Роль рынка региональных облигаций и их воздействие на экономику

СОДЕРЖАНИЕ
Введение
1 Теоретические аспекты функционирования рынка региональныхоблигаций
1.1 Сущность понятия облигации
1.2 Виды и типы облигаций
1.3 Особенности функционирования рынка облигаций
2. Практическая оценка рынка региональных облигаций
2.1 Оценка рынка региональных облигаций субъектов РоссийскойФедерации
2.2 Оценка регионального рынка корпоративных облигаций
2.3 Оценка регионального рынка муниципальных облигаций
3. Проблемы рынка региональных облигаций и пути их решения
3.1 Предложения по улучшению условий функционирования рынкарегиональных облигаций
3.2 Предложения по повышению привлекательности облигаций каквида ценных бумаг
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
 

Введение
 
Рынок региональных облигацийявляется важным элементом фондового рынка и оказывает существенное влияние наэффективность экономической политики государства в целом. Необходимостьразвития регионального рынка облигаций в современных условиях определяетсязадачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы для преодоленияпромышленного спада, сокращения дифференциации российских регионов в уровнесоциально-экономического развития, повышения жизненного уровня населения.Именно через региональный рынок облигаций возможен приток капиталов в регионы,что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционных программ,покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местным финансовым рынком.
В условиях повышенияфинансовой самостоятельности регионов роль региональных органов власти всоздании инфраструктуры и контроле за функционированием региональных рынков облигацийдостаточно высока. В частности органы власти могут содействовать ростуинформационной открытости участников фондового рынка, уровню технологическогоразвития торговых и расчетно-депозитарных систем. Одновременно региональныеорганы власти являются активными участниками фондового рынка, осуществляя эмиссиюдолговых ценных бумаг.
Облигационные займыявляются традиционным и широко распространенным в мире способом заимствованиядля региональных органов власти. На международных фондовых рынках региональныеоблигации занимают одно из основных мест, получив особое развитие вфедеративных государствах с высокой степенью экономической самостоятельности регионов.Большое значение при этом имеет правильная организация функционирования рынка,позволяющая повысить эффективность используемой системы заимствований иизбежать дефолтов.
Под региональнымиорганами власти мы понимаем субфедеральные и муниципальные (местные) органывласти, а именно — администрации субъектов Российской Федерации и органыисполнительной власти муниципальных образований.
Эмиссия региональныхоблигаций предоставляет возможность снижения стоимости обслуживания внутреннегодолга; позволяет эффективно мобилизовать имеющиеся в регионе финансовыересурсы, а также (при необходимости) привлечь дополнительные средства из другихрегионов и из-за рубежа; содействует трансформации сбережений населения винвестиции. Эффективное использование системы облигационных заимствованийпозволяет региональным органам власти решать проблемы сбалансированностибюджета, финансировать развитие местной инфраструктуры, добиваться эффективногофункционирования финансовой системы региона в целом.
Для России, в силу особенностейее политического устройства и экономического положения, вопрос построенияэффективно функционирующей системы региональных облигационных заимствованийочень важен. Существующая ситуация обостряет необходимость изученияособенностей и тенденций развития данного сектора рынка ценных бумаг, поисканаиболее оптимальной для современной России формы его организации и построенияна ее основе эффективно функционирующего механизма региональных облигационныхзаимствований.
Среди трудовотечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка региональныхоблигаций в России и за рубежом следует выделить работы Алехина Б.И.,Колесникова В.И., Рубцова В.В., Торкановского B.C., Шенаева В.Н. Задачигосударства и инструменты проведения им экономической политики описаны в трудахтаких авторов, как Драгилев М.С., Кузнецов В.И., Осадчая И.М., Рымалов В.В.,Фаминский И.П. В работах Ауэрбаха А.Дж., Масгрейва Р., Михайлова М.Н.,Романовского М.В., Хатунцева В.М., Тер-Минасяна Т., Шишкова Ю.В. анализируютсяраспределение задач государства между уровнями власти в федеративныхгосударствах, особенности региональных органов власти, региональные аспектыгосударственной экономической политики, ее инструментарий.
Анализ научной инаучно-методической литературы по проблемам региональных облигационныхзаимствований указывает на дефицит исследований, системно и комплексноувязывающих особенности деятельности региональных органов власти в процессеформирования заемных отношений с учетом специфических российских условий.  Эти обстоятельстваподтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в даннойобласти.
Целью настоящей работыявляется выявление проблем и перспектив рынка региональных облигаций России.
Для достиженияпоставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившиелогику исследования и структуру дипломной работы:
• определить экономическаясущность и способы классификации облигаций;
• провести анализ рынкарегиональных облигаций Российской Федерации;
 • выявить перспективы развитиярынка региональных облигаций РФ.
Объектом исследованиявыступает экономический механизм функционирования рынка региональных облигаций вРоссийской Федерации.
Предметом исследованияявляются экономические и организационно-правовые отношения, связанные сфункционированием рынка региональных облигаций.
Теоретической,методологической и информационной базой исследования послужили теоретическиетруды и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистическиематериалы Госкомстата, Министерства финансов, кредитно-финансовых институтов иряда информационно-аналитических служб; законодательные и нормативныедокументы. В качестве источников данных для анализа моделей регулирования рынкаи статистических данных по региональным облигациям различных страниспользовались публикации в периодических изданиях «Рынок ценных бумаг»,«Эксперт», материалы конференций, статистические данные из годовых иежемесячных отчетов ЦБ РФ, Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ,Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, информация профессиональныхучастников рынка ценных бумаг, а также исследования научных институтов,специализирующихся на проблематике финансового и фондового рынка.
В ходе исследованияавтором применялся диалектический метод, способствующий изучению экономическихявлений в их развитии, с учетом существующих между ними взаимосвязей,использовались приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, а такжедругие методы научного исследования.
Работа изложена на 65страницах машинописного текста и состоит из введения, трех глав, заключения,приложений и списка использованной литературы, который содержит 40 источников.Построение глав дипломной работы обусловлено поставленными целями и задачами.Работа иллюстрирована 6 таблицами и 7 рисунками
 

1 Теоретические аспектыфункционирования рынка региональных облигаций
 
1.1 Сущность понятия облигации
 
Одним изсамых важных объектом торговли на рынке ценных бумаг являются облигации.Облигация — ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем(кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком). Облигация, как эмиссионная ценнаябумага закрепляет право ее держателя на получение от эмитента облигации впредусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в нейпроцента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Следовательно,облигация — это долговое свидетельство, которое непременно включает два главныхэлемента:
•обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренногосрока сумму, указанную на титуле (лицевой стороне) облигации;
•обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход ввиде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.
Как отмечаетКилячков А.А., принципиальная разница между акциями и облигациями заключается вследующем. Покупая акцию, инвестор становится одним из собственниковкомпании-эмитента. Купив облигацию компании-эмитента, инвестор становится еекредитором. Кроме того, в отличие от акций облигации имеют ограниченный срок обращения,по истечении которого гасятся. Облигации имеют преимущество перед акциями приреализации имущественных прав их владельцев: в первую очередь выплачиваютсяпроценты по облигациям и лишь затем дивиденды; при делении имуществакомпании-эмитента в случае ее ликвидации акционеры могут рассчитывать лишь нату часть имущества, которая останется после выплаты всех долгов, в том числе ипо облигационным займам. Если акции, являясь титулом собственности,предоставляют их владельцам право на участие в управлении компанией-эмитентом,то облигации, будучи инструментом займа, такого права, не дают [Килячков,с.157].
Облигациивыступают главным инструментом мобилизации средств правительствами, различнымигосударственными органами и муниципалитетами. К организации и размещениюоблигационных займов прибегают и компании, когда у них возникает потребность вдополнительных финансовых средствах.
Выпускоблигаций содержит ряд привлекательных черт для компании-эмитента: посредствомих размещения хозяйственная организация может мобилизовать дополнительныересурсы без угрозы вмешательства их держателей-кредиторов в управлениефинансово-хозяйственной деятельностью заемщика. Однако облигационные займыкомпаний следует рассматривать как дополнение к заемным средствам, получаемым ввиде банковских кредитов. Даже в странах с развитым фондовым рынком посредствомвыпуска облигаций компании покрывают далеко не всю потребность в заемныхсредствах. Поскольку облигационный займ выражает отношения по поводувозвратного движения ссуженной стоимости, то он по своей сути и назначению схожс банковской ссудой. В этой связи следует заметить, что право на эмиссиюоблигаций может быть предоставлено только таким компаниям, которые отвечаюттребованию кредитоспособности.
Порядоквыпуска облигаций акционерными обществами регламентируется Федеральным законом«Об акционерных обществах». В соответствии с названным Законом привыпуске облигаций акционерными обществами должны быть соблюдены следующиедополнительные условия:
• номинальнаястоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размеруставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленногообществу третьими лицами для целей выпуска;
• выпускоблигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
• выпускоблигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества ипри условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансовобщества;
• общество невправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количествообъявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение,которых предоставляют облигации [4].
Резюмируясказанное выше об облигации, мы можем рассматривать облигацию как:
• долговоеобязательство эмитента;
• источникфинансирования расходов бюджетов, превышающих доходы;
• источникфинансирования инвестиций акционерных обществ;
• формусбережений средств граждан и организаций и получения ими дохода.
Облигации имеютноминальную(нарицательную) цену и рыночную [6].
Номинальная ценаоблигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая беретсявзаймы и подлежит возврату по истечению срока облигационного займа. Номинальнаяцена является базовой величиной для расчета, принесенного облигацией дохода.Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (или уменьшение)стоимости облигаций за соответствующий период рассчитывается как разница междуноминальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупкиоблигации.
Облигация чаще всегоориентированны на богатых инвесторов, как индивидуальных, так иинституциональных. Поэтому они, как правило, выпускается самой высокойноминальной ценой. Этим они отличаются от акций, номинальную стоимость которыхэмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов.
Облигация с момента ихэмиссии и до погашения продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам.
Рыночная цена в моментэмиссии, а именно эмиссионная цена, может быть ниже номинала, равна номиналу ивыше номинала.
Рыночная цена облигацииопределяется исходя их ситуации, которая сложилась на рынке облигаций и нафинансовом рынке в целом к моменту продажи.
Рыночная цена облигациизависит от ряда других условий, важнейшее из которых — надежность вложений,т.е. степень риска, уровень процентной ставки, период обращения, срок допогашения и др.
В общем виде текущую ценуоблигации можно представить как стоимость ожидаемого денежного потока,приведенного к текущему моменту. Как известно, денежный поток состоит из двухкомпонентов: купонных выплат и номинала облигаций, выплачиваемого при еепогашении.
Облигация, как и другиеценные бумаги, является объектом инвестирования на фондовом рынке, и приносятсвоим держателям определенный доход.
Общий доход от облигациискладывается из:
·     периодическивыплачиваемых доходов (купонного дохода);
·     изменениястоимости облигации за соответствующий период;
·     дохода отреинвестирования полученных процентов.
Размер купонного доходапо облигациям зависит, прежде всего, от надежности эмитента. Чем надежнееэмитент, тем меньше предлагаемый процент.
Облигация может приноситьдоход в результате изменения стоимости облигации за время с момента ее покупкидо продажи.
Доход от реинвестированииполученных процентов можно получить только при условии, что он будет получен ввиде процентов текущей доходности по облигации будет постояннореинвестироваться.
Под доходностью пооблигации понимают величину дохода от вложения финансовых средств, т.е. отпредоставления активов в долг, соотнесенную с затратами на получение даннойсуммы дохода.
В общем виде доходностьявляется относительным показателем и представляет собой доход, которыйприходится на единицу затрат.
В настоящее время, какпоказывает опыт стран с развитой рыночной экономикой, эмитент, выпускаяоблигации с фиксированным доходом на длительный срок, несет процентный риск,связанный со снижением процентных ставок в будущем [5].
Что бы застраховать себяот потерь при привыплате процентных ставок, компании прибегают к досрочномувыпуску своих облигаций. Право на досрочный выкуп означает, что фирма может доистечения официально установленной даты погашения облигации выкупать их. Дляпроведения таких операций в условиях выпуска облигаций должно быть оговореноправо на досрочный выкуп (right to call or call ability) [3].
Право на досрочный выкупоблигации позволяет компании осуществлять финансовую политику, гибкореагирующую на изменения уровня процентных ставок. Взамен погашаемых ценныхбумаг фирма может выпустить новые облигации с меньшей купонной ставкой, чтоснижает стоимость обслуживания долга.
Достоинством досрочногопогашения части облигационного займа является также то, что при завершениисрока обращения облигаций фирме не понадобиться единовременно, изыскивать всюсумму денежных средств для выплаты держателем облигаций, так как часть выпускауже будет погашена.
Однако при досрочномпогашении инвестор не получит всей суммы дохода, которую он предполагал, когдаприобретал облигацию. Поэтому для защиты инвесторов в условиях выпускаоблигаций обычно оговаривается срок, в течении которого компания не можетвоспользоваться своим правом на досрочный выкуп. Как правило, этот срокустанавливается в пределах 5-10 лет. В течение этого периода инвестор защищенот досрочного отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход, которыйбыл установлен при выпуске облигаций в обращение.
Российскоезаконодательство допускает досрочный выкуп облигаций. Однако, в отличие отзападных стран, в России досрочное погашение облигаций возможно только пожеланию их владельце [Закон» Об акционерных обществах”, ст.33].
При эмиссии облигацийкомпания должна заранее определить цену, и срок, ранее которого облигации немогут быть предъявлены к досрочному погашению. Таким образом, в зарубежнойпрактике право досрочного погашения облигаций является привилегией компании, ав России – привилегией владельцев облигаций. Российское законодательствоустановило возможность досрочного погашения облигаций только по желаниювладельцев и тем самым существенно ограничило инициативу предприятия впроведении финансовой политики.
Предусматривая впроспекте эмиссии облигаций право досрочного выкупа, компания заранееустанавливает цену, по которой будут выкупаться облигации.
Цена выкупаемой облигациисостоит из трех элементов: номинальной стоимости облигации, купонного дохода ипремии за возможность долгосрочного выкупа.
В связи с тем, чтоинвестор несет риск досрочного выкупа облигаций, компания должна компенсироватьему этот риск за счет установления повышенной купонной ставки. Так, если впоследующем периоде произойдет снижение процентных ставок и компаниявоспользуется своим правом досрочного выкупа, то инвестор получит денежныесредства, которые он вынужден, будет инвестировать под меньший процент, чемраньше.
Если облигациивыпускаются без права досрочного погашения, то инвестор в течение всего периодаобращения будет получать стабильный доход даже при снижении процентных ставок вбудущем. Чтобы установить для себя право выкупа, фирма за эту привилегию должназаплатить Цена этой привилегии определяется разницей в купонных ставках обычнойоблигации и облигации с правом выкупа.
Выпуск облигаций содержитряд привлекательных черт для компании-эмитента, Дело в том, что при помощивыпуска облигационного займа компания получает дополнительные финансовыересурсы управления финансово- хозяйственной деятельностью фирмы.
Облигационные займыкомпаний рассматривать как дополнение к заемным средствам, которые получаю ввиде банковских ссуд. Поскольку право на эмиссию облигаций может бытьпредставлено только компаниями, которые отвечают критериями кредитоспособности.
Порядок выпуска облигацийакционерными обществами регламентируется Федеральным законом “Об акционерныхобществах”. В соответствии со ст. 33 названного Закона при выпуске облигацийакционерными обществами должны быть соблюдены следующие дополнительные условия:
·   номинальная стоимость всех выпущенныхобществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либовеличину обеспечения, предоставленного обществу третьим лицам для целейвыпуска;
·   выпуск облигаций без обеспечениядопускается на третьем году существования общества и при условии надлежащегоутверждения к этому времени двух годовых балансов общества:
·   общество не вправе размещатьоблигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акцийобщества меньше количества акций, право на приобретение, которых предоставляютоблигации.
1.2 Виды и типыоблигаций
 
Облигацияявляется срочной бумагой, т. е. эмитируется на определенный период времени и поего истечении должна выкупаться. Как правило, эмитент выкупает ее по номиналу.Облигации могут выпускаться с условием досрочного отзыва или погашения. Впервом случае это означает, что эмитент имеет право отозвать ее до истечения установленногосрока обращения. Например, бумага выпущена на 15 лет, но в условиях эмиссиисказано, что она может быть выкуплена по прошествии 10 лет. Приобретение такойоблигации связано с большим риском для инвестора. Во-первых, облигационер неможет точно сказать, когда она будет отозвана; во-вторых, эмитент выкупитоблигацию в том случае, когда это выгодно ему, и, следовательно, невыгоднооблигационеру. Как правило, эмитент отзывает облигацию, если уровень процентныхставок на рынке упал. Поэтому он выкупает бумагу, чтобы выпустить новую — подболее низкий процент — и таким образом уменьшить финансовое бремя обслуживания своегодолга. Поскольку процентные ставки на рынке упали, облигационер, получивсредства за выкупленную бумагу, сможет реинвестировать их только под болеенизкий процент. Чтобы сделать такую облигацию более привлекательной, эмитентпредусматривает условия выкупа бумаги по цене выше номинала. Инвестиционнаяпривлекательность облигаций также может достигаться за счет более низкой ценыпродажи.
Облигацияс правом досрочного погашения позволяет инвестору досрочно предъявить ееэмитенту для выкупа. При размещении такие облигации обычно стоят дороже, таккак в этом случае риск берет на себя эмитент.
Какбыло сказано, облигации выпускаются на определенный срок. Однако в мировойпрактике из данного правила есть исключение. Так в Англии в 18 в. была выпущенагосударственная облигация, которая называется консоль. Она является бессрочнойбумагой [8].
Минимальныйсрок, на который может выпускаться облигация, не ограничен. В отношениигосударственных ценных бумаг закон «О государственном внутреннем долге РоссийскойФедерации» предусматривает, что они не могут выпускаться на срок более 30 лет.По времени обращения они подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные(от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет).
Облигациимогут быть именными и на предъявителя.
Существуютразличные виды облигаций.
Классическаяоблигация представляетсобой ценную бумагу, по которой выплачивается фиксированный доход. Доход пооблигации называют процентом или купоном. Саму облигацию именуют купонной илитвердопроцентной бумагой. Поскольку для рыночной экономики характерна инфляция,то твердопроцентная бумага не всегда отвечает интересам инвесторов. Поэтомупоявились облигации с плавающим (переменным) купоном. Величина купона у них меняетсяв зависимости от изменения показателя, к которому «привязан» купон. Например,это может быть индекс потребительских цен, поскольку он отражает развитие инфляции,или индекс цен какого-либо товара и т. п. [12].
Виды облигаций по степениобеспеченности:
— Обеспеченные облигации:
— Облигации, обеспеченныезалогом недвижимости
— Облигации, обеспеченныеоборудованием
— Облигации, обеспеченныезалогом ценных бумаг
— Облигации, обеспеченныепулом ипотечных кредитов
— Облигации, обеспеченныедругими активами.
— Необеспеченныеоблигации
— Субординированныенеобеспеченные облигации.
— Гарантированныеоблигации.
Виды облигаций по размерукупона:
— Дисконтные облигации(облигации с нулевым купоном)
— Облигации с глубокимдисконтом
— Купонные облигации:
— Облигации с постояннымкупоном
— Облигации с переменнымкупоном
— Облигации сотсроченными купонными платежами
— Облигации сувеличивающимися купонными платежами
— Облигации с плавающейпроцентной ставкой
— Облигации спересматриваемой процентной ставкой
 - Индексируемыеоблигации
— Инфляционно-индексируемые облигации
— Валютно-индексируемыеоблигации
— Структурированныеоблигации
— Облигации с участием
— Доходные облигации.
Виды облигаций по срокуобращения:
Коммерческие бумаги
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
Отзывные облигации(облигации с call-опционом)
Облигации,предусматривающие создание фонда погашения
Облигации с правомдосрочного погашения (облигации с put-опционом)
Пролонгируемые облигации
Облигации с двумя датамипогашения
Бессрочные облигации
Специальные видыоблигаций:
Голосующие облигации
Двухвалютные облигации
Серийные облигации
Облигации с варрантом
Капитальные ценные бумагис фиксированным доходом
Товарные облигации
Структурированныеоблигации.
Конвертируемые облигации
Виды облигаций по степениобеспеченности:
Обеспеченные облигации — обеспечены залогом какого-либодвижимого или недвижимого имущества предприятия. При этом применяются различныевиды обеспечения, а именно:
Облигации, обеспеченныезакладными под недвижимость. Финансирование с использованием облигаций,обеспеченных закладными под недвижимость, было широко распространено в началеXX века. Тому было свое объяснение — в тот период происходило интенсивноенаращивание основных производственных фондов, и компании использовали имеющиесяфонды в качестве обеспечения. Это было особенно характерно для железных дорог(в том числе и в России) и металлургической промышленности. Однако в дальнейшемвыяснилось, что заклад недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потерисущественной части своих средств в случае банкротства, поскольку реализациязаложенной недвижимости была достаточно сложным процессом. В результатебольшинство корпораций в дальнейшем отказалось от выпуска облигаций подобеспечение недвижимостью в пользу необеспеченной задолженности. В настоящеевремя облигации, обеспеченные недвижимостью, в США применяются в основном вгазовой промышленности и электроснабжении.  Облигации, обеспеченныеоборудованием. Данные облигации выпускаются с целью покупки оборудования, восновном применяются транспортными компаниями (авиационными ижелезнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществувозлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до моментапогашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облигациям, тодоверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая кпроцедуре банкротства в отношении эмитента. Данный тип облигаций обычнопредусматривает серийное погашение, т. е. Часть эмиссии погашается каждый годпосле выпуска. При этом размер погашаемого займа превышает величину амортизациипо обеспечению таким образом, чем дольше обращаются облигации, тем надежнее онистановятся.  Облигации, обеспеченные ценными бумагами. В данном случаеобеспечением служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этомстоимость ценных бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%.Данные облигации выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступаютценные бумаги дочерних компаний.  Облигации, обеспеченные пулом ипотечныхкредитов.Данный вид облигаций выпускается под обеспечение уже выданныхипотечных кредитов. Происходит это следующим образом: финансовая организациявыдает кредиты под недвижимость, а затем выпускает облигации, обеспечениемкоторых служат платежи по этим кредитам. Фактически это вариант секьюритизациизадолженности.
Облигации, обеспеченныедругими активами.Данный тип облигаций является примером секьюритизациизадолженности. Обеспечением по таким облигациям служат ожидаемые потоки денежныхплатежей, чаще всего платежей по выданным кредитам.
Необеспеченные облигации представляют собой общее правотребования и не имеют специального обеспечения. При отказе производить выплатыпо облигациям никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т. е.Кредиторы не имеют какой-либо дополнительной защиты. Выпуск необеспеченныхоблигаций могут позволить себе крупнейшие корпорации (в США — IBM, AT&T,General Motors), платежеспособность которых не вызывает сомнений. Кроме того, вряде отраслей (например банковском бизнесе) практически не существует активов,которые могли бы обеспечивать погашение облигаций, соответственно предприятияданных отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций.
Среди необеспеченныхоблигаций отдельно следует выделить такой тип облигаций, как субординированныенеобеспеченные облигации.
Субординированныенеобеспеченные облигации.Данный вид облигации предусматривает, что в случаебанкротства эмитента держатели субординированных облигаций получат правотребования только после того, как удовлетворены претензии держателей основнойзадолженности. Таким образом, держатели субординированных облигаций еще меньшезащищены от неблагоприятных последствий в случае банкротства предприятия, чемдержатели основных необеспеченных облигаций.
Гарантированныеоблигации. Выполнениеобязательств по таким облигациям помимо эмитента гарантируется одним илинесколькими лицами, которые берут на себя обязательство отвечать по требованиямк эмитенту при невозможности выполнения этих требований самим эмитентом,наличие гарантий, естественно, повышает надежность облигаций. Данный вариантвыпуска облигаций часто применяется при выпуске облигаций дочерними компаниями,гарантом по которым выступает материнская компания. Кроме того, в качествегаранта могут выступать банки, государство, местные органы власти. В отдельныхслучаях выпуск облигаций может быть гарантирован несколькими гарантами.Вариантом гарантированных облигаций можно считать так называемые застрахованныеоблигации, выполнение обязательств по которым гарантируется страховойкомпанией. Встречаются также и так называемые совместные облигации, выполнениеобязательств по которым обеспечивается сразу несколькими эмитентами [4].
Виды облигаций по размерукупона:
Дисконтные облигации(облигации с нулевым купоном). Данный вид облигаций не предусматривает каких-либо промежуточных выплат,и единственный платеж, который получит инвестор, — это выплата номинальнойстоимости облигации в момент погашения. Доход владельца дисконтной облигациисостоит в том, что он приобретает облигацию по цене ниже номинала, а в моментпогашения получает номинальную стоимость. В бескупонной форме выпускаютсяобычно кратко- и среднесрочные облигации, однако в начале 80-х годов в СШАпоявились и долгосрочные облигации, не предусматривающие купонных выплат.
Облигации с глубокимдисконтом. Это как быпромежуточная форма между дисконтными и купонными облигациями. Данный видоблигаций предусматривает купонные выплаты, однако ставка купонаустанавливается значительно ниже рыночных процентных ставок. Поэтому этиоблигации также продаются по цене значительно ниже номинала.
Купонные облигации. В отличие от дисконтной облигациидержателю облигации выплачивается не только номинальная стоимость в моментпогашения, но и периодический купонный процент. Купонные облигации являютсянаиболее распространенным видом облигаций, при этом наиболее часто применяемыйсрок купонного периода составляет 6 месяцев.
В свою очередь купонныеоблигации можно классифицировать на следующие виды:
Облигации с постояннымкупоном. Размер купона фиксируется на весь срок обращения облигации. Этонаиболее часто применяющийся тип облигаций, купонные облигации с постояннымкупоном можно считать классическим видом облигаций.
Облигации с переменнымкупоном. Размер купона по таким облигациям не известен заранее. При этомэмитент облигации объявляет ставку купона на следующий купонный период.Облигации с переменным купоном не имели большого распространения до начала 80-хгодов, однако по причине резких колебаний процентных ставок в этот периодвремени получили большое распространение. Облигации с переменным купоном широкоприменяются при осуществлении выпуска еврооблигаций. Среди облигаций спеременным купоном можно выделить ряд видов.
Облигации с отсроченнымикупонными платежами. По данным облигациям выплата купонных платежей начинаетсяне сразу после выпуска облигации, а спустя несколько лет. Это дает эмитентуопределенную передышку с обслуживанием выпускаемых облигаций. Данный типоблигаций применяется, например, при осуществлении поглощения компании за счетвыпуска облигаций.
Облигации сувеличивающимися купонными платежами. Данные облигации похожи на облигации сотсроченными купонными платежами с той разницей, что купон по ним платится и впервые годы, однако величина купона устанавливается на достаточно низкомуровне, а в дальнейшем повышается.
Облигации с плавающейпроцентной ставкой. Ставка купона по таким облигациям привязывается к некоторыммакроэкономическим показателям, в качестве которых обычно выступает доходностьгосударственных ценных бумаг или ставка межбанковских кредитов (LIBOR). Приэтом размер купона устанавливается обычно как доходность базового инструментаплюс определенная надбавка — спрэд. Одной из разновидностей облигаций спеременным купоном являются облигации, ставка купона по которым можетколебаться в определенных границах, т. е. известна минимальная и максимальнаявозможная граница колебании процентной ставки. Сравнительно экзотическимвариантом облигации с переменным купоном являются облигации с «перевернутой»плавающей ставкой, т. е. чем больше процентная ставка по базовому инструменту,тем меньше купон по облигации, и наоборот.
Облигации спересматриваемой процентной ставкой. Данный тип облигаций предполагает, чтопроцентная ставка по облигациям периодически пересматривается таким образом,чтобы цена облигаций была равна определенной величине, обычно близкой кноминалу (в американской практике — обычно 101% номинала). Отличие такихоблигаций от облигаций с плавающей процентной ставкой состоит в том, что еслипо первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска облигации, тово втором случае купон будет пересматриваться каждый раз и таким образом будетотражать изменение текущих рыночных условий Облигации с пересматриваемойпроцентной ставкой обычно применяются при выпуске сравнительно низко надежных,спекулятивных операций с целью компенсировать инвестору возможное снижениекредитного рейтинга компании.
Индексируемые облигации.Вариантом облигаций с переменным доходом являются индексируемые облигации. Вэтом случае номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом ростакакого-либо индекса, и доход начисляется с учетом изменения номинала. Чаще вкачестве индекса используется индекс инфляции (индекс потребительских цен), итакие облигации позволяют инвестору чувствовать себя защищенным от измененияцен. Однако возможно и использование других индексов. В России и ряде другихстран осуществлялся выпуск так называемых золотых сертификатов, номинал которыхбыл поставлен в соответствие со стоимостью определенного количества золота.Выпуск облигаций, платежи по которым были увязаны с золотым эквивалентом,широко применялись в США перед Великой депрессией. В дальнейшем выпуск такихоблигаций был запрещен.
Инфляционно — индексируемые облигации. Наибольшее распространение облигации, имеющие привязкук темпам инфляции (инфляционно- индексируемые облигации), имеют вВеликобритании и Канаде, где в такой форме частично выпускаются государственныеценные бумаги, а также в странах с высокой и нестабильной инфляцией (Израиль,Мексика, Бразилия). В январе 1997 года был осуществлен первый выпускинфляционно- индексируемых облигаций в США. Инфляционно- индексируемыеоблигации выпускаются также в Швеции, Австралии, Новой Зеландии.
Если в развитых странах сразвитыми финансовыми рынками (США, Великобритания, Канада) к выпускуинфляционно- индексируемых облигаций прибегает только государство (намнеизвестны примеры выпуска корпоративных инфляционно- индексируемых облигаций вэтих странах), то в странах с развивающимися рынками данный вид облигацийактивно применяется и корпорациями. В Бразилии практически все корпоративныеоблигации являются инфляционно — индексируемыми. При этом при выпуске облигацийв Бразилии тщательно регламентируется, какой индекс инфляции используется,какой индекс будет использован, если основной индекс перестанет рассчитыватьсяили будет неадекватно отражать динамику цен и т. д.
Валютно-индексируемыеоблигации. Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям,выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в некоторых случаяхгосударственное регулирование запрещает или затрудняет выпуск облигаций сноминалом в иностранной валюте, и эмитенты облигаций выпускают облигации сноминалом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитывающимся такимобразом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в валютеВалютно-индексируемые облигации широко применяются в странах, характеризующихсясущественной макроэкономической нестабильностью — Латинской Америке, Израиле,Турции.
Структурированныеоблигации. Структурированными называются все облигации, имеющие платежи,поставленные в зависимость от каких-либо других финансовых показателей, такимобразом, к структурированным облигациям относятся и облигации с переменнымкупоном, и инфляционно- индексируемые облигации, и конвертируемые облигации.Однако термин структурированные облигации обычно применяется несколько уже кразнообразным видам гибридного финансирования, появившимся в конце 80—90-хгодов. Структурированность состоит в том, что такую облигацию можно считать какбы состоящей из обыкновенной облигации и производной ценной бумаги — опционаили фьючерса, за счет этого опциона (фьючерса) платежи по облигации ставятся взависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара илииндекса цен товарной группы. Среди экзотических примеров структурированныхоблигаций можно отметить облигации, доходность которых привязана к природнымявлениям, например, в США выпускаются так называемые облигации катастроф, доходностьпо которым поставлена в зависимость от наступления природных катаклизмов(ураганов и др.)
Облигации с участием. Поданным облигациям купонный процент так или иначе привязан к прибылипредприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям состоит из фиксированнойсоставляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия илидивиденда по акциям (например, 6% плюс '/4от дивиденда по обыкновенным акциям).Облигации с участием применяются крайне редко. Одним из примеров применениятаких облигаций служит привлечение средств инвесторов кооперативами.
Доходные облигации. Поданным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течениесоответствующего купонного периода предприятие заработало прибыль. При этом,как и по привилегированным акциям, процент может быть кумулятивным илинекумулятивным. Данные облигации выпускались в США при реорганизацииобанкротившихся железнодорожных компаний (поэтому их называют еще облигациямиурегулирования) Позднее стали выпускаться и другими предприятиями, в основномпри изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за счет кредита ит.д.
Виды облигаций по срокуобращения:
В мировой практике словооблигация обычно используется для обозначения долгосрочного финансовогоинструмента, имеющего срок погашения более одного года. В России, однако,термин облигация применяется практически для любой долговой ценной бумаги.Например, ГКО — государственные краткосрочные облигации выпускались обычно насрок 3, 6, 12 месяцев. В мировой практике для финансовых инструментов срокомобращения менее 1 года используется термин вексель или коммерческая бумага. Впринципе классификация облигаций по сроку до погашения не может бытьуниверсальной, поскольку в каждой стране понятия долгосрочной и краткосрочной могутсущественно различаться.  Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги можносчитать сверхкраткосрочными облигациями, имеющими срок обращения до 1 года, вСША — не более 9 месяцев. Коммерческие бумаги почти всегда выпускаются вдисконтной форме, обычно без специального обеспечения. Применяются и купонныекоммерческие бумаги, однако в США на их долю приходится всего порядка 2% рынка.Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит в том, что ихрегистрация и выпуск осуществляется гораздо проще, чем выпуск обыкновенныхоблигаций, обычно выпуск коммерческих бумаг не подлежит государственнойрегистрации. Это дает эмитентам таких облигаций возможность гибко использоватьвозможности финансового рынка, выходя на него в благоприятные моменты. Наиболеесильно развит рынок коммерческих бумаг в США. При этом, хотя законодательнокоммерческие бумаги могут выпускаться на срок до 270 дней, подавляющеебольшинство их выпускается на срок не более 90 дней, и большая часть выпусковимеет срок погашения не более 30 дней. Применяются даже однодневные бумагиКоммерческие бумаги обычно выпускаются в форме на предъявителя.
Особенностью рынкакоммерческих бумаг является то, что на нем доминирует относительно небольшоечисло заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг. Например, в США при общемчисле эмитентов коммерческих бумаг более 2 000, на долю 5% заемщиков приходитсясвыше половины объема рынка, а на долю крупнейшего эмитента коммерческих бумаг— General Motors Acceptance Corporation приходится порядка 10% рынка. При этомпрактически все эмитенты имеют кредитный рейтинг на уровне первой или второйступени в классификации рейтинговых агентств, причем наибольшую долю (80—90%)имеют эмитенты с наивысшим рейтингом. Это имеет свое объяснение, посколькуинвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, обычно незаинтересованы в принятии кредитного риска. Эмитентами коммерческих бумагявляются в основном крупные, хорошо известные финансовые учреждения, выпускикоммерческих бумаг промышленными предприятиями значительно более редки ипрактикуются в основном только в США (например, крупнейшие эмитентыкоммерческих бумаг в США среди промышленных предприятии — General Motors иFord).
Коммерческие бумагиобычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие эмитенты принимают насебя неформальное обязательство выкупить свои коммерческие бумаги до срока ихпогашения. Таким образом, такие бумаги имеют как бы неформальный опцион пут.
Рынок коммерческих бумагможет рассматриваться как своего рода отправная точка для развития рынка долгосрочныхоблигационных займов.До середины 80-х годов рынок коммерческих бумагсуществовал практически только в США. Когда другие страны также стали развиватьвнутренние облигационные рынки, там были приняты меры по развитию рынкакоммерческих бумаг.
Краткосрочные облигации.В США краткосрочными считаются облигации со сроком обращения от 1 до 5 лет.Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску таких облигаций, используя восновном банковские кредиты или частные займы у институциональных инвесторов дляпривлечения заемных средств на такой срок.
Среднесрочные облигации.Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до 10 лет. Являются значительно болеераспространенным типом корпоративных облигаций.
Долгосрочные облигации.Выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет, наиболее распространенный диапазон— от 15 до 20 лет. Корпоративные облигации сроком более 30 лет распространеныдовольно мало, отчасти это связано с тем, что в большинстве стран игосударственные облигации выпускаются на срок не более 30 лет (исключениесоставляет Швейцария, в которой существуют облигации сроком погашения до 50лет, впрочем, особым спросом они не пользуются), а госбумаги обычно являютсяориентиром по доходности при ценообразовании на рынке корпоративных облигаций.В последнее время в США появился интерес со стороны эмитентов к выпускусверхдолгосрочных облигаций сроком обращения до 100 лет. Это связано с тем, чтосверхдолгосрочные облигации крайне мало отличаются по своей сути отпривилегированных акций, с другой стороны, если дивиденды по привилегированнымакциям не уменьшают налогооблагаемую прибыль, то выплата процентов пооблигациям уменьшает ее. Начиная с 1993 года в США 100-летние облигации быливыпущены 58 корпорациями на общую сумму более $ 12 млрд. Если порядокналогообложения не изменится, то можно ожидать увеличения выпускасверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом, однако, существеннойразницы между ценой 100-летней и 30-летней облигациями не существует. Еслипроцентная ставка составляет 10%, то текущая стоимость $1 000, выплачиваемыхчерез 100 лет, составляет всего 7,25 цента!
Говоря о сроке обращениякорпоративных облигаций, надо учесть, что в настоящее время многие выпускиоблигаций имеют дополнительные особенности, за счет которых реальный срокобращения облигаций может отклоняться от заданного.
Отзывные облигации(облигации с call-опционом). Эти облигации называются также retractable, т. е.с возможностью сокращения срока обращения. Эмитент имеет право по истеченииопределенного срока выкупить облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равнаноминалу или некоторой, оговоренной в проспекте эмиссии, цене (цена отзыва).Обычно право отзыва наступает через определенный срок после выпуска облигаций.Разница между ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв. Обычно этапремия за отзыв убывает с течением времени, прошедшего с момента выпускаоблигации. Например, премия за отзыв может быть установлена в размере годовогокупона (I) при отзыве в первый год и дальше ежегодно уменьшаться каждый год навеличину 1/n, где n — срок обращения облигаций. Отзывные облигации в некоторойстепени ограничивают права инвестора в сторону эмитента. Очевидно, что припадении процентных ставок на рынке ниже купонного процента, эмитенту будетвыгодно выкупить облигации и разместить новые с меньшим купоном, инвестору,разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации являются основным видомкорпоративных облигаций, применяющихся в настоящий момент в США. На долюотзывных облигаций приходится 83% всех выпусков корпоративных облигаций,осуществленных в США в период с 1977-го по 1986-й, а среди неконвертируемыхоблигаций эта доля составляет 88%.
Облигации,предусматривающие создание фонда погашения. При выпуске данного типа облигацийэмитент обязан создавать специальный фонд, средства которого должны идти наежегодное погашение части выпуска облигаций. Это погашение может производитьсядвумя путями. Если цены облигаций на вторичном рынке ниже номинала, то эмитентвыкупает на рынке часть облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитентимеет право погасить часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретнооблигации подлежат погашению, определяется обычно в результате проведенияспециальной лотереи.
Облигации с правомдосрочного погашения (облигации с put-опционом). Симметричны отзывнымоблигациям только в данном случае не эмитент, а инвестор имеет право вопределенные моменты времени досрочно предъявить облигации к погашению.Очевидно, что в этом случае больше прав имеет инвестор, поскольку приувеличении процентных ставок выше величины купонного процента он может продатьданную облигацию и купить другую, с большим купоном. В развитых странахоблигации с пут-опционом встречаются сравнительно редко, а вот в странах свысоким инвестиционным риском такие облигации, дающие инвестору дополнительнуюстепень защиты, встречаются гораздо чаще. В качестве примера можно привестиБразилию, где почти все корпоративные облигации имеют пут-опцион.
Пролонгируемые облигации.Данные облигации предполагают возможность продления своего срока действия. Приэтом право такого продления в некоторых случаях может принадлежать инвестору, ав некоторых случаях — эмитенту. Если право продления срока действия облигациипринадлежит инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации сопционом пут, только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погаситьоблигацию с большим сроком до погашения, а продлить срок действия облигации снебольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций применяется, например, в тойже Бразилии, где большинство облигаций предусматривают периодический пересмотрусловий займа, и инвестор может либо пролонгировать срок действия облигации,либо реализовать пут опцион и продать облигацию эмитенту. Встречаютсяоблигации, у которых, наоборот, эмитент имеет право продлить срок действияоблигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации, поскольку эмитентможет принять решение погасить выпуск или продлить его действие. В качествепримера облигаций, срок погашения которых может быть продлен эмитентом, можнопривести капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом (FRCS), появившиесяв США в 90-х годах (о них будет подробнее рассказано ниже) Срок погашения этихоблигаций обычно составляет 30 лет, и эмитент имеет право продлить его еще на19 лет.
Облигации с двумя датамипогашения. По таким облигациям устанавливаются две даты, в период междукоторыми должно быть осуществлено погашение. Фактически представляют собойразновидность отзывных облигаций. Данные облигации применяются, в частности, вВеликобритании при выпуске государственных облигаций.
Бессрочные облигации.Данные облигации не предполагают погашения номинальной стоимости, а только даютправо на купонный доход. Облигации с фиксированным купоном, выпускающиеся вбессрочной форме, применяются крайне редко. Данный вид облигаций существует вВеликобритании, где несколько выпусков государственных ценных бумаг быловыпущено в бессрочной форме (2,5% консоли 1888 г., 3,5% военные облигации и др.). При этом по данным облигациям указывается дата, после которойэмитент может их погасить по номинальной стоимости. Однако, посколькубольшинство таких облигаций имеет низкую процентную ставку, выкуп ихнецелесообразен, поэтому они продолжают обращаться. В бессрочной форме иногдавыпускаются облигации с плавающим купоном. При этом, однако, большинство такихоблигаций имеют пут-опцион, в результате чего инвестор может быть уверен ввозможности погасить облигацию в определенные моменты. Бессрочные облигации сплавающим купоном применяются на рынке еврооблигаций, а также, например, вБразилии.
Взападных странах в отношении облигаций сложилась практика присвоения рейтинга. Уровень рейтинга говорит о способностиэмитента выполнять в срок свои обязательства по облигациям. В качестве примераприведем рейтинги компании «Standard & Poor»: AAA (наивысший рейтинг), АА (очень высокий), А (высокий), ВВВ(приемлемый), ВВ (немного спекулятивный), В (спекулятивный), ССС-СС (высоко спекулятивный), С (проценты не выплачиваются), D(банкротство). Более тонкие различия в уровнях рейтинга обозначаются символами «+» и «-», например, АА+. Рейтинг не присваивается облигациям,выпущенным центральными государственными органами, поскольку они считаютсяабсолютно надежными.
Существуютпонятия еврооблигация и мировая облигация. В современных условиях Россия вышлана рынок еврооблигаций со своими бумагами. Еврооблигация — это облигация, выпущенная эмитентом в валютедругой страны. Чащевсего облигации выпускаются в долларах СШАэмитентами не из Соединенных Штатов. Данный рынок возник для того, чтобы обойтизаконодательные препятствия страны, в валютекоторой выпущена бумага. Мироваяоблигация — это облигация, которая одновременно выпускается в несколькихстранах. Эмиссия такойбумаги требует взаимодействия между клиринговыми системами данных стран, чтобыоблигация легко могла пересекать границы.
Современныйотечественный рынок облигации — это главным образом рынок государственныхоблигаций. Поэтомуостановимся кратко на характеристике основных государственных облигационныхзаймов. Государственные облигации можно разделить на облигации рыночных инерыночных займов. Облигации рыночных займов свободно обращаются на вторичномрынке. Наиболее известные из них — государственныекраткосрочные облигации (ГКО), облигации федеральных займов (ОФЗ), облигациигосударственного сберегательного займа(ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ — их также именуют «вебовками»). Облигации нерыночных займов немогут обращаться на вторичном рынке.
1.3 Особенностифункционирования рынка облигаций
 
Преждевсего определим исходное, базисное понятие “риск”, имея в виду, что это угроза,опасность возникновения ущерба в самом широком смысле слова [3].
Основнымриском, связанным с инвестированием в долговые ценные бумаги, являетсяинвестиционный риск (таблица 1.1).
Таблица 1.1
Основные виды инвестиционного рискаВид риска Определение Капитальный Общий риск на все инвестиционные вложения, риск того, что инвестор не сможет высвободить инвестированные средства, не понеся потери Селективный Риск неправильного выбора объекта для инвестирования в сравнении с другими вариантами Процентный Риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменениями процентных ставок на рынке Страновой Риск потерь в связи с вложением денежных средств в предприятия, находящиеся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением Операционный Риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с инвестированием средств Временной Риск инвестирования средств в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери Риск законодательных изменений Потери от непредвиденного законодательного регулирования Риск ликвидности Риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества Инфляционный Риск того, что при высоком уровне инфляции доходы, получаемые от инвестированных средств, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной способности) быстрее, чем растут
Инвестиционныйриск выражает возможность возникновения непредвиденных финансовых потерь впроцессе инвестиционной деятельности предприятия. В соответствии с видами этойдеятельности выделяются и виды инвестиционного риска: риск реальногоинвестирования; риск финансового инвестирования (портфельный риск); рискинновационного инвестирования. Так как эти виды инвестиционных рисковсвязаны с возможной потерей капитала предприятия, они включаются в группунаиболее опасных рисков.
Инвестиционныериски включают в себя следующие подвиды рисков: риск снижения финансовойустойчивости, риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямыхфинансовых потерь.
Рискснижения финансовой устойчивости. Этот риск генерируетсянесовершенной структурой капитала (чрезмерной долей используемых заемныхсредств), т.е. слишком высоким коэффициентом финансового рычага. В составефинансовых рисков по степени опасности этот вид риска играет ведущую роль.
Рискупущенной выгоды — это риск наступления косвенного (побочного) финансовогоущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либомероприятия (например, страхования, хеджирования, инвестирования и т.п.).
Рискснижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентови дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам.
Портфельныеинвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и представляютсобой приобретение ценных бумаги других активов. Термин «портфельный»происходит от итальянского «portofolio», означает совокупность ценныхбумаг, которые имеются у инвестора.
Рискснижения доходности включает следующие разновидности:
процентныериски;
кредитныериски.
Кпроцентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками,кредитными учреждениями, инвестиционными институтами, селинговыми компаниями врезультате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченнымсредствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискамотносятся также риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи сизменением дивидендов по акциям, процентных ставок на рынке по облигациям,сертификатам и другим ценным бумагам. Рост рыночной ставки процента ведет кпонижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированнымпроцентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценныхбумаг, эмитированных под более низкие фиксированные проценты и по условиямвыпуска, досрочно принимаемых обратно эмитентом. Процентный риск несетинвестор, вложивший средст средства в среднесрочные и долгосрочные ценные бумагис фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента всравнении с фиксированным уровнем (так как он не может высвободить своисредства, вложенные на указанных выше условиях). Процентный риск несет эмитент,выпускающий в обращение среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги сфиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента всравнении с фиксированным уровнем. Этот вид риска при быстром росте процентныхставок в условиях инфляции имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг.
Кредитныйриск — опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов,причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такогособытия, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не всостоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.
Кредитныйриск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь.
Рискипрямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск,селективный риск, риск банкротства, кредитный риск.
Биржевыериски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискамотносятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионноговознаграждения брокерской фирмы и т.п.
Селективныериски (лат. selektio — выбор, отбор) — это риск неправильного выбора видоввложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другимивидами ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля.
Рискбанкротства представляет собой опасность в результате неправильного выборавложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала инеспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам [14].

2 Практическая оценка рынкарегиональных облигаций
 
2.1 Оценка рынка региональныхоблигаций субъектов Российской Федерации
 
В последние годы фондовыйрынок России претерпевает кардинальные изменения в плане увеличения объематоргов и участников рынка, так как возможность заработать прибыль припроведении операций с ценными бумагами становится все реальнее благодаря многимсопутствующим этому факторам. К доминирующим факторам относят целенаправленнопроводимую политику Минфина РФ, постепенное становление на мировой уровеньроссийской экономической системы в целом, заинтересованность иностранныхинвесторов в природных ресурсах и производственных мощностях России и т.д.Проведем аналитические исследования колебаний конъюнктуры рынка облигацийсубъектов РФ в динамике за 2006 и 2008 гг.
В 2008 г. продолжился рост российской банковской системы. Суммарные активы российских банков превысили10 трлн. руб. По оценкам аналитиков, 2008 г. был удачным для банков — прирост банковских активов по результатам года составил не менее 40%. Согласно данным«Интерфакс-ЦЭА», темпы роста прибыли банковской системы замедляются. На этомфоне отмечается увеличение в несколько раз данного показателя у региональныхбанков. При этом наибольшие темпы роста зафиксированы у средних банков,занимающих основные позиции в регионах присутствия. Более того, лидерство пофинансовым показателям принадлежит тем региональным банкам, в капитал которыхвключены (либо ожидается включение) активы крупных иностранных финансовыхинститутов. По прогнозам аналитиков, наиболее активное движение в отношениисделок по участию в капитале иностранных участников произойдет на рынкерегиональных банков.
Посостоянию на 1 октября 2008 г. лицензию на осуществление банковских операцийимеют 148 кредитных организаций с участием нерезидентов. Действующие кредитныеорганизации с участием нерезидентов расположены в 31 субъекте РоссийскойФедерации; 98 кредитных организаций, или 66,2% от их общего количества,находятся в Москве, 11 — в Санкт-Петербурге, по 3 — в Тюменской и Челябинскойобластях, по 2 — в Астраханской, Омской, Оренбургской, Самарской, Свердловскойобластях и в Удмуртской Республике. В 21 субъекте Российской Федерациидействует по 1 кредитной организации с участием нерезидентов. При этом количественныеи качественные показатели участия нерезидентов в российской банковской системерастут.
Совокупныйзарегистрированный уставный капитал всех действующих кредитных организаций на 1 октября 2 008 г. составил 490 982,0 млн. руб., а в III кв. прошлого года он увеличилсяна 19 641,0 млн. руб., или на 4,2%.
Общаясумма инвестиций нерезидентов в уставные капиталы действующих кредитныхорганизаций на 1 октября 2008 г. составила 70 797,7 млн. руб., в III кв. онаувеличилась на 9881,6 млн. руб., или на 16,2%.
Такимобразом, в III кв. 2008 года рост инвестиций нерезидентов в уставные капиталыдействующих кредитных организаций (16,2%) опережал рост совокупногозарегистрированного уставного капитала действующих кредитных организаций(4,2%). В результате доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном уставномкапитале всех кредитных организаций увеличилась и по состоянию на 1 октября 2008 г. составила 14,42% против 12,98% на 1 июля 2008 г.
В 2007 г. нерезиденты продемонстрировали серьезность своих намерений относительно российских банков. Сэтого момента доля иностранного капитала в российских банках начинаетувеличиваться, и уже на 1 октября 2007 г. она превысила 14,4% общего уставного капитала.
Наследующий год некоторые крупные компании и банки анонсировали ряд сделок. Всреднем прирост кредитных организаций с участием иностранного капитала вквартал составил от 2 до 5. Сделки, которые были осуществлены в 2008 г., обусловлены повышением спроса нерезидентов на российский банковский капитал. В ближайшеевремя можно ожидать распространение спроса на региональные банки.
Внастоящий момент на рынке обращается более 70 выпусков банковских облигаций сдоходностью от 5,5 до 12—13% годовых. Год 2007-й стал началом массового выходакредитных организаций, в частности региональных банков, на рынок облигационныхзаймов — всего было вы- пущено более 30 займов кредитных организаций общимобъемом более 80 млрд. руб., из которых более трети выпусков пришлось нарегиональные банки. Диапазон ставок, по которым размещались региональные банкив 2007 г., варьирует в пределах от 9,6 до 12,5% годовых.
Сегоднябанковские облигации — это низколиквидный инструмент, мало интересныйбольшинству инвесторов. Объясняется это тем, что ранее покупателями банковскихбумаг были другие банки, имеющие на контрагента лимит.
Традиционнороссийские инвесторы недолюбливают банковские облигации, в результате чего этотсектор в настоящее время не перекуплен и предлагает существенную премию ксравнимым по рейтингам компаниям. Инвестиционная привлекательность банковскихбондов с учетом процесса консолидации и участия иностранных инвесторовнаходится на совершенно другом уровне. Некоторые аналитики отмечают, что из-занепопулярности большинство банковских бумаг размещены с премией к реальнойдоходности. Правда, в последнее время ситуация меняется — все чаще замеченысреди участников различные инвестиционные компании, покупающие облигации длячастных инвесторов и компаний-нерезидентов. Аналитики рекомендуют инвестироватьсредства в облигации банков, так как они потенциальные объекты со сторонынерезидентов. В ближайшие 3 года наиболее безопасными отраслями будутбанковский, финансовый и страховой — такой вывод содержится в исследованииинвестиционного климата в России, проведенном институтом Chartered FinancialAnalyst(CFA). Вывод основывается, в частности, на том, что данныесекторы наиболее безопасные в области политического риска. По мнению специалистов,капитализация компаний из этих секторов будет расти высокими темпами.
В таблице 2.1представлен анализ динамики выпущенных кредитными организациями регионов РФоблигаций за 2006 -2009 гг.
Таблица 2.1
Объемвыпущенных кредитными организациями регионов РФ облигаций В млн. руб.Регион/Дата 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 Темп роста 2009 к 2006 г., % Центральный округ 28 443 509 60 460 224 143 509 530 164 584 658 578,64 Северо-Западный округ 12 000 2 012 000 3 012 000 5 012 000 41766,67 Южный округ 4 162 4 317 1 517 098 1 531 893 36806,66 Приволжский округ 2 135 000 2 372 602 8 830 149 12 850 000 601,87 Уральский округ 1 000 000 1 000 000 100,00 Сибирский округ 2 420 000 10 409 946 10 484 910 433,26 Дальневосточный округ 24 529 22 162 1 522 100 6205,31
Как видно изданной таблицы, объем выпущенных кредитными организациями регионов РФ облигацийувеличился в несколько раз по всем округам, кроме Уральского округа, объемвыпущенных облигаций, которого остался на прежнем уровне начиная с 01.01.2008 года. Наибольшее увеличение объема выпущенных облигаций наблюдается вЦентральном округе на сумму 164 584 658 млн. руб. На втором месте Приволжскийокруг, объем выпущенных облигаций на 01.01.2009 г. составляет 12 850 000 млн. руб. Дальневосточный федеральный округ занимает предпоследнее место. Однако,начиная с 01.01.2007 года, объем выпущенных облигаций по данному округу достиг 1522 100 млн. руб., увеличившись в 62 раза.
На трех состоявшихся вдекабре аукционах с новым выпуском ОБР (№ 4-04-21-BR0-7) кредитные организацииприобрели облигаций на сумму 92,2 млрд. руб. по рыночной стоимости, при этомсредневзвешенная доходность составляла 5,23—5,30% годовых. Банк России 13 декабря2008 года осуществил погашение выпуска ОБР № 4-02-21-BR0-7 в объеме 12,4 млрд.рублей. В течение месяца Банк России заключал с кредитными организациями такжесделки с ОБР на вторичном рынке. В результате проведенных операций и переоценкипо текущей рыночной стоимости задолженность Банка России перед кредитнымиорганизациями по ОБР возросла на 80,2 млрд. руб. (до 100,7 млрд. руб. на 1.01.2009).
В декабре Банк Россииежедневно заключал с кредитными организациями сделки прямого РЕПО (кроме 29.12.2008). По итогам месяца посредством этих операций, проведенных в форме аукционов,кредитным организациям было предоставлено 859,1 млрд. руб. преимущественно насрок 1 день (в ноябре — 2,9 трлн. руб.). Средневзвешенные ставки на аукционахпрямого РЕПО на срок 1 день колебались в диапазоне 6,03—6,58% годовых,средневзвешенная ставка на аукционе на срок 7 дней составила 6,55% годовых. Насессиях прямого РЕПО по фиксированной ставке Банк России предоставил 3,2 млрд.руб. на срок 1 день и 2,2 млрд. руб. на срок 1 неделя (в ноябре — 1,2 и 0,1 млрд.руб. соответственно).
Таблица 2.2.
Аукционы поразмещению ОБРДата аукциона Регистрационный номер выпуска Предложение по номинальной стоимости, млн. руб. Спрос по рыночной стоимости, млн. руб. Размещение по рыночной стоимости, млн. руб. Доходность по цене отсечения, % годовых Доходность по средневзве- шенной цене, % годовых Дата выкупа 13.12.2008 4-04-21BR0-7 400 000,0 58 051,2 33 545,9 5,45 5,25 16.06.2009 20.12.2008 4-04-21BR0-7 100 000,0 25 876,3 25 797,8 5,35 5,23 16.06.2009 27.12.2008 4-04-21BR0-7 100 000,0 35 498,6 32 843,1 5,35 5,30 16.06.2009

В структуреценных бумаг, используемых в качестве обеспечения по операциям прямого РЕПО, врассматриваемый период преобладали государственные ценные бумаги.
РефинансированиеБанком России кредитных организаций путем проведения ломбардных кредитныхаукционов на срок 2 недели и предоставления ломбардных кредитов пофиксированным ставкам на срок 1 неделя в декабре составило 3,1 млрд. руб. (в ноябре— 4,8 млрд. руб.).
В целях бесперебойногоосуществления платежей на протяжении всего месяца Банк России предоставлялвнутридневные кредиты, общий объем которых составил 1,3 трлн. руб. (рисунок 2.1).
/>
Рисунок 2.1.Структура обеспечения операций прямого РЕПО Банка РФ в декабре 2008 года
Объемпредоставленных кредитов «овернайт» Банка России в декабре былменьше, чем в ноябре, — 18,6 млрд. руб. против 26,0 млрд. рублей. Кроме того,за месяц Банк России предоставил 6,7 млрд. руб. прочих кредитов (в ноябре —16,2 млрд. руб.). По состоянию на 1.01.2009 в структуре ценных бумаг,переданных кредитными организациями в обеспечение кредитов Банка России,преобладали государственные облигации (рисунок 2.2).

/>
Рисунок 2.2.Структура ценных бумаг, переданных кредитными организациями в обеспечениекредитов Банка России, на 1 января 2009 г.
В таблице 2.3представлен объем и структура выпущенных облигаций, а также объем вложений воблигации кредитными организациями Дальневосточного округа облигаций, за 2007 –2008 гг. (Приложение 1).
Из даннойтаблицы можно сделать вывод, что наибольший удельный вес в общей структуревыпущенных облигаций по Дальневосточному округу в 2008 году занимает Амурскаяобласть – 98,57 %. Сравнивая данный показатель с показателем предыдущего годаможно сделать вывод, что он увеличился на 3,99 %. В целом, только в двухрегионах Дальневосточного округа по состоянию на 01.01.2009 г. был проведенвыпуск разного вида облигаций.
Рассматриваяобъем вложений средств в облигации по Дальневосточному округу, можно сделатьвывод, что практически во всех регионах округа как в 2007 г., так и в 2008 году происходит вложение средств в разного рода облигации, за исключением Чукотскогоавтономного округа и Еврейской автономной области. Также необходимо отметить,что практически во всех областях происходит абсолютное увеличение данныхвложений. Так в частности объем вложенных средств в облигации в Приморском краев 2008 году увеличился на 204,2 млн. руб. по сравнению с 2007 годом, и составил 2652,1 млн. руб.Наибольший удельный вес в общей структуре вложений в облигации поДальневосточному округу в 2008 году занимает именно Приморский край.
2.2 Оценкарегионального рынка корпоративных облигаций
Сегодняна рынке корпоративных облигаций ожидается умеренно позитивная динамикакотировок в бумагах 2 – 3 эшелонов на фоне восстановления уровней рублевойликвидности после налоговых платежей.
Доходностьоблигаций ХКФ Банк-2 с датой погашения в мае 2010г. на конец 2008 годасоставила 12,42% (-0,08 п.п.), ГАЗПРОМ А4 с датой погашения в феврале 2010г. –6,91% (-0,03 п.п.), АИЖК 10 с датой погашения в ноябре 2018г. – 9,24% (-0,06 п.п.),Башкирэн3в с датой погашения в марте 2011г. – 9,66% (+0,13 п.п.), Лукойл3 с датойпогашения в декабре 2011г. – 7,46% (-0,06 п.п.).
Всегона 31 декабря 2008 г. в Национальном депозитарном центре, как уполномоченном депозитарии,находится на обслуживании 609 выпусков корпоративных облигаций 456 эмитентовобщей номинальной стоимостью 1 178,50 млрд руб.
Анализпо срокам обращения 609 выпусков корпоративных облигаций общим объемом 1 178,50млрд руб. с датой погашения после 30 декабря 2008 г. (таблица 2.4), показывает, что по состоянию на 31 декабря 2008 г. на рынке корпоративных облигацийпреобладают выпуски облигаций со сроком обращения от 2 до 3 лет — на нихприходится 45% по количеству выпусков и 32% по объему выпусков по номиналу. Поэтой группе облигаций средний объем выпуска составляет 1,396 млрд руб., асредний срок обращения — 1084 дня (примерно 3 года).

Таблица2.4.
Данныепо выпускам корпоративных облигаций с датой погашения после декабря 2008 годаСрок обращения, лет Сводные значения по группе выпусков корпоративных облигаций Среднее значение на один выпуск корпоративных облигаций
Количество выпусков в группе
(удельный вес группы по этому показателю, %)
Общий объем выпусков в группе, млн руб.
(удельный вес группы по этому показателю, %)
Объем выпуска,
млн руб.
Срок обращения,
дней До 1 года 0 (0%) 0 (0%) От 1 до 2 27 (4%) 24 475 (2%) 906 695 От 2 до 3 273 (45%) 381 164 (32%) 1 396 1 084 От 3 до 5 253 (42%) 569 868 (49%) 2 252 1 567 Более 5 56 (9%) 202 994 (17%) 3 625 3 164 Итого 609 (100%) 1 178 501 (100%) 1 935 1 458
Пообъему выпуска преобладают корпоративные облигации со сроком обращения от 3 до5 лет: на эту группу корпоративных облигаций приходится 49% по данномупоказателю (средний объем выпуска — 2,252 млрд руб. по номиналу) и 42% поколичеству выпусков, а средний срок обращения — 1567 дней (примерно 4,3 года).
Для того чтобы оценить, какиеорганизации наиболее активны в области размещения корпоративных облигаций,составлен «рейтинг андеррайтеров». Данные рейтинга приведены в таблице 2.5.
Таблица 2.5.
Рейтинг организаторов и андеррайтеровIPO в I полугодии 2008 г. Рейтинг андеррайтеров IPO за I полугодие 2008г. № Андеррайтер Эмитент 1 Ренессанс Капитал Интегра, Ситроникс, ММК, Volga Gas, Нутритек, ВТБ, Дикси, Росинтер 2 Deutsche Bank Полиметалл, AFI Development, ВТБ, Дикси, ПИК 3 Morgan Stanley Интегра, ММК, AFI Development, ПИК 4 Citibank AFI Development, Фармстандарт, ВТБ 5 Goldman Sachs Ситроникс, AFI Development, ВТБ 6 Credit Suisse Сбербанк, Ситроникс 7 JP Morgan Сбербанк 8 ВТБ 24 ВТБ 9 UBS Investment Bank Полиметалл, Фармстандарт 10 Инвестиционный банк Траст Нутритек, Дикси 11 Nomura Int ПИК 12 ABN Amro ММК 13 Сбербанк Сбербанк 14 Альфа-банк Интегра 15 Газпромбанк ММК 16 Merrill Lynch Полиметалл 17 ING Bank РТМ 18 HSBC Ситроникс 19 KBC Peel Hunt Volga Gas 20 Royal Bank of Canada Полиметалл Рейтинг организаторов IPO за I полугодие 2008г. № Организатор Эмитент 1 Deutsche Bank Полиметалл, AFI Development, ВТБ, Дикси, ПИК 2 Ренессанс Капитал Ситроникс, Интегра, ММК, Volga Gas, Нутритек, Дикси, Росинтер 3 Morgan Stanley Интегра, ММК, AFI Development, ПИК 4 Citibank Фармстандарт, ВТБ 5 Goldman Sachs Ситроникс, ВТБ 6 Credit Suisse Ситроникс, Сбербанк 7 JP Morgan Сбербанк 8 UBS Investment Bank Полиметалл, Фармстандарт 9 Nomura Int ПИК 10 ABN Amro ММК 11 Альфа-банк Интегра 12 Merrill Lynch Полиметалл 13 ING Bank РТМ
Первое полугодие 2008 годахарактеризуется 40% ростом количественного объема российского рынка IPO — 14размещений против 10 в первом полугодии 2007 года. И если в I квартале 2008было отмечено 4 размещения (что сравнимо с количеством IPO в I квартале 2007),то во втором квартале 2008 было проведено 10 размещений (против 6 размещений воII квартале 2007).
При этом стоимостной объем рынкавырос с $3,2 млрд. в первом полугодии 2007 года до $18,8 млрд. в первом полугодииэтого года — рост рынка составил 487%. В тоже время это больше чем объем рынказа весь 2007 год ($17,7 млрд.) Характерно, что объем рынка в первом кварталесоставил $4,9 млрд., что больше чем объем рынка за весь 2006 год ($4,55 млрд.).
59% стоимостного объема приходится надва банковских размещения — ВТБ (42%) и Сбербанк (17%)., а в этом году 66%доля приходится на размещение «Сбербанк» ($3,2 млрд.). С точки зренияотраслевой специфики выделим финансовую сферу и строительство/ девелопмент,которые в совокупности занимают 77% стоимостного объема рынка ($14,5 млрд.).
Стоит также отметить, что в первомполугодии выросла доля российских биржевых площадок — 43% стоимостного объемапротив 21% в первом полугодии 2007 года. На Лондонскую фондовую биржу (LSE)пришлись 57%. В первую очередь это связано с размещением в России всех акций«Сбербанк» и 35% акций ВТБ.
С нашей точки зрения в 2008 г. мы будем наблюдать рост как количественного так и стоимостного объёмов рынка.Согласно нашим прогнозам стоимостной объем рынка составит около $25 млрд. приэтом размещение проведут 30-35 компаний. Более значительные объемы возможны, нопри условии размещения таких компания как «Русский алюминий», «Газметалл» иактивизации энергокомпаний, образующихся в ходе реформы РАО «ЕЭС России».
Рост объема рынкакорпоративных облигаций связан, прежде всего, с тем, что на рынок постоянновыходят новые эмитенты. По состоянию на конец декабря 2008 г. «рыночные» облигации выпустили 152 эмитента, из них 110 – нефинансовые, 42 – банки ифинансовые компании.
Так в частности, ЦБ РФ вноябре 2008 года зарегистрировал дебютный выпуск облигации Дальневосточногобанка (Владивосток) на 1,5 млрд рублей (гос. рег. номер 40100843B). По открытойподписке планируется разместить 1,5 млн облигаций номиналом 1 тыс. рублей. Срокобращения облигаций составит 3 года, облигации имеют 6 полугодовых купонов.Процентная ставка 1-го купона определяется в ходе конкурса на ФБ ММВБ, ставка2-го купона приравнивается к ставке 1-го купона. Ставки 3-го и 5-го купоновустанавливается эмитентом не позднее, чем за 14 календарных дней до даты началаэтих купонных периодов. Ставка 4-го купона равна ставке 3-го купона, ставка6-го купона равна ставке 5-го купона.
На сегодняшний день ОАО «Дальневосточныйбанк» занимает первое место среди самостоятельных банков ДальневосточногоФедерального округа по размеру собственного капитала, является самым крупнымсреди финансовых учреждений региона, в том числе по размеру активов.
Банк имеетвсе лицензии, предусмотренные для ведения банковского бизнеса в России. В своейдеятельности руководствуется Федеральным законом «О банках и банковскойдеятельности», нормативными актами ЦБРФ, Уставом и иными законами и правовымиактами РФ. Является участником государственной программы «Система страхованиявкладов». Основу корпоративной клиентской базы составляют как компании малого исреднего бизнеса, так и крупнейшие компании региона, занятые во всех основныхотраслях экономики.
Дальневосточныйбанк входит в состав межрегиональной банковской группы ОАО «Всероссийский банкразвития регионов», основным акционером которого является НК «Роснефть». В новыхфилиалах и дополнительных офисах банка обслуживаются более 40 дочернихпредприятий НК «Роснефть».
По величинекредитного портфеля Дальневосточный банк занимает первое место средисамостоятельных банков ДВФО. Дальневосточный банк — один из крупнейшихэмитентов пластиковых карт VISA с широкой сетью банкоматов и пунктов выдачиналичных (с 1995 года банк является членом международной платежной системы VISAInternational).
По объемучастных сбережений в Приморском крае банк занимает второе место послетрадиционного лидера розничных банковских услуг — Сбербанка. Дальневосточныйбанк занимает ведущие позиции практически во всех сегментах банковского бизнесана Дальнем Востоке России, активно расширяя географию своего присутствия в Сибирскомрегионе. Банк располагает сетью филиалов в Приморском, Хабаровском,Красноярском крае, Сахалинской и Иркутской области.
Банк имеетдолгосрочные сотрудничество с известными расчетными банками США, Японии,Евросоюза, интенсивно развивает деловые отношения с финансовыми структурамистран АТР.
За 2008 год банк продемонстрировал отличные финансовыерезультаты. Чистая прибыль выросла на 130% по сравнению с предыдущим годом до178 млн. руб., кредитный портфель — на 155%. Банк планирует поддерживать стольвысокие темпы роста, чтобы сохранить лидерские позиции в регионе и завоеватьновые рыночные ниши и группы клиентов. В кредитном портфеле банка преобладаюткорпоративные заемщики. Доля розницы в кредитном портфеле низкая — всего 7%.Банк планирует в долгосрочной перспективе увеличить объемы розничногокредитования и почти удвоить их уже к середине 2009 г. В последние несколько лет банк развивался высокими темпами, масштаб его бизнеса будет расти и дальшеблагодаря развитию филиальной сети и укреплению кредитного портфеля. Мыпрогнозируем значительные улучшения в балансе банка, и совокупные годовые темпыроста активов составят 50%, кредитного портфеля — 53% и депозитов — 45%.Кредитный портфель должен стать ключевым фактором роста активов банка впрогнозном периоде. Сейчас в кредитном портфеле Дальбанка преобладают кредитыюр. лицам: на их долю приходится 93% всего портфеля. Остальная частьпредставлена розницей. Таким образом, сделать розничное кредитование основнымкатализатором роста в обозримом будущем — сложнейшая задача. Доля кредитов физ.лицам должна вырасти с 7% на 31 декабря 2008г. до 18% на 31 декабря 2010г. Тем не менее, корпоративное кредитование останется важным источником роста активовблагодаря заметному развитию малого и среднего бизнеса на Дальнем Востоке.Разместив свой дебютный облигационный заем, банк пополнил свой баланс новымклассом обязательств. В будущем облигации станут для банка новым, стабильнымисточником фондирования.
Мы ожидаем, что долговые ценные бумаги в будущем станут болееважным источником фондирования. Таким образом, значение долговых ценных бумаг вфинансировании дальнейшего роста активов должно возрасти. Между тем, депозитыкорпоративных и частных клиентов останутся важным источником финансированияактивных операций банка. Ожидается постепенный рост доли выпущенных ценныхбумаг на балансе с текущих 13% до 15% на конец 2010 г. и плавного сокращения доли депозитов с 61% в структуре активов до 59% на 31 декабря 2010г. Кроме того, Дальбанк продолжит привлекать заемные средства от других финансовых организаций,чтобы поддержать высокие темпы роста кредитного портфеля. В период 2008-2010гг. заимствования в других кредитных организациях возрастут.
2.3 Оценкарегионального рынка муниципальных облигаций
Рынокмуниципальных облигаций продолжает расти. На начало 2009 г. он представлял собой 120 эмиссий 56 эмитентов общим объемом по номиналу 214 млрд руб. В 2008 г. было 112 эмиссий 53 эмитентов общим объемом по номиналу 190 млрд руб. Таким образом,общий объем всего рынка МО повысился на 24 млрд руб., т. е. на 12,6% (по даннымRusBonds). Необходимо отметить, что прирост МО в 2008 г. произошел не за счет облигаций Москвы, объем которых даже уменьшился на 2,1 млрд руб. Общийобъем первичного рынка по номинальной стоимости выпущенных за 2008 г. СМО — 57,32 млрд руб. против 62 млрд руб. в 2007 г.
Посостоянию на 31 декабря 2008 г. доля рынка МО составила менее 8% рынкавнутренних облигаций РФ, включающего федеральные, корпоративные, субфедеральныеи муниципальные облигации (всего 2 689 млрд руб.) (рисунок 2.3).
/>
Рисунок2.3. Структура объема внутреннего рынка облигаций РФ
Его доляв общем объеме рублевых облигаций РФ в последние годы продолжает сокращаться, в 2008 г. она снизилась с 8,95 до 7,96 % (по данным Rus-Bonds).
Вначале августа 2008 г. произошло радикальное изменение в ценообразовании нарынке МО: продолжавшееся первую половину года снижение спрэдов доходностейэмитентов остановилось. В результате действий внешних и внутренних факторовспрэды большинства МО расширились.
Содной стороны, рост экономики РФ в 2008 г. продолжился и оказался выше, чемпредполагали, составив 7,7% ВВП по данным МЭРТ. Также отмечался рост доходовбюджетов муниципальных образований (МО) и субъектов РФ (СРФ). Рейтинги кредитоспособностинекоторых эмитентов рынка МО были повышены. Показательной выборкой могутслужить 27 эмитентов МО, имеющих рейтинг Standard & Poor’s, среднеезначение рейтинга которых в 2008 г. повысилось: 6 рейтингов — по международнойшкале и 8 — по национальной шкале, 10 прогнозов по рейтингам улучшены на«Позитивный». Не было ни одного случая понижения рейтингов Standard &Poor’s или ухудшения прогнозов российских эмитентов МО.
Такимобразом, внутренний экономический рост, повышение доходов бюджета и кредитоспособностимуниципальных образований и субъектов РФ способствовали снижению доходности СМОв первой половине 2008 г.
Сдругой стороны, в 2008 г. закончилась благоприятная ситуация на мировых финансовыхрынках. Глобальный кризис ликвидности, порожденный кризисом ипотеки subprimeв США, повлиял на российский финансовый рынок и вызвал дефицит ликвидности,который привел к росту процентных ставок по займам во второй половине 2008 г. Для эмитентов облигаций проблема риска ликвидности вышла на первое место.
Дополнительнойпричиной снижения банковской ликвидности в РФ в конце года стала избыточнаястерилизация денег на бюджетных счетах из-за отставания финансированиягосударственных расходов, которое по сравнению с прошлым годом увеличилось.
Удорожаниезаемных средств на рынке внутренних облигаций вследствие мирового кризисаликвидности сопровождалось ростом инфляции в конце года. В 2008 г. в РФ стартовал инфляционный ралли, начало которого превысило самые пессимистические прогнозы:по данным Росстата, инфляция возросла почти до 12%. Можно назвать, по крайнеймере, две ее основные причины. Россия превратилась из чистого нетто-доноракапитала в нетто-импортера капитала, что сделало ее очень уязвимой от волатильностимирового финансового рынка. Рекордный приток капитала из-за рубежа в 2008 г. составил почти 70 млрд долл., что способствовало увеличению денежного предложения.Положительное влияние на приток капитала оказали конвертируемость рубля ипринятие его в качестве инструмента в системе Euroclear. Возрословлияние внешнего мира на внутренний финансовый рынок России.
Увеличениемировых цен на продукты питания послужило дополнительной причиной инфляции. Вцелом рост инфляции способствовал повышению процентных ставок на долговомрынке.
Средневзвешеннаядоходность (простая) МО, соответствующая индексу Cbonds — Muni,монотонно снижалась первую половину 2008 г. с 6,85 в феврале до 6,51% виюне—июле, затем резко повысилась с 6,55% в начале августа до 7,23% в сентябре.В октябре она снизилась до 6,67% и вновь продолжила рост в ноябре—декабре до6,95% (рисунок 2.4). В итоге максимальное изменение составило 68 б. п.
/>
Рисунок2.4. Средневзвешенная доходность к погашению по индексу CBONDS — MUNI
Несмотряна реальное снижение кредитного риска эмитентов (за счет повышениякредитоспособности эмитентов), расширение спрэдов МО в 2008 г. произошло по внешним причинам и вызвано в основном снижением ликвидности финансового рынка.
Тенденцияувеличения процентных ставок коснулась прежде всего эмитентов небольших пообъему займов МО с относительно низкой кредитоспособностью. Баланс размещенийна первичном рынке изменился в сторону преобладания займов с высокойдоходностью и короткими сроками заимствования. Рост волатильности финансовогорынка способствовал повышению значения процентного риска на рынке МО и осложнилразмещение и рефинансирование облигаций.
В итогезаметно усилилась дифференциация МО по кредитному качеству эмитентов: возросластепень влияния рейтинга на доходность МО.
Кконцу 2008 г. диапазон доходностей большинства муниципальных облигаций составил7—10 %, доходность отдельных бумаг достигала 12%. Доходность субфедеральныхоблигаций составила 7—9%, отдельных эмитентов — до 14% (рисунок 2.5 Приложение2).
РазмещенияМО в декабре 2008 г. в условиях низкой ликвидности носили нерыночный характер.Тем не менее доходность большинства ликвидных выпусков МО находиласьсущественно ниже инфляции. Таким образом, реальные процентные ставкибольшинства региональных и муниципальных облигационных займов остаются отрицательнымии составляют 1—3%, а некоторых эмитентов — 5%. Многим администрациям МО и СРФ по-прежнемувыгодно занимать. В условиях инфляции становится выгодно занимать деньги подфиксированный процент! Для этого необходимо оперативно действовать, чтобы обеспечитьвысокий уровень оборачиваемости средств.
Составэмитентов. В минувшем году общее количество выпусков МО в обращении выросло на 7%и достигло 120. Состоялось или началось размещение 32 выпусков МО 31 эмитента(10 муниципальных образований и 21 субъекта РФ). Для сравнения: в 2007 г. было размещено 38 выпусков МО.
Количествовыпусков муниципальных облигаций за прошедший год повысилось с 22 до 28, объемоблигаций рос в среднем на 3,3 млрд руб. в год (рисунок 2.6).

/>
Рисунок2.6. Динамика объема рынка и количества выпусков муниципальных облигаций
РазмещениеМО в течение года происходило неравномерно. В августе 2008 г. в связи с дефицитом ликвидности произошла переоценка рисков, вы-росла волатильность, резкоувеличилась доходность облигаций, что привело к приостановке размещений МО всентябре—октябре. Планы выхода на рынок МО многих эмитентов былискорректированы, сроки перенесены. Так, в декабре состоялось или началосьразмещение 13 эмитентов, что соответствует 40% от годового количестваразмещений. По сравнению с 2007 г. первичный рынок СМО в 2008 г. сократился и по количеству выпусков, и по объему размещений. Над рынком внутренних облигацийобразовался «на-вес» отложенных размещений объемом свыше 300 млрд руб.Размещения полного объема выпусков некоторых эмитентов, например Карелии,Магадана, Ярославской области и др., были растянуты на несколько месяцев. Общееколичество эмитентов МО в 2008 г. увеличилось незначительно — с 53 до 56 (в 2007 г. — на 7). В основном на рынок МО выходили известные эмитенты, уже размещавшие своиоблигации. Кроме того, на рынок вышли 5 новых эмитентов: 3 — муниципальныхобразования (городские округа: Благовещенск Амурской области; Балашиха иЭлектросталь Московской области) и 2 — СРФ (Калмыкия и Ивановская обл.). В 2007 г. появилось 3 новых эмитента.
Впоследние годы сложилось относительно устойчивое соотношение количествавыпусков и числа эмитентов: на 1 эмитента в среднем приходится 2,1 выпуска.
Средиэмитентов в 2008 г. минимальный объем займа был у Электростали и Благовещенска— 150 млн руб., максимальный — у Московской области — 16 млрд руб. (в 107 разбольше). Средний объем 1 выпуска равен 1,8 млрд руб., без учета Московскойобласти — 1,3 млрд руб.
Структурарынка рублевых СМО по объему изменилась всего лишь на 1%: субфедеральныеоблигации — 93% (199,1 млрд руб.), муниципальные — 7 % (14,7 млрд руб.). Структурарынка рублевых СМО по количеству выпусков в 2008 г. изменилась чуть больше: доля муниципальных выпусков увеличилась с 20 до 23 %. При этом количествовыпусков муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, выросло с 22 до 28 (на27%), а количество выпусков СРФ — с 90 до 92.
Сформировалсясостав лидеров: облигации Москвы и Московской области составляют 46% объемарынка МО.
Главнойпричиной, определившей скромные итоги рынка МО 2008 г., явилось то, что Москва не разместила, как ранее планировалось, внутренние облигации на 78 млрд руб.Объем долга города в рублевых облигациях, находящихся в обращении, снизился с57,32 млрд до 55,21 млрд руб. В прошлом году было выкуплено облигаций Москвы на21,23 млрд руб., размещено на 20,48 млрд руб., погашено по номиналу на 1,36млрд руб.(по данным Москомзайма). Размещения состоялись в рамках обменаоблигаций, осуществленного Москомзаймом в феврале–марте 2008 г. В результате обмена были частично выкуплены выпуски № 29, 31, 36, 40, 42, 43 и размещены № 39,41, 44, 47. Доля рублевых облигаций Москвы в общем объеме МО снизилась с 30 до26%.
Посостоянию на 31 декабря 2008 г. вторым по общему объему субфедеральных облигацийстала Московская область — 43,6 млрд руб. (4 выпуска). Эмитент ежегодно размещаетсвои облигации в апреле. Размещение 25 апреля 2008 г. 7-лет-него облигационного займа Мособласти объемом 16 млрд руб. стало рекордным по величине на рынкеСМО. Мособласть стала шестым по счету эмитентом, разместившим 7-летниеоблигации на рынке МО. Кроме того, Московская область состоит из 378муниципальных образований, которые, в отличие от Москвы, имеют возможностьвыпускать муниципальные облигации; 6 из них сегодня присутствуют на рынкемуниципальных облигаций.
Следующееместо по объему выпущенных в 2008 г. облигаций заняла Иркутская область: 6 млрдруб. по номиналу, разместив один выпуск на аукционе 8 ноября 2008 г. объемом 2,2 млрд руб. и второй — внебиржевым способом с 12 декабря 2008 г. — 3,8 млрд руб.
На3-м месте — Самарская область, разместившая облигаций на 5 млрд руб. нааукционе 27 июня 2008 г.
Дюрация.Облигации, размещенные в 2008 г., имели сроки обращения от 1 до 7 лет. Дефицитликвидности во второй половине 2008 г. привел к сокращению сроков обращения МО.Лидером этого процесса стал заем Казани объемом 1,5 млрд руб., размещенный 21 декабря 2008 г. на аукционе сроком на 1 год. Это самое короткое и единственное1-летнее заимствование на рынке МО. В 2007 г. был осуществлен 3-летний выпускКазани объемом 2,3 млрд руб.
На 2-мместе — городской округ Электросталь Московской области, выпустивший 1,5-летниеобязательства на 150 млн руб., внебиржевое размещение которых началось 20 декабря 2008 г. Его предшественником на рынке СМО был заем г. Орехово-ЗуевоМосковской области, осуществленный 22 декабря 2007 г.
На 3-мместе — 2-летний выпуск г. Чебоксары на 250 млн руб., внебиржевое размещениекоторого состоялось 23 июля 2008 г., в начале кризиса ликвидности.
На рынкеобращаются еще 2-летние выпуски Магадана, Тамбовской области, Брянска,Клинского и Одинцовского районов Московской области.
В целомоблигации муниципальных образований по сравнению с СРФ обладают более короткимисроками обращения на рынке МО — от 1 до 4 лет. Максимальный срок обращения — 4года — имеет выпуск г. Новосибирска (с 11 июля 2006 г.).
Величинасредней дюрации субфедеральных облигаций (рассчитанная без учета объемавыпуска) практически стабилизировалась в последние 2 года: в 2008 г. она колебалась в диапазоне от 700 до 800 дней (рисунок 2.7).
/>
Рисунок2.7. Динамика средней дюрации субфедеральных и муниципальных облигаций
Средняядюрация муниципальных облигаций характеризуется значительной волатильностью, загод она снизилась с 650 до 500 дней.
 

3 Проблемы рынка региональныхоблигаций и пути их решения
 
3.1 Предложения по улучшению условийфункционирования рынка региональных облигаций
/>
Важнейшимиограничениями развития субфедеральных и муниципальных заимствований являются:
1)неуверенность в устойчивом экономическом развитии страны и зависимостьфинансового положения регионов и муниципальных образований отмакроэкономической ситуации;
2) проблемыформирования муниципальных бюджетов в условиях ограничения налоговой базы наместном уровне;
3) нормативы,накладываемые Бюджетным кодексом РФ.
В связи свышеизложенным, неправомерным является утверждение об “отсутствиизаинтересованности со стороны местных органов власти” в активной эмиссионнойдеятельности. Ведь если на общегосударственном уровне не будут приняты меры поулучшению инвестиционного климата в России, регионам-эмитентам, вероятно, вновьпридётся расплачиваться звонкой монетой за ошибки государственной экономическойполитики. Такие меры, как на ближайшую, так и на средне — и долгосрочнуюперспективу предлагаются, обсуждаются и хорошо известны.
В настоящеевремя многие регионы и субъекты Российской Федерации имеют дефицитные бюджеты.Причинами являются плохая собираемость налогов и политика федеральных властейпо перераспределению доходов в пользу федерального бюджета. В то же времярастут тарифы и повышается зарплата бюджетникам. Казалось бы, что города ирегионы вынуждены выходить на рынок долгового капитала. Однако ограниченияэкономического характера вряд ли заставят администрацию субфедерального илимуниципального уровня проводить политику, сопряженную с максимальными рискамидля собственных бюджетов. Дело в том, что до последнего времени бюджетные ссудыи кредиты являются наиболее дешевым источником финансирования дефицита длярегионального или муниципального бюджетов. Кроме того, банковские кредиты, сточки зрения заёмщика — региональной администрации или муниципалитета, остаютсяпока более выгодными, чем выпуск собственных облигаций. По мнению аналитиков внешнеефинансирование в зависимости от целей заимствования создает риски не только дляинвесторов, но и для администрации. Так, если финансирование дефицита бюджета ирефинансирование существующего долга как цель заимствования на практике несоздает новых рисков по отношению к существующим, то инвестиционные программыозначают появление инвестиционных рисков для бюджета. Это происходит потому,что инвестиционные расходы за счёт соответствующей эмиссии СМО смещают балансрегионального или муниципального бюджета в сторону большего дефицита (меньшегопрофицита).
Во-первых,внешние рынки заемных ресурсов стали практически недоступными. Во-вторых,заимствования могут осуществляться только с целью покрытия дефицита бюджета,хотя есть теоретическая возможность займа на рынке СМО в целях реализацииинвестиционных проектов. В-третьих, объём государственного долга региональнойадминистрации и муниципалитета не может превышать размеров его собственныхдоходов без учёта поступлений из бюджетов других уровней. В-четвертых, размеррасходов на обслуживание муниципального долга не должен превышать 15% объемарасходов МО. В-пятых, дефицит бюджета не должен превышать 15% доходов бюджетасубъекта федерации или МО без учёта финансовой помощи бюджетов других уровней.В-шестых, займы должны погашаться в установленные сроки и не могут превышать 10лет.
Такимобразом, возможности регионов и особенно муниципальных образований поиспользованию заимствований на рынке СМО (и не только) в качестведополнительных финансовых источников в последние годы существенно ограничены.Однако такая потребность в займах обусловливается растущими обязательствамимуниципальных образований по жизнеобеспечению населения, недостатком средствдля решения стратегического развития муниципальных образований и неравномерностьюпоступления платежей в местные бюджеты.
В новейшейистории рынка СМО России есть положительный пример Москвы и Санкт-Петербурга,которые относятся к числу ярких приверженцев привлечения заемных ресурсов вгородскую экономику. Выпуск займа позволил им не только с честью выйти изтяжелейшего финансового кризиса 1998 г. и профинансировать значительную частьбюджетных расходов, но и привлечь к региону внимание крупных, в том числезападных, инвесторов. Благодаря созданной в Москве инвестиционно-заемнойсистеме в экономику города удалось привлечь в 1997-2001 гг. почти 3 млрд.долларов. Данная система ориентирована на обслуживание процессов расширенноговоспроизводства региональных и местных экономик.
На какого жеинвестора могут ориентироваться эмитенты на рынке региональных облигаций?Справедливо считается, что развитие российского фондового рынка в целомневозможно без увеличения роли частных инвесторов. Население — это тотинвестор, на которого местная власть может рассчитывать, если она планируетдостичь экономического роста. Частным вкладчикам ближе и понятнее цели субъектаФедерации и МО, нежели федеральной власти. У них больше возможности самимоценивать и прогнозировать результаты соблюдения “местным эмитентом” обязательствпо облигациям граждан.
Однаковлияние мелких инвесторов на российский рынок ценных бумаг сдерживается рядомсущественных обстоятельств. Это, прежде всего, низкий уровень жизни россиян. Поваловому национальному доходу на душу населения Россия уступает Швейцарии в 17раз, США в 14 раз, Германии почти в 12 раз, Польше, Малайзии в 2 раза, Турции в1,3 раза. И несмотря на рост уровня жизни в последние годы, доля сбережений вдоходах россиян продолжает сокращаться.
Второеобстоятельство заключается в высоком уровне инфляции, благодаря которойроссийские инвесторы почти всегда остаются в минусе против правительства какзаемщика.
Далее,доверие населения, как к государству, так и частным финансовым институтамизрядно подорвано в результате кризиса, шоковой терапии и дефолта. По причинамсравнительной бедности и постоянного ожидания очередных потрясений россияневкладывают свои скудные сбережения не в ценные бумаги, а несут их в обменныепункты и Сбербанк.
Доверие –основа любого рынка, а гласность – основа доверия. Это, конечно, прописныеистины. Но как показывает практика, видимо, не все их знали, особенно наначальном этапе развития рынка региональных облигаций.
Когда в 1999 году впервыебыло проведено исследование «Кредитоспособность органов власти субъектов Федерации»только 11 регионов из 87 опрошенных предоставили информацию о размере иструктуре своего госдолга. Остальные искали и «находили» всевозможныеоправдания отказу. Вот несколько примеров.
Астраханская область:«Представление запрашиваемой вами информации, противоречит условиям заключенныхобладминистрацией кредитных договоров, что влечет за собой применениезначительных штрафных санкций».
Волгоградскаяобласть предварила ответ требованием объяснить зачем нужны эти сведения.
Мурманскаяобласть: «Департамент финансов считает нецелесообразным ее выполнять, посколькузапрашиваемые данные не предусмотрены установленными формами отчетности поисполнению консолидированного бюджета и т.д.».
Еще разповторюсь, это было лет шесть-восемь назад. К настоящему времени ввышеперечисленных регионах подобных проблем не встречается.
Когда в 2007 году былпроведен очередной, уже седьмой по счету опрос, количество регионов, ответившихполно и достоверно (достоверность проверялась путем сопоставления полученныхматериалов с данными Минфина России и других ведомств) достигло 53, что почтистолько же, сколько и годом раньше. Представляется, что ресурс роста числаответов (напомним, что в 1999 году их было всего 11), исчерпан. Судя по всему,депутатский запрос, а именно так в последние три года оформляются обращения врегионы, уже не производит должного эффекта на чиновников и, видимо,недостаточен, чтобы добиться 100-процентного участия регионов в исследовании. Вкачестве некоторого оправдания вспомним, что даже сам Минфин не всегда получает100% ответов на свои обращения в регионы.
Но при этом из года в годколичество регионов, чьи администрации упорно не желают раскрыватьзапрашиваемую информацию о структуре госдолга, все же сокращается. И кнастоящему времени их осталось только семь. Это органы власти Орловской,Саратовской и Тюменской областей, республик Кабардино-Балкария и СевернаяОсетия, Хабаровского края и Корякского автономного округа, ни разу неответившие на официальные запросы.
Как показывает практикадолгое время одной из весомых причин негласности был элементарный беспорядок вучете долгов. Рассмотрим несколько примеров.
Правительство Санкт-Петербурга, известное передовымибюджетно-финансовыми новациями, тем не менее учет своей задолженности одновремя вело без поручительств и гарантий, а валютные долги – по курсузаимствования, а не по текущему, реальному. В результате, после вступления всилу Бюджетного Кодекса и вызванного этим пересчета, официально признаваемыйгосдолг на 1.01.2000 г. одномоментно увеличился в три с лишним раза с 4,1 млрд.рублей до 14,8 млрд.
Правительство Москвы после августа 1998 г. долгое время вело учет валютных заимствований по курсу «до валютного кризиса», несмотря на то,что текущий курс превышал докризисный в два-три раза. В результате былообеспечено формальное соблюдение одного из требований Московской городской Думы— так называемого «предельного объема заимствований», установленного в рублях.Вместе с тем именно Москва была пионером наведения порядка в области заимствований.Она первой в России создала Единый реестр долговых обязательств города и, хотяи объявила его содержание информацией служебного пользования, но все же всеинтересующиеся могли получить специальную выписку из реестра. Первой в Россиицентрализовала принятие решений о привлечении заимствований на уровнеПравительства города и была первой, кто публично и недвусмысленно заявил освоей безоговорочной приверженности взятым на себя обязательствам.
В некоторых территориях бюджетные учреждения де-факто имелиправо самостоятельного привлечения заемных средств наравне с центральнымаппаратом органа власти. В других – встречались случаи несогласованностидействий первых лиц органа власти при привлечении заемных средств, когда каждыйнапример из заместителей главы региона проводил свою собственную заемнуюполитику, не координируя ее ни с кем. Иногда правоустанавливающие документытерялись. Так, например, в 1998 г. Ярославская область и Внешэкономбанк РФспорили друг с другом о наличии поручительства области за один из местныхлакокрасочных заводов. Область утверждала, что она обязалась, а банк – чтоничего не знает о такой гарантии.
К настоящему времени,если брать «среднюю температуру по больнице», в долговом хозяйстве регионовпорядок в целом наведен. Но проблемы остаются. Так, Минфин России одно времяпубликовал на своем официальном сайте данные о размере и структуре госдолгарегионов, собираемые с регионов при сдаче ими бюджетов в Минфин. Но поскольку кэтим данным у профучастников тут же возникало очень много вопросов, а заставитьрегионы подавать более достоверную информацию Минфин не имел полномочий, то онблагоразумно прекратил публикацию. Хотя и использует эти данные для внутреннегопользования.
На мойвзгляд, в ближайшие 3-5 лет региональный рынок облигаций в России сможет все жестать одним из основных источников финансирования. Но для этого должны бытьследующие необходимые условия: стабильная экономическая ситуация, упрощениепроцедуры регистрации облигаций, «привыкание» менеджмента компаний кфинансовым рынкам в целом и облигационным займам в частности, приход на рынокколлективных инвесторов.
Так вчастности, не дожидаясь завершения основных процессов перераспределениядоходной и налоговой базы, введения в действие Закона № 131-ФЗ во всех регионахв полном объеме, завершения объединения регионов и т. д., для дальнейшегоразвития рынка муниципальных и корпоративных облигаций необходимо решитьследующие основные вопросы:
— создать стимулы иустранить антистимулы в законодательстве для повышения долговой емкостибюджетов муниципальных облигаций за счет роста собственных налоговых иненалоговых доходов;
— создать стимулы иустранить антистимулы в законодательстве для повышения инвестиционной емкостибюджетов региональных облигаций: активизировать разработку стратегий развития,инвестиционных программ; содействовать развитию инвестиционного сектораадминистраций МО, созданию региональных и муниципальных инвестиционно-заемныхсистем; стимулировать проведение администрациями активной политики долговогофинансирования инвестиционных программ;
— доработать Закон №94-ФЗ, сделав его более эффективным для администраций при их взаимодействии скредитным рынком;
— приступить кэффективному развитию, а не только «лакировке» законодательной базы рынкаоблигаций в комплексе. Одной из актуальных потребностей является необходимостьв разнообразии финансовых инструментов рынка СМО. Для муниципальных облигацийважную роль могли бы сыграть проектные облигации, иначе нулевая долговаяемкость муниципальных бюджетов еще очень долго не позволит им заимствовать врамках единственного имеющегося сегодня у них инструмента — облигаций общегопокрытия;
— создать специальныеконсалтинговые компании для оказания консультационной помощи эмитентам, длявыхода на рынок облигаций;
— упроститьпроцедуры выпуска облигаций.
07.11.2008 года банковский комитет Госдумыодобрил поправки в закон «О рынке ценных бумаг», которые отменяют регистрациюотчета об итогах выпуска корпоративных облигаций, если размещениеосуществляется с участием третьих лиц. Для начала торгов бумагами эмитентудостаточно будет уведомить Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР).Законопроект отменяет регистрацию отчета об итогах выпуска, если услуги поразмещению облигаций оказывает брокер. Согласно поправкам, обращение облигацийможет начаться сразу после предоставления эмитентом уведомления врегистрирующий орган, то есть в ФСФР. Участие брокера служит «дополнительнойгарантией и методом контроля за надлежащим соблюдением эмитентом процедурразмещения облигаций», а освобождение эмитентов облигаций от обязанностирегистрировать отчет об итогах выпуска сыграет на руку инвесторам, снизив ихриски, полагают депутаты.
Сейчасситуации, при которых эмитент выполняет функцию организатора, являютсяисключением: как правило, эмитент прибегает к услугам третьих лиц, соглашаютсяаналитики. Участники рынка поддерживают принятие поправок. Отмена регистрацииотчета упростит выход облигаций на вторичные торги, когда выпуск завершен, носпекулировать бумагами еще нельзя. Ускорение процесса повысит интерес коблигациям. Впрочем, по мнению некоторых аналитиков, для рынка гораздо важнееупростить регистрацию выпуска облигаций, которая также занимает 30 дней.
Сейчас отрегистрации выпуска, проспекта и отчета об итогах выпуска освобождены толькоэмитенты биржевых облигаций при условии, что они существуют не менее трех лет ипрошли процедуру листинга;
— создать специальнуюбиржевую площадку для небольших по объему выпусков как муниципальных, так икорпоративных облигаций. В 2008 г. на российском рынке ценных бумаг, на базеотечественных бирж ММВБ и РТС началось развитие площадок альтернативныхинвестиций, наподобие Лондонской AIM. Например, площадка RTS start на ФБ РСТпредназначена для выхода на рынок компаний с капитализацией до 3 млрд руб. дляпроведения IPO и размещения выпуска КО объемом до 500 млн руб. Эмитенты СМО ссобственными годовыми доходами бюджетов от 1 до 3 млрд руб. являютсясвоеобразным аналогом таких компаний. Их немало среди СРФ и МО. Средний объемих облигационных выпусков составляет 200-300 млн руб. Актуален также объем в50-200 млн руб. Им может понадобиться упрощенный режим доступа на биржу — заними, в отличие от корпоративных эмитентов, стоит Минфин. Им нужны инвесторы,готовые работать с небольшими займами;
— развивать многие другиенаправления, содействующие развитию рынка региональных облигаций, напримерускорить вступление в силу права СРФ на внешние займы, стимулироватьорганизацию рублевых еврозаймов СРФ и пр.;
— и главное — государству следует изменить свое отношение к рынку региональных облигаций,свою политику ограничения возможности самостоятельного заемно-инвестиционногоразвития рынка.
 
3.2 Предложения по повышениюпривлекательности облигаций как вида ценных бумаг
 
На мойвзгляд, существуют все основания предполагать, что в перспективе ближайших 2—3лет рынок региональных облигаций РФ будет развиваться достаточно быстрымитемпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшиегоды российской промышленности потребуются значительные средства длямодернизации собственных средств предприятий будет недостаточно для подобныхинвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностьюзакрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, чтобанки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороныпредприятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная средабудет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций.Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовыхинститутов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этоммаловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативноповлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставокостанется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки ещекакое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт,в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннемрынке.
Для тогочтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций РФ, необходимовнедрение следующего нововведения — внедрение нового финансового инструмента — высоколиквидных инвестиционных облигаций, которые могут выпускаться какбанками, так и предприятиями. Ввиду большей надежности облигаций, выпускаемыхбанками, внедрение нового финансового инструмента целесообразно начать ссектора кредитных организаций.
Условия — обеспечение высокой ликвидностиинвестиционных облигаций предусматривается обеспечить, во-первых, высокойнадежностью эмитента, связанной с реорганизацией банковской системы и переходомна международные стандарты финансовой отчетности. Во-вторых, двойнымобеспечением инвестиционных облигаций (речь идет об обеспечении долговыхобязательств по первичному заемщику и обеспечении инвестиционных облигацийсобственным капиталом банка). В-третьих, эффективностью расчетов по этим ценнымбумагам (эффективностью депозитарной деятельности) на базе освоенных банковскойсистемой современных технологий электронной системы безналичных расчетов.В-четвертых, усилением контроля за ходом реализации инвестиционных проектовпервичным заемщиком путем создания проектных организаций, осуществляющих этотконтроль, а также создания системы кредитных и рейтинговых бюро, обеспечивающихинформационный мониторинг проектов.
С цельюповышения надежности и привлекательности инвестиционных облигаций необходимо, во-первых, сохранитьдействующую систему гарантирования инвестиционных займов реальным секторомэкономики со стороны государственных органов управления. Во-вторых, внедритьсистему гарантирования инвестиционных облигаций, выпускаемых коммерческимибанками, Банком России за счет средств ФОРа в размере квоты, выделяемойрегиону. В третьих, развить систему солидарной ответственности кредитныхорганизаций по обязательствам друг друга.
Рынокгосударственных рублевых облигаций (ОФЗ) может отличаться существеннойволатильностью в 2009 г. На фоне возможного некоторого ухудшения ситуации срублевой ликвидностью и снижения ожиданий по укреплению рубля негативныетехнические факторы могут способствовать росту доходностей ОФЗ на 20-40 б. п. в первом полугодии. В случае оперативного принятия ряда мер, направленных наувеличение емкости рынка ОФЗ, доходности гособлигаций во второй половинетекущего — начале следующего года могут возобновить тенденцию к снижению,потенциал которого мы оцениваем на уровне 50 б. п.
Объемыэмиссии ОФЗ в первые шесть месяцев текущего года почти в полтора раза превысятаналогичные показатели первого полугодия прошлого года. При этом неисключается, что с учетом новых потребностей бюджета во втором полугодии 2009 г. программа государственных внутренних заимствований будет скорректирована в сторонуувеличения.
Новыеперспективы увеличения государственных внутренних заимствований заключаютсятакже в переходе к бюджетному планированию, основанному на ненефтегазовомбалансе. По оценкам экспертов, в 2009 г. объем выпуска ОФЗ может превысить 400млрд руб.
Длябезболезненного повышения емкости рынка необходимы качественные изменения ОФЗкак продукта. Учитывая текущие рыночные и экономические реалии, это не являетсясверхзадачей. Изменения должны быть направлены на повышение ликвидностигособлигаций, введение института первичных дилеров, развитие рынка производныхинструментов и расширение круга потенциальных инвесторов в государственныеоблигации.
Одно изглавных препятствий на пути резкого повышения ликвидности государственныхдолговых обязательств — высокий уровень комиссий, взимаемых ММВБ приосуществлении операций купли-продажи облигаций.
С цельюснижения рисков волатильности государственных облигаций при размещении ОФЗцелесообразно главным образом ориентироваться на внутренний спрос. Поконсервативным оценкам экспертов, потенциальная дополнительная емкость рынкаОФЗ составляет около 200 млрд руб.
Длядальнейшего развития инфраструктуры рынка государственных заимствований однимиз ключевых решений может быть учреждение института первичных дилеров. Стимуломдля участия финансовых институтов в этой системе могло бы стать предоставлениедилерам услуги РЕПО по гарантированной ставке за счет регулярно скапливающихсяна казначейских счетах Минфина неизрасходованных бюджетных средств.
Важнейшимнаправлением развития рынка гособлигаций является внедрение производныхинструментов на ОФЗ — в первую очередь, фьючерсных и форвардных контрактов. Какпоказывает мировая практика, рост объемов операций с производными инструментамиспособствует резкому увеличению торговых операций и с базовыми активами.
Сохранится липривлекательность ОФЗ в наступающем году?
Еслирассматривать этот вопрос с точки зрения традиционно анализируемых факторов, томожно дать утвердительный ответ. Эксперты не ожидабт существенного измененияполитики Банка России в отношении процентных ставок, средний уровень которых втечение года останется относительно низким (2.5-4.5%). Позитивно оцениваетсяперспектива дальнейшего укрепления рубля, что повысит привлекательностьрублевых гособлигаций для иностранных инвесторов. Кроме того, спросу на ОФЗ состороны иностранных инвесторов может способствовать включение гособлигаций вкрупнейший глобальный индекс Lehman Brothers Aggregate Bond Index. Такимобразом, сохраняется вероятность снижения доходностей ОФЗ по итогам года на20-30 б. п.
Однакоперспективы рынка ОФЗ в 2009 г. оказатлись и не такими радужными. В условияхвступления России в период парламентских (декабрь 2008 г.) и президентских выборов (март 2009 г.) социальная нагрузка на бюджет возросла, что потребовалоувеличения расходов и, как следствие, привесло к росту объема заимствований.
Кроме того,резкому росту выпусков гособлигаций может способствовать переход России вближайшие годы на ненефтегазовый бюджет.
Этимпотенциальные угрозы для инвесторов в ОФЗ не ограничиваются. Новые перспективыувеличения государственных внутренних заимствований открывает переход кбюджетному планированию, основанному на ненефтегазовом балансе. Минфинстремится снизить зависимость экономики от использования невозобновляемыхприродных ресурсов, что требует проведения особой экономической политики.Концепция несырьевого бюджета предусматривает разделение доходов, поступающихиз сырьевого и несырьевого секторов экономики. В российских условиях к сырьевымдоходам можно отнести доходы от добычи и реализации нефти, природного газа,черных и цветных металлов, продукции лесной промышленности и прочихневозобновляемых ресурсов. Вместе с тем, для формирования несырьевого бюджетацелесообразно учитывать те виды сырья, которые вносят ощутимый вклад в доходыэкономики и бюджета. Этому критерию в российских условиях соответствуютнефтяная и газовая отрасли. Доходы от нефтегазового сектора составляют около50% от общего объема доходов федерального бюджета. Именно эти доходы ипредлагается отделять при формировании бюджетной политики.
Всоответствии с методологией формирования ненефтегазового бюджета к основнымнефтегазовым доходам Минфин предлагает относить:
• налог наприбыль организаций, зачисляемый в федеральный бюджет в части доходов отреализации нефтегазовой продукции;
• акцизы набензин, дизельное топливо, моторные масла, производимые на территории России;
• налог надобычу природных ископаемых, поступающий в федеральный бюджет от добычи нефти,газа и газового конденсата;
• вывозныетаможенные пошлины на сырую нефть, природный газ и товары нефтепереработки.
Принимая вовнимание текущий уровень расходов федерального бюджета, учет в его доходнойчасти только поступлений, не связанных с нефтяной и газовой отраслями, можетпривести к образованию заметного бюджетного дефицита. При этом ненефтегазовыйдефицит бюджета не обязательно покрывается нефтегазовыми доходами. Его такжеможно будет финансировать за счет заимствований, поступлений от приватизации,продажи госзапасов и других источников. Часть ненефтегазового дефицита, котораяпокрывается нефтегазовыми доходами, можно определить как нефтегазовый трансфертв бюджет.
17 августа 2007 г. правительство одобрилоперспективный финансовый план на период 2008-2009 гг. Согласно плану,ненефтегазовый дефицит бюджета может составить 5.4% ВВП в 2008 г., 5.3% — в 2009 г. и 4.2% — в 2009 г. С учетом предлагаемого Минфином уровня нефтегазовоготрансферта можно спрогнозировать объемы заимствований с целью финансированиядефицита. Уже в 2009 г. потребность в дополнительном финансировании можетзаметно увеличиться. Очевидно, что главным источником привлечениядополнительных финансовых ресурсов является внутренний рынок облигаций, поэтомуобъемы выпуска ОФЗ в ближайшие годы могут резко возрасти.
С точкизрения экспертов, сложившаяся в настоящий момент инфраструктура рынкавнутренних государственных заимствований практически исключает возможностьоперативного наращивания рублевого госдолга без риска роста доходностей.Наиболее легкий путь — увеличение объемов выпуска гособлигаций за счетпредоставления премий на аукционах — также представляется опасным. Возникаетриск оттока средств с падающего рынка и, как следствие, потеря интересаинвесторов к данному сектору. Последующее восстановление рынка госзаимстсований(т. е. Восстановление доверия инвесторов к нему) может происходить оченьмедленно, что на долгое время лишит государство эффективного инструментазаемной политики.
С точкизрения экспертов, для безболезненного увеличения емкости рынка необходимыкачественные изменения ОФЗ как продукта, что не представляется сверхзадачей,учитывая текущие рыночные и экономические реалии. Указанные изменения должныбыть направлены на повышение ликвидности гособлигаций, введение институтапервичных дилеров, развитие рынка производных инструментов и расширение кругапотенциальных инвесторов в государственные облигации. Рассмотрим основныенаправления возможного развития рынка гособлигаций.
В последниенесколько лет была проделана эффективная работа по существенному повышениюликвидности рынка госзаимствований. Переход к новой аукционной политике,предусматривающей размещение ОФЗ в заранее установленные даты; концентрацияликвидности в крупных эталонных выпусках (3, 5, 10, 15, 30 лет); отменанорматива резервирования для иностранных инвесторов с либерализацией счетакапитальных операций — все эти шаги позволили заметно расширить базу инвесторовв гособлигации. Важным фактором, стабилизирующим доходности ОФЗ в периодывысоких ставок денежного рынка, является возможность безусловногорефинансирования гособлигаций через инструмент однодневного прямого РЕПО БанкаРоссии.
Однакосущественный потенциал для дальнейшего развития рынка ОФЗ сохраняется и,учитывая важнейшую роль государственных заимствований как инструментаденежно-кредитной политики, его реализация в кратчайшие сроки по-прежнемудолжна быть приоритетом. Как известно, одной из ключевых задач, стоящих передмонетарными властями, является сдерживание темпов роста цен, т. е. борьба синфляцией, которая фактически является налогом на бедность и зачастую сводит нанет многие социальные инициативы правительства. Предлагаемые в настоящее времяорганами исполнительной власти антиинфляционные меры в основном направлены насглаживание последствий стремительно растущей денежной массы. В этих условияхбез наличия в арсенале монетарных властей высоколиквидных инструментов, спомощью которых можно осуществлять эффективное регулирование избыточнойденежной массы, реализовать указанные меры невозможно.
Одним изглавных препятствий на пути резкого повышения ликвидности государственныхдолговых обязательств является высокий уровень комиссий, взимаемых ММВБ приосуществлении операций купли-продажи облигаций. Так, по сделкам с ОФЗ со срокомпогашения (даты обратного выкупа) более 200 дней комиссия составляет 0.02% отсуммы каждой сделки без учета НКД. Во что обходится покупателю ОФЗ такая, напервый взгляд, незначительная комиссия? Допустим, что крупный инвесторприобретает ОФЗ 25060 (годовой купон 5.8%) по номинальной стоимости (100.0%) вобъеме 10 млн руб. В этом случае комиссия ММВБ составит 2000 руб. Такимобразом, для приобретения указанной ценной бумаги инвестор фактически должензаплатить на 2000 руб. больше, т. е. котировка на покупку (offer price) длянего уже составит 100.02%. Если же инвестор решит реализовать указанный выпускпо номиналу, он вновь заплатит комиссию в 2000 руб., т. е. фактически реализуетвыпуск по цене 99.98% (bid price), потеряв на операции 4000 руб. Являясьдержателем этого выпуска облигаций, инвестор получает купонный доход,составляющий за один день 1589 руб. (10 млн руб./365 дней * 5.8%). Чтобывышеописанная процедура купли-продажи облигации не была для инвестораубыточной, он не должен продавать выпуск, как минимум, в течение трех дней.Таким образом, минимальный экономически обоснованный спрэд между котировками напокупку и продажу при наличии комиссии ММВБ в 0.02% составляет 99.98- 100.02.При этом в каждой сделке на рынке присутствует и спекулятивная составляющая(цель любого инвестора — получить прибыль от инвестиций), т. е. реальныйминимальный спрэд будет составлять уже 99.96-100.04.
Теперьдопустим, что какой-либо другой инвестор, располагающий временно свободнымиденежными средствами, решает размещать свои средства в ОФЗ или выдать короткийкредит на денежном рынке под 3.0%. С первого взгляда покупка ОФЗ (доходность — 6.09%) выглядит более предпочтительной инвестицией. Себестоимость этой операциидля инвестора, скорее всего, составит около 12 б. п., и чтобы заработатьбольше, чем на денежном рынке, инвестору придется находиться в позиции почтидве недели. За этот период ставки денежного рынка могут вырасти, а котировкиОФЗ снизиться. Проанализировав все сопутствующие риски, инвестор скореепредпочтет разместить свободные средства на денежном рынке. Таким образом,средства, вращающиеся на денежном рынке, фактически вытесняются с рынкагособлигаций. Инвесторы не заинтересованы в частом совершении сделок сгосударственными облигациями, что существенно ограничивает ликвидность такихинструментов.
По итогам 2008 г. наиболее ликвидными рублевыми облигациями (с учетом взимаемой ММВБ комиссии всекции госбумаг) стали корпоративные облигации РЖД, Газпрома, ФСК ЕЭС. Среднийобъем эмиссии этих инструментов составляет около 5 млрд руб. (средний объемвыпуска ОФЗ — около 30 млрд руб.). При этом совокупная комиссия ММВБ припокупке-продаже корпоративных и субфедеральных облигаций составляет 0.013% отобъема сделки, но не более 1000 руб. Получив возможность покупки и продажи ОФЗс низкими издержками, у инвесторов появится стимул для размещения свободныхденежных средств в высоконадежный актив, по которому можно получить доход.Фактически простое снижение комиссии ММВБ (в числе основных акционеров которойприсутствует Банк России) позволяет существенным образом повысить эффективностьстерилизации избыточной денежной массы, способствуя решению важнойгосударственной задачи по борьбе с инфляцией. Таким образом, решение обуравнивании комиссий при торговле корпоративными и государственными облигациямипредставляется крайне необходимым.
В заключение необходимоотметить, что низкий уровень комиссий при осуществлении операций с базовымиактивами — повсеместная международная практика. Как правило, совокупнаястоимость входа и выхода на рынке гособлигаций не превышает одного тикаизменения цены выпуска. Такой подход позволяет дилерам выставлять котировки сминимально возможными спрэдами. Для рынка рублевых облигаций один тиксоставляет 0.01%.
Потенциалспроса на ОФЗ. В 2008 г. на 33 аукционах Минфин разместил ОФЗ общим номинальным объемом 186 млрд руб. Приэтом совокупный предъявленный спрос в ходе размещений составил 466 млрд руб.,превысив объем предложения в 2.5 раза. Кроме того, в прошлом году Банк Россиисумел разместить из своего портфеля ОФЗ в объеме около 30 млрд руб. Послеотмены нормативов резервирования по ОФЗ для иностранных инвесторов доля ихприсутствия в этом сегменте рынка существенно возросла. Отметим, что самыйзаметный всплеск активности на аукционах ОФЗ пришелся на октябрь. Поскольку вэтот период на российском денежном рынке уже началось обострение ситуации сликвидностью, можно предположить, что повышенный спрос на ОФЗ стал проявлениемклассического эффекта «бегства в качество»: инвесторы продавали корпоративныеоблигации второго и третьего эшелонов, переходя в гарантированно рефинансируемыегособлигации.
Привлекательностьрынка российских гособлигаций для иностранных инвесторов обусловлена главнымобразом перспективами укрепления рубля и может существенно снизиться, когдапотенциал укрепления национальной валюты будет исчерпан. Кроме того, в этомгоду основные клиринговые системы приняли к расчетам рубль (Clearstream с 15января, а Euroclear с первого февраля), и у иностранных инвесторов появиласьвозможность приобрести высококачественные рублевые инструменты с фиксированнойдоходностью, минуя инфраструктуру внутреннего российского рынка долговыхобязательств. Безусловно, для такого класса инвесторов это более удобный ипривычный вариант инвестиций. В этой связи с целью снижения рисковволатильности государственных облигаций при размещении ОФЗ целесообразноглавным образом ориентироваться на внутренний спрос. Если же ставить задачудальнейшего расширения базы инвесторов (в том числе и за счет спроса со стороныиностранных участников рынка), необходимо форсировать осуществление процедур,позволяющих начать расчеты по ОФЗ в крупнейших расчетных системах Euroclear иClearstream.
Основнымиучастниками рынка гособлигаций являются банки. Их доля может быть оценена науровне 60-70%. Рыночная доля государственной управляющей компании (ГУК), понашим оценкам, составляет около 20-30%. Расширяется присутствие другихуправляющих, страховых компаний и иных инвесторов, хотя их доля по-прежнемуневысока. Потенциал увеличения спроса на ОФЗ со стороны ГУК ограничен в связи свведением в 2006 г. специального инструмента, предназначенного для инвестицийнакопительной части трудовой пенсии, — государственных сберегательныхоблигаций. Однако, ресурс для увеличения спроса со стороны банков на рыночныегособлигации существует. Довольно консервативный подход позволяет оценитьпотенциальную дополнительную емкость рынка ОФЗ на уровне 200 млрд руб. Можнопредположить, что оптимальный уровень ставок денежного рынка составляет около3-4% (MOSIBOR). Рост ставок выше 4.0% способствует обострению ситуации с ликвидностью.В случае падения ставок ниже 3.0% рынок начинает функционировать в условияхизбыточной рублевой ликвидности. В период с первого апреля по первое мая 2007 г. средний уровень ставки MOSIBOR составил 3.88%. За этот же период средний уровеньостатков на корсчетах и депозитах коммерческих банков в Банке России составил327.25 млрд руб. и 89.78 млрд руб. соответственно. С первого июня по первоесентября 2007 г. наблюдался период избыточной рублевой ликвидности: в эти срокисредняя ставка MOSIBOR была 2.35%, а средние остатки на корсчетах и депозитахкоммерческих банков в Банке России выросли до 372.74 млрд руб. и 225.54 млрдруб. соответственно. Таким образом, объем «лишних» денег, которые можно было быинвестировать в ОФЗ, приблизительно составляет 200 млрд руб. Если жепредположить отсутствие параллельных эмиссий ОБР, эту оценку можно увеличитьеще в полтора раза. Но повторимся, что для столь существенного увеличениязаимствований без риска резкого роста процентных ставок необходимо наделить ОФЗкачествами инструмента денежного рынка.
Длядальнейшего развития инфраструктуры рынка государственных заимствований однимиз ключевых решений могло бы стать учреждение института первичных дилеров.Отметим, что практика осуществления денежно-кредитной и заемной политики сиспользованием первичных дилеров за последние десятилетия хорошо себязарекомендовала в большинстве развитых стран.
Основнымифункциями первичных дилеров могли бы быть:
•Обязательное участие в аукционах Минфина по размещению ОФЗ в целях обеспеченияполной синдикации предлагаемого выпуска облигаций.
• Поддержкавторичного рынка ОФЗ путем выставления наилучших двусторонних котировок по всемобращающимся на рынке выпускам (market-maker function). При этом можно ввестиусловие, согласно которому первичный дилер обязан поддерживать определеннуюминимальную долю торгового оборота на вторичном рынке ОФЗ (например, установивее на уровне 1-2% от общего оборота гособлигаций на вторичном рынке).
• ОбеспечениеМинфина оперативной информацией по рынку ОФЗ, подготовка регулярных рыночныхкомментариев.
Польза отвведения такого института для Минфина очевидна. Во-первых, институт первичныхдилеров является своего рода страховкой, гарантируя размещение госбумаг нааукционе в полном объеме по существующим рыночным ставкам даже в периодынеблагоприятной конъюнктуры. Во-вторых, первичные дилеры, выступая посредникамимежду Минфином и конечными инвесторами, обеспечивают максимально широкоераспределение государственных облигаций среди участников рынка, что в конечномитоге способствует поддержанию ликвидности ОФЗ на высоком уровне. В-третьих,оперативная рыночная информация, предоставляемая первичными дилерами, позволяетМинфину лучше чувствовать ситуацию на рынке и оперативно реагировать на ееизменения.
Финансовыеинституты, отбираемые для выполнения функций первичного дилера, должны будутудовлетворять определенным критериям (объем активов, размер капитала, уровенькредитного рейтинга, доля на вторичном рынке гособлигаций, наличие широкойклиентской базы и т. д.). В дальнейшем предполагается, что Минфин (возможно,совместно с Банком России) будет осуществлять надзор за дилерами.
Сколькодилеров необходимо для эффективного решения поставленных перед ними задач?Мировая практика показывает, что число таких финансовых институтов должносоставлять не менее 15. Федеральная резервная система США, например,осуществляет свои операции при помощи 22 первичных дилеров. В текущих условияхна российском рынке функционирует достаточное количество сильных финансовыхинститутов, способных выполнять функции первичного дилера. По мнению экспертов,оптимальное число дилеров для качественного проведения денежно- кредитной изаемной политики — 20 банков и инвестиционных компаний. Поскольку средний объемаукциона ОФЗ составляет около 10 млрд руб., каждый первичный дилер должен будетобеспечить приобретение ОФЗ в объеме 500 млн руб. или 5% от размещаемого объемаоблигаций.
Как ужеотметили, первичные дилеры должны принимать на себя безусловное обязательство выкупавсего объема облигаций, предлагаемого на аукционе по сложившимся на моментаукциона рыночным ставкам. Кроме того, первичные дилеры, занимая крупныепозиции в ОФЗ, в большей степени по сравнению с обычными дилерами несут рискивозможных потерь от неблагоприятной динамики котировок на фоне ухудшениярыночной конъюнктуры. В этой связи возникает вопрос: какова компенсация запринятие первичным дилером крупного рыночного риска? С общественной точкизрения роль первичного дилера весьма почетна и придает финансовому институту,способствующему решению важной государственной задачи, заметный политическийвес. Эксклюзивные полномочия покупателя крупных объемов государственныхоблигаций на аукционе также предоставляют первичному дилеру преимущества посравнению с обычным инвестором. Однако такие преимущества, являются все женедостаточной компенсацией за принимаемый риск. В качестве одного из стимуловможно было бы предложить выплату комиссий за участие в синдикате при размещениигосударственных облигаций. Такая практика распространена в ряде развитых стран(например, в Японии).
Весомым аргументомдля участия в системе первичных дилеров для финансовых институтов могло быстать предоставление Минфином возможности рефинансировать свои позиции подзалог определенного набора ценных бумаг по гарантированной ставке. Уровеньставки мог бы быть определен на основе прогноза равновесной рыночной ставки. Втекущих условиях она бы составила около 4.0%. Осуществлять такое финансированиеМинфин мог бы за счет регулярно скапливающихся на его казначейских счетахнеизрасходованных бюджетных средств. Объем свободных остатков на счетахказначейства Минфина можно приблизительно оценить путем вычитания из объемовфинансирования кассовых бюджетных расходов. Например, в 2007 г. средний разрыв между финансированием и кассовым исполнением бюджета составлял около 450 млрдруб. По оценкам экспертов, для предоставления услуги рефинансирования первичныхдилеров достаточно гораздо меньшего объема остатков средств на счетах казначействаМинфина. Так, в 2006-2007 гг. даже в периоды существенных осложнений ситуации сликвидностью и высоких ставок на денежном рынке максимальные объемырефинансирования банков через инструмент прямого РЕПО Банка России не превышали120 млрд руб. В отличие от выплат комиссий, схема стимулирования первичныхдилеров через предоставление возможности рефинансирования не будет затратнойдля Минфина, а напротив, принесет дополнительный доход.
Еще однимважнейшим направлением развития рынка государственных долговых инструментовявляется внедрение производных инструментов на ОФЗ. К такого рода инструментаммы относим фьючерсные и форвардные контракты, опционы, свопы, рынок стрипов.Как показывает мировая практика, рост объемов операций с производнымиинструментами способствует резкому увеличению торговых операций и с базовымиактивами.
В настоящеевремя в России отсутствует изменяющаяся во времени кривая ставок денежногорынка. Существующие кривые денежных ставок MOSPRIME и MOSIBOR лишь отражаюткартину на денежном рынке по состоянию на начало дня, что не может считатьсякорректным. Единственными меняющимися во времени рыночными ставками являютсяставки по ОФЗ. Однако специфика расчетов по гособлигациям предполагаетвозможность только покупки процентного риска (открытие длинной позиции сопределенным сроком до погашения в расчете на снижение процентной ставки).Вместе с тем отсутствует возможность продажи процентного риска, т. е. Нельзязастраховаться от роста процентных ставок. Это является существенным недостаткомрынка гособлигаций и ограничивает его ликвидность. В этой связи мы видим двавзаимодополняющих направления совершенствования рынка ОФЗ:
• Необходимоизменить порядок расчетов по ОФЗ таким образом, чтобы сделать возможным«короткую продажу» долгового инструмента, т. е. предоставить возможностьзастраховаться от роста процентных ставок. На практике это означаетстимулирование расчетов Т+N. Стимулирование возможно как через пониженныекомиссии биржи, так и посредством предания рынку T+N большей ликвидности засчет принятия первичными дилерами обязательств по поддержанию котировок.
• Возможностьзастраховаться от процентного риска появится с развитием рынка фьючерсов наОФЗ. Стандартизованные фьючерсные контракты позволяют заключать сделки попоставке ценных бумаг в определенный день в будущем по фиксированной цене.Такие контракты торгуются на фьючерсной бирже и являются гораздо болеераспространенным вариантом хеджирования процентного риска. Однако развитиюфьючерсного рынка ОФЗ мешают правила расчетов сделок по гособлигациям. Учитываяспецифику законодательства, ликвидными могут стать только те фьючерсы, которыепредусматривают физическую поставку актива (ОФЗ). Расчеты разрешены толькочерез торговую систему ММВБ (т. е. исключена возможность DVP сделок). Правилаже ММВБ предусматривают «коридор» отклонения цены сделок от средневзвешеннойцены за день. Это может привести к срыву поставки по заключенным за два месяцадо соответствующей даты фьючерсным контрактам, если за этот период котировкивыпуска изменились таким образом, что поставочная цена (которая была рыночнойна момент заключения сделки по фьючерсам) не попадает в указанный «коридор».Правило «коридора» было введено достаточно давно как мера, обеспечивающаярыночный характер сделок по ОФЗ. Такая мера, с точки зрения экспертов,полностью себя оправдала, однако с развитием рынка она изжила себя и теперьскорее тормозит развитие рынка ОФЗ, чем защищает его.

Заключение
Современную финансовуюсистему государства невозможно представить без развитого рынка ценных бумаг, ав частности без рынка региональных облигаций, которому посвящена даннаядипломная работа.
Рынок региональныхоблигаций является важным элементом фондового рынка и оказывает существенноевлияние на эффективность экономической политики государства в целом.Необходимость развития регионального рынка облигаций в современных условияхопределяется задачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы дляпреодоления промышленного спада, сокращения дифференциации российских регионовв уровне социально-экономического развития, повышения жизненного уровнянаселения. Именно через региональный рынок облигаций возможен приток капиталовв регионы, что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционныхпрограмм, покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местнымфинансовым рынком.
Во всех развитых странах,с цивилизованным рынком корпоративных облигаций основное количество заемныхсредств для финансирования инвестиций, предприятия получают путем выпуска иразмещения корпоративных облигаций. Это обусловлено тем, что банковская системане в состоянии предоставить значительные объемы денежных средств на длительныйсрок, а так же величиной процентных ставок. В Российской Федерациизаимствования на рынке корпоративных облигаций пока не получило широкогораспространения по ряду причин.
На мой взгляд, для тогочтобы способствовать развитию рынка региональных облигаций РФ, а такжеактивизации на нем деятельности эмитентов и инвесторов необходимо:
1.   Приведение налогообложения покорпоративным облигациям в соответствие с налогообложением государственныхценных бумаг;
2.   Упрощение процедуры выпускакорпоративных облигаций;
3.   Отнесение на себестоимость затратэмитента, связанных с подготовкой, эмиссией, размещением и обслуживанием ценныхбумаг;
4.   Внедрение национальной системырейтингов, включая работу с ведущими рейтинговыми агентствами, формирующимиприоритеты инвесторов;
5.   Информационное освещение выпускаценных бумаг новыми предприятиями, в первую очередь из научно-технической иинформационной сфер;
6.   Необходимо внедрение высоколиквидныхинвестиционных облигаций, которые могут выпускаться как банками, так ипредприятиями. Ввиду большей надежности облигаций, выпускаемых банками,внедрение нового финансового инструмента целесообразно начать с секторакредитных организаций.

Список использованной литературы
 
1. Российская Федерация. Конституция Российской Федерации:офиц. текст. — М.: Маркетинг, 2001.-52 с.
2. Российская Федерация. Кодекс. Налоговый кодекс РФ. Часть2, глава 25, статьи 252 – 273. – М.: Инфра – М, 2003 г. – 448 ст.
3. Гражданский процессуальный кодексРСФСР: [принят третьей сес. Верхов. Совета РСФСР шестого созыва 11 июня 1964 г.]: офиц. текст: по состоянию на 15 нояб. 2001 г. / М-во юстиции Рос. Федерации. — М.: Маркетинг, 2001. — 159 с.
4. ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ
5. ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ
6. ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных имуниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 г. № 136-ФЗ.
7. Постановление Правительства «Генеральные условия эмиссии иобращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 16.10.2000 г.№790.
8. Приказ Министерства финансов РФ «Условия эмиссии иобращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 24.11.2000 г.№103-Н.
9. Приказ Банка России «Положение об обслуживании и обращениивыпусков государственных краткосрочных облигаций» от 15.06.1995 г. № 02-125.
10. Агапеева Е.В. Правовое регулирование рынка ценных бумаг вРоссии и США: Учеб. пособ.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.- 159 с.
11. Алехин Б.И. Государственный долг: Учеб. пособ.- М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2005.- 335 с.
12. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг.- М.: ИНФРА-М, 2003.-278 с.
13. Берзон Н.И., Буянова Е.А. и др. Фондовый рынок: Учеб.пособ. / Под ред. Н.И.Берзона.- М.: Вита-Пресс, 1998.- 400 с.
14. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовыхинструментов.- М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.- 352с.
15. Васильев М.Б. О правовой природе договора брокерскихуслуг на рынке ценных бумаг // Журнал российского права.- 2006.- №10.- С.63-71.
16. Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Государство ирегулирование инвестиций.- М.: ООО Городец-издат, 2004.- 272 с.
17. Глазков С. Новая «детскаяболезнь» рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ: отставание вразвитии" // РЦБ. 2007. № 9.
18. Глазков С. «Детскаяболезнь» кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ //РЦБ. 2006. № 9.
19. Глазков С. Планирование объемазаимствований муниципальных образований // РЦБ. 2008. № 1.
20. Герасимов А. Рынок облигаций как показатель оздоровления региональныхфинансов // РЦБ. 2008. № 9.
21. Ивасенко А.Г., Никонова Я.И., Павленко В.А. Рынок ценныхбумаг: Инструменты и механизмы функционирования: Учеб. пособ.- М.: КНОРУС, 2006.-272 с.
22. Ильин С.С., Маренков Н.Л. Основы экономики: Учеб. пособ.-М.: Феникс, 2005.- 672 с.
23. Ивасенко А.Г., Никонова Я.И., Павленко В.А. Рынок ценныхбумаг: Учеб. пособ.- М.: КНОРУС, 2006.- 272 с.
24. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Практикум по российскомурынку ценных бумаг: Учеб. пособ.- М.: БЕК, 2005.- 184 с.
25. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг ибиржевой дело: Учеб. пособ.- Изд. 2-е, с изм.- М.: Экономистъ, 2006.- 678 с.
26. Колтынюк Б.А. Инвестиции: Учебник.- СПб.: Изд-воМихайлова В.А., 2004.- 848 с.
27. Кононова О.Ф. Финансовые рынки России в 2000 году:(аналитический обзор) // Банковские услуги.- 2001.- №1.- С. 9-17.
28. Ковалев А. Перспективы развития рынка облигацийрегиональных банков // РЦБ. 2008. № 4.
29. Митин Б.М. Ценные бумаги: Налоги, учет, правовоерегулирование.- М.: Современная экономика и право, 2000.- 192 с.
30. Образцов М.В. К вопросу о роли Центрального банка врегулировании финансовых рынков // Деньги и кредит.- 2003.- №4.- С. 12-17.
31. Пахомов С. Как создать в Россиимуниципальное долговое агентство? // РЦБ. 2007. № 13.
32. Петров В. Российский финансовый рынок: Оценки и прогнозы// Общество и экономика.- 2005.- №10.- С. 71-90.
33. Решетина Е. Некоторые вопросы гражданско-правовойответственности на рынке ценных бумаг // Хозяйство и право.- 2006.- №9.- С.30-36.
34. Россия 2015: оптимистический сценарий / Под. ред.Л.И.Абалкина.- М.: ММВБ, 1999.- 416 с.
35. Рыжановская Л.Ю. Повышение роли финансового рынка в мобилизациии эффективном использовании инвестиционных ресурсов // Финансы и кредит.- 2003.-№6.- С. 19-34.
36. Рэй К. Рынок облигаций: Торговля и управление рисками:Пер. с англ.- М.: Дело, 2004.- 248 с.
37. Сабитов Н.Х., Тихонова Р.У. Операции Банка России наоткрытом рынке: Этапы развития // Деньги и кредит.- 2006.- №12.- С. 44-48.
38. Столяров А.И. Российский финансовый рынок: Современноесостояние и перспективы развития // Финансы.- 2005.- №2.- С. 11-14.
39. Толстошеев В.В. Региональное экономическое право России:Учеб. пособ.- М.: БЕК, 1999.- 392 с.
40. Щербаков А.Г. Рынок государственных ценных бумагРоссийской Федерации и перспективы его развития на 2007-2009 гг. // Финансы.- 2006.-№8.- С. 3-7.