Малахов В. И.
Всовременный период в условиях усиливающейся конкуренции на первое место выходитуправление эффективностью функционирования разнообразных форм объединенияпредприятий не как простой суммы отдельных промышленных предприятий, а какединой, действующей в тесной взаимосвязи системы.
Управлятькрупнейшими из образовавшихся за последние годы группами сложно сразу по пятипричинам1
во-первых,из-за масштаба;
во-вторых,ввиду разнородности объектов управления;
в-третьих,в силу несвязанности этих объектов между собой;
в-четвертых,отсутствует централизованный механизм финансирования такой группы, азначительная часть этих объектов сохраняет менталитет получения дешевыхгосударственных денег;
в-пятых,внутри группы не существует единых стандартов управления, которым нужно ещенаучить управляющих.
Эффективноеуправление организацией со стороны собственника возможно при наличии упоследнего контрольной доли капитала. Чем больше объем средств, необходимых дляприобретения контрольного пакета, тем больше риск инвестора.
Организациитипа «холдинг» относятся к наиболее сложным, но часто используемымструктурам управления. В связи с этим актуальной задачей в настоящее времяявляется разработка методов оценки эффективности структуры собственности иуправления организацией такого типа. Практическое решение этой задачи позволяетминимизировать вклад инвестора и в то же время обеспечить наличие контрольнойдоли собственности, необходимой для управления организацией и ее активами.
Длятого чтобы управлять эффективностью, по нашему мнению, необходимо четкоопределить, что такое эффективность именно холдинга, а также уметь измерятьзначение эффективности функционирования. Для измерения эффективностифункционирования холдинга необходимо определить эффективности входящих в негопредприятий.
Экономическаяэффективность характеризуется относительной величиной, представляющейсоотношение экономического эффекта и авансированных затрат или экономическогоэффекта и текущих затрат2. Авансированные затраты показывают, чем располагалата или иная производственная единица в каждом данном периоде. Текущие затратывыражаются в виде накопленных итогов (затраты рабочего времени, затратыматериалов и т. д.).
Общийэкономический эффект может представлять результат производственной или всейхозяйственной деятельности. Общий экономический эффект характеризуетсяабсолютной величиной, причем как продукция – величиной положительной, а какприбыль – может быть и отрицательной (убытки)3.
Дляоценки эффективности всей хозяйственной деятельности предприятия применяетсяресурсный показатель – общая рентабельность предприятия. В качестве полученногорезультата примем сумму чистой прибыли (П) предприятия за исследуемый период, аза затраты – все вложения предприятия за исследуемый период, то есть его активы(ВА). Таким образом, эффективность деятельности предприятия можно измерить последующей формуле:
/>(1)
Дляпредприятий, входящих в холдинг, необходимо измерить интегральнуюэффективность, так как это основной интегральный показатель, позволяющийоценить – соответствуют или нет запланированным значениям объемы производстваконечного продукта при использовании всех ресурсов.
Интегральнаяэффективность функционирования холдинга показывает, какой интегральныйэкономический эффект получен технологической цепочкой от использования всехактивов холдинга. Для определения эффективности деятельности холдингапредставим формулу (1) в виде4:
/>(2)
/>
/>
Пi– чистая прибыль i-го предприятия;
ВАi– всего активов i-го предприятия;
n– число предприятий в холдинге.
Такимобразом, интегральная эффективность деятельности холдинга равна частному отделения совокупной чистой прибыли на совокупные активы.
Сравниваяполученное расчетное значение с плановым, можно сделать вывод о том, насколькопредприятия, входящие в холдинг, отклонились от плановых показателей в ту илииную сторону.
Визвестной методике оценки инвестиций существует коэффициент, рассчитываемыйделением активов на количество обыкновенных акций. Этот показатель являетсяфинансовой и бухгалтерской характеристикой и рассчитывается по формуле5:
/>(3)
где
Каа– величина удельных активов, приходящихся на одну обыкновенную акцию;
Аi– величина активов компании;
n– количество активов, входящих в структуру компании;
КА– количество обыкновенных акций.
Однакодля инвестора важно оценить, какой капитал необходим для контроля над активамикомпании, в которую вкладываются средства. При этом, чем больше соотношениеактивов и стоимости акций, тем безопаснее инвестиции. Предлагается использоватьпоказатель удельных контролируемых активов, который рассчитывается какотношение величины активов, принадлежащих компании, и стоимости контрольногопакета:
/>(4)
где
Кка– величина удельных активов (приходящихся на одну денежную единицу, вложенную вконтрольный пакет компании);
Аi– величина активов компании;
ЦКП– стоимость контрольного пакета;
n– количество активов, входящих в структуру компании.
Еслив формуле (4) в числитель вместо суммы активов подставить значение акционерногокапитала, то полученный показатель будет характеризовать относительную величинуконтрольного пакета. Этот показатель показывает, во сколько раз стоимостьконтрольного пакета меньше стоимости акционерного капитала:
/>(5)
где
Ккп– относительная величина контрольного пакета;
АК– стоимость акционерного капитала компании;
ЦКП– стоимость контрольного пакета компании.
Ценаконтрольного пакета определяется по формуле:
/>(6)
где
ЦКП– цена контрольного пакета;
ЦА– цена акции компании;
КАкп– количество акций в контрольном пакете компании.
Предлагаемыйпоказатель относительной величины контрольного пакета можно рассчитывать как наноминальной основе, так и на основе реальной рыночной стоимости акций. Еслипоказатель рассчитывается на номинальной основе, то величина акционерногокапитала равняется среднегодовому значению счета капитала согласнобухгалтерскому балансу, а цена акции равняется номинальному значению. Чтобырассчитать данный показатель на реальной рыночной основе, необходимо знать ценуакции на фондовой бирже или определить ее с помощью аналитических методов (длякомпаний, чьи акции не котируются на фондовой бирже). В этом случае величинаакционерного капитала определяется по формуле6:
/>(7)
где
АК– стоимость акционерного капитала компании;
ЦА– цена акции компании;
КА– количество обыкновенных акций компании.
Еслиправую часть формул (6) и (7) подставить в формулу (5), то она примет следующийвид:
/>(8)
где
КА– количество обыкновенных акций компании;
КАкп– количество обыкновенных акций в контрольном пакете.
Такимобразом, индекс Ккп можно рассчитывать также в натуральном выражении: общееколичество обыкновенных акций, деленное на количество акций, составляющихконтрольный пакет.
Болеепривычный показатель, характеризующий контрольный пакет акций, рассчитываетсякак доля контрольного пакета в акционерном капитале по формуле (9):
/>(9)
где
Iкп– относительная величина контрольного пакета;
ЦКП– стоимость контрольного пакета акций компании;
АК– цена акционерного капитала компании.
Iкпрассчитывается как на номинальной основе, так и на основе реальной рыночнойоценки стоимости акций. Таким образом, индексы Iкп и Ккп связаны зависимостью,представленной формулой (8):
/>(10)
Вслучае, когда контролируемая компания в свою очередь является владельцемконтрольной доли собственности другой компании, то величина контролируемыхактивов возрастает.
Пакетв размере 51% акций является контрольным в любой ситуации при решениибольшинства вопросов (за исключением тех, для решения которых необходимоквалифицированное большинство голосов). Однако при соответствующей структуресобственности для контроля над организацией может быть достаточно и меньшейдоли уставного капитала. Необходимо рассчитать минимальный пакет акций, достаточныйдля контроля. С точки зрения собственника, стремящегося к контролю надпредприятием, эффект выражается в сокращении средств, необходимых дляосуществления контроля. То есть чем меньше, контрольный пакет, тем меньшесредств необходимо для приобретения контрольных функций и осуществленияконтроля. Следовательно, при снижении величины контрольного пакета повышаетсяэффективность использования капитала, структуры собственности и организационнойструктуры управления в целом. Эффект можно рассчитать как экономию средств впроцессе приобретения контроля над организацией по формуле:
/>(11)
где
ЦКП– цена стандартного (51%) контрольного пакета акций;
ЦКПопт– цена оптимального контрольного пакета.
Предложенныйметод применим как для одной балансовой единицы, так и для компании, включающейнесколько балансовых единиц. Когда в организацию входит несколько балансовыхединиц (как, например, в холдинг), связанных с помощью структуры собственности,то в качестве показателя, характеризующего структуру управления предлагаетсяиспользовать следующий: число уровней собственности в структуре компании. Подуровнем понимается принадлежность собственности некоторой организации одномулицу – юридическому или физическому. Эта организация в свою очередь можетвладеть долей капитала и контролировать другую организацию. Чем больше уровнейсобственности, тем сложнее организация управления и структура собственности7.Однако, с точки зрения собственника, чем больше уровней в структуресобственности, тем большую собственность он может контролировать с помощьюменьших ресурсов, если эта собственность соответствующим образом организована.
Так,например, если физическое или юридическое лицо – субъект контроля – владеетконтрольным пакетом одной организации, которой принадлежит контрольный пакетдругой организации, то оказывается, что субъект контроля может контролироватьвторую организацию, не являясь непосредственно владельцем ее акций. Однако,можно вести речь об условном владении со стороны субъекта контроля акциямивторой компании. Поскольку он является владельцем части капитала первойкомпании, то ему условно принадлежит часть активов этой компании (в том числе иакции второй компании), пропорциональная его доле в капитале. Следовательно,если субъект контроля владеет 51% акций первой компании (т. е. его доля вакционерном капитале первой компании – Iкп, формула (9) – равна 0,51), котораявладеет 51% акций второй компании (доля первой компании в акционерном капиталевторой компании Iкп также равна 0,51), то можно сказать, что ему условнопринадлежит 26,01% (0,51*0,51*100%) акций второй компании. Следовательно, чембольше уровней в структуре собственности или звеньев (организаций) междусубъектом контроля и подконтрольной организацией, тем меньшим капиталомпоследней необходимо условно владеть для контроля над ней.
Практическоезначение данного тезиса можно проиллюстрировать с помощью понятия«стоимость контроля», Под стоимостью контроля понимается отношениесредств, необходимых для приобретения доли акций, дающей право контролироватьорганизации, входящие в холдинг, к суммарной цене акционерного капитала этихорганизаций. Снижение размера контрольного пакета (контрольной доли в капитале– Iкп, формула (9)) при неизменной стоимости контролируемого капитала позволяетвысвободить денежные средства, а, значит, снизить стоимость контроля.Увеличение стоимости контролируемого капитала (увеличение собственного капиталаконтролируемыми компаниями благодаря капитализации прибыли, приобретениеконтроля над новыми компаниями через подконтрольные структуры) бездополнительных вложений со стороны субъекта контроля также ведет к снижению длянего стоимости контроля8. Таким образом, стоимость контроля можно выразитьформулой:
/>(12)
где
ЦКПск– цена контрольного пакета, принадлежащего субъекту контроля;
ЦСКi– цена собственного капитала (или рыночная цена акционерного капитала) i-тойподконтрольной организации, входящей в холдинг.
Частныйэффект (для субъекта контроля по отношению к одной из подконтрольныхорганизаций) от использования структуры управления с несколькими уровнямисобственности можно рассчитать как разницу между стоимостью контрольного пакета(в размере 51% акций) подконтрольной организации, входящей в структурухолдинга, и стоимостью акций (капитала) этой организации, условно принадлежащихсубъекту контроля9
/>
где
ЦКПi– стоимость контрольного пакета i-й подконтрольной организации;
i– порядковый номер организации, i />[1; n];
n– количество организаций в структуре;
Iкпj– доля контрольного пакета промежуточной организации j-го уровня собственности,j />[1; m-1];
m– число уровней собственности между субъектом контроля и данной подконтрольнойорганизацией.
ЦКПрассчитывается по формуле:
/>(13)
где
ЦСК– цена собственного капитала компании, рассчитываемая на основе бухгалтерскогобаланса или рыночной стоимости акций.
Чембольше уровней собственности в структуре управления, тем больше совокупныйэффект для субъекта контроля.
Величина/>–произведение долей контрольных пакетов промежуточных организаций междусубъектом контроля и подконтрольной организацией. Эта величина характеризуетдолю акций (капитала) подконтрольной организации, условной принадлежащихсубъекту контроля. Величина, обратная произведению долей контрольных пакетовпромежуточных организаций (между субъектом контроля и подконтрольной организацией),которые также являются подконтрольными субъекту контроля, называетсякоэффициентом структурного рычага. Таким образом, коэффициент структурногорычага для конкретной компании, входящей в холдинг, показывает, во сколько разкапитал данной компании, условно принадлежащий субъекту контроля, меньшестоимости контрольного пакета этой организации.
Коэффициентструктурного рычага для конкретной организации рассчитывается по формуле:
/>(14)
где
Iкпj– доля контрольного пакета j-й контролирующей организации, j />(1; i – 1);
m– число уровней собственности (m = i – 1, где i – номер уровня подконтрольнойорганизации).
Формула(14) включает в себя эффект, описанный в формулах (13), (12), поскольку, чемменьше (больше) Iкпj, тем больше разность в скобках, а, значит, общий эффект.Следовательно, коэффициент структурного рычага показывает, во сколько разувеличивается (уменьшается) показатель удельного контролируемого капитала врезультате изменения структуры собственности (изменение количествапромежуточных подконтрольных организаций, изменение Iкпj).
Показательудельного контролируемого капитала рассчитывается по формуле:
/>
где
Куккi– коэффициент удельного контролируемого капитала.
Такимобразом, коэффициент удельного контролируемого капитала для организации,входящей в холдинг, равняется отношению цены собственного капитала этойорганизации у цене пакета акций (контрольного пакета), принадлежащего холдингу,умноженному на произведение долей акций, принадлежащих холдингу в промежуточныхподконтрольных организациях. Следовательно, в знаменателе формулы, находитсявеличина капитала (акций), условно принадлежащих субъекту контроля.
Список литературы
АнсоффИ. Новая корпоративная стратегия. — СПб: Издательство «Питер», 1999г. — 416 с.
ОреховС. А. Статистические аспекты исследования диверсификации корпораций. — М.:ИНИОН РАН, 2001 г.
БандуринА. В., Гуржиев В. А., Нургалиев Р. З. Финансовая стратегия корпораций. — М.:Алмаз, 1998 — 140 с.
БандуринА. В., Гуржиев В. А., Нургалиев Р. З. Финансовая стратегия корпораций. — М.:Алмаз, 1998 — 140 с.
АкоповВ. С., Борисов Д. А. Некоторые вопросы управления организациями типа«холдинг». // Маркетинг в России и за рубежом, 2001 г.
АкоповВ. С., Борисов Д. А. Некоторые вопросы управления организациями типа«холдинг». // Маркетинг в России и за рубежом, 2001 г.
БандуринА. В. Деятельность корпораций. — М., 1999 г.
АкоповВ. С., Борисов Д. А. Некоторые вопросы управления организациями типа«холдинг». // Маркетинг в России и за рубежом, 2001 г.
БалабановИ. Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? — М.: Финансы истатистика, 1995. — 384 с.: ил.
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/