ПРОЕКТНОЕФИНАНСИРОВАНИЕ И РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Содержание
1.ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК ИНСТРУМЕНТ РЕАЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 2
2.СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА_ 7
3.АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ_ 13
Литература_ 17
1.ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК ИНСТРУМЕНТ РЕАЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Проектным финансированием принято называть такой способ привлечениядолгосрочного капитала для реализации крупных инвестиционных проектов, прикотором единственным источником возврата вложенных средств и главнымобеспечением кредита служат денежные потоки, генерируемые самим проектом [87].Типичными примерами проектного финансирования служат проекты строительстватрубопроводов, портовых терминалов, других объектов частной или общественнойинфраструктуры. Вообще говоря, проектное финансирование в чистом видевстречается не так уж часто, хотя и охватывает суммарно весьма заметные объемыинвестиций. Тем не менее тема оценки таких проектов в своей актуальностивыходит далеко за пределы небольшого числа «чистых» случаев. Для этого есть какминимум две причины:
Øпроектноефинансирование в силу своей сложности аккумулирует и демонстрирует в наиболееполном виде все подходы, роли и допущения, полезные при подготовке любогоинвестиционного проекта;
Øхотятрадиционному пониманию проектного финансирования соответствует не так многослучаев, термин этот часто применяется более широко и охватывает также всеслучаи кредитования проектов, масштаб которых достаточно велик по сравнению с деятельностьюзаемщика, а сумма кредита не может быть обеспечена залоговым имуществом.
Второе допущение существенно расширяет спектр рассматриваемых проектов. Всамом общем смысле, инвестиционным проектом [investment project] называетсяплан или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли. В частности, под такое определениеподпадает большинство случаев жилищного и коммерческого строительства,возведение крупных промышленных объектов и масштабное перепрофилирование илимодернизация производства [95]. Это большая и активно развивающаяся область, вкоторой ежегодно реализуются даже не сотни, а тысячи инвестиционных проектов, икоторая охватывает значительную долю всех капитальных вложений российскойэкономики.
В проекте, который принято считать реализующимся на условиях проектногофинансирования [87], задействованы как минимум три участника:
1) проектная компания. Она создается специально дляпроекта, отвечает за его реализацию и обычно не имеет ни финансовой истории, ниимущества для залога. Именно использование проектной компании является главнойотличительной особенностью этого вида проектов. Ответственность и риски поинвестированному капиталу не возлагаются на проверенное и солидное предприятие,а, как и финансирование, сложным образом распределяются между участникамипроцесса и регулируются набором контрактов и соглашений.
2) инвестор, вкладывающий средства в собственныйкапитал проектной компании. Инвестор, с одной стороны, редко ограничиваетсялишь денежными вкладами и получением прибыли, а с другой стороны, особеннокогда инвесторов несколько, их вложения вообще могут заключаться не вфинансовых вливаниях. Такие инвесторы инициируют проект, создают проектнуюкомпанию и в той или иной форме рассчитывают извлекать выгоду из ее успешнойдеятельности.
3) кредитор. Помимо того, что проектнаякомпания, получающая кредит, не имеет ни залогов, ни поручителей в традиционномпонимании этих терминов, доля заемного капитала в проектном финансированиизначительно выше, чем в обычных корпоративных кредитах и средняя сумма,предоставляемая кредитором, составляет 70-80% всех капитальных затрат проекта.Понятно, что это ставит кредитора в сложные условия и требует от него не толькопоиска альтернативных путей защиты своих капиталов, но и особенно тщательногоанализа всех тонкостей финансируемого мероприятия.
Рассмотрим подробнее процедуру оценки, применяемой в департаментахпроектного финансирования банков.
Кроме уже упомянутого отсутствия залога и других недостатков«новорожденной» проектной компании с точки зрения потенциального кредитора,можно выделить еще несколько принципиальных особенностей проектногофинансирования [106], которые требуют особого подхода от аналитиков банка:
Øсроки такихпроектов обычно достаточно велики. Если в жилищном строительстве небольшиепроекты еще могут укладываться в два-три года, то во всех прочих вариантахпроектного финансирования речь почти всегда идет о сроках свыше пяти лет, и нетничего необычного в проектах, которым требуется кредитование на срок больше десятилет (хотя надо признать, что такие сроки встречаются нечасто);
Øво всех безисключения случаях проектного финансирования инвестиционная фаза (этап«сооружения» проекта) достаточно сложна и ее успешное завершение нельзягарантировать;
Øисследованиерынка выглядит сложнее, чем в случаях с менее значительными инвестициями, таккак в процессе реализации таких проектов создаются товары или услуги, длякоторых трудно подобрать аналоги и историю продаж, а иногда появление на рынкезавершенного проекта меняет этот рынок так, что предыдущая история становитсяне актуальной.
Эти три отличия требуют от аналитиков адекватной реакции, как в отношенииметодов исследования, так и в отношении того, какой уровень подготовки проектаможно было бы считать удовлетворительным.
Организационно защита кредитора от излишних рисков достигается за счетзаключения группы проектных контрактов, регулирующих основные вопросы развитияпроекта и определяющих, как именно риски разных его этапов распределяются междуучастниками. Число проектных контрактов может быть различным. Документами,входящими в их число, могут быть:
Ø проектноесоглашение – документ, определяющий условия поставок продукции или услугпроекта в случае, если один из инвесторов проекта является также потребителемготовой продукции;
Ø контракт напроектирование и сооружение проекта – договора с проектными, инжиниринговыми истроительными организациями, производителями оборудования и другими участникамиинвестиционной фазы;
Ø контракты наэксплуатацию и техническое обслуживание (если для этих целей приглашаютсясторонние организации);
Ø контракт напоставку энергии, топлива или сырья там, где это необходимо;
Ø разрешения,которые сами по себе не являются контрактами, но необходимы для заключения всехпроектных договоров;
Ø соглашение огосударственной поддержке, если деятельность в рамках проекта подразумевает еенеобходимость;
Ø контракты,связанные с оказанием услуг страхования;
Ø прямыесоглашения, которые связывают кредитора с участниками проектных контрактов. Онинеобходимы для того, чтобы определить отношение каждого участника проекта кактивам, создаваемым и приобретаемым в его рамках, как к объекту возможныхимущественных претензий в случае возникновения проблем.
Чем более полный пакет проектных контрактов подготовлен до привлеченияфинансирования, тем четче распределены риски проекта, ниже неопределенностьрезультатов для кредитора, а значит – выше вероятность положительных решений иниже процентная ставка.
После того как необходимые документы собраны, а точнее – параллельно сэтим, кредитор начинает анализ потенциала проекта, его возможностей и рисков[101]. Эта работа разбивается на пять достаточно самостоятельных направлений:
1. Технологическийанализ –исследование того, насколько предлагаемый план сооружения проекта и условия егофункционирования разумны, и могут ли они быть реализованы. Это связано с тем,что любая тема проекта требует в первую очередь понимания сути бизнеса, итолько потом – экономических расчетов. Поэтому в банках, где объем проектногофинансирования достаточно велик, сотрудники распределяются по отраслям, чтобынакапливать навыки и знания, характерные для каждой отрасли.
2. Правовойанализ – вторая почастоте провалов область. Строительство, нефть и другие полезные ископаемые,фармакология – во всех этих отраслях юридические аспекты новых инвестиционныхпроектов могут оказаться даже более сложными, чем основная инвестиционнаячасть. Естественно, и внимание со стороны аналитиков здесь должно бытьповышенным.
3. Анализфинансовой состоятельности строится набюджете проекта и создании достаточного запаса финансовой прочности на всех егоэтапах. Вопросы финансовой состоятельности решаются в фоновом режиме припостроении финансовой модели проекта, центрального аналитического документа,который становится одновременно и инструментом исследования перспектив проекта,и средством для достижения взаимопонимания всех его участников.
4. Анализэффективностивключает расчет традиционных показателей эффективности проекта с позицииинвестора и кредитора.
5. Анализ рисков – оценка чувствительности проекта котклонениям прогнозных данных, изучение различных сценариев его осуществления ианализ возможных убытков инвестора и кредитора.
Следует заметить, что основной объем работы проектного финансированиякредитора приходится на первые два этапа, а также на сбор и подготовку данныхдля финансовой модели [95]. Именно на этих этапах труднее всего говорить оединых подходах и методиках, так как индивидуальные особенности каждого проектаздесь доминируют, не оставляя места для стандартизации. А вот на более позднихэтапах применяются уже стандартные показатели и подходы, которые практическибез изменений повторяются из проекта в проект.
/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>2. СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самымиразнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценкицелесообразности приобретения недвижимого имущества. Во всех случаях, однако,присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования имоментом, когда проект начинает приносить прибыль [11].
Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проекта. Вэтой связи целесообразно представить весь цикл развития проекта в виде графика(Рисунок 7).
Представленный график носит достаточно условный характер, однако на немможно выделить три основные фазы развития проекта: предынвестиционную,инвестиционную и эксплуатационную. Суммарная продолжительность этих стадийсоставляет срок жизни проекта [project lifetime].
/>
Рисунок 1 – Графикразвития инвестиционного проекта
(Обозначения: 1 — предынвестиционная фаза; 2 — инвестиционная фаза; 3 — эксплуатационная фаза)
Первая фаза, непосредственно предшествующая основному объему инвестиций,во многих случаях не может быть определена достаточно точно. На этом этапепроект разрабатывается, готовится его технико-экономическое обоснование,проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор поставщиков сырья иоборудования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и участникамипроекта.
Также здесь может осуществляться юридическое оформление проекта(регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.) и проводиться эмиссияакций и других ценных бумаг.
Как правило, в конце предынвестиционной фазы должен быть полученразвернутый бизнес-план инвестиционного проекта. Все вышеперечисленныедействия, разумеется, требуют не только времени, но и затрат. В случаеположительного результата и перехода непосредственно к осуществлению проектапонесенные затраты капитализируются и входят в состав так называемых«предпроизводственных затрат» с последующим отнесением насебестоимость продукции через механизм амортизационных отчислений [102].
Следующий отрезок времени отводится под стадию инвестирования или фазуосуществления [investment/implementation phase]. Принципиальное отличие этойфазы развития проекта от предыдущей и последующей фаз состоит, с одной стороны,в том, что начинают предприниматься действия, требующие гораздо больших затрати носящие уже необратимый характер (закупка оборудования или строительство), а,с другой стороны, проект еще не в состоянии обеспечить свое развитие за счетсобственных средств.
На данной стадии формируются постоянные активы предприятия. Некоторыевиды сопутствующих затрат (например, расходы на обучение персонала, напроведение рекламных мероприятий, на пуско-наладку и другие) частично могутбыть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов), ачастично — капитализированы (как предпроизводственные затраты).
С момента ввода в действие основного оборудования (в случае промышленныхинвестиций) или по приобретении недвижимости или иного вида активов начинаетсятретья стадия развития инвестиционного проекта – эксплуатационная [operational]фаза. Этот период характеризуется началом производства продукции или оказанияуслуг и соответствующими поступлениями и текущими издержками.
Значительное влияние на общую характеристику проекта будет оказыватьпродолжительность эксплуатационной фазы. Очевидно, что, чем дальше будетотнесена во времени ее верхняя граница, тем большей будет совокупная величинадохода [101].
Важно определить тот момент, по достижении которого денежные поступленияпроекта уже не могут быть непосредственно связаны с первоначальнымиинвестициями (так называемый «инвестиционный предел»). Например, приустановке нового оборудования им будет являться срок полного морального илифизического износа.
Общим критерием продолжительности срока жизни проекта или периодаиспользования инвестиций является существенность вызываемых ими денежныхдоходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы напредмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со срокомпогашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций ссудодателя уже не будетинтересовать.
Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствует сложившемся вданном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности долгосрочныхвложений. В условиях повышенного инвестиционного риска средняяпродолжительность принимаемых к осуществлению проектов, очевидно, будет ниже,чем в стабильной экономической обстановке.
Рассмотрим подробнее задачи, решаемые на первой, предынвестиционной фазеразвития проекта.
Как уже было сказано выше, на этом этапе проводится ряд исследований иведется подготовка к началу осуществления проекта. Степень подробностиисследований, в мировой практике называемых «предынвестиционными»[pre-investment studies], может варьироваться в зависимости от требованийинвестора, возможности их финансирования и времени, отведенного на ихпроведение. Принято выделять три уровня предынвестиционных исследований:
1) исследование возможностей[opportunity studies];
2) подготовительные или предпроектные[pre-feasibility] исследования;
3) оценка осуществимости илитехнико-экономические исследования [feasibility studies].
Различие между уровнями предынвестиционных исследований достаточноусловно. Как правило, поэтапная подготовка окончательного решения необходиматолько в случаях достаточно крупных проектов, типа проектов строительстванового предприятия или организации нового производства. Важно отметить фактбезусловной необходимости проработки всех опросов, связанных с осуществлениеминвестиционного проекта, так как это в значительной степени определяет успехили неудачу проекта в целом (естественно, при условии, что не будет допущеносерьезных ошибок на следующих стадиях). Недостаточно или неправильнообоснованный проект будет обречен на серьезные трудности при его реализации,независимо от того, насколько успешно будут предприниматься все последующиедействия.
Стоимость проведения предынвестиционных исследований в общей суммекапитальных затрат довольно велика. По данным ЮНИДО [80], она составляет от 0,8процента для крупных проектов до 5 процентов при небольших объемах инвестиций.
В общем случае результаты предынвестиционных исследований должны датьисчерпывающую характеристику инвестиционного проекта. На всех стадиях, несмотряна различную глубину проработки, исследования должны вестись комплексно, свозможным привлечением специалистов самого широкого профиля для уточнениятехнологических, технических и других вопросов (так называемые«поддерживающие исследования» [supporting studies]).
Структура информации, прорабатываемой в ходе исследований, согласнорекомендациям ЮНИДО, выглядит следующим образом:
1) цели проекта, его ориентация иэкономическое окружение, юридическое обеспечение (налоги, государственнаяподдержка и т.п.);
2) маркетинговая информация (возможностисбыта, конкурентная Среда, перспективная программа продаж и номенклатурапродукции, ценовая политика);
3) материальные затраты (потребности,цены и условия поставки сырья, вспомогательных материалов и энергоносителей);
4) место размещения, с учетомтехнологических, климатических, социальных и иных факторов;
5) проектно-конструкторская часть (выбортехнологии, спецификация оборудования и условия его поставки, объемыстроительства, конструкторская документация и т.п.);
6) организация предприятия и накладныерасходы (управление, сбыт и распределение продукции, условия аренды, графикиамортизации оборудования и т.п.);
7) кадры (потребность, обеспеченность,график работы, условия оплаты, необходимость обучения);
8) график осуществления проекта (срокистроительства, монтажа и пуско-наладочных работ, период функционирования);
9) коммерческая (финансовая иэкономическая) оценка проекта.
Вышеприведенная структура в целом соответствует структуре бизнес-планаинвестиционного проекта.
В самом общем случае под бизнес-планом понимается текст, содержащий вструктурированном виде всю информацию о проекте, необходимую для егоосуществления.
В некоторых случаях подготовка бизнес-плана является промежуточнойстадией разработки проекта, а сам бизнес-план выступает как «переговорныйтекст», то есть как основа для ведения переговоров между держателемпроекта и потенциальными его участниками (инвесторами). В последнем случае внем может быть опущена или приведена только в самом общем виде оценка форм иусловий финансирования.
Последний блок из приведенного перечня – коммерческая оценка – имеетключевое значение для принятия решения о состоятельности инвестиционногопроекта. Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к анализуинвестиционного проекта [98]. Как следствие, информация именно этого разделабизнес-плана является ключевой при принятии потенциальным инвестором решения обучастии в проекте.
Каковы же общие критерии коммерческой привлекательности инвестиционногопроекта? Этих критериев два. Кратко их можно обозначить как «финансоваясостоятельность» (финансовая оценка) и «эффективность»(экономическая оценка).
Оба указанных подхода взаимодополняют друг друга. В первом случаеанализируется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации.Во втором – акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранитьпокупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп ихприроста.
Среди поддерживающих исследований особо необходимо выделить исследования,связанные с изучением предполагаемых рынков сбыта и других аспектов маркетинга,постольку, поскольку речь идет именно о коммерческой оценке инвестиций.
/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>3. АНАЛИЗЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
В основе всех выводов, касающихся эффективности проекта, его финансовойсостоятельности и рисков, лежит исследование построенной финансовой модели.Основу этой модели должен обеспечить сбалансированный подход построениябазового прогноза доходов и затрат проекта. Если хотя бы один из элементовфинансового плана не будет иметь под собой достаточных оснований, всеперечисленные ниже характеристики могут оказаться бессмысленными. Этихарактеристики, непосредственно задействованные при принятии решений, включают:
1. Традиционныепоказатели экономической эффективности вложений. Как правило, рассчитывается чистаятекущая стоимость денежных потоков (NPV), срок окупаемости инвестиций (PBP) ивнутренняя норма рентабельности (IRR). Иногда в этот список вносятся небольшиеизменения, но это происходит нечасто. Все показатели рассчитываются как спозиции инвестора проекта, так и с позиции кредитора, что, естественно,подразумевает, что и прогноз денежных потоков проекта должен предусматриватьвыделение чистого денежного потока для каждого из участников.
2. Общее покрытиедолга. Кредитор нетолько ограничивает максимальную долю своего участия в проекте, он еще иустанавливает предельную долю доходов проекта, которые могут идти на погашениезайма. Обычно эта доля устанавливается через коэффициент общего покрытия долга,который рассчитывается как отношение чистых доходов каждого периода проекта квеличине платежей процентов и основного долга, запланированных на этот жепериод. Нормальное значение этого коэффициента лежит в интервале от 1,2 до 1,5,в зависимости от стабильности доходов проекта. То есть около трети доходов поплану спонсоры должны оставлять себе – это гарантирует кредитору стабильностьплатежей при колебаниях в деятельности проектной компании.
3. Точкабезубыточности и графики чувствительности. Практически не бывает таких проектов, всекоммерческие характеристики которых были бы определены и защищены проектнымиконтрактами. Это значит, что проект реализуется в условиях неопределенности идаже самый обоснованный прогноз его результатов – всего лишь предположение.Поэтому кредитор стремится не только проверить базовый прогноз, но и оценить тепределы, в которых могут отклоняться исходные предпосылки без ущерба дляинтересов участников проекта. Для этих целей расчеты дополняются анализомчувствительности проекта к изменению ключевых параметров, а также определяютсяпредельные параметры, при которых проект остается финансово состоятельным иэкономически эффективным.
4. Оценкаэффективности для пессимистического сценария. Продолжением и развитием предыдущего аналитическогоблока является исследование одного или нескольких параметров проекта,отличающихся от базового сценария. Задача – изучить возможные убытки, условияих возникновения и способы минимизации.
В принципе, этот небольшой список можно дополнять по мере необходимостисамыми разными аналитическими инструментами и показателями, но нужды в этомобычно не возникает, так как для проектного финансирования характерны высокиеуровни неопределенности и большие ограничения возможности использоватьфинансовую математику. Главный акцент делается на повышение качества модели,применяемой в расчете этого небольшого списка показателей.
В условиях высокой неопределенности развития проекта кредитор неизбежнобудет выходить за рамки простого изучения бизнес-планов и искать дополнительныеподтверждения надежности или признаки повышенного риска [8]. Хотя поиск этот иосновывается в большой степени на личном опыте и способности к анализу каждогокредитного аналитика, можно все же выделить ряд характерных признаков, накоторые скорее всего отреагирует кредитор. К признакам «привлекательного»проекта, повышающие шансы на финансирование, можно отнести следующие:
1) проект прошел стадию предварительногопроектирования и имеет подготовленные строительные сметы;
2) проект имеет успешно реализованныеаналоги, особенно если эти аналоги связаны со спонсорами проекта;
3) проектные контракты закрепляют долгосрочныеотношения с поставщиками и покупателями;
4) проект имеет высокую расчетнуюэффективность, значительно превышающую стоимость привлекаемого капитала;
5) длительность эксплуатации проектазначительно больше, чем срок кредитования.
Не менее важно и то, кто является инвестором проекта и создателемпроектной компании. Кредиторы обычно заинтересованы иметь инвесторов с:
1) опытом работы в рассматриваемойотрасли промышленности, и, следовательно, способных решить технические иэксплуатационные задачи по мере реализации проекта;
2) достаточной суммой собственногокапитала, инвестированного в проект, что должно служить им стимулом длядействий по защите своих инвестиций в случае возникновения проблем;
3) приемлемой доходностью на ихинвестиции в собственный капитал проектной компании, так как в случае низкойдоходности у инвесторов может быть недостаточно стимулов для дальнейшегоучастия в деятельности проектной компании;
4) соглашениями о трансфертных ценах спроектной компанией;.
5) заинтересованностью в долгосрочномуспехе проекта;
6) финансовыми возможностями (но необязательствами) поддержать проект, если он столкнется с трудностями. />/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>/>Все это не является обязательнойчастью требований кредитора, но тщательно изучается на этапе проверки должнойдобросовестности (due diligence) заемщика и в конечном итоге влияет на принятиерешения не меньше, чем стандартные показатели.
Литература
1. Арсеньев Ю.Н., Минаев В. С.Управление рисками. – М.: Высшая школа, 1997, 420 с.
2. Балабанов И.Т. Основы финансовогоменеджмента. – М.: Финансы и статистика, 1995, 273 с.
3. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1996, 412 с.
4. Брэгхем Юджин Ф. Энциклопедияфинансового менеджмента. Перевод с англ. Издание 5-е. – М.: Экономика, 1998, 823с.
5. Буянов В.П.,Кирсанов К.А., Михайлов Л.М. Рискология. Управление рисками. – М.: Экзамен,2003, 384 с.
6. Ващенко Т.В. Математика финансовогоменеджмента. – М.: Перспектива, 1996, 82 с.
7. Вестник Совета Федерации, № 8, 2006,80с.
8. Вяткин В.Н., Хэмптон Д.Д., КазакА.Ю. Принятие финансовых решений в управлении бизнесом. – М.; Екатеринбург: ЗАОИД “ЯВА”, 1998, 487 с.
9. Гапоненко А.Л. Стратегиясоциально-экономического развития: страна, регион, город. – М.: РАГС, 2001, 224с.
10. Градов А.П., Медников М.Д., КузинБ.И. Региональная экономика. Принципы и модели управления предпринимательским климатомрегиона. – М.: Питер, 2003, 222 с.
11. Дубров А. М., Лагоша Б. А., ХрусталёвЕ. Ю… Моделирование рисковых ситуаций. – М.: Финансы и статистика, 1999г., 176с.
12. Журнал “Финансовый менеджмент” №4,2001, 120 с.// Попов Е.В., Писчасов Ф.А. Анализ эффективности прямыхинвестиций.
13. Журнал ”Эксперт”, № 40 (581), 29октября – 4 ноября 2007, 120 с.
14. Журнал “Эксперт”, №47 (588) от 17декабря 2007, 56 с. Эксперт On-Line: www.expert.ru.
15. Инвестиции в России 2006:Стат.сб./Росстат. – М.,2006, 211 с.
16. Ковалев В.В. Финансовый анализ:управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности. – М.: Финансы истатистика, 1996, 576 с.
17. Колб Р.В., Родригес Р.Дж. Финансовыйменеджмент: Учебник. Пер.2-го англ. издания; Предисл. к русск. Изд. К.э.н.Драчевой Е.Л. М.: Издательство “Финпресс”, 2001, 496 с.
18. Колб Роберт У. Финансовые деривативы.– М.: ИИД “Филинъ”, 1997, 320 с.
19. Корчагин Ю.А. Инвестиционная стратегия.– Ростов-на-Дону: Феникс, 2006, 348 с.