--PAGE_BREAK--
До августа 2007 г. ситуация на долговом рынке благоприятствовала первичным размещениям банков — 27 российских кредитных организаций за первое полугодие 2007 г. разместили внутри страны облигаций на 88 млрд руб., 32 банка вышли на внешний рынок, продав иностранным инвесторам еврооблигаций на сумму, эквивалентную 451 млрд руб.
В докризисный период банки стремились выйти на рынок публичных заимствований по нескольким причинам: во-первых, облигации являлись долгосрочным инструментом привлечения средств, так как в благоприятной ситуации инвесторы, как правило, не стремились избавиться от банковских займов при прохождении оферт. Во-вторых, привлечение было относительно недорогим: как правило, его стоимость на облигационном рынке была ниже, чем, например, ставки по депозитам физлиц. В-третьих, в докризисный период спрос на облигации кредитных организаций превышал предложение, что позволяло привлечь достаточно большой объем ресурсов. По подсчетам ЦБ, активы банковской системы России выросли за 2007 г. более чем на 40%, одним из источников ресурсов для этого стал облигационный рынок, позволявший банкам за относительно короткий срок привлечь крупные суммы без обеспечения и под приемлемую доходность. Стоит также упомянуть высокую ликвидность денежного рынка в докризисный период, а также наличие большого количества инвесторов-нерезидентов, которых привлекали высокие доходности при приемлемом кредитном риске российских банков на фоне растущего фондового рынка и развивающейся экономики России. Ставки по облигациям российских кредитных организаций в целом устраивали как самих эмитентов, так и инвесторов: в среднем бумаги банков первого эшелона торговались на уровне 7—8% годовых к погашению через год, банков второго эшелона — 8—11% годовых, по третьему эшелону — от 11—13% годовых и выше. В основном устанавливались годовые оферты по займам банковского сектора, однако зачастую встречались и полуторагодовые, и двухлетние бумаги.
Выбирая между синдицированными кредитами и облигационными займами, банки, как правило, стремились использовать облигации. По данным информационного агентства Cbonds, за первое полугодие 2007 г. отечественные банки привлекли синдицированных кредитов на сумму, эквивалентную 120 млрд руб., т. е. примерно в 4,5 раза меньше, чем было привлечено ими через рублевые и валютные облигации.
Жизнь в период кризиса: год 2007-й.
У истоков американского кризиса стоял ставший практически неуправляемым процесс массовой секьюритизации активов, вызванный повышенным спросом инвесторов на инструменты с высокой доходностью. Предоставляя кредиты, банки «переупаковывали» их в ценные бумаги, снижая требования к кредитному качеству заемщиков. Объемы выпуска одного из самых популярных инструментов — обеспеченных долговых обязательств (CDO), в который объединялись различные активы, прежде всего ипотечные облигации, делившиеся затем на транши с разным уровнем риска, за три года вырос более чем в 7 раз, превысив к августу 2007 г. 180 млрд долл.
К июню 2006 г. ставка ФРС достигла 5,25%. Дефолты по высокорисковым ипотечным кредитам в США выросли с 5,37% в мае 2005 г. до 20% к августу 2007 г. Цены на дома, рост которых прекратился еще в 2006 г., во втором полугодии 2007 г. стали быстро падать. Спрос на ипотечные бумаги практически исчез.
9 августа 2007 г. французский банк BNPParibasпроинформировал рынок, что приостанавливает работу 3 фондов из-за «неспособности оценить стоимость их активов». После этого заявления мировые фондовые рынки резко пошли вниз, и эту дату можно считать официальным началом кризиса. За прошедший год в результате кризиса финансовые компании некоторых стран списали, по разным оценкам, активов на более чем 500 млрд долл., и это, скорее всего, не предел.
В связи с началом кризиса в августе 2007 г. интерес инвесторов к облигациям значительно сократился, что вынудило российские банки и остальных эмитентов снизить предложение бумаг на первичном рынке и чаще отказываться от размещения объявленных выпусков в ожидании лучших времен. Первые попытки размещений в банковском секторе были предприняты только в начале октября 2007 г., т. е. более месяца отсутствовало предложение на первичном рынке облигаций со стороны банков-эмитентов. В целом во втором полугодии 2007 г., по данным Cbonds, 17 российских банков смогли разместить свои облигации на общую сумму 73 млрд руб., причем 40 млрд из них составило размещение двух выпусков Газпромбанка, и только 12 кредитных организаций (более чем в 2 раза меньше, чем в первом полугодии 2007 г.) разместили еврооблигаций на 173 млрд руб.
К концу 2007 г. доходности по банковским облигациям выросли в зависимости от эшелона от 100 до 500 б. п. и выше.
Вследствие кризиса банки начали настороженно относиться к долговым бумагам и приступили к сокращению своих облигационных портфелей, переводя средства в другие активы — в основном в сегмент классического кредитования. В результате, доля банков в общем пуле инвесторов на рынке рублевых облигаций, по информации ЦБ РФ, сократилась до 41% на конец 2007 г., тогда как на конец 2006 г. этот показатель составлял 50%, притом, что объем рынка корпоративных облигаций за 2007 г. вырос в 1,4 раза.
В целом, по итогам 2007 г., можно отметить следующие изменения в сегменте облигаций финансовых институтов: доля сделок с займами банков в общем объеме торгов на ММВБ увеличилась до 19% по сравнению с 12% в 2006 г.; объем зарегистрированных выпусков внутренних банковских облигаций возрос в 2,6 раза по сравнению с 2006 г., составив 299 млрд руб. по номиналу. Даже с учетом заметного снижения в кризисное второе полугодие 2007 г., рынок банковских долговых бумаг продемонстрировал ощутимый рост.
После 8 августа 2007 года российская финансовая система разбалансировалась и сейчас находится в состоянии, близком к кризисному. Только возрастающие вливания денежных средств ЦБ РФ и Минфина спасают банковский сектор от кризиса ликвидности, а валютные интервенции Центробанка удерживают рубль от стремительной девальвации. Напряженность в отношениях с Западом и рост геополитических рисков вызвали бегство капитала из России. Инвесторы избавляются от российских активов, в первую очередь наиболее ликвидных — облигаций и акций. Полученные от их продажи рубли конвертируются в валюту, которая выводится за рубеж. Бегство капитала привело к росту спрэдов облигаций, обвалу Индексов ММВБ и РТС, девальвации рубля и снижению международных резервов ЦБ РФ. Угроза кризиса ликвидности становится доминирующей для России, проблема роста инфляции отходит на второй план.
Состояние рынка акций.
В условиях глобального кризиса инвесторы выводят деньги прежде всего из акций развивающихся рынков. Наибольшее давление в этом году испытали перегретые фондовые рынки Китая и Индии.
После 8 августа российский фондовый рынок демонстрировал худшую динамику среди рынков стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) — Индекс РТС снижался быстрее индексов ShanghaiComposite, BOVESPAи MSCIEmergingMarketsIndia. Ближе всех по темпам падения к российскому был фондовый рынок Китая, испытывающий трудности в связи с замедлением роста, в частности, из-за Олимпиады. Бегство капитала обрушило Индексы ММВБ и РТС.
Дополнительным негативом для российского фондового рынка, критически зависящего от цен на сырье, стали июльский разворот глобальной инфляции (после того как 11 июля сентябрьский контракт на нефть WTIдостиг своего максимального значения 147,9 долл.), жесткая критика премьер-министра В. Путина в адрес компании «Мечел» (24 и 28 июля) и конфликт между российскими и британскими акционерами ТНК-BP.
Капитализация российского рынка акций, рассчитанная на основе торгующихся в РТС бумаг, упала с начала года на 40% — с 1329 долл. на 28 декабря 2007 г. до 796 млрд долл. на 12 сентября 2008 г. В целом на экономике России не отразился вооруженный осетино-грузинский конфликт, хотя темпы ее роста замедляются. Поэтому переоценка акций российских предприятий отражает преимущественно негативный настрой западных инвесторов по отношению к России.
Состояние рынка облигаций.
Рост геополитических рисков России способствовал росту спрэдов российских облигаций. Спрэд доходности облигаций Россия-30 и UST-10 вырос до 225 б. п.
Уже в июне началась серия дефолтов по корпоративным облигациям: Миннеско (16 июня, 500 млн руб.), «Марта» (4 августа, 2 млрд руб.), АЛПИ-Инвест (26 августа, 1,5 млрд руб.), Северо-Западная лесопромышленная компания (9 сентября, 1 млрд руб.).
ГЛАВА II. РЫНОК РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ.
2.1 Российские еврооблигации до кризиса.
В последние несколько лет рынок еврооблигаций российских компаний являлся одним самых динамично развивающихся финансовых рынков России. На текущий момент объем рынка оценивается в 88,4 млрд долл. Только за 2006 г. и за первое полугодие текущего года он вырос на 56 и 35% соответственно. Для сравнения: объем рынка рублевых корпоративных облигаций составляет 1190,9 млрд руб. или 47,7 млрд долл.
Существует несколько причин, почему российские компании предпочитают занимать на внешних долговых рынках:
1. Более низкая ставка процента по сравнению с внутренним рынком.
2. Большая величина займа (в 6-6,5 раз выше средней величины рублевого выпуска).
3. Приобретение кредитной истории, которая облегчит дальнейшие заимствования на внешних рынках.
4. Более прозрачные и удобные законодательство и правила торговли.
Первая половина года сложилась весьма удачно для заемщиков. Избыток ликвидности на мировых рынках стал причиной беспрецедентного роста сегмента EmergingMarkets. В течение марта-мая спред по индексу EMBI+ несколько — раз обновлял исторические минимумы и за это время сузился почти на 50 б. п. Сей факт отразился и на российских еврооблигациях, рынок которых продолжал демонстрировать тенденции, начавшиеся в прошлом году. Кратко остановимся на каждой из них.
Увеличение сроков заимствования.
Еще 2 года назад срок обращение нового займа редко превышал 3 года. Исключением в основном являлись займы крупнейший российских государственных компаний (Газпрома, ВТБ), которые эмитировались на сроки до 10 лет и даже выше. За последние полтора года средний срок заимствования увеличился до 5 лет. При этом, чем крупнее компания и чем выше ее кредитный рейтинг, тем на больший срок привлекались средства. Что вполне логично, так как мелким компаниям с отсутствием кредитной истории сложно рассчитывать на существенное по сравнению с рублевым рынком снижение ставки заимствования, привлекая деньги на длительный срок.
Похожая ситуация наблюдалась и в сегменте синдицированных кредитов. В начале становления рынка и последующие несколько лет срок кредита составлял около года. К текущему моменту он достиг уже в среднем 2-2,5 лет. Все чаще стали встречаться сделки по синдикации 5-летних кредитов, а это уже реальная альтернатива выпуску евробондов. Существенным различием между эмиссией еврооблигаций и получением синдицированного кредита всегда было обязательное наличие обеспечения во втором случае. В настоящее время это условие уже не является строго обязательным, и количество полуобеспеченных или необеспеченных сделок неуклонно растет. Это происходит, во-первых, по причине обострения борьбы инвестиционных банков за своих клиентов и, во-вторых, за счет накопления положительной репутации компаниями-заемщиками. В результате рынок синдицированных кредитов два года подряд по величине прироста в номинальном выражении обгонял рынок еврооблигаций. При этом средний объем кредита уже вырос с 200 млн долл. годом ранее до 300 млн долл.
Снижение стоимости заимствования.
В последний год мы наблюдаем сокращение ставок заимствования порядка 50 б.п. для одних и тех же либо близких по «качеству» эмитентов. Это сужение особенно было заметно в период сужения суверенных спредов. Снижение ставок по заимствованиям происходило по нескольким причинам: улучшение кредитного качества заемщиков, сокращение маржи в Европе, а также высокий интерес инвесторов к долгам развивающихся рынков, подтверждением чему служили частые факты «переподписки» при первичных размещениях.
Что касается синдицированных кредитов, то их стоимость для компаний за полтора года сократилась примерно на 100 б. п. При этом росла доля займов с плавающей ставкой, которая дает возможность защиты от риска изменения ставок на мировых рынках.
Изменения в отраслевой структуре заемщиков.
В сегменте евробондов доминирующую долю занимают обязательства компаний финансового сектора, доля которых выросла с 58% в 2005 г. до 67% в 2006 г. В 2007 г. происходит ее сокращение (до 52%), что связано с размещением сырьевыми компаниями нескольких крупных займов (в том числе 5 займов Газпрома на сумму 4,4 млрд долл., 2 займа ТНК-ВР на сумму 1,3 млрд долл. и др.).
Однако следует заметить, что эмитенты сырьевого сектора на рынке евробондов в основном представлены несколькими крупными компаниями типа Газпрома, которые имеют еще целый ряд альтернативных источников привлечения средств, коими для диверсификации кредитного портфеля и пользуются. Поэтому вполне ожидаемо, что по мере развития рынка их доля на нем будет сокращаться.
На рынок приходят новые эмитенты. Среди таких новичков особенно много мелких банков, часть их ранее выпускали CLN, однако встречаются и такие, как автодилер «Рольф», выпустивший в июне евробонды на сумму 250 млн долл, или «Новороссийский Морской Тогровый Порт», занявший 300 млн долл. По мере развития рынка список эмитентов должен только расширяться.
В сегменте синдицированных кредитов наблюдалась похожая ситуация — увеличение доли банковских займов и займов прочих компаний при стабильности компаний нефтегазового сектора. Основной рост рынка в 2006 г. был обеспечен за счет заемщиков-банков, которые привлекли на 80% кредитов больше по сравнению с 2005 г. Рост кредитов компаниям из других секторов также довольно значителен — за год их объем вырос на 50%.
Рост доли займов, номинированных в валюте.
Целый ряд эмитентов, среди которых в основном банки, а также Газпром, все чаще в последнее время стали выпускать еврооблигационные займы, номинированные в единой европейской валюте. Наиболее крупные займы привлекли Газпром и Внешторгбанк, и выбор валюты, по всей видимости, напрямую связан с их деятельностью на внешних рынках.
Доля номинированных в евро синдицированных кредитов пока незначительна — 4,3% от общего объема, однако в 2005 г. она составляла всего лишь 1,5%, т. е. рост довольно существенный. В этом сегменте основными заемщиками являются компании нефинансового сектора, имеющие контрагентов в еврозоне.
В начале марта два российских эмитента — ВТБ и Россельхозбанк вышли на европейский долговой рынок с займами, номинированными фунтах стерглингов и швейцарских франков соответственно. Оба размещения прошли при большом спросе со стороны иностранных инвесторов со спрэдами примерно 70 б. п. к среднерыночным свопам в валюте эмиссии.
Пока потенциал дальнейшего увеличения данного сегмента ограничен по причине роста ставок в зоне евро. Хотя уровень учетной ставки в Европе по-прежнему ниже, чем за океаном (4% против 4,75%), демонстрирующая относительно хорошие показатели европейская экономика таит в себе угрозу к дальнейшему ее повышению.
Становление рынка рублевых еврооблигаций.
В последнее время все большее компаний стали обращать свое внимание на возможность эмиссии еврооблигаций, номинированных в российских рублях. В начале этого года состоялось несколько эмиссий, и ряд компаний объявил о планах сделать это до конца текущего года. За последний год значительно вырос интерес и к рублевым синдикациям. Так, объем рублевых кредитов за 2006 г. увеличился в 2 раза, хотя их доля в общем объеме синдикаций составляет всего лишь 1,6%. Основной предпосылкой роста стал значительный спрос на рублевые ресурсы со стороны компаний. Предприятия, ориентированные на внутренний рынок, предпочитают получать финансирование в рублях, чтобы избежать валютных рисков. Также многие российские банки всерьез нацеливались на развитие новых продуктов, к примеру, потребительского кредитования, для чего им необходимы значительные ресурсы.
В целом мы видим, что в первом полугодии 2007 г. рынок, несмотря на очевидные проблемы — перекос в сторону отдельных секторов и рост заимствований с целью рефинансирования текущих займов, продолжал развиваться. Наблюдались общие тенденции снижения ставок и удлинения сроков финансирования. Приходили новые инвесторы, а отраслевая структура заемщиков менялась в сторону диверсификации. Условия синдицированного кредитования становились более гибкими — появились мультивалютные кредиты, клиентам предоставлялась возможность выбора между фиксированной и плавающей ставками. Еще одним важным индикатором качественного развития рынка являлся резкий рост сделок по секьюритизации, иными словами, появление производного от еврооблигаций рынка.
2.2 Российские еврооблигации после кризиса.
Однако в июле разразился кризис на американском рынке ипотечного кредитования в сегменте «низкокачественных» кредитов, не обеспеченных закладными. Это спровоцировало «бегство в качество», в результате чего мировые инвесторы стали выводить деньги с развивающихся рынков и вкладывать их в безрисковые казначейские облигации. Как следствие, спред по индексу EMBI+ расширился на 100 б. п. — до 250 б. п.
Глобальное падение не могло не затронуть и российский сегмент. И если на внутреннем рынке оно сказалось в гораздо меньшей степени, то еврооблигации пострадали очень серьезно. Рублевый рынок от резкого провала спасла избыточная ликвидность, присутствовавшая в российской экономике. Доходы от продажи сырьевых ресурсов, а также средства от недавнего IPOдвух крупнейших государственных компаний — Сбербанка и ВТБ — позволили рублевым бондам продержаться на месяц дольше. Немалую поддержку им оказывало и укрепление национальной валюты, делавшее рублевые облигации более привлекательными для вложений. Плюс ко всему, рублевыми бондами торгуют в основном российские участники, а еврооблигации — это преимущественно удел иностранцев, которые во время кризиса ушли с развивающихся рынков.
У евробондов столь мощной поддержки не было, поэтому с наступлением периода «бегства в качество» (flighttoquality) котировки упали с номинальных и выше значений до 90% от номинала. Спрэд России-30 к 10-летним Treasuriesвырос с минимальных 90 б. п. до 150 б. п., чего не наблюдалось уже последние 2 года. Торговля российскими еврооблигациями в результате кризиса практически остановилась. Можно сказать, что рынок был отброшен на 1,5 года назад, а возникшие проблемы закрыли его для большинства эмитентов, в особенности некрупных компаний нефинансового сектора. Даже такие гиганты (относительно прочих российских компаний), как Роснефть, ВБТ-24, Банк Москвы, вынуждены были отложить запланированные на июль займы. Не испугался один лишь Газпром, который разместил в середине августа 30-летние еврооблигации на сумму 1250 млн долл. под ставку 7,288% (или 225 б. п. к 30-летним Treasuries). Платой за нежелания ждать стала премия примерно в 30-50 б. п. Другой показательный пример — это размещенные в начале октября 6-летний и 11-летний евробонды ТНК-ВР на общую сумму 1,8 млрд долл. По оценкам, компания разместилась на целый процент дороже, чем сделала это в марте 2007 года (ставки 7,5 и 7,785% соответственно).
Альтернативой выпуску еврооблигаций в текущих условиях могут стать синдицированные кредиты. Только за август, когда мировой кризис проявился в полной мере, в России было заключено 11 сделок по синдикации на сумму почти в 3,2 млрд долл. Из них 9 пришлось на финансовый сектор. Важно отметить, что банки привлекали деньги на короткий срок — преимущественно на 1 год. То есть решали проблему с собственной ликвидностью в период, когда путь на рынок еврооблигаций закрыт. На текущий момент российскими заемщиками запланировано более 20 синдицированных кредитов на сумму около 7 млрд долл., основная часть которых должна была быть предоставлена до конца 2007 г. Всего же за 9 мес. были синдицированы кредиты на сумму более 11 млрд долл.
Ответ на вопрос «что ждет рынок еврооблигаций дальше?» будет главным образом зависеть от состояния американской экономики. При поступлении хороших новостей цены на бонды начнут постепенно расти, в противном же случае стагнация на рынке еврооблигаций продолжится до конца года.
Вместе с тем наступивший кризис заставил мировых инвесторов провести глобальную переоценку риска. Весной, когда ситуация на мировых рынках была благоприятной, еврооблигации развивающихся стран сильно подорожали, что не было подкреплено фундаментальными факторами (в частности, кредитными рейтингами). Поэтому даже при условии восстановления американского рынка цены евробондов вряд ли достигнут предкризисных уровней.
Следует отметить, что российские долги выглядят в настоящее время дешево, и в середине сентября 2007 года некоторые участники рынка начали было скупать сильно подешевевшие еврооблигации. Однако неопределенность относительно будущего крупнейшей мировой экономики не позволила тенденции продолжиться, и рынок вновь застыл на месте.
Европейский сегмент рынка оценивается в сотни миллиардов долларов. С учетом средств азиатских и американских инвесторов он оказывается в несколько раз больше. Таким образом, при отсутствии внешних сдерживающих факторов потенциал у рынка российских еврооблигаций очень велик. Сейчас главный вопрос: когда эти факторы будут устранены?
2.3 Корпоративные еврооблигации.
В последнее время мы стали свидетелями масштабной переоценки рисков в сегменте суверенных российских еврооблигаций. По нашему мнению, изменение отношения инвесторов к России вызвано несколькими причинами, главная из которых – стабилизация валютного рынка. С девятого марта суверенные спрэды сузились более чем на 100 б. п. как на рынке еврооблигаций, так и на рынке CDS. Следовательно, суверенные инструменты России демонстрируют динамику лучше других развивающихся стран, у которых, согласно расчетам, спрэды за тот же период сузились в среднем на 50 б. п. Вместе с тем, ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций не последовало, и с начала марта соответствующие спрэды заметно расширились. Например, с третьего по девятое марта спрэд еврооблигаций Газпром 16 к индикативному суверенному выпуску Россия 30 увеличился с 360 б. п. до 460 б. п. Кроме того, настороженное отношение инвесторов к российским корпоративным эмитентам усилилось после недавних высказываний первого вице-премьера И. Шувалова о возможной реструктуризации внешнего долга корпоративного сектора. Специалисты, однако, считают, что вопрос реструктуризации задолженности может быть актуальным для слабейших заемщиков, но не для первоклассных эмитентов еврооблигаций, финансовая состоятельность которых не вызывает у них сомнений. Следовательно, новое ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций, по их мнению, не за горами, и ожидается, что квазисуверенные инструменты покажут динамику лучше рынка в целом. На данный момент наиболее недооцененными среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов они считают обязательства Газпрома в долларах США и евро. продолжение
--PAGE_BREAK--