от 30 декабря 2001 г. №194-ФЗ, 09 июля 1999 г. №159-ФЗ (ред. 09 июля 2002 г.), от 24 декабря 2002 г. №176-ФЗ, Постановлением Конституционного Суда РоссийскойФедерации от 17 июня 2004 г. №12-П, Федеральными законами от 23 декабря 2004 г. №173-ФЗ, от 26 декабря 2005 г. №189-ФЗ, от 19 декабря 2006 г. №238-ФЗ);
9. Федеральный законот 19 декабря 2006 г. №238-ФЗ «О федеральном бюджете на 2007 г.» (в ред. Федеральных законов от 15 мая 2007 г. №74-ФЗ, от 07 июня 2007 г. №98-ФЗ);
10. Федеральный законот 19 декабря 2006 г. №235-ФЗ «О страховых тарифах на обязательное социальноестрахование от несчастных случаев на производстве и профессиональныхзаболеваний на 2007 год»;
11. Федеральный законот 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в ред. Федеральныхзаконов от 13 июня 1996 г. №65-ФЗ, от 24 мая 1999 г. №101-ФЗ, от 07 августа 2001 г. №120-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 31 октября 2002 г. №134-ФЗ, от 27 февраля 2003 г. №29-ФЗ, от 24 февраля 2004 г. №5-ФЗ, от 06 апреля 2004 г. №17-ФЗ, от 02 декабря 2004 г. №153-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №192-ФЗ, от 27 декабря 2005 г. №194-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №208-ФЗ, от 05 января 2006 г. №7-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №138-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №146-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №155-ФЗ, от 05 февраля 2007 г. №13-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 18 декабря 2006 г. №231-ФЗ);
12. Федеральный законот 29 июля 1998 г. №136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственныхи муниципальных ценных бумаг» (в ред. Федерального закона от 18 июля 2005 г. №90-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 26 декабря 2005 г. №189-ФЗ, от 19 декабря 2006 г. №283-ФЗ, от 26 апреля 2007 г. №63-ФЗ);
13. Федеральногозакона от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в РоссийскойФедерации» (в ред. Федеральных законов от 21 декабря 2001 г. №178-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 14 ноября 2002 г. №143-ФЗ, от 10 января 2003 г. №15-ФЗ, от 27 февраля 2003 г. №29-ФЗ, от 22 августа 2004 г. №122-ФЗ, от 05 января 2006 г. №7-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №157-ФЗ, от 05 февраля 2007 г. №13-ФЗ);
14. Федеральный законот 02 декабря 1990 г. №395-1 «О банках и банковской деятельности» (в ред.Федеральных законов от 03 февраля 1996 г. №17-ФЗ, от 31 июля 1998 г. №151-ФЗ, от 05 июля 1999 г. №126-ФЗ, от 08 июля 1999 г. №136-ФЗ, от 19 июня 2001 г. №82-ФЗ, от 07 августа 2001 г. №121-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 30 июня 2003 г. №86-ФЗ, от 08 декабря 2003 г. №169-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №181-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №185-ФЗ, от 29 июня 2004 г. №58-ФЗ, от 29 июля 2004 г. №97-ФЗ, от 02 ноября 2004 г. №127-ФЗ, от 29 декабря 2004 г. №192-ФЗ, от 30 декабря 2004 г. №219-ФЗ, от 21 июля 2005 г. №106-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 03 мая 2006 г. №60-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №140-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №246-ФЗ, от 17 мая 2007 г. №83-ФЗ, с изм., внесенными Постановлением Конституционного Суда Российской Федерацииот 23 февраля 1999 г. №4-П, Федеральным законом от 08 июля 1999 г. №144-ФЗ);
15. Федеральный законот 21 ноября 1996 г. №129-ФЗ «О бухгалтерском учете» (в ред. Федеральныхзаконов от 23 июля 1998 г. №123-ФЗ, от 28 марта 2002 г. №32-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №187-ФЗ, от 31 декабря 2002 г. №191-ФЗ, от 10 января 2003 г. №8-ФЗ, Таможенного кодекса РФ от 28 мая 2003 г. №61-ФЗ, Федеральных законов от 30 июня 2003 г. №86-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №183-ФЗ);
16. Федеральный законот 09 июля 1999 г. №160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»(в ред. Федеральных законов от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 25 июля 2002 г. №117-ФЗ, от 08 декабря 2003 г. №169-ФЗ, от 22 июля 2005 г. №117-ФЗ, от 03 июня 2006 г. №75-ФЗ, от 26 июня 2007 г. №118-ФЗ);
17. Федеральный законот 25 февраля 1999 г. №39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в РоссийскойФедерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. Федеральныхзаконов от02 января 2000 г. №22-ФЗ, от 22 августа 2004 г. №122-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 18 декабря 2006 г. №232-ФЗ);
18. Федеральный законот 30 декабря 2004 г. №218-ФЗ «О кредитных историях» (в ред. Федеральногозакона от 21 июля 2005 г. №110-ФЗ);
19. Федеральный законот 08 августа 2004 г. №128-ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности»(в ред. Федеральных законов от 13 марта 2002 г. №28-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 09 декабря 2002 г. №164-ФЗ, от 10 января 2003 г. №17-ФЗ, от 27 февраля 2003 г. №29-ФЗ, от 11 марта 2003 г. №32-ФЗ, от 26 марта 2003 г. №36-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №185-ФЗ, от 02 ноября 2004 г. №127-ФЗ, от 21 марта 2005 г. №20-ФЗ, от 02 июля 2005 г. №80-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №200-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №156-ФЗ, от 04 декабря 2006 г. №201-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №244-ФЗ, от 29 декабря 2006 г. №252-ФЗ, от 05 февраля 2007 г. №13-ФЗ);
20. Федеральный законот 12 января 1996 г. №7-ФЗ «О некоммерческих организациях» (в ред. Федеральныхзаконов от 26 ноября 1998 г. №174-ФЗ, от 08 июля 1999 г. №140-ФЗ, от 21 марта 2002 г. №31-ФЗ, от 28 декабря 2002 г. №185-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №179-ФЗ, от 10 января 2006 г. №18-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, от 03 ноября 2006 г. №175-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №274-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №276-ФЗ, от 02 марта 2007 г. №24-ФЗ, от 17 мая 2007 г. №83-ФЗ, от 26 июня 2007 г. №118-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 17 мая 2007 г. №82-ФЗ);
21. Федеральный законот 21 декабря 2001 г. №178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципальногоимущества» (в ред. Федеральных законов от 27 февраля 2003 г. №29-ФЗ, от 09 мая 2005 г. №43-ФЗ, от 18 июня 2005 г. №60-ФЗ, от 18 июля 2005 г. №90-ФЗ, от 31 декабря 2005 г. №199-ФЗ, от 05 января 2006 г. №7-ФЗ, от 17 апреля 2006 г. №53-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №155-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 26декабря 2005 г. №189-ФЗ, от 19 декабря 2006 г. №238-ФЗ);
22. Федеральный законот 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. Федеральных законовот 26 ноября 1998 г. №182-ФЗ, от 08 июля1999 г. №139-ФЗ, от 07 августа 2001 г. №121-ФЗ, от 28 декабря 2002 г. №185-ФЗ, от 29 июня 2004 г. №58-ФЗ, от 28 июля 2004 г. №89-ФЗ, от 07 марта 2005 г. №16-ФЗ, от 18 июня 2005 г. №61-ФЗ, от 27 декабря 2005 г. №94-ФЗ, от 05 января 2006 г. №7-ФЗ, от 15 апреля 2006 г. №51-ФЗ, от 27 июля 2006 г. №138-ФЗ, от 16 октября 2006 г. №160-ФЗ, от 30 декабря 2006 г. №282-ФЗ, от 17 мая 2007 г. №83-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 26 апреля 2007 г. №63-ФЗ);
23. Федеральный законот 29 октября 1998 г. №164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)» (в ред.Федеральных законов от 29 января 2002 г. №10-ФЗ, от 22 августа 2004 г. №122-ФЗ, от 18 июля 2005 г. №90-ФЗ, от 26 июля 2006 г. №130-ФЗ, с изм., внесеннымиФедеральными законами от 24 декабря 2002 г. №176-ФЗ, от 23 декабря 2003 г. №186-ФЗ);
24. «Патентный законРоссийской Федерации» от 23 сентября 1992 г. №3517-1 (в ред. Федеральных законов от 07 февраля 2003 г. №22-ФЗ, от 02 февраля 2006 г. №19-ФЗ, с изм., внесенными Федеральными законами от 27 декабря 2000 г. №150-ФЗ, от 30 декабря 2001 г. №194-ФЗ, от 24 декабря 2002 г. №176-ФЗ);
25. ПостановлениеПравительства Российской Федерации от 06 июля 2001 г. №519 «Об утверждении стандартов оценки» (в ред. Постановления Правительства РоссийскойФедерации от 14 декабря 2006 г. №767);
26. ПостановлениеМинистерства труда и социального развития Российской Федерации от 21 августа 1998 г. №37 «Квалификационный справочник должностей руководителей, специалистов и других служащих» (вред. Постановлений Минтруда Российской Федерации от 21 января 2000 г. №7, от 04 августа 2000 г. №57, от 20 апреля 2001 г. №35, от 31 мая 2002 г. № 38, от 20 июня 2002 г. №44, от 28 июля 2003 г. №59, от 12 ноября .2003 г. №75, Приказов Минздравсоцразвития РФ от 25 июля 2005 г. №461, от 07 ноября 2006 г. №749);
27. ПостановлениеМинистерства труда и социального развития Российской Федерации от 27 ноября 1996 г. №11 «Об утверждении квалификационной характеристики по должности «оценщик» (эксперт по оценкеимущества)»;
28. ПостановлениеПравительства Российской Федерации от 14 февраля 2006 г. №87 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизациигосударственного или муниципального имущества»;
29. ПостановлениеПравительства Российской Федерации от 31 августа 1999 г. №975 «Об утверждении правил отнесения отраслей (подотраслей) экономики к классупрофессионального риска» (в ред. Постановлений Правительства РоссийскойФедерации от 27 мая 2000 г. №415, от 21 декабря 2000 г. №996, от 26 декабря 2001 г. №907, от 08 августа 2003 г. №476);
30. ПостановлениеПравительство Российской Федерации от 04 марта 1996 г. №229 «О выпуске облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа» (вред. Постановления Правительства РФ от 13 августа 1996 г. №995, от 24 августа 2004 г. №433);
31. Европейскиестандарты оценки ЕСО-2000;
32. Международныестандарты оценки МСО-2005;
33. «Методическиерекомендации по определению рыночной стоимости права аренды земельных участков»(утв. Распоряжением Минимущества России от 10 апреля 2003 г. №1102-р «Об утверждении методических рекомендаций по определению рыночной стоимости правааренды земельных участков»);
34. «Методическимруководством по анализу и оценке прав требования (дебиторской задолженности)при обращении взыскания на имущество организаций-должников» Стандарт оценки СТОФДЦ 13-05-98;
35. ПостановлениеПравительства РФ от 09 января 1997 г. №24 «О порядке ведения сводных(консолидированных) учета, отчетности и баланса финансово-промышленной группы»;
36. ПриказМинистерства финансов Российской Федерации от 31 октября 2000 г. №94н «Об утверждении плана счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельностиорганизаций и инструкции по его применению» (в ред. Приказов Минфина РФ от 07мая 2003 г. №38н, от 18 сентября 2006 г. №115н);
37. Приказ Минфина РФот 30 декабря 1996 г. №112 «О методических рекомендациях по составлению ипредставлению сводной бухгалтерской отчетности» (в ред. Приказа Минфина РФ от12 мая 1999 г. №36н);
38. ПриказМинистерства финансов РФ от 30 марта 2001 г. №26н «Об утверждении положения по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» ПБУ 6/01 (в ред. Приказов МинфинаРФ от 18 мая 2002 г. №45н, от 12 декабря 2005 г. №147н, от 18 сентября 2006 г. №116н, от 27 ноября 2006 г. №156н);
39. СТО РОО 21-01-98.Оценка недвижимости. Основные положения;
40. СТО РОО 10-02-95Декларация РОО. Основные положения;
41. СТО РОО 20-01-96.Общие понятия и принципы оценки. Основные положения;
42. СТО РОО 20-02-96.Рыночная стоимость как база оценки. Основные положения;
43. СТО РОО 20-03-96.Базы оценки, отличные от рыночной стоимости. Основные положения;
44. СТО РОО 20-06-96.Классификатор услуг по оценке имущества. Основные положения;
45. СТО РОО 27-01-99.Кодекс профессиональной этики членов РОО;
46. СТО РОО 24-01-96.Стоимость действующего предприятия как база оценки. Основные положения.
47.
48. Брейли Р., МайерсС. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес. – 1997.
49. Грязнова А.Г.,Федотова М.А. «Оценка бизнеса». – М.: Финансы и статистика. – 2007.
50. Дамодаран А.«Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов». – М.:Альпина Бизнес Букс. – 2004.
51. Егерев И.А.«Стоимость бизнеса: искусство управления: Учебное пособие». М.: Дело, 2003.
52. Пратт Ш.П. «Оценкабизнеса. Скидки и премии». – М.: ЗАО «Квинто-Менеджмент». – 2005.
53. Эванс Ф.Ч., БишопД.М. «Оценка компаний при слияниях и поглощениях».
54. Рутгайзер В.М.Оценка стоимости бизнеса.
55. http://www.russiansecurities.ru/6.html
56. http://www.cumo.ru/ocenka/us29.html/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>ПРИЛОЖЕНИЯ
1. Расчетные таблицы